Đề tài QTRR các yếu tố tác động tới quyết định phòng ngừa của doanh nghiệp bằng chứng tại các công ty ở croatia và slovenia

ĐỀ TÀI THUYẾT TRÌNH: CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG TỚI QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA CỦA DOANH NGHIỆP - BẰNG CHỨNG TẠI CÁC CÔNG TY Ở CROATIA VÀ SLOVENIA GVHD: GS.TS Trần Ngọc Thơ Nhóm thuyết trình: Huỳnh Ngọc Hồng Phạm Thị Khánh Nhi Nguyễn Khánh Chương Giới thiệu đề tài 1.1 Đặt vấn đề Rủi ro tài – rủi ro công ty xuất phát từ biến động giá - ảnh hưởng trực tiếp hay gián tiếp đến giá trị công ty Cho dù công ty đa quốc gia với tổn thất từ tỷ giá, công ty vận tải với biến động giá nhiên liệu, cơng ty có đòn bẩy cao với tổn thất từ lãi suất, rủi ro quản trị mức độ thường đóng vai trò quan trọng thành công hay thất bại doanh nghiệp Trong thời gian dài, người ta tin việc quản trị rủi ro không liên quan với giá trị doanh nghiệp lý lẽ ủng hộ quan điểm dựa Mơ hình định giá CAPM (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) lý thuyết MM (Modigliani Miler, 1958) Thực tế, giám đốc tài giám đốc ngân hàng lại quan tâm đến tổn thất từ rủi ro cơng ty Ngồi ra, doanh nghiệp sử dụng sản phẩm phái sinh công cụ quản trị rủi ro ngày phổ biến rộng rãi phát triển Để giải thích cho nghịch lý lý thuyết thực tế, thị trường vốn khơng hồn hảo đưa để tranh luận mối liên hệ quản trị rủi ro doanh nghiệp Hai trường phái giải thích quản trị có liên quan với phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp xây dựng Trường phái tập trung vào quản trị rủi ro để tối đa giá trị cổ đông, trường phái thứ hai tập trung vào quản trị rủi ro để tối đa hữu dụng riêng nhà quản lý 1.2 Mục đích nghiên cứu Nghiên cứu cung cấp chứng thực nghiệm lý cần phòng ngừa rủi ro, cách xem xét hoạt động quản trị rủi ro công ty Croatia Slovenia, Trang hỗ trợ thêm lý thuyết cho phòng ngừa rủi ro phát triển Giả thuyết giải thích định phòng ngừa rủi ro công ty kiểm định, chứng thực nghiệm tầm quan trọng tương đối động phòng ngừa cơng ty đưa Mục đích nghiên cứu chúng tơi tìm hiểu xem, liệu quản trị rủi ro tài có lý khác công ty Slovenia Croatia so với công ty tương tự phương Tây 1.3 Giải vấn đề Nghiên cứu thực nghiệm tiến hành công ty phi tài lớn Croatia Slovenia Các cơng ty cần đáp ứng hai ba điều kiện theo yêu cầu Luật kế toán Croatia Luật doanh nghiệp Slovenia công ty lớn Dữ liệu cần thiết để xem xét lý cần phòng ngừa rủi ro công ty thu thập từ hai nguồn: từ báo cáo thường niên thuyết minh báo cáo tài chính, thơng qua khảo sát Bảng câu hỏi gửi đến nhà quản trị Croatia Slovenia có liên quan đến định quản trị rủi ro Dữ liệu nghiên cứu phân tích phân tích đơn biến đa biến Kiểm định Independent t-test, hệ số tương quan Pearson hồi quy logistic nhị thức dùng để phân biệt giải thích chấp nhận cho định phòng ngừa Các kết nghiên cứu tiết lộ kết có phần bất ngờ, biến giải thích khơng có ý nghĩa thống kê định phòng ngừa, kết luận khơng phụ thuộc vào lý thuyết dự báo phòng ngừa rủi ro Tổng quan lý thuyết 2.1 Thuyết tối đa hóa giá trị cổ đơng 2.1.1 Chi phí kiệt quệ tài Mayers Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith Stulz, 1985; Shapiro Titman, 1998: giảm biến động dòng tiền, cơng ty giảm chi phí kiệt quệ tài Nếu chi phí kiệt quệ tài tốn kém, doanh nghiệp có động lực để làm giảm xác suất xảy Bằng cách giảm phương sai dòng tiền lợi nhuận kế