K ｘt lu ｆ nch ⇔￢ ng 1
2.6.2- Ch ng khoán hóa tí nd ng mua nhà trên chun
T i M , có 3 c quan chính ph chuyên v cho vay mua nhà là Hi p h i cho vay th ch p mua nhà Qu c gia (Government National Mortgage Association, g i t t là Ginnie Mae), T p đoàn cho vay th ch p mua nhà Liên Bang (Federal Home Loan Mortgage Corporation, g i t t là Freddie Mac) và Hi p h i cho vay th ch p mua nhà Liên Bang (Federal National Mortgage Association, g i t t là Fannie Mae). Dù các t ch c này không thu c s h u c a Chính ph , song ho t
đ ng d i s b o tr c a Chính ph M , giúp huy đ ng v n v i chi phí th p, cho ng i dân vay mua nhà theo lãi su t th p. Dù ho t đ ng vì l i nhu n, song đ c Chính ph b o tr , các t ch c này góp ph n th c hi n t t chính sách an sinh xã h i.
Trái phi u MBS truy n th ng đ c hình thành thông qua ch ng khoán hóa các danh m c tín d ng nhà c a các t ch c trên. Các t ch c này c ng có th mua m t s danh m c cho vay ch t l ng cao trên th tr ng, đ th c hi n ch ng khoán hóa. Trái phi u MBS có m c tín nhi m cao, th m chí t ng đ ng h s tín nhi m c a trái phi u chính ph (AAA).
2.6.2.1- R i ro thanh toán s m
R i ro thanh toán s m x y ra khi ng i mua nhà tr m t ph n hay toàn b kho n vay tr c khi đáo h n. H u h t các h p đ ng cho vay mua nhà đ u cho phép khách hàng tr tr c và n p ph t m t kho n phí nh t đ nh. Các nguyên nhân d n đ n vi c thanh toán s m nh sau:
• Bi n đ ng lãi su t th tr ng: Khi lãi su t th tr ng gi m, ng i mua nhà th ng “đ o n ” b ng vi c tr tr c kho n vay hi n t i và vay m i l i v i lãi su t th p h n. N u lãi su t bi n đ ng th t th ng đ ng l c đ o n s gi m.
• Tính ch t th i v : Vi c thanh toán s m th ng x y ra trong mùa mua nhà (t i M , là mùa xuân và mùa hè). Thanh toán s m x y ra vào mùa mua bán nhà khi ng i th ch p mu n bán nhà c đ mua nhà m i.
• Chu k kinh t : Chu k kinh t nh h ng t i thu nh p c a ng i dân. N n kinh t t ng tr ng t t, t l th t nghi p th p, thu nh p t ng, ng i mua nhà có thêm thu nh p đ thanh toán s m m t ph n ho c toàn b kho n vay mua nhà. Khi kinh t suy thoái, ít có kh n ng thanh toán s m.
2.6.2.2- nh h ng c a thanh toán s m
Vi c thanh toán s m gây khó cho d báo dòng ti n c a công ty có m c đích đ c bi t, và không th d báo chính xác l trình thanh toán g c và lãi cho trái ch .
Vi c thu h i s m các kho n m c tài s n ch ng khoán hóa bu c công ty có m c đích đ c bi t thanh toán s m g c cho trái ch , trái ch ph i t tái đ u t kho n ti n thu h i. N u vi c thanh toán s m l i do lãi su t th tr ng s t gi m, r i ro tái đ u t tr thành r i ro lãi su t và đ c chuy n sang trái ch . Do đó, r i ro thanh toán s m khi n vi c đnh giá công ty có m c đích đ c bi t và trái phi u khó kh n và ph c t p h n.
xác đnh dòng ti n làm c s đnh giá trái phi u MBS, ng i ta ph i phát tri n các mô hình d báo t l thanh toán s m d a trên các k t qu th ng kê. Hi p h i th tr ng trái phi u c a M đã xây d ng m t gi đnh v t c đ thanh toán s m (PSA- Prepayment Speed Assumption) và đ c ch p nh n nh m t th c đo tham chi u chung trên th tr ng M . Mô hình PSA gi đ nh t l thanh toán s m là 0,2%/n m trong tháng đ u tiên, và t ng d n cho t ng tháng ti p theo v i m c 0,2%/n m. Sau 30 tháng, m c thanh toán s m là 6%/n m s không thay đ i. T l thanh toán s m c a m i danh m c tín d ng đ c tham chi u v i gi đnh PSA, ví d 80% PSA, ngh a là t l thanh toán s m t ng ng m c 80% t l chu n.
