Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu mối liên hệ giữa tính thanh khoản và hoạt động đầu tư của các Công ty niêm yết trên sàn HOSE

Thanh kho năvƠăđ uăt ăth c ..... Theo Francisco Muñoz 2012, nh ng nghiên... Khi so sánh gi a nh ng công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán New York và Nadaq, các tác gi th y r ng mô hình g

NIÊM Y T TRÊN SÀN HOSE

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã s : 60340201

PGS.TS PHAN TH BÍCH NGUY T

TP H Chí Minh ậ N mă2013

Tôi xin chân thành c mă năPGS.ăTSăPhanăTh Bích Nguy tăđƣăh ng d n tôi

th c hi n Lu năv năt t nghi p này

Tôi xin chân thành c mă năcácăth yăcôătr ngă i h c Kinh t thành ph H ChíăMinhăđƣătruy năđ t ki n th c cho tôi trong g nă2ăn măh c t p t iătr ng và

nh ngăng iăđƣăt nătìnhăgiúpăđ tôiăhoƠnăthƠnhăđ tài này

Tác gi

Tr n H ng H nh

Tôiăxinăcamăđoanălu năv năth căs ăkinhăt ắNghiênăc u m i liên h gi a tính thanh kho n và ho tăđ ngăđ uăt ăc a các công ty niêm y tătrênăsƠnăHOSE”ă

là công trình nghiên c u cá nhân, có s h ng d n khoa h c c a PGS.TS Phan

Th Bích Nguy tăvƠăch aăt ngăđ c công b Các s li u s d ng trung th c, có ngu n g c trích d n rõ ràng và n i dung không sao chép b t k công trình nào khác

Tác gi

Tr n H ng H nh

L i c mă n

L iăcamăđoan

M c l c

Danh m c các ký hi u và ch vi t t t

Danh m c các b ng bi u

Tóm t t 1

1 Gi i thi u 2

2 T ng quan lý thuy t 5

2.1 Thanh kho năvƠăđ uăt ăth c 5

2.2 M i quan h gi a tính thanh kho n c a c phi u vƠăđ uăt 8

2.2.1 M i quan h gi a tính thanh kho n c a c phi u vƠăđ uăt ăth c quaăcácămôăhìnhăliênăquanăđ n vi căđ nh giá sai tài s n 9

2.2.2 M i quan h gi a tính thanh kho n c a c phi u vƠăđ uăt ăth c liênăquanăđ n chi phí phát hành 13

2.2.3 M i quan h gi a tính thanh kho n c a c phi u vƠăđ uăt ăth c liênăquanăđ năchiăphíăđ i di n và b t cân x ng thông tin 14

3 Ph ngăphápănghiênăc u 19

3.1 D li u 19

3.2 Mô hình nghiên c u 19

3.3 Ph ngăphápănghiênăc u 21

4 K t qu th c nghi m 28

4.1 K t qu th c nghi m 28

4.2 H n ch c aăđ tài 45

5 K t lu n 47 Tài li u tham kh o

Ph l c

IV-OLS Instrumental variables ậ OrdinaryăLeastăSquareă(Ph ngă

phápăbìnhăph ngăbéănh t có thêm bi năắcôngăc ”)

Leverage ònăb y tài chính

Liquidity Tính thanh kho n c a ch ng khoán

OLS Ordinary Least Square ậ Ph ngăphápăh i quy bình

ph ngăbéănh t

PPE Fixed assest (Plant, property and equipment) ậ Tài s n

c đ nh

Total assests T ng tài s n

Trading Vol Kh iăl ng giao d ch c phi u

B ng 2.1: Tóm t t m i quan h gi a thanh kho năvƠăđ uăt ătheoăcácăd đoánălý

B ng 4.3: K t qu h i quy khi thêm bi n gi phát hành c phi u 35

B ng 4.4: K t qu h i quy khi thêm bi n gi phân bi t công ty l n và nh theo

TÓM T T

Bài vi t ki m đ nh xem li u tính thanh kho n c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán có tác đ ng đ n đ u t th c c a doanh nghi p hay không? Nghiên c u s

d ng m u g m 86 công ty niêm y t trên S Giao d ch Ch ng khoán TP.HCM

(HOSE) trong giai đo n 2009-2012 Mô hình nghiên c u trong bài s d ng d

li u b ng đ c h i quy theo ph ng pháp bình ph ng bé nh t có s d ng “bi n

công c ” IV-OLS (Instrumental Variable - Ordinary Least Square) ki m tra

vi c s d ng bi n công c là phù h p hay không, nghiên c u s d ng ki m đ nh

F-test và ki m đ nh Hansen K t qu th c nghi m ch ra r ng, thanh kho n có tác đ ng thu n chi u đ n đ u t đ i v i toàn b các công ty trong m u, tác đ ng

này l n h n đ i v i nh ng công ty có nhi u c h i đ u t h n

1 GI I THI U

Thanh kho n là m t khái ni m quan tr ng trong lý thuy t tài chính Tính thanh kho n c a c phi u t o nên s c h p d n cho th tr ng ch ng khoán và thu

hút s tham gia c aă cácă nhƠă đ uă t Trên th gi i, nh ng nghiên c u v tính

thanh kho năđƣăvƠăđang nh n đ c r t nhi u s quan tâm c v m t lý thuy t và

th c nghi m.ă c bi t, trong vƠiă n mă g nă đơy,ă m i quan h gi a tính thanh

kho n c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán và n n kinh t th c ngày càng

đ c chú tr ng nhi uăh nă(Francisco Muñoz, 2012)

Trên th gi i, t măv ămô,ănh ng nghiên c uănh ăc a Kaul và Kayacetin

(2009), Beber và c ng s (2010), và Naes và c ng s (2011)ăđƣătìmăth y b ng

ch ng cho th y có m t m i quan h thu n chi u gi a tính thanh kho n c a th

tr ng ch ng khoán và n n kinh t th c thông qua các bi nănh ăGDPăvƠăđ uăt ă

(FDI) t m vi mô, m i quan h gi a tính thanh kho n và các quy tăđ nh c a

công ty đ c nghiên c u thông qua vi c s d ng các nhân t nh ăphátăhƠnhăc

phi u (Butler và c ng s , 2005; Gilchirst và c ng s , 2005; Lipson và Mortal,

2009),ăđònăb y (Bharath và c ng s , 2009; Lesmond và c ng s , 2008), và hi u

qu ho tăđ ng c a công ty (Fang và c ng s , 2009) Nghiên c u c a Francisco

Muñoz (2012) v m i quan h tr c ti p gi a tính thanh kho n c a c phi u trên

th tr ngăvƠăđ uăt ăth căc ng tìm th y m i quan h thu n chi u gi a hai y u t

này t iă4ăn c châu M Latin là Brazil, Chile, Argentina và Mexico

Tuy nhiên, t i Vi t Nam, hi n ch aă cóă nhi u nghiên c u v tính thanh

kho n,ăđ c bi t là v m i quan h tr c ti p (có th t n t i) gi a tính thanh kho n

c a c phi u trên th tr ng và ho tăđ ngăđ uăt c a doanh nghi p Vì v y, lu n

v n s ti n hành nghiên c u m i quan h gi a tính thanh kho n và ho tăđ ngăđ u

t c a các công ty niêm y t trên S giao d ch Ch ng khoán thành ph H Chí

Minh (HOSE) trongăgiaiăđo n 2009 ậ 2012

Bài vi t đ c th c hi n d a trên công trình c a Francisco Muñoz (2012)

Nghiên c u s d ng d li u b ng, các d li uăđ c thu th p theo quý vƠădùngăđ

tr sai phân c aăTobin’săQălƠmăbi n công c khiă căl ng Nghiên c u dùng

ki măđ nh F (F-test) và ki măđ nhăHansenăđ xem xét s phù h p c a bi n công

c đ c s d ng trong mô hình Ki măđ nh cho th y các bi n công c này có ý ngh aăgi i thích trong mô hình h i quy đ i v i m uăcácăcôngătyăđƣăl a ch n

K t qu th c nghi m tìm ra m t m iăt ngăquanăthu n chi u, cóăỦăngh aă

gi a tính thanh kho năvƠăđ uăt ăth c M i quan h này v n khôngăthayăđ i khi s

d ngăbaăth căđoăđ uăt ălƠăt ngătr ng c a t ng tài s n,ăt ngătr ng tài s n c

đ nh và t ngătr ng hàng t n kho v i nh ng chênh l ch th i gian khác nhau (1,2 vƠă3ăn m).ăK t qu thuăđ căt ngăt v i b ng ch ng th c nghi m mà Francisco

Muñoz (2012) tìm th y và h tr cho các lý thuy t d đoánăt n t i m i quan h

thu n chi u gi a hai y u t này1

Theo Francisco Muñoz (2012), nghiên c u thêm bi n gi phân bi t gi a

nh ng công ty phát hành và không phát hành c phi u m i K t qu h i quy m u cho th y, dù m iăt ngăquanăthu n chi u gi a thanh kho năvƠăđ uăt ăv n t n t i

nh ngăh s c a bi n gi thêmăvƠoămôăhìnhăhoƠnătoƠnăkhôngăcóăỦăngh a.ă i u

này không gi ng nh ăk t qu mƠăFranciscoăMuñoză(2012)ăđƣătrìnhăbƠyăvƠăkhôngă

h tr cho l p lu n r ng nh ng doanh nghi p mà c phi u có tính thanh kho n cao s t n d ng l i th c a mình đ phát hành thêm và dùng ngu n này gia t ngă

đ uăt

Theo Almeida và Campello (2007), n u t n t i m i quan h thu n chi u

gi a tính thanh kho năvƠăđ uăt , quy tăđ nhăđ uăt ăc a các công ty ch u nhi u

ràng bu c tài chính s nh y c măh năv i tính thanh kho n c a c phi u trên th

tr ng.ăDoăđó, bài vi t thêm vào bi n gi đ phân bi t gi a nh ng công ty ít b nhăh ng và ch u nhăh ng nhi u b i các ràng bu c tài chính (công ty l n và

công ty nh ) K t qu cho th y khi phân lo i công ty theo t ng tài s n,ăđ uăt ăc a

1

Gilchrish và c ng s (2005), Butler và c ng s (2005), Polk và Sapienza (2009)

nh ng công ty l n ít nh y c m v i tính thanh kho năh năcácăcôngătyănh Tuy

nhiên, khi phân lo i m u theo giá tr v n hóa, k t qu l iăhoƠnătoƠnăng c l i

Trong tình hu ngănƠy,ătácăđ ng c a tính thanh kho năđ năđ uăt ăc a các công ty

l n đ c th hi n nhi uăh năsoăv i nh ng công ty nh

K t qu th c nghi mă c ngă tìmă raă b ng ch ng cho r ngă đ i v i m u các

công ty niêm y t trên sàn HOSE (2009 ậ 2012), các công ty có nhi uăc ăh iăđ u

t s nh y c mă h nă v i tính thanh kho n c a c phi u trên th tr ng ch ng

khoán khi th c hi năđ uăt Theo Francisco Muñoz (2012), k t qu này phù h p

v iăỦăt ng r ng tính thanh kho n cao t o ra m t k ch b n t tăh n cho tài tr t

bên ngoài

Nghiên c uă nƠyă đ c c u trúc nh ă sau:ă Ph n 2 trình bày t ng quan lý

thuy t bao g m th o lu n c a các nghiên c uătr căđơyătrênăth gi i v cách th c

mà tính thanh kho n có th nhăh ngăđ năđ uăt ăth c và các b ng ch ng th c

nghi m v m i quan h này Ph nă3ăđ aăraăph ngăpháp,ămô hình nghiên c u và

mô t các d li u c n thi t Ph n 4 trình bày k t qu nghiên c u th c nghi m

Cu i cùng, ph n 5 nêu ra k t lu n

2 T NG QUAN LÝ THUY T

2.1 Thanh kho n vƠ đ u t th c

Tính thanh kho n có th đ căđ nhăngh aălƠăkh n ngăchuy năđ i liên t c

c a tài s n t d ng này sang d ng khác (Ivanovic, 1997) Trong kinh t h c, thanh kho n là m t khái ni m khá ph c t p.ă nhăngh aăđ c ch p nh n r ng rãi

nh t c a thanh kho n là kh n ng chuy năđ i m t tài s n (hay c phi u) thành

ti n m tăvƠăng c l i mà không làm nhăh ng ho căcóătácăđ ng t i thi uăđ n giá

c a tài s n (hay c phi u)ăđó.ăNh ng tài s n có th d dƠngămuaăđiăbánăl i trên th

tr ng g i là tài s n có tính thanh kho n M t tài s n có tính thanh kho n cao

th ngăđ căđ cătr ngăb i s l ng giao d ch l n

Theo Amihud, Mendelson và Pedersen (2005), th tr ng thanh kho n giúp

vi c kinh doanh ch ngăkhoánăđ c d dàng, vì th nó là m t trong nh ng y u t chínhănhƠăđ uăt ăd a vào khi ra quy tăđ nhăđ uăt ăTh t v y,ănhƠăđ uăt ăs c m

th yăanătơmăh năkhiăb v n vào nh ng tài s n có tính thanh kho n cao thay vì

nh ng tài s n kém thanh kho năvìăđ c tính này s giúp h d dàng thu h i l i ti n

t đ uăt ăc a mình

i v i các th tr ng v n phát tri n, m t trong nh ngăth căđoăt t nh t và

c đi n nh t c a tính thanh kho n là chênh l ch gi a giá h i mua và giá chào bán

(bid-askă spread)ă (Amihud,ă 2002).ă Ng i ta so sánh chênh l chă ắspeards”ă gi a cácăcôngătyăkhácănhauăđ thu th p thông tin v tính thanh kho n N u chênh l ch