tốn, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất chi phí dự kiến kiệt quệ tài Trang Smith Stulz (1985): giảm chi phí kiệt quệ tài làm tăng giá trị cơng ty, giá trị cổ đơng chí cao cách đồng thời nâng cao tiềm công ty để vay nợ Campbell Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) Haushalter (2000): Quản trị rủi ro doanh nghiệp làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao chắn thuế từ nợ vay thêm làm tăng thêm giá trị công ty 2.1.2 Chi phí đại diện Theo Jensen Meckling, 1976: cách giảm biến động dòng tiền, doanh nghiệp giảm chi phí đại diện Theo Dobson Soenen (1993) có ba lý nên thực phòng ngừa rủi ro dựa chi phí đại diện Thứ nhất, phòng ngừa rủi ro làm giảm khơng dòng tiền mặt làm giảm chi phí nợ vay công ty Thứ hai, dựa vào tài trợ nợ vay, dòng tiền ổn định thơng qua phòng ngừa rủi ro tỷ giá có xu hướng làm giảm rủi ro thay đổi vấn đề đầu tư mức (phù hợp với Jensen Smith, 1985) Cuối cùng, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất kiệt quệ tài qua làm tăng thời hạn hợp đồng cổ đông (phù hợp với MacMinn (1987), MacMinn Han (1990), Bessembinder (1991), Minton Schrand (1999) Haushalter et al (2002)) 2.1.3 Chi phí thuế Theo Smith Stulz (1985): cách giảm biến động dòng tiền, doanh nghiệp giảm khoản thuế dự kiến Nếu công ty đối mặt với hàm thuế lồi, giá trị sau thuế công ty hàm lõm giá trị trước thuế Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm biến động giá trị trước thuế cơng ty, sau khoản nợ thuế dự kiến giảm giá trị sau thuế dự kiến công ty tăng lên miễn chi phí phòng ngừa khơng q lớn Bằng cách giảm thuế suất trung bình dài hạn có hiệu quả, hoạt động làm giảm biến động thu nhập báo cáo làm tăng giá trị cổ đông Biểu thuế có hiệu lồi, thuế dự kiến giảm Điều củng cố Froot et al (1993), Nance et al (1993), Mian (1996) Graham Smith (1996) Trang 2.1.4 Chi phí tài trợ bên Các nghiên cứu Smith Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro Titman (1998), Hoshi et al (1991), Froot et al (1993), Getzy et al (1997), Gay and Nam (1998), Minton and Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello and Parsons (2000), Allayannis and Ofek (2001) and Haushalter et al (2002) cho rằng: giảm bớt bất ổn dòng tiền giúp cải thiện khả có đủ vốn nội cho đầu tư kế hoạch, loại bỏ nhu cầu để cắt giảm dự án có lợi chịu chi phí giao dịch nguồn tài trợ bên ngồi Giả thuyết là, sử dụng tài trợ bên ngồi (nợ vốn chủ sở hữu) tốn kém, doanh nghiệp có dự án đầu tư cần tài trợ phòng ngừa dòng tiền để tránh thiếu hụt ngân quỹ, điều làm giảm nhu cầu thị trường vốn Các doanh nghiệp có hội tăng trưởng đáng kể đối mặt với chi phí cao huy động vốn có động phòng ngừa tổn thất nhiều so với doanh nghiệp trung bình 2.2 Thuyết tối đa hóa hữu dụng nhà quản lý Một lập luận cho nhà quản lý bị hạn chế khả đa dạng hóa tài sản cá nhân mình, kết hợp nắm giữ cổ phiếu vốn hoá khoản thu nhập họ có liên quan với vị trí cơng việc họ Do đó, họ có động để phòng ngừa tài sản riêng họ chi phí cổ đơng Phòng ngừa rủi ro khơng tiến hành để nâng cao giá trị cổ đông công ty, mà để gia tăng tài sản riêng nhà quản lý Một số nghiên cứu xoay quanh lập luận sau: - Stulz (1984); Smith Stulz (1985); Tufano, 1996; Gay Nam, 1998: nhà quản trị cơng ty có động phòng ngừa rủi ro để gia tăng tài sản riêng - Getzy et al (1997) Haushalter (2000): khơng tìm thấy chứng cho thấy phòng ngừa rủi ro cơng ty bị ảnh