Đề tài TCDN nhận diện và định giá quyền chọn

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH  BÀI NGHIÊN CỨU MƠN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CHƯƠNG 23: NHẬN DIỆN VÀ ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN GVHD: TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp: K24 - A306 LỜI MỞ ĐẦU Các cơng cụ phái sinh nói chung quyền chọn nói riêng ngày phổ biến thị trường khẳng định vai trò quan trọng định đầu tư, định quản trị rủi ro nhà hoạch định tài Ở quốc gia có thị trường chứng khốn phát triển, dễ dàng nhận thấy quyền chọn nhiều công ty sử dụng cách thường xuyên hàng hóa, tiền lãi suất để giảm thiểu rủi ro Bên cạnh dạng quyền chọn dễ nhận biết đó, có nhiều dạng quyền chọn cải trang khác Chẳng hạn việc công ty đầu tư vào quyền cho phép công ty khai thác công nghệ hay mua miếng đất kế cận nhà máy hàm chứa quyền chọn gia tăng công suất tương lai Một ví dụ khác dễ gặp thực tế, việc cơng ty vay tiền trái chủ; công ty vay tiền, công ty tạo quyền chọn Lý cơng ty không bắt buộc phải trả nợ đáo hạn Nếu giá trị tài sản công ty thấp số nợ, công ty chọn giải pháp không thực nghĩa vụ toán nợ trái chủ thu giữ tài sản công ty Như vậy, công ty vay tiền, trái chủ thực tế thụ đắc công ty cổ đông quyền chọn để mua lại cơng ty cách tốn hết nợ Qua ví dụ kể phần thấy quyền chọn không đơn cơng cụ phái sinh thị trường chứng khốn mà quyền chọn tồn với mn vàn hình thức, ẩn chứa định đầu tư công ty Chính thế, giám đốc tài chủ thể khác kinh tế cần có quan tâm, hiểu biết quyền chọn Mục tiêu nghiên cứu chương 23 làm sáng tỏ lý thuyết tổng quan quyền chọn, đặc biệt cách thức vận hành quyền chọn thành đạt quyền chọn tùy thuộc vào giá trị tài sản sở, đồng thời trình bày cách kết hợp quyền chọn để đưa chiến lược đầu tư Dựa tảng lý thuyết tổng quan, nghiên cứu hướng tới giải thích ý tưởng cách thức thực phương pháp, mơ hình định giá quyền chọn phổ biến Trong chương này, ví dụ minh họa, phân tích mà nhóm tác giả đưa chủ yếu xoay quanh quyền chọn cổ phiếu kiểu Châu Âu, với giả định khơng có việc chi trả cổ tức thời gian tới đáo hạn quyền chọn MỤC LỤC TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN 1.1 Khái niệm quyền chọn 1.2 Phân loại quyền chọn 1.2.1 Dựa vào loại giao dịch 1.2.2 Dựa vào thời điểm giao dịch 1.2.3 Dựa vào tài sản sở giao dịch 1.2.4 Dựa vào thị trường giao dịch 1.3 Mục đích sử dụng quyền chọn 1.3.1 Đầu 1.3.2 Phòng ngừa rủi ro 1.3.3 Kinh doanh chênh lệch giá 1.4 Vị quyền chọn thành vị 1.5 Tính hai mặt quyền chọn 12 1.5.1 Lợi ích quyền chọn 12 1.5.2 Mặt trái quyền chọn 13 ĐỊNH GIÁ QUYỀN CHỌN 15 2.1 Các nguyên tắc định giá quyền chọn 16 2.1.1 Nguyên tắc giới hạn giới hạn cho giá quyền chọn 16 2.1.2 Nguyên tắc ngang giá quyền chọn mua - quyền chọn bán 19 2.1.3 Nguyên tắc luật giá mua bán song hành 22 2.1.4 Nguyên tắc định giá với rủi ro không đổi 23 2.2 Mơ hình định giá quyền chọn 25 2.2.1 Mơ hình Binomial 25 2.2.1.1 Các giả định mô hình Binomial 25 2.2.1.2 Phương pháp định giá mơ hình Binomial 26 2.2.1.3 Công thức định giá mơ hình Binomial 29 2.2.1.4 2.2.2 Ưu điểm nhược điểm mơ hình Binomial 31 Mơ hình Black – Scholes 32 2.2.2.1 Các giả định mơ hình Black – Scholes 32 2.2.2.2 Phương pháp định giá mơ hình Black – Scholes 32 2.2.2.3 Các biến số công thức Black - Scholes 37 2.2.2.4 Công thức Black - Scholes 39 2.2.2.5 Ưu điểm nhược điểm mơ hình Black – Scholes 42 SỬ DỤNG QUYỀN CHỌN TRONG ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN 42 3.1 Phương pháp định giá tài sản thông qua quyền chọn 42 3.2 Nghiên cứu thực nghiệm ứng dụng quyền chọn định giá sáng chế lĩnh vực nơng nghiệp cho mục đích thương mại hóa 47 3.2.1 Điều chỉnh mơ hình Black – Scholes trường hợp thẩm định giá trị sáng chế 47 3.2.2 Nghiên cứu điển hình: Ứng dụng mơ hình Black – Scholes để thẩm định giá sáng chế máy gặt đập nông nghiệp cho mục đích thương mại hóa 49 3.2.2.1 Giới thiệu sáng chế 49 3.2.2.2 Ứng dụng mơ hình Black – Scholes để thẩm định giá trị sáng chế 50 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 1.1 TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN Khái niệm quyền chọn Quyền chọn phương tiện đầu tư cho phép người mua quyền chọn có quyền, khơng có nghĩa vụ, mua bán số lượng xác định đơn vị tài sản sở trước thời điểm xác định tương lai, với mức giá xác định thời điểm thỏa thuận hợp đồng Lưu ý: Qua khái niệm trên, có số thuật ngữ liên quan cần làm rõ  Người mua quyền: Là người phải trả mức giá (gọi phí mua quyền) để nắm giữ quyền chọn có quyền yêu cầu không yêu cầu “người bán quyền” thực cam kết hợp đồng quyền chọn  Người bán quyền: Là người phát hành quyền chọn, người nhận chi phí mua quyền người mua quyền, có nghĩa vụ phải thực quyền chọn theo yêu cầu người mua quyền  Giá thực hiện: Giá áp dụng người mua quyền chọn yêu cầu thực quyền chọn  Thời hạn quyền chọn: Là thời gian hiệu lực quyền chọn Quá thời hạn quyền chọn khơng giá trị  Phí mua quyền: Chi phí mà người mua quyền phải trả cho người bán quyền để nắm giữ hay sở hữu quyền chọn 1.2 Phân loại quyền chọn Thực tế có nhiều cách để phân loại quyền chọn, số có cách phân loại phổ biến là: Phân loại dựa vào thuộc tính giao dịch, phân loại dựa vào thời điểm giao dịch, phân loại dựa vào tài sản sở giao dịch phân loại dựa vào thị trường giao dịch 1.2.1 Dựa vào loại giao dịch Căn theo “Quyền” mà quyền chọn mang lại cho người mua quyền chọn “Quyền mua” hay “Quyền bán” tài sản sở, quyền chọn phân làm loại “Quyền chọn mua” “Quyền chọn bán” Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015  Quyền chọn mua (Call option) trao cho người mua quyền chọn quyền mua tài sản sở vào thời điểm hay trước thời điểm tương lai, mức giá xác định  Quyền chọn bán (Put option) trao cho người mua quyền chọn quyền bán tài sản sở vào thời điểm hay trước thời điểm tương lai, mức giá xác định 1.2.2 Dựa vào thời điểm giao dịch Căn theo việc quyền chọn có cho phép người mua quyền chọn phép thực quyền mua (hay bán) tài sản sở sớm ngày đáo hạn hay không, quyền chọn phân làm loại quyền chọn kiểu Châu Âu quyền chọn kiểu Mỹ  Quyền chọn kiểu Châu Âu loại quyền chọn thực vào ngày đáo hạn khơng thực trước ngày  Quyền chọn kiểu Mỹ loại quyền chọn thực vào lúc hết ngày đáo hạn 1.2.3 Dựa vào tài sản sở giao dịch Căn theo tài sản sở cam kết hợp đồng quyền chọn gì, quyền chọn phân làm loại quyền chọn cổ phiếu, quyền chọn số chứng khoán, quyền chọn tiền tệ, quyền chọn thực dạng quyền chọn khác  Quyền chọn cổ phiếu quyền chọn mà tài sản sở cổ phiếu Giá quyền chọn cổ phiếu phụ thuộc vào giá cổ phiếu  Quyền chọn số chứng khoán quyền chọn mà tài sản sở số chứng khoán Giá quyền chọn số phụ thuộc vào giá trị số chứng khốn Trong đó, số chứng khoán tiêu đo lường tổng giá trị nhóm chứng khốn định Chỉ số chứng khoán tiêu tương đối, thể giá trị tương đối so với giá trị chứng khoán  Quyền chọn tiền tệ quyền chọn mà tài sản sở tiền tệ Giá quyền chọn tiền tệ phụ thuộc vào giá tiền tệ Một đồng tiền xem tài sản, giống cổ phiếu trái phiếu Tương tự giá cổ phiếu trái phiếu, giá tiền tệ, tức tỷ giá hối đoái, biến động mạnh thị trường Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015  Quyền chọn thực quyền chọn bất động sản, tên gọi khơng phải có ý nói quyền chọn khác có phần khơng thực Quyền chọn thực quyền chọn thường thấy định đầu tư công ty, định thường gọi đầu tư thực Hãy xem xét ví dụ cơng ty xây nhà máy Một nhà máy xây xong đưa vào sử dụng, công ty thường có hội mở rộng nhà máy, cho thuê, tạm thời đóng cửa, chấm dứt hoạt động nhà máy, bán nhà máy cho công ty khác Các quyền lựa chọn gọi quyền chọn thực Cũng giống quyền chọn thông thường, quyền chọn thực cho phép chủ sở hữu, tức công ty, định vào ngày tương lai có “thực hiện” quyền chọn hay khơng, điều dẫn đến việc chi trả khoản tiền nhận có giá trị lớn (giống trường hợp quyền chọn mua) nhận khoản tiền cho có giá trị thấp (giống trường hợp quyền chọn bán) Các quyền chọn thực có nhiều đặc tính quyền chọn thơng thường, có nhiều điểm khác biệt Các quyền chọn thực có đặc quyền có giá trị rõ ràng, thơng thường ngày đáo hạn giá thực quyền chọn thực lại không rõ ràng 1.2.4 Dựa vào thị trường giao dịch Căn theo việc quyền chọn giao dịch thị trường nào, quyền chọn phân làm loại quyền chọn thị trường tập trung quyền chọn thị trường phi tập trung (OTC) Giao dịch quyền chọn thị trường tập trung: Các giao dịch quyền chọn tiêu chuẩn hóa (về quy mơ, số lượng, mức giá thực hiện…), giao dịch thị trường tập trung (ví dụ thị trường chứng khốn New York…) Đặc điểm hình thức giao dịch quyền chọn tính minh bạch cao (các thành phần quyền chọn giá cả, số lượng… cơng bố vào cuối ngày giao dịch), có sở liệu khứ Một đặc điểm khác chuyển nhượng dễ dàng hợp đồng quyền chọn nhà đầu tư, khiến cho tính khoản hợp đồng quyền chọn kiểu tương đối cao Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 Giao dịch quyền chọn thị trường phi tập trung OTC: Là thỏa thuận mua bán hai bên, quyền chọn người bán đưa thông qua việc thỏa thuận với người mua để đáp ứng nhu cầu cụ thể người mua Các giao dịch quyền chọn kiểu không giao dịch sở giao dịch tập trung Khác với giao dịch thị trường tập trung, giao dịch quyền chọn OTC khơng chuẩn hóa, nên tính linh hoạt tương đối cao, đáp ứng nhu cầu cá biệt khách hàng Lưu ý: Với tiêu chí phân loại kể trên, khơng hàm ý số loại quyền chọn có thị trường tổng tất loại quyền chọn phân chia dựa vào tiêu chí Một quyền chọn thuộc loại quyền chọn mua loại quyền chọn bán; quyền chọn mua quyền chọn thuộc kiểu Châu Âu thuộc kiểu Mỹ; quyền chọn mua kiểu Châu Âu quyền chọn có tài sản sở cổ phiếu ngoại tệ, hàng hóa,…; quyền chọn mua kiểu Châu Âu với tài sản sở cổ phiếu quyền chọn Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 giao dịch thị trường tập trung thị trường phi tập trung Như vậy, giả sử có tiêu chí phân loại kể trên, có 32 loại quyền chọn thị trường Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả chủ yếu sử dụng loại quyền chọn kiểu Châu Âu có tài sản sở cổ phiếu để phân tích minh họa Đối với loại quyền chọn có tài sản sở khác cổ phiếu, phân tích tương tự 1.3 Mục đích sử dụng quyền chọn Các nhà đầu tư sử dụng quyền chọn với mục đích đầu cơ, phòng ngừa rủi ro thực arbitrage 1.3.1 Đầu Quyền chọn cung cấp cho nhà đầu tư đòn bẫy, khoản phí nhỏ ban đầu nhà đầu tư nắm vị sở hữu cổ phiếu tương lai, mà bỏ số tiền tương đương với giá trị thị trường cổ phiếu Do lợi chi phí rẻ, nhà đầu tư dễ dàng thực đầu cách tham gia hợp đồng quyền chọn Đầu hiểu đánh cược lên xu hướng biến động giá cổ phiếu Nếu nhà đầu tư dự đoán giá cổ phiếu tăng tương lai, nhà đầu tư muốn mua cổ phiếu tại, đợi giá tăng bán để hưởng chênh lệch giá Tuy nhiên, để trực tiếp mua số cổ phiếu đó, nhà đầu tư phải bỏ số tiền với giá thị trường cổ phiếu Lúc này, quyền chọn xem cơng cụ hữu ích cho nhà đầu tư thực đầu Bằng việc mua quyền chọn mua với khoản phí thấp nhiều so với giá thị trường cổ phiếu, nhà đầu tư có quyền sở hữu cổ phiếu tương lai Nếu giá cổ phiếu tăng dự đoán nhà đầu tư, nhà đầu tư phép thực quyền chọn mua, tức mua cổ phiếu giá thấp sau bán với giá cao Trong trường hợp này, việc tham gia hợp đồng quyền chọn mang lại cho nhà đầu tư mức tỷ suất lợi nhuận cao Nhưng giá cổ phiếu giảm, tức ngược lại mong đợi nhà đầu tư sao? Với việc tham gia hợp đồng quyền chọn, giá cổ phiếu giảm, nhà đầu tư phép không thực quyền chọn mua, hay nhà đầu tư không bị lỗ, khác với việc nhà đầu tư trực tiếp mua cổ phiếu – nhà đầu tư bị lỗ khoảng chênh lệch giá cổ phiếu mua với giá cổ phiếu tương lai Như vậy, nắm giữ quyền chọn mua, mức lỗ tối đa nhà đầu tư chi phí bỏ để có quyền chọn mua Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 1.3.2 Phòng ngừa rủi ro Một mục đích khác việc sử dụng quyền chọn để phòng ngừa rủi ro Với mục đích này, hiểu việc nắm giữ quyền chọn tương tự hình thức bảo hiểm cho nhà đầu tư Ví dụ, sau phân tích thị trường, nhà đầu tư kỳ vọng giá cổ phiếu tăng tương lai, nhà đầu tư định sở hữu cổ phiếu để hưởng lãi vốn giá cổ phiếu tăng kỳ vọng Tuy nhiên, nhà đầu tư không loại trừ khả giá cổ phiếu giảm, tức xu hướng biến động giá thực tế ngược lại với mong đợi nhà đầu tư Do đó, để phòng ngừa trường hợp giá cổ phiếu giảm, nhà đầu tư ký kết hợp đồng quyền chọn bán với mức giá xác định (giả sử mức giá thấp giá cổ phiếu) Nếu tương lai giá cổ phiếu tăng, nhà đầu tư thu lợi từ việc nắm giữ cổ phiếu, lúc nhà đầu tư không thực quyền chọn bán Nhưng tương lai giá cổ phiếu giảm thấp mức giá thực hợp đồng quyền chọn, việc nắm giữ quyền chọn bán, nhà đầu tư phép bán cổ phiếu với mức giá xác định hợp đồng để giới hạn khoản lỗ Như vậy, quyền chọn giúp cho nhà đầu tư vẫn có lợi ích việc sở hữu cổ phiếu trường hợp giá cổ phiếu tăng, đồng thời làm giảm thiệt hại cho nhà đầu tư giá cổ phiếu giảm (tức giá bán tương lai biến động không mong muốn nhà đầu tư) Các quyền chọn phục vụ mục đích kinh doanh hợp pháp Ví dụ, cơng ty xuất hàng hóa nhận khoản tiền tốn đơla sau tháng nữa, cơng ty lo ngại đôla sau tháng giá ảnh hưởng tới thu nhập công ty Cơng ty mua quyền chọn bán đôla, cho phép công ty phép bán khoản tiền đôla nhận sau tháng với tỷ giá xác định Nếu sau tháng tỷ giá hối đối giảm, tức đơla giảm giá, cơng ty thực hiên quyền chọn bán, tức chịu lỗ biến động tỷ giá Việc mua quyền chọn bán giúp công ty tránh rủi ro tỷ giá, đảm bảo dòng thu nhập dự kiến cho cơng ty trường hợp đôla giá 1.3.3 Kinh doanh chênh lệch giá Kinh doanh chênh lệch giá hợp đồng quyền chọn hiểu hoạt động mua bán quyền chọn giống thị trường khác để hưởng lợi từ chênh lệch giá Ví dụ, có hợp đồng quyền chọn mua A B giống tất Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 Giá trị quyền chọn mua = [delta x giá cổ phần] - [khoản vay ngân hàng] [N(d1) x S] - [N(d2) x PV(EX)] Với: 𝑆 d1 = ln[𝑃𝑉(𝐸𝑋) ] 𝜎 √𝑡 + 𝜎√𝑡 d2 = d1 - 𝜎√𝑡 N(d) = hàm mật độ xác suất chuẩn tích lũy EX = giá thực quyền chọn; PV(EX) tính cách chiết khiếu với lãi suất phi rủi ro rt t = số kỳ ngày thực S = giá cổ phần 𝜎 = độ lệch chuẩn kỳ tỷ suất lợi nhuận cổ phần Theo công thức Black – scholes, giá trị quyền chọn mua tăng với mức giá cổ phần S giảm so với giá giá thực PV(EX) Hiện giá này, đến lượt mình, tùy thuộc vào lãi suất thời gian lại đến đáo hạn Giá quyền chọn mua tăng theo thời gian đến đáo hạn tính thay đổi cổ phần (𝜎√𝑡) Để nghĩ công thức này, Black Scholes giả định có chuỗi liên tục giá cổ phần để tái tạo quyền chọn, nhà đầu tư phải liên tục điều chỉnh phần cổ phần nắm giữ Dĩ nhiên, điều không khả thi theo nghĩa đen, vậy, công thức ứng dụng tốt cách đáng kể giới thực tế, nơi mà cổ phần giao dịch không liên tục giá nhảy từ mức sang mức khác Mô hình Black-Scholes chứng tỏ linh hoạt; đượcáp dụng để định giá quyền chọn nhiều loại tài sản khác có đặc trưng riêng, ngoại tệ, trái phiếu giao dịch kỳ hạn Vì vậy, khơng có đáng ngạc nhiên mơ hình có ảnh hưởng lớn trở thành mơ hình chuẩn để định giá quyền chọn Mỗi ngày nhà giao dịch thị trường quyền chọn sử dụng công thức cho giao dịch khổng lồ Các nhà giao dịch hầu hết khơng huấn luyện biến đổi tốn học công thức, mà sử dụng máy vi tính hay máy tính có cài đặt sẵn chương trình đặt biệt để tìm giá trị quyền chọn 40 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 Ví dụ 9: Biết giá cổ phần Intel : S = 85$ Độ lệch chuẩn lợi nhuận hàng năm là: 𝜎 = 0,32 Lãi suất/năm là: r = 5,0625% (tương đương với 2,5% cho tháng) Yêu cầu: Hãy định giá quyền chọn mua kiểu Châu Âu cổ phần Intel với số năm lại đáo hạn t = 0,5 giá thực EX = 85$ Lời giải ví dụ 9: Cơng thức Black-Scholes để định giá quyền chọn mua là: [N(d1) x S] - [N(d2) x PV(EX)] với: 𝑆 d1 = ln[𝑃𝑉(𝐸𝑋) ] 𝜎 √𝑡 + 𝜎√𝑡 d2 = d1 - 𝜎√𝑡 N(d) = hàm mật độ xác suất chuẩn tích lũy Có ba bước sử dụng công thức để định giá quyền chọn mua cổ phần Intel Bước 1: Tính d1 d2 Đây vấn đề điền số vào công thức: 𝑆 d1= ln[𝑃𝑉(𝐸𝑋) ] 𝜎√𝑡 + 𝜎√𝑡 = ln[85/(85/1,025)]/(0,32 x √0,5) + (0,32 × √0,5)/2 = 0,2223 d2 = d1 - 𝜎√𝑡 = 0,2223 - (0,32 x √0,5) = -0,004 Bước 2: Tìm N(d1) N(d2) N(d1) xác suất mà biến số phân phối chuẩn nhỏ độ lệch chuẩn d1 mức trung bình Nếu d1 lớn, N(d1) gần 1,0 (nghĩa gần chắn biến số nhỏ độ lệch chuẩn d1 mức trung bình) Nếu d1 0, N(d1) 0,5 (nghĩa là, có 50% hội biến số phân phối chuẩn thấp mức bình quân) Cách đơn giản để tìm N(d1) sử dụng hàm Excel NORMSDIST Hoặc sử dụng tập hợp bảng xác suất chuẩn 41 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 Dựa vào bảng phân phối xác suất, nhóm tác giả xác định được: N(d1) = N(0,2223) = 0,5016 N(d2) = N(-0,004) = - N(+0,004) = - 0,5016 = 0,4984 Bước 3: Điền số vào công thức Black-Scholes Bây nhóm tác giả tính giá trị quyền chọn mua cổ phần Intel là: [Delta x giá] - [khoản vay ngân hàng] = [N(d1) x S] - [N(d2) x PV(EX)] = [0,5879 x 85] - [0,4984 x 85/1,025] = 8,64$ 2.2.2.5 Ưu điểm nhược điểm mơ hình Black – Scholes Ưu điểm: Việc sử dụng mơ hình Black – scholes có tốc độ nhanh nhiều việc tính giá quyền chọn so với mơ hình Binomial Nhược điểm: Mơ hình Black – Scholes dùng quy trình giải tích phức tạp để tính giá quyền chọn, khó sử dụng so với mơ hình Binimial Bên cạnh đó, với giả định đặt ra, có trường hợp mơ hình Black – Scholes khơng thể sử dụng, ví dụ giả định quyền chọn phải thuộc kiểu Châu Âu, cần định giá quyền chọn kiểu Mỹ, thực trước ngày đáo hạn, mơ hình Black – Scholes cho kết khơng xác 3.1 SỬ DỤNG QUYỀN CHỌN TRONG ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN Phương pháp định giá tài sản thông qua quyền chọn Khi trình bày nội dung tổng quan lý thuyết quyền chọn định giá quyền chọn, tiếp theo, nhóm tác giả nói phương pháp định giá tài sản thông qua quyền chọn, lợi ích mà quyền chọn mang lại, góp phần tạo đa dạng cho phương pháp định giá tài sản.Phương pháp định giá tài sản thông qua quyền chọn hình thành dựa định lý tổng quát: “Bất kỳ tập hợp thành phụ thuộc – tức thành tùy thuộc vào giá trị tài sản khác – định hỗn hợp quyền chọn đơn giản tài sản đó.” Thực vậy, việc kết hợp quyền chọn cách khéo léo, nhà đầu tư tạo nên chiến lược tương đương với tài sản mà nhà đầu tư muốn định giá (Tức thành chiến lược giống với thành tài sản cần định giá) Dựa 42 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 nguyên tắc luật giá, chi phí bỏ để có chiến lược tương đương phải với giá tài sản Do đó, xác định chi phí chiến lược tương tương, nhà đầu tư biết giá tài sản Để chứng minh cho định lý tổng quát nói trên, nhóm tác giả đưa ví dụ 10 ví dụ 11 Ví dụ 10: Cơng ty Circular File vay 50$ cổ phần để có vốn mở rộng hoạt động kinh doanh, không may doanh nghiệp hoạt động khơng hiệu quả, rơi vào tình trạng khó khăn Trước tình vậy, giá trị thị trường tài sản công ty sụt giảm xuống 30$ Trái phiếu Circular 25$, giá cổ phần 5$ Bảng cân đối kế toán Circular là: Giá trị tài sản Tổng cộng Công ty Circular (giá trị thị trường) $30 $25 Giá trị trái phiếu $5 Giá trị cổ phiếu -$30 30$ Yêu cầu: a) Hãy chứng minh việc nắm giữ cổ phần cổ đông tương đương quyền chọn mua tài sản công ty Circular với giá thực 50$ b) Hãy chứng minh việc nắm giữ trái phiếu công ty Circular trái chủ tương đương gói đầu tư gồm mua trái phiếu an toàn bán quyền chọn bán tài sản doanh nghiệp với giá thực 50$ Lời giải ví dụ 10: a) Nếu nợ Circular đến hạn phải trả, công ty khơng thể hồn trả 50$ tiền vay lúc đầu Công ty không thực nghĩa vụ, trái chủ nhận tài sản trị giá 30$và cổ đơng khơng nhận Sỡ dĩ cổ phần Circular trị giá 5$ khoản nợ chưa tới hạn mà phải đến năm Do đó, có vận may đến làm gia tăng giá trị doanh nghiệp đủ để trả hết nợ cho trái chủ lại chút cho cổ đơng 43 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 Các cổ đông nắm giữ cổ phần Circular, thực tế mua quyền chọn mua tài sản doanh nghiệp Các trái chủ bán cho họ quyền chọn mua Như diễn tả bảng cân đối kế toán Circular File sau: Giá tài sản 30$ Công ty Circular File (Giá trị Thị trường) 30$ 25$ Giá trị trái phiếu = giá trị tài sản - giá trị quyền chọn mua 5$ Giá trị cổ phần = giá trị quyền chọn mua 30$ Giá trị DN = giá trị tài sản Thơng qua sơ đồ đây, nhóm tác giả khẳng định rằng, thành mà việc nắm giữ cổ phần mang lại cho cổ đông giống với thành từ quyền chọn mua tài sản doanh nghiệp với giá thực 50$ Nếu giá trị , tương lai tài sản nhỏ 50$, Circular không thực nghĩa vụ cổ phần khơng giá trị Nếu giá trị tài sản nhiều 50$, cổ đông nhận giá trị tài sản trừ số tiền 50$ trả cho trái chủ Vì việc nắm giữ cổ phần cổ đông quyền chọn mua mang lại thành quả, nên giá trị cổ phần phải với giá trị quyền chọn mua, tức việc nắm giữ cổ phần cổ đông tương đương quyền chọn mua tài sản công ty với giá thực 50$ b) Dựa vào nguyên tắc ngang giá quyền chọn mua - quyền chọn bán, nhóm tác giả xin đưa công thức: Giá trị quyền chọn mua + giá giá thực = giá trị quyền chọn bán + giá trị cổ phần Để áp dụng tương quan cho trường hợp Circular File, nhóm tác giả diễn dịch “giá trị cổ phần” thành “giá trị tài sản” cổ phần thường quyền chọn mua tài sản 44 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 doanh nghiệp Cũng vậy, “hiện giá giá thực hiện” giá việc trái chủ nhận trả hứa hẹn 50$ chắn năm tới Như vậy: Giá trị quyền Hiện giá chi trả Giá trị quyền Giá trị tài + = + chọn mua hứa hẹn cho trái chủ chọn bán sản Bây nhóm tác giả giải toán giá trị trái phiếu Circular Giá trị giá trị tài sản doanh nghiệp trừ cho giá trị quyền chọn mua cổ đông tài sản này: Giá trị trái phiếu = Giá trị tài sản - Giá trị quyền chọn mua = Hiện giá chi trả hứa hẹn cho trái chủ - Giá trị quyền chọn bán Các trái chủ Circular thực tế (1) mua trái phiếu an toàn (2) cho cổ đông quyền chọn bán cho trái chủ tài sản doanh nghiệp với giá với số nợ vay Có thể xem trái chủ nhận chi trả hứa hẹn 50$, trái chủ cho cổ đông quyền chọn nhận lại 50$ để đổi lấy tài sản công ty Nếu giá trị doanh nghiệp trở nên thấp 50$ hứa hẹn chi trả cho trái chủ, cổ đông thực quyền chọn bán Giá trị trái phiếu rủi ro Circular giá trị trái phiếu an toàn trừ cho giá trị quyền chọn không thực nghĩa vụ trả nợ cổ đông Tức trái phiếu doanh nghiệp tương đương gói đầu tư gồm trái phiếu an tồn bán quyền chọn bán tài sản cơng ty với giá thực 50$ Như vậy, để định giá trái phiếu rủi ro này, cần định giá trái phiếu an toàn giá trị quyền chọn bán tài sản doanh nghiệp Ví dụ 11: Cơng ty Flatiron & Mangle đề nghị với chủ tịch công ty Bà Higden chương trình tưởng thưởng khích lệ sau: Vào cuối năm, với “Tấm vé khích lệ”, Bà Higden chi trả khoản tiền thưởng 50000$ cho đô la mà giá trị cổ phần Flarion vượt số hành 120$ Tuy nhiên, mức tiền thưởng tối đa mà bà nhận ấn định triệu la.Số “Tấm vé khích lệ” mà bà Higden nắm giữ 50000 Yêu cầu: Hãy so sánh thành 45 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 a) Việc nắm giữ 50000 “Tấm vé khích lệ” bà Higden b) Chiến lược: Mua 50000 quyền chọn mua kiểu Châu Âu cổ phiếu Flarion với giá thực 120$, đáo hạn sau năm bán 50000 quyền chọn mua kiểu Châu Âu cổ phiếu Flarion với giá thực 160$, đáo hạn sau năm Lời giải ví dụ 11: a) Thành từ “Tấm vé” bà Higden tùy thuộc vào giá trị cổ phần Flarion biểu diễn sơ đồ sau Mỗi khơng chi trả giá cổ phần thấp 120$ Giá trị vé tăng 1$ cho đô la tăng giá giá cổ phần mức tối đa 2000000$/50000 vé = 40$ b) Thành gói đầu tư gồm mua quyền chọn mua với giá thực 120$ bán quyền chọn mua với giá thực 160$ biểu diễn qua sơ đồ sau + = 46 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 Nhận xét:Thành gói đầu tư tạo từ mua quyền chọn mua bán quyền chọn mua giống với thành từ “Tấm vé khích lệ” bà Higden Suy ra, thành chiến lược gồm mua 50000 quyền chọn mua bán 50000 quyền chọn mua giống với thành việc nắm giữ 50000 “Tấm vé khích lệ”.Hay chi phí mà cơng ty phải tốn cho chương trình tưởng thưởng khích lệ phải với chi phí bỏ để thực chiến lược kết hợp vị mua quyền chọn mua vị bán quyền chọn mua Như vậy, biết chi phí mà cơng ty tốn cách tính chênh lệch giá trị 50000 quyền chọn mua với giá thực 120$ giá trị quyền chọn mua 50000 quyền chọn mua với giá thực 160$ 3.2 Nghiên cứu thực nghiệm ứng dụng quyền chọn định giá sáng chế lĩnh vực nông nghiệp cho mục đích thương mại hóa Dựa tảng lý thuyết quyền chọn, mơ hình định giá quyền chọn Black – Scholes phương pháp định giá tài sản thông qua quyền chọn, TS.Hay Sinh & THS.Trần Bích Vân thực cơng trình nghiên cứu “Ứng dụng mơ hình Black – scholes để thẩm định giá tài sản vô hình cho mục đích thương mại” Nội dung cơng trình nghiên cứu trình bày mục 3.2.1 Điều chỉnh mơ hình Black – Scholes trường hợp thẩm định giá trị sáng chế Trong bối cảnh tồn cầu hóa,xu hướng chi tiêu nhiều cho hoạt động nghiên cứu phát triển (R&D) dẫn đến công ty thường sở hữu sáng chế sản phẩm, dịch vụ mà công ty cung cấp Điều thường xảy công ty hoạt động lĩnh vực công nghệ điện tử, dược phẩm,… Việc sở hữu sáng chế giúp cho công ty quyền phát triển tiếp thị sảnphẩm đồng thời cơng ty có quyền địnhlà có sử dụng hay không sử dụng sáng chế việc tạo sản phẩm Như vậy, công ty sử dụng sáng chế để tạo sản phẩm giá trị dòng tiền kỳ vọng từ việc bán sản phẩm cao chi phí để phát triển sản phẩm; ngược lại, công ty không sử dụng sáng chế không tốn thêm khoản chi phí 47 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 Gọi I giá trị tồn chi phí để phát triển sáng chế thành sản phẩm thương mại, V giá trị dòng tiền kỳ vọng từ việc bán sản phẩm thì: Chi phí cho việc sở hữu sáng chế sản phẩm = V – I (nếu V > I) =0 (nếu