này nh thì tài s n không nh ng d bán mà t ng kh iăl ng giao d chăth ng r t

l n nên l nh mua hay bán c a m tăcáănhơnăth ng không làm nhăh ngăđ n giá

c th tr ng.ăTuyănhiên,ăth căđoăchênhăl ch giá mua ậ bán l i không có s n

trong các th tr ng m i n i,ă doă đó,ă đ că l ng tính thanh kho n trong th

tr ng này, nhi u h c gi đƣăđ aăraănh ng cách th căđoăl ng khác nhau (Siniởaă

Bogdan, 2012) Trongăđó,ăph ngăphápăđoăl ng ph bi n nh t là s d ng các t

s kh i l ng giao d ch (Trading Volumn) và coi y u t này là m t ch báo cho

tính thanh kho n c a c phi u trên th tr ng (Lesmond, 2005) Amihud (2002)

cho r ng kh iă l ng giao d ch trong quá kh có th cung c p thông tin quan

tr ng v ch ng khoán Ch ng khoán có t s kh iăl ng giao d ch càng l n thì

tính thanh kho năcƠngăcao,ăđ ng th iăchúngăc ngăcóăchênhăl ch gi a giá h i mua

và giá chào bán th păh n.ăD iăđơyălƠăm t s cáchă căl ng tính thanh kho n

đ c s d ng t i các n n kinh t đangăphátătri n

- Theo Francisco Muñoz (2012), tính thanh kh an đ că căl ngănh ăsau:

Liquidityit =

Trongăđó:ăDQ là s ngày giao d ch trong quý, Traded sharest là s c phi u giao

d ch trong th i gian t, Share outstanding lƠăl ng ch ngăkhoánăđangăl uăhƠnhă

c a công ty

- SiniởaăBogdanăvƠăc ng s (2012) trình bày nh ng cách th căđoăl ng tính thanh

kho n b ng l ng giao d ch (Turnover - VK)ăđ c tính toán h ng ngày cho m i

ch ng khoán theo công th c:

Trongăđó:ă b ng giá trong giao d ch vào th i gian nhân v i s l ng

ch ng khoán giao d ch trong giao d ch ăL ng giao d chăđôiăkhiăcònăđ c

tính toán b ng t ng s l ng ch ngăkhoánăđ c giao d ch chia cho t ngăl ng

turnover )ă(LoăiăWang,ă2000),ătrongăđóă là kh iăl ng giao d ch c a ch ng

khoán t i th iăđi m và là t ng kh iăl ng ch ngăkhoánăđ c phát hành c a

ch ng khoán Giá tr ch s này càng cao thì tính thanh kho n càng l n

- M tăth căđoătínhăthanhăkho n khác c a Amihud (2002) là ILQ ậ t l h ng ngày

c a giá tr tuy tăđ i t su t sinh l i ch ng khoán trên kh iăl ng giao d ch c a

nó, l y trung bình trong m t kho ng th i gian, nó th hi năđoăl ng thô c a tác

đ ng giá c

Trongăđó,ă là t su t sinh l i c a ch ng khoán i vào ngày d c aăn măy,ă

là kh iăl ng giao d ch h ng ngày, là s ngƠyătrongăđóăd li u là s n có cho

ch ngăkhoánăiătrongăn măy

- oăl ng ti p theo là t l thanh kho năđ c g iălƠăđoăl ng Amivest c a thanh

kho n hay t l thanh kho n (LR) liên quan t i s thayă đ iă đ nă v trong giá

ch ng khoán, t l thanh kho năcaoăh năng ý thanh kho n th tr ng l năh nă

(Amihud, Mendelson i Lauterbac, 1997)

Trongă đó:ă VKid là kh iă l ng giao d ch h ng ngày, Rid là t su t sinh l i c a

ch ng khoán i vào ngày d M căđíchăchínhăc aă căl ng này là gi i thích kh i

l ng giao d chăkhiăcóă1%ăthayă đ i trong giá ch ng khoán ho c so sánh kh i

l ng giao d ch v i nh ngăthayăđ i tuy tăđ i trong giá c ch ng khoán t i m t

th i k nƠoăđó,ănóiăcáchăkhácălƠăkh iăl ng ch ng khoán c n thi t giao d chăđ

làm giá ch ngăkhoánăt ngăho c gi m 1%

- Ranaldoă (2000)ă că l ng tính thanh kho n b ng giá tr v n hóa c a ch ng

khoán và s l ng c phi u mà công ty s h u

Trongăđóă(I – Ic) đ i di n cho s khác bi t gi a t ng s c phi u và s l ng c

phi u thu c s h u c a công ty, các bi n còn l iăt ngăt nh ănh ng công th c

trên

uăt ănóiăchungălƠăvi c mua các tài s n ho c hàng hóa v i k v ng r ng

nó s t o ra thu nh p ho căđ căđánhăgiáăcaoăh nătrongăt ngălai.ăTrongăkinhăt

s đ c s d ngătrongăt ngălaiăđ t o ra c a c i (Xây d ngănhƠămáyăđ s n xu t

hàng hóa, đ uăt ăb ngăcáchăđiăh căđ i h c,ầ).ăTrongătƠiăchính,ăđ uăt ălƠăvi c

mua các tài s n ti n t v iăỦăt ng r ng tài s n này s t o ra thu nh pătrongăt ngă

lai ho căđ căđánhăgiáăcaoăh năvƠăcóăth bán m t m căgiáăcaoăh nă(Mua c

phi u, trái phi u, b tăđ ng s n)

uăt ăth c là s ti năđ căđ uăt ăvƠoătƠiăs n h u hình và s n xu tănh ămáyă

móc thi t b , nó khác v iăđ uăt ăvƠoăch ng khoán hay các công c tài chính khác Thôngăth ng, nh ng nghiên c u v các công ty M đ u s d ng chi tiêu v n