hưởng cổ phần quản trị Lập luận khác dựa thơng tin bất cân xứng, trình bày Breeden Viswanathan (1996) DeMarzo Duffie (1995), người tập trung vào uy tín nhà quản lý Cả hai mơ hình lập luận nhà quản trị thích tiến hành hoạt động quản trị rủi ro để qua truyền đạt tốt kỹ họ đến thị trường lao động Breeden Viswanathan (1996) DeMarzo Duffie (1995) cho nhà quản trị trẻ tuổi Trang có nhiệm kỳ ngắn thường có uy tín so với nhà quản trị lớn tuổi có nhiệm kỳ dài Vì vậy, họ sẵn lòng chấp nhận điều quản trị rủi ro với mục đích cho thấy lực quản trị họ Tufano (1996) kiểm định giả định thấy khơng có mối quan hệ có ý nghĩa độ tuổi CEO CFO quy mô hoạt động quản trị rủi ro Tuy nhiên, ông chứng minh rằng, CFO có vài năm cơng tác vị trí có nhiều khả tiến hành hoạt động quản trị rủi ro hơn, củng cố giả thuyết rằng, nhà quản trị sẵn sàng tiến hành hoạt động quản trị rủi ro nhà quản trị có nhiệm kỳ dài Như vậy, kết xem phù hợp với lý thuyết Breeden Viswanathan (1996) DeMarzo Duffie (1995) 2.3 Các thuyết khác 2.3.1 Quy mô công ty Nance et al (1993), Dolde (1995), Mian (1996), Getzy et al (1997) Haushalter (2000) cho cơng ty lớn hay phòng ngừa rủi ro nhiều Một lý then chốt cần quản trị rủi ro doanh nghiệp thường gắn liền với chi phí để tiến hành hoạt động quản trị rủi ro Đối với nhiều doanh nghiệp (đặc biệt doanh nghiệp nhỏ), lợi ích biên chương trình phòng ngừa rủi ro xấp xỉ chi phí biên Vì vậy, nhiều cơng ty khơng thực quản trị rủi ro, đơn giản khơng phải hoạt động có giá trị kinh tế Theo sở từ kết thực nghiệm, thấy, doanh nghiệp lớn có tổn thất từ rủi ro đủ lớn hưởng lợi từ chương trình phòng ngừa rủi ro 2.3.2 Chiến lược khác thay Thay thực phòng ngừa rủi ro liên quan đến tài chính, cơng ty theo đuổi hoạt động khác thay Các doanh nghiệp áp dụng sách tài bảo thủ trì đòn bẩy thấp số dư tiền mặt lớn để chống lại khó khăn tài tiềm tàng (một dạng đòn bẩy tiêu cực) Càng dùng nhiều hoạt động quản trị rủi ro thay nên tránh kết hợp với hoạt động quản trị rủi ro tài (Froot et al, 1993; Nance et al,1993) Trang Phương pháp nghiên cứu 3.1 Nguồn cách thức thu thập liệu Nghiên cứu thực nghiệm thực cơng ty phi tài lớn Croatian Slovenia; tiêu việc lựa chọn cơng ty để đưa vào mẫu giống cho hai quốc gia Các công ty Croatian Slovenia cần đáp ứng điều kiện yêu cầu luật kiểm toán Croatian luật doanh nghiệp Slovenia liên quan tới công ty lớn Một danh sách 400 công ty lớn Croatian năm 2005 sử dụng số có 157 cơng ty thỏa điều kiện để chọn để đưa vào mẫu Trường hợp công ty Slovenia, nguồn liệu điện tử GVIN sử dụng, sở điều kiện đặt ra, 189 công ty chọn cho việc nghiên cứu Tiêu chí Quốc gia Croatian Quốc gia Slovenia Giá trị tổng tài sản ≥ 108 triệu kuna ≥ 3400 triệu tolars Thu nhập năm trước ≥ 216 triệu kuna ≥ 6800 triệu tolars Số lao động ≥ 250 người ≥ 250 người Những cơng ty tài loại khỏi mẫu hầu hết cơng ty nhà tạo lập thị trường, mà động thúc đẩy họ việc sử dụng cơng cụ phái sinh khác với cơng ty phi tài Dữ liệu thu thập từ nguồn: Thứ từ báo cáo tài năm năm tài 2005, thứ hai thông qua khảo sát Bảng câu hỏi khảo sát gửi mail vào đầu tháng 9/2006 tới nhà quản lý Croatian Slovenia, mà họ có liên quan tới việc đưa định quản trị rủi ro Bảng câu hỏi thiết kế nhằm tìm hiểu có cơng ty quản trị rủi ro cách sử dụng công cụ phái sinh công cụ quản trị rủi ro khác, đồng thời kiểm chứng xem định quản trị rủi ro doanh nghiệp có chịu tác động