Thứ nhất, về tăng vốn điều lệ. Để tăng cường, củng cố quyền chi phối của
mình trong doanh nghiệp, các cổ đông phải gia tăng tỷ lệ nắm giữ cổ phần. Trong các hình thức, việc mua bán cổ phần/ cổ phiếu riêng lẻ và thực hiện chuyển nhượng cổ phần từ các cổ đông hiện hữu được ưa chuộng hơn cả. Trước đây, theo quy định của Luật Doanh nghiệp 2014, Luật Chứng khoán 2006 (sửa đổi bổ sung năm 2010) và các văn bản hướng dẫn, công ty đại chúng hoặc CTCP chưa đại chúng được chào bán cổ phần cho các cổ đông hiện hữu và chào bán cổ phần riêng lẻ. Tuy nhiên, tại thời điểm mà các văn bản này có hiệu lực, có sự “chênh” giữa quy định về hạn chế chuyển nhượng cổ phần (cổ phiếu) của các cổ đông hiện hữu với cổ phần (cổ phiếu) chào bán riêng lẻ. Theo đó, nếu như cổ phiếu chào bán riêng lẻ bị hạn chế chuyển nhượng trong thời gian ít nhất một năm (điểm b khoản 2 Điều 10a Văn bản Hợp nhất 41/VBHN-VPQH Luật Chứng khoán ngày 10 tháng 12 năm 2018), thì cổ phiếu chào bán cho cổ đông hiện hữu lại không phải chịu bất lợi đó, có thể trao tay cho người khác bất cứ khi nào (Điều 124 Luật Doanh nghiệp 2014). Đồng thời, quy định về chào bán cổ phần cho cổ đông hiện hữu còn cho phép phương án dự phòng như sau: Trường hợp số lượng cổ phần dự kiến chào bán không được cổ đông và người nhận chuyển quyền ưu tiên mua đăng ký mua hết thì HĐQT có quyền bán số cổ phần được quyền chào bán còn lại đó cho cổ đông của công ty hoặc người khác theo cách thức hợp lý với điều kiện không thuận lợi hơn so với những điều kiện đã chào bán cho các cổ đông, trừ trường hợp ĐHĐCĐ có chấp thuận khác hoặc cổ phần được bán qua Sở giao dịch chứng khoán (khoản 3 Điều 124 Luật Doanh
nghiệp 2014). Với quy định nói trên, các doanh nghiệp, kể cả công ty đại chúng, có thể lách luật bằng cách mượn danh cổ đông hiện hữu để phát hành riêng lẻ: ĐHĐCĐ có thể quyết định tiến hành chào bán cổ phần cho cổ đông hiện hữu nhưng thực chất chỉ bán với lượng rất nhỏ mang tính “ngụy trang”. Lượng cổ phiếu không bán hết – đã có phương án dự phòng mà pháp luật “trao cho”, đó là chào bán cho các cá nhân khác không phải là cổ đông hiện hữu. Khi đó, đương nhiên, những người này sẽ được hưởng các chính sách của đợt chào bán cho cổ đông hiện hữu. Nói ngắn gọn, cổ phiếu sẽ không bị hạn chế chuyển nhượng, mặc dù bản chất vẫn là
chào bán riêng lẻ. “Đây là một “lỗ hổng” đã được các doanh nghiệp và các cổ đông
“giấu mặt” tận dụng triệt để nhằm đứng đằng sau các cá nhân “vô danh” kia, thâu
gom cổ phần với số lượng “khủng””27. Tuy nhiên, ở thời điểm hiện tại, khi mà Luật
Chứng khoán 2019, Luật Doanh nghiệp 2020 và các văn bản hướng dẫn như Nghị định 155/2020/NĐ-CP ra đời, các lỗ hổng này đã được khắc phục phần nào. Cụ thể,
Luật Doanh nghiệp 2020 tại Điều 124 quy định rằng: “trường hợp số lượng cổ phần
dự kiến chào bán không được cổ đông và người nhận chuyển quyền ưu tiên mua đăng ký mua hết thì HĐQT có quyền bán số cổ phần được quyền chào bán còn lại cho cổ đông của công ty và người khác với điều kiện không thuận lợi hơn so với những điều kiện đã chào bán cho các cổ đông, trừ trường hợp ĐHĐCĐ có chấp
thuận khác hoặc pháp luật về chứng khoán có quy định khác”. Cụm từ “pháp luật
