Tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

Trong đó, đáng chú ý làmột số hạn chế áp dụng với chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài được dỡ bỏ.Mục tiêu chính của luận văn này là xác định chiều hướng và mức độ tác động củasở hữu nư

NGUYỄN THỊ VUI

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NƯỚC NGOÀI ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG

VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN

SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ mộttrường đại học nào Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kếtquả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bốtrước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn đượcdẫn nguồn đầy đủ trong luận văn.

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 10 năm 2017

Tác giả

Nguyễn Thị Vui

Tuyết Hoa đã nhiệt tình giúp đỡ, hướng dẫn trực tiếp cho tôi hoàn thành luận vănnày Tôi cũng xin cảm ơn gia đình, bạn bè đã luôn động viên, chia sẻ và hỗ trợ tôitrong suốt quá trình làm luận văn.

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 10 năm 2017

Tác giả

Nguyễn Thị Vui

tăng trong dòng vốn của các nhà đầu tư nước ngoài, Chính Phủ đã ban hành Nghịđịnh số 60/2015/NĐ-CP ngày 26 tháng 6 năm 2015 sửa đổi bổ sung một số điềucủa Nghị định 58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012 Trong đó, đáng chú ý làmột số hạn chế áp dụng với chứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài được dỡ bỏ.Mục tiêu chính của luận văn này là xác định chiều hướng và mức độ tác động của

sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công tyniêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Phương phápnghiên cứu được sử dụng là là phân tích định tính kết hợp với định lượng

Dựa trên khung phân tích lý thuyết, đặc biệt là kế thừa nghiên cứu của tácgiả Võ Xuân Vinh (2014), tác giả đưa ra mô hình nghiên cứu và sử dụng ước lượngGMM - phương pháp Moment tổng quát Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan

hệ tích cực giữa sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp

Từ kết quả nghiên cứu, luận văn đã đề xuất một số gợi ý chính sách bao gồm: (i)Chính Phủ nên khuyến khích các doanh nghiệp cổ phần hóa và cho phép các nhàđầu tư nước ngoài tham gia đầu tư nhiều hơn vào các doanh nghiệp cổ phần; (ii)Chính Phủ có thể ban hành những chính sách nhằm khuyến khích, tạo điều kiệncho các nhà đầu tư nước ngoài về vấn đề sở hữu ở các doanh nghiệp niêm yết; (iii)Chính Phủ nên khuyến khích việc học hỏi những kinh nghiệm cũng như tiến bộcông nghệ, hệ thống quản trị của các nhà đầu tư nước ngoài cũng như các công ty

có các nhà đầu tư nước ngoài trong quản trị điều hành để giúp gia tăng hiệu quảhoạt động và giá trị doanh nghiệp

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT 4

DANH MỤC BẢNG 5

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN 6

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 6

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 8

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 8

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 8

1.5 Phương pháp nghiên cứu 8

1.6 Kết cấu của luận văn 9

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 11

2.1 Lý luận cơ bản về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp 11

2.1.1 Cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp, sở hữu nước ngoài 11

2.1.2 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 11

2.1.2.1 Khái niệm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 11

2.1.2.2 Tiêu chí đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 13

2.1.3 Giá trị doanh nghiệp 17

2.1.3.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp 17

2.1.3.2 Đo lường giá trị doanh nghiệp 19

2.1.4 Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp 26

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp 27

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 27

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến giá trị doanh nghiệp 30

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 34

3.1 Mô hình nghiên cứu 34

3.1.1 Mô hình đề xuất 34

3.1.2 Xác định và mô tả các biến trong mô hình 35

3.1.2.1 Biến phụ thuộc 35

3.1.2.2 Biến độc lập 35

3.1.2.3 Các biến kiểm soát 36

3.1.3 Giả thuyết nghiên cứu 37

3.2 Phương pháp nghiên cứu 38

3.2.1 Thống kê mô tả 41

3.2.2 Ma trận tương quan giữa các biến 42

3.3 Tài liệu nghiên cứu 42

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 45

4.1 Kết quả nghiên cứu 45

4.1.1 Nghiên cứu tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 45

4.1.1.1 So sánh giữa các mô hình trên panel data: Pooled Regression, Fixed effects model và Random effects model 45

4.1.1.2 Kiểm định các giả thuyết hồi quy mô hình nghiên cứu 48

4.1.1.3 Kiểm định độ phù hợp của các biến giải thích trong mô hình nghiên cứu khắc phục hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh bằng phương pháp GMM 50

4.1.2 Nghiên cứu tác động của sở hữu nước ngoài đến giá trị của doanh nghiệp 52

4.1.2.1 So sánh giữa các mô hình trên panel data: Pooled Regression, Fixed effects model và Random effects model 52

4.1.2.2 Kiểm định các giả thuyết hồi quy mô hình nghiên cứu 02 54

4.1.2.3 Kiểm định độ phù hợp của các biến giải thích trong mô hình nghiên cứu khắc phục hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh bằng phương pháp GMM 56

4.2 Thảo luận 57

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 60

5.1 Kết luận nghiên cứu 60

5.2 Khuyến nghị chính sách 61

5.3 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo 63

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 67

PHỤ LỤC……….72

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

EPS : Thu nhập trên mỗi cổ phần

GMM : Generalized Method of Moments

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí MinhMTB : Market-to-book

ROA : Tỷ suất lợi nhuận ròng trên tài sản

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1 Thống kê mô tả cho các biến trong mô hình………41

Bảng 3.2 Bảng phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu………42

Bảng 4.1 Phân tích hồi quy mô hình 01 theo Pooled Regression……… 45

Bảng 4.2 Phân tích hồi quy mô hình 01 theo Fixed effects model……….46

Bảng 4.3 Phân tích hồi quy mô hình 01 theo Random effects model……….47

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Hausman mô hình 01………47

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định giả thuyết không bị hiện tượng đa cộng tuyến bằng cách dùng chỉ tiêu VIF mô hình 01……… 48

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định giả thuyết phương sai của sai số không đổi bằng kiểm định White mô hình 01……….49

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định giả thuyết không bị hiện tượng tự tương quan mô hình 01……… 49

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định bằng phương pháp GMM mô hình 01……… 51

Bảng 4.9 Phân tích hồi quy mô hình 02 theo Pooled Regression……… 52

Bảng 4.10 Phân tích hồi quy mô hình 02 theo Fixed effects model……… 53

Bảng 4.11 Phân tích hồi quy mô hình 02 theo Random effects model………… 53

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định Hausman mô hình 02……… 54

Bảng 4.13 Kết quả kiểm định giả thuyết không bị hiện tượng đa cộng tuyến bằng cách dùng chỉ tiêu VIF mô hình 02……… 54

Bảng 4.14 Kết quả kiểm định giả thuyết phương sai của sai số không đổi bằng kiểm định White mô hình 02………55

Bảng 4.15 Kết quả kiểm định giả thuyết không bị hiện tượng tự tương quan mô hình 02……… 55

Bảng 4.16 Kết quả kiểm định bằng phương pháp GMM mô hình 02……….56

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU TỔNG QUAN

1.1 Tính cấp thiết của đề tài.

Ngày 20/07/2000, Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ ChíMinh chính thức được thành lập, đánh dấu sự ra đời của thị trường chứng khoánViệt Nam Đến ngày 28/07/2000, phiên giao dịch đầu tiên được tổ chức với hai mã

cổ phiếu REE (Công ty cổ phần cơ điện lạnh) và SAM (Công ty đầu tư và pháttriển Sacom) Tính đến nay, qua nhiều năm hình thành và phát triển, thị trườngchứng khoán Việt Nam dần đi vào ổn định Thị trường chứng khoán đã trở thànhkênh huy động vốn quan trọng cho các doanh nghiệp cũng như nền kinh tế Lượngvốn huy động được đã đóng góp rất lớn vào sự đầu tư, mở rộng sản xuất kinhdoanh của các doanh nghiệp, góp phần cho mục tiêu tăng trưởng kinh tế của đấtnước

Ngày nay, thị trường chứng khoán đã thu hút đông đảo sự quan tâm của cácnhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài Sự phát triển của thị trường gắn liềnvới sự phát triển của các nhà đầu tư, trong đó nhà đầu tư nước ngoài là yếu tốkhông thể thiếu Mức độ sở hữu chứng khoán cũng như khối lượng giao dịch củacác nhà đầu tư nước ngoài đã gia tăng nhanh chóng trong thời gian qua Sự gia tăngcủa dòng vốn nước ngoài này được kỳ vọng sẽ mang tới một nguồn vốn lớn cũngnhư những kinh nghiệm về công nghệ và nguồn lực tiên tiến, cải thiện môi trườngkinh doanh ở Việt Nam