nhân tố diễn giải phần trước hay khơng Trang Trong nhóm cơng ty có phòng ngừa rủi ro, nhóm tác giả không xét đến công ty sử dụng phái sinh công cụ quản trị rủi ro doanh nghiệp mà xét công ty sử dụng dạng phòng ngừa rủi ro khác phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng ngừa rủi ro tự nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế, vv 3.2 Các giả thuyết nghiên cứu Dựa số liệu phát sinh thu được, tác giả đưa số giả thuyết để kiểm định sau: - Doanh nghiệp có khả kiệt quệ tài cao lợi ích từ phòng ngừa rủi ro lớn Các nghiên cứu trước đây: Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith Stulz, 1985; Campbell Kracaw, 1987; Bessembinder, 1991; Dobson Soenen năm 1993; Dolde năm 1995; Shapiro Titman, 1998; Mian, 1996; Haushalter, 2000 - Doanh nghiệp có chi phí đại diện cao lợi ích từ phòng ngừa rủi ro lớn Các nghiên cứu trước đây: Mayers and Smith, 1982, 1987; MacMinn, 1987; MacMinn and Han, 1990; Bessembinder, 1991; Dobson and Soenen, 1993; Minton and Schrand, 1999; Haushalter et al., 2002 - Doanh nghiệp có chi phí từ nguồn tài trợ bên ngồi cao lợi ích từ phòng ngừa rủi ro lớn Các nghiên cứu trước đây: Froot et al., 1993; Getzy et al., 1997; Gay and Nam, 1998; Minton and Schrand, 1999; Allayannis and Ofek, 2001; Haushalter et al., 2002 - Xác suất mà thu nhập trước thuế công ty nằm khung lũy tiến biểu thuế cao lợi ích từ phòng ngừa rủi ro lớn Các nghiên cứu trước đây: Froot et al, 1993; Nance et al, 1993; Mian, 1996; Graham Smith, 1996 - Doanh nghiệp có quy mơ lớn lợi ích từ phòng ngừa rủi ro cao Các nghiên cứu trước đây: Nance et al, 1993; Dolde, 1995; Mian, 1996; Getzy et al, 1997; Haushalter, 2000 - Cơng ty mà nhà quản lý có gắn kết lợi ích chặt chẽ với TSSL cơng ty có động lực để phòng ngừa rủi ro Các nghiên cứu trước đây: Amihud Lev, 1981; Stulz, 1984; Smith Stulz, 1985; Tufano, 1996; Fatemi Luft, 2002 Trang - Cơng ty có chiến lược thay phòng ngừa rủi ro tốt phòng ngừa rủi ro Các nghiên cứu trước đây: Froot et al 1993,; Smithson Chew, 1992; Nance et al, 1993 3.3 Biến nghiên cứu 3.3.1 Biến phụ thuộc Mơ tả có cơng ty có thực phòng ngừa rủi ro hay khơng Được thiết kế dạng nhị phân, "1" cho doanh nghiệp có thực phòng ngừa rủi ro "0" ngược lại Bao gồm khơng cơng ty có sử dụng công cụ phái sinh công cụ quản lý RRTC, mà bao gồm cơng ty sử dụng chiến lược phòng ngừa rủi ro khác phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng ngừa rủi ro tự nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế … 3.3.2 Biến độc lập 3.3.2.1 Yếu tố chi phí kiệt quệ tài Biến quy mơ cơng ty đại diện qua hai loại giá trị khác nhau: - Giá trị sổ sách tài sản (Haushalter, 2000; Hoyt Khang, 2000; Allayannis Weston, 2001; Allayannis Ofek, 2001) - Giá trị sổ sách tổng doanh thu bán hàng ( Allayannis Weston, 2001) Biến đòn bẩy, với cách đo: - Là tỷ số giá trị sổ sách nợ dài hạn giá trị sổ sách tài sản (Tufano, 1996; Nance et al, 1993 Getzy et al, 1997) - Là tỷ số giá trị sổ sách nợ dài hạn giá trị sổ sách vốn (Hoyt Khang, 2000; Allayannis Weston, 2001; Mian, 1996) - Hệ số khả tốn lãi vay, tính tỷ số EBIT lãi vay (Getzy et al, 1997; Nance et al, 1993)  Dự đoán hệ số biến mang dấu dương 3.3.2.2 Yếu tố chi phí đại diện Biến xếp hạng tín dụng, có giá trị "1" cơng ty có xếp hạng tín dụng "0" ngược lại (Barclay Smith, 1995b; DeMarzo Duffie, 1995; Haushalter, 2000) Trang Biến tỷ lệ phần