Ngân hàng đ u t s d ng mô hình PSA đ d báo dòng ti n t ng lai c a công ty có m c đích đ c bi t, cùng v i lãi su t đ d tính thu nh p lãi, đ ng th i đnh giá công ty có m c đích đ c bi t và trái phi u MBS.
2.6.2.3- Trái phi u MPT
Trái phi u MPT (Mortgage Pass Through) là d ng s khai c a trái phi u MBS hình thành t các danh m c cho vay mua nhà trên chu n, th ng do các t ch c liên quan đ n chính ph th c hi n. Trái phi u MPT ch a r i ro thanh toán s m, d n đ n r i ro tái đ u t cho trái ch n m gi MPT. Thu t ng “pass- through” có ngh a là “trung gian” đ c s d ng là do các kho n thu n vay th ch p, sau khi tr chi phí ho t đ ng và phí b o lãnh đ c thanh toán ngay cho trái ch , g c và lãi hàng tháng.
T t c các gói trái phi u MPT đ u mang th t u tiên thanh toán nh nhau. Do đó, các trái ch không n m ch c ti n đ thanh toán vì còn tùy kh n ng thanh toán s m c a khách hàng.
2.6.2.4- Trái phi u CMO
Trái phi u CMO (Collateralised Mortgage Obligations) là dòng s n ph m tiên ti n c a trái phi u MBS nh m gi i quy t r i ro thanh toán s m.
Trái phi u đ c chia thành các gói (tranche) v i k đáo h n khác nhau, th t thanh toán khác nhau và r i ro thanh toán s m khác nhau. Ví d trái phi u CMO đ c phân chia thành các gói A, B, C, vv… đ n Z. Các gói A, B, C đ c đnh m c tín nhi m v i gói A cao nh t (AAA) và gi m d n cho các gói sau.
Gói Z không đ c đnh m c tín nhi m (UR- unrated). Gói Z đ c bi t, không có cu ng lãi su t và không có th i h n, v c b n, g n gi ng c phi u h n là trái phi u. Ch đ u t gói Z ch u r i ro cao nh t do đ c thanh toán sau cùng.
Ti n thu đ c, tr c h t đ c dùng đ thanh toán lãi đ n h n cho t t c các gói ch ng khoán n . S còn l i đ c dùng đ thanh toán g c theo th t u tiên đnh tr c, t A đ n Z. Gói A đ c thanh toán g c s m nh t, r i đ n gói B, C và cu i cùng là Z.
Trái phi u CMO không lo i b r i ro thanh toán s m mà phân ph i l i r i ro cho t ng gói ch ng khoán khác nhau v i th i h n khác nhau đ phù h p v i nhu c u nhà đ u t . Vi c xác đnh s ti n dành cho t ng gói ch ng khoán tr nên đáng tin h n, giúp đ nh giá trái phi u CMO, tháo g nút th t quan tr ng t o ti n đ phát tri n s n ph m ch ng khoán hóa.
Trái phi u CMO đ c giao d ch trên th tr ng th c p gi ng các trái phi u khác, đ c báo giá d a trên chênh l ch l i su t (spread) v i trái phi u chính ph . Báo giá c a trái phi u CMO ph i kèm theo gi đnh v t l thanh toán s m (%PSA).
V i tính ch t thanh toán g c theo th t nh trên, trái phi u CMO còn mang tên CMO “sequential”, t c thanh toán tu n t . Trái phi u MPT đ c thanh toán lãi hàng tháng, còn trái phi u MBO đ c thanh toán lãi 6 tháng/l n.