(capital expenditure)ălƠmăth căđoăchoăđ uăt ăth c Tuy nhiên, các th tr ng

m i n i, d li u chi tiêu v n h uănh ăkhôngăđ c công b Vì v y, trong các

nghiên c u khác nh ng n căđangăphátătri n, các h c gi s d ng tài s n c

đ nhăđ tính toán chi tiêu v n,ănh Francisco Muñoz (2012), s d ng đ ng th i baăth căđoălƠăt ngătr ng trong t ng tài s n,ăt ngătr ng trong tài s n c đ nh và

hàng t năkhoăđ căl ngăđ uăt ăth c các qu c gia này

2.2 M i quan h gi a tính thanh kho n c a ch ng khoán vƠ đ u t

Nhi u nghiên c u trên th gi i cho th y m i liên h gi a tính thanh kho n

c a c phi u trên th tr ng ch ngăkhoánăvƠăđ uăt ăth c c a m tăcôngătyăđ c

th hi n qua nhi u kênh khác nhau Theo Francisco Muñoz (2012), nh ng nghiên

c u này có th chia thành ba kênh chính liênăquanăđ n vi căđ nh giá sai tài s n,

chi phí phát hành, các v năđ đ i di n, thông tin trong giá c và b t cân x ng

tr ng ch ngăkhoánăvƠăđ uăt ăth c c a công ty

Francisco Muñoz (2012) s d ng mô hình c a Miller (1997) cùng v i nghiên c u c aăHongăvƠăSteină(2007)ăđ suy ra m i quan h này Theo ông, mô

hình c a Miller (1977) cho th y kh iăl ng c phi u giao d ch trên th tr ng

ch ngăkhoánăvƠăđ uăt ăth c c a công ty có m i quan h thu n chi u.ăắTrongămôă

hình g c c a Miller (1977), bán kh ngălƠăđi u ki n ràng bu căvƠăcácănhƠăđ uăt ă

có k v ng khác nhau v t su t sinh l iătrênăđ uăt ăGi d ,ănhƠăđ uăt ăsauălƠănhƠăđ uăt ăquáăl c quan, anh ta s đ aănhi u thông tin cá nhân vào giá c ch ng khoánăh nălƠăthôngătinăth tr ng.ăVìăđi u ki n ràng bu c là bán kh ng, nh ng nhƠăđ uăt ăbiăquană(k v ng t su t sinh l i trên tài s n th p) s rút lui kh i th

tr ng và giá c ph n ánh giá tr c aăcácănhƠăđ uăt ăl c quan (k v ng t su t

sinh l i trên tài s năcao).ă i u này có th nhăh ngăđángăk đ n giá cân b ng và

l i nhu n k v ng Vì ch ph n ánh ni m tin c aănhƠăđ uăt ăl c quan nên giá c

phi u có th caoăh năgiáătr th c.ăKhiăđó,ăcôngătyăph i quy tăđ nh phát hành bao

nhiêu c phi uăđ tài tr cho d án c a mình Công ty cho r ng do trên th tr ng

t n t i s b tăđ ngăquanăđi m gi aăcácănhƠăđ uăt ănênănh ng b tăđ ng này s có tácăđ ng cùng chi uăđ n nhu c u ch ng khoán Vì v y, s l ng c phi u mà

công ty quy tăđ nh phát hành và t ngăđ uăt ăs ph thu c và có quan h thu n

chi u v i s b tăđ ngăquanăđi m gi aăcácănhƠăđ uăt ”

H năn a, g năđơy,ăm t s nghiên c u lý thuy tănh ăHongăvƠăSteină(2007)ă

c ngăch ra r ng nh ng b tăđ ngăquanăđi m gi aăcácănhƠăđ uăt ăcóăth gi i thích

các m u quan sát v kh iăl ng giao d ch ch ng khoán trên th tr ng S d ng

k t qu này và nh ng d đoánă c a mô hình Miller (1977), Francisco Muñoz

(2012) cho r ng càng nhi u b tăđ ng gi aăcácănhƠăđ uăt ăthìăcƠngăliênăquanăđ n

s giaăt ngătrongăkh iăl ng giao d ch, t o ra m t m i quan h thu n chi u gi a

kh iăl ng giao d chăvƠăđ uăt ăc aăcôngăty.ăÔngăc ngăl uăỦăr ng, dù mô hình này

không d đoánăm t m i quan h nhân qu gi a kh iăl ng giao d chăvƠăđ uăt ă

nh ngăs b tăđ ng ý ki năđ c ph n ánh thông qua kh iăl ng giao d ch, t o ra

m t m i quan h cùng chi u v iăđ uăt ăDoăđó,ătrongăkinhăt l ng,ăng i ta có

th coi kh iăl ng giao d ch là m t ch báo cho s b tăđ ng, là m t trong nh ng

bi nătácăđ ngăđ năđ uăt 2

Nghiên c u th c nghi m c a Francisco Muñoz (2012) v m i quan h gi a tính thanh kho năvƠăđ u t ăth c c a b n qu c gia M la tinh ( Argentina, Brazil, ChileăvƠăMexico)ătrongăgiaiăđo n 1990 ậ 2010ăc ngăđƣătìmăraăb ng ch ng cho

th y nh ng công ty mà c phi u có tính thanh kho n cao thì có m căđ uăt ăth c caoăh n.ăNghiênăc u s d ng kh iăl ng c phi u giao d ch và kh iăl ng c

phi u giao d chăđƣăđi u ch nhătheoăngƠnhăđ căl ng cho tính thanh kho n;

t ngătr ng trong hàng t n kho, tài s n c đ nh và t ng tài s nălƠmăth căđoăchoă

đ uăt ăth c K t qu th c nghi m cho th y t n t i m t m i quan h thu n chi u

gi a tính thanh kho năvƠăđ uăt ăth c M i quan h này đ c th hi nărõărƠngăh nă

đ i v i nh ng công ty phát hành thêm c phi u m i, ng h cho nh ng l p lu n

lý thuy t mà tác gi đ aăra.ă

2

Các nghiên c u c aăSadkaăvƠăScherbinaă(2006)ăc ngăđ aăraăb ng ch ng h tr gi

đ nh r ng kh iăl ng giao d ch là m t ch báo cho s b tăđ ng ý ki n Nh ng công ty có

s b tăđ ng ý ki n l n gi aănhƠăđ uăt ăv l i nhu năt ngălaiăthìăc ngăcóăm t kh i

l ng giao d ch c phi uăcaoăh n,ăvìăv y, t n t i m t m i quan h đ ng bi n gi a kh i

l ng giao d ch và s b tăđ ng ý ki n gi aăcácănhƠăđ uăt ,ăk t qu nƠyăc ngăđ c tìm

th y trong các nghiên c uăkhácănh ăThakorăvƠăWithedă(2011),ăDietgerăvƠăcácăc ng s

(2002)

T ngăt , Gilchrist và c ng s (2005)ăc ngăd đoánăm t m i quan h thu n

chi u gi a tính thanh kho n c a c phi u trên th tr ngăvƠăđ uăt ăth c Gilchrist

và c ng s (2005) xây d ng m tămôăhìnhătrongăđóăm t s giaăt ngătrongăch s

th hi n s phân tán ni m tin c aănhƠăđ uăt ăcùngăv i gi i h n bán kh ng đ c

d đoánăs t oăraăắbongăbóng”ăgiá,ăhayăm t s t ngălênătrongăgiáăc phi uăv t

quá giá tr n i t i c a nó Mô hình d aătrênăỦăt ng là h u h t các ch ng khoán

đ c theo dõi b iăh năm t nhà phân tích và nh ng nhà phân tích này hi m khi

đ tăđ c s đ ng thu n trong d báo c a h v m c thu nh pătrongăt ngălaiăc a

công ty Vì v y, các tác gi đ xu t s d ngăph ngăsaiăc a thu nh p d ki n mà cácănhƠăphơnătíchăđ aăraănh ăm t ch báo cho s phân tán ý ki n c a c đông v

giá tr n i t i c a công ty Mô hình d đoánăr ng, nhà qu n lý s ph n ng l i các ắbong bóng”ăgiá b ng cách phát hành c phi u m iăvƠăt ngăchiătiêuăv n

Nghiên c u c a Gilchrist và c ng s (2005) c ngăti n hành ki măđ nh m i

quan h gi aăTobin’săQ, phát hành ch ngăkhoánăròng,ăđ uăt ăth c và ch s phân

tán ni m tin cho m u các công ty niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán New York và Nasdaq3 trongăgiaiăđo n 1990-2002 K t qu cho th y t n t i m t m i

quan h thu n chi uăvƠăcóăỦăngh aăgi a ch s phân tán ni m tin ậ th hi n s b t

đ ngăquanăđi m v iăTobin’săQ,ăđ uăt ăth c và vi c phát hành ch ng khoán m i

c a m u các công ty này Khi so sánh gi a nh ng công ty niêm y t trên sàn

ch ng khoán New York và Nadaq, các tác gi th y r ng mô hình gi i thích thành công cho s bùng n công ngh vào th p niên 1990 K t qu mô hình d đoán,ă

m t s giaăt ngătrongăch s th hi n s phân tán d n t i m t s giaăt ngătrongă

bong bóng giá cân b ng và m t s t ngălênătrongăphátăhƠnhăc phi u ròng K t

qu là, chi phí s d ng v n gi măvƠăđ uăt ăt ngălên

3 National Association of Securities Dealers Automated Quotation System ậ Sàn giao

d ch ch ngăkhoánăđi n t c a M

Khác v i nh ng l p lu n d a trên vi c phát hành ch ngăkhoánăđ đ uăt ă

nh ătrên,ăPolkăvƠăSapienzaă(2009)ăd a trên mô hình c a Stein (1996) trình bày

m t mô hình lý thuy tăliênăquanăđ n v năđ đ nh giá sai mà không quan tơmăđ n

vi c phát hành ch ng khoán H cho r ng, ngu n v n t phát hành c phi u m i

hi măkhiăđ c s d ngăđ đ uăt ăvƠăl i nhu n gi l i m i là ngu n quan tr ng

h nădƠnhăcho đ uăt ăch không ph i phát hành c phi u Mô hình gi đ nh r ng

th i gian c a vi căđ nh giá sai giá tr ch ngăkhoánălƠăkháădƠi,ătrongăkhiăđó,ăcácănhƠăđ uăt ăch g n bó v i công ty trong th i gian ng n Trong b i c nh ch ng khoánăđ căđ nh giá cao thì s giàu có c aăcácăbênăliênăquanăắstakeholders”ăph

thu c vào vi căđ nh quá giá tr ch ng khoán này Vì các nhà qu n lý s quy t

đ nh m c v năđ uăt ăt iă uăsaoăchoăt iăđaăhóaătƠiăs n c a các bên liên quan, do đó,ăvi c c phi uăđ căđ nh giá cao s đ aăđ n k t qu là m c v năđ uăt ăcao

Polk và Sapienza (2009) th c hi n nghiên c u th c nghi m trên m u các công ty M trongăgiaiăđo n 1963-2000, v i h u h t các d li uăđ c l y t c ăs

d li u c a Compustat, lo i b các công ty có s li u v giá tr s sách c a tài

s n, s li u v v năvƠăđ uăt ăơm,ădoanhăthuăbánăhƠngănh h nă10ătri u USD K t

qu ch ra r ng quy tăđ nhăđ uăt ăc a m t công ty b tácăđ ng b i vi căđ nh giá

sai th tr ng ngay c khi các d ánăđ uăt ăkhôngăđ c tài tr b ng vi c phát

hành c phi u m i C 1%ăthayăđ i trong ch s đ i di n cho vi căđ nh giá sai s

d năđ n 2% thay đ iătrongăđ uăt ă

Nghiên c u c a Zang (2007) cho th y nh ng công ty có nhi uăc ăh iăđ uăt ă(côngătyăt ngătr ng, c phi uăđangăcóătínhăthanhăkho n cao) s có kh n ngăt n

d ng th iăđi m th tr ngăđ huyăđ ng v năvƠăđ uăt ,ătrongăkhiăđó,ănh ng công

ty không có nhi uăc ă h iăđ uăt ăth ngăcóă khuynhăh ng gi m căđ uăt ă n

đ nh.ă Doă đó,ă nh ngă côngă tyă t ngă tr ng (c phi u có tính thanh kho nă h n)ă

th ngăđ uăt ănhi uăh n

2.2.2 M i quan h gi a tính thanh kho n c a ch ng khoán và đ u t liên quan đ n chi phí phát hành

M i quan h cùng chi u gi a tính thanh kho n c a c phi u vƠăđ uăt ăth c

còn th hi n qua kênh chi phí phát hành Butler và c ng s (2005) s d ng phí

d ch v mƠăngơnăhƠngăđ aăraăkhiăth c hi n nghi p v b o lãnh phát hành cho

nh ngăđ t phát hành thêm c phi u m i c a các côngătyăđ nghiên c u Tác gi

l p lu n r ng, khi th c hi n nghi p v b oălƣnhăphátăhƠnh,ăcácăngơnăhƠngăc ngă

ph i ch u nhi uăchiăphíănh ăchiăphíăr i ro do không bán h t ch ng khoán, các chi phíă chìmă đ tìm ki mă kháchă hƠng,ầNh ng công ty có c phi uă đƣă l uă hƠnhă

trong th tr ng và có tính thanh kho năcaoăth ng giúp ngân hàng gi m thi u cácăchiăphíătrênătrongăcácăđ t phát hành thêmăsauăđó.ăNh v y, ngân hàng s tính

phí phát hành th păh năchoănh ng công ty mà c phi u có tính thanh kho n cao

h năvì ngân hàng s d dàng giúp công ty phát hành thêm ch ng khoán trong m t

th tr ng thanh kho n t t thay vì trong m t th tr ng kém thanh kho n.ăDoăđó,ă

m i quan h đ c d đoánălƠ thanh kho năcaoăh năs t oăđi u ki n cho công ty

phát hành thêm ch ng khoán và ngu n này có th đ c s d ng đ tài tr nhi u

h năchoăđ uăt

Butler và c ng s (2005), Lipson và Mortal (2009) c ngă tìm th y b ng

ch ng th c nghi m ch ng t r ng nh ng công ty có c phi u thanh kho n cao

th ng có chi phí phát hành th păh n,ădoăđó,ănh ng công ty này s d ng ngu n

v n t vi c phát hành c phi uăđ đ uăt ăđ ng th i có m t m căđònăb y th p

h n.ăBênăc nhăđó,ăLesmondăvƠ c ng s (2008)ăc ngătìmăđ c b ng ch ng th c

nghi m cho r ng nh ngăcôngătyăt ngătƠiătr b ngăcáchăt ngăđònăb y thì s làm gia

t ngăchênhăl ch gi a giá h i mua và chào bán c phi u c a công ty (t c làm gi m

tính thanh kho n).ăT ngăt , Bharath và các c ng s (2009) ch ra r ng các công

ty s d ng m t ph nătr mătƠiătr nhi uăh năb ng n c ngăs có thanh kho n kém

h nătrongăth tr ng c phi u.ăNh ăv y, theo Francisco Muñoz (2012), có th d đoánăm t m i quan h cùng chi u gi a thanh kho năvƠăđ uăt ăth c n u công ty

t n d ng l i th chi phí phát hành th păđ phát hành c phi u và s d ng ngu n

này cho đ uăt ,ăđi u này đ ng th i làm gi m m căđònăb y c a công ty

Nghiên c u c a Francisco Muñoz (2012) v m i quan h gi a tính thanh kho n c a c phi u vƠăđ uăt ăc a 4 qu c gia M Latinăc ngătìmăraăb ng ch ng

ng h cho l p lu n này K t qu th c nghi m cho th y,ătácăđ ng c a tính thanh

kho năđ năđ uăt ălƠăl năh năđ i v i nh ng công ty phát hành thêm ch ng khoán

trong khi v n t n t i m i quan h thu n chi u gi a thanh kho n c a c phi u trên

th tr ng vƠăđ uăt

2.2.3 M i quan h gi a tính thanh kho n c a ch ng khoán và đ u t liên quan đ n chi phí đ i di n, thông tin trong giá c và b t cân x ng thông tin

Nh ng mô hình d a trên v năđ đ i di n và thông tin trong giá c (Maug,

1998; Edman, 2009) cho th y tính thanh kho n c a c phi u trên th tr ng

ch ng khoán t oă đi u ki n cho các c đôngă n m quy n chi ph i trong doanh

nghi p tham gia vào th tr ng

Maug (1998) d đoánăr ngăcácănhƠăđ uăt ăs có nh ng ho tăđ ng giám sát

k càng h năđ i v i nh ng công ty mà c phi u có tính thanh kho năcao.ăDoăđó,ă

th tr ng thanh kho năcaoăcóăxuăh ng h tr cho ho tăđ ng qu n lý công ty t t

h n,ăvƠănh ăv y, ho tăđ ngăđ uăt ăc a công ty có th hi u qu h n.ăT ngăt ,

Khanna và Sonti (2003) ch ra r ng, thanh kho n có quan h đ ng bi n v i hi u

qu ho tăđ ng c a công ty và có th t oăđi u ki n cho ho tăđ ng c aăđ uăt ăc a

công ty hi u qu h n.ă L p lu n hàm ý r ng, thanh kho n càng cao s khuy n

khích s tham gia c aăcácănhƠăđ uăt ăcóăthôngătin,ăđi u này làm cho giá c ch a

đ ng thông tin nhi uăh năchoăcácăbênăh uăquană(stakeholders)ăvƠădoăđóăc i thi n

k t qu ho tăđ ngăc ngănh ăn i l ng các ràng bu c tài chính cho công ty Nghiên

c u c a Fang và c ng s (2009) t p trung vào m i quan h gi a thanh kho n và

hi u qu ho tăđ ng c aăcôngătyăđƣătìmăraăr ng nh ng công ty có thanh kho n cao

h năthìăcóăhi u qu ho tăđ ng t tăh n.ăTrongăđó,ăhi u qu ho tăđ ng c a công ty

đ căđoăl ng d a trên t l giá tr th tr ng trên giá tr s sách c a tài s n

T ngăt , Edmans (2009) tranh lu năắtínhăthanhăkho n cao c a c phi u s

làm gi m nh s thi n c n trong qu nălỦ”4

b ng cách giúp các c đôngăn m gi

c phi u l n rút ra kh i th tr ng d dƠngăh năkhiănh n th y nhà qu n lý không hƠnhăđ ng vì l i ích c a h Edmans và Manso (2010) cho r ng, hi u ng này là

r tăđángăk v i các công ty có nhi u c đôngăl n Theo các tác gi , nh ng nhà

đ uăt ăt ch căth ng ít tham gia vào các ho tăđ ng qu n lý công ty do t n kém

chi phí và hi năt ngăắfreeărider”5 Tuy nhiên, hƠnhăđ ng c a h có nhăh ng

r t l năđ n công ty Nh ng nghiên c u này ch ra r ng n u các c đôngăl n v n là cácănhƠăđ uăt ăc a công ty sau khi thu th p nh ng thông tin t n kém, h s đ aă

nh ng tín hi u v tri n v ng t t c a công ty vào giá c phi u và giá c phi u v n cao N u h bán c phi u thì h đƣăđ aănh ng tín hi u v tri n v ng x u và làm

gi m giá c phi u Hành vi này c a các c đôngăl n s làm cho giá c phi u hi u

qu Và n u giá c phi u có hi u qu , nh ngăthôngătinăc ăb n v đ uăt dài h n

s đ c ph năánhătrongăgiá.ă i u này làm gi m áp l c ph iăt ngăl i nhu n trong

ng n h n cho nhà qu nălỦăvƠăthayăvƠoăđóănóăkhuy n khích h đ uăt ăvƠoănh ng

d án dài h năđ t iăđaăhóaăgiáătr công ty và t o ra s đ i m i th m chí ngay c

khi nh ng d án này làm gi m l i nhu n trong ng n h n

Tuy nhiên, các b ng ch ng th c nghi m hi n v năch aăth ng nh t v m i

quan h gi a kh iăl ng giao d ch và thông tin đ c ph n ánh qua giá c phi u

M t m t, Hou và các c ng s (2006) tìm th y m t m i quan h đ ng bi n gi a

kh iăl ng giao d ch và thông tin khi s d ng R2 t h i quy l i nhu năvƠăth c đoăthôngătinătrongănghiênăc u c a h M t khác, Ferreira và các c ng s (2011)

tìm th y m t m i quan h ngh ch bi n khi h dùng ch s PINălƠmăth căđoă

thông tin H năn a, v m i quan h gi aăđ uăt ăvƠăthôngătin,ătuyăChenăvƠăcácă

c ng s (2007) tìm th y r ng khi giá c ch aăđ ng nhi uăthôngătinăh năthìătácă

đ ng c a giá c tài s năđ năđ uăt ăs l năh nănh ngăm i quan h này l i ít có ý ngh a.ăDoăđó,ăm i quan h gi a kh iăl ng giao d ch,ăthôngătinăvƠăđ uăt ăv n

ch aărõărƠng Nh ăv y, m c dù nh ng k t qu trên d đoánăm i quan h gi a tính

thanh kho năvƠăđ uăt ăth c có t n t i, các b ng ch ng th c nghi m l i không ch

ra m t m i quan h rõ ràng nào (cùng chi uăhayăng c chi u) gi a hai y u t

này

Stein (1988, 1989) phát tri n m t mô hình lý thuy t v v năđ này d a trên

hành vi qu n lý không hi u qu trong th tr ng hi u qu ăụăt ngăc ăb n c a

nghiên c u là th tr ng ch ng khoán s d ng thu nh păđ đ aăraăm t d báo

h p lý v giá tr công ty Thu nh păcaoăh năc a ngày hôm nay s liênăquanăđ n

thu nh păcaoăh nătrongăt ngălai.ăÔngăchoăr ng s hi n di n c a b t cân x ng

thông tin gi a nhà qu nălỦăvƠăcácănhƠăđ uăt ăs t o áp l c khi n các nhà qu n lý

hy sinh thành qu ho tăđ ng c aăcôngătyătrongăt ngălaiă(nh ăđ uăt )ăvìăm c l i

nhu n hi n t i đ gi c phi uăcôngătyăđ căđ nh giá th p Bên c nhăđó,ădoăcóă

chi phí giao d ch th păh n,ănh ng c phi u thanh kho n cao s thu hút s gia

nh p và rút lui c aăcácănhƠăđ uăt ăt ch c, nh ngăng i giao d ch d a trên nh ng

thông tin v l i nhu n hi n t i,ădoăđó,ăcácăgiaoăd ch này có th d năđ n vi căđ nh

giá sai giá tr công ty và gây ra hi năt ngăđ uăt ăd i m c vào các phát minh

m iă(đ uăt ădƠiăh n) (Porter, 1992)

Fang và c ng s (2012) nghiên c u v m i quan h gi a tính thanh kho n

c a th tr ng ch ng khoán và s "đ i m i" c a doanh nghi pă(ăliênăquanăđ n

t c th iăvƠăđ nh ch tƠiăchínhăắchu n”,ăvi căđóălƠmăgi m s đ i m i Vì v y, h đƣăch ra m i quan h âm gi a vi căđ i m iă(ăđ uăt ădƠiăh n ) và tính thanh kho n

c a th tr ng ch ng khoán

Tóm l i, nh ng d đoánălỦăthuy t c ngănh b ng ch ng th c nghi m trên đơyăv m i quan h gi a tính thanh kho n c a c phi u trên th tr ngăvƠăđ uăt ă

th c c a công ty ch aăhoƠnătoƠnăth ng nh t

Nhi u nghiên c u d báo r ng m i quan h gi a tính thanh kho năvƠăđ uăt ă

th c là cùng chi u ho c ng c chi u Bên c nhăđó,ăc ng có nghiên c u cho th y

tính thanh kho n c a c phi u trên th tr ng không nh t thi t ph iăđ aăđ n m t

m c đ uăt ăth c l năh n,ăthanhăkho n cao ch giúp công ty c i thi n hi u qu

ho tăđ ngăvƠăđ uăt ăcóăhi u qu h nămƠăthôi

Các d đoánălỦăthuy t và b ng ch ng th c nghi m có th tóm t t trong b ng

sau:

giá sai tài s n

Quan h thu n chi u

Francisco Muñoz (2012), Hong và Stein (2007), Gilchrist et al (2005)

al (2012)

Khanna và Sonti (2003), Frang et al.(2009), Edmans (2009), Edmans và Manso (2010)

B ng 2.1: Tóm t t m i quan h gi a thanh kho n vƠ đ u t theo các d

đoán lý thuy t và k t qu th c nghi m

D li u v giá và kh iă l ng giao d ch hàng ngƠyă đ c thu th p trên

website chính th c c a các công ty ch ng khoán Các công ty trong m uăđ c

l a ch nătheoăph ngăphápăng uănhiênăđ năgi n và ph iăcóăđ yăđ d li u cho

các bi nătrongămôăhìnhă căl ng

3.2 Mô hình nghiên c u

Môăhìnhăđ c s d ng trong bài vi t d a trên mô hình nghiên c u c a tác

gi Francisco Muñoz (2012), nh m ki mătraătácăđ ng c a tính thanh kho n lên

đ uăt :

Trongăđó : i là công ty, t là quý, j lƠăđ l ch th i gian, vì vi căđ uăt ă

không th đ c tri n khai ngay l p t c, nghiên c u s d ng nh ng chênh l ch

th iăgianădƠiă(1ăn m,ă2ăn m,ă3ăn m t ngă ng v i j =4, 8, 12) i, t l năl t là

fixed effects at firm level và quarter fixed effect Các h s và là các h s

căl ng

Investmentit+ j /K :ă uăt c a doanh nghi p i t i th iăđi m (t+j), đ căđoă

l ng b ngăbaăth căđoăt ngătr ngăkhácănhauălƠăt ngătr ng trong t ng tài s n,

t ngă tr ng trong tài s n c đ nhă vƠă t ngă tr ng trong hàng t n kho

Investmentit+ j/K đ că căl ng theo công th c: , v i là

t ng tài s n (ho c tài s n c đ nh, ho c hàng t n kho) vào th iăđi m ; là

t ng tài s n (ho c tài s n c đ nh, ho c hàng t n kho) vào th iăđi m v i 4,8,12

Liquidityit : Tính thanh kho n c a c phi u công ty i t i th iă đi m t

Liquidity đ căđoăl ng b ng kh iăl ng giao d ch và tính toán d a vào t s

t ng kh iăl ng c phi u giao d ch h ng ngày so v i t ngăl ng c phi uăđangă

l uăhƠnhăc a công ty Theo Lesmond (2005), nghiên c u lo i b nh ng ngày mà

t ng kh iăl ng c phi u giao d ch l năh năt ng s l ng c phi u c a công ty

Thanh kho năđ că căl ng theo công th c:

Liquidityit =

( DQ là s ngày giao d ch trong quý)

Xit : Các bi n ki m soát c a công ty i t i th iăđi m t, g m:

- Bi n Leverage ( ònăb y) đ i di n cho t l đònăb y mà công ty s

d ng,ăđ c tính toán theo công th c:

- Bi năTobin’săQăđ i di năchoăcácăc ăh iăđ uăt ăc a công ty,ăđ c tính

toán theo công th c:

- Bi n Cash Flow (Dòng ti n)ăđ i di n cho m t ph n các ràng bu c tài

chính mà công ty ph iăđ i m t,ăđ c tính toán theo công th c

3.3 Ph ng pháp nghiên c u

Nghiên c u s d ng ph ngăpháp ti p c năđ nhăl ngăđ ki m tra m i quan

h gi a tính thanh kho n c a c phi u trên th tr ng vƠăđ uăt c a m u các công

ty niêm y t trên sàn HOSEătrongăgiaiăđo n 2009-2012 D a trên môăhìnhăđƣăđ aă

ra, nghiên c u ti n hành thu th p d li u th c p t báo cáo tài chính theo quý

c a các công ty trong m u D li u v kh iăl ng giao d chăđ c thu th p trên

website c a các công ty ch ng khoán6 T các d li u thu th păđ c, nghiên c u

s d ng mô hình căl ng nêu trên đ xét quan h vƠătácăđ ng c a tính thanh

kho năđ năđ uăt ăc a m u các công ty này

Thôngăth ng, các nghiên c u c a các công ty M đ u s d ng chi tiêu v n lƠmăth căđoăcho đ uăt ăTuyănhiên,ătrongătr ng h p c a các công ty niêm y t

trên sàn HOSE, bi nă nƠyă khôngă đ c công b trong báo cáo tài chính Theo

Francisco Muñoz (2012),ăđ đ m b o tính b n v ng c a k t qu , nghiên c u s

d ngăbaăth căđo đ uăt lƠăt ngătr ng trong t ng tài s n,ăt ngătr ng trong tài

s n c đ nh và hàng t năkho.ă u tiên,ăt ngătr ng trong t ng tài s n ph n ánh

nh ngăthayăđ i đ uăt c a doanh nghi p, tuy v y,ăth căđoănƠy bao g măđ uăt ă

nhi u th iăđi m khác nhau và g m nhi u kho năđ uăt ăkhácănhauăch không ch riêngăđ uăt ăth c.ăH năn a,ăthayăđ i trong t ng tài s năc ng g m nh ng thayăđ i

trong m t s tài kho n mà công ty không nh t thi t ph i quan tâm khi xem xét

hi u qu đ uăt ănh ăs giaăt ngăcác kho n ph iăthu.ăTh căđoăt ngătr ng trong

6 Haiăwebsiteăchínhăđ thu th p d li u v kh iăl ng giao d ch ch ng khoán là www.cafef.vn và

www.cophieu68.vn

tài s n c đ nh thì g nănh ăt ngăt v iăth căđoăchiătiêuăv năđ c s d ng trong

các nghiên c u M ,ăvìănóăđ căđ nhăngh aălƠăs t ngătr ng trong tài s n,ăđ t đai,ămáyămócăthi t b , nó ph n ánh quy tăđ nhăđ uăt ădƠiăh n c a công ty Cu i

cùng, nh ngăthayăđ i trong hàng t n kho ph n ánh quy tăđ nhăđ uăt ăng n h n

c a công ty Vìăđ uăt ăth c c a công ty không th đ c th c hi n ngay l p t c,

nghiên c u s d ng nh ng kho ng cách th iăgianădƠiă(1ăn m,ă2ăn măvƠă3ăn m)ăđ đánhăgiáăhi u qu đ uăt

tƠiăchính,ă căl ng OLS d a trên quá nhi u gi đ nh và d dƠngăđ aăđ n nh ng

k t qu ch ch M t trong nh ng nguyên nhân d nă đ n k t qu ch ch là do

ph ngăphápănƠy b sót các bi n có th nhăh ngăđ n bi n ph thu c (Almeida

et al, 2010) Vì v y, y u t fixed effect at firm level ( i)ăđ căđ aăvƠoămôăhìnhă

đ ki m soát nh ng đ că đi m có th tácă đ ng đ nă đ uă t ă c a côngă tyă nh ngăkhôngăđ c th hi n qua các bi n đƣăđ a vào mô hình và khó quan sát, đoăl ng

trong th c t (Ví d : uy tín, danh ti ng c a công ty, kh n ngăqu n tr , đi u hành

c a nhà qu nălỦầ) Do d li u s d ng trong mô hình h i quy là d li u b ng,

y u t quarter fixed effects ( t) tácăđ ng c a th i gian c ngăđ căđ aăvƠo mô

đ aăbi n ng u nhiên vào mô hình Q là xem tham s này nh ălƠăng u nhiên và

xem sai s nh ălƠăs đi u ch nh v chiăphí.ă i u này d năđ n Tobin Q là bi n n i

sinh vì s thayăđ i trong vi căđi u ch nh chi phí s nhăh ngăđ n doanh thu và doăđóă nhăh ngăđ n giá tr c a doanh nghi p

Các h c gi nƠyăc ng đƣăđ a raăcácăph ngăphápăkhácănhauăđ gi i quy t

v năđ trên.ăPh ngăphápăti p c năđ u tiên là tính sai phân (tr cácăph ngătrìnhă

cho nhau)ăvƠădùngăđ tr c a bi n n iăsinhălƠmăắbi n công c ”,ăvi c này có th

th c hi n b ng cách s d ngă căl ng IV-OLS ho c GMM.ăPh ngăphápăti p

c n th hai là gi nguyênămôăhìnhăvƠădùngăđ tr c a sai phân làm bi n công c ,

Khi dùng c haiă ph ngă phápă trên,ă tôi th y r ng bi n công c c hai

tr ng h păđ u không y u - ắweakăinstrument”.ăNóiăcáchăkhác,ăđ i v i m u d

li u thu th păđ c, nghiên c u có th s d ng c hai cách ti p c nătrênăđ c

l ng h s h i quy cho mô hình Tuy nhiên, khi s d ngăph ngăphápăth nh t

ậ tínhăsaiăphơnăvƠădùngăđ tr c a bi n n i sinh làmăắbi n công c ”- k t qu h i

quy tìm th y ít cóăỦăngh a.ăVìăv y, trong bài vi t này, tôi ch trình bày k t qu

nghiên c u khi s d ngăph ngăphápăth hai là gi nguyênămôăhìnhăvƠădùngăđ

tr c a sai phân làm bi n công c C th , tôi căl ngăph ngătrìnhăđƣăchoăv i

2 bi n công c 7 cho 1 bi n n iăsinhăTobin’săQăvƠădùngăF-testăđ ki m tra xem

bi n công c có y u hay không Theo Stock và Yogo (2005), trongătr ng h p 1

bi n n i sinh và 2 bi n công c thì giá tr t i h năđ xácăđ nh t p bi n công c có

y u hay không là :

7

Theo Francisco Muñoz (2012), hai bi n công c - instrumental variables - đ c s

d ngălƠăđ tr sai phân c aăTobin’săQăt i th iăđi m (t-1)ăvƠăđ tr sai phân c aăTobin’să

Q t i th iăđi m (t-2)