Trong phạm vi bài luận văn, tác giả tiến hành phân tích hồi quy tuyến tính (Linear Regression) bằng cách thực hiện cho từng danh mục đầu tƣ theo phƣơng pháp bình phƣơng bé nhất thông thƣờng (Ordinary Least Square – OLS). Phƣơng trình hồi quy đƣợc sử dụng: Rp = Rf + β.(Rm – Rf) + s.SMB + h.HML.
Tác giả tiến hành hồi quy theo phƣơng từng biến và kết hợp cùng lúc cả 3 biến của trình trên cho lần lƣợt từng danh mục S/H, S/L, B/H, B/L để có cái nhìn cụ thể hơn về ảnh hƣởng của từng nhân tố lên từng nhóm cổ phiếu khác nhau.
Tác giả sử dụng R2
hiệu chỉnh thay vì R2 vì R2 là một hàm không giảm của số biến giải thích, tức khi càng thêm biến giải thích thì R2
càng tăng mà không phản ánh đƣợc sự phù hợp của mô hình khi tăng biến. Trong trƣờng hợp đó, R2
lựa chọn tốt hơn khi xem xét việc thêm biến giải thích vào mô hình. Khi số biến lớn hơn 1 thì R2
hiệu chỉnh ≤ R2, nhƣng mức độ tăng của R2
hiệu chỉnh chậm hơn. Khi tiến hành hồi quy duy nhất nhân tố HML đối với danh mục 25 chứng khoán và với từng danh mục, giá trị tuyệt đối của các hệ só hồi quy cao đối với các danh mục có BE/ME thấp (S/L và B/L) và thấp đối với các danh mục có BE/ME cao (S/H và B/H), tuy nhiên hệ số hồi quy h không có ý nghĩa thống kê đối với các danh mục S/H và B/H và kết quả này ngƣợc lại với những gì mô hình Fama – French phát biểu (Xem thêm phục lục 20 Kết quả hồi quy nhân tố HML với danh mục S/H và phụ lục 22. Kết quả hồi quy nhân tố HML với danh mục B/H).
Tiếp tục hồi quy nhân tố SMB đối với danh mục 25 chứng khoán và với từng danh mục thì kết quả hồi quy không rõ ràng và không thể đƣa ra kết luận là đúng hay ngƣợc lại với lý thuyết của Fama và French nếu chỉ dựa vào nhân tố SMB, hơn nữa mức độ giải thích (thể hiện qua R2 hiệu chỉnh) cũng rất nhỏ. Kết quả này gợi cho tác giả việc hồi quy kết hợp nhiều biến mà tác giả sẽ trình bày dƣới đây.
Bảng 2.22 Kết quả tính toán α, β, s, h và R2 hiệu chỉnh bằng phần mềm Eviews 6
Biến giải thích Biến phụ thuộc α β s h R 2 hiệu chỉnh R2 hiệu chỉnh trung bình SMB 25 CK -0,000243 0,034929 -0,00475 -0,00475 S/H -0,005174 0,422633 0,024219 0,032099 S/L 0,004225 0,604181 0,04273 B/H -0,004708 -0,338515 0,015878 B/L 0,003759 -0,634672 0,045569 HML 25 CK -0,0065 -0,68855 0,0984 0,0984 S/H -0,006641 -0,097956 -0,002867 0,1149545 S/L -0,00736 -1,192747 0,242072
B/H -0,00637 -0,23586 0,00849 B/L -0,005647 -1,141065 0,212123 Rm - Rf 25 CK 0,00576 1,234008 0,641606 0,641606 S/H -0,0000203 1,170115 0,573962 0,583738 S/L 0,009243 1,19374 0,476977 B/H 0,001626 1,196433 0,668695 B/L 0,011413 1,382086 0,615318 (Rm – Rf) , SMB & HML 25 CK 0,002191 1,22959 0,402719 -0,455309 0,707039 0,707039 S/H 0,002653 1,265732 0,767101 0,126938 0,668229 0,7095967 S/L 0,001693 1,196609 0,993543 -0,991702 0,759549 B/H 0,001693 1,196609 -0,006457 0,008298 0,665405 B/L 0,002653 1,265732 -0,232899 -0,873062 0,745204
Nguồn: Tính toán của tác giả
Khi tiến hành kiểm định hồi quy chỉ một nhân tốt thị trƣờng với các danh mục, kết quả cho thấy nhân tố thị trƣờng vẫn ảnh hƣởng đến tỷ suất sinh lợi của các danh mục cổ phiếu ngành Xây dựng trên 50%, chỉ có danh mục S/L, mức độ ảnh hƣởng của nhân tố thị trƣờng là 48%, cao nhất là danh mục B/H, mức độ ảnh hƣởng của nhân tố thị trƣờng là 67%. R2
hiệu chỉnh trung bình của 4 danh mục (S/H, S/L, B/H, B/L) đạt 58%. Điều đó chứng tỏ, nhân tố thị trƣờng vẫn là nhân tố quan trọng nhất cần phải xem xét kỹ trƣớc khi đầu tƣ vào các cổ phiếu ngành Xây dựng trên thị trƣờng Việt Nam.
Kết hợp cả 3 nhân tố để chạy hồi quy, kết quả cho thấy sự kết hợp đồng thời của các nhân tố tạo ra mức ảnh hƣởng cao hơn đến tỷ suất sinh lợi của các danh mục cổ phiếu ngành Xây dựng, R2
hiệu chỉnh trung bình của 4 danh mục (S/H, S/L, B/H, B/L) đạt 70,96%. R2
hiệu chỉnh cao nhất ở danh mục S/L đạt 76%. Điều đó cho thấy, việc thêm biến quy mô vốn hóa và biến giá trị vào mô hình sẽ giúp giải thích tốt hơn tỷ suất sinh lợi của các danh mục.
Hệ số β luôn lớn hơn 1 cho thấy nhân tố thị trƣờng vẫn đóng vai trò quan trọng nhất trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của ngành Xây dựng; hệ số s đổi dấu từ dƣơng (có độ lớn gần bằng 1) đối với các danh mục có vốn hóa nhỏ (S/H và S/L) sang âm (có độ lớn gần bằng 0) đối với các danh mục có vốn hóa lớn (B/L và B/H), điều này đúng theo lý thuyết của mô hình Fama – French; hệ số h đổi dấu từ âm (có độ lớn gần bằng -1) đối với các danh mục có BE/ME thấp (S/L và B/L) sang dƣơng (có độ lớn gần bằng 0) đối với các danh mục có BE/ME cao (S/H và B/H), kết quả này đi ngƣợc lại với lý thuyết mà Fama và French đề xuất trong mô hình ba nhân tố.
Phần bù rủi ro các nhân tố
Bảng 2.23 trình bày phần bù cho từng nhân tố ứng với lần lƣợt 4 danh mục S/L, S/H, B/L và B/H. Phần bù này đƣợc tính toán bằng cách lấy tỷ suất sinh lợi của các nhân tố (phụ lục 6, 7, 8) nhân với các hệ số nhân tố tƣơng ứng cho mỗi danh mục trong bảng 2.22
Bảng 2.23 Phần bù rủi ro của các nhân tố: thị trƣờng, quy mô và giá trị
Thị trƣờng Quy mô Giá trị
S/H -0.0062063 -0.0010602 -0.001144 S/L -0.0058674 -0.00137317 0.0089373 B/H -0.0058674 0.0000089 -0.000075 B/L -0.0062063 0.00032189 0.0078681
Nguồn: Tác giả tính toán
Kết quả cho thấy phần bù rủi ro giá trị có giá trị âm khá lớn, nguyên nhân là vì trong giai đoạn khảo sát 2007 - 2011, TTCK Việt Nam sụt giảm mạnh, tỷ suất sinh lợi của thị trƣờng
Kết quả tính toán cho thấy phần bù rủi ro thị trƣờng có giá trị âm khá lớn, điều này đi ngƣợc lại với nghiên cứu của Fama và French (1993). Nguyên nhân là vì giai
đoạn khảo sát 2007 – 2011 TTCK Việt Nam sụt giảm mạnh, tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trƣờng âm khiến cho phần bù rủi ro nhân tố thị trƣờng âm.
Phần bù rủi ro giá trị cũng cho kết quả ngƣợc lại với nghiên cứu của Fama và French khi các danh mục có BE/ME cao có phần bù rủi ro giá trị âm (-0.11% và - 0.01% tƣơng ứng với các danh mục S/H và B/H) và các danh mục có BE/ME thấp có phần bù rủi ro giá trị dƣơng ( 0.89% và 0.79% tƣơng ứng với các danh mục S/L và B/L).
Một điểm trái ngƣợc với kết quả của Fama và French (1993) là nhân tố giá trị là phần bù rủi ro quy mô trên TTCK Việt Nam là phần bù rủi ro cho quy mô lớn chứ không phải phần bù rủi ro cho quy mô nhỏ. Phần bù rủi ro nhân tố SMB đối với các danh mục có quy mô nhỏ (S/L và S/H) âm trong khi phần bủ rủi ro đối với các danh mục có quy mô lớn (B/L và B/H) dƣơng. Sự khác biệt này là do đặc trƣng của TTCK Việt Nam, các công ty quy mô lớn chủ yếu là những công ty đƣợc cổ phần hóa nhƣng nhà nƣớc vẫn sở hữu chi phối. Điều này khiến các công ty quy mô lớn có nhiều rủi ro do bất cân xứng thông tin. Ngoài ra cổ phần nhà nƣớc nắm giữ không giao dịch hoặc giao dịch rất hạn chế nên thực chất tỷ lệ cổ phiếu thả nổi vẫn khá thấp ở nhiều cổ phiếu vốn hóa lớn.