V ≤ I) Chính mà sáng chế xem quyền chọn mua.Mơ hình Black – Scholes dùng để thẩm định giá quyền chọn thực vào thời điểm đáo hạn (được gọi quyền chọn kiểu châu Âu), thực tế, quyền chọn mà nhà đầu tư giao dịch thực lúc tính đến thời điểm đáo hạn (được gọi quyền chọn kiểu Mỹ) Bằng sáng chế ví dụ điển hình cho quyền chọn kiểu Mỹ, mà công ty sở hữu sáng chế định thực phát triển sản phẩm vào thời điểm tính đến ngày đáo hạn.Chính mà giá trị quyền chọn kiểu Mỹ thường có giá trị cao khó thẩm định giá Vì mơ hình Black – Scholes dùng để thẩm định giá quyền chọn thực vào thời điểm đáo hạn,nên tiến hành thẩm định giá trị sáng chế theo mơ hình Black – Scholes, để hợplý hơn, thẩm định viên thực vài điều chỉnh Khi đó, mơ hình Black – Scholes điều chỉnh giá trị quyền chọn xác định theo công thức: Giá trị quyền chọn mua = S * e^yt *N(d1) – K * e^rt *N(d2) Với: Tài sản sở: Sản phẩm sáng chế 48 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 S: Giá trị tài sản sở K: Giá thực (Chi phí kinh tế sản xuất sản phẩm sáng chế) t: Thời gian bảo hộ pháp lý lại sáng chế r : Lãi suất phi rủi ro ứng với kỳ hạn t σ2 : Phương sai ln(giá trị) tài sản sở y: Chi phí hàng năm cùa trì hỗn d1 = s σ2 k ln ( ) + (r − y − )t σ√t d2 = d1 − σ√t Sau khoảng thời gian xác định độc quyền với sáng chế kết thúc, lợi nhuận thặng dư sau khoảng thời gian độc quyền (nguồn gốc giá trị dương) giả định biến quyền độc quyền hết hạn đối thủ kinh doanh tự kinh doanh làm triệt tiêu lợi nhuận thặng dư Chính vậy, chủ sở hữu trì hỗn khơng vào sản xuất sản phẩm năm có nghĩa chủ sở hữu năm không thu lợi nhuận từ việc bán sản phẩm.Nếu dòng tiền phân phối qua thời gian sáng chế có hiệu lực n năm, chi phí trì hỗn tính sau: Chi phí hàng năm trì hỗn = 1/n Nếu dòng tiền khơng chi phí việc trì hỗn phầnthay đổi giá trị tại: Chi phí hàng năm trì hỗn = PVkỳ −PVKỳ PVKỳ 3.2.2 Nghiên cứu điển hình: Ứng dụng mơ hình Black – Scholes để thẩm định giá sáng chế máy gặt đập nông nghiệp cho mục đích thương mại hóa 3.2.2.1 Giới thiệu sáng chế Xuất phát từ trăn trở lao động nông thôn ngày khan hiếm, vào mùa vụ lúa thường chín hàng loạt, khơng gặt kịp nên hao hụt nhiều, chất lượng hạt gạo khơng đảm bảo, từ thai nghén ý tưởng làm nên mộtsản phẩm giúp cho người nông dân thay công lao động, giảm chi phí hao hụt, nâng cao suất Bằng sáng chế máy gặt lúa đời bối cảnh Máy gặt lúa có nhiều ưu điểm so với dòng máy ngoại nhập như: dễ sử dụng, cắt ruộng lúa nghiêng ngả, bị ngập lún, tỷ lệ hạt hư hỏng sau thu hoạch thấp hạt lúa 49 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 Máy có cấu hình cách sử dụng đơn giản, đặc biệt giá bán khoảng 122 triệu đồng/máy nửa so với loại máy có cơng suất tương tự nhập từ nước ngồi Thời gian bảo hộ pháp lý lại sáng chế, biết thời gian bảo hộ sáng chế 20 năm (2009 – 2028) tính đến thời điểm thẩm định giá (31/12/2013) thời gian bảo hộ pháp lý lại 15 năm (2014 – 2028) 3.2.2.2 Ứng dụng mơ hình Black – Scholes để thẩm định giá trị sáng chế Bài toán đặt chủ sở hữu sáng chế muốn xác định giá trị sáng chế thời điểm tốt để tiến hành thương mại hóa Như phân tích trên, người sở hữu sáng chế chọn khơng chọn đầu tư để tiến hành thương mại hóa sáng chế này, mà sáng chế máy gặt lúa xem quyền chọn mua nhóm tác giả sử dụng để minh họa cho mơ hình Black – Scholes Để vận dụng mơ hình, nhóm tác giả xác định tài sản sở, giá thực quyền chọn số tiêu, cụ thể: - Tài sản sở (S): Máy gặtlúa (Sản phẩm sáng chế); - Giá thực (K): Chi phí kinh tế sản xuất máy gặt lúa; - Giá bán đơn vị: 122 triệu/máy gặt lúa, làm sở để xác định giá trị tài sản sở (S); - Chi phí kinh tế đơn vị: 65 triệu/máy gặt lúa, làm sở để xác định giá thực (K); - Thời gian bảo hộ pháp lý lại sáng chế 15 năm, làm sở để xác định chi phí trì hỗn Từ khung lý thuyết trình bày, việc ứng dụng mơ hình Black – Scholes để thẩm định giá trị sáng chế thực qua bước: Bước 1:Dựa vào cổng thơng tin Bộ Tài chính, nhóm tác giả xác định lãi suất trái phiếu phủ kỳ hạn 10 năm ngày 31.03.2014 8.7% (r = 8.7%) Với thời gian bảo hộ pháp lý lại sáng chế 15 năm, nhóm tác giả xác định chi phí trì hỗn dự tính y = 1/15 Bước 2: Qua khảo sát thị trường, nhóm tác giả xác định số lượng giá bán máy gặt lúa hàng năm, từ xác định dòng tiền kỳ vọng năm suốt thời gian bảo hộ pháp lý lại sáng chế 50 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 Bước 3: Xác định chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền (WACC) với giả định tiến hành thương mại hóa, chủ sở hữu sử dụng đòn cân nợ chiếm 50% (Nợ/ Tổng vốn = 50%) Kết ước tính WACC có 12,7% Bước 4: Xác định giá trị tài sản sở (S) thời điểm thẩm định giá cách chiết khấu dòng tiền kỳ vọng(bước 02) mức chi phí vốn bình qn gia quyền (bước 03) Kết tính S = 24,436 triệu VND Bước 5: Nhóm tác giả tiến hành khảo sát công ty ngành dể xác định chi phí kinh tế sản xuất máy gặt lúa, từ làm sở xác định giá thực (K) Kết tính K = 17,322 triệu VND Bước 6: Dựa vào công ty hoạt động ngành sản xuất máy móc,thiết bị thị trường Mỹ, nhóm tác giả tiến hành xác định phương sai giá trịcông ty Kết giá trị độ lệch chuẩn trung bình giá trị cơng ty là: 69,61% (nguồn damodaran.com) Bước 7: Áp dụng công thức: s d1 = ln ( ) + (r − y − k σ2 )t σ√t d2 = d1 − σ√t 51 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 Nhóm tác giả xác định d1 =1.59 d = -1.11, từ làm sở xác định N(d1) N(d2) Kết tính tốn cho thấy N(d1) = 0.94 N(d2) = 0.13 Bước 8: Để xác định giá trị sáng chế (cũng giá trị quyền chọn mua) nhóm tác giả sử dụng mơ hình Black – Scholes với công thức: S * e^yt * N(d1) – K * e^rt *N(d2) Khi đó, giá trị sáng chế thời điểm ngày 31.12.2013 7,856 triệu VND Trong đó, giá trị ròng (NPV) dự án là: NPV = S – K = 24,436 – 17,322 = 7,114 triệu VND Phần bù giá trị thời gian quyền chọn 742 triệu VND (7,856 – 7,114) cho thấy tốt chủ sở hữu nên đợi thêm thời gian thay phát triển máy gặt lúa ngay, chi phí trì hỗn Tuy nhiên, chi phí trì hỗn tăng lên theo thời gian khiến cho việc thực dự án xảy sớm Để xác định thời điểm thích hợp tiến hành thương mại hóa sáng chế này, nhóm tác giả giả định tất liệu đầu vào khơng đổi, trừ thời gian có hiệu lực sáng chế Như vậy, năm sau chủ đầu tư tiến hành thực thương mại hóa thời hạn hiệu lực 14 năm, yếu tốkhác khơng đổi chi phí trì hỗn tăng lên từ 1/15 lên 1/14 Khi dẫn đến giá trị dòng tiền (S) giảm xuống phần tăng lên chi phí trì hỗn làm giảm giá trị kỳ vọng sáng chế Tiếp tục thực bước cho năm lại, kết cho thấy khơng có thay đổi liệu đầu vào chủ sở hữu kỳ vọng năm tới (từnay đến hết năm 2015), sáng chế máy gặt lúa có giá trị phát triển thành sản phẩm thương mại thay tồn dạng sáng chế Như vậy, sáng chế nên thương mại hóa vào thời điểm cuối năm 2015, NPV ≈ C ≈ 7,100 triệu (Phần bù giá trị thời gian quyền chọn ≈0) 52 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 Bằng việc vận dụng mơ hình Black – Scholes, nhóm tác giả xác định giá trị sáng chế, tài sản xem quyền chọn mua, đồng thời xác định thời gian tối ưu cho việc thương mại hóa sáng chế Từ đó, thấy tính khả thi khả ứng dụng cao thực tiễn thị trường Việt Nam 53 TÀI LIỆU THAM KHẢO  PGS.TS Trần Ngọc Thơ cộng , “Tài doanh nghiệp đại”, trường Đại Học Kinh Tế Tp HCM, NXB Thống Kê (2003), chương 23, 24  TS Bùi Lê Hà cộng sự, “Thị trường Future Option”, trường Đại Học Kinh Tế Tp.HCM, NXB Thống Kê (2000), chương 8, 10, 11  TS Hay Sinh THS Trần Bích Vân, “Ứng dụng mơ hình Black – scholes để thẩm định giá tài sản vơ hình cho mục đích thương mại”, trường đại học Kinh Tế Tp.HCM, tạp chí Phát Triển Và Hội Nhập số 19 (29) – Tháng 11-12/2014  Don M Chance and Roberts Brooks, “Introduction to derivatives and risk management”, Cengage Learning (2015), chapter 1, 3, 4,  David Ruppert, “Statistics and finance: An introduction”, Springer Science & Business Media (2004), pages 259 – 270 ... phiếu, quyền chọn số chứng khoán, quyền chọn tiền tệ, quyền chọn thực dạng quyền chọn khác  Quyền chọn cổ phiếu quyền chọn mà tài sản sở cổ phiếu Giá quyền chọn cổ phiếu phụ thuộc vào giá cổ... 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015  Quyền chọn mua (Call option) trao cho người mua quyền chọn quyền mua tài sản sở vào thời điểm hay trước thời điểm tương lai, mức giá xác định  Quyền chọn. .. thẩm định giá trị sáng chế 50 Chương 23: Nhận diện định giá quyền chọn 2015 1.1 TỔNG QUAN VỀ QUYỀN CHỌN Khái niệm quyền chọn Quyền chọn phương tiện đầu tư cho phép người mua quyền chọn có quyền,