Từ kết quả được thực hiện thông qua các kiểm định được áp dụng, cũng như kết quả từước lượng mô hình hồi quy đểđánh giá tác động của điều chỉnh lợi nhuận tới hiệu quả tài chính. Trong phần này, luận án thực hiện thảo luận về các kết quả nghiên cứu kiểm định các giả thuyết, thông qua đó trả lời các câu hỏi nghiên cứu đã được đặt ra.
5.1.1. Điều chỉnh lợi nhuận trước niêm yết và xung quanh thời điểm niêm yết
Bằng việc vận dụng lý thuyết thông tin bất cân xứng và lý thuyết đại diện trong sự kiện niêm yết, những người đại diện (người bên trong doanh nghiệp như nhà quản lý và các cổ công hiện tại) sẽ có các động cơ thực hiện điều chỉnh tăng lợi nhuận trước niêm yết để đáp ứng yêu cầu niêm yết theo quy định, cũng như vì lợi ích cá nhân họcó thể bán cổ phiếu họđang nắm giữđểđược mức giá cao nhất. Thêm vào đó, một số nhà nghiên cứu vận dụng lý thuyết tín hiệu để giải thích hành vi điều chỉnh lợi nhuận, các học giả lập luận rằng bởi các nhà quản lý sử dụng điều chỉnh lợi nhuận tốt như một tín hiệu để thông báo tới các nhà đầu tư về việc công ty sẵn sàng công khai các hoạt động kế toán tốt nhất và tăng tính hữu ích của báo cáo tài chính (Xue, 2004; Altamuro & cộng sự, 2005; Brau & Fawcett, 2006; Qintao, 2007). Điều này hoàn toàn hợp lý khi dựđoán rằng các công ty niêm yết trên HOSE có thể thực hiện điều chỉnh lợi nhuận trước niêm yết để phát tín hiệu tốt về chất lượng của công ty. Luận án đã thực hiện xây dựng 2 giả thuyết nghiên cứu tương ứng H1 và H2.
Luận án sử dụng 4 mô hình đo lường điều chỉnh lợi nhuận (2 mô hình đo lường dồn tích có thể điều chỉnh và 2 mô hình đo lường các khoản dồn tích có thểđiều chỉnh ngắn hạn) và áp dụng kiểm định tham số và phi tham sốđể kiểm định giả thuyết H1 và H2. Khi điều chỉnh lợi nhuận được đo lường bằng các khoản dồn tích ngắn hạn có thể điều chỉnh (dựa trên 2 mô hình DCA và DCACFO), kết quả nghiên cứu ủng hộ giả thuyết H1 và H2 với mức ý nghĩa thống kê. Kết hợp với kết quả từ kiểm định giả thuyết H1 và H2, có thể kết luận rằng các công ty niêm yết trên HOSE, thực hiện điều chỉnh lợi nhuận mạnh mẽ tại năm trước niêm yết (điều chỉnh tăng), và đồng thời điều chỉnh lợi nhuận tại trước niêm yết cao nhất, sau đó giảm dần qua các năm t, năm t+1 và năm t+2. Hay nói cách khác, các công ty niêm yết trên HOSE thực hiện điều chỉnh lợi nhuận tăng
mạnh mẽvào năm trước niêm yết, và giảm dần trong các năm sau. Tuy nhiên, khi điều chỉnh lợi nhuận đo lường bằng tổng dồn tích có thểđiều chỉnh (DA và DACFO), thì kết quảchưa nhất quán, do vậy không đủ bằng chứng đểđi tới một kết luận thống nhất rằng: Các công ty sử dụng các khoản tổng dồn tích có thểđiều chỉnh để thực hiện điều chỉnh lợi nhuận tăng tại năm trước niêm yết, cũng như các khoản dồn tích này giảm dần qua các năm sau niêm yết. Do vậy, giả thuyết H1, H2 không được ủng hộ, khi sử dụng 2 mô hình tổng dồn tích đểđo lường điều chỉnh lợi nhuận.
Nghiên cứu đồng quan điểm với các nghiên cứu tại các thị trường như Mỹ (Friedlan, 1994; Rangan, 1998; Teoh & cộng sự, 1998ª; Armstrong & cộng sự, 2008), Anh (Iqbal & cộng sự, 2009), Pháp (Chiraz & Anis, 2013), Phần Lan (Spohr, 2004), Đan Mạch (Gramlich & Sorensen, 2004), Tây Ban Nha (Pastor & Poveda, 2005), Trung Quốc (Kimbro, 2005), các nghiên cứu đều tìm thấy bằng chứng thực nghiệm cho thấy các công ty thực hiện điều chỉnh lợi nhuận tại năm trước sự kiện, không phải tại năm sự kiện.
Kết quả nghiên cứu đồng thời cho thấy sự kiện niêm yết cũng tương tự như các sự kiện IPO &SEO, các công ty niêm yết trên sàn HOSE đều có động cơ thực hiện điều chỉnh tăng lợi nhuận tại năm trước niêm yết nhằm mục đích đạt được các yêu cầu về lợi nhuận trước niêm yết, bằng cách sử dụng các khoản dồn tích có thểđiều chỉnh ngắn hạn thay vì sử dụng các khoản dồn tích có thể điều chỉnh dài hạn. Đồng thời, bởi bản chất tự nhiên của các khoản dồn tích có thểđiều chỉnh sẽ bị trả lại trong các năm sau, do đó các khoản dồn tích có thểđiều chỉnh ngắn hạn này sẽ giảm trong năm niêm yết và 2 năm sau niêm yết. Điều này hoàn toàn phù hợp với các quan điểm của Dechow và Dichev (2002); Teoh & cộng sự(1998a); Athanasakou & cộng sự(2009); Eiman (2013); Chiraz và Anis (2013); Premti (2013). Các tác giả đều ủng hộ quan điểm cho rằng các khoản dồn tích có thểđiều chỉnh ngắn hạn là một thành phần ưa thích trong dồn tích của các nhà quản lý, bởi nó dễ dàng thực hiện, tần suất xuất hiện thường xuyên cũng như linh hoạt hơn, các nhà quản lý có nhiều quyền hơn và do vậy “các khoản dồn tích có thểđiều chỉnh ngắn hạn là một khoản mục các nhà quản lý dễ dàng thao túng nhất” (Teoh & cộng sự, 1998b, trang 64). Hay nói cách khác, thị trường chứng khoán Việt Nam cho thấy sựưa thích sử dụng các khoản dồn tích có thểđiều chỉnh ngắn hạn trong điều chỉnh lợi nhuận trước sự kiện tương tựnhư các thị trường phát triển như Mỹ, Anh, Pháp.
5.1.2. Điều chỉnh lợi nhuận trước niêm yết và điều kiện niêm yết
Với điều kiện niêm yết đòi hỏi chất lượng cao hơn sau Nghị định 58 được ban hành năm 2012, có thể các công ty niêm yết sau Nghịđịnh 58 có động cơ mạnh mẽhơn
thực hiện điều chỉnh lợi nhuận tăng để đáp ứng các yêu cầu niêm yết chặt chẽhơn, do vậy giả thuyết đã xây dựng trong luận án giả thuyết H3.
Kết quả nghiên cứu đồng nhất trong các kiểm định, không tìm thấy bằng chứng để ủng hộ giả thuyết H3, trung bình và trung vị điều chỉnh lợi nhuận trước niêm yết (đo lường bằng 4 mô hình) của cả 2 nhóm không có sự khác biệt đáng kể. Kết quả này cho thấy rằng, các công ty niêm yết trên HOSE trước và sau 2012 đều có động cơ như nhau trong việc điều chỉnh lợi nhuận (đo lường bằng cả 4 mô hình) trước niêm yết. Kết quả nghiên cứu tương đồng với kết quả tại thị trường Kuwait của Eiman (2013), nghiên cứu cũng cho thấy sự thay đổi về điều kiện niêm yết không ảnh hưởng tới động cơ điều chỉnh lợi nhuận. Ngược lại, kết quả nghiên cứu khác với thị trường Malaysia, trong nghiên cứu của Sahlan (2011) cho thấy chính sách cải cách điều kiện niêm yết cho thấy mức độ giảm điều chỉnh lợi nhuận; tại thị trường Hồng Kông Jia & Zhou (2019) nghiên cứu khi niêm yết chéo với điều kiều niêm yết chặt chẽ hơn khiến cho điều chỉnh lợi nhuận giảm.
Kết hợp với kết quả từ kiểm định giả thuyết H1 và H3, các công ty niêm yết trên HOSE cho thấy mức độ điều chỉnh lợi nhuận (thông qua các khoản dồn tích có thể điều chỉnh ngắn hạn) tăng trước niêm yết, tuy nhiên không có sự khác nhau về mức độ điều chỉnh lợi nhuận giữa các công ty niêm yết trước nghị định 58 và sau nghị định 58 có hiệu lực. Xem xét góc độ nghiên cứu được thực hiện ở thị trường chứng khoán như Việt Nam với đặc điểm riêng biệt, luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng cả hai nhóm đều có động cơ như nhau trong việc điều chỉnh tăng lợi nhuận trước niêm yết lên mức tối đa nhằm mục tiêu đáp ứng yêu cầu niêm yết (lý thuyết đại diện), cũng như thông báo một tín hiệu tốt tới các nhà đầu tư (lý thuyết tín hiệu). Tổng quan về điều chỉnh lợi nhuận theo chủ nghĩa cơ hội, các nhà quản lý tận dụng cơ hội để thực hiện điều chỉnh lợi nhuận tăng trước sự kiện tại thị trường phát triển như Mỹ (Teoh & cộng sự (1998b); Scott (2009); Fields & cộng sự (2001)), thịtrường mới nổi (Eiman, 2013). Nghiên cứu cung cấp thêm bằng chứng cho thấy, điều chỉnh lợi nhuận theo chủnghĩa cơ hội có thể cũng tồn tại ở thị trường chứng khoán Việt Nam.
5.1.3. Hiệu quảtài chính sau niêm yết
Kết quả nghiên cứu ủng hộ giả thuyết H4 và H5, cho rằng hiệu quả tài chính giảm sau niêm yết, cụ thể trung bình và trung vị của cả ROE và ROA cao nhất trong năm trước niêm yết và năm niêm yết, sau đó giảm dần trong các năm sau niêm yết, đặc biệt thấp nhất trong năm thứ 2 sau niêm yết với mức ý nghĩa thống kê 1%. Lợi suất bất
thường tích lũy và lợi suất bất thường nắm giữ cổ phiếu được tính cho các giai đoạn giữ cổ phiếu 12, 24, 36 tháng sau sự kiện niêm yết đều nhỏhơn 0, cũng như đạt mức thấp nhất vào giai đoạn nắm giữ thứ 2, điều này thể hiện rằng lợi suất cổ phiếu mà nhà đầu tư nắm giữ nhỏ hơn so với lợi suất thị trường. Kết quả nghiên cứu tương đồng với kết quả Eiman (2013), nghiên cứu cũng cho thấy hiệu suất cổ phiếu giảm cao nhất trong năm thứ 2 sau sự kiện niêm yết. Kết quả nghiên cứu hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu trước ở các thị trường phát triển cũng như thị trường mới nổi, như Ritter (1991), Loughran và Ritter (1995), Teoh & cộng sự (1998ª,1998b); Rangan (1998); Ducharme & cộng sự (2001) tại Mỹ; Roosenboom & cộng sự (2003) và Gresse & Gajewski (2006); Iqbal & cộng sự (2009) tại Châu Âu; Perera (2014) tại Úc; Aharony & cộng sự (2005); Gao & cộng sự ( 2015) tại Trung Quốc; Zaluki (2005) tại Malaysia, các nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy hiệu quả hoạt động đo lường dựa trên cả2 góc độ thị trường và góc độ kế toán giảm sau niêm yết.
Kết quả nghiên cứu đồng thời cho thấy rằng, tương tự như các thị trường phát triển như Mỹ, Châu Âu, có thể vận dụng lý thuyết hành vi và lý thuyết đại diện để giải thích cho hiện tượng hiệu quả tài chính giảm trong dài hạn sau sự kiện như IPO (niêm yết) tại thị trường Việt Nam. Điều này có thể luận giải rằng hiệu quả tài chính giảm trong dài hạn sau sự kiện niêm yết là do sựthay đổi về kỳ vọng của nhà đầu tư, với kỳ vọng lạc quan về cổ phiếu tại thời điểm sự kiện phát hành và sự giảm kỳ vọng sau các sự kiện này. Thêm vào đó, hầu hết các công ty sẽ xác định thời gian sự kiện niêm yết trùng với thời điểm kết quả hoạt động đạt cao nhất, điều này chỉ là tạm thời và không bền vững. Do đó, các nhà đầu tư có thể sẽ thất vọng về hiệu quả tài chính giảm đi sau sự kiện.
5.1.4. Ảnh hưởng của điều chỉnh lợi nhuận tới hiệu quả tài chính
Kết quảcó được từ kiểm định giả thuyết từH1 đến H5 cung cấp bằng chứng cho thấy các công ty niêm yết trên sàn HOSE thực hiện điều chỉnh lợi nhuận tăng trước niêm yết với các khoản dồn tích có thểđiều chỉnh ngắn hạn và cũng như hiệu quả tài chính kém trong dài hạn. Nghiên cứu xác định liệu rằng điều chỉnh lợi nhuận trước niêm yết có thực sự giải thích hiệu quả hoạt động kém trong dài hạn thông qua giả thuyết H6 và H7.
Khi hiệu quả tài chính đo lường dựa trên thông tin kế toán (ROE và ROA) cho 3 năm: năm niêm yết, 2 năm sau niêm yết. Bằng cách sử dụng hai phương pháp hồi quy tuyến tính OLS và phương pháp phi tuyến tỷ lệlogit, cũng như xem xét ảnh hưởng của
yếu tố ngoại lai tới mô hình. Kết quả đều cho thấy các yếu tố ngoại lai không có ảnh hưởng lớn tới mô hình về mức ý nghĩa thống kê, cũng như hệ sốước lượng hồi quy tác động giữa điều chỉnh lợi nhuận tới hiệu quả tài chính. Kết quả nghiên cứu hoàn toàn nhất quán trong các mô hình và các phương pháp sử dụng, đều ủng hộ giả thuyết H6, Điều chỉnh lợi nhuận thông qua các khoản dồn tích có thể điều chỉnh ngắn hạn trước niêm yết không có tác động ngay tới hiệu quả tài chính tại năm niêm yết, nhưng có tác động ngược chiều tại các năm sau niêm yết, mạnh mẽ nhất tại năm t+2. Hay nói cách khác, điều chỉnh lợi nhuận trước niêm yết có thể giải thích cho hiệu quả tài chính giảm trong dài hạn sau niêm yết. Kết quả nghiên cứu ủng hộquan điểm của lý thuyết đại diện, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết thông tin bất cân xứng, theo đó tồn tại chủnghĩa cơ hội của các nhà quản lý trong các công ty niêm yết trên sàn HOSE trong việc tận dụng cơ hội để điều chỉnh tăng lợi nhuận trước niêm yết. Do tính chất tự nhiên của các khoản dồn tích, các công ty sẽ gánh chịu một sự suy giảm của hiệu quả tài chính sau niêm yết do sựđảo ngược của điều chỉnh lợi nhuận trước đó (Eiman, 2013).
Khi hiệu quảtài chính đo lường dựa trên thông tin thịtrường- hiệu suất cổ phiếu dài hạn sau niêm yết. Nhìn chung, kết quả từ các mô hình đều cho thấy, tác động ngược chiều của điều chỉnh lợi nhuận tới hiệu suất cổ phiếu (hệ sốước lượng đều mang dấu âm trong các mô hình). Như vậy, kết quả nghiên cứu ủng hộ giả thuyết H7, khi hiệu quả tài chính được đo lường bằng CAR và BHAR, điều chỉnh lợi nhuận có tác động ngược chiều tới hiệu suất cổ phiếu dài hạn. Hay nói cách khác, điều chỉnh lợi nhuận có thể giải thích cho sự giảm hiệu suất cổ phiếu trong dài hạn của các công ty niêm yết trên HOSE.
Nhìn chung, kết quả nghiên cứu từ kiểm định giả thuyết H6 và H7, khi hiệu quả tài chính đo lường dựa trên thông tin kế toán (ROA, ROE) và dựa trên thông tin thị trường (CAR, BHAR) đều cung cấp một kết quả nhất quán rằng các công ty thực hiện điều chỉnh lợi nhuận trước niêm yết, sẽ chịu hậu quả hiệu quả tài chính giảm trong dài hạn sau sự kiện này. Luận án đóng góp thêm vào trong tổng quan với các kết quảtương đồng với các nghiên cứu Teoh & cộng sự(1998a, 1998b); Ducharme & cộng sự(2001); Roosenboom & cộng sự (2003); Zaluki (2005); Gong & cộng sự(2008); Kao & cộng sự (2009); Zaluki & cộng sự (2011); Kamel (2012), Eiman (2013); Chiraz & Anis (2013); Deepa Mangala & Mamta Dhanda (2019). Như vậy, tương tự các sự kiện về phát hành vốn khác trong hầu hết các thị trường cả thị trường phát triển và thị trường mới nổi khác, thị trường Việt Nam cho thấy tác động ngược chiều của điều chỉnh lợi nhuận trước niêm yết tới hiệu quả tài chính sau niêm yết.