Đã có rất nhiều công trình nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam kiểm định tính tính đúng đắn của mô hình ba nhân tố Fama – French, có nhiều kết quả nghiên cứu ủng hộ mô hình ba nhân tố Fama – French, nhƣng cũng có một số kết quả nghiên cứu bác bỏ và đề xuất những nhân tố mới.
1.2.2.1. Những nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam
Trần Thị Hải Lý (2010) với luận án tiến sĩ nghiên cứu về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi trên TTCK Việt Nam. Bài nghiên cứu cho thấy phần bù rủi ro giá trị phù hợp với kết quả của Fama và French, các danh mục có BE/ME cao có phần bù rủi ro dƣơng, các danh mục có BE/ME thấp có phần bù rủi ro âm. Tuy nhiên, có một điểm trái ngƣợc với kết quả của Fama và French (1993) là phần bù rủi ro cho quy mô lớn chứ không phải phần bù rủi ro cho quy mô nhỏ. Phần bù rủi ro nhân tố SMB đối với các danh mục có quy mô nhỏ âm trong khi các danh mục quy mô lớn lại có phần bù rủi ro dƣơng.
Đinh Trọng Hƣng (2008) với nghiên cứu về khả năng ứng dụng một số mô hình đầu tƣ tài chính hiện đại vào TTCK Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cũng đã cho thấy mặc dù có một ít sai khác nhƣng nhìn chung là có sự tƣơng ñồng giữa các kết quả ứng dụng trên TTCK Việt Nam và TTCK Ấn Độ, TTCK Đài Loan về vai trò của các nhân tố trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
Vƣơng Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) với một nghiên cứu thực nghiệm về mô hình Fama – French đối với TTCK Việt Nam. Nghiên cứu cho thấy nhân tố thị trƣờng và nhân tố quy mô có ảnh hƣởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trên sàn HOSE, trong khi đó nhân tố giá trị tác động không đáng kể lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.
1.2.2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới
Nopbhanon Homsud, Jatuphon Wasunsakul, Sirina Phuangnark và Jitwatthana Joongpong với thực nghiệm của mình đăng trên Tạp chí nghiên cứu Tài chính và
Kinh tế quốc tế số 25 (2009) đã tiến hành kiểm định mô hình ba nhân tố của Fama – French trên cổ phiếu của 421 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thái Lan. Nghiên cứu này đƣa ra kết luận việc thêm các biến quy mô và BE/ME vào mô hình CAPM để giải thích cho tỷ suất sinh lợi vƣợt trội hàng tháng của danh mục thì tốt hơn chỉ với một nhân tố thị trƣờng. Tuy nhiên nghiên cứu này cũng cho rằng rủi ro của các cổ phiếu ở thị trƣờng Thái Lan cũng có thể có những biến khác phù hợp hơn các biến quy mô và giá trị và đề xuất nên thêm các nhân tố khác nhƣ nợ, tài sản, P/E vào mô hình ba nhân tố của Fama và French.
Năm 2006, Diane Li và Jongdae Jin đã đƣa ra một nghiên cứu thực nghiệm “Hiệu quả của việc đa dang hóa đối với lợi nhuận công ty ngành hóa chất và dầu khí” trên Tạp chí Kế toán và Tài chính. Trong bài nghiên cứu của mình, Diane Li và Jongdae Jin đã kiểm tra xem liệu mô hình ba nhân tố của Fama và French có hoạt động tốt trong các ngành công nghiệp hóa chất và dầu khí tại Mỹ hay không. Kết quả của nghiên cứu cho thấy mô hình ba nhân tố của Fama và French giải thích nhiều về sự khác nhau trong lợi nhuận của các cổ phiếu ngành hóa chất và dầu khí bởi vì hệ số chặn không đáng kể và R2 khá cao. Với những tác động của ba nhân tố trên đối với lợi nhuận danh mục, kết quả của Diane Li và Jongdae Jin ủng hộ mạnh mẽ những dự báo cho (RM – Rf) và SMB và cũng khá ủng hộ cho những dự báo HML. Tóm lại, tất cả những phát hiện về khả năng giải thích của mô hình và ảnh hƣởng của ba nhân tố là phù hợp với Fama và French (1993, 1995 và 1996). Mô hình ba nhân tố Fama – French là một sự mô tả chi tiết về lợi nhuận của các cổ phiếu ngành hóa chất và dầu khí.
