Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước cho mục đích cổ phần hóa tình huống công ty trách nhiệm hữu hạn thuốc lá hải phòng

� lệ tái đầu tư sau: Năm 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Mức tăng Tỷ lệ tái đầu tư 3,92% 3,92% 3,92% 3,92% 3,92% 3,92% 3,92% 3,90% 12,62% 16,54% 20,46% 24,38% 28,30% 32,22% 36,14% 40,06% 43,96% Năm 2016 coi năm 0, EBIT hiệu chỉnh ngân lưu tự HPTC qua năm 2014-2016 tính dựa theo số liệu thức năm 2013 sau: Năm 2014: 𝑎𝑑𝑗 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇−2 = 𝐸𝐵𝐼𝑇−3 (1 + 𝑔2014 ) = 24.694 ∗ (1 − 39%) = 15.063 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹−2 = 𝐸𝐵𝐼𝑇−2 (1 − 𝑡2014 )(1 − ∅2014 ) = 15.063 ∗ (1 − 22%) ∗ (1 − 16,54%) = 9.806 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Năm 2015: 𝑎𝑑𝑗 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇−1 = 𝐸𝐵𝐼𝑇−2 (1 + 𝑔2015 ) = 15.063 ∗ (1 + 58%) = 23.800 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) -94- 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹−1 = 𝐸𝐵𝐼𝑇−1 (1 − 𝑡2015 )(1 − ∅2015 ) = 23.800 ∗ (1 − 22%) ∗ (1 − 20,46%) = 14.766 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Năm 2016: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇0 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇−1 (1 + 𝑔2016 ) = 23.800 ∗ (1 + 12%) = 26.655 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹0 = 𝐸𝐵𝐼𝑇0 (1 − 𝑡2016 )(1 − ∅2016 ) = 26.655 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 24,38%) = 16.125 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Giai đoạn năm sau cổ phần hóa (2017-2021): Dựa vào kết tính ROC tỷ lệ tái đầu tư trên, ta có kết tính tốn tốc độ tăng trưởng EBIT giai đoạn 2017-2021 sau:104 STT Năm 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 ROC 56,72% 54,90% 53,08% 51,26% 49,44% 47,62% 45,80% 44,00% Tỷ lệ tái đầu tư 16,54% 20,46% 24,38% 28,3% 32,22% 36,14% 40,06% 43,96% 3=1x2 Tốc độ tăng trưởng 12,94% 14,51% 15,93% 17,21% 18,35% 19,34% Năm 2017: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇1 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇0 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹1 = 𝐸𝐵𝐼𝑇1 ∗ (1 + 𝑔2017 ) = 26.655 ∗ (1 + 14,51%) = 30.523 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 − 𝑡2017 )(1 − ∅2017 ) = 30.523 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 28,3%) = 17.508 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Năm 2018: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇2 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇1 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹2 = 𝐸𝐵𝐼𝑇2 ∗ (1 + 𝑔2018 ) = 30.523 ∗ (1 + 15,93%) = 35.386 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 − 𝑡2018 )(1 − ∅2018 ) = 35.386 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 32,22%) = 19.187 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Năm 2019: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇3 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇2 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹3 = 𝐸𝐵𝐼𝑇3 ∗ (1 + 𝑔2019 ) = 35.386 ∗ (1 + 17,21%) = 41.475 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 − 𝑡2019 )(1 − ∅2019 ) = 41.475 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 