Chính Phủ cũng chủ trương khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài bằngviệc nâng trần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường chứng khoán ViệtNam Nghị Định số 60/2015/NĐ-CP được ban hành vào ngày 26 tháng 6 năm 2015sửa đổi bổ sung một số điều của Nghị Định 58/2012/NĐ - CP ngày 20 tháng 7 năm

2012 của Chính Phủ đã dỡ bỏ nhiều hạn chế sở hữu nước ngoài áp dụng đối vớichứng khoán của nhà đầu tư nước ngoài

Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, một trong những vấn đềđang được quan tâm bởi các nhà lập pháp, nhà đầu tư, các nhà nghiên cứu là vấn đề

sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Để đánh giá về

sự ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến giá trị doanh nghiệp, đã có nhiều nghiêncứu của các học giả trên thế giới Tiêu biểu là những nghiên cứu của Jayesh Kumar(2003), Demsetz và Lehn (1985), Sun & Tong (2003), Pfaffermayr và Bellak(2000), Ali Osman Gurbuz and Asli Aybars (2010) ,Vincent (2011), Uwuigbe vàOlusanmi (2012),Claessens và Djankov (1999), Kwangwoo Park (2002) cùng nhiềutác giả khác Tuy nhiên, các nghiên cứu này cho những kết quả chưa thống nhất.

Chính vì vậy, cần thiết phải có những nghiên cứu thực nghiệm về tác độngcủa sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Nhữngnghiên cứu này một mặt giúp hoàn thiện hơn việc kiểm định lý thuyết, đồng thờigóp phần gợi ý các giải pháp hoàn thiện cấu trúc sở hữu của các công ty niêm yết.Trong khi đó, các nghiên cứu tại Việt Nam về vấn đề này chưa nhiều Đặc biệt giaiđoạn mà tác giả chọn nghiên cứu là giai đoạn từ năm 2012 đến năm 2016 Đây làgiai đoạn Chính Phủ cho ra đời Nghị Định số 60/2015/NĐ-CP sửa đổi bổ sung một

số điều của Nghị Định 58/2012/NĐ - CP ngày 20 tháng 7 năm 2012, trong đó đángchú ý là nới rộng tỷ lệ sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài tham gia thị trường chứngkhoán Việt Nam Nghị định 60/2015/NĐ-CP của Chính Phủ được coi là bước độtphá trong chính sách thu hút vốn dòng vốn gián tiếp của đầu tư nước ngoài Đồngthời, động thái này của Chính Phủ cũng được kỳ vọng sẽ có tác động tốt đến triểnvọng dài hạn của quá trình tái cơ cấu nền kinh tế và thị trường chứng khoán ViệtNam Chính vì vậy, đề tài “Tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạtđộng và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứngkhoán Thành phố Hồ Chí Minh” với phạm vi thời gian nghiên cứu từ năm 2012đến năm 2016 là rất cần thiết Nghiên cứu sẽ đánh giá được tác động của sở hữunước ngoài trong bối cảnh chính sách thay đổi

Do vậy, tác giả lựa chọn đề tài “Tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệuquả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên Sở giao dịchchứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” làm luận văn cao học

1.2 Mục tiêu nghiên cứu.

Mục tiêu chính của đề tài này là xác định chiều hướng và mức độ tác độngcủa sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp của các công

ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Từ đó, đề xuấtmột số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp từgóc độ sở hữu nước ngoài

1.3 Câu hỏi nghiên cứu.

Nghiên cứu này tập trung vào việc trả lời ba câu hỏi chính:

Thứ nhất, có mối quan hệ tác động của sở hữu nước ngoài đối với hiệu quảhoạt động và giá trị doanh nghiệp niêm yết trên HOSE hay không?

Thứ hai, sở hữu nước ngoài tác động đến hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp niêm yết trên HOSE như thế nào?

Thứ ba, sở hữu nước ngoài tác động đến giá trị doanh nghiệp niêm yết trênHOSE như thế nào?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.

- Đối tượng nghiên cứu là tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạtđộng và giá trị doanh nghiệp

- Phạm vi nghiên cứu:

+ Phạm vi không gian: Các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh không bao gồm các công ty tài chính, công ty mới niêm yết vớithời gian niêm yết thấp hơn 6 tháng tại giai đoạn nghiên cứu

+ Phạm vi thời gian: Đề tài lấy dữ liệu nghiên cứu trong khoảng thời gian từ năm

2012 đến năm 2016

1.5 Phương pháp nghiên cứu.

Với mục tiêu của đề tài nhằm nghiên cứu mối quan hệ cũng như chiềuhướng tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanhnghiệp, đề tài áp dụng các phương pháp sau đây:

- Phương pháp tổng hợp, so sánh được áp dụng để thực hiện lược khảo các

lý luận cơ bản, cơ sở lý thuyết cũng như những nghiên cứu thực nghiệm liên quanđến nội dung của đề tài

- Phương pháp thống kê mô tả áp dụng để phân tích tổng quan bộ dữ liệu thuthập được Đồng thời, sử dụng phương pháp so sánh để đánh giá các kết quả thuđược trong quá trình nghiên cứu

- Phương pháp kiểm tra định lượng được áp dụng thông qua ứng dụng các

mô hình hồi quy với chuỗi dữ liệu bảng thông qua phần mềm xử lý Stata 11 Các

mô hình hồi quy sử dụng trong bài bao gồm Fixed effects model (hồi quy cố định),Random effects model (hồi quy ngẫu nhiên) và Generalized Methods of Moments(phương pháp Moment tổng quát) với dữ liệu nghiên cứu là các chỉ số tài chính củacác doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.Bằng phương pháp kiểm tra định lượng này, tác giả xác định được mối quan hệcũng như chiều hướng tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài lên hiệu quả hoạt động

và giá trị doanh nghiệp thông qua mô hình nghiên cứu

1.6 Kết cấu của luận văn

Luận văn được kết cấu thành 5 chương

Chương 1: Giới thiệu tổng quan

Tác giả đi vào giới thiệu tổng quan về vấn đề nghiên cứu Bao gồm: Tínhcấp thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vinghiên cứu, phương pháp nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Trong đó, tác giả đưa ra những lý luận cơ bản về mối quan hệ giữa sở hữunước ngoài với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, các nghiên cứu thựcnghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanhnghiệp

Chương 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Trong chương này, tác giả trình bày cụ thể về mô hình sử dụng trong nghiêncứu, các biến được lựa chọn trong mô hình, giả thuyết nghiên cứu mà tác giả kỳ

vọng, phương pháp nghiên cứu và tài liệu nghiên cứu,nêu ra thống kê mô tả của dữliệu sử dụng trong nghiên cứu, ma trận tương quan giữa các biến.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Ở đây, tác giả đưa ra kết quả nghiên cứu và thảo luận dựa trên kết quả đó.Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách

Trong chương cuối cùng này, tác giả kết luận tổng quan về kết quả nghiêncứu, đưa ra một vài khuyến nghị chính sách Đồng thời, trình bày một số hạn chếcủa nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Lý luận cơ bản về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.

2.1.1 Cấu trúc sở hữu trong doanh nghiệp, sở hữu nước ngoài.

Trong doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu có thể được xác định theo hai khíacạnh: Quyền sở hữu tập trung (ownership concentration) và quyền sở hữu hỗn hợp(ownership mix) (Guner Gursoy & Kursat Aydogan, 2002) Quyền sở hữu tập trung

là tỷ lệ phần trăm vốn cổ phần sở hữu bởi ba cổ đông lớn nhất Như vậy, sở hữu tậptrung đo lường mức độ tập trung của quyền biểu quyết trong công ty Trong nghiêncứu của Demsetz, H và Lehn, K (1985) thì cho rằng, có ba cách đo lường quyền

sở hữu tập trung: tỷ lệ phần trăm cổ phần phổ thông được sở hữu bởi 5 cổ đông lớnnhất, tỷ lệ vốn cổ phần sở hữu bởi 20 cổ đông lớn nhất, và xấp xỉ chỉ số Herfindahl

về đo lường quyền sở hữu tập trung Còn quyền sở hữu hỗn hợp theo Guner Gursoy

& Kursat Aydogan (2002), đề cập đến loại cổ đông Do đó, quyền sở hữu hỗn hợp

sẽ bao gồm sở hữu gia đình, sở hữu của chính phủ, sở hữu nước ngoài, sở hữu chéo,

sở hữu liên kết tập đoàn

Sở hữu nước ngoài đề cập đến quyền sở hữu /kiểm soát một phần hoặc toàn

bộ một doanh nghiệp bởi cá nhân không phải công dân quốc gia đó hoặc bởi cáccông ty có trụ sở chính không ở quốc gia đó Ở đây, trong phạm vi của luận vănnày, sở hữu nước ngoài được xét dưới góc độ là tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư tưnhân nước ngoài Tại Việt Nam, Nghị định số 60/2015/NĐ-CP ngày 26 tháng 6năm 2015 có quy định rõ: “Tỷ lệ sở hữu nước ngoài là tổng tỷ lệ sở hữu cổ phần,phần vốn góp có quyền biểu quyết của tất cả nhà đầu tư nước ngoài và tổ chức kinh

tế có nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ từ 51% vốn điều lệ trở lên trong một công tyđại chúng, tổ chức kinh doanh chứng khoán hoặc quỹ đầu tư chứng khoán.”