Arshanapalli, Coggin và Doukas (1998) đã tiến hành nghiên cứu xem liệu mô hình Fama – French có phù hợp với các thị trƣờng chứng khoán khác trên thế giới hay không. Do đó, họ lựa chọn 2.641 công ty từ 18 thị trƣờng chứng khoán (bao gồm Mỹ) giai đoạn 1975 – 1995 để kiểm tra. Kết quả thực nghiệm chứng minh rằng có sự ảnh hƣởng của quy mô và BE/ME lên 18 thị trƣờng vốn nói trên. Vì vậy, kết quả ủng hộ lý thuyết của Fama. Nói cách khác mô hình ba nhân tố Fama – French có thể áp dụng đƣợc cho nhiều thị trƣờng chứng khoán trên thế giới.
Chen (1994) sử dụng dữ liệu thị trƣờng chứng khoán Đài Loan từ 07/1985 đến 06/1993 để phân tích mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và 4 nhân tố: ảnh hƣởng quy mô, tỷ số E/P, tỷ số BE/ME và Dimson β. Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng lợi nhuận chứng khoán có mối quan hệ ngƣợc chiều đáng kể đến quy mô. Các công ty có quy mô nhỏ có lợi nhuận cao hơn công ty có quy mô lớn. Bên cạnh đó, nghiên cứu còn chỉ ra rằng không có mối quan hệ ngƣợc chiều đáng kể nào giữa lợi nhuận cổ phiếu và tỷ số BE/ME.
Chang (1996) và Lu (1996) với 2 nghiên cứu độc lập về mô hình ba nhân tố trên thị trƣờng chứng khoán Đài Loan. Chang (1996) sử dụng dữ liệu thị trƣờng giai đoạn 1991 – 1995 và Lu (1996) sử dụng dữ liệu của 77 công ty giai đoạn 1986 – 1995. Kết quả nghiên cứu của họ đều đi đến kết luận rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận bất thƣờng và tỷ số BE/ME, bên cạnh đó cũng tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa lợi nhuận bất thƣờng và quy mô công ty.
Theo Rogalski và Tinic (1986) nhận thấy rằng quy mô công ty nhỏ có rủi ro cao hơn vào tháng Giêng so với các tháng khác. Bhardwaj và Brooks (1993) đã phát hiện ra rằng β khác nhau theo thị trƣờng tăng và thị trƣờng giảm bởi các công ty có quy mô khác nhau. Họ nhận thấy rằng quy mô công ty nhỏ có lợi nhuận cao hơn so với quy mô lớn vào tháng Giêng. Bên cạnh đó, công ty có quy mô nhỏ có rủi ro hệ thống cao hơn trong thị trƣờng tăng và ngƣợc lại, công ty có quy mô lớn có rủi ro hệ thống thấp hơn trong thị trƣờng tăng.
Fant và Peterson (1995) sử dụng mô hình hồi quy để phân tích thị trƣờng chứng khoán Hoa Kỳ (ngoại trừ ngành Tài chính) của NYSE, AMEX và NASDAQ giai đoạn 1973 – 1991. Kết quả thực nghiệm cho thấy có mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa quy mô công ty và lợi nhuận kỳ vọng, điều này ủng hộ mô hình ba biến của Fama và French.
Basak Denizci (2006) đã sử dụng mô hình Fama – French để nghiên cứu về những ảnh hƣởng đến ngành công nghiệp nhà hàng tại Mỹ. Mục đích của bài nghiên cứu nhằm tìm hiểu sức mạnh giải thích của mô hình ba nhân tố khi đánh giá rủi ro và tỷ
suất sinh lợi kỳ vọng của các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực nhà hàng khi thêm vào 4 yếu tố có thể ảnh hƣởng đến rủi ro của ngành là (i) không có khả năng tận dụng lợi thế về phần mềm nhƣ các ngành khác, (ii) tác động của cƣờng độ lao động, (iii) ảnh hƣởng của thành phấn bất động sản và (iv) hành vi của khách hàng. Với giả thiết rằng mô hình ba nhân tố Fama – French với việc bổ sung các yếu tố liên quan đến ngành công nghiệp nhà hàng sẽ cung cấp một ƣớc tính chính xác về rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của ngành hơn các yếu tố sẵn có của mô hình Fama – French. Kết quả của nghiên cứu cho rằng mô hình Fama – French không giải thích đƣợc sự khác nhau về lợi nhuận trong một ngành công nghiệp cụ thể nhƣ ngành công nghiệp nhà hàng mặc dù nó thực hiện rất tốt cho thị trƣờng và trên cơ sở danh mục đầu tƣ. Connor và Korajczyk (1993) lập luận rằng các công ty trong cùng một ngành công nghiệp có thể có những cấu thành đặc trƣng đối với lợi nhuận mà có thể không thích hợp cho toàn bộ nền kinh tế.
