Đề tài TCDN lý thuyết cấu trúc vốn theo MM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH BÀI TIỂU LUẬN CHƯƠNG 14 LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN THEO MM GVHD: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN LỚP HỌC PHẦN: 15C1TCCO50103 THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH THÁNG NĂM 2015 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM MỤC LỤC I LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN THEO QUAN ĐIỂM CỦA MM I.1 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp I.1.1 Tác động nợ đến giá trị doanh nghiệp điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo - Định đề MM: I.1.1.1 Nội dung định đề I MM: I.1.1.2 Các ví dụ: a Ví dụ 1: b Ví dụ 2: 1/ Quy luật bảo tồn giá trị 2/Lập luận mua bán song hành: I.1.2 I.2 II Ý nghĩa định đề I Tác động nợ đến thu nhập rủi ro cổ đông: I.2.1 Nội dung định đề II: I.2.2 Ý nghĩa định đề II: I.2.3 Đánh đổi rủi ro tỷ suất sinh lợi: 10 LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN THEO CÁC QUAN ĐIỂM KHÁC 11 II.1 Thị trường vốn khơng hồn hảo – quan điểm truyền thống: 11 II.1.1 Lập luận: 11 II.1.2 Quan điểm tỷ suất sinh lợi từ cổ phần có đòn bẩy 12 II.1.3 Các vi phạm định đề MM: 14 II.1.4 Các bất hoàn hảo hội 15 II.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: 17 III KẾT LUẬN 18 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM I LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN THEO QUAN ĐIỂM CỦA MM I.1 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp I.1.1 Tác động nợ đến giá trị doanh nghiệp điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo - Định đề MM: Năm 1958, hai học giả Modigliani Miller xuất sắc nhận giải Nobel kinh tế cho lý thuyết MM, lý thuyết đưa mơ hình doanh nghiệp điều kiện phi thực tế, từ đến kết luận quan trọng, ảnh hưởng đến định tài cấu trúc vốn doanh nghiệp I.1.1.1 Nội dung định đề I MM: “Giá trị thị trường doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn doanh nghiệp thị trường vốn hồn hảo khơng có thuế thu nhập doanh nghiệp” hay “Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp” Nói cách khác, giá trị doanh nghiệp có nợ vay khơng có nợ vay nhau, tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy, khơng có cấu vốn tối ưu doanh nghiệp tăng giá trị cách thay đổi cấu vốn I.1.1.2 Các ví dụ: a Ví dụ 1: Giả định có doanh nghiệp U L hoạt động ngành, giống tất cả, khác cấu trúc vốn - Doanh nghiệp U sử dụng cấu trúc vốn tài trợ 100% vốn cổ phần: VU = E U - Doanh nghiệp L sử dụng cấu trúc vốn tài trợ nợ vốn cổ phần: VL = EL + DL Trong đó: V: tổng giá trị thị trường tất chứng khoán lưu hành D: giá trị thị trường nợ E: giá trị thị trường vốn cổ phần thường Hai doanh nghiệp có mức thu nhập hoạt động (EBIT) đìều kiện thị truờng cạnh tranh hồn hảo khơng có thuế u cầu chứng minh giá trị hai doanh nghiệp qua trường hợp: Trường hợp 1: Nhà đầu tư khơng ưa thích rủi ro đầu tư 1% vốn vào doanh nghiệp U doanh nghiệp L Trang / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM Trường hợp 2: Nhà đầu tư ưa thích rủi ro đầu tư 1% vào cổ phiếu doanh nghiệp L; vay bên số tiền 1% nợ L để mua 1% cổ phiếu U Để chứng minh định đề I MM đúng, ta phải chứng minh VU=VL,tức giá trị doanh nghiệp không vay nợ giá trị doanh nghiệp có vay nợ (sử dụng đòn bẩy tài chính) Chúng ta xem xét nhà đầu tư thích đầu tư vào doanh nghiệp  Trường hợp 1:Nhà đầu tư không ưa thích rủi ro o Phương án 1: Nhà đầu tưmua 1% cổ phần doanh nghiệp khơng có đòn bẩy tài (doanh nghiệp U): Đầu tư Thu nhập 1% VU 1%EBIT o Phương án 2: Nhà đầu tưmua 1% nợ vốn cổ phần doanh nghiệp có đòn bẩy tài (doanh nghiệp L): Đầu tư Thu nhập Nợ 1% DL 1% Lãi vay Vốn cổ phần 1% EL 1% (EBIT – Lãi vay) Tổng cộng 1% (DL +EL) = 1% VL 1%EBIT Ta thấy phương án mang lại cho nhà đầu tư mức thu nhập: 1%thu nhập doanh nghiệp Vì thị trường vốn hoàn hảo nên phương án mang lại thu nhập có chi phí Vì 1% V U=1% VL, tức VU=VL  Trường hợp 2:Nhà đầu tư ưa thích rủi ro Vì thị trường vốn hồn hảo nên nhà đầu tư cá nhân vay vốn với điều kiện giống doanh nghiệp Do vậy, nhà đầu tư lựa chọn đầu tư vào doanh nghiệp có vay nợ nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh nghiệp khơng có vay nợ o Phương án 1: Nhà đầu tưmua 1% cổ phần lưu hành doanh nghiệp có vay nợ: Đầu tư Lợi nhuận 1% EL = 1%(VL - DL) 1% (EBIT – Lãi vay) o Phương án 2: Nhà đầu tưvay khoản vay có giá trị 0,01DL với vốn tự có mua 1% cổ phần doanh nghiệp khơng có vay nợ (doanh nghiệp U): Trang / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM Đầu tư Thu nhập Nợ - 1% DL - 1% Lãi vay Vổn cổ phần 1% VU 1%EBIT Tổng cộng 1% (VU - DL) 1% (EBIT – Lãi vay) Cả hai phương án mang lại mức thu nhập 1% (EBIT – Lãi vay) Ở thị trường vận hành tốt, hai đầu tư có thu nhập giống phải có chi phí giống Do đó: 1% (VU - DL) = 1% (VL - DL) =>VU=VL Kết luận:Qua phân tích trường hợp điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, dù thị trường gồm nhà đầu tư khơng ưa thích rủi ro hay ưa thích rủi ro giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ ln ln với giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ, miễn nhà đầu tư vay cho vay điều kiện lãi suất doanh nghiệp, hay nói cách khác cấu trúc vốn độc lập với doanh nghiệp b Ví dụ 2: Một cơng ty có tổng tài sản $10.000, công ty xem xét phương án tài trợ Phương án 1: tài trợ 100% vốn cổ phần Phương án 2: tài trợ nợ vốn cổ phần, nợ 50%, lãi suất vay 10%, mệnh giá cổ phần $10, xét môi trường khơng có thuế u cầu: a Xác định EPS ROE cho phương án tài trợ mức EBIT $500, $1.000, $1.500, $2.000 b Vẽ đồ thị phân tích quan hệ EBIT & EPS cho phương án tài trợ công ty c Giả sử nhà đầu tư cá nhân vay $10 với lãi suất 10% để mua cổ phần công ty công ty sử dụng cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần Hãy xác định thu nhập mà nhà đầu tư nhận tương ứng với mức EBIT cho Giải: a/ EBIT EBIT EPS1 = 1.000 EBIT ROE1 = EPS2 = ROE2 = 10.000 EBIT − 500 500 EBIT − 500 5.000 500$ 0.5$ 1.000$ 1$ 1.500$ 1.5$ 2.000$ 2$ 5% 10% 15% 20% 0$ 1$ 2$ 3$ 0% 10% 20% 30% b/ Đồ thị phân tích mối quan hệ giữ EBIT & EPS cho phương án tài trợ công ty Trang / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM Nhận xét: Từ đồ thị ta thấy: - Nếu EBIT dự kiến > $1000: công ty nên chọn phương án để tài trợ phương án tối đa hóa thu nhập cho cổ đông Nếu EBIT dự kiến < $1000: công ty nên chọn phương án để tài trợ phương án tối đa hóa thu nhập chủ sở hữu c/ EBIT Thu nhập từ cổ phần Lãi vay Thu nhập ròng từ đầu tư Tỉ suất sinh lợi 500$ 1$ 1$ 0$ 0% 1.000$ 2$ 1$ 1$ 10% 1.500$ 3$ 1$ 2$ 20% 2.000$ 4$ 1$ 3$ 30% Nhận xét: Việc sử dụng đòn bẩy tài tự tạo đem lại thu nhập đầu tư vào doanh nghiệp có đòn bẩy tài Kết luận: Với điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo điều kiện lý tưởng khác, MM cho rằng: giá trị thị trường doanh nghiệp Trang / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM độc lập với cấu trúc vốn doanh nghiệp, hay nói cách khác cấu trúc vốn khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp Các điều kiện thị trường cạnh tranh hồn