về chứng khoán có quy định khác” đã thể hiện rõ rằng quy định về phương án dự
phòng nói trên chỉ áp dụng với các doanh nghiệp là CTCP không phải công ty đại chứng, tức chỉ chịu sự điều chỉnh của pháp luật doanh nghiệp, không phải pháp luật chứng khoán. Ngoài ra, Điều 310 của Nghị định 155/2020/NĐ-CP cũng quy định rằng việc chào bán cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu tại công ty đại chúng phải được thực hiện theo phương thức chào bán chứng khoán ra công chúng. Như vậy, các nhà làm luật đã phân định rạch ròi giữa chào bán cổ phần cho cổ đông hiện hữu tại CTCP không phải công ty đại chúng và chào bán cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu tại
27 Tuệ Lâm, ““Lỗ hổng” pháp luật giúp cổ đông làm giàu thông qua việc “thâu tóm” cổ phần”,
https://phaply.net.vn/lo-hong-phap-luat-giup-co-dong-lam-giau-thong-qua-viec-thau-tom-co-phan- a163563.html, truy cập ngày 15/7/2021.
công ty đại chúng, giúp cho các quy định được rõ ràng và khắc phục được kẽ hở nói trên, góp phần bảo vệ quyền lợi chính đáng của các nhà đầu tư trong sáng, có năng lực và tiềm lực thật sự.
Thứ hai, về cổ phiếu quỹ. Cho đến trước khi Luật Chứng khoán 2019 có hiệu
lực, cổ phiếu quỹ vẫn được xem là một công cụ được các công ty đại chúng sử dụng phổ biến theo nhiều mục đích khác nhau, có thể kể đến như công cụ để kiếm lãi từ kinh doanh cổ phiếu của chính mình (tạo khoản chênh lệch thặng dư vốn để thu lợi mà không phải đóng thuế thu nhập doanh nghiệp) từ đó giúp cải thiện dòng tiền doanh nghiệp; mua cổ phiếu quỹ để giảm số lượng cổ phiếu đang lưu hành như một biện pháp chống thâu tóm thù địch, tăng quyền kiểm soát doanh nghiệp; cải thiện thị giá khi thị trường định giá quá thấp so với giá trị doanh nghiệp để đảm bảo lợi ích cho các cổ đông, góp phần bình ổn thị giá trong tình huống thị trường xuống sâu do các biến cố lớn; công ty dư thừa nguồn tiền và chưa có dự án đầu tư; là công cụ thực hiện chương trình phát hành cổ phiếu cho người lao động, giúp tăng động lực của người lao động… Với quy định mới của Luật Chứng khoán 2019, việc các công ty bán ra cổ phiếu vào thời điểm này cũng đi cùng với việc nếu họ muốn mua lại sẽ không còn dễ dàng như trước nữa. Doanh nghiệp muốn mua cổ phiếu quỹ sẽ phải thực hiện theo quy định mới, tức sẽ phải đăng ký giảm vốn. Trường hợp này về bản chất, tương tự việc doanh nghiệp tự nguyện thu hẹp quy mô vốn của mình; đồng thời, doanh nghiệp cũng không còn quyền sử dụng cổ phiếu quỹ như là một công cụ cho các mục đích kể trên. Tuy nhiên, mặt trái của cổ phiếu quỹ là sẽ làm giảm lượng tiền mặt tại doanh nghiệp. Nếu nhìn xa hơn sẽ thấy doanh nghiệp không ưu tiên sử dụng vốn để đầu tư mở rộng kinh doanh, hay đầu tư công nghệ nâng cao chất lượng. Điều này có thể sẽ giảm sức cạnh tranh của doanh nghiệp trong tương
lai. Thậm chí, có ý kiến cho rằng “hoạt động đầu tư cổ phiếu quỹ cũng là hành vi
thao túng giá cổ phiếu, bởi doanh nghiệp sẽ tận dụng những thông tin tốt sắp được công bố để mua vào đón đầu. Tuy nhiên, tính toán của doanh nghiệp chưa chắc
mang lại hiệu quả, bởi có không ít doanh nghiệp lỗ nặng khi ôm cổ phiếu quỹ giá cao”28.
Xét đến các CTCP không phải công ty đại chúng được điều chỉnh bởi quy định của pháp luật doanh nghiệp, trước khi Luật Doanh nghiệp 2014 có hiệu lực, không có quy định buộc CTCP phải hủy số cổ phần đã mua lại để giảm vốn điều lệ. Công ty có thể tiến hành bán lại trên thị trường, phân phối lại cho các cổ đông hiện hữu,... nhưng không buộc phải giảm vốn điều lệ, từ đó, số cổ phần này vẫn còn hiện diện trong vốn điều lệ nhưng bị trừ ra khỏi số lượng cổ phiếu đang lưu hành nên có nguy cơ gây nên một phần “ảo” trong vốn điều lệ của công ty. Việc Luật Doanh nghiệp 2014 và Luật Doanh nghiệp 2020 quy định khi công ty mua lại cổ phần, công ty bắt buộc phải thực hiện giảm vốn điều lệ tương ứng với tổng giá trị mệnh giá các cổ phần được mua lại đó trong thời gian nhất định là nhằm góp phần hạn chế tình trạng “vốn điều lệ ảo” nói trên. Theo tác giả, đây là quy định hợp lý, vừa thể hiện được chính xác nguồn vốn điều lệ của công ty nhưng cũng không gây ảnh hưởng đến việc sử dụng cổ phiếu quỹ làm công cụ tái cấu trúc vốn hay gây thiệt hại đến công ty cũng như các bên liên quan. Bởi lẽ sau khi giảm vốn điều lệ, bản chất cổ phiếu quỹ được công ty mua vào vẫn là cổ phần được quyền chào bán, CTCP vẫn có đầy đủ quyền thực hiện bất kỳ giao dịch nào đối với cổ phiếu quỹ này, như bán ra cho các nhà đầu tư tiềm năng, trả thưởng cho người lao động (cổ phiếu thưởng),... Sau đó, công ty chỉ cần điều chỉnh tăng vốn điều lệ tương ứng với cổ phiếu quỹ bán ra.
Xét đến công ty đại chúng được điều chỉnh bởi pháp luật chứng khoán, việc chấm dứt chế định cổ phiếu quỹ, một chế định có tính phổ biến tại Việt Nam và thế giới được các doanh nghiệp và nhà đầu tư xem là “một mất mát đáng tiếc” khi mất đi một công cụ hữu hiệu để điều chỉnh, điều hành và phát triển doanh nghiệp. Tuy nhiên, như đã trình bày phía trên, cổ phiếu quỹ không phải là một quy định chỉ toàn mang lại lợi ích, mà nó vẫn chứa đựng các yếu tố gây bất lợi cho doanh nghiệp.
28 Kim Giang, “Không phải cứ mua cổ phiếu quỹ là cứu giá”, https://saigondautu.com.vn/chung- khoan/khong-phai-cu-mua-co-phieu-quy-la-cuu-gia-63795.html, truy cập ngày 15/7/2021.
Trong khi kể từ khi Luật Doanh nghiệp 2014 có hiệu lực, quy định về cổ phiếu quỹ đã không còn được áp dụng đối với các CTCP thông thường, các nhà làm luật đã đủ thời gian để nhìn nhận và cân nhắc đến tác động của điều này đến hoạt động của các doanh nghiệp. Do đó, đến năm 2021, để thống nhất quy định của Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán, tránh xung đột quy định giữa công ty đại chúng và CTCP thông thường, Luật Chứng khoán quy định như trên là hợp lý.