(Luận văn thạc sĩ) mô hình dòng lưu kim chiết khấu trong thẩm định giá doanh nghiệp ở việt nam một số đề xuất cải tiến

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Nguyễn Văn Tuấn MƠ HÌNH DỊNG LƯU KIM CHIẾT KHẤU TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM -MỘT SỐ ĐỀ XUẤT CẢI TIẾN- LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh – Năm 2007 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH Nguyễn Văn Tuấn MƠ HÌNH DỊNG LƯU KIM CHIẾT KHẤU TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM -MỘT SỐ ĐỀ XUẤT CẢI TIẾN- Chuyên ngành : Kinh tế phát triển Mã số : 60.31.05 LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học : TS Hay Sinh TP Hồ Chí Minh – Năm 2007 LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan công trình nghiên cứu thân Những kết số liệu luận văn trung thực chưa cơng bố hình thức Tơi hồn tồn chịu trách nhiệm trước nhà trường cam đoan TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2007 Tác giả Nguyễn Văn Tuấn Trong trình nghiên cứu đề tài viết luận văn này, nhận hướng dẫn, bảo tận tình đầy trách nhiệm TS Hay Sinh, giảng viên trường Đại học kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh Tơi nhận động viên, giúp đỡ hết lòng đồng nghiệp, bạn bè người thân yêu Kính gởi đến TS Hay Sinh người lời tri ân sâu sắc MỤC LỤC Trang Trang bìa phụ Lời cam đoan ii Lời cảm ơn iii Mục lục iv Danh mục chữ viết tắt vii Danh mục bảng, biểu ix Danh mục hình, hộp, đồ thị x LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 15 1.1 16 THẨM ĐỊNH GIÁ VÀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.1.1 Khái niệm thẩm định giá 16 1.1.2 Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, thẩm định giá doanh nghiệp 17 1.1.3 Mục tiêu thẩm định giá doanh nghiệp 18 1.1.4 Cơ sở thẩm định giá doanh nghiệp 20 1.1.5 Nguyên tắc thẩm định giá doanh nghiệp 20 1.1.6 Quy trình thẩm định giá doanh nghiệp 22 1.2 24 KHÁI LƯỢC VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP PHỔ BIẾN 1.2.1 Các phương pháp thẩm định giá dựa vào bảng cân đối kế toán 26 1.2.1.1 Giá trị sổ sách 27 1.2.1.2 Giá trị sổ sách điều chỉnh 27 1.2.1.3 Giá trị lý 28 1.2.1.4 Giá trị thay 28 1.2.2 Các phương pháp thẩm định giá dựa vào bảng báo cáo thu nhập 29 1.2.2.1 Sử dụng tỷ số giá-thu nhập (PER) 29 1.2.2.2 Sử dụng tỷ số giá-doanh thu (PS) 31 1.2.2.3 Các tỷ số khác 32 1.2.3 Các phương pháp thẩm định giá dựa vào lợi thương mại 33 1.2.3.1 Mô hình cổ điển 34 1.2.3.2 Mơ hình UEC giản lược 34 1.2.3.3 Mơ hình UEC 35 1.2.3.4 Mơ hình gián tiếp 35 1.2.3.5 Mơ hình trực tiếp (hay Anglo-Saxon) 36 1.2.4 Các phương pháp thẩm định giá dựa vào dòng lưu kim chiết khấu 36 1.2.4.1 Vị trí mơ hình dịng lưu kim chiết khấu cơng tác thẩm định giá doanh nghiệp 36 1.2.4.2 Mơ hình DCF tổng qt 38 1.2.4.3 Các biến thể mơ hình DCF 39 1.2.4.4 Khái qt mơ hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu 40 KẾT LUẬN CHƯƠNG 48 CHƯƠNG MƠ HÌNH DỊNG LƯU KIM CHIẾT KHẤU VÀ CÁC BIẾN THỂ CỦA NÓ 50 2.1 51 CÁC MƠ HÌNH ĐIỀU CHỈNH TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU 2.1.1 Mơ hình DDM 51 2.1.2 Mơ hình FCFE 52 2.1.3 Mơ hình FCFF 54 2.1.4 Cơng thức tổng qt cho phiên tăng trưởng mơ hình điều chỉnh tỷ suất chiết khấu 55 2.2 CÁC MƠ HÌNH TƯƠNG ĐƯƠNG CHẮC CHẮN 56 2.3 CÁC MƠ HÌNH THU NHẬP VƯỢT TRỘI 58 2.3.1 Mơ hình EVA 58 2.3.2 Mơ hình EP 59 2.3.3 Mơ hình CFROI 60 2.4 60 MƠ HÌNH GIÁ TRỊ HIỆN TẠI HIỆU CHỈNH (APV) KẾT LUẬN CHƯƠNG 62 CHƯƠNG THỰC TRẠNG VẬN DỤNG MƠ HÌNH DCF TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 64 3.1 BỐI CẢNH THỰC HIỆN CÔNG TÁC THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở NƯỚC TA 65 3.2 KHUÔN KHỔ PHÁP LÝ CHO CÔNG TÁC THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 67 3.3 THỰC TRẠNG VẬN DỤNG CÁC MƠ HÌNH DCF TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM THỜI GIAN QUA 69 3.3.1 Tổng quan việc vận dụng phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp nước ta 69 3.3.2 Thực trạng vận dụng mơ hình DCF thẩm định giá doanh nghiệp Việt Nam thời gian qua 71 3.3.2.1 Về nội dung phương pháp DCF 74 3.3.2.2 Về kỹ thuật dự báo dòng lưu kim kỳ vọng 75 3.3.2.3 Về kỹ thuật ước lượng tỷ suất chiết khấu 79 3.3.2.4 Về vấn đề ước lượng tốc độ tăng trưởng kỳ vọng 79 KẾT LUẬN CHƯƠNG 80 CHƯƠNG MỘT SỐ ĐỀ XUẤT CẢI TIẾN VIỆC VẬN DỤNG MƠ HÌNH DCF TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 82 4.1 83 VẤN ĐỀ DỰ BÁO DÒNG LƯU KIM KỲ VỌNG 4.1.1 Một số gợi ý sách 83 4.1.2 Các đề xuất cải tiến cụ thể 85 4.1.2.1 Thu thập chuẩn bị liệu 87 4.1.2.2 Vận dụng mơ hình dự báo thích hợp 88 4.1.2.3 Đo lường sai số dự báo chọn lựa mơ hình thích hợp 93 4.1.2.4 Hiệu chỉnh kết dự báo 94 4.2 VẤN ĐỀ ƯỚC LƯỢNG TỶ SUẤT CHIẾT KHẤU 95 4.3 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH KHÁC 102 KẾT LUẬN CHƯƠNG 103 LỜI KẾT LUẬN 105 Danh mục cơng trình tác giả xi Danh mục tài liệu tham khảo xii CÁC PHỤ LỤC [các trang từ PL1-1 đến PL3-38] Phụ lục Mơ hình tăng trưởng ổn định Gordon định giá cổ phiếu PL1-1 Phụ lục Trích minh hoạ số số phụ lục số 2, ban hành theo Thông tư số 126/2004/TT-BTC ngày 04.12.2004 Bộ Tài PL2-3 Phụ lục Tổng quan dự báo theo mơ hình dãy số thời gian ví dụ minh họa cho gợi ý sách PL3-9 DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT TT Ch ữ tắt R APV CAPM CF CFROI R DCF DDM DNNN EBIT EBITDA 10 EP 11 EPS Tiếng Anh Tiếng Việt Adjusted present value model Mơ hình giá trị hiệu chỉnh The capital asset pricing model Mơ hình định giá tài sản vốn Cash flow Lưu kim Cash flow return on investment Mơ hình dịng lưu kim thu nhập model vốn đầu tư Discounted cash flow valuation Phương pháp thẩm định giá dựa approach vào dịng lưu kim chiết khấu Dividend discount model Mơ hình chiết khấu cổ tức Doanh nghiệp Nhà nước Earnings before interest and tax Thu nhập trước thuế lãi Earnings before interest, tax, Thu nhập trước thuế, lãi vay, depreciation, and amortization khấu hao Economic profit model Mô hình lợi nhuận kinh tế Earnings per share Thu nhập đơn vị cổ phần thông thường 12 ERG Earnings growth rate Tỷ suất tăng trưởng thu nhập 13 ERM Excess return models Mơ hình thu nhập vượt trội 14 EVA Economic value added model Mơ hình giá trị gia tăng kinh tế 15 FCFE Free cash flow to equity discount Mơ hình chiết khấu dịng lưu kim model tự vốn chủ sở hữu TT Ch ữ tắt R 16 R FCFF Tiếng Anh Tiếng Việt Free cash flow to firm discount model Mơ hình chiết khấu dòng lưu kim tự doanh nghiệp 17 IPO Initial Public Offering Phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng 18 NI 19 PAYOUT 20 PER 21 PS 22 RRM 23 TV 24 UEC 25 WACC Net income Thu nhập ròng Dividend payout ratio Tỷ lệ chi trả cổ tức Price-Earnings Ratio Tỷ số giá-thu nhập Price to sales Tỷ số giá-doanh thu Risk and return models Mơ hình lợi nhuận rủi ro Terminal value Giá trị kết thúc Union of European accounting Hiệp hội chuyên gia kế toán experts Châu Âu Weighted average cost of capital Chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền 10 DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU Trang Bảng 1.1 Phân loại phương pháp thẩm định giá doanh nghiệp chủ yếu 24 Bảng 1.2 Các phương pháp thẩm định giá dựa vào dòng lưu kim chiết khấu 40 Bảng 3.1 Một ví dụ minh họa khơng chuẩn mực 77 Bảng 4.1 Dãy số tiền sử lợi nhuận ròng doanh nghiệp A 87 Bảng 4.2 Kết hồi quy mơ hình xu (từ SPSS) 92 Bảng 4.3 Đo lường sai số dự báo mô hình 93 Bảng 4.4 Kết dự báo lợi nhuận ròng doanh nghiệp 94 Bảng 4.5 Dữ liệu lợi nhuận VN-index theo quý 98 Bảng 4.6 Kiểm định Durbin-Watson (từ SPSS) 101 145 -Giá trị P-value cho tốn kiểm định ý nghĩa tồn diện mơ hình - kiểm định F (Significance F = 1,33562E-06 = 0,000001335) nhỏ, chứng tỏ tồn mơ hình có ý nghĩa thống kê -Hai giá trị P-value cho toán kiểm định t [kiểm định ý nghĩa biến độc lập (ti) (ti2)] nhỏ so với mức ý nghĩa thường lựa chọn α B B B PB P = 0,05 Điều chứng tỏ (ti) (ti2) có ý nghĩa thống kê, nghĩa có B B B PB P khả giải thích cho biến thiên biến phụ thuộc mơ hình (lợi nhuận sau thuế) 5.2.2.3 ƒ Phương trình xu dạng hàm mũ Để có phương trình hàm số mũ hệ số xác định R2, ta sử dụng P P chức chèn đường xu Excel Hình 3.11 cho ta phương trình hàm số mũ sau: yi = 123,17e 0,1559 ti Trong giai đoạn dự báo hậu nghiệm, muốn dự báo lợi nhuận cho năm 2005, ta thay thứ tự thời gian tương ứng 14 vào phương trình, có kết sau: y 2005 = 123,17e 0,1559×14 1092 triệu đồng 1400 0.1559x 1200 y = 123.17e 1000 R = 0.8628 800 600 400 200 0 10 12 14 Hình 3.11 Đồ thị phân tán phương trình hàm số mũ ƒ Sử dụng hàm thống kê: Bảng tính Excel cung cấp số hàm cho phép tính tốn nhanh chóng hệ số phương trình hàm mũ, dự báo theo mơ hình tăng trưởng mũ 146 -Hàm Logest cho phép xác định hệ số phương trình hàm mũ Hình 3.12 cho ta phương trình hàm số mũ viết theo dạng tổng qt [cơng thức (3.12)] sau: yi = 123,17 ×1,1687 t i Hình 3.12 Hàm Logest -Ta sử dụng hàm Growth để dự báo trực tiếp mức độ lý thuyết phương pháp ngoại suy giản đơn phương trình hàm mũ Giả sử ta muốn dự báo lợi nhuận sau thuế năm 2005 (trong giai đoạn dự báo hậu nghiệm), ta có: y 2005 1092 triệu đồng Kết cho hình 3.13 Hình 3.13 Hàm Growth ƒ Chúng ta sử dụng cơng cụ hồi quy để tính tốn hệ số hồi quy cho phương trình hàm mũ Kết hồi quy hình 3.14 cho biết: 147 -Để có giá trị hệ số A dạng tổng quát [công thức (3.14)] phương trình hàm mũ yi = A.e B.ti , từ giá trị giá trị dòng Intercept 4,8136 hình 3.14, ta thấy: LnA = 4,8136 ⇒ A = e4,8136 123,17 Từ đó, ta viết phương trình hàm mũ sau: yi = 123,17e 0,1559 ti -Hệ số xác định R2 = 86,28% cho biết mơ hình mà ta vừa xây dựng P P giải thích tốt biến động lợi nhuận sau thuế theo thời gian (xét mẫu nghiên cứu) -Giá trị P-value cho toán kiểm định ý nghĩa tồn diện mơ hình - kiểm định F (Significance F = 4,50334E-06 = 0,0000045033) nhỏ so với mức ý nghĩa α = 0,05, chứng tỏ mơ hình có ý nghĩa thống kê Vì mơ hình có biến độc lập (ti), nên toán kiểm định F tương đương với toán B B kiểm định t cho ý nghĩa hệ số độ dốc phương trình SUMMARY OUTPUT Regression Statistics Multiple R 0.9289 R Square 0.8628 Adjusted R Square Standard Error Observations 0.8503 0.2528 13 ANOVA df Regression Residual Total MS SS 11 12 Coefficients F 4.42189159 4.421892 69.18035 Significance F 4.50334E-06 0.703101525 0.063918 5.124993115 Standard Error t Stat P-value Lower 95% Upper 95% Intercept 4.8136 0.1487 32.3607 0.0000 4.4862 5.1409 X Variable 0.1559 0.0187 8.3175 0.0000 0.1146 0.1971 Hình 3.14 Kết hồi quy hàm mũ từ Excel 148 5.2.2.4 ƒ Phương trình bậc ba Để có phương trình bậc ba hệ số xác định R2, ta sử dụng chức P P chèn đường xu Excel Hình 3.15 cho ta phương trình xu Para-bơn bậc ba sau: yi = 59,371 + 110,98t i − 22, 22t i2 + 1,5967t 3i 1400 1200 y = 1.5967x - 22.22x + 110.98x + 59.371 1000 R = 0.9718 800 600 400 200 0 10 12 14 Hình 3.15 Biểu đồ phân tán phương trình Pa-ra-bơn bậc ba Trong giai đoạn dự báo hậu nghiệm, muốn dự báo lợi nhuận cho năm 2005, ta thay thứ tự thời gian tương ứng 14 vào phương trình, có kết sau: yi = 59,371 + 110,98 × 14 − 22, 22 × 142 + 1,5967 ×143 1639 triệu đồng ƒ Chúng ta sử dụng cơng cụ hồi quy để tính tốn hệ số hồi quy phương trình cách nhanh chóng Kết hồi quy hình 3.16 cho thấy: -Hệ số xác định R2 điều chỉnh = 96,24% cho biết mơ hình xu bậc ba mà P P ta vừa xây dựng giải thích tốt biến động lợi nhuận sau thuế theo thời gian (xét mẫu nghiên cứu) Điều hàm ý phương trình bậc ba phù hợp với liệu mẫu -Giá trị P-value cho tốn kiểm định ý nghĩa tồn diện mơ hình - kiểm định F (Significance F = 2,71291E-07 = 0,00000027129) nhỏ, nên ta bác bỏ 149 giả thuyết H0: R2 = Điều hàm ý phương trình bậc ba vừa xác định phù B B P P hợp với tổng thể, R2 khác khơng cách có ý nghĩa thống kê P P SUMMARY OUTPUT Regression Statistics Multiple R 0.9858 R Square 0.9718 Adjusted R Square 0.9624 Standard Error Observations 65.2235 13 ANOVA df Regression Residual Total Intercept SS 12 MS F 1319682.3 439894.09 103.4046 38287.0 1357969.2 Coefficients Standard Error 59.371 99.531 Significance F 2.71291E-07 4254.107 t Stat P-value 0.597 0.566 Lower 95% Upper 95% -165.784 284.525 110.978 59.285 1.872 0.094 -23.135 245.091 -22.220 9.656 -2.301 0.047 -44.063 -0.378 1.597 0.455 3.513 0.007 0.569 2.625 t t t Hình 3.16 Kết hồi quy phương trình xu bậc ba từ Excel -Trong kiểm định F trên, ta kết luận tồn mơ hình có ý nghĩa thống kê, nghĩa có tối thiểu biến độc lập mơ hình giải thích cách có ý nghĩa cho biến thiên biến phụ thuộc theo thời gian Tuy nhiên, điều khơng có nghĩa tất biến độc lập đưa vào mơ hình có ý nghĩa thống kê Do vậy, cần thiết phải tiến hành kiểm định ý nghĩa thống kê hệ số hồi quy ứng với biến độc lập mơ hình Kiểm định gọi kiểm định t -Trong toán kiểm định t, ta thấy trị thống kê t Stat hệ số a1 (cho biến B B ti) 1,872, ứng với P-value = 0,094 > mức ý nghĩa α = 0,05 Điều cho thấy B B biến (ti) khơng có ý nghĩa thống kê, nghĩa khơng có khả giải thích cho B B biến thiên biến phụ thuộc mơ hình 150 Điểm đáng ý hệ số xác định R2 mơ hình cao, P P trị thống kê t Stat cho hệ số hồi quy biến độc lập lại nhỏ Dấu hiệu làm ta nghi ngờ có tồn đa cộng tuyến 78 mơ hình vừa xây dựng Thật vậy, TPF FPT Bảng 3.2 cho thấy hệ số tương quan tuyến tính (hệ số tương quan Pearson) ba biến độc lập cao Bảng 3.2 Hệ số tương quan Pearson biến độc lập t t^2 0.973067 0.925371 0.986829 t t^2 t^3 t^3 Ph ương pháp đơn giản đ ể khắc phục đa cộng tuyến hồi quy lại mô R R R R R R hình mà biến độc lập gây đa cộng tuyến bị loại bỏ Mặc dù đa cộng tuyến khiến cho đánh giá tác động biến độc lập lên biến phụ thuộc bị sai lệch, khơng làm giảm hệ số xác định R2 Điều hàm ý tác động gộp tất biến độc lập P P việc giải thích biến thiên biến phụ thuộc không bị ảnh hưởng xấu đa cộng tuyến Do vậy, dự định xây dựng mô hình hồi quy để định lượng gợi ý sách, tức xem xét khả tác động đến biến độc lập để thay đổi biến phụ thuộc theo ý muốn, dự định dùng mơ hình hồi quy để dự báo biến phụ thuộc biết trước giá trị biến độc lập, đa cộng tuyến khơng phải vấn đề nghiêm trọng, bỏ qua (Hoàng Trọng Chu Nguyễn Mộng Ngọc, 2007) Lập luận nêu phương trình xu bậc ba vừa xây dựng hồn tồn sử dụng cho trình dự báo lợi nhuận sau thuế năm tương lai 78 Một yêu cầu thủ tục hồi quy tuyến tính đa biến biến độc lập khơng có tương quan chặt với Nếu yêu cầu không thỏa mãn, ta nói xảy tượng đa cộng tuyến (Multicollinearity) mơ hình Đa cộng tuyến, thế, tình mà hai hai biến độc lập có tương quan tuyến tính chặt chẽ với Các biến độc lập có tương quan chặt với cung cấp thơng tin ta khơng thể xác định tác động riêng lẻ biến độc lập lên biến phụ thuộc P P 151 phương pháp ngoại suy giản đơn, bất chấp hệ số hồi quy biến độc lập (ti) B B ý nghĩa thống kê Trong phần trên, thiết lập phương trình xu thủ tục hồi quy tuyến tính theo phương pháp bình phương tối thiểu thông thường Thủ tục dựa tảng giả định là: (i) kỳ vọng sai số (cịn gọi nhiễu, hay phần dư) khơng ; (ii) sai số có phân phối chuẩn ; (iii) phương sai sai số không đổi theo thời gian ; (iv) khơng có tự tương quan sai số Trong giả định sai số tuân theo quy luật phân phối chuẩn khó đáp ứng cở mẫu nhỏ (dưới 30 quan sát), tượng phương sai thay đổi xuất phổ biến liệu chéo xuất liệu chuỗi thời gian, vấn đề tương quan chuỗi (hay tự tương quan) lại tượng thường gặp liệu chuỗi thời gian Theo Nguyễn Trọng Hoài (2001), giả định liên quan đến sai số nêu thỏa mãn, sử dụng phưong trình xu cho việc dự báo khoảng Ngược lại, sử dụng phương trình xu cho mục đích dự báo điểm mà thơi 79 TPF FPT Do mục đích chủ yếu tiến hành dự báo (ước lượng) điểm (point estimate) cho tiêu lợi nhuận sau thuế, nên kiểm định nghiêm ngặt tính đáp ứng điều kiện liên quan đến sai số dự báo mơ hình xu nêu không quan tâm cách đầy đủ Tuy vậy, thông qua việc xem xét đồ thị phần dư từ mơ hình tiêu biểu, chẳng hạn mơ hình pa-ra-bơn bậc ba ví dụ này, đến kết luận mơ hình có vi phạm giả định phương pháp bình phương tối thiểu hay khơng Việc làm nhằm đảm bảo phép kiểm định F t đáng tin cậy 79 P -Dự báo điểm: Kết dự báo thể số cụ thể Dự báo điểm độ tin cậy dùng dự báo điểm ta hy vọng giá trị thực tế gần với giá trị dự báo P -Dự báo khoảng: Kết dự báo khoảng số Khi dùng dự báo khoảng ta hy vọng giá trị thực tế tiêu cần dự báo rơi vào khoảng dự báo Dự báo khoảng ln có độ tin cậy 152 Bảng 3.3 cho thấy kết giá trị ước lượng từ mơ hình bậc ba phần dư (sai số) cho thủ tục hồi quy Excel Bảng 3.3 Giá trị ước lượng từ mơ hình bậc ba phần dư tương ứng RESIDUAL OUTPUT Observation Predicted yi 149.73 205.22 Residuals 10.27 -20.22 235.43 249.95 258.35 270.20 295.10 -15.43 20.05 61.65 -20.20 -95.10 10 11 12 13 342.63 422.35 543.86 716.73 950.55 1254.89 7.37 67.65 56.14 -116.73 49.45 -4.89 -Ta kiểm tra tính đắn mơ hình cách vẽ đồ thị phần dư theo giá trị ước lượng biến phụ thuộc từ mơ hình (hình 3.17) Ta thấy chấm liệu đồ thị phân tán rộng xung quanh trục 0, khơng thể hình dáng cụ thể mối quan hệ phần dư giá trị ước lượng biến phụ thuộc, nên sơ kết luận mơ hình xây dựng phù hợp với liệu Residuals 100 50 -50 200 400 600 800 1000 1200 1400 -100 -150 Hình 3.17 Biểu đồ phần dư theo giá trị y ước lượng từ phương trình bậc ba 153 -Hình 3.17 cho phép kiểm tra mơ hình có vi phạm giả định phương sai khơng đổi hay không Đồ thị khác biệt lớn biến thiên phần dư nên ta đến kết luận phần dư có phương sai khơng đổi -Giả định khơng tồn tự tương quan phần dư kiểm tra cách vẽ đồ thị phần dư theo thời gian Hình 3.18 khơng cho thấy mẫu hình mối liên hệ phần dư nên kết luận phần dư không tồn tự tương quan t Residual Plot 100.00 50.00 Residuals 0.00 10 12 14 -50.00 -100.00 -150.00 t Hình 3.18 Biểu đồ phần dư phương trình bậc ba theo thời gian Ta dùng kiểm định Durbin-Watson để kiểm định cách thức có tồn tự tương quan phần dư mơ hình hay khơng Trị thống kê dùng cho kiểm định xác định sau: n D= ∑ (e i=2 i − ei −1 ) n ∑e i =1 2 i Trong đó: ei : Phần dư (sai số) quan sát thứ i n: Số quan sát mẫu B B (3.16) 154 Trong thực tế, tiến hành kiểm định Durbin-Waston, ta áp dụng quy tắc kinh nghiệm sau: Nếu < D < kết luận khơng có tự tương quan phần dư Nếu < D < kết luận có tự tương quan dương phần dư Nếu < D < kết luận có tự tương quan âm phần dư Bảng 3.4 Bảng tính toán trị thống kê D Excel SPSS ei (ei - ei-1)^2 10.27 -20.22 929.91 -15.43 22.90 20.05 1259.15 61.65 1730.84 -20.20 6700.76 -95.10 5610.02 7.37 10501.64 67.65 3633.04 56.14 132.45 -116.73 29884.77 49.45 27617.06 -4.89 2952.91 Cộng 90975.46 D= 2.38 ei^2 105.57 408.84 238.23 402.00 3801.14 408.23 9044.94 54.36 4576.16 3151.57 13626.66 2445.36 23.91 38181.39 Model Summaryb Model R R Square 986a 972 Adjusted R Square 962 Std Error of the Estimate 65.224 Durbin-Wat son 2.376 a Predictors: (Constant), T3, T, T2 b Dependent Variable: Lợi nhuận Bảng 3.4 cho thấy D = 2,38, nên kết luận việc khơng có tự tương quan phần dư mơ hình xu bậc ba, lần khẳng định 80 TPF FPT 3.2.3 Đo lường sai số dự báo chọn lựa mơ hình dự báo thích hợp 80 Mặc dù kiểm định không đáng tin cậy cở mẫu nhỏ 15, kết tính tốn trị thống kê D nhận định từ đồ thị phần dư theo thời gian cho thấy mơ hình khơng vi phạm giả định khơng có tự tương quan phần dư P P 155 Từ tính tốn tiểu mục [3.2.2], phương trình xu hệ số xác định R2 tương ứng trình bày hình 3.19(a) ; hình 3.19(b) ; P P hình 3.19(c) ; hình 3.19(d) Trong bốn mơ hình này, phương trình bậc ba có hệ số xác định R2 cao cả, nghĩa có khả giải thích biến thiên lợi P P nhuận sau thuế theo thời gian tốt mơ hình cịn lại 1400 1400 1200 1200 y = 74.533x - 68.269 R = 0.7445 1000 y = 11.311x2 - 83.824x + 327.62 1000 800 800 600 600 400 400 200 200 R2 = 0.9331 0 10 12 14 H.3.19(a) Hàm tuyến tính 10 12 14 H.3.19(b) Hàm pa-ra-bôn bậc 1400 1400 1200 1200 y = 1.5967x3 - 22.22x2 + 110.98x + 59.371 1000 y = 123.17e0.1559x 1000 R2 = 0.9718 800 800 600 600 400 400 200 200 R2 = 0.8628 0 10 H.3.19(c) Hàm bậc 12 14 10 12 14 H.3.19(d) Hàm số mũ Hình 3.19 Các phương trình xu mơ tả biến động dãy số tiền sử Nếu thẩm định viên sử dụng phần mềm thống kê chun dụng SPSS tiết kiệm nhiều công sức so với thao tác bảng tính Excel, SPSS 156 cung cấp tiện ích mang tính chuyên nghiệp Bảng 3.5 trình bày kết hồi quy theo mơ hình nêu từ SPSS ; Hình 3.20 biểu diễn đường xu theo mơ hình tạo lập thủ tục Curve Estimation SPSS Bảng 3.5 Kết hồi quy mơ hình (từ SPSS) Curve Fit MODEL: MOD_1 Independent: Time Dependent Mth Y Y Y Y LIN QUA CUB EXP Rsq d.f F Sigf 745 933 972 863 11 10 11 32.06 69.79 103.40 69.18 000 000 000 000 b0 b1 b2 -68.269 74.5330 327.622 -83.824 11.3112 59.3706 110.978 -22.220 123.168 1559 b3 1.5967 Lỵi nhn sau th 1400 1200 1000 800 600 Observed 400 Linear 200 Quadratic Cubic Exponential -200 10 11 12 13 14 Thø tù thêi gian Hình 3.20 Các đường xu mô tả biến động dãy số tiền sử (từ SPSS) Kết dự báo phương pháp ngoại suy giản đơn mơ hình xu khác nêu tóm tắt bảng 3.6 Kết dự báo bao gồm hai giai đoạn: (i) dự báo hậu nghiệm cho hai năm 2005 2006 ; (ii) dự báo tiền nghiệm cho năm từ 2007 đến 2011 Trong giai đoạn dự báo hậu nghiệm, tính 157 phù hợp mơ hình kiểm tra thông qua việc so sánh giá trị dự báo từ mơ hình ( y$ 2005 ; y$ 2006 ) giá trị thực tế có dãy số tiền sử (y2005 ; y2006) B B B B Kết so sánh cho thấy phương trình xu bậc ba cho phép đạt kết dự báo sát với giá trị thực tế Bảng 3.6 Kết dự báo lợi nhuận ròng doanh nghiệp 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 160 185 220 270 320 250 200 350 490 600 600 1000 1250 1600 2100 Ex-post Ex- ante (Dự báo tiền nghiệm) Giai đoạn dự báo Dự báo mẫu (1992-2004) yi Giai đoạn ước lượng ti Dãy số tiền sử (từ 1992 đến 2006) Năm Giá trị dự báo theo mơ hình Tuyến tính Bậc hai Bậc ba Hàm mũ 255 150 144 81 205 205 168 155 178 235 197 230 173 250 230 304 191 258 269 379 232 270 314 453 295 295 367 528 381 343 429 603 489 422 501 677 620 544 585 752 774 717 684 826 951 951 800 901 1150 1255 934 975 1371 1639 1092 1050 1615 2113 1276 1124 1882 2687 1491 1199 2171 3369 1743 1273 2484 4170 2037 1348 2818 5098 2381 1422 3176 6165 2782 Sai số dự báo mơ hình đo lường ba tiêu MAE, RMSE MAPE Kết trình bày bảng 3.7 cho thấy phương trình bậc ba có sai số dự báo thấp nhất, nghĩa mơ hình thích hợp để dự báo lợi nhuận sau thuế so với ba mơ hình cịn lại Bảng 3.7 Đo lường sai số dự báo mơ hình 158 Chỉ tiêu MAE RMSE MAPE Các mơ hình dự báo Tuyến tính Bậc hai Bậc ba Hàm mũ 139 67 42 83 163 84 54 121 41.3% 21.1% 12.1% 19.7% 3.2.4 Hiệu chỉnh kết dự báo Dựa phân tích tiểu mục [3.2.3], mơ hình dự báo phương pháp ngoại suy giản đơn phưong trình xu bậc ba lựa chọn để tiến hành dự báo lợi nhuận sau thuế năm tương lai (từ 2007 đến 2011), nhằm làm sở cho việc xác định dòng lưu kim lợi tức cổ phần kỳ vọng, phục vụ cho việc thẩm định giá doanh nghiệp theo mơ hình chiết khấu cổ tức (DDM) Tuy nhiên, kết dự báo điểm từ phương trình bậc ba nêu kết dự báo định lượng Kết không nên xem điểm kết thúc, mà thực chất, điểm khởi đầu trình dự báo Các thẩm định viên cần thu thập thêm thông tin thực trạng triển vọng doanh nghiệp nói riêng, ngành kinh doanh nói chung, kết hợp với hiểu biết sâu sắc tình hình thực tiễn nhạy bén để có điều chỉnh lợi nhuận dự báo năm tương lai cách thích hợp Nếu mở rộng phân tích cho mục đích thẩm định giá khác (thí dụ sử dụng biến thể DDM để thẩm định giá cơng ty cổ phần niêm yết có q trình chi trả cổ tức nhiều năm qua cho mục tiêu sáp nhập hợp nhất), vào số liệu lịch sử cổ tức để dự báo trực tiếp dòng lưu kim lợi tức cổ phần tương lai doanh nghiệp Nói cách khác, quy trình dự báo theo mơ hình dãy số thời gian nêu vận dụng trường hợp cách tương tự Mặt khác, điều kiện cho phép thu thập liệu lợi nhuận sau thuế theo q, xem xét tính thời vụ biến động dãy số lợi nhuận này, tiến hành dự báo lợi nhuận quý tương lai mơ hình dự báo có xét đến biến động thời vụ dãy số (chẳng hạn mơ hình cộng 159 mơ hình nhân), từ ước tính lợi nhuận năm năm tương lai doanh nghiệp Cách làm đặc biệt thích hợp doanh nghiệp chịu tác động đáng kể nhiều yếu tố khác nhau, có yếu tố thời vụ, yếu tố chu kỳ, yếu tố xu ... thẩm định giá doanh nghiệp 17 1.1.3 Mục tiêu thẩm định giá doanh nghiệp 18 1.1.4 Cơ sở thẩm định giá doanh nghiệp 20 1.1.5 Nguyên tắc thẩm định giá doanh nghiệp 20 1.1.6 Quy trình thẩm định giá. .. LỜI MỞ ĐẦU CHƯƠNG TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 15 1.1 16 THẨM ĐỊNH GIÁ VÀ THẨM ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.1.1 Khái niệm thẩm định giá 16 1.1.2 Doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, ... pháp thẩm định giá dựa vào dòng lưu kim chiết khấu Các phương pháp thẩm định giá dựa vào dòng lưu kim chiết khấu Các mơ hình điều Các mơ hình tương Các mơ hình thu Mơ hình giá trị chỉnh tỷ suất chiết