hảo: 1/ Khơng có chi phi giao dịch mua bán chứng khoán Giả định muốn nói việc mua bán chứng khốn xảy thời điểm, có sẵn nguời bán nguời mua, khơng tốn chi phí Ý nhằm hỗ trợ cho lập luận mua bán song hành chỗ muốn nói việc mua bán song hành diễn nhanh chóng giá cổ phiếu khơng bị tác động chi phí; giả định muốn nhắc đến quy luật bảo tồn giá trị chỗ chi phí sử dụng vốn phát hành cổ phần với chi phí sử dụng vốn sử dụng lợi nhuận giữ lại 2/ Có đủ số người mua số người bán thị trường, khơng có nhà đầu tư riêng lẻ có ảnh hưởng lớn giá chứng khốn Trên thực tế, có nhà đầu tư lớn có khả chi phối giá chứng khoán Giả định nhằm hỗ trợ cho quy luật mua bán song hành nhằm giải thích chênh lệch giá cổ phiếu công ty có sử dụng nợ khơng có sử dụng nợ nợ tạo nên ảnh hưởng nhà đầu tư 3/ Có sẵn thơng tin liên quan cho nhà đầu tư không tiền Trong thực tế, thông tin bất cân xứng xuất chi phí chi phí đại diện Giả định muốn nói việc mua bán song hành diễn nhanh chóng 4/ Tất nhà đầu tư vay hay cho vay với lãi suất Có nghĩa với giả định nhà đầu tư cá nhân vay đầu tư có lợi nhuận giống doanh nghiệp, khơng quan tâm đến doanh nghiệp có sử dụng nợ hay không sử dụng nợ, không tranh mua, tranh bán, khơng tác động đến giá cổ phiếu 5/ Tất nhà đầu tư hợp lý có kỳ vọng đồng lợi nhuận doanh nghiệp Giả định nhằm nói lên nợ không tác động đến thu nhập hoạt động doanh nghiệp, hay nói cách khác nợ phi rủi ro, giả định cho thấy định đầu tư hiệu quả, định tài trợ không tác động đến giá trị doanh nghiệp 6/ Doanh nghiệp hoạt động điều kiện tương tự có mức độ rủi ro kinh doanh, nghĩa doanh nghiệp ngành có mức độ rủi ro Với giả định định đầu tư không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Giả định cố định rủi ro kinh doanh, rủi ro tài chính, MM giả định khơng có rủi ro kinh doanh trường hợp xem xét hai định đề chương 7/ Khơng có thuế: Giả định nhằm loại bỏ lợi ích từ chắn thuế doanh nghiệp có sử dụng đòn bẫy tài MM loại bỏ yếu tố thuế để việc sử dụng nợ hay không sử dụng nợ doanh nghiệp Các điều kiện lý tưởng khác: Trang / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM 1/ Quy luật bảo tồn giá trị Giá trị tài sản doanh nghiệp bảo tồn tài sản doanh nghiệp tài trợ cấu trúc vốn nào, theo MM giá trị doanh nghiệp định tài sản không định cấu trúc vốn nên MM cho việc tài trợ nợ hay tài trợ vốn cổ phần thường không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Việc lựa chọn nợ dài hạn hay nợ ngắn hạn, có đảm bảo hay khơng có đảm bảo, tài trợ lợi nhuận giữ lại hay tài trợ cổ phần thường phát hành không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 2/Lập luận mua bán song hành: Mua bán song hành (Arbitrage) quy trình mua bán chứng khoán loại (hoặc tương đương) thị trường khác để hưởng lợi chênh lệch giá Các giao dịch mua bán song hành khơng có rủi ro Nếu lý thuyết MM không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ tăng giá trị thị trường doanh nghiệp đơn giản cách đưa nợ vào cấu trúc vốn Tuy nhiên, thị trường vốn hồn hảo khơng có chi phí giao dịch, MM lập luận cổ đông không để doanh nghiệp hưởng lợi cách gia tăng nợ, mà cổ đông sử dụng đòn bẩy tài tự tạo khơng tốn phí để nhận mức thu nhập MM cho doanh nghiệp từ không sử dụng nợ chuyển sang có sử dụng nợ làm giá cổ phiếu tăng lên cổ đơng bán cổ phiếu doanh nghiệp dùng quy trình mua bán song hành để vay mua cổ phần doanh nghiệp không sử dụng nợ MM cho qua giao dịch khơng tốn chi phí nhà đầu tư gia tăng thu nhập mà khơng gia tăng rủi ro quy trình mua bán song hành tiếp tục việc mua bán cổ phiếu doanh nghiệp có sử dụng nợ kéo giá cổ phiếu doanh nghiệp xuống với giá cổ phiếu doanh nghiệp khơng có sử dụng nợ tăng lên Vậy, giá trị thị trường doanh nghiệp có sử dụng nợ luôn giá trị thị trường doanh nghiệp khơng có sử dụng nợ I.1.2 Ý nghĩa định đề I Nợ tác động đòn bẩy tài có tác động làm gia tăng thu nhập cổ phần dự kiến cổ đông không làm gia tăng giá cổ phiếu thay đổi dòng thu nhập dự kiến vừa đủ để bù đắp thay đổi tỷ suất vốn hóa Nói cách khác, đìều kiện thị trường hồn hảo định vay nợ doanh nghiệp không tác động đến tổng giá trị thị trường chứng khốn doanh nghiệp không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản doanh nghiệp (rA) I.2 Tác động nợ đến thu nhập rủi ro cổ đông: I.2.1 Nội dung định đề II: Nếu tài sản doanh nghiệp tài trợ 100% vốn cổ phần thì: Trang / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM rA = EBIT Giá trị thịtrường tấtcả chứng khoán Nếu tài sản doanh nghiệp tài trợ nợ cổ phần thường thì: Tỷ trọng nợ rA = ( Tỷ suất sinh lợi )+( dự kiến nợ x Tỷ Tỷ suất sinh trọng lợi dự kiến x ) vốn cổ vốn cổ phần phần Gọi: rD : Tỷ suất sinh lợi dự kiến nợ rE : Tỷ suất sinh lợi dự kiến vốn cổ phần rA = (rDx 𝐷 𝐷+𝐸 ) + (rEx rA – rD x 𝐸 𝐷+𝐸 ) 𝐷 𝐷+𝐸 => rE = => rE = rA+ x (rA – rD) 𝐷 𝐷+𝐸 𝐷 𝐸 Từ công thức suy ra: o Nếu doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần rE = rA o Nếu doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn có sử dụng nợ rE ≠ rA  rE > r Akhi r A> r A> r D , nghĩa doanh nghiệp phải có lãi thừa khả toán lãi vay  rE < r A doanh nghiệp không thỏa mãn điều kiện Trong điều kiện thị trường cạnh tranh hồn hảo nợ có tác động đến thu nhập chủ sở hữu tác động tác động mặt vừa thuận lợi vừa bất lợi Trang / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM - Thuận lợi: doanh nghiệp hoạt động có lãi thừa khả tốn lãi vay, sử dụng nợ khuyếch đại thu nhập chủ sở hữu Bất lợi: doanh nghiệp hoạt động khơng có lãi khơng thừa khả toán lãi vay, sử dụng nợ đẩy thu nhập chủ sở hữu xuống thấp, nghiêm trọng doanh nghiệp hoạt động bị lỗ, sử dụng nợ khuyếch đại mức độ lỗ doanh nghiệp lên nhanh chóng, đẩy doanh nghiệp tình trạng phá sản Trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo khơng có thuế tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỉ lệ nợ vốn cổ phần với điều kiện doanh nghiệp hoạt động có lãi thừa khả toán lãi vay I.2.2 Ý nghĩa định đề II: Do tỷ suất sinh lợi doanh nghiệp chi phí sử dụng vốn cổ phần chi phí sử dụng vốn bình qn doanh nghiệp tính sau: - Với cấu trúc vốn tài trợ 100% vốn cổ phần: WACC = rE= rA - Với cấu trúc vốn tài trợ nợ vốn cổ phần: WACC = (rD x 𝐷 𝐷+𝐸 ) + (rE x 𝐸 𝐷+𝐸 ) = rA Trongđó: rE: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần rD: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ (chi phí sử dụng nợ) rA: Tỷ suất sinh lời từ tài sản (chi phí sử dụng vốn công ty sử dụng 100% vốn cổ phần) 𝐷 𝐷+𝐸 𝐸 𝐷+𝐸 : tỷ trọng nợ : tỷ trọng vốn cổ phần Giả sử cấu trúc vốn cơng ty tài trợ hồn tồn vốn cổ phần, công ty xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phần công ty để thay đổi cấu trúc vốn, tình hình tài sản cấu trúc vốn công ty đề nghị thể bảng sau: Trang / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM Chỉ tiêu Đề nghị Hiện 1/ Tổng tài sản 8000$ 8000$ 0$ 4000$ 8000$ 4000$ - 10% 20$ 20$ 1200$ 1200$ Nợ Vốn cổ phần 2/ Lãi suất vay nợ 3/ Mệnh giá cổ phần 4/ EBIT a/ Hãy xác định WACC đề nghị b/ Hãy xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần cho cấu trúc vốn đề nghị Giải: a/ Xác định WACC: Hiện tại: WACC = rE = 1200 = 15% 8000 4000 1200−10%x4000 4000 Đề nghị: WACC =(10%x )+( x ) = 15% 8000 4000 8000 b/ Xác định rE : Hiện tại: rE = rA = WACC= 15% Đề nghị: rE = 1200−10% x 4000 4000 = 20% Từ cơng thức ví dụ cho thấy, thị trường cạnh tranh hoàn hảo đặc biệt khơng có thuế, chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp không đổi bất chấp doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn (WACC = rA= rE) chi phí sử dụng vốn cổ phần lại thay đổi theo xu hướng tăng lên công ty gia tăng đòn bẩy tài (cơng ty gia tăng mức độ sử dụng nợ cấu trúc vốn) rE = WACC+ 𝐷 𝐸 (WACC – rD) Từ công thức cho thấy doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần sử dụng nợ mức độ thấp hệ số góc (WACC – rD) từ làm cho rE tăng tuyến tính với mức độ nợ mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ doanh nghiệp gia tăng đòn bẩy tài rủi ro doanh nghiệp tăng lên, từ rủi ro doanh nghiệp tạo rủi ro cho chủ nợ nguyên tắc đánh đổi rủi ro tỷ suất sinh lợi làm cho rA tăng lên, rA tăng lên mà WACC khơng đổi Trang / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM (WACC – rA) giảm Từ làm rE tăng chậm lại đến giới hạn nợ rD tăng vượt rA rE giảm xuống thấp WACC Từ cho thấy chủ nợ phải gánh chịu phần rủi ro doanh nghiệp, doanh nghiệp vay nợ nhiều rủi ro chuyển từ cổ đông sang trái chủ nhiều Từ trái chủ đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao I.2.3 Đánh đổi rủi ro tỷ suất sinh lợi: Sử dụng thông tin ví dụ 2, phân tích độ nhạy cảm EPS EBIT thay đổi EBIT1 thay đổi, EPS1 thay đổi 100% EBIT2 thay đổi, EPS2 thay đổi 1500 − 1000 1000 = 50% Với phương án 1: EPS1 nhạy cảm Với phương án 1: EPS2 nhạy cảm DFL1 = lần : quan hệ EBIT EPS quan hệ tuyến tính, doanh nghiệp khơng có rủi ro tài khơng nhận tác động đòn bẩy tài khuyếch đại thu nhập cho chủ sở hữu DFL2 = lần : DFL > 1, quan hệ EBIT EPS quan hệ đòn bẩy, doanh nghiệp có sử dụng nợ khuyếch đại thu nhập cho chủ sở hữu, đồng thời đối mặt với rủi ro tài Trong điều kiện thị trường cạnh tranh hồn hảo hay khơng hồn hảo, nợ có tác động đến thu nhập chủ sở hữu doanh nghiệp không đối mặt với rủi ro tài Vì cổ đơng ln quan tâm đến việc có hay khơng có sử dụng đòn bẩy tài doanh nghiệp đơn giản đòn bẩy tài làm gia tăng thu nhập cho cổ đông Tuy nhiên cần lưu ý gia tăng thu nhập cổ đông kèm Trang 10 / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM với gia tăng rủi ro mà cổ đông phải gánh chịu, rủi ro mà cổ đông phải gánh chịu thể qua công thức: βE = βA + (βA - βD) X rE = rA + (rA - rD) X 𝐷 𝐸 𝐷 𝐸 Từ công thức cho thấy: - doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần rE = rA , βE = βA doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn tài trợ gồm nợ vốn cổ phần: o doanh nghiệp hoạt động có lãi thừa khả tóan lãi vay rE > rA , βE > βA o doanh nghiệp không thỏa mãn điều kiện nguyên tắc rE < rA βE < βA , trường hợp khơng xảy vi phạm quy tắc đánh đổi rủi ro tỉ suất sinh lợi Trong điều kiện thị trường cạnh tranh hồn hảo khơng có thuế nợ khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp có tác động đến thu nhập chủ sỡ hữu rủi ro chủ sở hữu II LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN THEO CÁC QUAN ĐIỂM KHÁC II.1 Thị trường vốn khơng hồn hảo – quan điểm truyền thống: II.1.1 Lập luận: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ danh mục tất chứng khốn cơng ty thường gọi chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) dùng định lập ngân sách vốn để tìm giá ròng dự án mà không làm thay đổi rủi ro kinh doanh doanh nghiệp 𝐷 𝐸 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝐴 = ( x 𝑟𝐷) + ( x 𝑟𝐸) 𝑉 𝑉 Ví dụ: Doanh nghiệp có thơng số sau: Nợ (D) = triệu USD Số cổ phần lưu hành: 100.000 CP Giá cổ phần: 30 USD Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ vay (rD): 8% Trang 11 / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM Lợi nhuận dự kiến từ vốn cổ phần (rE): 15% 𝐷 𝐸 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑟𝐴 = ( x 𝑟𝐷) + ( x 𝑟𝐸) 𝑉 𝑉 𝑟𝐴 = ( x 0,08) + ( x 0,15) 5 = 0,122 hay 12,2% Mục tiêu định tài trợ ấn định nhằm “tối đa hóa tổng giá trị thị trường” mà “tối thiểu hóa cho phí sử dụng vốn bình qn gia quyền” Nếu định đề I MM hai mục tiêu tương đương Nếu không đúng, cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền với điều kiện lợi nhuận độc lập với cấu trúc vốn Nếu lợi nhuận không đổi, điều làm tăng giá trị doanh nghiệp làm giảm chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền Điều không lợi nhuận hoạt động thay đổi Vì vậy, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp lúc tương đương với tối thiểu hóa phí sử dụng vốn bình qn gia quyền, có cảnh báo sau: Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị doanh - nghiệp Họ quan tâm đến việc làm giàu đến việc làm chủ sở hữu doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp Cảnh báo 2: Các cổ cơng đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao trái chủ Do - nợ nguốn vốn rẻ hơn, doanh nghiệp làm điều việc vay mượn thêm đưa đến việc cổ đơng lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao Lập luận truyền thống ủng hộ định đề I MM có khác biệt tương đối định đề II định đề II cho chi phí sử dụng vốn cổ phần rE tăng vừa đủ để giữ cho chi phí vốn bình quân gia quyền không đổi II.1.2 Quan điểm tỷ suất sinh lợi từ cổ phần có đòn bẩy Giả định: - Kỳ vọng chia cổ tức cổ đông 12%/năm - Kỳ vọng nhận lãi trái chủ 8%/năm Trang 12 / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM - Lợi nhuận qua năm nhau: 100.000$/năm  Giá trị doanh nghiệp bắt đầu mức: 𝑉= 100.000 = 833.333$ 0,12 Và kết thúc 𝑉= 100.000 = 1.250.000$ 0,08 Tỷ suất sinh lợi rE = Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần 0.12 rA = Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền 0.08 rD = Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ Nợ = D V = Nợ Giá trị doanh nghiệp 100% nợ Theo quan điểm truyền thống, việc sử dụng đòn bẩy tài vừa phải làm rE gia tăng mức độ tăng chậm so với mức độ mà định đề II MM dự báo Nguyên nhân, ban đầu phần lớn nợ vay nợ phi rủi ro cổ đông chưa nhận thức hết rủi ro doanh nghiệp bắt đầu vay nợ Trang 13 / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM Tỷ suất sinh lợi rE (MM) rE (truyền thống) rA (MM) rA (truyền thống) rD D Các nhà kinh tế truyền thống tin có tỷ số nợ/vốn cổ phần tối ưu tối thiểu hoá rA E = Nợ Vốn cổ phần Khi doanh nghiệp bắt đầu gia tăng mạnh tài trợ nợ có rủi ro khiến rE tăng nhanh MM tiên đốn Kết chi phí sử dụng vốn bình qn gia quyền ban đầu giảm, sau gia tăng Điểm cực tiểu điểm cấu trúc vốn tối ưu (tối đa hóa giá trị doanh nghiệp) Có luận điểm đưa để hỗ trợ quan điểm truyền thống: - Nhà đầu tư không nhận biết hay khơng đánh giá rủi ro tài doanh nghiệp vay nợ Nếu vậy, đầu tư vào doanh nghiệp có đòn bẩy tài vừa phải, nhà đầu tư chấp nhận tỷ suất sinh lợi thấp mức lẽ họ đòi hỏi Luận điểm “ngây thơ” - Luận điểm thứ hai hơn, luận điểm chấp nhận quan điểm MM ứng dụng vào thị trường vốn hoàn hảo, luận điểm lại cho thị trường thực tế bất hồn hảo Điều khiến doanh nghiệp vay nợ rẻ so với cá nhân dẫn đến giá trị doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tăng lên đánh giá cao nhà đầu tư II.1.3 Các vi phạm định đề MM: Các trường hợp vi phạm định đề MM: Trang 14 / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM Các bất hoàn hảo thị trường làm cho vay nợ trở nên tốn không thuận tiện cho nhiều cá nhân Do có nhóm khách hàng nhận thức nợ vay doanh nghiệp có lợi nợ vay cá nhân sẵn sàng chi trả lệ phí để mua cổ phần doanh nghiệp vay nợ Các giám đốc tài khơn ngoan, tiên phong việc nắm bắt nhu cầu chưa thỏa mãn khách hàng đáp ứng nhu cầu thông qua việc thay đổi cấu trúc vốn cung cấp dịch vụ độc nhất, dịch vụ cũ rẻ nhiều so với doanh nghiệp/ trung gian tài khác Các ví dụ: Thuế thu nhập đánh lãi vốn cao nhiều so với đánh cổ tức CFO doanh nghiệp nhanh chóng nhận điều tiên phong chuyển hướng từ thâm dụng vốn sang thâm dụng nợ sử dụng vốn để chi trả cổ tức tiền mặt nhà đầu tư đánh giá cao Hiện nay, Chính phủ quy định tỷ lệ sở hữu cho nhà đầu tư nước vào doanh nghiệp Việt Nam tối đa 49% Trước hội tốt điều kiện thị trường chứng khốn nhiều tiềm năng, tất nhiên họ mong muốn sở hữu tỷ lệ cao Trong thời gian qua có số công ty quản lý quỹ hay công ty chứng khốn tạo sản phẩm xem chứng khoán ngoại lai để đáp ứng nhu cầu Đó việc cơng ty quản lý quỹ lập quỹ đầu tư có tham gia góp vốn nước ngồi hay việc (giả định rằng) cơng ty chứng khốn đứng nhận ủy thác “đứng lên” mua bán cho khách hàng nước ngồi có nhu cầu đầu tư II.1.4 Các bất hoàn hảo hội Các bất hồn hảo nghiêm trọng thường phủ tạo ra, làm cho nhà đầu tư không thỏa mãn Một bất hoàn hảo làm cho Định đề I bị vi phạm tạo nên hội hái tiền Một khách hàng thỏa mãn, định đề tái lập phủ tạo bất hồn hảo Trang 15 / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM Do đó, tìm nhóm khách hàng chưa thỏa mãn, chụp lấy hội làm điều đó, khơng, thị trường vốn biến chuyển tước hội bạn Trường hợp có thuế: Trong mơi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp M&M cho giá trị doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với gia tăng nợ Định đề I phát biểu sau: Trong trường hợp có thuế thu nhập cơng ty, giá trị cơng ty có vay nợ giá trị cơng ty khơng có vay nợ cộng với giá chắn thuế Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trường hợp có thuế diễn tả cơng thức: VL = VU + TCD Giá trị doanh nghiệp khơng có vay nợ: Giá trị doanh nghiệp có vay nợ: Nếu chắn thuế chắn lãi suất chiết khấu áp dụng rD Khi giá chắn thuế là: -PV(rD*D*tC) = (rD*D*tC)/rD= D*tC Doanh nghiệp có vay nợ L tạo dòng tiền tự năm lớn doanh nghiệp không vay nợ U khoản chắn thuế rD*D*tc Giá trị doanh nghiệp có vay nợ có ln lớn giá trị doanh nghiệp không vay nợ? Khi nợ vay gia tăng, doanh nghiệp gánh chịu gia tăng chi phí “khốn khó” tài chính, chi phí phá sản, chi phí giám sát Sự gia tăng chi phí lớn lợi ích chắn thuế, giá trị doanh nghiệp giảm Định đề II phát biểu sau: Giá trị doanh nghiệp có vay nợ giá trị thi trường nợ vay công với giá trị thị trường vốn chủ sở hữu: VL = D+E Lợi nhuận dự kiến vốn cổ phần tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần mối quan hệ diễn tả công thức Trang 16 / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM Giá trị công ty = PV (dòng tiền) = dòng tiền/ chi phí sử dụng vốn Dòng tiền kỳ vọng tài sản VUrA + TCrDD Dòng tiền kỳ vọng bên nợ vốn chủ sở hữu DrD + ErE Theo nguyên tắc kế toán tổng tài sản tổng nợ vốn, ta có cơng thức sau: VUrA + TCrDD = DrD + ErE Chia hai vế cho E ta có: Theo mệnh đề I ta có VL = VU + TCD = D + E => V= = E + (1-TC)D Thay V U vào cơng thức rE ta có cơng thức định đề II trườnghợp có thuế: II.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: Thuyết trật tự phân hạng thị trường nghiên cứu khởi đầu Myers Majluf (1984) dự đốn khơng có cấu nợ vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng Giả thuyết ban quản trị cho biết hoạt động tương lai doanh nghiệp nhiều nhà đầu tư bên ngồi (thơng tin khơng cân xứng) việc định tài có lẽ cho biết mức độ kiến thức nhà quản lý không chắn lưu lượng tiền mặt tương lai Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu đánh giá cao đánh giá thấp, họ phát hành chứng khốn (nguồn tài bên ngồi) Vì thế, doanh nghiệp theo thị trường vốn bên ngoài, thị trường chấp nhận cổ phiếu đánh giá cao đánh giá thấp, vậy, hoạt động chuyển tải thông tin không thuận lợi cho nhà đầu tư Kết ban quản trị nỗ lực để tránh theo thị trường vốn (nguồn tài bên ngồi) Nếu ban quản trị theo thị trường vốn này, có khả họ phát sinh nợ nhiều họ tin cổ phiếu họ đánh giá thấp sinh vốn cổ phần họ cho cổ phiếu họ đánh giá cao Trang 17 / 20 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM Vì vậy, phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi phát hành tiền cho vay Điều khiến nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu Những định kết cấu vốn không dựa tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, nhà quản trị dự định sử dụng nguồn tài nội bộ, tiếp đến phát hành tiền cho vay, cuối phát hành vốn cổ phần Tiêu điểm thuyết không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu tập trung vào định tài hành tới Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư} Như vậy, Myers Majluf cho khơng có cấu trúc vốn tối ưu với doanh nghiệp III KẾT LUẬN Modigliania Miller nêu lên hai định đề tiếng (1) Cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp; (2) Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường doanh nghiệp có vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), đo lường giá trị thị trường Tuy nhiên theo quan điểm truyền thống, nhà kinh tế cho đòn bẩy tài có tác động đến giá trị doanh nghiệp So với quan điểm truyền thống lý thuyết MM phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đơng lý thuyết MM tiếp cận góc độ tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, quan điểm truyền thống tiếp cận từ khía cạnh chi phí bình quân gia quyền doanh nghiệp Một hạn chế lý thuyết MM không đưa giải pháp định lượng giá trị thời gian vay nợ hợp lý với doanh nghiệp điều kiện khác Khó khăn phát triển mơ hình định lượng nằm chỗ xác định giá trị vay nợ doanh nghiệp với rủi ro tín dụng Định giá khoản nợ rủi ro điều kiện tiên để xác định giá trị thời hạn vay tối ưu Giá trị khoản nợ phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, cấu trúc lãi suất phi rủi ro Giá trị phụ thuộc vào lựa chọn sách quản trị rủi ro doanh nghiệp, thân lựa chọn lại liên quan tới số lượng thời hạn khoản nợ cấu trúc vốn doanh nghiệp -Hết- Trang 18 / 20 ... Giá trị tài sản doanh nghiệp bảo tồn tài sản doanh nghiệp tài trợ cấu trúc vốn nào, theo MM giá trị doanh nghiệp định tài sản không định cấu trúc vốn nên MM cho việc tài trợ nợ hay tài trợ vốn cổ... đề MM: 14 II.1.4 Các bất hoàn hảo hội 15 II.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: 17 III KẾT LUẬN 18 Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM I LÝ THUYẾT CẤU...Chương 14: Lý thuyết cấu trúc vốn theo MM MỤC LỤC I LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN THEO QUAN ĐIỂM CỦA MM I.1 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp