thông tin trên thị trƣờng
Thị giá của cổ phiếu là dữ liệu đầu vào không thể thiếu khi kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French nói riêng và các mô hình tài chính khác nói chung. Bởi vì thị giá phản ánh kỳ vọng của nhà đầu tƣ đối với doanh nghiệp nên việc minh bạch thông tin của doanh nghiệp niêm yết sẽ giúp cho thị giá cổ phiếu phản ánh đúng hơn về bản chất của doanh nghiệp đó, qua đó tăng tính chính xác và khả năng áp dụng
thực tiễn của mô hình tài chính. Các thông tin quan trọng của doanh nghiệp cần phải đƣợc minh bạch và chuẩn hóa:
- Báo cáo thường niên: Mục đích của báo cáo thƣờng niên là nhằm giới thiệu cho
nhà đầu tƣ một cách đầy đủ tình hình tài chính của doanh nghiệp trong quá khứ, hiện tại và quan trọng hơn cả là dự báo cho tƣơng lai, qua đó nhà đầu tƣ thể hiện kỳ vọng của mình vào giá cổ phiếu. Vì vậy báo cáo thƣờng niên phải đƣợc phân tích và trình bày làm sao giúp nhà đầu tƣ dễ dàng dự đoán tình hình tài chính và hiệu quả hoạt động của công ty. Trong đó quan trọng nhất là phải trình bày các số liệu tài chính quan trọng ít nhất 5 năm liên tục và phải có ý nghĩa so sánh. Bên cạnh đó là giới thiệu chiến lƣợc của công ty,giúp cho nhà đầu tƣ có một cái nhìn về khả năng phát triển dài hạn của công ty.
- Báo cáo tài chính: Báo cáo tài chính hàng quý và cả năm là cơ sở để nhà đầu tƣ
đối chiếu với những kế hoạch công ty đã đề ra trong báo cáo thƣờng niên. Thay vì trình bày số liệu cho 2 năm gần nhất, báo cáo tài chính của công ty niêm yết nên trình bày số liệu cho ít nhất 3 năm gần nhất.
Báo cáo thƣờng niên và báo cáo tài chính là những công bố quan trọng nhất, gắn liền với quyết định đầu tƣ của nhà đầu tƣ. Nếu thiếu minh bạch trong nội dung các báo cáo này, nhà đầu tƣ sẽ không thể hiểu hết đƣợc “sức khỏe” của công ty, không có cái nhìn sâu về công ty và không thể nắm bắt đƣợc các triển vọng cũng nhƣ nguy cơ của công ty, từ đó sẽ dẫn đến các quyết định đầu tƣ sai lầm. Hơn nữa, không minh bạch trong báo cáo tài chính và che dấu thông tin sẽ “tiếp tay” cho các hoạt động thao túng giá cổ phiếu, làm cho thị giá không phản ánh đúng thực chất của doanh nghiêp, dẫn đến méo mó thị trƣờng và các mô hình tài chính bao gồm cả mô hình ba nhân tố Fama – French không còn đúng khi áp dụng trên thị trƣờng Việt Nam. Để tăng tính minh bạch và chân thật của các báo cáo tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc cần sàng lọc và công bố danh sách những tổ chức kiểm toán uy tín trên website của mình và bắt buộc các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết
phải đƣợc kiểm toán bởi một trong số các tổ chức kiểm toán mà Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc chỉ định.
- Công bố thông tin bất thường theo quy định một cách nghiêm túc: Vì đặc thù của các công ty Xây dựng là dễ có lợi nhuận đột biến nên tình trạng thao túng giá cổ phiếu ngành Xây dựng rất hay diễn ra, đặc biệt là ở những công ty nhỏ trên HNX, khiến cho thị giá không còn phản ánh thực chất công ty, nhà đầu tƣ mất lòng tin với thị trƣờng và mang đến nhiều rủi ro cho các nhà đầu tƣ nhỏ lẻ. Các chế tài xử phạt hành chính hiện nay có vẻ nhƣ chƣa đủ mạnh để răn đe các công ty, các cá nhân vi phạm, họ vẫn chấp nhận hình phạt và chấp nhận sai phạm, bởi những lợi ích từ các hành vi sai phạm mang lại lớn hơn rất nhiều so với những khoản phạt. Do đó, để tránh tình trạng “làm giá” cổ phiếu, đƣa thị giá cổ phiếu hƣớng đến giá trị thực vốn có của nó thì Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc cần mạnh tay hơn đối với các trƣờng hợp che dấu hay cố tình công bố thông tin sai. Tạm đình chỉ hay hủy niêm yết đối với các công ty vi phạm trong công bố thông tin bất thƣờng và truy cứu trách nhiệm hình sự đối với các tổ chức/cá nhân tham gia thao túng giá cổ phiếu là hình phạt cần cân nhắc đƣa vào là điều cần làm, nhƣ vậy vừa thanh lọc các công ty không minh bạch cho thị trƣờng, vừa có tác dụng răn đe các công ty, tăng tính hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán và việc áp dụng mô hình tài chính.
3.3.2. Tăng tỷ lệ cổ phiếu lưu hành thực tế
Yếu tố quan trọng khiếnmô hình ba nhân tố Fama - Frenchchƣa hoàn toàn áp dụng đƣợc đối với cổ phiếu ngành Xây dựng Việt Nam (vẫn có trƣờng hợp hệ số hồi quy không có ý nghĩavà kết quả kiểm định nhân tố HML đối với ngành Xây dựng Việt Nam trái ngƣợc với lý thuyết của Fama và French) là vì những công ty Xây dựng có quy mô lớn tuy đã cổ phần hóa nhƣng Nhà nƣớc vẫn nắm quyền chi phối chính. Lƣợng lƣu hành thấp và việc cổ đông nội bộ gần nhƣ nắm toàn bộ quyền chi phối những cổ phiếu chủ chốt mang tính dẫn dắt trong ngành xƣa nay luôn là tiền đề cho tất cả các “sóng” tăng khó hiểu nhất của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, qua đó bóp méo diện mạo thực mà thị trƣờng cần phải có và gia tăng rủi ro cho nhà đầu tƣ.
Do đó, cần thiết phải gia tăng tỷ lệ cổ phiếu lƣu hành, hay nói cách khác là bán nhiều cổ phần hơn cho công chúng.Hiện nay, chỉ có PVX là có tiến trình giảm tỷ lệ sở hữu Nhà nƣớc nhanh và dứt khoát nhất, từ 87,87% cuối năm 2007 còn 41,20% vào cuối quý III năm 2011. Các công ty vốn hóa lớn khác nhƣ VCG, IJC có lộ trình giảm tỷ lệ sở hữu của Nhà nƣớc vẫn còn chậm.
Ngoài ra, tăng tỷ lệ cổ phiếu lƣu hành sẽ tránh đƣợc tình trạng mất cân bằng cung cầu và thị trƣờng bị thổi phồng. Việc tăng tỷ lệ cô phiếu lƣu hành sẽ giúp cho việc cổ phần hóa phát huy đƣợc giá trị của nó, thị trƣờng sẽ định giá chính xác hơn và giá trị của các công ty này sẽ tiến dần về giá trị thực của nó, từ đó sẽ dần hạn chế và xóa bỏ đƣợc các hiện tƣợng thao túng giá cổ phiếu, tăng tính hiệu quả của việc áp dụng mô hình đối với cổ phiếu ngành Xây dựng trên thị trƣờng Việt Nam.
3.3.3. Cho phép triển khai nghiệp vụ bán khống
Cho phép bán khống không giới hạn là một giả định trong lý thuyết danh mục và các mô hình định giá tài sản nhƣ CAPM, APT và mô hình ba nhân tố Fama – French để đảm bảo các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá nhanh chóng bị loại bỏ, qua đó các tài sản đƣợc định giá hợp lý. Cho phép bán khống tạo điều kiện để các nhà đầu tƣ lạc quan lẫn bi quan tƣơng tác với nhau, góp phần tăng thêm thanh khoản cho thị trƣờng, tạo cơ hội kiếm lời và bảo hiểm danh mục cho các nhà đầu tƣ. Các thị trƣờng chứng khoán phát triển nhƣ Mỹ, Nhật, Singapore cho phép bán khống quan niệm rằng bán khống làm tăng tính thanh khoản và giúp định giá lại các cổ phiếu vốn đã bị đánh giá quá cao, đồng thời giúp phát triển các giao dịch phòng ngừa rủi ro và đầu cơ hƣởng chênh lệch giá. Mặt khác, những nƣớc này cho rằng rào cản chi phí lớn (bao gồm chi phí chịu rủi ro lớn hoàn toàn có thể xảy ra nếu ƣớc đoán giá giảm không xảy ra cộng với chi phí đi vay chứng khoán) sẽ khiến cho ý đồ thao túng thị trƣờng không còn khả thi và vì thế không đáng lo ngại. Nhƣ vậy, cho phép bán khống là một trong những công cụ giúp cho thị giá cổ phiếu phản ánh thực chất hơn giá trị của doanh nghiệp, từ đó tăng tính chính xác và hiệu quả của các mô hình tài chính bao gồm mô hình ba nhân tố Fama – French.
Để triển khai nghiệp vụ bán khống, cần ban hành những quy định về tổ chức đƣợc cung cấp dịch vụ bán khống, tiêu chuẩn của những cổ phiếu đƣợc cho phép bán khống, những quy định điều kiện đối với bên đi vay chứng khoán và việc đảm bảo nguồn cung chứng khoán cho nghiệp vụ bán khống.
- Điều kiện để một tổ chức đƣợc cung cấp dịch vụ bán khống: các tổ chức đƣợc cung cấp dịch vụ bán khống là những công ty chứng khoán có năng lực tài chính mạnh để không mất khả năng mua chứng khoán khi lƣợng bán khống tăng mạnh, hoạt động kinh doanh có lãi trong vòng ít nhất 2 năm liên tiếp, không xảy ra vi phạm bị các cơ quản Nhà nƣớc xử phạt trong ít nhất 2 năm, có quy trình quản trị rủi ro và thanh khoản tốt.
- Tiêu chuẩn để một cổ phiếu đƣợc cho phép bán khống: phải là cổ phiếu của những công ty có vốn hóa lớn, tình hình tài chính lành mạnh và tăng trƣởng tốt, minh bạch trong công bố thông tin, có tỷ lệ tự do giao dịch cao và số lƣợng cổ phiếu chuyển nhƣợng mỗi phiên lớn và đã niêm yết trong một khoảng thời gian nhất định.
- Điều kiện đối với bên đi vay chứng khoán: phải đƣợc tín nhiệm và có năng lực tài chính tốt để đáp ứng các nghĩa vụ thanh toán.
- Nguồn cung chứng khoán cho nghiệp vụ bán khống: điều kiện cần để triển khai nghiệp vụ bán khống là xây dựng nguồn cung chứng khoán cho vay. Có thể xây dựng nguồn cung chứng khoán từ 4 nguồn chính: chứng khoán thế chấp trong tài khoản bảo chứng của khách hàng, chứng khoán trong danh mục đầu tƣ dài hạn của các tổ chức, chứng khoán huy động từ các công ty chứng khoán khác, và tài khoản tự doanh của công ty chứng khoán thực hiện nghiệp vụ.
3.3.4. Thống nhất cách phân chia ngành
Việc xây dựng hệ thống phân ngành là hết sức cần thiết tại mỗi quốc gia và các tổ chức, đặc biệt là các tổ chức liên quan tới lĩnh vực kinh tế mang tính chất thống kê, phân tích thông tin. Điều đó không chỉ giúp quản lý dữ liệu một cách hiệu quả khoa học mà còn giúp nâng cao giá trị sử dụng của dữ liệu.
Ngành Xây dựng là một trong những ngành khó phân chia nhất bởi các doanh nghiệp hoạt động trong ngành Xây dựng thƣờng vƣơn tới các mảng kinh doanh khác nhƣ vật liệu, bất động sản. Do đó, cần có những tiêu chuẩn phân ngành cụ thể đối với các doanh nghiệp này, chẳng hạn nhƣ có thể dựa vào tỷ trọng vốn đầu tƣ, tỷ trọng doanh thu với một tỷ lệ nhất định (lớn hơn 50%) hay dựa vào những chiến lƣợc kinh doanh và định hƣớng phát triển trong tƣơng lai của doanh nghiệp để quyết định có phân doanh nghiệp đó vào ngành Xây dựng hay không. Việc phân chia ngành càng chi tiết và chính xác càng tạo cơ sở thuận lợi cho việc phân tích cũng nhƣ ứng dụng mô hình ba nhân tố Fama – French. Thực tế qua quá trình khảo sát và kiểm định ngành Xây dựng Việt Nam, tác giả nhận thấy cách phân ngành các công ty đến nay vẫn chƣa thống nhất, mỗi một công ty chứng khoán, mỗi một công ty đầu tƣ lại có những quan điểm phân chia ngành khác nhau, tạo nên những sai lệch và gây khó khăn cho nhà đầu tƣ trong việc lựa chọn cổ phiếu. Tại Việt Nam tuy đang áp dụng tiêu chuẩn phân ngành VSIC 2007 nhƣng thực tế nhiều tổ chức kinh tế - tài chính không sử dụng tiêu chuẩn này (VietStock với với tiêu chuẩn NAICS 2007, CTCP Nghiên cứu Đầu tƣ Phú Toàn, Stox.vn và CTCP Chứng khoán VNDrect với tiêu chuẩn ICB…). Phần lớn các tổ chức kinh tế trong nƣớc đều sử dụng hệ thống phân ngành ICB (Industry Classification Banchmark), đây cũng là hệ thống phân ngành đƣợc sử dụng rộng rãi nhất trên thế giới. Do vậy, Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc cần thành lập một bộ phận có nhiệm vụ chuyên phân chia ngành theo một tiêu chuẩn khoa học và thống nhất, có thể dựa trên hệ thống ICB, sau đó đăng tải trên website của Ủy ban và liên tục cập nhật khi có bất kỳ một sự thay đổi nào, và quan trọng hơn là tài liệu này nhà đầu tƣ có thể dễ dàng tải về để sử dụng (ví dụ dƣới dạng file Excel). Nhƣ vậy, nhà đầu tƣ sẽ có một cơ sở đáng tin cậy để tham chiếu khi lựa chọn cổ phiếu cho các mô hình tài chính cũng nhƣ các quyết định đầu tƣ.
Kết luận chƣơng 3
Trong chƣơng 3 tác giả đã đƣa ra định hƣớng nhằm mục tiêu nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh cho ngành Xây dựng và thực hiện một số khuyến nghị cụ thể khi đầu tƣ các cổ phiếu ngành Xây dựng dựa vào các yếu tố thị trƣờng,quy mô và giá trị. Tƣơng ứng với các kịch bản tăng giá và giảm giá của thị trƣờng chứng khoán, tác giả phân chia thành các nhóm cổ phiếu dựa theo những kết quả kiểm định mô hình ba nhân tố Fama – French đối với ngành Xây dựng Việt Nam để nhà đầu tƣ dễ dàng lựa chọn.
Tác giả cũng đƣa ra giải pháp đối với nhà đầu tƣ cá nhân và 4 nhóm giải pháp hỗ trợ nhằm nâng cao hiệu quả áp dụng mô hình ba nhân tố Fama - French đối với ngành Xây dựng nói riêng và thị trƣờng chứng khoán Việt Nam nói chung:
- Minh bạch thông tin trên thị trƣờng chứng khoán giúp nhà đầu tƣ tiếp cận các thông tin về doanh nghiệp chính xác hơn, để thị giá cổ phiếu phản ánh đúng bản chất của doanh nghiệp.
- Tăng tỷ lệ cổ phần lƣu hành thực tế và giảm dần tỷ lệ sở hữu Nhà nƣớc đối với những Công ty Xây dựng có vốn hóa lớn chi phối toàn ngành.
- Cho phép triển khai nghiệp vụ bán khống giúp cho cổ phiếu của các công ty niêm yết đƣợc định giá hợp lý hơn.
- Thống nhất trong cách phân chia ngành.
Tất cả các giải pháp tác giả khuyến nghị dựa trên việc đối chiếu kết quả thực nghiệm của mô hình ba nhân tố Fama – French trên ngành Xây dựng so với lý thuyết của mô hình. Phân tích những giả định của mô hình và đặc biệt là thực trạng của ngành Xây dựng, tác giả đƣa ra những giải pháp cụ thể và cấp bách cần sớm triển khai để nâng cao tính thực tế của mô hình ba nhân tố Fama – French khi áp dụng đối với ngành Xây dựng Việt Nam.
KẾT LUẬN
Khi nền kinh tế rơi vào khó khăn, vĩ mô bất ổn, lạm phát tăng cao dẫn đến nhiều hệ lụy đi kèm, ngành Xây dựng là một trong những ngành chịu ảnh hƣởng lớn nhất và rõ nét nhất bởi đặc thù của một nền kinh tế đang phát triển. Cổ phiếu của doanh nghiệp ngành Xây dựng đã sụt giảm sâu hơn mặt bằng chung của toàn thị trƣờng và hiện đang đƣợc định giá rất thấp. Tuy nhiên, nhiều nhận định cho thấy ngành Xây dựng sẽ tiếp tục khó khăn trong năm 2012, nhƣng về dài hạn thì triển vọng vẫn còn rất lớn. Cổ phiếu ngành Xây dựng hiện chỉ thích hợp với những nhà đầu tƣ theo trƣờng phái đầu tƣ giá trị.
Thông qua việc kiểm định mô hình ba nhân tố của Fama – French đối với ngành Xây dựng của Việt Nam, tác giả đi đến kết luận rằng mô hình ba nhân tố Fama – French không hoàn toàn đúng khi áp dụng để đo lƣờng tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu của các công ty Xây dựng tại Việt Nam, nhiều kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trong quá khứ đã chứng minh điều này.
Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố quy mô và nhân tố giá trị BE/ME vẫn có ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của ngành Xây dựng Việt Nam nhƣng không quá lớn, nhân tố thị trƣờng vẫn đóng vai trò ảnh hƣởng chính lên tỷ suất sinh lợi của ngành.