CẤU TRÚC VỐN, SỞ HỮU NHÀ QUẢN TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2008-2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀ O TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH NGUYỄN XUÂN NHẬT CẤU TRÚC VỐN, SỞ HỮU NHÀ QUẢN TRỊ VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM 2008-2015 CHUN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.VŨ VIỆT QUẢNG Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2017 LỜI CAM ĐOAN Tơi xin cam đoan cơng trình nghiên cứu riêng hướng dẫn khoa học Ts Vũ Việt Quảng Các nội dung nghiên cứu, kết đề tài trung thực chưa cơng bố hình thức trước Những số liệu bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá tác giả thu thập từ nguồn khác có ghi rõ phần tài liệu tham khảo Ngoài ra, luận văn sử dụng số nhận xét, đánh số liệu tác giả khác, quan tổ chức khác có trích dẫn thích nguồn gốc Nếu phát có gian lận tơi xin hồn tồn chịu trách nhiệm nội dung luận văn Kí tên TP Hồ Chí Minh, ngày 22 tháng 08 năm 2017 MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH CHƢƠNG LỜI MỞ ĐẦU 1.1 Lý nghiên cứu đề tài .1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.3 Giả thiết nghiên cứu .4 1.4 Phạm vi nghiên cứu .4 1.5 Đối tượng nghiên cứu 1.6 Phương pháp nghiên cứu .4 CHƢƠNG TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .6 2.1 Tổng quan lý thuyết .6 2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn đại 2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn .7 2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng .7 2.1.4 Lý thuyết chi phí đại diện 2.1.5 Lý thuyết dòng tiền tự .9 2.1.6 Lý thuyết hội tụ lợi ích .11 2.1.7 Lý thuyết tượng Entrenment 12 2.2 Các nghiên cứu trước 13 2.2.1 Các nghiên cứu tác động cấu trúc vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp 13 2.2.2 Các nghiên cứu tác động sở hữu nhà quản trị hiệu hoạt động doanh nghiệp .15 CHƢƠNG CÁC GIẢ THUYẾT VÀ PHÁT TRIỂN LÝ THUYẾT 19 3.1 Mối quan hệ cấu trúc vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp .19 3.1.1 Tác động cấu trúc vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp 19 3.1.2 Tác động hiệu hoạt động doanh nghiệp cấu trúc vốn 20 3.2 Mối quan hệ sở hữu nhà quản trị hiệu hoạt động doanh nghiệp 21 CHƢƠNG DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .24 4.1 Dữ liệu nghiên cứu 24 4.1.1 Mẫu 24 4.1.2 Tỷ lệ đòn bẩy .25 4.1.3 Sở hữu cổ phần nhà quản trị 26 4.1.4 Thước đo hiệu hoạt động doanh nghiệp (Efficiency) 27 4.1.5 Các biến khác 27 4.2 Phương pháp nghiên cứu 30 4.2.1 Các phương pháp định lượng 30 4.2.2 Mô hình nghiên cứu tác động địn bẩy sở hữu nhà quản trị hiệu hoạt động doanh nghiệp 35 4.2.3 Mơ hình nghiên cứu hiệu hoạt động doanh nghiệp cấu trúc vốn doanh nghiệp 36 4.2.4 Thống kê mô tả 39 CHƢƠNG KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 40 5.1 Tác động đòn bẩy sở hữu nhà quản trị hiệu hoạt động doanh nghiệp .40 5.2 Tác động hiệu hoạt động doanh nghiệp cấu trúc vốn 49 CHƢƠNG THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 55 6.1 Tóm lược kết thực nghiệm Việt Nam 55 6.2 Lập luận tác giả 55 KẾT LUẬN 59 TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT FPTS Cơng ty CP Chứng khốn FPTS HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH Bảng 1: Giới thiệu biến có mơ hình .29 Bảng 2: Tác động đòn bẩy sở hữu nhà quản trị hiệu hoạt động doanh nghiệp lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nơng nghiệp niêm yết thị trường chứng khốn 2008-2015 theo hồi quy panel OLS (Nguồn: Tác giả tính toán) 42 Bảng 3: Tác động đòn bẩy sở hữu nhà quản trị hiệu hoạt động doanh nghiệp lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy phân vị mức 50% ( (Nguồn: Tác giả tính tốn 44 Bảng 4: Tác động đòn bẩy sở hữu nhà quản trị hiệu hoạt động doanh nghiệp lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy phân vị mức 75% (Nguồn: Tác giả tính tốn) 46 Bảng 5: Tác động hiệu hoạt động doanh nghiệp cấu trúc vốn lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy panel OLS (Nguồn: Tác giả tính tốn 50 Bảng 6: Tác động hiệu hoạt động doanh nghiệp cấu trúc vốn lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy phân vị mức 50% (Nguồn: Tác giả tính toán) 52 Bảng 7: Tác động hiệu hoạt động doanh nghiệp cấu trúc vốn lĩnh vực công nghiệp, dịch vụ, nông nghiệp niêm yết thị trường chứng khoán 2008-2015 theo hồi quy phân vị mức 75% (Nguồn: Tác giả tính toán) 53 CHƢƠNG LỜI MỞ ĐẦU 1.1 Lý nghiên cứu đề tài Cấu trúc vốn hỗn hợp nợ vốn cổ phần mà công ty sử dụng để tài trợ cho hoạt động đầu tư kinh doanh Lý thuyết cấu trúc vốn đề xuất Modigliani Miller (1958) cho rằng, cấu trúc vốn khơng có ảnh hưởng lên giá trị công ty Lý thuyết xây dựng dựa giả định phi thực tế hồn hảo thị trường khơng có thuế chi phí giao dịch, cơng ty vay với mức lãi suất, thơng tin có sẵn cho tất nhà đầu tư Trong thực tế, giả định không tồn (Modigliani Miller, 1958; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012) Do đó, xem xét lại điều kiện thực tế thị trường có tồn thuế, Modigliani Miller (1963) kết luận rằng, công ty nên sử dụng nhiều nợ tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ tác dụng chắn thuế Tuy nhiên, công ty sử dụng nợ vay nhiều làm tăng nguy phá sản Trong đó, Auerback (1987, dẫn theo Majumdar & Chhibber, 1999) cho rằng, tài trợ cho hoạt động công ty vốn vay làm tăng rủi ro lợi nhuận Vậy, mức độ sử dụng nợ vay hợp lý để gia tăng tác dụng nợ vay chắn thuế, từ giúp gia tăng hiệu kinh doanh giá trị công ty? Vấn đề nhận quan tâm nhiều học giả (San & Heng, 2011) Tuy nhiên, kết nghiên cứu thời điểm chưa thống Nhiều nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn hiệu kinh doanh cơng ty có mối quan hệ ngược chiều (Alalade, Oguntodu & Adelakun, 2015; Đoàn Ngọc Phúc, 2014; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012; Pratheepkanth, 2011; Cheng, 2009; Zeitun & Tian, 2007; Hammes & Chen, 2004; Agarwal & Elston, 2001; Gleason, Mathur & Mathur, 2000; Majumdar & Chhibber, 1999; Krishnan & Moyer, 1997; Harris & Raviv, 1991) Kết nghiên cứu Abor (2005); Berger Di Patti (2006); Akintoye (2007); Akintoye (2008) lại cho thấy tỉ lệ nợ tổng tài sản hiệu kinh doanh công ty có mối quan hệ đồng biến Trong đó, Margaritis Psillaki (2010); Stulz (1990) lại báo cáo mối quan hệ phi tuyến tính ngược tỉ lệ nợ tổng tài sản hiệu kinh doanh Nguyên nhân kết luận khác biệt hầu hết nghiên cứu trước xem xét ảnh hưởng cấu trúc vốn lên hiệu kinh doanh dựa mối quan hệ tuyến tính thơng thường mà không xem xét liệu công ty sử dụng nợ quá nhiều ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực lên hiệu kinh doanh, kết luận Jensen (1986), Madan (2007), Tian Zeitun (2007) cho có cấu trúc vốn thích hợp, nợ vay vượt qua mức làm giảm lợi ích nợ gia tăng chi phí đại diện nợ rủi ro tài Ngồi ra, mối quan hệ cấu trúc vốn hiệu kinh doanh công ty bị ảnh hưởng tương tác yếu tố khác khủng hoảng (Zeitun & Tian, 2007; Deesomsak, Paudyal & Pescetto, 2004) cấu trúc sở hữu (Chaganti & Damanpour, 1991; Chai-Hui Chao, 2012) Nghiên cứu cấu trúc vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp nhiều tác giả thực Việt Nam giới Tuy nhiên nghiên cứu Việt Nam nay, tác động việc sử dụng nợ hay nhiều nợ dẫn tới tích cực hay tiêu cực hiệu kinh doanh thơng qua biến địn bẩy cịn mẻ, hướng cho nhà nghiên cứu cấu trúc vốn Do nghiên cứu, tác giả áp dụng hướng để xác định tác động đòn bẩy hiệu hoạt động doanh nghiệp Bài nghiên cứu sử dụng ước tính hiệu sản xuất cơng ty để đánh giá vai trò đòn bẩy việc giải mâu thuẫn đại diện doanh nghiệp Cụ thể hơn, trước tiên đánh giá tác động trực tiếp đòn bẩy vào hoạt động doanh nghiệp theo mơ hình chi phí đại diện Jensen Meckling (1976) Thứ hai, nghiên cứu xem liệu hiệu doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cấu vốn hay khơng? Ngồi ra, suốt phân tích này, tác giả xem xét cách rõ ràng vai trò sở hữu nhà quản trị cấu trúc vốn hiệu doanh nghiệp Theo nghiên cứu Leibenstein (1966) cho mục tiêu đại diện công ty mẹ khác Sự khác trở thành nguyên nhân gây nên tính khơng hiệu mức sản lượng tiềm thực tế doanh nghiệp Ông cho thuật ngữ cho thất bại sản xuất, kĩ thuật gọi X-inefficiency Dựa mơ hình đó, nghiên cứu sử dụng phương bao liệu DEA hiệu suất kỹ thuật làm tiêu chuẩn cho hiệu doanh nghiệp cho chi phí doanh nghiệp nhỏ Sau tiến hành đánh giá mức độ tác động đòn bẩy biện pháp để giảm bớt chi phí cho đại diện qua góp phần nâng cao hiệu hoạt động doanh nghiệp Để đánh giá vai trò đòn bẩy mâu thuẫn đại diện, tác giả kiểm tra tác động cấu trúc vốn sở hữu đến hiệu doanh nghiệp Nội dung lại đề tài cấu trúc sau: Phần trình bày tổng quan lý thuyết cấu trúc vốn, sỡ hữu nhà quản trị hiệu hoạt động doanh nghiệp Phần 3,4 trình bày giả thuyết, phương pháp nghiên cứu liệu nghiên cứu Phần kết nghiên cứu Phần thảo luận kết nghiên cứu kết luận 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu có mục tiêu chính, bao gồm:  Xem xét tác động đòn bẩy hiệu hoạt động doanh nghiệp  Xem xét tác động ngược lại hiệu hoạt động doanh nghiệp đòn bẩy  Xem xét tác động sở hữu nhà quản trị hiệu hoạt động doanh nghiệp 1.3 Giả thiết nghiên cứu Tương ứng với mục tiêu kể trên, nghiên cứu kiểm định năm giả thuyết sau:  H1 : Địn bẩy cao, làm giảm chi phí đại diện qua làm cải thiện tình hình hoạt động doanh nghiệp  H2a :Các doanh nghiệp hoạt động hiệu lựa chọn tỉ số địn bẩy cao  H2b :Các doanh nghiệp hoạt động hiệu lựa chọn tỉ số địn bẩy thấp  H3a : Sở hữu nhà quản trị tăng làm tăng hiệu hoạt động doanh nghiệp  H3b : Sở hữu nhà quản trị tăng làm giảm hiệu hoạt động doanh nghiệp 1.4 Phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào doanh nghiệp niêm yết Việt Nam hai sàn giao dịch chứng khoán lớn khu vực Hà Nội Hồ Chí Minh HNX HOSE giai đoạn 2008-2015 1.5 Đối tƣợng nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào việc xác định tác động cấu trúc vốn dựa thước đo hiệu kỹ thuật tỉ số đòn bẩy 1.6 Phƣơng pháp nghiên cứu 49 5.2 Tác động hiệu hoạt động doanh nghiệp cấu trúc vốn Dựa vào Bảng 5, kết hồi quy panel OLS, cho thấy: + Tất hệ số biến hiệu doanh nghiệp EFF𝑖,−1 khơng có tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp thông qua biến phụ thuộc tỉ số địn bẩy + Ngồi biến tỷ số tải sản cố định vơ hình INTANG𝑖,−1 cho kết ngược chiều với cấu trúc vốn có mức ý nghĩa 5% với hệ số -0.056 + Giống kì vọng nghiên cứu trước, biến tỷ số tài sản cố định hữu hình cho kết dương có mức ý nghĩa cao mức 1% 0.2954 0.2168 0.1889 lĩnh vực + Đều mang hệ số tương quan âm biến tỷ số khả sinh lời PR𝑖,𝑡-1 mức vốn hóa thị trường SIZE𝑖,𝑡−1 với mức ý nghĩa cao mức 1% lĩnh vực + Kết việc sở hữu nhà quản trị cấu trúc vốn không thật rõ ràng có mức tỉ lệ sở hữu