CHƯƠNG 4 PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN
4.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần
4.2.1 Cơ sở lý luận
“Đầu tư đa số” là việc bỏ vốn nhằm đạt đến khả năng có thể thu tóm quyền kiểm sốt doanh nghiệp. Ngược lại, đó là “đầu tư thiểu số”, chỉ nhắm đến khoản thu nhập do sự tăng giá chứng khoán và lợi tức cổ phần. Thu nhập mang lại cho nhà “đầu tư thiểu số” có tính cách thụđộng.
78
Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần (hay còn gọi là phương pháp hiện tại hóa dịng tiền thuần) (Net Asset Value Discount Method) là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên quan điểm đánh giá của nhà đầu tư đa số - đó là:
- Khơng thụ động trông chờ vào sự may rủi của các khoản lợi tức cổ phần mà doanh nghiệp có thể sẽ trả trong tương lai. Mà mua doanh nghiệp giống như việc đổi lấy một dự án đang được triển khai, đổi lấy một cơ hội, để khi nắm quyền kiểm sốt cịn có thể điều khiển dự án / doanh nghiệp hoạt động theo những dựđịnh, tính tốn và ý tưởng riêng của mình.
- Quá trình sản xuất - kinh doanh là một quá trình phát sinh các dịng tiền vào / ra:
Nhà đầu tư chỉ quyết định mua doanh nghiệp trên cơ sởxem xét và đánh giá doanh nghiệp theo tiêu chuẩn hiệu quả của dự án đầu tư. Tức là, xem xét và cân nhắc sốlượng tiền phải tiếp tục bỏ ra (dòng tiền ra) và độ lớn các khoản thu nhập có thểđạt được (dịng tiền vào) trên cơ sở thời điểm phát sinh của các dịng tiền đó.
4.2.2 Nội dung
Giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần được xác định theo công thức như sau:
𝑽𝟎 = ∑ 𝑪𝑭𝒕 (𝟏+𝒊)𝒕+ 𝑽𝒏 (𝟏+𝒊)𝒏 𝒏 𝒕=𝟏 (4.2) Trong đó:
- V0 : Giá trị doanh nghiệp.
- CFt : Thu nhập đem lại cho nhà đầu tư tại năm thứ t.
- Vn : Giá trị doanh nghiệp vào cuối chu kỳ hoạt động hoặc phân tích (đầu tư năm thứ n).
- i: Tỷ suất chiết khấu.
- n: Thời gian hoạt động của doanh nghiệp hoặc thời kỳ phân tích. Các bước tiến hành
- Bước 1: Thực hiện dự báo dài hạn về các dòng tiền thuần phát sinh trong tương lai (Dòng tiền thuần = Dòng tiền vào – Dòng tiền ra), bao gồm:
79
+ Dự báo về doanh thu, chi phí, vốn đầu tư và các khoản vốn rút ra khỏi quá trình luân chuyển từng năm.
+ Dự báo chu kỳđầu tư (n) và giá trị doanh nghiệp ở thời điểm cuối chu kỳđó Vn. Thường thời điểm cuối chu kỳ đầu tư được xác định khi mà số liệu dự báo trong tương lai xa khơng cịn đủ tin cậy.
- Bước 2: Xác định tỷ suất hiện tại hóa.
Tỷ suất hiện tại hóa được lựa chọn trên nguyên tắc vừa thể hiện được yếu tố thời giá của tiền tệ, vừa tính đến yếu tố rủi ro. Phương pháp này thường tìm cách dự tính chi phí sử dụng vốn bình qn là chi phí cơ hội đầu tư vốn vào doanh nghiệp.
- Bước 3: Xác định giá trị hiện tại của dòng tiền theo tỷ suất hiện tại hóa nói trên. Ví dụ 4.1: Xác định giá trị doanh nghiệp A, có các thơng tin sau:
Năm Chỉ tiêu 1 2 3 4 5 Giá trị cuối cùng 1. Doanh thu 150 175 160 180 185 2. Tổng chi phí bằng tiền 120 135 125 140 143 3. Khấu hao 10 10 12 12 10 4. Lãi vay 8 9 7 6 5 5. Thu nhập chịu thuế (1-2- 3-4) 12 21 16 22 27 6. Thuế thu nhập (32% x 5) 3.84 6.72 5.12 7.04 8.64 7. Lợi nhuận thuần (5-6) 8.16 14.28 10.88 14.96 18.36 8. Dòng tiền vào (7+3+4) 26.16 33.28 29.88 32.96 33.36 9. Đầu tư vào tài sản cố
định 12 5 17 18 5 10. Chênh lệch về vốn lưu động thường xuyên 9 7 6 -3 15 11. Dòng tiền thuần (8-9- 10) 5.16 21.28 6.88 17.96 13.36 133.60 (1) 12. Thừa số hiện tại hóa (10%) 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621 0.621
13. Giá trị hiện tại (12 x
80 Năm Chỉ tiêu 1 2 3 4 5 Giá trị cuối cùng
14. Khoản nợ ở thời điểm
hiện tại 10.40
15. Giá trị doanh nghiệp = (4.691 + 17.587 + 5.169 + 12.267 + 8.296 + 82.955) - 10.40 = 120.564 tỷđồng
Giải thích:
(1): Giá trị ở cuối chu kỳđầu tư (Vn) hay còn gọi là giá trị đến hạn thường được tính bằng cách chiết khấu dòng tiền thuần ở năm thứ 5 (năm cuối của chu kỳđầu tư - theo ví dụ này) theo lãi suất 10% với thời hạn không xác định:
133.60 = 13.36 10%
Chỉ tiêu 12: Thừa số hiện tại hóa: f(i; n) = 1
(1+10%)n; Thừa số hiện tại hóa ở cột giá trị cuối cùng bằng cuối của chu kỳđầu tư (= năm thứ 5 = 0.621).