36,14%) = 21.189 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Năm 2020: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇4 104 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇3 ∗ (1 + 𝑔2020 ) = 41.475 ∗ (1 + 18,35%) = 49.086 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) * Nếu sử dụng giả định tính tăng trưởng cho năm 2016, thấy tương đồng với tăng trưởng lợi nhuận trước thuế (khoảng 12%, chênh lệch nhỏ EBIT trừ lãi vay) Năm 2015 2014 không sử dụng cơng thức tính tốc độ tăng trưởng (Fundamental Growth Rates) có cú sốc bất thường năm 2014 -95- 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹4 = 𝐸𝐵𝐼𝑇4 (1 − 𝑡2020 )(1 − ∅2020 ) = 49.086 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 40,06%) = 23.538 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Năm 2021: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇5 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇4 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹5 = 𝐸𝐵𝐼𝑇5 ∗ (1 + 𝑔2021 ) = 49.086 ∗ (1 + 19,34%) = 58.579 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 − 𝑡2021 )(1 − ∅2021 ) = 58.579 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 43,96%) = 26.262 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Giai đoạn tăng trưởng giảm dần (2022-2027): Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận giai đoạn 2022-2026 năm giảm là: ∆𝑔 =(19,34%6,5%)/6 = 2,14% Tốc độ tăng trưởng hàng năm là: Năm 2022: g6 = g5 - ∆𝑔 =19,34% - 2,14% = 17,2% Năm 2023: g7 = g6 - ∆𝑔 = 17,2% - 2,14% = 15,06% Năm 2024: g8 = g7 - ∆𝑔 = 15,06% - 2,14% = 12,92% Năm 2025: g9 = g8 - ∆𝑔 = 12,92% - 2,14% = 10,78% Năm 2026: g10 = g9 - ∆𝑔 = 10,78% - 2,14% = 8,64% Năm 2027: g11 = g10 - ∆𝑔 = 8,64% - 2,14% = 6,5% Tỷ lệ tái đầu tư giai đoạn ổn định mãi là: 𝑔 ∅s = 𝑅𝑂𝐶𝑠 = 6,5%/19,37% = 33,56% 𝑠 Thay đổi tỷ lệ tái đầu tư hàng năm là: ∆∅ = 43,96% − 33,56% ≈ 1,73% Tỷ lệ tái đầu tư hàng năm là: Năm 2022: ∅6 = ∅5 - ∆∅ = 43,96% - 1,73% = 42,23% Năm 2023: ∅7 = ∅6 - ∆∅ = 42,23% - 1,73% = 40,49% Năm 2024: ∅8 = ∅7 - ∆∅ = 40,49% - 1,73% = 38,76% Năm 2025: ∅9 = ∅8 - ∆∅ = 38,76% - 1,73% = 37,03% Năm 2026: ∅10 = ∅9 - ∆∅ = 37,03% - 1,73% = 35,29% Năm 2027: ∅11 = ∅10 - ∆∅ = 35,29% - 1,73% = 33,56% Lợi nhuận trước thuế lãi vay điều chỉnh ngân lưu tự TLHP giai đoạn 20222027 là: Năm 2022: -96- 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇6 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇5 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹6 = 𝐸𝐵𝐼𝑇6 ∗ (1 + 𝑔6 ) = 58.579 ∗ (1 + 17,2%) = 68.655 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 − 𝑡𝑐 )(1 − ∅6 ) = 68.655 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 42,23%) = 31.731 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Năm 2023: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇7 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇6 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹7 = 𝐸𝐵𝐼𝑇7 ∗ (1 + 𝑔7 ) = 68.655 ∗ (1 + 15,06%) = 78.994 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 − 𝑡𝑐 )(1 − ∅7 ) = 78.994 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 40,49%) = 37.606 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Năm 2024: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇8 