Ví d minh h a
Danh m c cho vay th ch p có giá tr ban đ u là 1.000 t VND. Ch ng khoán phát hành đ c chia ra các gói A 300 t VND v i lãi su t 6%, gói B 300 t VND v i lãi su t 7%, gói C 300 t VND v i lãi su t 8% và gói Z 100 t VND là gói c phi u. Ch th t o l p tài s n có th mua gói Z đ làm yên lòng nhà đ u t .
Gi s hàng n m thu lãi trên 1.000 t VND đ c 90 t VND (trung bình 9% n m). Sau khi tr chi phí qu n lý, phí b o lãnh và các chi phí khác còn 70 t VND. S lãi thanh toán cho các gói nh sau:
Gói A: 300 t x 5% = 15 t VND Gói B: 300 t x 6% = 18 t VND Gói C: 300 t x 7% = 21 t VND
Gói Z: ph n l i nhu n còn l i 16 t VND
Nh v y gói Z có m nh giá 100 t VND song thu đ c l i nhu n là 16 t VND, t ng đ ng m c l i nhu n 16%/n m.
Gi s hàng lo t khách hàng tr s m thì A đ c thanh toán đ u tiên. Tuy nhiên, th i h n c a A đ c thi t k ng n nên A không b nh h ng nhi u. Các gói v sau, có th i h n dài h n, càng b nh h ng. R i ro thanh toán s m ph n nào đ c phân ph i l i cho các gói trái phi u, song trái ch ch a hoàn toàn yên tâm vì n u t c đ thanh toán s m di n ra nhanh h n d ki n h b nh h ng.
Hình 2.2: Mô hình ch ng khoán hóa CMO SPV A 300 t 5% C 300 t 7% B 300 t 6% Kho n vay th ch p 1.000 t VND Z 100 t UR
2.6.2.5- Trái phi u CMO th h m i
V i các sáng t o không ng ng v k thu t tài chính trên ph Wall, trái phi u CMO ngày càng phát tri n thêm nhi u đ c tính, đáp ng t t h n nhu c u c a khách hàng. Sau đây là m t s phiên b n m i c a trái phi u CMO.
a. Trái phi u CMO v i lãi su t th n i và lãi su t c đ nh
Trong tr ng h p các kho n cho vay th ch p mua nhà có lãi su t c đ nh, công ty có m c đích đ c bi t có th thi t k CMO thành các gói v i lãi su t th n i và c đnh theo nhu c u c a nhà đ u t . h n ch r i ro lãi su t, thông th ng lãi su t th n i b kh ng ch tr n.
Gói Z s ch u r i ro khi lãi su t ph i tr cho trái ch cao h n lãi su t thu đ c t tài s n, do bi n đ ng.
b. Trái phi u CMO có l ch thanh toán t ng đ i c đ nh (scheduled bond)
Nh phân tích trên, trái phi u CMO “sequential” ch a gi i quy t tri t đ r i ro thanh toán s m. N u t l thanh toán s m t ng đ t bi n, dù gói A có th i h n ng n nh t v n b tr s m h n d đnh, t ng t đ i v i các gói B, C và Z, d n đ n r i ro tái đ u t c a trái ch .
Công ty có m c đích đ c bi t phát hành m t gói trái phi u đ m (companion bond), đ h p th t t c dòng ti n t vi c thanh toán s m c a ng i vay ti n. Nh
v y, ti n đ thanh toán g c cho các gói trái phi u còn l i có th đ c n đnh tr c khi phát hành.
Hai gói trái phi u phát hành có l ch thanh toán t ng đ i c đnh là PAC (Planed Amortisation Class) và TAC (Target Amortisation Class). Trái phi u PAC có l ch thanh toán c đnh trong c tr ng h p t l thanh toán s m n m trong biên đ nh t đnh (collar). Trái phi u TAC ch đ m b o l ch thanh toán c đ nh trong tr ng h p t l thanh toán s m cao h n m c d ki n (h p th qua gói đ m). Trong tr ng h p t l thanh toán s m th p h n m c d ki n, trái phi u TAC s b kéo dài l ch thanh toán.
c. Trái phi u CMO có l ch thanh toán hoàn toàn c đnh (Very Accurately Defined Maturity - VADM)
Trái phi u VADM c ng ho t đ ng t ng t nh PAC, tuy nhiên vi c h p th ph n thanh toán s m c a g c đ c th c hi n thông qua gói trái phi u Z thay vì gói đ m. Do gói Z có kh n ng h p th bi n đ ng c a thanh toán s m, trái phi u VADM đ c thi t k có l ch thanh toán hoàn toàn c đnh cho trái ch .
d. Trái phi u CMO v i gói g c (P/O) và gói lãi (I/O)
M t cách đóng gói trái phi u n a là chia gói g c và gói lãi. Gói g c s đ c thanh toán t ph n thu g c cho vay trong khi gói lãi đ c thanh toán t ph n thu lãi cho vay. Khi lãi su t th tr ng t ng, gói lãi th ng nh n đ c nhi u ti n h n, trong khi gói g c có th i h n th c t dài h n (do t l thanh toán s m gi m đi) và t l chi t kh u t ng nên giá tr th tr ng gi m.
2.6.2.6- Trái phi u có các danh m c r i ro tín d ng làm tài s n đ m b o (CDO) (CDO)
a- ng l c hình thành trái phi u CDO
Có hai đ ng l c chính c a ch th t o l p tài s n khi ch ng khoán hóa và hai lo i s n ph m t ng ng.
Trái phi u CDO vì m c đích b ng cân đ i k toán (Balance sheet CDO):
th t o l p tài s n. Ch th t o l p tài s n th ng là ngân hàng th ng m i, ngân hàng đ u t mu n t ng c ng t l an toàn v n (CAR), ph i thoái b m t s danh m c tài s n có r i ro tín d ng cao. M t m c tiêu khác là gi m t l đòn b y tài chính, t ng c ng đ nh m c tín nhi m, gi m chi phí huy đ ng v n.
Trái phi u CDO vì m c đích khai thác chênh l ch l i nhu n (Arbitrage CDO): Ch th t o l p tài s n n m gi các gói ch ng khoán không u tiên (gói Z)
v i hy v ng qu n lý t t danh m c tài s n đ khai thác l i nhu n chênh l ch. Ch th t o l p tài s n s n sàng áp d ng các bi n pháp t ng c ng kh n ng tín d ng t i đa nh t cho các gói trái phi u u tiên (senior tranches) đ gi m thi u chi phí lãi vay và ch p nh n ph n r i ro nh t v i k v ng đ c l i nhu n cao nh t.
b- Cách th c đóng gói trái phi u CDO Hình 2.3: Mô hình đóng gói trái phi u CDO Hình 2.3: Mô hình đóng gói trái phi u CDO
SPV A 300 t 5% C 300 t 7% 990 t 1.000 t B 300 t 6% Tài s n r i ro tín d ng Z 90 t UR Ví d minh h a
Danh m c cho vay tài s n có giá tr ban đ u là 1.000 t VND. Khi mua v do có m t s n x u nên đ c bán v i giá 990 t VND. Ch ng khoán phát hành đ c chia ra gói A 300 t VND v i lãi su t 6%, gói B 300 t VND v i lãi su t 7%, gói C 300 t VND v i lãi su t 8% và gói Z 90 t VND là gói c phi u (equity tranche). Ch th t o l p tài s n mua gói Z đ yên lòng nhà đ u t .
Gi s hàng n m thu lãi trên 1.000 t VND đ c 90 t VND (trung bình 9%/n m). Sau khi tr chi phí qu n lý, phí b o lãnh và các chi phí khác còn 80 t VND. S lãi thanh toán cho các gói nh sau:
Gói A: 300 t x 5% = 15 t VND Gói B: 300 t x 6% = 18 t VND Gói C: 300 t x 7% = 21 t VND
Gói Z: ph n l i nhu n còn l i là 26 t VND
Nh v y, gói Z có m nh giá 90 t VND song thu đ c l i nhu n là 26 t VND, t ng đ ng m c l i nhu n 27%/n m.
Ph n g c thu đ c thanh toán cho gói A đ u tiên. Khi gói A tr d t n hoàn toàn m i đ n gói B, C và cu i cùng là gói Z. Gi s m t s khách hàng không tr