4.2.3 Ưu và nhược điểm của phương pháp
(a) Ưu điểm:
- Xác định giá trị doanh nghiệp trên góc độ của nhà đầu tư đa số, để qua đó thu tóm quyền kiểm soát doanh nghiệp. Doanh nghiệp được mua được xem là như một dựán đầu tư đang được triển khai nhưng còn khiếm khuyết, khi mua nhà đầu tư sẽ cải tổvà thay đổi các định hướng theo xu thế của nhà đầu tư.
Khi xem doanh nghiệp như là một dự án đầu tư, phải xem quá trình sản xuất - kinh doanh của doanh nghiệp như một chuỗi các dòng tiền sẽ phát sinh vào những thời điểm nhất định trong tương lai. Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp phải được xác định dựa trên các tiêu chuẩn hiệu quả đầu tư, và các tác động đến giá trị doanh nghiệp đều phải đưa vào đánh giá chi tiết: Mơi trường bên ngồi, như: các tác động đến mơi trường kinh tế, chính trị, khách hàng, người cung cấp... Môi trường bên trong, như: tài sản, vị trí,... (xem chương 1 phần các yếu tốtác động tới giá trị doanh nghiệp)... Từđó, xác định những triển vọng, xây dựng những dự án bổsung,... làm cơ sởxác định giá trị doanh nghiệp.
Thực chất của việc đánh giá như trên đó là “lựa chọn phương án đầu tư tối ưu”. Do đó, giá trị doanh nghiệp tính tốn được sẽ là mức giá cao nhất mà nhà đầu tư có thể ngã giá, khi tham gia đấu thầu thì đó sẽ là giới hạn để bỏ thầu. Ở khía cạnh này, có thể nói phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần là một phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp khó có thể thay thếđược dưới góc nhìn về lợi ích của nhà đầu tư đa số.
81
- Giá cả mua bán doanh nghiệp sẽ có khác biệt theo cách đầu tư mới và nhận định của từng nhà đầu tư trong tương lai, do vậy phương pháp này giải thích được sự khác biệt giá trị doanh nghiệp này và doanh nghiệp khác.
- Phương pháp này được xem xét căn cứ vào sự biến động của dòng tiền trên cơ sở các số liệu về doanh thu, chi phí, thuế, vốn đầu tư, chu kỳ đầu tư, giá trị cuối cùng và tỷ suất hiện tại hóa. Do đó, được xem là phương pháp động. Nói khác đi, trên phạm vi rộng, phương pháp nàyđã hàm chứa ý nghĩa là giá trị doanh nghiệp có thểđược thay đổi rất lớn tùy thuộc vào sự trù định của từng nhà đầu tư.
- Việc tính tốn giá trị doanh nghiệp trên cơ sở dịng tiền của phương pháp này tránh được việc phải điều chỉnh phức tạp về số liệu kế toán đúng vào thời điểm phát sinh khoản tiền.
(b) Hạn chế:
- Phương pháp chiết khấu dòng tiền thuần có những khó khăn và hạn chế về ước lượng tỷ suất hiện tại hóa, chu kỳ đầu tư cuối cùng. Hơn nữa việc ước lượng và dự báo các dòng tiền vào và dòng tiền ra cũng phức tạp và nhiều khi mang tính chủ quan, làm ảnh hưởng tới tính chính xác của việc định giá doanh nghiệp.
- Phương pháp này khơng thích hợp với các doanh nghiệp nhỏ khơng có hoặc khơng rõ ràng về chiến lược kinh doanh.
- Phương pháp này đòi hỏi phải có thơng tin đầy đủ, đáng tin cậy vềmơi trường vĩ mô, vi mơ, mơi trường bên trong, bên ngồi tác động đến doanh nghiệp. Đây là điều kiện khó có thể đáp ứng được, nhất là trong điều kiện hiện nay đối với các doanh nghiệp Việt Nam.
4.2.4 Điều kiện áp dụng
- Phương pháp chiết khấu dịng tiền thuần thích hợp với việc xác định giá trị các doanh nghiệp có chiến lược kinh doanh rõ ràng. Đây thường phải là các doanh nghiệp vừa và lớn có lịch sử hoạt động kinh doanh trong một thời gian nhất định.
- Phương pháp này đòi hỏi người đánh giá phải có năng lực chun mơn về dự án đầu tư và đánh giá dự án đầu tư.