Bài dịch môn tài chính doanh nghiệp nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn của MM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH KHOA TÀI CHÍNH CHƯƠNG 18: NỚI LỎNG LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MM GVHD: TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên K26 - FNO2 – NHÓM Nguyễn Hoàng Thúy An Hoàng Anh Nguyễn Tiến Khoa Nguyễn Duy Luân Vương Thị Kiều Trinh [2] I NỚI LỎNG LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MM Nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn MM tác động thuế 1.1 Tác động nợ tới giá trị doanh nghiệp điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp 1.2 Tác động nợ tới giá trị doanh nghiệp điều kiện vừa có thuế thu nhập doanh nghiệp vừa có thuế thu nhập cá nhân Nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn MM tác động chi phí kiệt quệ tài 2.1 Tác động nợ tới giá trị doanh nghiệp xét tới chi phí kiệt quệ tài dẫn tới phá sản (chi phí phá sản) 2.2 Tác động nợ tới giá trị doanh nghiệp xét tới chi phí kiệt quệ tài chưa đến phá sản 2.3 Các chiến lược thực nhằm đẩy phần thiệt hại cho chủ nợ gánh chịu trường hợp doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chưa phá sản 2.4 Tác động nợ tới giá trị doanh nghiệp xét tới chi phí kiệt quệ thay đổi theo loại tài sản II CÁC QUAN ĐIỂM KHÁC VỀ CẤU TRÚC VỐN Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết trật tự phân hạng Thừa thãi tài ảnh hưởng đến lý thuyết trật tự phân hạng TÓM TẮT FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [3] NỚI LỎNG LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MM 1.1 Nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn MM tác động thuế Định đề MM cấu trúc vốn phát biểu sau: Trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo, tồn quy luật bảo tồn giá trị, mua bán chứng khoán song hành: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ Hay, cấu trúc vốn (chính sách nợ) tác động đến giá trị doanh nghiệp Như vậy, xem xét tác động Thuế cấu trúc vốn có độc lập với giá trị doanh nghiệp định đề MM phát biểu hay không? 1.1.1 Tác động nợ đến Giá trị doanh nghiệp điều kiện có thuế Thu nhập doanh nghiệp Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp cấu trúc vốn tài trợ nợ mang lại lợi quan trọng cho doanh nghiệp, mà phủ quốc gia quy định lãi vay khấu trừ vào lợi tức chịu thuế, điều kiện có thuế TNDN, thuế có tác động làm tăng giá trị doanh nghiệp Để minh họa cụ thể cho khoản sinh lợi phát sinh lãi vay khấu trừ thuế, ta xét ví dụ đơn giản sau: • • • Doanh nghiệp có thu nhập EBIT $1.000 Doanh nghiệp vay (D) $1000, lãi suất rD 10%, lãi vay (rD x D) $100 Thuế thu nhập doanh nghiệp (T) 25% Xét 02 trường hợp: TH1: Lãi vay khấu trừ thuế TH2: Lãi vay không khấu trừ thuế EBIT ($1.000) Lãi vay ($100) Lãi trước thuế ($900) Thuế ($225) Lãi ròng ($675) EBIT ($1.000) Thuế ($250) FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM Lãi sau thuế ($750) Lãi vay ($100) Lãi ròng ($650) [4] Nhận xét: Lãi vay khấu trừ thuế thì:  Doanh nghiệp đóng thuế ($25 = $250 - $225)  Lãi ròng doanh nghiệp cao ($25 = $675 - $650) Như vậy, nhờ vào quy định nhà nước cho phép khấu trừ lãi vay vào lợi tức chịu thuế làm cho lãi ròng tăng lên khoản Tc x Lãi vay ( Tc Thuế TNDN) Để xem xét tác động thuế thu nhập doanh nghiệp đến giá trị công ty có cấu trúc vốn khác nhau, ta xét ví dụ sau: Ví dụ 1: Xét 02 doanh nghiệp U L giống mặt, có khác cấu trúc vốn  Doanh nghiệp U: Không sử dụng nợ (cấu trúc vốn tài trợ 100% vốn cổ phần)  Doanh nghiệp L: Vay khoản (D) $1.000 với lãi suất (r D) 8%  Thuế thu nhập doanh nghiệp (T) 35%  Lãi vay (rD x D) khấu trừ thu nhập chịu thuế Kết kinh doanh thể sau sau: KQKD DN U ($) KQKD DN L ($) Thu nhập hoạt động (EBIT) 1.000 1.000 Lãi vay (rD x D) 80 Thu nhập trước thuế (EBT) 1.000 920 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tc) 350 322 Thu nhập ròng sau thuế 650 598 Thu nhập chủ nợ cổ đông 0+650=650 80+598=678 FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [5] Tấm chắn thuế (Tc x rD x D) 28 Tấm chắn thuế sinh từ $80 lãi vay công ty L chênh lệch khoản thuế thu nhập doanh nghiệp mà doanh nghiệp U phải trả so với giá trị mà doanh nghiệp L phải trả Tấm chắn thuế = $28 = $350 - $322 = 35% × $80= Tc × rD × D Đồng thời, thấy Thu nhập chủ nợ cổ đông doanh nghiệp L tăng lượng $28 so với Thu nhập chủ nợ cổ đông doanh nghiệp U Thu nhập chủ nợ cổ đông (L) Hay: = Thu nhập chủ nợ cổ đông (U) + Khoản sinh lợi từ Tấm chắn thuế GTDN sử dụng nợ = GTDN không sử dụng nợ + Khoản sinh lời từ Tấm chắn thuế Lưu ý: Giá trị doanh nghiệp xác định (giá trị thị trường), khoản sinh lợi từ chắn thuế thu nhập nhận tương lai Do đó, để cộng khoản sinh lợi từ chắn thuế vào giá trị doanh nghiệp phải chiết khấu khoản sinh lợi từ chắn thuế Công thức (1) viết lại sau: GTDN sử dụng nợ = GTDN không sử dụng nợ + PV( Tấm chắn thuế) Đến đây, vấn đề đặt là, giá chắn thuế tính toán nào? Có thể thấy, khoản sinh lợi từ chắn thuế dòng tiền phát sinh tương lai Như vậy, công thức tính giá chắn thuế công thức tính giá dòng tiền tương lai sau: PV (tấm chắn thuế) = FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [6] Trong đó:      PV: giá Tc: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp rD: lãi suất; D: giá trị khoản vay Tc rD D: khoản sinh lợi từ chắn thuế rD: lãi vay, với giả định định rủi ro chắn thuế rủi ro chi trả lãi phát sinh chắn thuế  n: tổng số năm; i: năm thứ i Giả sử, trường hợp đặc biệt khoản nợ công ty L cố định - không thay đổi theo thời gian (tức công ty cam kết tái tài trợ khoản nợ vay hữu đáo hạn giữ khoản nợ tuần hoàn mãi) Như vậy, L có dòng tiền vĩnh viễn $28 năm Tuy nhiên, để thu dòng tiền $28 năm này, L phải đáp ứng điều kiện có thu nhập đảm bảo khả chi trả 8% lãi vay.Vì vậy, chiết khấu khoản sinh lợi từ thuế thu nhập doanh nghiệp với suất chiết khấu với tỷ lệ 8% tỉ suất sinh lợi kì vọng theo yêu cầu chủ nợ doanh nghiệp: PV (tấm chắn thuế) = = TcD Hay $28 = 35% × 1,000 = $350 Vậy, Giá trị doanh nghiệp trường hợp khoản vay cố định theo thời gian tính sau: GTDN có sử dụng nợ = GTDN không sử dụng nợ + Tc×D Kết luận: Sử dụng nợ làm tăng giá trị công ty công ty hưởng khoản sinh lợi từ chắn thuế phát sinh lãi vay khấu trừ vào thu nhập chịu thuế Giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ gia tăng khoản giá chắn thuế Trong trường hợp đặc biệt vay nợ vĩnh viễn, giá chắn thuế thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với giá trị nợ doanh nghiệp FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [7] Thu nhập tương lai doanh nghiệp không chắn, dẫn đến việc doanh nghiệp khó đảm bảo khả chi trả lãi vay, đồng nghĩa với việc doanh nghiệp không sử dụng lợi ích từ chắn thuế Vậy, tiếp tục xem xét đầy đủ việc nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn MM tác động thuế bao gồm Thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân để có nhìn đầy đủ vấn đề cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị công ty 1.1.2 Tác động nợ đến giá trị doanh nghiệp điều kiện có thuế Thu nhập doanh nghiệp thuế Thu nhập cá nhân Cấu trúc vốn doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn nợ hoàn toàn vốn cổ phần nợ vốn cổ phần Dù sử dụng cấu trúc vốn công ty phải đảm bảo việc đáp ứng lợi ích mà nhà đầu tư (chủ nợ, cổ đông) mong muốn Do đó, muốn huy động vốn nợ, công ty phải đảm bảo điều kiện có đủ khả chi trả lãi vay nợ gốc Hoặc muốn sử dụng vốn cổ phần, công ty cần đảm bảo khả chi trả cổ tức mang đến lợi ích cho cổ đông từ việc làm gia tăng giá cổ phiếu thị trường Nhà đầu tư sở tính toán lợi ích mà công ty mang lại cho mình, đưa định cho công ty vay nợ (trở thành chủ nợ) mua cổ phần công ty (trở thành cổ đông) Câu hỏi đặt là, nhà đầu tư tính toán lợi ích mà công ty mang lại cho nào? Quy ước: Tc: Thuế suất thuế TNDN TpE: Thuế suất thuế TNCN đánh thu nhập cổ đông Tp: Thuế suất thuế TNCN đánh thu nhập trái chủ Ví dụ: Để trả lời câu hỏi này, xét ví dụ có nhà đầu tư đầu tư vào công ty Một người trái chủ, người cổ đông Giả sử thu nhập hoạt động công ty (EBIT) $1 Nếu tất thu nhập cổ đông chia cổ tức hết Sử dụng chung giả thiết, ta xét đến trường hợp cụ thể sau: FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [8] Trường hợp 1: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc = 25% Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho trái chủ cổ đông Tp = TpE = 10% Chỉ tiêu EBIT Thuế TNDN (Tc=25%) Thu nhập sau thuế TNDN Thuế TNCN (Tp=TpE=10%) Thu nhập sau tất thuế Nhận xét: • • • • Trái chủ (USD) 1 0,1 0,9 Cổ đông (USD) 0,25 0,75 0,075 0,675 Tp = TpE < Tc Thu nhập chủ nợ > Thu nhập cổ đông Lợi tuyệt đối nợ: 0,9 - 0,675 = 0,225 USD Lợi tương đối nợ: Trường hợp này, Nhà đầu tư đóng vai trò chủ nợ có lợi cổ đông Như vậy, Doanh nghiệp phát hành nợ có lợi Trường hợp 2: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc=25% Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho chủ nợ cổ đông T p = 10%, TpE = 8% Chỉ tiêu EBIT Thuế TNDN (Tc = 25%) Thu nhập sau thuế TNDN Thuế TNCN (Tp = 10%, TpE = 8%) Thu nhập sau tất thuế Nhận xét: • • • • Trái chủ (USD) 1 0,1 0,9 TpE < Tp < Tc Thu nhập chủ nợ > Thu nhập cổ đông Lợi tuyệt đối nợ: 0,9 – 0,69 = 0,21 USD Lợi tương đối nợ: = 1,3 FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM Cổ đông (USD) 0,25 0,75 0,06 0,69 [9] Nhà đầu tư đóng vai trò chủ nợ có lợi cổ đông Như vậy, Doanh nghiệp tài trợ nợ có lợi so với cổ phần thường Trường hợp3 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Tc=12% Thuế suất thuế thu nhập cá nhân cho trái chủ cổ đông T p = 20%, TpE= 9% Chỉ tiêu EBIT Thuế TNDN (Tc=12%) Thu nhập sau thuế TNDN Thuế TNCN (Tp = 20%, TpE = 9%) Thu nhập sau tất thuế Nhận xét: • • • • Trái chủ (USD) 1 0,2 0,8 Cổ đông (USD) 0,12 0,88 0,0792 0,8008 TpE < Tc < Tp Thu nhập chủ nợ tương đương Thu nhập cổ đông Lợi tuyệt đối nợ: 0,0008USD Lợi tương đối nợ: Trường hợp đặc biệt này, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp thấp nhiều thuế suất thuế thu nhập cá nhân có phân biệt thuế suất thuế thu nhập cá nhân nhập hoạt động $1 Điều cho nhà đầu tư Lợi nợ (cả tuyệt đối vàThu tương đối) không thấy thuế thu nhập doanh nghiệp thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với nhau, nhà đầu tư cho công ty vay nợ hay mua cổ phần công ty dều có lợi ích tương đương Không Tc Ta xét trường hợp tổng quát với $1 thu nhập hoạt động doanh nghiệp sau: Thuế thu nhập doanh nghiệp Tc: Thuế suất thuế TNDN $1.00 TpE: Thuế suất thuế TNCN đánh thu nhập cổ đông Thu nhập sau thuế TNDN Tp: Thuế suất thuế TNCN đánh thu nhập trái chủ $ Tp Thuế thu nhập cá nhân $ 1.00-Tp Thu nhập sau tất thuế FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM Tc $1.00-Tc Tc $ TpE(1-Tc) Tc $ 1.00-Tc - TpE×(1.00-Tc) = (1.00 - TpE) × (1.00-Tc) Tc [10] CHỦ NỢ CỔ ĐỒNG Lợi tương đối việc sử dụng nợ tính theo công thức tổng quát sau: = Ý nghĩa: Nếu Lợi tương đối nợ > 1: Nhà đầu tư cho doanh nghiệp vay có lợi • Nếu Lợi tương đối nợ = 1: Nhà đầu tư cho doanh nghiệp vay • • hay mua vốn cổ phần doanh nghiệp có lợi ích Nếu Lợi tương đối nợ < 1: Nhà đầu tư mua cổ phần công ty có lợi Tuy nhiên, xét có 02 trường hợp đặc biệt xảy sau: FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [12] Đưa thuế thu nhập cá nhân vào việc tác động thuế đến lý thuyết cấu trúc vốn MM làm cho mục tiêu doanh nghiệp không tối thiểu hóa khoản thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp nữa, mà tối thiểu hóa khoản thuế doanh nghiệp phải nộp, bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân 1.2 Tác động nợ tới giá trị doanh nghiệp xét tới chi phí kiệt quệ tài Dưới tác động rủi ro tài chính, doanh nghiệp sử dụng nợ làm Doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, từ nảy sinh chi phí kiệt quệ tài Như vậy, tác động nợ đến giá trị Doanh nghiệp có sử dụng nợ (có rủi ro tài chính) làm định đề MM nới lỏng sau: Giá trị DN có sử dụng nợ = Giá trị DN không sử dụng nợ + PV (tấm chắn thuế lãi vay) - PV ( kiệt quệ tài chính) Kiệt quệ tài chính: xảy doanh nghiệp thực thực cách khó khăn cam kết nghĩa vụ theo hợp đồng với chủ nợ Kiệt quệ tài làm khả chi trả ( khả toán lãi vay nợ gốc cho chủ nợ đến hạn, tiền lương cho nhân viên, không toán khoản nợ cho nhà cung cấp, không nộp thuế cho nhà nước…) Khi xảy kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn Giá trị doanh nghiệp tính sau: Giá trị DN có sử dụng nợ = Giá trị DN không sử dụng nợ + PV (tấm chắn thuế lãi vay) - PV ( chi phí kiệt quệ tài chính) PV(chi phí kiệt quệ tài chính) Tỷ lệ nợNới tối ưu FNO2_Nhóm | Chương 18: lỏng lý thuyết MM [13] Hình 1: Giá trị công ty có sử dụng nợ với giá trị công ty không sử dụng nợ cộng với PV (lá chắn thuế) trừ PV (chi phí kiệt quệ tài chính) Biểu đồ cho thấy việc xác định cấu trúc vốn công ty lựa chọn đánh đổi khoản sinh lợi từ chắn thuế chi phí kiệt quệ tài PV (tấm chắn thuế) ban đầu tăng doanh nghiệp vay nợ thêm Ở mức độ nợ trung bình, rủi ro tài không đáng kể, PV (chi phí kiệt quệ) nhỏ lợi thuế vượt trội Tuy nhiên, thời điểm khác, vay thêm nợ rủi ro tài tăng, xác suất xảy kiệt quệ tài cao, chi phí kiệt quệ tài bắt đầu chiếm số lớn giá trị doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp chắn việc hưởng lợi từ chắn thuế thu nhập doanh nghiệp lợi từ thuế phát sinh vay thêm nợ dần giảm biến Chi phí kiệt quệ tài chi phí mà doanh nghiệp phải tốn thêm để trả cho nhà đầu tư vốn, nhà cung cấp, công nhân viên… gia tăng nợ tổn thất thiệt hại mà doanh nghiệp phải gánh chịu Doanh nghiệp phá sản Chi phí kiệt quệ tài phân loại sau:  Chi phí kiệt quệ tài dẫn đến phá sản (chi phí phá sản)  Chi phí kiệt quệ tài chưa đến phá sản 1.3 Tác động nợ tới giá trị doanh nghiệp xét tới chi phí kiệt quệ tài dẫn tới phá sản (chi phí phá sản) Doanh nghiệp phá sản cổ đông thi hành quyền không thực nghĩa vụ họ Có nghĩa doanh nghiệp rơi vào tình khó khăn, trách nhiệm hữu FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [14] hạn cho phép cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp, để tất phiền phức lại cho chủ nợ Các chủ nợ trước trở thành cổ đông mới, cổ đông cũ không quyền hạn với tài sản doanh nghiệp Trường hợp làm phát sinh chi phí trực tiếp chi phí gián tiếp liên quan đến việc phá sản 1.3.1.1 Chi phí phá sản trực tiếp Chi phí trực tiếp phá sản bao gồm chi phí pháp lý hành với hai loại hình công ty công ty công ty trách nhiêm hữu hạn công ty trách nhiệm vô hạn • Đối với công ty trách nhiêm hữu hạn doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó khăn, trách nhiệm hữu hạn cổ đông cho phép họ dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp để lại khó khăn cho chủ nợ Các chủ nợ trở thành cổ đông cổ đông cũ không quyền hạn với doanh nghiệp • Đối với công ty trách nhiệm vô hạn, rơi vào tình trạng kiệt quệ tài cổ đông không bỏ vậy, họ số tiền để bù vào khoản chênh lệch giá trị tài sản trái quyền trái chủ Nợ phải trả dù có chuyện xảy 1.3.1.2 Chi phí phá sản gián tiếp Bên cạnh chi phí phá sản trực tiếp chi phí toàn án, chi phí luật sư nêu trên, có chi phí gián tiếp; nhiên, chi phí gần đo lường Nguyên nhân cụ thể sau: • Quản lý doanh nghiệp phá sản không đơn giản Ví dụ như: Sau tòa án chấp thuận phá sản; công ty cần thực định tòa án lý tài sản, thực nghĩa vụ nợ Tuy nhiên, việc thi hành định tòa án rấtkhó khăn cho doanh nghiệp; đồng thời cần nhiều thời gian để hoàn thành Ngoài ra, với tâm lý lo lắng không toán nợ, chủ nợ công ty cản trở việc thực lý tài sản công ty Như vậy, trình thực tốn nhiều chi phí khó tính toán hết FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [15] Chúng ta tổng chi phí trực tiếp gián tiếp việc phá sản lên đến bao nhiêu, chắn số đáng kể, đặc biệt với doanh nghiệp lớn mà trình phá sản kéo dài phức tạp 1.4 Tác động nợ tới giá trị doanh nghiệp xét tới chi phí kiệt quệ tài chưa dẫn tới phá sản Không phải doanh nghiệp gặp khó khăn đến phá sản Miễn doanh nghiệp có đủ khả chi trả lãi vay, doanh nghiệp hoãn việc phá sản nhiều năm Cuối cùng, doanh nghiệp phục hồi, trả hết nợ thoát phá sản Tuy nhiên, mối đe dọa vấn đề kiệt quệ tài gây tốn cho công ty Trong bao gồm: chi phí mà doanh nghiệp trả thêm cho nhà đầu tư vốn (chủ nợ, cổ đông ưu đãi), nhà cung cấp, khách hàng, công nhân viên… tổn thất thiệt hại doanh nghiệp phải gánh chịu doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ phá sản (cơ hội phí) FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [16] 1.4.1.1 Chi phí mà doanh nghiệp trả thêm cho nhà đầu tư vốn (chủ nợ, cổ đông ưu đãi), nhà cung cấp, khách hàng, công nhân viên Chi phí mà doanh nghiệp trả thêm cho nhà đầu tư vốn (chủ nợ, cổ đông ưu đãi), nhà cung cấp, khách hàng, công nhân viên tăng sử dụng nợ Khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ, rủi ro tài mà doanh nghiệp đối mặt tăng Theo rủi ro cao, nhà đầu tư vốn (đặc biệt chủ nợ cổ đông ưu đãi), họ yêu cầu tỷ suất sinh lời vốn cao tương ứng với rủi ro doanh nghiệp Khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ, doanh nghiệp tốn thêm chi phí để trả cho nhà cung cấp Sử dụng nợ song hành với rủi ro tài chính, nhà cung cấp nhận thấy rủi ro gặp phải doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính; họ sử dụng sách bán chịu cho doanh nghiệp Vì nhà cung cấp đòi hỏi giá cao cho sản phẩm, yêu cầu doanh nghiệp chi khoản trả trước cao để giảm thiểu rủi ro DN rơi vào phá sản Khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ, khách hàng e ngại khả tiếp tục hoạt động công ty Để thu hút lượng khách hàng quen thuộc này, DN phải đưa sách như: chiết khấu thương mại chiết khấu toán (tạo tâm lý mua hàng với số lượng lớn động lực toán sớm khoản nợ khách hàng) Khi doanh nghiệp gia tăng việc sử dụng nợ, rủi ro tài tăng, công nhân viên giỏi e ngại làm việc doanh nghiệp có xu hướng rời bỏ công ty Việc tăng lương để giữ nhân viên tạo thêm gánh nặng cho chi phí kiệt quệ tài 1.4.1.2 Những tổn thất thiệt hại doanh nghiệp phải gánh chịu doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ phá sản (cơ hôi phí) Những tổn thất đến từ việc doanh nghiệp phải từ bỏ hội đầu tư không gia tăng nguồn tài trợ vốn FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [17] Những tổn thất đến từ việc nhà cung cấp từ chối cung cấp nguyên vật liệu, hàng hóa hay không đưa sách bán chịu cho doanh nghiệp Nhà cung cấp đẩy giá bán lên cao đưa điều khoản khó khăn hợp đồng để ràng buộc doanh nghiệp Những tổn thất đến từ việc sụt giảm doanh số, thu nhập doanh nghiệp khách hàng từ chối giảm mua hàng hóa, thành phẩm e ngại khả hoạt động liên tục doanh nghiệp Những tổn thất đến từ việc rời bỏ công ty nhân viên giỏi, từ sụt giảm hiệu hoạt động thái độ làm việc nhân viên Những tổn thất đến từ khó khăn trì máy doanh nghiệp bối cảnh doanh nghiệp không hoạt động hiệu Những tổn thất đến từ sụt giảm giá trị vô hình tài sản doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài Những tổn thất đến từ mâu thuẫn giữa: cổ đông với cổ đông; cổ đông với nhà quản lý; cổ đông chủ nợ Chi phí đại diện Trong chi phí đại diện từ mâu thuẫn cổ đông chủ nợ đến từ tổn thất mà doanh nghiệp phải gánh chịu doanh nghiệp bị đặt giám sát chủ nợ (về nguyên tắc, chủ nợ quyền kiểm soát, điều hành doanh nghiệp để tự bảo vệ mình, chủ nợ phải đưa yêu cầu cho doanh nghiệp vay) Trong tình trạng này, quyền lợi cổ đông chủ nợ mâu thuẫn gây cản trở định đắn trongviệc tổ chức kinh doanh, đầu tư hay định tài trợ nhằm phục hồi doanh nghiệp Cổ đông từ bỏ mục tiêu thông thường tối đa hóa giá trị thị trường doanh nghiệp mà thay vào họ có khuynh hướng thực chiến lược với ý đồ riêng nhằm đẩy phần thiệt hại cho chủ nợ gánh chịu Vậy, chiến lược mà họ thực gì? Để giảm thiểu tổn thất, thiệt hại cho doanh nghiệp, đặc biệt doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài phá sản; giám đốc tài thực số chiến lược như: “thả mồi bắt bóng”, “trì hoãn không cho phá sản” để giúp cổ FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [18] đông “thu tiền bỏ chạy” thực chiến lược “chuyển dịch rủi ro” Từ việc thực chiến lược này, thay cổ đông người nắm giữ tổn thất, thiệt hại tổn thất, thiệt hại chuyển dịch sang chủ nợ 1.4.2 Các chiến lược 1.4.2.1 Chiến lược thứ nhất: Chuyển dịch rủi ro - Chủ nợ quyền kiểm soát công ty hay giám sát công ty điều khoản ràng buộc - Khi doanh nghiệp sống có xu hướng đối mặt với chết - Các cổ đông chấp nhận dự án có xác suất thành công thấp - Các cổ đông đánh cuợc tiền chủ nợ - Nếu thành công cổ đông nhận hầu hết phần lợi ích Ta xét ví dụ cụ thể sau: Dưới bảng cân đối kế toán với giá trị sổ sách công ty Circular File Công ty Circular File (Giá trị sổ sách) Vốn lưu động $20 $50 Tài sản cố định 80 50 Tống tài sản $100 $100 Công ty Circular File (Giá trị thị trường) Vốn luân chuyển $20 $25 Tài sản cố định 10 Tổng tài sản $30 $30 Có thể thấy Circular lâm vào kiệt quệ tài Trái phiếu lưu hành Cổ phần thường Tổng giá trị Trái phiếu lưu hành Cổ phần thường Tổng nợ vốn cổ phần rõ ràng, mệnh giá nợ Circular ($50) cao tổng giá trị thị trường doanh nghiệp ($30) Giả sử Circular có $10 tiền mặt Cơ hội đầu tư sau: Hiện Thu nhập dự kiến năm tới $120 (Xác suất 10%) Đầu tư $10 $0 (Xác suất 90%) FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [19] Giả sử NPV dự án -$2 doanh nghiệp tiếp tục thực hiện, làm giảm sút giá trị công ty $2 Bảng cân đối kế toán Circular thể sau: Công ty Circular File (Giá trị thị trường) Vốn lưu động $10 $20 Trái phiếu lưu hành Tài sản cố định 18 Cổ phiếu thường Tổng tài sản $28 $28 Tổng giá trị Giá trị công ty giảm $2, chủ sở hữu $3 trái phiếu lưu hành giảm $5 $10 tiền mặt bị thay tài sản rủi ro có giá trị $8 Vì vậy, chiến lược thực với thiệt hại thuộc chủ nợ 1.4.2.2 Chiến lược thứ hai: Từ chối đóng góp vốn cổ phần Có thể thấy, xung đột lợi ích cổ đông chủ nợ dẫn đến việc giám đốc tài công ty đứng phía cổ đông lựa chọn thực dự án không tốt giảm giá trị doanh nghiệp thị trường Giả sử Circular huy động thêm khoản tiền nào, công ty thực chiến lược thứ Thay vào đó, họ có hội tốt Một tài sản an toàn có chi phí $10 với giá trị $15 NPV = +$5 Dự án cứu vãn Circular, lại bước theo hướng Giả sử Circular phát hành $10/cổ phiếu để lấy tiền đầu tư tài sản an toàn nêu Bảng cân đối kế toán thể sau: Công ty Circular File (Giá trị thị trường) Vốn lưu động $20 $33 Trái phiếu lưu hành Tài sản cố định 25 12 Cổ phiếu thường Tổng tài sản $45 $45 Tổng giá trị Tổng giá trị công ty tăng lên $15($10 vốn $5 NPV) Chú ý rằng, giá trị trái phiếu Circular có giá trị $25 mà $33 Trái chủ nhận lợi ích từ vốn $8 tài sản công ty bao gồm tài sản an toàn có giá trị FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [20] $15.Xác suất không thực thấp nghĩa vụ chi trả cho trái chủ lớn nghĩa vụ xảy Cổ đông mát phần lợi ích phần lợi ích mà trái chủ nhận Giá trị vốn cổ phần tăng $15 mà $15-$8=$7 Chủ sở hữu bỏ $10 trị giá vốn cổ phần lợi ích $7 giá thị trường Sự gia tăng lãi công ty chủ sở hữu Sự gia tăng lãi công ty chủ sở hữu, dẫn đến việc cổ đông từ chối đóng góp thêm cổ phần đẩy công ty vào nguy phá sản Như vậy:  Nếu giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, gia tăng giá trị doanh nghiệp chia se trái chủ cổ đông  Giá trị hội với cổ đông DN bị giảm lợi ích dự án phải chia sẻ cho trái chủ  Việc đóng góp cổ phần lợi riêng cho cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV lớn FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [21] 1.4.2.3 Tóm tắt 03 chiến lược khác Ôm tiền bỏ trốn: Cổ đông bất đắc dĩ bỏ tiền vào công ty bị kiệt quệ tài chính, họ vui vẻ lấy tiền hình thức cổ tức tiền mặt Vì giám đốc tài sức huy động nợ để chia cổ tức cho cổ đông Giá trị thị trường cổ phiếu công ty giảm xuống tổng sổ cổ tức chi trả, sụt giảm giá trị công ty chia cho chủ nợ Chiến lược nghịch đảo chiến lược“Từ chối góp vốn vào vốn cổ phần” Kéo dài thời gian:Khi công ty rơi vào kiệt quệ tài chính, chủ nợ buộc công ty phải giải nghĩa vụ ràng buộc với họ Ngược lại, cổ đông muốn trì hoãn lâu tốt Có nhiều cách quanh co để làm việc này, ví dụ làm đẹp báo cáo tài cách cắt giảm phần bảo trì, nghiên cứu, phát triền, nhằm làm cho kết hoạt động trở nên tốt Thả mồi bắt bóng:Chiến lược bắt đầu với sách bảo thủ, phát hành có giới hạn số lượng cổ phiếu an toàn Sau bạn đột ngột chuyển đổi phát hành nhiều Điều làm toàn khoản huy động nợ trở nên rủi ro đặt áp lực vốn lên trái chủ 1.4.3 Chi phí kiệt quệ thay đổi theo loại tài sản Chi phí kiệt quệ tài thấp công ty sở hữu tài sản hữu hình an toàn, cao công ty sở hữu tài sản vô hình Bởi tài sản vô hình có giá trị công ty hoạt động kinh doanh tốt Ví dụ bất động sản thương mại tốt, trải qua phá sản mà phần lớn giá trị không thay đổi, tài sản vô hình gắn liền với sức khỏe doanh nghiệp c ông nghệ, nguồn vốn nhân lực, hình ảnh, nhãn hiệu…sẽ chịu giá trị nhiều Đây lý tỷ lệ nợ ngành dược phẩm thường thấp (do giá trị tùy thuộc vào thành công nghiên cứu phát triển) công ty tăng trưởng lợi nhuận cao Microsoft hay Hewlett Packard tài trợ vốn cổ phần FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [22] CÁC QUAN ĐIỂM KHÁC VỀ CẤU TRÚC VỐN 2.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết cấu trúc vốn xây dựng sở giám đốc tài phải đối mặt với việc đưa định tài trợ nợ vốn cổ phần đánh đổi giá trị chắn thuế chi phí kiệt quệ tài Lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng: Với phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, lợi ích chắn thuế gia tăng chi phí kiệt quệ tài gia tăng Đến lúc đó, với tỷ lệ nợ tăng thêm PV (lợi ích từ chắn thuế) bé PV (chi phí kiệt quệ tài chính) việc vay nợ không mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp mà điểm giá chắn thuế từ nợ đủ bù trừ cho chi phí tăng lên từ sử dụng nợ (chi phí kiệt quệ tài chính) Trường phái đánh đổi cho có đánh đổi thuận lợi bất lợi việc sử dụng nguồn tài trợ Hay nợ sử dụng có lợi bất lợi; cổ phần thường sử dụng có lợi bất lợi Theo đó, cấu trúc vốn tối ưu thỏa mãn điều kiện sau: - Tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu - Tối thiểu hóa rủi ro - Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu với lượng nợ tăng thêm thì: PV (tấm chắn thuế) = PV (chi phí kiệt quệ tài chính) 2.1.1 Ưu điểm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tránh dự báo cực đoan giúp doanh nghiệp hợp lý hóa tỷ lệ nợ trung bình FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [23] Lý thuyết đánh đổi cấu vốn không cứng nhắc giúp giải thích phần thực tế Ví dụ, công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro hầu hết vô hình, thường sử dụng tương đối nợ Các hãng hàng không vay thường vay nhiều tài sản họ hữu hình tương đối an toàn 2.1.2 Nhược điểm lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chưa giải thích thực tế có công ty sử dụng nợ phát triển mạnh? 2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng xây dựng sở thông tin bất cân xứng – hiểu đơn giản nhà quản lý biết triển vọng phát triển, rủi ro giá trị công ty rõ so với nhà đầu tư bên  Rõ ràng nhà quản lý biết rõ thông tin nhà đầu tư Chúng ta chứng minh điều cách quan sát thay đổi giá cổ phiếu nhà quản lý thực công bố thông tin Ví dụ, công ty công bố gia tăng mức chi trả cổ tức thường kỳ, giá cổ phiếu thường tăng lên nhà đầu tư giải thích cho gia tăng nêu dấu hiệu cho thấy tự tin nhà quản lý thu nhập dự kiến công ty Nói cách khác, thông tin gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức dịch chuyển thông tin từ nhà quản lý sang nhà đầu tư Điều xảy nhà quản lý biết rõ thông tin nhà đầu tư  Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng đến định lựa chọn tài trợ nội hay tài trợ từ bên ngoài; việc vay thêm nợ hay phát hành thêm cổ phiếu Điều dẫn đến lý thuyết trật tự phân hạng; đó, khoản đầu tư tài trợ quỹ nội bộ, lợi nhuận giữ lại; sau đến khoản nợ vay mới, cuối phát hành cổ phiếu để tăng vốn cổ phần Việc phát hành thêm cổ phiếu thường lựa chọn cuối doanh nghiệp sử dụng hết hạn mức vay nợ FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [24] 2.2.1 Ý nghĩa lý thuyết trật tự phân hạng Theo trường phái trật tự phân hạng, cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh nghiệp Các doanh nghiệp thường có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ nội nguồn tài trợ từ bên Vậy ưu tiên định tài trợ theo trường phái trật tự phân hạng sau:  Lợi nhuận giữ lại  Vay nợ  Phát hành cổ phiếu Mục tiêu việc sử dụng nguồn tài trợ theo thứ tự để tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thông tin chi phí khác như: chi phí giao dịch, chi phí phát hành, chi phí đại diện Trường phái ảnh hưởng tình trạng bất cân xứng thông tin cổ đông bên cổ đông bên doanh nghiệp, cổ đông nhà quản lý Nhà đầu tư có đánh giá khác thông tin từ nhà quản lý doanh nghiệp truyền bên => Doanh nghiệp phải tốn chi phí để thu hút nguồn tài trợ từ nhà đầu tư bên => Theo trật tự phân hạng, định tài trợ, nguồn tài trợ nên ưu tiên số nguồn tài trợ nội đến từ lợi nhuận giữ lại ( thu nhập cổ đông) 2.2.2 Ưu điểm lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích doanh nghiệp có khả sinh lợi thường vay – họ có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà họ không cần tiền bên Còn doanh nghiệp có khả sinh lời phát hành nợ họ nguồn vốn nội đủ cho chương trình đầu tư vốn tài trợ nợ đứng đầu trật tự phân hạng tài trợ bên Lý thuyết giải thích mối tương quan nghịch ngành khả sinh lợi đòn bẩy tài Lẽ thường doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [25] trưởng ngành Như vậy, tỷ lệ đầu tư tương tự ngành Với tỷ lệ chi trả cổ tức có sẵn linh hoạt doanh nghiệp sinh lời có nguồn vốn nội phải vay mượn thêm Lý thuyết trật tự phân hạng dường dự báo thay đổi tỷ lệ nợ nhiều doanh nghiệp giai đoạn phát triển bảo hòa Các tỷ lệ nợ doanh nghiệp tăng doanh nghiệp có thâm hụt tài giảm thặng dư tài Nếu có thông tin bất cân xứng làm cho việc phát hành hay thu hồi cổ phần thường yếu trở nên hoi, hành vi tránh khỏi 2.2.3 Nhược điểm lý thuyết trật tự phân hạng Trật tự phân hạng thành công giải thích khác biệt tỷ lệ nợ ngành Các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao, nhu cầu vốn bên lớn Cũng có ngành thành đạt, ổn định – dòng tiền dư thừa không dùng để chi trả nợ; thay vào tỷ lệ chi trả cổ tức cao đưa dòng tiền trở lại cho nhà đầu tư 2.3 Thừa thãi tài Với điều kiện yếu tố khác không đổi, lựa chọn tài trợ xếp thứ tự phía trật tự phân hạng tốt lựa chọn xếp phía Các công tyxếp phía trật tự cần vốn tài trợ từ bên phải vay nợ mức bỏ qua khoản đầu tư tốt bán cổ phiếu mức nhà quản lý tài cho phù hợp Nói cách khác, thừa thãi tài có giá trị Có thừa thãi tài có nghĩa công ty có tiền, chứng khoán, tài sản thực; dễ dàng bán được; đồng thời dễ dàng tiếp cận thị trường nợ ngân hàng tài Việc dễ dàng tiếp cận thị trường nợ yêu cầu sách tài bảo thủ nhằm mục tiêu để đơn vị cho vay tiềm nhận thấy việc cho công ty vay nợ hội đầu tư an toàn FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [26] Về lâu dài, giá trị công ty phụ thuộc nhiều vào định đầu tư vốn điều hành định tài trợ Vì vậy, bạn muốn chắn công ty thừa thãi tài đủ để tài trợ nhanh chóng cho hội đầu tư tốt Thừa thãi tài thường có giá trị doanh nghiệp có nhiều hội đầu tư dự án có NPV dương Đó lý khác giải thích công ty tăng trưởng thường mong muốn cấu vốn bảo thủ Tuy nhiên, thừa thãi tài mức dẫn đến tình trạng nhà quản lý xem nhẹ vấn đề, lạm dụng quyền hạn, xây dựng đế chế tiền mặt mà phải hoàn trả cho cổ đông Hay, việc thừa thãi mức làm cho vấn đề công ty tồi tệ FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM ...[2] I NỚI LỎNG LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MM Nới lỏng lý thuyết cấu trúc vốn MM tác động thuế 1.1 Tác động nợ tới giá trị doanh nghiệp điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp 1.2 Tác... 18: Nới lỏng lý thuyết MM [22] CÁC QUAN ĐIỂM KHÁC VỀ CẤU TRÚC VỐN 2.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết cấu trúc vốn xây dựng sở giám đốc tài phải đối mặt với việc đưa định tài trợ nợ vốn. .. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Lý thuyết trật tự phân hạng Thừa thãi tài ảnh hưởng đến lý thuyết trật tự phân hạng TÓM TẮT FNO2_Nhóm | Chương 18: Nới lỏng lý thuyết MM [3] NỚI LỎNG LÝ THUYẾT CẤU