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇7 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹8 = 𝐸𝐵𝐼𝑇8 ∗ (1 + 𝑔8 ) = 78.994 ∗ (1 + 12,92%) = 89.200 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 − 𝑡𝑐 )(1 − ∅8 ) = 89.200 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 38,76%) = 43.701 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Năm 2025: 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇9 𝑎𝑑𝑗 = 𝐸𝐵𝐼𝑇8 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹9 = 𝐸𝐵𝐼𝑇9 ∗ (1 + 𝑔9 ) = 89.200 ∗ (1 + 10,78%) = 98.816 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 − 𝑡𝑐 )(1 − ∅9 ) = 98.816 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 37,03%) = 49.782 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Năm 2026: 𝑎𝑑𝑗 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇10 = 𝐸𝐵𝐼𝑇9 ∗ (1 + 𝑔10 ) = 98.816 ∗ (1 + 8,64%) = 107.354 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹10 = 𝐸𝐵𝐼𝑇10 (1 − 𝑡𝑐 )(1 − ∅10 ) = 107.354 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 35,29%) = 55.572 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Giai đoạn tăng trưởng ổn định (2027 trở đi): Với giả định từ năm 2027 trở đi, HPTC trì tỷ lệ tái đầu tư ổn định mãi để đạt tỷ lệ ROC 19,37% tốc độ tăng trưởng ổn định mãi 6,5% tỷ lệ tái đầu tư HPTC cần đạt trì là: Tỷ lệ tái đầu tư giai đoạn ổn định mãi là: 𝑔 ∅s = 𝑅𝑂𝐶𝑠 = 6,5%/19,37% = 33,56% 𝑠 Lợi nhuận trước thuế lãi vay năm 2027 là: 𝑎𝑑𝑗 𝑎𝑑𝑗 𝐸𝐵𝐼𝑇11 = 𝐸𝐵𝐼𝑇10 ∗ (1 + 𝑔𝑠 ) = 107.354 ∗ (1 + 6,5%) = 114.332 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Ngân lưu tự vào năm 2027 -97- 𝑎𝑑𝑗 𝐹𝐶𝐹𝐹11 = 𝐸𝐵𝐼𝑇11 (1 − 𝑡𝑐 )(1 − ∅𝑠 ) = 114.332 ∗ (1 − 20%) ∗ (1 − 33,56%) = 60.770 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) Giá trị kết thúc tính vào năm 2026 (năm thứ 10) là: TV = FCFF11/(WACC – gs) = 60.770 /(19,44%–6,5%) = 469.631 (triệu đồng) Chiết khấu ngân lưu tự do: Với chi phí vốn bình qn trọng số WACC = 19,44%, ngân lưu tự HPTC hàng năm giá trị kết thúc chiết khấu theo công thức sau: 𝑃𝑉 = 𝐹𝐶𝐹𝐹1 𝐹𝐶𝐹𝐹2 𝐹𝐶𝐹𝐹10 𝑇𝑉 + + ⋯+ + 10 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)10 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶) = 17.508 19.187 55.572 + + ⋯ + (1 + 19,44%)10 + 19,44% (1 + 19,44%)2 + 469.631 = 194.187 (𝑡𝑟𝑖ệ𝑢 đồ𝑛𝑔) (1 + 19,44%)10 Như vậy, giá trị ước tính tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh HPTC 194.187 triệu đồng Giá trị doanh nghiệp giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh cộng thêm giá trị tiền mặt khoản đầu tư tài ngắn hạn cuối năm 2016 HPTC Giá trị tiền mặt đầu tư tài ngắn hạn cuối năm 2016 = 58.542 + = 58.542 (triệu đồng)105 Tổng giá trị doanh nghiệp HPTC cuối năm 2016 = 194.187 + 58.542 = 252.729 (triệu đồng) 105 Thơng tin khơng thức tác giả tự ước tính dựa số liệu tiếp cận ... 19,44%)10 Như vậy, giá trị ước tính tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh HPTC 194.187 triệu đồng Giá trị doanh nghiệp giá trị tài sản phục vụ hoạt động kinh doanh cộng thêm giá trị tiền mặt khoản... tiền mặt khoản đầu tư tài ngắn hạn cuối năm 2016 HPTC Giá trị tiền mặt đầu tư tài ngắn hạn cuối năm 2016 = 58.542 + = 58.542 (triệu đồng)105 Tổng giá trị doanh nghiệp HPTC cuối năm 2016 = 194.187... đồ