Nghiên cứu này xác nhận rằng có những ảnh hƣởng liên quan đến ngành mà tác động đến rủi ro hệ thống và lợi nhuận của một ngành cụ thể (trong tình huống này là ngành công nghiệp nhà hàng). Hơn nữa, những ảnh hƣởng này không tồn tại trong những mô hình định giá tài sản tiêu chuẩn nhƣ mô hình Fama – French.
Lee và Swaminathan (2000) nghĩ rằng động lực giá (momentum price) và khối lƣợng giao dịch trong quá khứ sẽ có tƣơng tác đến lợi nhuận cổ phiếu. Đối với khối lƣợng giao dịch, nó là một chỉ số để mô tả tâm lý thị trƣờng. Mặc khác, số lƣợng ngƣời mua sẽ nhiều hơn ngƣời bán khi chứng khoán đó đƣợc ra chuộng và từ đó giá chứng khoán tăng.
Amihud và Mendeson (1986) công bố lý thuyết chi phí giao dịch để phản ánh tình hình định giá tài sản. Họ sử dụng dữ liệu hàng ngày tại Mỹ giai đoạn 1961 – 1980 làm mẫu nghiên cứu và sử dụng chênh lệch giá hỏi mua – chào bán để đo lƣờng khả năng thanh khoản của cổ phiếu và kiểm định mối quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và khả năng thanh khoản. Kết quả cho thấy phần thƣởng thanh khoản trong lợi nhuận cổ phiếu.
Chui và Wei (1997) sử dụng doanh thu nhƣ là một chỉ số đo lƣờng khả năng thanh khoản và phân tích lợi nhuận cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo. Kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng có một mối tƣơng quan ngƣợc chiều đáng kể giữa lợi nhuận cổ phiếu và doanh thu.
Datar, Naik và Radcliff (1998) sử dụng nhân tố doanh thu thay thế cho thanh khoản đối với các chứng khoán niêm yết trên NYSE (ngoại trừ ngành Tài chính) trong giai đoạn 1962 – 1991 làm mẫu nghiên cứu, để kiểm tra mối quan hệ giữa doanh thu và lợi nhuận cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tồn tại một mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa doanh thu và lợi nhuận cổ phiếu.
Nhƣ vậy, tuy rằng kết quả thực nghiệm ở các thị trƣờng khác nhau có sự phân tán nhƣng nhìn chung đều ủng hộ mô hình ba nhân tố Fama – French hơn mô hình CAPM. Tuy nhiên, khi nghiên cứu vào một ngành cụ thể thì lại có nhiều ý kiến trái chiều nhau. Có sự khác nhau trong các kết quả thực nghiệm này có thể là do đặc trƣng của thị trƣờng chứng khoán ở mỗi quốc gia là không giống nhau, tùy theo mỗi đặc trƣng mà nhân tố này tác động trội hơn lên tỷ suất sinh lợi trong thị trƣờng này và nhân tố kia lại trội hơn trong thị trƣờng khác.
Kết luận chƣơng 1
Trong chƣơng 1, luận văn đã trình bày về những tiền đề của sự ra đời và cách thức xây dựng mô hình Fama – French đo lƣờng ảnh hƣởng của ba nhân tố thị trƣờng, quy mô và giá trị đến tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán riêng lẻ cũng nhƣ một danh mục đầu tƣ. Thông qua mô hình CAPM với một nhân tố duy nhất là beta, William Sharpe (1964) cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của một khoản đầu tƣ phụ thuộc vào rủi ro của quyết định đầu tƣ đó.
Nhƣng đến năm 1992, Eugene Fama và Kenneth French với quan điểm rằng beta không phải là nhân tố duy nhất giải thích cho tỷ suất sinh lợi, và bằng những nghiên cứu thực nghiệm của mình, hai ông đã thêm vào CAPM hai nhân tố là nhân tố quy mô và nhân tố giá trị, hình thành nên mô hình ba nhân tố.
Nhiều nghiên cứu kiểm nghiệm sau đó đã đƣợc tiến hành ở nhiều thị trƣờng chứng khoán trên thế giới cũng nhƣ đối với một số ngành công nghiệp cụ thể. Nhìn chung, mô hình ba nhân tố Fama – French là một mô hình mang tính thực nghiệm, đa phần các nghiên cứu ủng hộ mô hình ba nhân tố của Fama và French mặc dù ứng với mỗi thị trƣờng đặc trƣng sẽ có những kết quả nhất định.
Đây là cơ sở để tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về mô hình Fama – French đối với các cổ phiếu ngành Xây dựng trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam mà tác giả sẽ trình bày trong chƣơng 2.
CHƢƠNG 2
ỨNG DỤNG MÔ HÌNH FAMA – FRENCH ĐO LƢỜNG ẢNH HƢỞNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU
DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG