Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước cho mục đích cổ phần hóa tình huống công ty trách nhiệm hữu hạn thuốc lá hải phòng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT - DƯƠNG THÀNH ĐẠT XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC CHO MỤC ĐÍCH CỔ PHẦN HĨA TÌNH HUỐNG CƠNG TY TNHH THUỐC LÁ HẢI PHỊNG LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CƠNG TP Hồ Chí Minh – Năm 2017 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT - DƯƠNG THÀNH ĐẠT XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC CHO MỤC ĐÍCH CỔ PHẦN HĨA TÌNH HUỐNG CƠNG TY TNHH THUỐC LÁ HẢI PHỊNG LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CƠNG Chun ngành: Chính sách cơng Mã số: 60340402 NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS TRẦN THỊ QUẾ GIANG TP Hồ Chí Minh – Năm 2017 -i- LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan luận văn hồn tồn tơi thực Các đoạn trích dẫn số liệu sử dụng luận văn dẫn nguồn có độ xác cao phạm vi hiểu biết Luận văn không thiết phản ánh quan điểm trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Những số liệu thông tin Công ty TNHH Thuốc Hải Phòng cung cấp sử dụng cho mục đích nghiên cứu luận văn này, hồn tồn khơng sử dụng cho mục đích khác Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2017 Tác giả luận văn Dương Thành Đạt -ii- LỜI CẢM ƠN Luận văn hoàn thành nhờ trình giảng dạy, hướng dẫn, góp ý thầy Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright Tơi xin chân thành gửi lời cảm ơn sâu sắc tới cô Trần Thị Quế Giang tận tình hướng dẫn tơi suốt trình thực luận văn Đồng thời tơi xin cảm ơn anh Hồng Văn Thắng, trợ giảng, anh Trương Minh Hòa, cán thư viện FETP, anh chị cựu học viên, người bạn cung cấp cho thông tin tham khảo, nguồn tài liệu hữu ích để bổ sung cho luận văn Tôi xin gửi lời cảm ơn đến ơng Giám đốc Cơng ty thuốc Hải Phịng chị Kế tốn trưởng Cơng ty cho phép sử dụng số liệu tạo điều kiện cho thực luận văn Tôi xin cảm ơn bạn học viên MPP8 hỗ trợ giúp đỡ suốt thời gian qua Những ngày tháng học tập bạn quãng thời gian mà học hỏi nhiều điều Cuối cùng, tơi xin cảm ơn gia đình, bố mẹ ln bên cạnh, động viên tơi lúc khó khăn ủng hộ tơi suốt q trình học tập làm luận văn tốt nghiệp Dù cố gắng, song luận văn khơng thể tránh khỏi sai sót định, kính mong nhận ý kiến đóng góp, chia sẻ từ Quý thầy cô để luận văn hồn thiện Xin kính chúc tất người sức khỏe thành công sống./ -iii- TÓM TẮT Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước (DNNN) khâu quan trọng ảnh hưởng tới thành cơng chương trình cổ phần hóa (CPH) Kết xác định giá trị DNNN thường gây tranh cãi, đặc biệt DNNN có kết kinh doanh tốt, thừa hưởng lợi ích/tài sản vơ hình từ chế đặc thù nhà nước quyền sử dụng đất, giấy phép kinh doanh ngành có rào cản gia nhập ngành cao, hạn ngạch, thương hiệu, mối quan hệ kinh doanh đặc biệt, v.v Thực tế Việt Nam, phương pháp tài sản thường tổ chức tư vấn sử dụng định giá DNNN có đặc điểm nói trên, có cơng ty Thuốc Hải Phịng (HPTC) – DNNN sản xuất thuốc thực CPH Qua tình xác định giá trị HPTC, luận văn so sánh, phân tích điểm bất hợp lý phương pháp định giá theo văn hành ưu nhược điểm phương pháp theo thông lệ quốc tế áp dụng cho DNNN có đặc điểm nêu Khi áp dụng định giá HPTC, phương pháp tài sản cho thấy khơng phù hợp ước tính giá trị thương hiệu 20 năm HPTC 0, tài sản vô hình lợi thương mại mà DNNN hưởng khơng ghi nhận khơng có sở để ước tính nguyên giá giá trị thị trường khơng tồn thị trường mua-bán Kết ước tính giá trị phân tích độ nhạy HPTC cho thấy, kịch xấu có tốc độ tăng trưởng ổn định thấp lạm phát, giá trị ước tính theo phương pháp chiết khấu ngân lưu (DCF) cao so với sử dụng phương pháp tài sản theo Thông tư 127/2014/TT-BTC (TT127) cộng thêm giá trị quyền thuê đất với giả định đất giữ nguyên trạng sau CPH Qua nghiên cứu, luận văn đưa gợi ý sách sau: (1) cần mở rộng quy định định giá cho tài sản vơ hình (TSVH) khác chưa hạch toán sổ sách kế toán thực đánh giá lại giá trị TSVH thay sử dụng giá trị cịn lại sổ sách việc đánh giá theo giá thị trường lại khả thi (2) cần xem xét lại phương pháp ước tính giá trị thương hiệu dựa chi phí đầu tư thương hiệu năm; (3) phương pháp DCF khơng phải phương pháp hồn hảo lại phương pháp hợp lý đến thời điểm tại, sử dụng để ước tính giá trị nội DNNN có kết kinh doanh tốt, tiềm tăng trưởng cao, sở hữu nhiều TSVH tiếp tục trì, khai thác lợi sau CPH Kết phương pháp DCF nên sử dụng làm tham khảo hỗ trợ cho việc định thay mức giá bán mục tiêu cứng nhắc Phương pháp tài sản với ưu điểm tính trực quan sử dụng kết hợp làm giá trị tham chiếu chặn cho giá bán cổ phần; (4) không nên đặt quy định cứng nhắc giả định phương pháp DCF, công việc chuyên môn tổ chức tư vấn; (5) cần bổ sung thống định nghĩa “doanh nghiệp nhà nước” để tránh tạo kẽ hở việc triển khai thực -iv- MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN i LỜI CẢM ƠN ii TÓM TẮT .iii MỤC LỤC iv DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT v DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU vii DANH MỤC CÁC HÌNH viii DANH MỤC PHỤ LỤC ix CHƯƠNG GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Bối cảnh vấn đề sách 1.2 Mục tiêu nghiên cứu câu hỏi nghiên cứu 1.3 Phương pháp nghiên cứu 1.4 Phạm vi nghiên cứu đối tượng nghiên cứu 1.5 Cấu trúc luận văn CHƯƠNG CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC VÀ CỔ PHẦN HÓA DNNN 2.1 Tổng quan doanh nghiệp nhà nước 2.1.1 Khái niệm doanh nghiệp nhà nước 2.1.2 Khác loại hình DNNN DNTN 2.2 Sơ lược cổ phần hóa DNNN CHƯƠNG KHUNG PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC 11 3.1 Cơ sở giá trị doanh nghiệp 11 3.2 Tóm tắt phương pháp định giá doanh nghiệp 14 3.2.1 Các phương pháp định giá doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế 14 3.2.2 Các phương pháp định giá DNNN theo văn hướng dẫn: 18 3.3 Các yếu tố đặc thù DNNN ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp 24 CHƯƠNG PHÂN TÍCH TÌNH HUỐNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CƠNG TY TNHH THUỐC LÁ HẢI PHÒNG 27 4.1 Định giá theo phương pháp tài sản 28 4.2 Tình hình SXKD HPTC 33 -v- 4.3 Lựa chọn phương pháp định giá phù hợp 35 4.4 Định giá theo mô hình FCFF 38 4.4.1 Một số giả định ban đầu mơ hình định giá 38 4.4.2 Ước lượng thông số mơ hình kết định giá 41 4.5 Tổng hợp kết 49 CHƯƠNG KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 50 5.1 Kết luận 50 5.2 Gợi ý sách 51 NHỮNG HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU 54 TÀI LIỆU THAM KHẢO 55 PHỤ LỤC 61 -v- DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT 2TV : Hai thành viên BAT : Tập đoàn thuốc British American Tobacco BCĐKT : Bảng cân đối kế toán BCKQKD : Báo cáo kết kinh doanh BCTC : Báo cáo tài BĐS : Bất động sản CPH : Cổ phần hóa CTCP : Cơng ty cổ phần DCF : Chiết khấu ngân lưu (discounted cash flow) DN : Doanh nghiệp DNNN : Doanh nghiệp nhà nước DNTN : Doanh nghiệp tư nhân EBIT : Lợi nhuận trước thuế lãi vay EBT : Lợi nhuận trước thuế FCFE : Dòng tiền tự vốn cổ phần (Free Cash Flow to Equity) FCFF : Dịng tiền tự cơng ty (Free Cash Flow to Firm) FMCG : Ngành hàng tiêu dùng nhanh (Fast Moving Consumer Goods) HPTC : Haiphong Tobacco Company (Công ty Thuốc Hải Phịng) KTNN : Kiểm tốn nhà nước MTV : Một thành viên NĐ : Nghị định QĐ : Quyết định QSDĐ : Quyền sử dụng đất ROA : Lợi nhuận tổng tài sản (Return on Assets) ROC : Suất sinh lời vốn đầu tư (Return on Capital) ROE : Lợi nhuận vốn chủ sở hữu (Return on equity) SXKD : Sản xuất kinh doanh TMCP : Thương mại cổ phần TNDN : (thuế) thu nhập doanh nghiệp -vi- TNHH : Trách nhiệm hữu hạn TSCĐ : Tài sản cố định TSHH : Tài sản hữu hình TSNH : Tài sản ngắn hạn TSVH : Tài sản vơ hình TT127 : Thơng tư 127/2014/TT-BTC ngày 05/9/2014 Bộ Tài việc Hướng dẫn xử lý tài xác định giá trị doanh nghiệp thực chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần TTĐB : (thuế) tiêu thụ đặc biệt UBND : Ủy ban nhân dân VCSH/CSH : Vốn chủ sở hữu/Chủ sở hữu WACC : Chi phí vốn bình quân (Weighted average cost of capital) -vii- DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 4.1 Các tài sản HPTC 28 Bảng 4.2 Hạng mục tài sản theo BCĐKT 29 Bảng 4.3 Cơng trình kiến trúc HPTC 30 Bảng 4.4 Giá trị ước tính HPTC theo PPTS cộng thêm QSDĐ 33 Bảng 4.5 Kết kinh doanh giai đoạn 2010-2013 34 Bảng 4.6 Kết kinh doanh giai đoạn 2014-2016 34 Bảng 4.7 Tốc độ tăng truởng giai đoạn 2014-2016 39 Bảng 4.8 Cơ cấu vốn HPTC qua năm 42 Bảng 4.9 Kết định giá HPTC phương pháp DCF (sử dụng mơ hình FCFF) theo kịch sở 46 Bảng 4.10 Phân tích độ nhạy chiều theo kịch 47 Bảng 4.11 Kết phân tích độ nhạy chiều theo kịch 48 Bảng 4.12 So sánh kết định giá 49 -83- Nguồn: Ảnh chụp từ Google Map Việc ước tính giá trị lô đất thuê trả tiền hàng năm công ty có số khó khăn sau: - Theo chuyên viên phòng thẩm định tài sản ngân hàng ACB, đất th trả tiền hàng năm ngồi khu cơng nghiệp có nguồn gốc từ quỹ đất nhà nước khơng thực định giá (xem thêm Phụ lục 26 Ban hành kèm theo WI-11/TĐTS Hướng dẫn công việc thẩm định TSBĐ BĐS chương trình PASS ngân hàng ACB) Nếu giả sử khu đất HPTC đất giao ổn định lâu dài xác định theo thông tin thị trường (rao bán giao dịch thành công) - Qua điều tra tác giả, thông tin giao dịch mua bán tài sản tương tự có diện tích lớn, mục đích sử dụng vị trí trục đường Đà Nẵng (và tuyến đường gần đường vòng Vạn Mỹ) khơng có Các sở có diện tích đất tương tự kinh doanh sử dụng hầu hết đất thuê trả tiền hàng năm, khơng bán khơng có giao dịch tương tự để so sánh - Giá giao dịch chào bán thị trường bất động sản có diện tích 40-70m2 mặt đường Đà Nẵng (giá bán thường bao gồm giá nhà phải bóc tách muốn ước tính giá đất xác) khơng thể áp nguyên cho khu đất diện tích 7000m2 mục đích sử dụng đất (thực tế giá đất sản xuất kinh doanh phi nông nghiệp thấp giá đất thương mại dịch vụ thấp giá đất ở) Việc sử dụng giá giao dịch lơ đất có diện tích q chênh lệch so với lô đất cần định giá dẫn tới nhiều điều chỉnh tăng tính khơng xác Theo cách điều chỉnh ngân hàng ACB, BĐS khu vực cấp địa Phường/thị trấn/xã có chiều dài lớn 25m thực giảm giá với tỷ lệ tối thiểu 30% diện tích từ mét 25 trở (Phần diện tích đất có chiều dài đến mét thứ 25 tính 100% đơn giá đất thị trường, phần diện tích đất có chiều dài từ mét thứ 25 trở tính tối đa 70% đơn giá thị trường) Với chiều dài -84- 200m lô đất HPTC việc ước tính tỷ lệ điều chỉnh chủ quan phụ thuộc nhiều vào quan điểm người định giá93 Theo đánh giá tác giả, sau cổ phần hóa, NĐT khơng thể chuyển đổi lơ đất HPTC sang đất phải trình phương án sử dụng đất sau cổ phần hóa theo nghị định 59/2011/NĐ-CP để quan có thẩm quyền xem xét, định Phương án sử dụng đất doanh nghiệp phải bảo đảm phù hợp với quy định xếp lại, xử lý nhà, đất theo định Thủ tướng Chính phủ phải gửi đến Ủy ban nhân dân tỉnh, thành phố trực thuộc Trung ương địa bàn trước thực xác định giá trị doanh nghiệp NĐT chuyển từ đất thuê trả tiền hàng năm sang đất giao chuyển đổi mục đích sử dụng từ đất SXKD phi nông nghiệp sang đất thương mại dịch vụ Tác giả định giá đất HPTC theo tình giá đất tương ứng với tình chuyển đổi sử dụng đất (mà nhà đầu tư thực chuyển đổi sau cổ phần hóa thời gian để hưởng chênh lệch có) tình giữ nguyên trạng Đối với tình chuyển đổi sử dụng đất, theo quy định ngân hàng ACB94, khơng có thơng tin thị trường khu vực sử dụng đơn giá đất vị trí BĐS thẩm định Do khơng có thơng tin giao dịch thị trường, tác giả sử dụng ước tính giá theo Bảng giá đất Đối với tình giữ nguyên trạng, tác giả ước tính quyền thuê đất HPTC cách chiết khấu lợi ích nhận từ chênh lệch giá thuê phải nộp giá thuê thị trường Tình 1: Chuyển đổi từ đất thuê trả tiền hàng năm sang đất giao lâu dài, giữ nguyên mục đích sử dụng đất Kết hợp sử dụng đơn giá theo Bảng giá đất áp dụng cho vị trí đường Đà Nẵng, đoạn từ Cầu Tre đến hết địa phận Q.Ngô Quyền Quyết định số 2970/2014/QĐ-UBND ngày 25/12/2014 UBND việc ban hành quy định Bảng giá đất TP Hải Phòng 05 năm (2015-2019) thực điều chỉnh theo quy định hành ngân hàng ACB, kết sau: Phần diện tích từ mặt tiền đến mét thứ 25 = 77 * 25 = 1925 m2 Phần diện tích cịn lại từ mét thứ 25 trở = 7087,8 – 1925 = 5162,8 m2 93 Ví dụ có nơi ước tính từ mét thứ 25 đến mét thứ 40 xác định theo giá vị trí 2, từ mét 40 trở theo giá vị trí vị trí 94 Xem thêm Hướng dẫn số WI-11/TĐTS ngày 02/02/2017 Ngân hàng ACB việc hướng dẫn công việc thẩm định tài sản bảo đảm BĐS chương trình PASS, mục A-2, phần II trường hợp chưa duyệt đơn giá đất thị trường: “Đối với khu vực, đường chưa duyệt đơn giá đất thị trường: Áp dụng đơn giá đất UBND Tỉnh/Thành phố trực thuộc trung ương ban hành” -85- Giá đất HPTC = đơn giá UBND x (diện tích đất từ mặt tiền đến mét thứ 25) + đơn giá UBND * 70% * (diện tích từ mét thứ 25 trở đi) = 12,5 triệu đồng/m2 * 1925 + 70%*12,5 triệu đồng/m2 * 5162,8 = 69.237 triệu đồng Tình 2: Chuyển đổi đất thuê trả tiền hàng năm sang đất giao lâu dài chuyển đổi mục đích sử dụng từ đất SXKD phi nông nghiệp sang đất Thương mại dịch vụ: Giá đất HPTC = đơn giá UBND x (diện tích đất từ mặt tiền đến mét thứ 25) + đơn giá UBND * 70% * (diện tích từ mét thứ 25 trở đi) = 15 triệu đồng/m2 * 1925 + 70%*15 triệu đồng/m2*5162,8 = 83.084 triệu đồng Tình 3: Giữ nguyên trạng, tính giá trị quyền thuê đất Đối với tình này, HPTC dù khai thác sử dụng khơng có quyền chuyển nhượng95 Theo khảo sát thị trường, Tổng kho (Công ty TNHH TM DV Phong Châu) đường vòng Vạn Mỹ, gần với vị trí HPTC khu vực sầm uất Giá thuê kho thời điểm năm 2017 khoảng 35.000-50.000 đồng/m2/tháng 96, diện tích từ 1100-1400m2 Tuy nhiên giá bao gồm nhà kho, nhà xưởng xây dựng sẵn Tác giả đánh giá khơng có nhà kho, nhà xưởng đơn giá cho thuê khoảng 25.000-30.000 đồng/m2/tháng Để đơn giản, yếu tố khu vực sầm uất xem bù trừ với yếu tố diện tích lớn (gấp lần) HPTC97 Do luận văn ước tính HPTC khơng th nhà nước phải th theo giá thị trường với đơn giá khoảng 30.000 đồng/m2/tháng 95 https://luatminhgia.com.vn/hoi-dap-dat-dai/dat-duoc-nha-nuoc-cho-thue-co-the-chuyen-nhuong-lai-khong-.aspx https://muaban.net/dat-kho-xuong-quan-ngo-quyen-l2815-c3406/cho-thue-kho-xuong-tai-duong-vong-van-my-ngo-quyen-hai-phongid36528645 https://dothi.net/cho-thue-kho-nha-xuong-dat-duong-vong-van-my-phuong-van-my/cho-thue-kho-xuong-tai-so-87-duong-vong-van-myngo-quyen-hai-phong-pr4036529.htm http://alonhadat.com.vn/cho-thue-kho-xuong-cuoi-duong-da-nang-gan-cang-doan-xa-dinh-vu-chua-ve-1-3km 1932273.html 97 BĐS có diện tích lớn thường khó giao dịch mua bán cho th diện tích nhỏ nhu cầu (địi hỏi người mua có tiềm lực tài có dự án kinh doanh lớn hơn), phải điều chỉnh yếu tố khoản Ngoài phần diện tích xa mặt tiền giá cho th thấp 96 -86- Nguồn: Ảnh chụp từ Google Map Để đơn giản, luận văn sử dụng mơ hình dịng tiền (giả định lô đất thuê ổn định lâu dài giá thuê HPTC giá thuê thị trường không đổi) với tỷ suất chiết khấu r lãi suất tiền gửi ngân hàng kỳ hạn 36 tháng Vietinbank98 Lợi ích hưởng hàng năm (nhờ thuê đất giá thấp) = (30.000 – 17.000)*12*7.087,8 = 1.105.696.800 đồng ≈ 1.105,7 triệu đồng Giá trị quyền thuê đất = lợi ích hưởng hàng năm/r = 1.105,7/7% ≈ 15.796 triệu đồng Tổng hợp kết sau: 98 Do mục đích việc chiết khấu phản ánh giá trị thời gian tiền điều kiện phi rủi ro Hàm ý năm HPTC khơng cần bỏ cơng sức hưởng lợi ích khoảng 1,1 tỷ đồng nhờ thuê đất giá thấp, phi rủi ro nên chiết khấu theo lãi suất tiền gửi ngân hàng Viettinbank -87- PHỤ LỤC 10 Chỉ tiêu tài tóm tắt HPTC giai đoạn 2010-2013 Đơn vị: Triệu đồng 2010 2011 2012 2013 151.746 264.066 347.555 430.355 Lợi nhuận ròng (NI) 6.642 10.087 15.853 18.497 Lợi nhuận trước thuế (EBT) 8.896 13.480 21.209 24.748 49 59 162 241 Lợi nhuận trước lãi vay thuế (EBIT) 8.944 13.539 21.371 24.989 Lợi nhuận từ đầu tư tài 3.344 2.634 953 295 142 32 1.342 119 - - - - Chi đầu tư 142 32 1.342 119 Khấu hao tài sản hữu hình vơ hình 469 230 438 596 Doanh thu Chi phí lãi vay Chi đầu tư tài sản cố định Chi đầu tư góp vốn Thuế suất thuế thu nhập Tiền mặt khoản tương đương tiền 25% 25% 25% 25% 40.405 33.657 42.211 43.532 - - - - Khoản phải thu 28.777 23.880 21.164 22.030 Hàng tồn kho 11.513 37.417 47.594 51.908 550 730 718 801 21.024 31.012 41.698 44.148 19.816 31.014 30.591 11.198 27.778 3.237 Đầu tư tài ngắn hạn Tài sản ngắn hạn khác Nợ ngắn hạn Vốn lưu động không kể tiền mặt chứng khoán Thay đổi vốn lưu động 2.813 Nợ vay ngắn hạn - - - - Nợ vay dài hạn - - - - Giá trị sổ sách nợ - - - - 61.472 65.609 72.384 76.617 134,51% -15,23% 12,62% Giá trị sổ sách vốn cổ phần Tỷ lệ tái đầu tư -88- PHỤ LỤC 11 Tốc độ tăng trưởng bình quân 10 năm cơng ty British American Tobacco Tốc độ tăng trưởng bình quân 10 năm công ty British American Tobacco (BAT) Operating Income (GBP Bil.) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2,622 2,904 3,572 4,101 4,318 4,721 5,372 5,526 4,546 9,3% 13,8% 2,9% -17,7% 3,095 3,797 3,904 3,115 7,5% 22,7% 2,8% Growth rate (Annual) Net Income (GBP Bil) Growth rate (Annual) 10,8% 1,896 2,13 12,3% 23,0% 14,8% 2,457 5,3% 2,713 2,879 15,4% 10,4% 6,1% 2016 Average 4,557 4,655 2015 0,2% 2,2% 6,5% 4,29 4,648 -20,2% 37,7% 8,3% 10,3% ROA 11,66 10,61 10,02 10,57 11,26 14,11 14,4 11,74 14,87 13,04 12,23 ROE 31,95 35,57 37,27 34,24 35,63 49,12 55,35 51,3 82,47 71,09 48,40 ROC 17,35 16,71 16,34 17,06 18,1 20,98 23,56 19,25 23,72 20,63 19,37 Nguồn: tác giả tổng hợp từ trang http://financials.morningstar.com/ratios/r.html?t=BTI -89- PHỤ LỤC 12 Chi tiết tính tốn định giá HPTC theo mơ hình FCFF Xác định Cơ cấu vốn chi phí vốn: Trong mơ hình định giá FEFF, suất chiết khấu sử dụng chi phí vốn bình qn trọng số WACC Để tính tốn WACC cần phải ước lượng chi phí VCSH, chi phí vay nợ cấu vốn HPTC Căn theo BCTC thức năm 2013 HPTC ta có bảng sau: Bảng Cơ cấu vốn HPTC qua năm Đơn vị tính: Triệu đồng Nợ vay ngắn hạn Nợ vay dài hạn Giá trị sổ sách nợ (D) Giá trị sổ sách vốn cổ phần (E) Tỷ lệ nợ vay (D/(D+E)) Tỷ lệ vốn chủ sở hữu (E/(D+E)) 2013 2012 2011 2010 76.617 0,0% 100% 72.384 0,0% 100% 65.609 0,0% 100% 61.472 0,0% 100% Nguồn: Báo cáo tài HPTC năm 2011-2013 Nhìn vào bảng số liệu ta thấy, giai đoạn 2010-2013, cấu vốn HPTC hoàn toàn vốn chủ sở hữu gần không vay nợ Tuy nhiên nhìn vào BCKQKD ta thấy HPTC phải trả lãi vay (năm 2013 chi phí lãi vay 241 triệu đồng), sách kế tốn cơng ty thường tất tốn cơng nợ trước thời điểm lập BCĐKT Do không hợp lý giả định cấu vốn HPTC 100% vốn CSH Qua vấn kế toán trưởng HPTC, năm 2013, tổng dư nợ tháng 12 tháng (trước thời điểm tất tốn cơng nợ cuối tháng) 58 tỷ đồng, bình quân tháng HPTC vay nợ 58/12 = 4,833 tỷ đồng Có thể giả định thay tháng liên tục phải vay tất toán, HPTC vay với kỳ hạn năm với vốn vay nợ bình quân D = 4,833 tỷ đồng (lãi vay khác không đáng kể) Tỷ lệ nợ vay HPTC năm 2013 là: 4,833/76,617 ≈ 5,93% Tỷ lệ vốn CSH HPTC năm 2013 là: – 5,93% = 94,07% Chi phí nợ vay thời điểm năm 2013 là: Rd = 0,241/4,833 ≈ 5% Giả định cấu vốn năm 2016 không đổi so với năm 2013 lãi suất nợ vay năm 2016 không đổi so với 2013 5% Do DNNN khơng có liệu mức giá thị trường khứ để ước tính hệ số beta theo phương pháp hồi quy nên luận văn lựa chọn ước tính chi phí VCSH theo phương pháp gián tiếp Phương pháp gián tiếp khơng địi hỏi phải sử dụng nhiều số liệu BCTC nên ta ước tính trực tiếp chi phí VCSH năm 2016 Để ước lượng chi phí VCSH theo phương pháp gián tiếp, ta sử dụng liệu công ty tương tự Hoa Kỳ ngành với -90- HPTC Damodaran (2017) ước tính hệ số Beta khơng vay nợ ngành Thuốc Mỹ 1,1199 Hệ số Beta có vay nợ HPTC là: 4,833 𝐷 𝛽𝐿 𝐻𝑃𝑇𝐶 = 𝛽𝑈 (1 + (1 − 𝑡 ) ∗ 𝐸 ) = 1,11 ∗ (1 + (1 − 0,2) ∗ 76,617) = 1,17 Từ thông số thu thập lãi suất phi rủi ro Hoa Kỳ, phần bù rủi ro thị trường Hoa Kỳ, phần bù rủi ro quốc gia phần bù rủi ro tỷ giá, ta có kết tính chi phí VCSH theo phương pháp gián tiếp 20,41% Lãi suất phi rủi ro Hoa Kỳ = 0,85%100 Phần bù rủi ro thị trường Hoa Kỳ = 5,69% Phần bù rủi ro quốc gia = 6,4%101 Phần bù rủi ro tỷ giá = 6,5%102 Hệ số Beta = 1,17 Chi phí VCSH Regt = 0,85%+1,17*5,69%+6,4%+6,5% = 20,41% Chi phí VCSH đại lượng phản ánh suất sinh lợi kỳ vọng/đòi hỏi chủ sở hữu (Damodaran, 2002) Tham khảo suất sinh lợi vốn chủ sở hữu (đại diện tỷ số ROE) ngành thực phẩm Việt Nam 28%; ROE công ty ngành thuốc niêm yết sàn có kết kinh doanh tốt CTCP Cát Lợi (Vinataba Cát Lợi, mã cổ phiếu CLC) 29%103 chi phí VCSH hay suất sinh lợi kỳ vọng chủ sở hữu đầu tư vào HPTC 20,41% hợp lý (Vinataba Cát Lợi đối tác cung cấp phụ liệu thuốc cho HPTC công ty ngành nên KQKD CLC phụ thuộc nhiều vào KQKD công ty thuốc lá) Thuế suất thuế TNDN danh nghĩa mà HPTC phải chịu năm 2016 là: tc = 20% Với giả định chi phí vốn CSH HPTC trì khơng đổi chi phí vốn bình quân trọng số sau thuế WACC năm 2016 trờ là: WACC = rE * E/(E+D) + rD*D/(E+D)*(1-tc) = 20,41%*94,07% + 5%*5,93%*(1-20%) = 19,44% 99 Hệ số Beta ngành tham khảo theo tính tốn GS Damodaran, từ trang http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ Số liệu cập nhật ngày 05/01/2017 100 Tính theo lãi suất tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngày 30/12/2016 https://www.treasury.gov/resource-center/data-chartcenter/interest-rates/Pages/TextView.aspx?data=yieldYear&year=2016 101 Số liệu cập nhật tháng 01/2017 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html 102 Phần bù rủi ro tỷ giá xác định chênh lệch lãi suất huy động VND USD 6,5% (theo số liệu công bố lãi suất kỳ hạn 01 năm Sở GD Ngân hàng Vietcombank Xem tại: https://www.vietcombank.com.vn/InterestRates/ 103 Nguồn: cophieu68.com -91- Xác định ngân lưu tự HPTC Dựa vào BCKQKD năm 2013, ta xác định lợi nhuận trước thuế lãi vay EBIT-3 sau: EBIT-3 = EBT-3 + chi phí lãi vay = 24.748 + 241 = 24.989 (triệu đồng) Lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tài xác định cách lấy doanh thu tài trừ chi phí tài (khơng bao gồm lãi vay): LNĐTTC = 383 – (329 – 241) = 295 (triệu đồng) EBIT-3 hiệu chỉnh (không bao gồm lợi nhuận từ hoạt động đầu tư tài chính) là: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇−3 = 𝐸𝐵𝐼𝑇0 − 𝐿𝑁Đ𝑇𝑇𝐶 = 24.989 − 295 = 24.694 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) EBIT-3 hiệu chỉnh sau thuế là: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇−3 (1 − 𝑡ℎ𝑑 2013 ) = 24.694 ∗ (1 − 25%) = 18.520 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Suất sinh lợi vốn ROC-3 tính cách chia EBIT-3 hiệu chỉnh sau thuế cho vốn bình quân đầu kỳ cuối kỳ (đã loại bỏ khoản vốn dành cho đầu tư tiền mặt đầu tư tài chính) 𝑅𝑂𝐶−3 = Tỷ lệ tái đầu tư 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇−3 (1 − 𝑡ℎ𝑑 2013 ) (𝐸𝑏𝑞 + 𝐷𝑏𝑞 ) − (𝑡𝑖ề𝑛 𝑚ặ𝑡𝑏𝑞 + Đầ𝑢 𝑡ư 𝑡à𝑖 𝑐ℎí𝑛ℎ 𝑏𝑞 ) = 18.520 (76.617 + 72.384 + 4,833 ∗ 2) − (43.532 + 42.211) = 58,54% Chi phí đầu tư HPTC năm 2013 bao gồm đầu tư vào TSCĐ đầu tư góp vốn vào đơn vị khác Do HPTC không thực chi đầu tư góp vốn nên: CAPEX-3 = chi đầu tư TSCĐ = 119 triệu đồng Theo BCTC năm 2013, khấu hao năm 2013 là: DEPR-3 = 596 triệu đồng Vốn lưu động khơng kể tiền mặt chứng khốn HPTC tổng khoản phải thu, hàng tồn kho, tài sản ngắn hạn khác trừ khoản phải trả (khoản phải trả tính nợ ngắn hạn trừ nợ vay ngắn hạn) Căn vào bảng cân đối kế toán, vốn lưu động HPTC năm 2013 2012 sau: -92- Vốn lưu động HPTC Đơn vị: triệu đồng 2013 2012 Khoản phải thu 22.030 21.164 Hàng tồn kho 51.908 47.594 Tài sản ngắn hạn khác 801 718 Nợ ngắn hạn 44.148 41.698 Vốn lưu động khơng kể tiền mặt chứng khốn 30.591 27.778 Thay đổi vốn lưu động cuối kỳ so với đầu kỳ năm 2013 HPTC là: ∆𝑊𝐶−3 = 𝑊𝐶2013 − 𝑊𝐶2012 = 30.591 − 27.778 = 2.813 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Mức tái đầu tư HPTC năm 2013 là: REINV-3 = CAPEX-3 – DEPR-3 + ∆𝑊𝐶−3 = 119 – 596 + 2.813 = 2.336 (triệu đồng) Tỷ lệ tái đầu tư: ∅−3 = 𝑅𝐸𝐼𝑁𝑉−3 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇−3 ∗ (1 − 𝑡ℎ𝑑 2013 ) = 2.336 = 12,62% 18.520 Tính tốn tỷ lệ tái đầu tư cho năm 2011-2013 cách tính ta có kết sau: Tỷ lệ tái đầu tư HPTC 2011-2013 Tỷ lệ tái đầu tư 2011 2012 134,51% -15,23% Trung bình 12,62% 43,96% 2013 Dựa vào kết tính tốn ta thấy tỷ lệ tái đầu tư HPTC giai đoạn 2011-2013 đặc thù, năm 2011 cao (trên 100%), năm 2012 lại âm, năm 2013 thấp Như không hợp lý giả định HPTC tiếp tục sử dụng tỷ lệ tái đầu tư bình quân năm qua cho giai đoạn Hơn nữa, ROC giảm dần, để trì tăng trưởng, HPTC phải tăng dần tỷ lệ tái đầu tư Luận văn giả định đến năm 2021, tỷ lệ tái đầu tư HPTC đạt tỷ lệ tái đầu tư bình quân năm khứ Giai đoạn trước cổ phần hóa (2014-2016): Như trình bày trên, giai đoạn 2014-2016, tốc độ tăng trưởng thuế suất năm giai đoạn sau: Năm Tốc độ tăng trưởng Thuế suất 2014 -39% 22% 2015 58% 22% 2016 12% 20% -93- Do tác động sách chống thuốc lá, ROC HPTC giảm từ năm 2014 đạt 44% vào năm 2021 ROC năm giảm là: ∆𝑅𝑂𝐶 =(58,54%-44%)/8 = 1,82% Chi tiết tính tốn ROC năm sau: Năm Mức giảm ROC 1,82% 1,82% 1,82% 1,82% 1,82% 1,82% 1,82% 1,80% 58,54% 56,72% 54,90% 53,08% 51,26% 49,44% 47,62% 45,80% 44,00% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Tỷ lệ tái đầu tư giai đoạn 2014-2021 năm tăng là: ∆∅ =(43,96%-12,62%)/8 = 3,92% Kết tính tốn tỷ lệ tái đầu tư sau: Năm 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Mức tăng Tỷ lệ tái đầu tư 3,92% 3,92% 3,92% 3,92% 3,92% 3,92% 3,92% 3,90% 12,62% 16,54% 20,46% 24,38% 28,30% 32,22% 36,14% 40,06% 43,96% Năm 2016 coi năm 0, EBIT hiệu chỉnh ngân lưu tự HPTC qua năm 2014-2016 tính dựa theo số liệu thức năm 2013 sau: Năm 2014: 𝑎𝑑𝑗 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇−2 = 𝐸𝐵𝐼𝑇−3 (1 + 𝑔2014 ) = 24.694 ∗ (1 − 39%) = 15.063 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹−2 = 𝐸𝐵𝐼𝑇−2 (1 − 𝑡2014 )(1 − ∅2014 ) = 15.063 ∗ (1 − 22%) ∗ (1 − 16,54%) Năm 2015: = 9.806 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝑎𝑑𝑗 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇−1 = 𝐸𝐵𝐼𝑇−2 (1 + 𝑔2015 ) = 15.063 ∗ (1 + 58%) = 23.800 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) -94- 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹−1 = 𝐸𝐵𝐼𝑇−1 (1 − 𝑡2015 )(1 − ∅2015 ) = 23.800 ∗ (1 − 22%) ∗ (1 − 20,46%) Năm 2016: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇0 = 14.766 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇−1 (1 + 𝑔2016 ) = 23.800 ∗ (1 + 12%) = 26.655 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹0 = 𝐸𝐵𝐼𝑇0 (1 − 𝑡2016 )(1 − ∅2016 ) = 26.655 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 24,38%) = 16.125 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Giai đoạn năm sau cổ phần hóa (2017-2021): Dựa vào kết tính ROC tỷ lệ tái đầu tư trên, ta có kết tính tốn tốc độ tăng trưởng EBIT giai đoạn 2017-2021 sau:104 STT Năm 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 ROC 56,72% 54,90% 53,08% 51,26% 49,44% 47,62% 45,80% 44,00% Tỷ lệ tái đầu tư 16,54% 20,46% 24,38% 28,3% 32,22% 36,14% 40,06% 43,96% 3=1x2 Tốc độ tăng trưởng 12,94% 14,51% 15,93% 17,21% 18,35% 19,34% Năm 2017: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇1 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹1 = 𝐸𝐵𝐼𝑇1 Năm 2018: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇2 𝑎𝑑𝑗 𝑎𝑑𝑗 𝑎𝑑𝑗 (1 − 𝑡2018 )(1 − ∅2018 ) = 35.386 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 32,22%) 𝑎𝑑𝑗 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹3 = 𝐸𝐵𝐼𝑇3 𝐸𝐵𝐼𝑇4 ∗ (1 + 𝑔2018 ) = 30.523 ∗ (1 + 15,93%) = 35.386 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) = 19.187 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) = 𝐸𝐵𝐼𝑇2 Năm 2020: (1 − 𝑡2017 )(1 − ∅2017 ) = 30.523 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 28,3%) 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇1 Năm 2019: ∗ (1 + 𝑔2017 ) = 26.655 ∗ (1 + 14,51%) = 30.523 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) = 17.508 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝐹𝐶𝐹𝐹2 = 𝐸𝐵𝐼𝑇2 𝐸𝐵𝐼𝑇3 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇0 ∗ (1 + 𝑔2019 ) = 35.386 ∗ (1 + 17,21%) = 41.475 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 − 𝑡2019 )(1 − ∅2019 ) = 41.475 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 36,14%) = 21.189 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇3 ∗ (1 + 𝑔2020 ) = 41.475 ∗ (1 + 18,35%) = 49.086 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 104 * Nếu sử dụng giả định tính tăng trưởng cho năm 2016, thấy tương đồng với tăng trưởng lợi nhuận trước thuế (khoảng 12%, chênh lệch nhỏ EBIT trừ lãi vay) Năm 2015 2014 khơng sử dụng cơng thức tính tốc độ tăng trưởng (Fundamental Growth Rates) có cú sốc bất thường năm 2014 -95- 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹4 = 𝐸𝐵𝐼𝑇4 Năm 2021: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇5 (1 − 𝑡2020 )(1 − ∅2020 ) = 49.086 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 40,06%) = 23.538 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇4 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹5 = 𝐸𝐵𝐼𝑇5 ∗ (1 + 𝑔2021 ) = 49.086 ∗ (1 + 19,34%) = 58.579 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 − 𝑡2021 )(1 − ∅2021 ) = 58.579 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 43,96%) = 26.262 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Giai đoạn tăng trưởng giảm dần (2022-2027): Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận giai đoạn 2022-2026 năm giảm là: ∆𝑔 =(19,34%- 6,5%)/6 = 2,14% Tốc độ tăng trưởng hàng năm là: Năm 2022: g6 = g5 - ∆𝑔 =19,34% - 2,14% = 17,2% Năm 2023: g7 = g6 - ∆𝑔 = 17,2% - 2,14% = 15,06% Năm 2024: g8 = g7 - ∆𝑔 = 15,06% - 2,14% = 12,92% Năm 2025: g9 = g8 - ∆𝑔 = 12,92% - 2,14% = 10,78% Năm 2026: g10 = g9 - ∆𝑔 = 10,78% - 2,14% = 8,64% Năm 2027: g11 = g10 - ∆𝑔 = 8,64% - 2,14% = 6,5% Tỷ lệ tái đầu tư giai đoạn ổn định mãi là: ∅s = 𝑔𝑠 𝑅𝑂𝐶𝑠 = 6,5%/19,37% = 33,56% Thay đổi tỷ lệ tái đầu tư hàng năm là: ∆∅ = Tỷ lệ tái đầu tư hàng năm là: 43,96% − 33,56% ≈ 1,73% Năm 2022: ∅6 = ∅5 - ∆∅ = 43,96% - 1,73% = 42,23% Năm 2023: ∅7 = ∅6 - ∆∅ = 42,23% - 1,73% = 40,49% Năm 2024: ∅8 = ∅7 - ∆∅ = 40,49% - 1,73% = 38,76% Năm 2025: ∅9 = ∅8 - ∆∅ = 38,76% - 1,73% = 37,03% Năm 2026: ∅10 = ∅9 - ∆∅ = 37,03% - 1,73% = 35,29% Năm 2027: ∅11 = ∅10 - ∆∅ = 35,29% - 1,73% = 33,56% Lợi nhuận trước thuế lãi vay điều chỉnh ngân lưu tự TLHP giai đoạn 20222027 là: Năm 2022: -96- 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇6 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹6 = 𝐸𝐵𝐼𝑇6 Năm 2023: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇7 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇8 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇9 𝑎𝑑𝑗 𝑎𝑑𝑗 ∗ (1 + 𝑔7 ) = 68.655 ∗ (1 + 15,06%) = 78.994 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 − 𝑡𝑐 )(1 − ∅7 ) = 78.994 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 40,49%) = 37.606 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇7 𝑎𝑑𝑗 ∗ (1 + 𝑔8 ) = 78.994 ∗ (1 + 12,92%) = 89.200 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 − 𝑡𝑐 )(1 − ∅8 ) = 89.200 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 38,76%) = 43.701 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇8 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹9 = 𝐸𝐵𝐼𝑇9 Năm 2026: (1 − 𝑡𝑐 )(1 − ∅6 ) = 68.655 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 42,23%) = 𝐸𝐵𝐼𝑇6 𝐹𝐶𝐹𝐹8 = 𝐸𝐵𝐼𝑇8 Năm 2025: ∗ (1 + 𝑔6 ) = 58.579 ∗ (1 + 17,2%) = 68.655 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) = 31.731 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝐹𝐶𝐹𝐹7 = 𝐸𝐵𝐼𝑇7 Năm 2024: 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇5 ∗ (1 + 𝑔9 ) = 89.200 ∗ (1 + 10,78%) = 98.816 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 − 𝑡𝑐 )(1 − ∅9 ) = 98.816 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 37,03%) = 49.782 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝑎𝑑𝑗 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇10 = 𝐸𝐵𝐼𝑇9 ∗ (1 + 𝑔10 ) = 98.816 ∗ (1 + 8,64%) = 107.354 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹10 = 𝐸𝐵𝐼𝑇10 (1 − 𝑡𝑐 )(1 − ∅10 ) = 107.354 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 35,29%) = 55.572 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Giai đoạn tăng trưởng ổn định (2027 trở đi): Với giả định từ năm 2027 trở đi, HPTC trì tỷ lệ tái đầu tư ổn định mãi để đạt tỷ lệ ROC 19,37% tốc độ tăng trưởng ổn định mãi 6,5% tỷ lệ tái đầu tư HPTC cần đạt trì là: Tỷ lệ tái đầu tư giai đoạn ổn định mãi là: 𝑔 ∅s = 𝑅𝑂𝐶𝑠 = 6,5%/19,37% = 33,56% 𝑠 Lợi nhuận trước thuế lãi vay năm 2027 là: 𝑎𝑑𝑗 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇11 = 𝐸𝐵𝐼𝑇10 ∗ (1 + 𝑔𝑠 ) = 107.354 ∗ (1 + 6,5%) = 114.332 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Ngân lưu tự vào năm 2027 -97- 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹11 = 𝐸𝐵𝐼𝑇11 (1 − 𝑡𝑐 )(1 − ∅𝑠 ) = 114.332 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 33,56%) = 60.770 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Giá trị kết thúc tính vào năm 2026 (năm thứ 10) là: TV = FCFF11/(WACC – gs) = 60.770 /(19,44%–6,5%) = 469.631 (triệu đồng) Chiết khấu ngân lưu tự do: Với chi phí vốn bình qn trọng số WACC = 19,44%, ngân lưu tự HPTC hàng năm giá trị kết thúc chiết khấu theo công thức sau: 𝑃𝑉 = 𝐹𝐶𝐹𝐹1 𝐹𝐶𝐹𝐹2 𝐹𝐶𝐹𝐹10 𝑇𝑉 + + ⋯+ + 10 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)10 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) + 𝑊𝐴𝐶𝐶 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) = + 17.508 19.187 55.572 + + ⋯ + (1 + 19,44%)10 + 19,44% (1 + 19,44%)2 469.631 = 194.187 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 + 19,44%)10 Như vậy, giá trị ước tính tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh HPTC 194.187 triệu đồng Giá trị doanh nghiệp giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh cộng thêm giá trị tiền mặt khoản đầu tư tài ngắn hạn cuối năm 2016 HPTC Giá trị tiền mặt đầu tư tài ngắn hạn cuối năm 2016 = 58.542 + = 58.542 (triệu đồng)105 Tổng giá trị doanh nghiệp HPTC cuối năm 2016 = 194.187 + 58.542 = 252.729 (triệu đồng) 105 Thơng tin khơng thức tác giả tự ước tính dựa số liệu tiếp cận ... VỀ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC VÀ CỔ PHẦN HÓA DNNN 2.1 Tổng quan doanh nghiệp nhà nước 2.1.1 Khái niệm doanh nghiệp nhà nước Một quy tắc quan trọng trước xác định phương pháp định giá phù hợp phải... Hướng dẫn xử lý tài xác định giá trị doanh nghiệp thực chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần quy định: ? ?Giá trị thương hiệu xác định sở chi phí thực tế cho việc tạo dựng bảo... cho giá trị doanh nghiệp tổng giá trị thị trường tài sản mà doanh nghiệp sở hữu