1. Đặt vấn đề Chủ đề về cơ cấu vốn tối ưu là đề tài của nhiều nghiên cứu. Các nghiên cứu cho rằng, các doanh nghiệp hoạt động có lãi thường sử dụng ít nợ vay hơn các doanh nghiệp c
Cơ cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp công ty niêm yết SGDCK TPHCM Đặt vấn đề Chủ đề cấu vốn tối ưu đề tài nhiều nghiên cứu Các nghiên cứu cho rằng, doanh nghiệp hoạt động có lãi thường sử dụng nợ vay doanh nghiệp có lãi Các nghiên cứu cho thấy doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao có tỷ lệ nợ/Vốn chủ sở hữu cao Chi phí phá sản (đại diện quy mô doanh nghiệp) tác động đến cấu vốn (Krause Litzenberger, 1973; Harris Ravis, 1991) Các nhân tố tác động đến cấu vốn tác động đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Cơ cấu vốn tối ưu cấu vốn mà giá trị cơng ty lớn nhất, hay nói cách khác chi phí tài nhỏ làm tối đa hóa doanh thu doanh nghiệp Nếu cấu vốn tác động đến hiệu hoạt động doanh nghiệp, cấu vốn tác động đến sức khỏe tài khả phá sản doanh nghiệp Từ góc độ chủ nợ tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu giúp ích cho việc hiểu chiến lược quản lý rủi ro ngân hàng cách ngân hàng xác định khả phá sản liên quan đến doanh nghiệp gặp khó khăn tài Tóm lại, chủ đề cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp quan trọng nhà nghiên cứu người làm thực tế Khái niệm hiệu hoạt động chủ đề gây tranh cãi tài ý nghĩa rộng lớn Nghiên cứu hiệu hoạt động doanh nghiệp xuất phát từ lý thuyết tổ chức quản trị chiến lược (Murphy, 1996) Hiệu hoạt động đo lường phương diện tài tổ chức Hiệu hoạt động tài tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận tài sản, tối đa hóa lợi ích cổ đơng vấn đề cốt lõi tính hiệu doanh nghiệp Hiệu hoạt động đo lường tốc độ tăng trưởng doanh thu thị phần, cho định nghĩa rộng hiệu hoạt động Việc đo lường hiệu hoạt động bị tác động mục tiêu công ty mà mục tiêu ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu hoạt động công ty phát triển thị trường chứng khốn thị trường vốn Ví dụ, thị trường chứng khốn khơng phát triển cao đo lường hiệu hoạt động theo thị trường không cho kết tốt Các biến đại diện cho hiệu hoạt động phổ biến ROA ROE hay lợi nhuận đầu tư ROI Những đo lường hiệu hoạt động theo kế toán đại diện cho số tài thu từ bảng cân đối kế toán báo cáo thu nhập nhiều nhà nghiên cứu sử dụng (Demsetz Lahn, 1985; Gorton Rosen, 1995; Mehran, 1995; Ang, Cole Line, 2000) Ngoài ra, cịn có đo lường hiệu hoạt động khác gọi đo lường hiệu hoạt động thị trường, giá cổ phần thu nhập cổ phần (P/E), tỷ số giá thị trường vốn chủ sở hữu giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu (MBVR), số Tobin’s Q Hiệu hoạt động đo lường ROA ROE thường sử dụng nhiều Nghiên cứu Maslis (1983) cho thấy giá cổ phiếu có tương quan thuận (dương) với mức độ tài trợ, cung mối liên hệ hiệu hoạt động doanh nghiệp với cấu vốn Trong khoản từ 0,23 đến 0,45 tỷ lệ nợ hiệu tác động đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Tối ưu hóa tỷ lệ có lợi cho doanh nghiệp Nghiên cứu Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững hiệu hoạt động doanh nghiệp (đo lường ROE) với cấu tài chính: (1) hiệu hoạt động doanh nghiệp có mối liên hệ chiều (dương) với tỷ lệ nợ; (2) tỷ lệ nợ nằm khoảng 24,52% 51,13%, hiệu hoạt động có mối quan hệ theo phương trình bậc hai bậc ba với tỷ lệ nợ Nghiên cứu Rami Zeitun (2007) cho thấy cấu vốn có tác động hiệu hoạt động doanh nghiệp đo lường theo kế toán theo số thị trường Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động dương đến hiệu theo thị trường doanh nghiệp (đo lường số Tobin’s Q) Nghiên cứu Margaritis (2007) mối quan hệ nhân cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp cho thấy hiệu hoạt động doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu vốn ngược lại cấu vốn tác động đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Nghiên cứu Dilip Ratha (2003) cho thấy địn bẩy tài tác động âm đến hiệu hoạt động doanh nghiệp) doanh nghiệp nước phát triển Nghiên cứu Berger (2006) cấu vốn hiệu hoạt động ngân hàng thông qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ người đại diện cho thấy: Cơ cấu vốn tác động đến hiệu hoạt động ngân hàng ngược lại hiệu hoạt động tác động đến cấu vốn Tóm lại, hiệu hoạt động bị tác động cấu vốn cấu trúc thời gian đáo hạn nợ Thời gian đáo hạn nợ tác động đến lựa chọn đầu tư doanh nghiệp Thuế suất tác động đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Do xem xét tác động cấu vốn đến hiệu hoạt động doanh nghiệp cho chứng rõ ràng hiệu ứng cấu vốn lên hiệu hoạt động doanh nghiệp mục tiêu viết Giả thuyết mơ hình nghiên cứu 2.1 Giả thuyết Nếu cấu vốn có tác động đến hiệu hoạt động giá trị doanh nghiệp tồn mối tương quan chặt chẽ hiệu hoạt động doanh nghiệp cấu vốn Do vậy, cho tỷ lệ nợ vay doanh nghiệp tác động đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Ngoài ra, theo nghiên cứu trước (đã trình bày trên) biến như: hội tăng trưởng; quy mô doanh nghiệp; tỷ lệ tài sản cố định tổng tài sản doanh nghiệp tác động đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Trong viết này, bốn giả thuyết nêu sau: Giả thuyết một: Khi tỷ lệ nợ vay thấp, hiệu hoạt động doanh nghiệp có tương quan thuận (+) với tỷ lệ nợ vay Khi mức nợ vay cao, hiệu hoạt động có tương quan âm (-) với tỷ lệ nợ vay Theo lý thuyết MM lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện (Agency costs theory).v.v , mức nợ vay xác định trước doanh nghiệp, hiệu hoạt động doanh nghiệp có tương quan thuận với tỷ lệ nợ vay làm giảm chi phí vấn đề người đại diện Khi tỷ lệ nợ vay vượt mức đó, hiệu hoạt động có tương quan âm với tỷ lệ nợ lợi ích thu từ mức vay nợ tăng thêm nhỏ mức gia tăng chi phí vấn đề người đại diện Giả thuyết hai: Cơ hội tăng trưởng làm tăng hiệu hoạt động doanh nghiệp Cơ hội tăng trưởng đo lường tốc độ tăng trưởng tài sản Các cơng ty có tốc độ tăng trưởng cao hiệu hoạt động cao, cơng ty tăng trưởng tạo lợi nhuận từ khoản đầu tư Do vậy, hội tăng trưởng dự tính tác động dương (+) đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Giả thuyết ba: Quy mô công ty tác động dương đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Quy mô công ty đo lường giá trị logarith tổng tài sản Quy mô công ty giả định tác động dương đến hiệu hoạt động doanh nghiệp chi phí phá sản giảm với quy mô công ty Do vậy, quy mô doanh nghiệp dự tính tác động dương đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Cuối cùng, biến khác tác động đến cấu vốn hiệu hoạt động công ty cấu trúc tài sản đo lường giá trị tài sản cố định tổng tài sản công ty Do vậy, giả thuyết bốn sau: Giả thuyết bốn: Tài sản cố định cơng ty dự tính có tác động dương đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Tài sản cố định đo lường tổng giá trị tài sản cố định tổng tài sản Giả thuyết năm: Sở hữu nhà nước công ty đặc điểm riêng công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam, chưa có lý thuyết đề cấp đến quan hệ tỷ lệ vốn nhà nước với cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp Sở hữu nhà nước biến giả, biến có giá trị công ty nhà nước theo luật doanh nghiệp năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên), ngược lại có giá trị Theo tác giả, tỷ lệ vốn nhà nước cơng ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với địn bẩy tài hiệu hoạt động doanh nghiệp lý sau: Thứ nhất, mối quan hệ trước công ty cổ phần hoá nên chủ nợ thường sẵn sàng cho cơng ty có vốn nhà nước vay Thứ hai, cơng ty có vốn góp nhà nước thường có khả năm tiếp cận nguồn vốn vay với chi phí rẻ loại hình doanh nghiệp khác 2.2 Mơ hình nghiên cứu Trong viết này, sử dụng biến Lợi nhuận giá trị trung bình ROA ROE để đo lường hiệu hoạt động doanh nghiệp Địn bẩy tài đo lường giá trị sổ sách tổng nợ/tổng vốn chủ sở hữu (D/E); nợ dài hạn/tổng tài sản (LTD); nợ ngắn hạn/tổng tài sản (STD) Dựa vào giả thuyết trên, mơ hình nghiên cứu xác định sau: * Mơ hình 1: PROF = f(Leverage; Growth; Size; Tang; State) * Mơ hình 2: PROF = f(Leverage; Leverage2;Growth; Size; Tang; State) * Mơ hình 3: PROF = f(Leverage; Leverage2; Leverage3;Growth; Size; Tang; State) Trong đó: Leverage địn bẩy tài chính; PROF: lợi nhuận đo lường hiệu hoạt động giá trị trung bình ROA ROE Size: quy mô công ty Growth: hội tăng trưởng Tang: tài sản cố định tổng tài sản State biến thể vốn nhà nước doanh nghiệp 2.3 Nguồn Số liệu Nghiên cứu sử dụng số liệu 50 cơng ty phi tài niêm yết sàn giao dịch chứng khốn TP.HCM có giá trị thị trường lớn tính đến thời điểm tháng năm 2008 Tất số liệu tài 50 công ty lấy từ báo cáo tài cơng ty từ website cơng ty chứng khốn Mơ tả thống kê biến giải thích hiệu hoạt động doanh nghiệp Từ bảng mô tả thống kê biến, thấy PROF (lợi nhuận) cơng ty mức trung bình 18,85%, thấp 3,55% cao 49,66% độ lệch chuẩn (đo lường mức biến động) lợi nhuận 9,37% Nợ ngắn hạn (STD) có mức trung bình 30,74%, mức nợ ngắn hạn cao 65,38% thấp 3,19%, độ lệch chuẩn 16,63% Nợ dài hạn (LTD) có giá trị trung bình 10,89%, mức cao 64,93%, mức thấp 0% độ lệch chuẩn 13,8% Tổng nợ/Vốn chủ sở hữu (TD) có giá trị trung bình 0,9286, mức cao 3,74 thấp 0,04, độ lệch chuẩn 0,75 Từ bảng thống kê mô tả ta thấy đặc thù công ty Việt Nam sử dụng nợ ngắn hạn nhiều cấu nguồn vốn Bảng 1: Mơ tả thống kê biến Nguồn: tính tốn từ chương trình Eview Bảng 2: Tóm tắt mơ tả thống kê biến theo loại hình sở hữu doanh nghiệp Nguồn: tính tốn từ chương trình Eview Bảng tóm tắt kết thống kê mơ tả biến phân theo loại hình sở hữu công ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn TP.HCM Từ bảng thấy: * Tổng nợ vay/tổng tài sản bình quân cơng ty 41,6%; đó, cơng ty có tổng nợ vay cao 78,89% thấp 3,99% Cơng ty nhà nước có mức tổng nợ vay bình quân 51,15% cao so với mức bình qn 38,54% cơng ty khác Mức tổng nợ vay thấp hơn, chênh lệch không đáng kể so với Trung Quốc 48,17% (Chen, 2004) mức thấp chút so với mức bình quân 51% nước phát triển (Booth, 2001) * Tỷ lệ nợ ngắn hạn/tổng tài sản bình qn 30,74%; cao 65,38% thấp 3,19% Công ty nhà nước có mức nợ ngắn hạn bình qn 31,98% cao chút so với mức 30,34% công ty khác * Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản bình qn cơng ty 10,89% Cơng ty nhà nước có mức nợ dài hạn bình qn 19,17% cao so với mức 8,21% công ty khác Tỷ lệ nợ dài hạn cao chút so với Trung Quốc 6,31% (Chen, 2004) thấp mức bình quân 41% nước G-7 (Rajan Zingales, 1995) 22% nước phát triển (Boot, 2001) Tại công ty Việt Nam lại có tỷ lệ nợ vay dài hạn bình quân thấp vậy? Một lý để giải thích thị trường trái phiếu cơng ty Việt Nam chưa phát triển Các ngân hàng nguồn vốn chủ yếu từ bên tài trợ cho công ty Kết công ty phải dựa nhiều vào nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu khoản phải trả (nợ ngắn hạn) * Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản bình quân cơng ty 25,86% Cơng ty nhà nước có tốc độ tăng trưởng bình quân 12,81% thấp nhiều so với mức 30,08% công ty khác * ROA bình qn cơng ty 12,22%; cơng ty có ROA cao 39,3% thấp 3,7% Các công ty nhà nước cơng ty khác có ROA bình qn xấp xỉ 12% * Xét quy mơ cơng ty nhà nước có quy mơ lớn chút so với công ty khác * Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình bình quân/tổng tài sản công ty 20,42% Công ty nhà nước có tỷ lệ bình qn 26,39% cao nhiều so với mức 18,49% công ty khác Kết nghiên cứu thực nghiệm Kết nghiên cứu thực nghiệm trình bày bảng bên cho thấy mối liên hệ tỷ lệ nợ hiệu hoạt động doanh nghiệp Từ bảng cho thấy tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu tác động dương đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Điều có nghĩa tỷ lệ nợ cao làm tăng lợi nhuận doanh nghiệp Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động âm đến lợi nhuận doanh nghiệp Bảng 2: Tác động tổng nợ/vốn chủ sở hữu đến hiệu hoạt động doanh nghiệp (Mơ hình 1) ** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% Nguồn: tính tốn từ chương trình Eview Bảng 3: Tác động tổng nợ ngắn hạn/tổng tài sản đến hiệu hoạt động doanh nghiệp (Mô hình 1) * Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% Nguồn: tính tốn từ chương trình Eview Bảng 4: Tác động tổng nợ dài hạn/tổng tài sản đến hiệu hoạt động doanh nghiệp (Mơ hình 1) ** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% Nguồn: tính tốn từ chương trình Eview Bảng cho thấy nợ ngắn hạn tác động dương đến lợi nhuận doanh nghiệp, điều ngược với nghiên cứu trước nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng cao tổng nợ doanh nghiệp nợ ngắn hạn có tương quan cao với tổng nợ (hệ số tương quan 0,7) Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động âm đến lợi nhuận doanh nghiệp Bảng cho thấy lợi nhuận doanh nghiệp mối liên hệ với nợ dài hạn doanh nghiệp doanh nghiệp niêm yết Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM sử dụng nợ ngắn hạn nhiều nợ dài hạn Mơ hình cho thấy hiệu hoạt động doanh nghiệp có mối liên hệ bậc hai bậc ba chặt chẽ với cấu vốn doanh nghiệp Ở chúng tơi sử dụng phương trình bậc để mô tả mối liên hệ hiệu hoạt động doanh nghiệp với cấu vốn nhằm loại trừ trường hợp gặp tỷ lệ nợ doanh nghiệp 100% điều ảnh hưởng đến kết nghiên cứu Kết nghiên cứu bảng cho thấy hiệu hoạt động doanh nghiệp có tương quan cao với cấu vốn tỷ lệ nợ doanh nghiệp 100% Để hiểu rõ hơn, xác định cực trị hàng bậc bậc 3, cực trị hàm bậc 1,812 cực trị hàm bậc 0,9755 2,799 Từ hàm bậc cho thấy, hiệu hoạt động doanh nghiệp có tương quan âm với cấu vốn tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu lớn 1,812 Khi tỷ lệ 1,812 kết ngược lại Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu bình quân doanh nghiệp niêm yết TP.HCM 0,9286, thấp so với mức 1,812, nên hiệu hoạt động doanh nghiệp có tương quan thuận với cấu vốn Từ hàm bậc cho thấy hiệu hoạt động doanh nghiệp có tương quan dương với cấu vốn tỷ lệ nợ/vốn chủ sở nằm khoảng 0,9755 2,799 Khi tỷ lệ nợ/vốn chủ sở thấp 0,9755 hay cao 2,799, kết ngược lại Điều phù hợp với nghiên cứu Maslis Mỹ; nghiên cứu Wei Xu Trung Quốc cho thấy lý thuyết cấu vốn vận dụng Việt Nam Tốc độ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp tài sản cố định khơng có ý nghĩa mặt thống kê ba mô hình nghiên cứu Bảng 5: Tác động tổng nợ/vốn chủ sở hữu đến hiệu hoạt động doanh nghiệp (Mơ hình 2) ** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% Nguồn: tính tốn từ chương trình Eview Bảng 6: Tác động tổng nợ/vốn chủ sở hữu đến hiệu hoạt động doanh nghiệp (Mơ hình 3) ** Có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5% Nguồn: tính tốn từ chương trình Eview Kết luận Bài viết phân tích mối liên hệ hiệu hoạt động doanh nghiệp với cấu vốn Kết nghiên cứu cho thấy hiệu hoạt động doanh nghiệp bị tác động cấu vốn (1) Hiệu hoạt động doanh nghiệp có tương quan dương với cấu vốn (2) Hiệu hoạt động doanh nghiệp có mối liên hệ bậc hai bậc ba chặt chẽ với cấu vốn doanh nghiệp tỷ lệ nợ 100% Hiệu hoạt động doanh nghiệp có tương quan âm với cấu vốn tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu lớn 1,812, hiệu hoạt động doanh nghiệp có tương quan dương với cấu vốn tỷ lệ nợ/vốn chủ sở nằm khoảng 0,9755 2,799 Điều phù hợp với nghiên cứu Maslis Wei Xu Từ phân tích định lượng đưa số gợi ý sau: Thứ nhất, từ hàm bậc (mơ hình 2) cho thấy, hiệu hoạt động doanh nghiệp có tương quan âm với cấu vốn tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu lớn 1,812 Khi tỷ lệ 1,812 kết ngược lại Tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu bình quân doanh nghiệp niêm yết TP.HCM 0,9286, thấp so với mức 1,812, nên hiệu hoạt động doanh nghiệp có tương quan thuận với cấu vốn Vì doanh nghiệp tăng sử dụng nợ để gia tăng lợi nhuận từ làm gia tăng giá trị công ty Thứ hai, tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động âm đến hiệu hoạt động doanh nghiệp giải thích có nhiều lãi suất ưu đãi kinh tế: lãi suất cho vay vốn giải việc làm, lãi suất cho vay trồng rừng nguyên liệu, chế miễn giảm lãi suất cho số doanh nghiệp Nhà nước chương trình Chính phủ, giảm 100% lãi vay số chương trình kinh tế tỉnh, thành phố…Việc tồn nhiều lãi suất ưu đãi vừa làm bóp méo thị trường tiền tệ, vừa tạo chế xin cho, tâm lý ỷ lại doanh nghiệp nên hiệu đầu tư chưa cao Vì thế, chi phí sử dụng vốn khơng cịn mang tính chất bao cấp hay phi thương mại mà phải xác định sở lãi suất thị trường cho với chi phí vốn chủ sở hữu, xác định sở tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng đạt vốn chủ sở hữu Điều đảm bảo cho doanh nghiệp Nhà nước có dự án có khả sinh lời cao nhất, nâng cao hiệu sử dụng vốn Nhà nước Mặc dù nghiên cứu đạt kết có giá trị, giúp nhà quản lý, nhà khoa học có chứng thực nghiệm nhân tố tác động đến hiệu hoạt động công ty niêm yết sở giao dịch chứng khoán TP.HCM, nghiên cứu số hạn chế, cụ thể sau: Do hạn chế thông tin số liệu nên đo lường hiệu hoạt động doanh nghiệp tiêu lợi nhuận kế toán mà chưa thể đo lường hiệu hoạt động doanh nghiệp biến số liên quan đến giá trị thị trường công ty Đây vấn đề quan trọng quản trị tài doanh nghiệp Chưa nghiên cứu cấu trúc vốn tối ưu doanh nghiệp dựa mối quan hệ với hiệu hoạt động doanh nghiệp Chưa phân tích đặc điểm loại hình doanh nghiệp cấu vốn đặc thù ngành tác động đến hiệu hoạt động doanh nghiệp giá trị thị trường doanh nghiệp ... hiệu hoạt động doanh nghiệp với cấu vốn Kết nghiên cứu cho thấy hiệu hoạt động doanh nghiệp bị tác động cấu vốn (1) Hiệu hoạt động doanh nghiệp có tương quan dương với cấu vốn (2) Hiệu hoạt động. .. (2007) mối quan hệ nhân cấu vốn hiệu hoạt động doanh nghiệp cho thấy hiệu hoạt động doanh nghiệp ảnh hưởng đến cấu vốn ngược lại cấu vốn tác động đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Nghiên cứu Dilip... tác động đến lựa chọn đầu tư doanh nghiệp Thuế suất tác động đến hiệu hoạt động doanh nghiệp Do xem xét tác động cấu vốn đến hiệu hoạt động doanh nghiệp cho chứng rõ ràng hiệu ứng cấu vốn lên hiệu