2.1.2 Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

2.1.2.1 Khái niệm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Trong các công ty cổ phần, hiệu quả hoạt động là chỉ tiêu quan trọng, đượccác bên liên quan như các cổ đông, ban giám đốc, hội đồng quản trị, các chủ

nợ…quan tâm Thông qua hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, các bên liên quan

có thể ra quyết định đầu tư hay kinh doanh

Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp xuất phát từ khái niệm hiệu quả kinhdoanh, phản ánh quan điểm của quản lý chiến lược, là một tập hợp con của hiệuquả tổ chức (N Venkatraman & Vasudevan Ramanujam, 1986) Các nghiên cứu vềhiệu quả hoạt động đến từ lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược (Murphy etal,1996)

Xét theo lý thuyết tổ chức và quản trị doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động củadoanh nghiệp được tiếp cận theo hướng mục tiêu hoặc theo hệ thống

Trường hợp tiếp cận theo hướng mục tiêu thì hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp được hiểu là hiệu quả tài chính hay hiệu quả phi tài chính Cũng theo N.Venkatraman & Vasudevan Ramanujam (1986), hiệu quả hoạt động dựa vào việcđánh giá các chỉ số tài chính trong việc hoàn thành các mục tiêu kinh tế của công ty.Điển hình của cách tiếp cận này là đánh giá hiệu quả hoạt động qua các chỉ số vềkhả năng sinh lợi, tỷ số giá trị thị trường

Trên phương diện rộng hơn, hiệu quả hoạt động bao gồm cả hiệu quả phi tàichính như: thị phần, giới thiệu sản phẩm mới, chất lượng sản phẩm, hiệu quả tiếpthị, và các biện pháp về hiệu quả công nghệ trong lĩnh vực kinh doanh…(N.Venkatraman & Vasudevan Ramanujam, 1986)

Trường hợp tiếp cận theo hướng hệ thống, hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp là hiệu quả của toàn bộ hệ thống, được đo lường bằng hiệu quả của tất cảcác bộ phận trong doanh nghiệp gộp lại, bao gồm bộ phận quản lý, bộ phận chămsóc khách hàng, bộ phận marketing…Theo cách tiếp cận này, nhiều mô hình đãđược đưa ra nhằm đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như: bảng điểmcân bằng của Kaplan và Norton (được cấu thành từ bốn khía cạnh riêng biệt: tàichính, khách hàng, hoạt động kinh doanh nội bộ, học tập và phát triển) (Kaplan, R,

& D, Norton, 1992), lăng kính hiệu suất của Kennerly và Neely, ma trận đo lườnghiệu suất của Keegan và cộng sự, kim tự tháp SMART của Lynch và Cross,…

Trong phạm vi luận văn này, tác giả sử dụng cách tiếp cận theo hướng mụctiêu Chỉ số EPS (đại diện cho thu nhập của mỗi cổ phiếu hay đại diện cho khả năngsinh lời doanh nghiệp đối với mỗi cổ đông) được sử dụng để đo lường hiệu quảhoạt động của doanh nghiệp.

2.1.2.2 Tiêu chí đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Điển hình của cách tiếp cận theo hướng mục tiêu là đánh giá hiệu quả hoạtđộng của doanh nghiệp qua các chỉ số về khả năng sinh lợi, tỷ số giá trị thị trường

* Đánh giá dựa trên các chỉ số về khả năng sinh lợi.

Tỷ số sinh lợi đo lường thu nhập của công ty với các nhân tố khác tạo ra lợinhuận như doanh thu, tổng tài sản, vốn cổ phần (Trần Ngọc Thơ và các tác giả,2003) Loại chỉ số này bao gồm các chỉ tiêu cơ bản sau:

- Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (Net profit margin ratio):

Lợi nhuận ròng

Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu =

Doanh thu thuầnChỉ tiêu này cho thấy, cứ một đồng doanh thu thuần sẽ tạo ra bao nhiêu đồnglợi nhuận ròng, chỉ ra mối quan hệ giữa doanh thu và lợi nhuận Đây là hai yếu tố

có quan hệ mật thiết với nhau Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu được coi như một

tỷ lệ được sử dụng rộng rãi để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuynhiên tỷ số này phụ thuộc vào đặc điểm kinh doanh của từng ngành Tỷ lệ này rấtkhác nhau đối với các ngành khác nhau, vì vậy hữu ích hơn trong việc đánh giáhiệu quả hoạt động giữa các công ty khác nhau trong cùng ngành

- Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (Return on total assets ratio -ROA):

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản đo lường hiệu quả hoạt động của một công tytrong việc sử dụng tài sản để tạo ra lợi nhuận sau thuế sau khi đã trừ thuế, khôngphân biệt tài sản này được hình thành bởi nguồn vốn vay hay vốn chủ sở hữu (NgôKim Phượng và các tác giả, 2010)

Lợi nhuận ròng + Chi phí lãi vay đã khấu trừ thuế thu nhậpROA =

- Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (Return on equity ratio - ROE):

Lợi nhuận ròngROE =

Vốn chủ sở hữu bình quânLợi nhuận ròng Doanh thu thuần Tổng tài sản bình quân

Doanh thu thuần Tổng tài sản bình quân Vốn chủ sở hữu bình quân

= Tỷ suất lợi nhuận biên ròng x Vòng quay tài sản x Hệ số đòn bẩy tài chính

Tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần cho biết một đồng vốn đầu tư của chủ sởhữu vào công ty đem lại cho chủ sở hữu bao nhiêu đồng lợi nhuận Lưu ý, lợinhuận này là lợi nhuận sau khi đã trừ thuế thu nhập doanh nghiệp Tỷ suất sinh lợitrên vốn cổ phần có liên quan đến chi phí lãi vay, liên quan đến chi phí thuế thunhập doanh nghiệp Vì vậy, nó là chỉ tiêu tổng hợp phản ánh hiệu quả sử dụng vốncủa chủ sở hữu dưới tác động của đòn bẩy tài chính (Ngô Kim Phượng và các tácgiả, 2010)

Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường (Return on Common Equity ROCE).

-Đứng dưới góc độ những công ty cổ phần có huy động cổ phiếu ưu đãi, do

cổ phiếu ưu đãi đã được hưởng phần lãi suất cố định (còn gọi là cổ tức ưu đãi), thì

chỉ cổ đông thường thực tế mới là những người gánh chịu rủi ro hoặc được hưởngphần lợi nhuận cuối cùng tùy thuộc vào tình hình hoạt động sản xuất kinh doanhcủa doanh nghiệp Chính vì vậy, hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu phải được xácđịnh trên cơ sở suất sinh lợi trên vốn cổ phần thường.

Lợi nhuận ròng - Cổ tức ưu đãiROCE =

Vốn cổ phần thường bình quân

Tương tự như các tỷ số sinh lợi khác, tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phầnthường cũng được sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty Chỉ tiêunày đo lường hiệu quả sử dụng vốn của cổ đông thường để tạo ra lợi nhuận chochính họ Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần thường chịu ảnh hưởng bởi hiệu quảcủa việc sử dụng tài sản, đồng thời chỉ tiêu này cũng chịu tác động của cơ cấunguồn vốn mà công ty huy động, bao gồm nợ và cổ phiếu ưu đãi (Ngô Kim Phượng

và các tác giả, 2010)

* Đánh giá dựa trên các tỷ số giá trị thị trường.

Một khía cạnh khác khi đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty trên góc độhiệu quả tài chính hay được các nhà nghiên cứu đề cập là các tỷ số giá trị thị trường.Trong các công ty cổ phần, hầu hết các cổ đông đặc biệt quan tâm đến vài giá trị

mà có ảnh hưởng mạnh đến giá trị thị trường của cổ phần (Trần Ngọc Thơ và cáctác giả, 2003) Tiêu biểu phải kể đến là các chỉ tiêu như: Thu nhập mỗi cổ phần, tỷ

lệ chi trả cổ tức, tỷ số giá thị trường trên thu nhập, tỷ suất cổ tức

- Thu nhập mỗi cổ phần (Earning per share - EPS):

Lợi nhuận sau thuếThu nhập trên mỗi cổ phần =

Số lượng cổ phần thường đang lưu hành.Theo Trần Ngọc Thơ và các tác giả (2003), thu nhập trên mỗi cổ phần làmột yếu tố quan trọng nhất quyết định giá trị của cổ phần bởi vì nó đo lường sức

thu nhập chứa đựng trong một cổ phần Hay nói cách khác, thu nhập trên mỗi cổphần thể hiện thu nhập mà nhà đầu tư có được do mua cổ phần.

- Tỷ lệ chi trả cổ tức (Payout ratio):

Cổ tức mỗi cổ phần

Thu nhập mỗi cổ phầnTrong đó:

Tổng cổ tức

Cổ tức mỗi cổ phần =

Số lượng cổ phần thườngChỉ tiêu tỷ lệ chi trả cổ tức này nói lên công ty chi trả phần lớn thu nhập cho

cổ đông hay giữ lại để tái đầu tư Đây là một nhân tố quyết định đến giá trị thịtrường của cổ phần (Trần Ngọc Thơ và các tác giả, 2003)

- Tỷ số giá thị trường trên thu nhập (Price-earning ratio P/E):

Giá trị thị trường mỗi cổ phần

Tỷ số giá thị trường trên thu nhập =

Thu nhập mỗi cổ phầnChỉ số này thường được sử dụng để đánh giá xem để có một đồng lợi nhuậncủa công ty, các cổ đông thường phải đầu tư bao nhiêu đồng vốn Đây cũng là mộttrong những chỉ số được nhà đầu tư quan tâm vì nó thể hiện giá cổ phần đắt hay rẻ

so với thu nhập (Trần Ngọc Thơ và các tác giả, 2003) Một công ty có chỉ số giá thịtrường trên thu nhập thấp có nghĩa là lợi nhuận trên một cổ phiếu của công ty caohoặc giá thị trường của cổ phiếu thấp và có thể công ty đang được định giá thấp

Tỷ số giá thị trường trên thu nhập là một trong những chỉ tiêu quan trọngtrong quyết định đầu tư chứng khoán của nhà đầu tư Thu nhập từ cổ phiếu có ảnhhưởng quyết định đến giá thị trường của cổ phiếu đó

- Tỷ suất cổ tức (Dividend yield):

Cổ tức mỗi cổ phần

Giá trị thị trường mỗi cổ phần

Tỷ số này thường được các nhà đầu tư so sánh với tỷ suất sinh lời của cáchình thức đầu tư khác để quyết định chuyển dịch vốn đầu tư từ hình thức đầu tư nàysang hình thức khác

Cổ tức là khoản tiền mà các công ty trích ra từ lợi nhuận để trả cho cổ đông.Chỉ số tỷ suất cổ tức là một công cụ hữu hiệu giúp nhà đầu tư quyết định nên chọnđầu tư vào doanh nghiệp nào Chỉ số này phản ánh mối quan hệ giữa cổ tức nhà đầu

tư nhận được với thị giá của cổ phiếu mà nhà đầu tư mua vào Nếu tỷ suất cổ tứccủa một cổ phần thấp, điều này chưa hẳn mang ý nghĩa tiêu cực Bởi vì các nhà đầu

tư có thể chấp nhận một tỷ suất cổ tức thấp để dành phần lợi nhuận cho việc tái đầu

tư, mở rộng sản xuất Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư dài hạn thì chỉ tiêu này đặcbiệt quan trọng Các nhà đầu tư dài hạn thường mong muốn thu hồi được dòng tiềnnhất định từ việc đầu tư cổ phiếu nên sẽ đánh giá cao các doanh nghiệp có tỷ suất

cổ tức cao và ổn định

2.1.3 Giá trị doanh nghiệp.

2.1.3.1 Khái niệm giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp là những lợi ích hiện hữu và những khoản lợi tiềmnăng một doanh nghiệp có thể tạo ra được thể hiện dưới hình thức giá trị mà chúng

ta có thể tính toán, xác định thông qua các phương pháp, mô hình định giá phù hợp.Giá trị doanh nghiệp là một biện pháp đo lường hoạt động kinh tế của doanh nghiệp(J.S Grossman & J.E.Stiglitz, 1977)

Giá trị doanh nghiệp cũng có thể được hiểu là biểu hiện bằng tiền của toàn

bộ các khoản lợi ích hay thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tưtrong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh Có nhiều phương pháp cũng nhưquan điểm xác định giá trị doanh nghiệp Điển hình là phương pháp tài sản, phươngpháp hiện tại hóa các nguồn tài chính trong tương lai, phương pháp xác định giá trịdoanh nghiệp theo các tỷ số so sánh

Với sự phát triển mạnh mẽ của thị trường tài chính ngày nay, việc xác địnhgiá trị doanh nghiệp ngày càng trở nên quan trọng Đặc biệt, xác định giá trị doanhnghiệp là mối quan tâm của nhiều chủ thể trong nền kinh tế như: Nhà nước, các nhàđầu tư, các chủ nợ, các nhà quản trị doanh nghiệp… Nhu cầu xác định giá trị doanhnghiệp được xuất phát từ những nhu cầu thực tiễn cơ bản sau:

Thứ nhất, hoạt động mua bán, sáp nhập, giải thể, thanh lý, cổ phần hóadoanh nghiệp ngày càng phổ biến Trong quá trình cổ phần hóa, việc xác định giátrị doanh nghiệp trước khi cổ phần là giai đoạn then chốt, làm tiền đề cho việc phêduyệt phương án cổ phần hóa về sau Liên quan đến các hoạt động như mua bán,sáp nhập, giải thể, thanh lý doanh nghiệp cũng đòi hỏi phải có sự đánh giá trênphạm vi rộng lớn các yếu tố tác động tới doanh nghiệp Trong đó, giá trị doanhnghiệp là một yếu tố có tính chất quyết định, là căn cứ trực tiếp để các bên liênquan thương thuyết với nhau

Thứ hai, các quyết định về kinh doanh, tài chính của các nhà quản trị đượcđưa ra cũng dựa trên việc xác định giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp là loạithông tin quan trọng, phản ánh năng lực tổng hợp, khả năng tồn tại cũng như khảnăng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp Thông qua giá trị doanh nghiệp,các nhà quản trị có thể so sánh, đánh giá giá trị doanh nghiệp của công ty mình sovới các đối thủ cạnh tranh trên thị trường Từ đó là cơ sở để các nhà quản trị có cácgiải pháp cải thiện, nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh và giá trị doanh nghiệp

Thứ ba, xác định giá trị doanh nghiệp là cơ sở đưa ra các quyết định về đầu

tư, cấp vốn, hợp tác liên kết đầu tư Các chủ thể quan tâm đến doanh nghiệp có thểcăn cứ vào giá trị doanh nghiệp đó để đánh giá uy tín kinh doanh, khả năng tàichính và tín dụng Từ đó đưa ra quyết định có nên tiếp tục đầu tư, tài trợ, cấp tíndụng cho doanh nghiệp hay không

Thứ tư, giá trị doanh nghiệp là thông tin quan trọng trong quản lý kinh tế vĩ

mô Thông tin về giá trị doanh nghiệp là một căn cứ quan trọng để các nhà hoạchđịnh chính sách, các tổ chức quản lý và kinh doanh chứng khoán đánh giá tính ổnđịnh cũng như hiệu quả của thị trường

Như vậy, giá trị doanh nghiệp là một yếu tố quan trọng và nhu cầu xác địnhgiá trị doanh nghiệp là nhu cầu thường xuyên trong nền kinh tế thị trường Từ thựctiễn đó đặt ra yêu cầu cần thiết phải xác định giá trị doanh nghiệp.

2.1.3.2 Đo lường giá trị doanh nghiệp.

Có nhiều phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp, điển hình là baphương pháp: Phương pháp tài sản, phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chínhtrong tương lai, phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo các tỷ số so sánh

* Phương pháp tài sản.

Phương pháp tài sản là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sởđánh giá giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp tại thời điểm xácđịnh giá trị doanh nghiệp (Nguyễn Thành Hưng, 2012) Phương pháp này còn gọi

là phương pháp giá trị nội tại hay mô hình định giá tài sản Bởi vì, nền tảng hoạtđộng của doanh nghiệp dựa trên cơ sở một lượng tài sản có thực Những tài sản đónói lên sự tồn tại của doanh nghiệp, cấu thành thực thể của doanh nghiệp Giá trịcủa doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị của tài sản mà doanh nghiệp hiệnđang sử dụng vào sản xuất kinh doanh sau khi đã trừ đi khoản nợ phải trả

Công thức tính:

Vo= VT- VN

Trong đó:

Vo: Giá trị tài sản thuần thuộc về chủ sở hữu doanh nghiệp

VT: Tổng giá trị tài sản mà doanh nghiệp đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh

VN: Giá trị các khoản nợ

Căn cứ xác định giá trị thực tế của tài sản là dựa trên số liệu trên sổ sách kếtoán, trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị hoặc,dựa vào giá trị tài sản hiện có được đánh giá lại theo giá thị trường tại thời điểmđịnh giá

Xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên phương pháp tài sản có ưu điểm là đãchỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu thành giá trị doanh nghiệp và xác địnhđược giá trị thị trường của số tài sản có bán rời tại thời điểm đánh giá Bên cạnh dó,

ưu điểm lớn của phương pháp này là đơn giản, dễ thực hiện, không đòi hỏi những

kỹ thuật tính toán phức tạp và có thể áp dụng cho tất cả các loại hình doanh nghiệp

Tuy nhiên, phương pháp này thường chưa tính toán hết được giá trị tiềmnăng của doanh nghiệp và không thể loại bỏ hoàn toàn tính chủ quan khi tính giá trịdoanh nghiệp Đồng thời, phương pháp tài sản bị giới hạn trong trường hợp tài sảncủa doanh nghiệp chủ yếu là tài sản vô hình như doanh nghiệp có thương hiệumạnh, có bí quyết công nghệ, ban lãnh đạo doanh nghiệp có năng lực tốt và đội ngũnhân viên giỏi…

* Phương pháp hiện tại hóa các nguồn tài chính trong tương lai.

- Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức (Divident Discount Model - DDF)

Định giá trên cơ sở chiết khấu dòng cổ tức thu được trong tương lai về hiệntại với một tỷ lệ thích hợp tương ứng với mức rủi ro của chứng khoán

Phương pháp này được xây dựng trên cơ sở nhà đầu tư bỏ tiền mua cổ phần,phần vốn góp trong doanh nghiệp không phải là để lấy những tài sản hiện hànhtrong doanh nghiệp mà là để lấy các khoản thu nhập trong tương lai Giá trị thựccủa một chứng khoán, phần vốn góp phải được đánh giá bằng độ lớn của các khoảnthu nhập mà nhà đầu tư chắc chắn sẽ nhận được từ chính doanh nghiệp đó chứkhông phải thu nhập có được do yếu tố đầu cơ chứng khoán Theo đó, giá trị doanhnghiệp sẽ bằng tổng giá trị các loại chứng khoán mà doanh nghiệp đã phát hành

Mặc dù chứng khoán rất đa dạng và phong phú nhằm đáp ứng các yêu cầu

về đầu tư khác nhau Nhưng giá trị thực của các dòng cổ tức đều được xác địnhtheo công thức tổng quát:

i

F V

t

R i

R i

R i

R V

1 2

2 1

) 1 ( )

1 (

) 1 ( ) 1

(

Trong đó:

Vo: Giá trị doanh nghiệp

Ft: Thu nhập từ cổ tức của nhà đầu tư ở năm thứ t

i : Tỷ suất hiện tại hóa (còn gọi là tỷ suất chiết khấu)

n : Thời gian nhận được thu nhập (tính theo năm)

Như vậy, xác định giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp chiết khấu dòng

cổ tức được xác định bằng tổng giá trị hiện tại của các khoản cổ tức trong tương lai

có thể đem lại cho người sở hữu nó Lượng cổ tức nhà đầu tư có thể nhận đượchàng năm phụ thuộc vào tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp

- Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuận thuần.

Giá trị của một doanh nghiệp được đo bằng độ lớn của các khoản lợi nhuậnthuần có thể mang lại cho chủ sở hữu trong suốt thời gian tồn tại của doanh nghiệp

Để tạo sự nhất quán trong việc đánh giá các khoản lợi nhuận thuần phát sinh ở cácthời điểm khác nhau trong tương lai bằng việc quy đổi lợi nhuận về một thời điểmhiện tại theo một lãi suất nhất định (tỷ suất hiện tại hóa) Vì vậy, giá trị doanhnghiệp tính bằng công thức:

n

V

1 2

2 1

) 1 (

Pr )

1 (

Pr

) 1 (

Pr ) 1

(

Pr

Trong đó:

Vo: Giá trị doanh nghiệp

Prt: Lợi nhuận thuần năm thứ t

Giả định rằng lợi nhuận thuần các năm bằng nhau, tức là:

Pr1 = Pr2 =…=Prn = Pr và doanh nghiệp tồn tại mãi mãi tức là t →   ,

- Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow- DCF).

Phương pháp chiết khấu dòng tiền là phương pháp mà giá trị doanh nghiệpđược xác định bằng cách hiện tại hóa các luồng tiền thuần doanh nghiệp dự kiến

thu được trong tương lai theo một tỷ lệ chiết khấu tương ứng với mức độ rủi ro củadoanh nghiệp.

Dòng tiền thuần của dự án đầu tư = Dòng tiền vào - Dòng tiền ra

Trong đó:

“Dòng tiền vào” là các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể mang lạidưới hình thức như: khấu hao tài sản cố định, lợi nhuần thuần hàng năm và cáckhoản vốn doanh nghiệp thu được khi dự án đầu tư kết thúc

“Dòng tiền ra” là các khoản chi đầu tư vào doanh nghiệp, bao gồm cáckhoản vốn đầu tư vào tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên cho doanhnghiệp Phương pháp này được thể hiện qua công thức sau:

n n n

t

V i

CF V

) 1 ( ) 1 (



Trong đó:

Vo: Giá trị doanh nghiệp thời điểm hiện tại

CFt: Dòng tiền thuần năm thứ t

Vn: Giá trị doanh nghiệp ở cuối chu kỳ đầu tư (năm thứ n)

i : Tỷ suất hiện tại hóa

Xác định giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền có ưuđiểm là định giá sát thực hơn giá trị của các doanh nghiệp đang hoạt động có hiệuquả, có kế hoạch và chiến lược kinh doanh tốt, thể hiện khả năng phát triển trongtương lai Theo đó, tất cả các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp đều đượcđưa vào đánh giá và xem xét Đồng thời, phương pháp này còn phản ánh sát thựchơn thu nhập của doanh nghiệp trong tương lai vì nó được điều chỉnh theo mức độrủi ro thích hợp cho từng loại hình doanh nghiệp và ngành nghề kinh doanh (TrầnVăn Dũng, 2008)

Tuy nhiên, xác định giá trị doanh nghiệp bằng phương pháp chiết khấu dòngtiền gặp phải nhiều khó khăn khi ước lượng tỷ suất hiện tại hóa (i) và chu kỳ đầu tư(n) Mặt khác, việc dự báo các “dòng tiền vào”, “dòng tiền ra” nhiều khi phức tạp

và mang tính suy đoán Bên cạnh đó, phương pháp này đòi hỏi một lượng thông tin

lớn, mang tính tin cậy để đánh giá sự ảnh hưởng của các yếu tố về môi trường vĩ

mô, vi mô, các yếu tố bên trong và bên ngoài tác động đến doanh nghiệp

- Phương pháp định lượng Goodwill.

Cơ sở của phương pháp này cho rằng doanh nghiệp là một tổ chức kinh tế cóchức năng sinh lời Lợi nhuận của doanh nghiệp được tạo ra không chỉ là kết quảcủa việc sử dụng các yếu tố hay nguồn lực vật chất hiện có (tài sản hữu hình) màcòn có sự đóng góp của các yếu tố phi vật chất (tài sản vô hình) như uy tín trongkinh doanh, năng lực quản trị doanh nghiệp, mạng lưới khách hàng, lợi thế về vị tríđịa lý…gọi chung là lợi thế thương mại (Goodwill)

Công thức tính giá trị doanh nghiệp theo phương pháp định lượng Goodwill:

Vo= VH+ GW

Trong đó:

Vo: Giá trị doanh nghiệp

VH: Giá trị tài sản thuần

GW: Lợi thế kinh doanh

t t

i

SP i

A r P GW

1

1 ( 1 ) ( 1 ) (Trần Văn Dũng, 2008)Với:

Pt: lợi nhuận năm t của doanh nghiệp (t = ,1n)

At: Giá trị tài sản năm t mà doanh nghiệp đưa vào sản xuất kinh doanh

SPt : Siêu lợi nhuận năm t

r : Tỷ suất lợi nhuận trung bình của tài sản đưa vào sản xuất kinh doanh

lời tối thiểu của một đồng vốn đưa vào đầu tư Đó là một cơ sở quan trọng trongmọi quyết định đầu tư vào sản xuất kinh doanh.

Ngoài ra, phương pháp định lượng Goodwill còn giảm thiểu các sai sót cóthể xảy ra khi đánh giá lại giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp và tạo cơ sở đểphân tích mức độ tác động của yếu tố rủi ro kinh doanh và rủi ro lãi suất tới giá trịdoanh nghiệp (Trần Văn Dũng, 2008)

Tuy nhiên, phương pháp định lượng Goodwill tồn tại một số hạn chế Ngoàinhững khó khăn trong việc xác định các tham số tỷ suất hiện tại hóa (i), thời hạn (n)phương pháp này còn đưa đến những phức tạp khi phải xác định thêm chi phí cơhội của các nhà đầu tư và những dự kiến về sự biến động của tài sản doanh nghiệp(At) trong tương lai Đồng thời, siêu lợi nhuận chỉ ra khả năng sinh lời có thực củadoanh nghiệp Tuy nhiên, trong cơ chế thị trường, dưới sự tác động của sự cạnhtranh khốc liệt, thì khó có một doanh nghiệp nào có thể duy trì được lợi thế lâu dài.Bên cạnh đó, phương pháp này không cung cấp những cơ sở dữ liệu cần thiết đểcác nhà đầu tư đánh giá triển vọng của doanh nghiệp trong tương lai

Chính vì vậy, phương pháp định lượng Goodwill để xác định giá trị doanhnghiệp thường được áp dụng đối với các loại hình doanh nghiệp có lịch sử lâu đời,doanh nghiệp có thương hiệu nổi tiếng, chiếm thị phần cao, được người tiêu dùnglựa chọn

- Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EVA).

Giá trị kinh tế gia tăng (EVA) còn gọi là lợi nhuận kinh tế (economic profit)

là một chỉ tiêu phản ánh phần thu nhập tăng thêm từ chênh lệnh giữa lợi nhuậntrước lãi vay sau thuế và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp bằng tổng vốn đầu tư cộng với giá trị gia tăng kinh tếcủa tổng vốn đầu tư gia tăng tại doanh nghiệp

Công thức: V=TC + EVA

Trong đó:

V: Giá trị doanh nghiệp

TC (total capital) : Tổng vốn đầu tư (xác định bằng tổng tài sản bình quân)

EVA : Giá trị kinh tế gia tăng

Các cách xác định EVA:

EVA = (Tỷ suất sinh lời vốn đầu tư - Chi phí sử dụng vốn bình quân) x Tổng vốnđầu tư

Hoặc = EBIT x (1 - tc) - [WACC x (D + E) ]

Hoặc = NOPAT - (TC x WACC)

Trong đó: NOPAT: (Net operating profit after tax) = Lợi nhuận sau thuế + lãi vay(1 - thuế suất)

WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân

* Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo các tỷ số so sánh.

Phương pháp này đặc trưng cho việc so sánh dựa trên cơ sở thị trường Trên

cơ sở phân tích số liệu sẵn có của các doanh nghiệp trên thị trường để tìm ra giá trịcủa doanh nghiệp cần định giá Trên cơ sở so sánh với các doanh nghiệp tươngđương cùng ngành thông qua chỉ số lợi nhuận trên vốn (P/E), lợi nhuận trên dòngtiền (P/CF), lợi nhuận trên doanh thu (P/sales)…, chúng ta xác định được giá trịdoanh nghiệp Điển hành là phương pháp tỷ số giá trên thu nhập

- Phương pháp tỷ số giá trên thu nhập (P/E).

Giá trị doanh nghiệp đối với chủ sở hữu = Lợi nhuận dự kiến đạt được x P/EP/E =

EPS

P s

Trong đó:

Ps: Giá mua bán cổ phần trên thị trường

EPS: Thu nhập dự kiến của mỗi cổ phần, và bằng lợi nhuận thuần dự kiếnchia cho số lượng cổ phần đang lưu hành

Ngoài ra, các nhà kinh tế hiện đại cũng sử dụng nhóm chỉ tiêu hệ số giá trịthị trường để xác định giá trị doanh nghiệp Tiêu biểu phải kể đến hệ số Tobin’Q và

hệ số giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách của doanh nghiệp (MTB)

- Tỷ số Tobin’Q.

Chỉ số Q được đề xuất bởi James Tobin năm 1969 Ý tưởng của Tobin lànếu thị trường chứng khoán đánh giá một công ty cao hơn giá trị vật lý (physicalcapital) thì đó là một tín hiệu cho rằng công ty này có triển vọng phát triển Để địnhlượng ý tưởng này, Tobin đề xuất lấy giá trị thị trường chia cho giá trị thay thế củacác tài sản và gọi tỷ số đó là Q Khi Q lớn hơn 1, công ty sẽ đẩy mạnh đầu tư đểtăng trưởng Ngược lại, nếu Q nhỏ hơn 1 thì công ty sẽ giảm đầu tư.

- Chỉ tiêu MTB (Market-to-book).

Chỉ tiêu MTB được tính bằng giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách củadoanh nghiệp Chỉ tiêu MTB có thể cho biết hiệu quả tương lai của doanh nghiệp,bởi chúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận củadoanh nghiệp trong tương lai (phản ánh vào thị giá của cổ phiếu) Điều này hoàntoàn phù hợp với ý nghĩa của các phương pháp định giá cổ phiếu sử dụng dòng tiềntương lai chiết khấu về hiện tại theo một mức rủi ro xác định Chỉ tiêu này chủ yếuđược sử dụng khi nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết để đảm bảo có đủ cơ sở

dữ liệu tính toán

2.1.4 Mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp.

Khi các nhà đầu tư nước ngoài được phép sở hữu vốn cổ phần của các công

ty trong nước, hiệu quả hoạt động của công ty sẽ được cải thiện khi các nhà đầu tưnước ngoài tham gia và có trách nhiệm hơn trong các hoạt động của công ty

Jensen và Meckling (1976) là những người đầu tiên nghiên cứu về mối quan

hệ giữa cấu trúc sở hữu (trong đó sở hữu nước ngoài là một thành phần xét theokhía cạnh quyền sở hữu hỗn hợp) với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiêncứu này chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu có tác động đến hiệu quả doanh nghiệp Nếunhư, trong một doanh nghiệp có sự xuất hiện của các cổ đông lớn sẽ dẫn đến tácđộng tích cực là tăng hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp

Đồng quan điểm với Jensen và Meckling, Claessens, S and Djankov, S.(1999) lập luận rằng các nhà đầu tư nước ngoài là những người có kinh nghiệm trênthị trường tài chính cũng như trong điều hành quản trị doanh nghiệp Chính vì vậy,

sự góp mặt của những nhà đầu tư này trong cơ cấu sở hữu của công ty là rất cầnthiết Đặc biệt, trong bối cảnh các nước mới nổi hay các nước đang phát triển thìkinh nghiệm quản lý, điều hành còn nhiều hạn chế, do vậy với kiến thức cũng nhưkinh nghiệm của các nhà đầu tư nước ngoài hiệu quả hoạt động và giá trị doanhnghiệp sẽ được gia tăng.

Nghiên cứu riêng trên thị trường Ba Lan, Kowalewski, O.,Franklin, A &Krzystof, J (2013) cũng khẳng định có mối quan hệ tích cực giữa sở hữu nướcngoài tới hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đáng chú ý hơn, tác động tích cựcnày mạnh mẽ hơn đối với các ngân hàng

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

Bằng chứng thực nghiệm ở một số quốc gia phát triển cho thấy không có sựkhác biệt rõ ràng giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sở hữu nước ngoài vàdoanh nghiệp sở hữu trong nước Jayesh Kumar (2003) đã kiểm tra thực nghiệmmối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty trong đó sửdụng ROA như một công cụ đo lường sự hiệu quả Bốn khía cạnh của quyền sởhữu được xem xét trong nghiên cứu này bao gồm: Phần trăm vốn cổ phần do ngườinước ngoài nắm giữ trên tổng vốn cổ phần, vốn cổ phần được nắm giữ bởi Giámđốc và các thành viên trong gia đình, vốn cổ phần được sở hữu bởi các tập đoàn,vốn cổ phần sở hữu bởi chính phủ và các tổ chức tín dụng Kết quả đưa ra, đối vớicác công ty ở Ấn Độ, hiệu quả hoạt động và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp không

có mối liên hệ trong dài hạn

Demsetz và Lehn (1985) đã thực hiện đề tài “The structure of corporateownership: causes and consequences”, kiểm định thực nghiệm với 511 công ty lớncủa Mỹ với sự quan sát các hình thức trong cấu trúc sở hữu Tác giả sử dụng môhình hồi quy tuyến tính trong đó biến nội sinh là cấu trúc sở hữu Kết quả cho thấy

không kết luận được có mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu các thành phần và hiệuquả hoạt động.

Sun & Tong (2003) đánh giá dựa trên mẫu gồm 634 công ty trên sàn chứngkhoán của Trung Quốc giai đoạn 1994 - 1998, sử dụng dữ liệu bảng để khai thácmối quan hệ giữa các thay đổi trong hiệu quả hoạt động và sự thay đổi về cơ cấuquyền sở hữu theo thời gian sau khi các doanh nghiệp nhà nước được cổ phần hóa.Tác giả đi đến kết luận sở hữu nước ngoài cũng không thể hiện rõ ràng việc có tácđộng tích cực đến hiệu suất của doanh nghiệp

Tương tự, Pfaffermayr và Bellak (2000) đã khảo sát lấy mẫu 524 công ty sảnxuất tại Áo để phân tích sự khác biệt giữa các doanh nghiệp có vốn đầu tư nướcngoài với các doanh nghiệp nội địa Kết luận được đưa ra là có sự chênh lệch giữahiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài với các doanhnghiệp nội địa không phải là do sở hữu nước ngoài mà cho rằng do đặc điểm nội tạicủa chính công ty đó

Ali Osman Gurbuz and Asli Aybars (2010) đã thực hiện nghiên cứu trênmẫu gồm 205 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoánIstanbul, Thổ Nhĩ Kỳ trong giai đoạn 3 năm từ 2005 đến 2007 EBITTA (lợi nhuậntrước thuế và lãi trên tổng tài sản) và ROA được sử dụng như là biến phụ thuộc để

đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Bằng phương pháp hồi quyGeneralized Least Squares (GLS), kết quả đã chỉ ra những công ty có sở hữu nướcngoài có hiệu quả hoạt động tốt hơn các công ty nội địa

Theo Vincent (2011), tác giả cho rằng quan hệ giữa thành phần sở hữu nướcngoài và hiệu quả hoạt động của các công ty đã thu hút nhiều sự quan tâm của cácnhà nghiên cứu lẫn các nhà chính sách Vincent nhận thấy sở hữu nước ngoài đượccông nhận rộng rãi là có vai trò quan trọng đối với hiệu quả hoạt động của các công

ty, đặc biệt ở các nền kinh tế đang phát triển Cũng có nhiều nghiên cứu cho rằng

sở hữu nước ngoài có thể làm tăng hiệu quả doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp

vì họ giải thích rằng những nhà đầu tư nước ngoài sẽ đem đến những tiến bộ trongkhoa học, kỹ thuật cũng như những cách quản lý tiên tiến

Nghiên cứu của Uwuigbe và Olusanmi (2012) đi sâu vào quan hệ của cácthành phần sở hữu trong đó có thành phần sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạtđộng của các công ty tài chính tại Nigeria trong giai đoạn 2006 - 2010 Sử dụng môhình hồi quy đa biến cho mẫu gồm 30 công ty với biến phụ thuộc là ROA, các biếnđộc lập là BODOWN (sở hữu của ban quản trị), FOROWN (sở hữu nước ngoài),INSOWN (sở hữu tổ chức), hai tác giả này đã đưa ra kết luận vốn sở hữu nướcngoài có quan hệ cùng chiều, có ý nghĩa đến hiệu quả công ty.

Claessens và Djankov (1999) đã phân tích cấu trúc sở hữu tại các doanhnghiệp ở Czech từ năm 1992 - 1997, với mẫu được lựa chọn là 706 doanh nghiệpniêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Prague, sử dụng biến giả cho các ngànhkhác nhau cùng với biến giả cho các giai đoạn tư nhân hóa khác nhau của cácdoanh nghiệp Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng sở hữu bởi nhà đầu tư chiến lượcnước ngoài có kết quả tích cực tới hiệu quả doanh nghiệp, ảnh hưởng mạnh đến khảnăng sinh lời

Sử dụng dữ liệu vi mô của các công ty sản xuất ở Indonesia, Arnold J &B.S Javorcik (2009) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và cáckhía cạnh khác nhau của hiệu suất hoạt động doanh nghiệp Nghiên cứu này xemxét tác động của sở hữu nước ngoài dưới góc độ hai bối cảnh khác nhau Thứ nhất,công ty được mua lại bởi những nhà đầu tư nước ngoài và, thứ hai là sự đầu tư tưnhân nước ngoài vào cổ phiếu của công ty Kết quả chỉ ra rằng, sở hữu nước ngoàidẫn đến năng suất ở các công ty được mua lại tăng lên đáng kể Sau 3 năm, nhữngcông ty này thể hiện năng suất cao hơn 13.5% Sự gia tăng này thể hiện kết quả củaviệc dịch chuyển cơ cấu, sự gia tăng trong đầu tư, việc làm và tiền lương Sở hữunước ngoài cũng giúp tăng cường sự hội nhập vào nền kinh tế toàn cầu và thôngqua sự gia tăng xuất nhập khẩu

Ngô Thái Hồng Hạnh (2015) nghiên cứu “Ảnh hưởng của nhân tố sở hữunước ngoài đến độ bất ổn tỷ suất sinh lợi cấp độ doanh nghiệp” cũng đã đưa ra kếtluận tỷ lệ sở hữu nước ngoài có thể làm gia tăng độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi ởmức độ doanh nghiệp Nguyên nhân có thể do thực tiễn quản trị doanh nghiệp còn

yếu kém và quy chế quản lý chưa đầy đủ ở Việt Nam Tuy nhiên tác động làm giatăng độ bất ổn của nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng nắm giữ chứng khoán lâudài làm giảm hoạt động giao dịch của chứng khoán, thông qua đó làm giảm độ bất

ổn của tỷ suất sinh lợi Ngoài ra, các doanh nghiệp có quy mô lớn, tỷ lệ nợ thấp và

tỷ lệ luân chuyển chứng khoán thấp sẽ có tỷ suất sinh lợi ổn định hơn

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của sở hữu nước ngoài đến giá trị doanh nghiệp.

Những bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu đến cácquyết định đầu tư đã hướng tới mục tiêu cuối cùng: tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.Các quyết định đầu tư của doanh nghiệp được đánh giá thông qua các chỉ tiêu hoạtđộng hiệu quả, từ đó tác động đến sự gia tăng giá trị doanh nghiệp Morck Shleifer

và Vishny (1988) đã đi đến kết luận rằng giữa tỷ lệ sở hữu và hiệu quả doanhnghiệp là mối quan hệ phi tuyến tính tức giá trị doanh nghiệp sẽ tăng trong mộtkhoảng tỷ lệ và sẽ giảm trong khoảng tỷ lệ còn lại Cụ thể, khi quyền sở hữu tăng từ0% đến 5 %, trung bình Tobin’s Q sẽ tăng khoảng 0,3 Trong khoảng tỷ lệ sở hữucòn lại, Tobin’Q sẽ giảm

Kwangwoo Park (2002) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa Tobin’s Q vàcấu trúc sở hữu nước ngoài của các công ty thuộc lĩnh vực công nghiệp được niêmyết trên sàn giao dịch chứng khoán Tokyo Stock Exchange Tobin’s Q và ERATE(tỷ số thu nhập trước thuế và lãi vay) được sử dụng là biến phụ thuộc trong mô hìnhnghiên cứu này Nghiên cứu đã chỉ ra rằng mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp

và tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài theo dạng đường cong tuyến tính thểhiện Tobin’s Q tăng lên trong trường hợp tỷ lệ sở hữu nước ngoài tăng lên khoảng40%, 45% rồi sau đó lại giảm Cụ thể, hơn từ mức này, chỉ số Tobin’s giảm12,12% khi nhà đầu tư nước ngoài tăng tỷ lệ sở hữu của họ lên 1%

Tại Việt Nam, cũng có những nghiên cứu liên quan đến vấn đề cấu trúc sởhữu, sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp song chưanhiều Duc Vo & Thuy Phan (2013) nghiên cứu định lượng mối quan hệ giữa quảntrị doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của 77 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

trong thời kỳ 2006 - 2011 Họ kết luận rằng, cấu trúc sở hữu có mối quan hệ phituyến tính với hiệu quả, giá trị doanh nghiệp.

Duc Nam Phung, and Thi Phuong Thao Hoang (2012) kiểm định mối tươngquan giữa sở hữu nước ngoài, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công tyniêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 2007 - 2011 Nghiên cứu này chỉ ra rằng, sởhữu nước ngoài có tác động ngược chiều lên giá trị doanh nghiệp do sở hữu nướcngoài ở Việt Nam thì không tập trung nên không thể giữ vai trò kiểm soát trong cơchế quản trị doanh nghiệp

Võ Xuân Vinh (2014) nghiên cứu về sở hữu nước ngoài, hiệu quả hoạt động

và giá trị doanh nghiệp với mẫu là các công ty trên thị trường chứng khoán ViệtNam giai đoạn 2007 - 2012 Tác giả sử dụng hai chỉ tiêu là EPS, ROA để đo lườnghiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đồng thời, chỉ số Tobin’Q và MTB được sửdụng để đo lường giá trị doanh nghiệp Mô hình tác giả Võ Xuân Vinh sử dụng đểđánh giá hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp:

PERFORMANCEit= +1FOREIGNit+2INVESTit+ 3SIZEit+ 4DEBTit+

Nghiên cứu của Hoàng Mạnh Hải (2015) cũng cho thấy sở hữu nước ngoài

có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp Điều này có thể được lý giải do vaitrò kiểm soát của cổ đông nước ngoài Nguồn vốn của nhà đầu tư nước ngoài làmtăng tính minh bạch, nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp qua đó nâng caonăng lực cạnh tranh, làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

Phạm Hữu Hồng Thái (2013) sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu chéoOLS để tiến hành hồi quy bội với dữ liệu của 646 công ty trên hai sàn chứng khoántại Việt Nam trong hai năm 2011 và 2012 cũng chỉ ra rằng: Sở hữu tư nhân và sởhữu nước ngoài có tác động tích cực đến giá trị doanh nghiệp ở mức ý nghĩa 5%.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2.

Trong chương 2, tác giả đi vào trình bày những lý luận cơ bản về mối quan

hệ giữa sở hữu nước ngoài với hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp

Đồng thời, để có cái nhìn tổng quan về mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoàiđến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp, tác giả đi vào lược khảo một sốnhững nghiên cứu trước đây trên thế giới cũng như ở Việt Nam Các nghiên cứunày cho kết quả không đồng nhất về tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quảhoạt động và giá trị doanh nghiệp

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên cứu

3.1.1 Mô hình đề xuất.

Tác giả sử dụng phương pháp định lượng để tiếp cận các tác động của sởhữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Bên cạnh việc xemxét biến sở hữu nước ngoài tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động và giá trịdoanh nghiệp thì cũng cần phải xem xét một số biến kiểm soát như quy mô công ty,

tỷ lệ nợ, doanh thu, cơ hội tăng trưởng Các biến này có ảnh hưởng rất lớn đến hiệuquả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Do vậy, tổng hợp và kế thừa các nghiên cứutrước, luận văn đã đưa các biến kiểm soát như quy mô công ty, tỷ lệ nợ, doanh thu,

cơ hội tăng trưởng vào mô hình nghiên cứu

Dựa vào mô hình nghiên cứu gốc của tác giả Võ Xuân Vinh (2014), trongcùng điều kiện thị trường Viêt Nam, luận văn sử dụng hai mô hình nghiên cứu sau

để đánh giá tác động của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt động và giá trịdoanh nghiệp:

Mô hình 01: Đánh giá tác động của tỷ lệ sở hữu nước ngoài đến hiệu quả hoạt độngdoanh nghiệp

PERFORMANCEit= +1FOREIGNit+2INVESTit+ 3SIZEit+ 4DEBTit+

FOREIGNit : Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài của doanh nghiệp i tạithời điểm t.

INVESTit : Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp i tại thời điểm t

SIZEit : Quy mô của doanh nghiệp i tại thời điểm t

DEBTit : Tỷ lệ nợ của doanh nghiệp i tại thời điểm t

SALESit : Doanh thu của doanh nghiệp i tại thời điểm t

it

 : sai số ngẫu nhiên, là yếu tố đại diện cho các yếu tố còn lại tácđộng đến biến phụ thuộc (PERFORMANCE it , VALUE it ) ngoài các biếnFOREIGNit, INVESTit, SIZEit, DEBTit, SALESit

3.1.2 Xác định và mô tả các biến trong mô hình.

3.1.2.1 Biến phụ thuộc

PERFORMANCEit: là chỉ số đo lường hiệu quả của doanh nghiệp, được đolường bởi chỉ số EPS tại thời điểm cuối năm t của công ty i EPS được tính bằng lợinhuận sau thuế chia cho số cổ phiếu thường đang lưu hành

it VALUE là chỉ số đo lường giá trị của doanh nghiệp, đo lường bởi MTB tạithời điểm cuối năm t của công ty i MTB được tính bằng giá trị thị trường củadoanh nghiệp (tính bằng vốn hóa thị trường chia cho giá trị sổ sách của doanhnghiệp) (Võ Xuân Vinh,2014) MTB được xem là công cụ hữu hiệu để xác định giátrị doanh nghiệp (Zeitun, R., & Tian, G.G 2007) Trong đó, vốn hóa thị trườngđược tính bằng công thức:

Vốn hóa thị trường = Số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành x Giá thị trường 1

giả, 2012) Trong phạm vi luận văn này, tác giả sử dụng tỷ lệ phần trăm cổ phầnnắm giữ bởi các nhà đầu tư nước ngoài đại diện cho biến sở hữu nước ngoài.

3.1.2.3 Các biến kiểm soát.

SIZEitlà chỉ số đại diện cho quy mô công ty i ở năm t Quy mô công ty đobằng logarit tự nhiên tổng tài sản tại thời điểm cuối năm tài chính (Lam và tác giả,2012; Đoàn Ngọc Phúc, 2014…) Theo Lang, L.H.P and R.M.Stulz (1994), quy môcông ty và mức độ đa dạng hóa có ảnh hưởng đến hiệu quả doanh nghiệp và giá trịcông ty Theo đó, các công ty lớn có thể trở nên hiệu quả hơn vì họ có khả năngkhai thác lợi ích kinh tế của quy mô, sử dụng các nhà quản lý có tay nghề cao hơn

và do đó dẫn đến hiệu quả cao hơn Nghiên cứu của Zeitun, R., & Tian, G.G (2007)cũng đưa ra kết luận tương tự

DEBTit đại diện cho tỷ lệ nợ của công ty i ở năm t DEBT được xác địnhbằng tổng nợ trên tổng tài sản tại thời điểm cuối năm tài chính (Lam và các tác giả,2012; Võ Xuân Vinh, 2014) Theo một số nghiên cứu trước đây, tỷ lệ nợ có ảnhhưởng tiêu cực đến hiệu quả và giá trị doanh nghiệp R,Zeitun & G,G,Tian (2007)khẳng định, tỷ lệ nợ (đo lường bằng tổng nợ trên tổng tài sản) ảnh hưởng tiêu cựcđến hiệu quả doanh nghiệp Krishnan & Moyer (1997) cũng kết luận rằng tỷ lệ nợảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp đo lường theo ROE

SALESit là chỉ số doanh thu của công ty và có tác động trực tiếp đến lợinhuận của công ty Khi ước lượng mô hình hồi quy thì SALES được tính bằnglogarit tự nhiên của tổng doanh thu của công ty (Võ Xuân Vinh, 2014)

INVESTit là chỉ số đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty i tại thờiđiểm t Có nhiều cách tính khác nhau cho biến kiểm soát này Trong phạm vinghiên cứu của luận văn, tương tự như Võ Xuân Vinh (2014), luận văn sử dụng tỷ

lệ tăng trưởng tài sản của công ty để đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty.Giả định công ty có cơ hội tăng trưởng càng cao thì hiệu quả càng lớn do năng lựcsản xuất được tăng cường Nghiên cứu của Zeitun, R., & Tian, G.G.(2007) đã chỉ ra