trăm cổ phiếu nắm giữ tổ chức đầu tư (DeMarzo Duffie, 1995; Tufano, 1996; Getzy et al, 1997)  Dự đoán hệ số biến mang dấu âm 3.3.2.3 Yếu tố chi phí từ nguồn tài trợ bên Biến hội đầu tư, đo bởi: - Tỷ lệ chi phí đầu tư giá trị sổ sách tài sản (Haushalter, 2000; Froot et al, 1993; DeMarzo Duffie, 1995; Getzy et al, 1997; Smith Stulz, 1985) - Tỷ lệ chi phí đầu tư giá trị tổng doanh số (DeMarzo Duffie, 1995; Froot et al, 1993; Getzy et al 1997; Smith Stulz, 1985; Dolde, 1995)  Dự đoán hệ số biến mang dấu dương 3.3.2.4 Yếu tố thuế Biến tổng giá trị “tax loss carry-forwards” “tax-loss carry-backs” (Nance et al., 1993) Biến tổng giá trị “tax loss carry-forwards” cộng với “tax-loss carry-backs” tổng tài sản (Smith Stulz, 1985; Getzy et al, 1997; Tufano, 1996) Biến khoản thuế đầu tư tín dụng dùng để bù đắp thuế thu nhập (Nance et al., 1993) Biến giả “1” cơng ty có sử dụng “tax loss carry-forwards”, “tax-loss carry-backs” khoản thuế đầu tư tín dụng, ngược lại “0” (Allayannis Ofek, 2001)  Dự đoán hệ số biến mang dấu dương 3.3.2.5 Yếu tố hữu dụng nhà quản lý Mức độ sở hữu tài sản nhà quản lý: - Giá trị sổ sách nguồn vốn sở hữu giám đốc thành viên hội đồng quản trị (Tufano, 1996; Getzy et al., 1997) - Lượng cổ phần nắm giữ giám đốc thành viên hội đồng quản trị (Hoyt Khang, 2000; Haushalter, 2000)  Dự đoán hệ số biến mang dấu dương Sử dụng quyền chọn để bù đắp rủi ro đo biến nhị phân có giá trị “1” nhà quản lý có sở hữu quyền chọn “0” ngược lại Trang  Dự đoán hệ số mang dấu âm Tâm lý e ngại rủi ro nhà quản lý: - Độ tuổi nhiệm kỳ (Tufano, 1996)  Dự đoán hệ số mang dấu âm - Nguồn nhân lực công ty (Tufano, 1996) 3.3.2.6 Yếu tố chiến lược thay phòng ngừa rủi ro Biến giả đại diện cho loại hình cơng ty (Cơng ty niêm yết hay cơng ty nội bộ) có giá trị “1” công ty niêm yết “0” ngược lại (Cummins et al,2001) Tỷ lệ chi trả cổ tức năm cơng ty đại diện cho sách cổ tức (Nance et al., 1993) Hệ số toán nhanh, tỷ lệ tiền chứng khoán ngắn hạn chia cho nợ ngắn hạn (Smith Stulz, 1985; Froot et al., 1993), tỷ số tài sản ngắn hạn nợ ngắn hạn (Nance et al., 1993) đại diện cho tính khoản cơng ty  Dự đốn hệ số biến mang dấu âm Bảng tóm tắt kỳ vọng dấu hệ số biến Yếu tố Chi phí kiệt quệ tài Chi phí đại diện Chi phí tài trợ bên ngồi Thuế Hữu dụng nhà quản lý Biến đại diện Tổng tài sản Tổng doanh thu Nợ dài hạn/Tổng tài sản Nợ dài hạn/VCSH EBIT/I Xếp hạng tín nhiệm TL cổ phiếu thuộc sở hữu NĐT tổ chức Chi tiêu đầu tư/tổng tài sản Chi tiêu đầu tư/tổng doanh thu Tổng giá trị kết chuyển lỗ thuế sang năm lùi năm Tổng giá trị kết chuyển lỗ thuế sang năm lùi năm/tổng tài sản Ưu đãi đầu tư Dấu biến + _ + + Giá trị VCSH thuộc NQL + Tỷ lệ cổ phiếu thuộc sở hữu NQL + - Tuổi NQL Nhiệm kỳ NQL Trang 10 Chiến lược thay phòng Cơng ty đại chúng/cơng ty nội ngừa rủi ro Tỷ lệ chi trả cổ tức Tỷ số toán nhanh Tỷ số khoản 3.3.2.7 _ Bảng thống kê mô tả biến Table Tổng tài sản Tổng doanh thu Nợ tài sản Tỷ lệ nợ dài hạn tài sản Tỷ lệ nợ dài hạn vốn Hệ số khả toán lãi vay Tỷ lệ cổ phần sở hữu tổ chức đầu tư Tỷ lệ tiền mặt tài sản tương đương tiền Tỷ lệ đầu tư tài sản Tỷ lệ chi tiêu đầu tư doanh số bán hàng Tỷ lệ chi tiêu R&D tài sản Tổng giá trị tax loss carry-forward and carry backs Tổng giá trị tax loss carry-forward and carry backs tổng tài sản Mức giảm thuế đầu tư Giá trị cổ phần nhà quản lý sở hữu Tỷ lệ cổ phần nhà quản lý sở hữu Thời gian vị nhà quản lý Tỷ lệ chi trả cổ tức Hệ số toán nhanh Hệ số khoản Tỷ lệ cổ phần nhà đầu tư nước sở hữu N Statistic Minimum Statistic Maximum Statistic Mean Statistic Std deviation Statistic Skewness Statistic Std error 49 3117 3,796,086 262,189.67 599,929.59 4.848 0.34 49 162 1,304,680 129,032.61 213,620.29 4.321 0.34 49 0.0569 1.6767 0.536147 0.310749 1.001 0.34 48 0.724 0.217236 0.182465 1.112 0.343 48 -3.186 22.922 1.592013 4.072219 4.042 0.343 44 -13.7689 120.2259 9.966513 23.660138 3.692 0.357 48 0.725 0.06776 0.145301 2.983 0.343 48 49 0.0006 0.3599 0.5642 0.07488 0.0885203 0.0874973 0.0105411 1.522 2.501 0.343 0.34 49 47 0 4.1468 0.0546 0.229198 0.0454177 0.609356 0.0109967 5.83 3.03 0.34 0.347 49 988,041 41,355.90 159,879.31 5.029 0.34 49 48 49 49 49 43 48 49 0 0 0.0009 0.0216 31.1823 9660 108,566.00 38 0.98 6.25 25.6076 0.714151 298.3125 7010.596 0.19263 12.35 0.155 0.547654 2.680185 4.451312 1438.9671 18,523.47 0.33858 10.36 0.2663 1.044173 3.959613 6.962 6.187 4.239 1.775 1.095 1.605 3.947 4.443 0.34 0.343 0.34 0.34 0.34 0.361 0.343 0.34 49 0.24589 0.370236 1.171 0.34 Mẫu Croatia Table Tổng tài sản Tổng doanh thu Nợ tài sản Tỷ lệ nợ dài hạn tài sản Tỷ lệ nợ dài hạn vốn Hệ số khả toán lãi vay Tỷ lệ cổ phần sở hữu tổ chức đầu tư Tỷ lệ tiền mặt tài sản tương đương tiền Tỷ lệ đầu tư tài sản Tỷ lệ chi tiêu đầu tư doanh số bán hàng Tỷ lệ chi tiêu R&D tài sản Tổng giá trị tax loss carry-forward and carry backs Tổng giá trị tax loss carry-forward and carry backs tổng tài sản Mức giảm thuế đầu tư Giá trị cổ phần nhà quản lý sở hữu Tỷ lệ cổ phần nhà quản lý sở hữu Tuổi nhà quản lý Thời gian vị nhà quản lý Tỷ lệ chi trả cổ tức Hệ số toán nhanh Hệ số khoản Tỷ lệ cổ phần nhà đầu tư nước sở hữu N Statistic Minimum Statistic Maximum Statistic Mean Statistic Std deviation Statistic Skewness Statistic Std error 41 12,194 1,179,145 151,221.51 236,982.42 3.089 0.369 41 14,094 1,754,016 141,072.39 275,470.64 5.286 0.369 41 0.0456 0.9967 0.406892 0.206677 0.284 0.369 41 0.3069 0.12132 9.21E-02 0.407 0.369 41 0.8407 0.280353 0.261797 0.861 0.369 40 -95.0833 564.3571 19.742316 91.284027 5.677 0.374 40 100 17.6833 28.3987 1.786 0.374 41 0.0003 0.2499 3.63E-02 5.24E-02 2.48 0.369 41 0.2336 7.20E-02 5.63E-02 0.744 0.369 41 0.7295 8.44E-02 0.119113 4.251 0.369 35 0.0591 1.19E-02 1.66E-02 1.422 0.398 40 1696 42.44 268.1548 6.325 0.374 40 38 41 39 40 38 38 41 41 40 0 0 -0.5976 -10.857 0.05 26,978.00 78,375.00 100 37 160 20 100 1.25E-03 2656.2105 2505.265 4.8815 3.25 15.14 23.7161 0.22175 1.896927 23.007 7.91E-03 5196.7128 12,247.61 17.965 0.95 9.73 38.0949 0.534335 3.696341 40.1712 6.325 3.571 6.244 4.705 0.023 0.675 1.873 3.828 2.075 1.291 0.374 0.383 0.369 0.378 0.374 0.383 0.383 0.369 0.369 0.374 Mẫu Slovenia 3.4 Mơ hình nghiên cứu Trang 11 Số liệu điều tra phân tích cách sử dụng phân tích đơn biến đa biến Trước tiên, thống kê mơ tả trình bày để có nhìn tổng qt đặc tính cơng ty hai mẫu 3.4.1 Phân tích đơn biến Tác giả sử dụng phép kiểm định t-test cho mẫu độc lập để so sánh khác biệt giá trị trung bình biến nhóm “Những cơng ty có phòng ngừa rủi ro” nhóm “Những cơng ty khơng phòng ngừa rủi ro” Kiểm định t-test cho mẫu độc lập cho phép tính tốn khác biệt có ý nghĩa thống kê mẫu có tham số nhỏ khơng liên quan với (Bryman Cramer, 1997) phù hợp cho liệu Crotian Slovenia Phân tích tương quan tiến hành cách tính tốn hệ số tương quan Pearson biến có tính chất khoảng/tỷ lệ 3.4.2 Phân tích đa biến Hồi quy logistic nhị thức ước lượng để kiểm chứng lý thuyết giải thích cho định phòng ngừa rủi ro Hồi quy logistic nhị thức sử dụng hình thức hồi quy sử dụng biến phụ thuộc có dạng nhị phân (giới hạn, rời rạc khơng liên tục) biến độc lập dạng (Hosmer Lemeshow, 1989 ; Allison năm 1999; Menard, 2001) Hedge= f (FC, AC, CEF, T, MU, HS) Trong đó: Hedge biến nhị phân, cơng ty có phòng ngừa khơng phòng ngừa FC xác suất kiệt quệ tài phá sản cơng ty AC chi phí đại diện vay nợ CEF chi phí tài trợ bên T độ lồi hàm thuế Trang 12 MU mức tài sản nhà quản lý đầu tư vào công ty HS mức độ chiến lược thay phòng ngừa cơng ty sử dụng Kết nghiên cứu 4.1 Phân tích đơn biến 4.1.1 Các công ty Croatia Theo kiểm định so sánh giá trị trung bình cơng ty có khơng có phòng ngừa rủi ro Croatia, chúng khác biến đại diện cho sách tài thay chiến lược phòng ngừa rủi ro Nhóm tác giả cho sách tài thay làm giảm rủi ro cho doanh nghiệp mà không cần phải tiến hành hoạt động quản trị rủi ro (Nance 1993, Tufano 1996, Getzy 1997) Trái với dự báo, kết mối tương quan dương định phòng ngừa biến giải thích đại diện cho sách tài thay thế, cơng ty có khả khoản cao có động phòng ngừa rủi ro nhiều Người ta cho mối tương quan dương định phòng ngừa tỷ số toán nhanh giả thiết bất hoàn hảo thị trường vốn nguồn tài trợ đắt đỏ bên ngồi khơng phải nhân tố chiến lược thay phòng ngừa Do giả định chiến lược thay phòng ngừa nên bị bác bỏ trường hợp công ty Croatia Tuy nhiên kết không ủng hộ phân tích tương quan (khơng có ý nghĩa thống kê) Trang 13 Kết kiểm định đơn biến cho thấy cơng ty phòng ngừa rủi ro khơng có khác biệt với cơng ty khơng phòng ngừa chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện vay nợ, thị trường vốn bất hoàn hảo, khoản mục ưu đãi thuế lợi ích nhà quản lý Do đó, nghiên cứu bác bỏ tất giả thiết nghiên cứu tối đa hóa giá trị cổ đơng tối đa hóa lợi ích nhà quản lý công ty Croatia 4.1.2 Các công ty Slovenia Kiểm định đơn biến thấy cơng ty có phòng ngừa Slovenia khác với cơng ty khơng phòng ngừa hệ số biến giả công ty đại chúng, đại diện cho chiến lược thay phòng ngừa Mối tương quan dương định phòng ngừa hệ số biến giả công ty đại chúng đưa đến kết luận cơng ty có cổ phiếu niêm yết sàn có nhiều động để phòng ngừa cơng ty nội khơng lo ngại rủi ro nên khơng phòng ngừa Điều trái với dự báo tác giả giả định hành vi khác công ty đại chúng công ty nội liên quan tới quản trị rủi ro (St ulz 1984, Smith Stulz 1985, Froot 1993, Cummins 2001) Kết không ủng hộ phân tích tương quan Những kết khác cơng ty phòng ngừa Slovenia không khác so với công ty không phòng ngừa chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện vay nợ, bất hảo thị trường vốn, khoản mục ưu đãi thuế lợi ích nhà quản lý Do nghiên cứu bác bỏ tất giả định nghiên cứu liên quan tới giả thuyết tối Trang 14 đa hóa giá trị cổ đơng giả thuyết tối đa hóa lợi ích nhà quản lý cho công ty Slovenia 4.2 Phân tích đa biến Trong mơ hình logistic, để kiểm định liệu định có phòng ngừa hay khơng, nhóm tác giả sử dụng hàm gồm nhân tố: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, bất hoàn hảo thị trường vốn, thuế, lợi ích nhà quản lý thay phòng ngừa Trong yếu tố chính, năm yếu tố dự báo có mối tương quan dương với định phòng ngừa cơng ty Yếu tố thứ sáu chiến lược thay phòng ngừa kỳ vọng có mối tương quan âm với định phòng ngừa rủi ro Kí hiệu biến: - FINCOST2 – Total Sales revenues - Xác suất công ty lâm vào kiệt quệ tài - AGCOST1 – Credit rating - Chi phí đại diện - CEF2 – Investment expenditures to asset ratio - Chi phí từ nguồn tài trợ bên - TAX1 – Total value of tax loss carry forward and carry backs – Độ lồi hàm thuế - SUBSTIT3 – Quick ratio - Chiến lược thay - MNGUTIL1 – Value of equity owned by managers - Mức độ đầu tư nhà quản lý vào công ty - MNGUTIL2 – Share of the company owned by management - Mức độ đầu tư nhà quản lý vào công ty 4.2.1 Kết công ty Croatia Trang 15  Các biến AGCOST1, CEF2 MNGUTIL2 có ý nghĩa thống kê Mơ hình hồi quy đa biến công ty Croatian cho thấy định phòng ngừa doanh nghiệp có liên quan đến xếp hạng tín nhiệm cơng ty, tỷ lệ chi tiêu đầu tư tài sản tỷ lệ cổ phiếu công ty nắm giữ nhà quản lý Bằng chứng tìm thấy khơng phù hợp với dự báo liên quan đến chi phí đại diện vay nợ, biến phụ thuộc có tương quan dương với xếp hạng tín nhiệm mơ hình tác giả, dẫn đến kết luận cơng ty có xếp hạng tín nhiệm ưa thích phòng ngừa rủi ro Tỷ số chi tiêu đầu tư tài sản cho thấy hội đầu tư công ty dùng để kiểm định giả thiết cơng ty có phòng ngừa rủi ro nhiều khả có hội đầu tư lớn Bởi nguồn tài trợ bên ngồi trở nên đắt đỏ cơng ty cần vốn đầu tư phòng ngừa dòng tiền họ để tránh thiếu hụt vốn Kết mơ hình logistic ủng hộ mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê định phòng ngừa tỷ số chi tiêu đầu tư tài sản Tuy nhiên, thay tỷ số chi tiêu đầu tư tài sản biến khác, đại diện cho bất hồn hảo thị trường chi phí tài Trang 16 trợ từ bên ngồi, kết kiểm định khơng có ý nghĩa thống kê Các kết cho thấy mối quan hệ phòng ngừa rủi ro thị trường vốn bất hảo không mạnh Biến thứ ba có ý nghĩa mơ hình tỷ lệ cổ phần lưu hành công ty mà nhà quản lý sở hữu Nhóm tác giả cho nhà quản lý bị hạn chế khả đa dạng hóa vị tài sản nắm giữ nên họ có động mạnh mẽ để phòng ngừa Kết nghiên cứu cho thấy mối tương quan âm phòng ngừa rủi ro số cổ phần nhà quản lý, nghĩa doanh nghiệp có tỷ lệ số cổ phần mà nhà quản lý nắm giữ lớn phòng ngừa rủi ro Biến Dấu kì vọng Dấu hệ số hồi quy Xếp hạng tín nhiệm - + Tỷ số chi tiêu đầu tư tài sản + + Tỷ lệ cổ phiếu công ty nắm giữ nhà quản lý + - Nói chung, chứng thực nghiệm mối quan hệ định phòng ngừa rủi ro chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, bất hảo thị trường vốn tài trợ bên ngồi, thuế, lợi ích nhà quản lý chiến lược thay phòng ngừa cơng ty phi tài Croatian thất bại việc kiểm định giả thuyết, ngoại trừ nhân tố tài trợ bên đo tỷ lệ chi tiêu đầu tư tài sản Tuy nhiên, mối quan hệ phòng ngừa rủi ro bất hồn hảo thị trường vốn mà đại diện biến khác giả thiết không mạnh 4.2.2 Các công ty Slovenia Trang 17  Khơng có biến có ý nghĩa thống kê Những chứng thực nghiệm mối quan hệ định phòng ngừa rủi ro chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện, bất hảo thị trường vốn tài trợ bên ngoài, thuế, hữu dụng nhà quản lý chiến lược thay phòng ngừa cơng ty phi tài Slovenia thất bại việc kiểm định giả thuyết Kết luận - Những lý phòng ngừa tìm thấy có khả dự báo việc giải thích định quản trị rủi ro doanh nghiệp công ty Croatian Slovenia - Liên hệ phòng ngừa rủi ro bất hoàn hảo thị trường vốn không mạnh mẽ - Quy mô công ty chi phí dự kiến kiệt quệ tài khơng có liên quan việc giải thích định cơng ty để phòng ngừa cơng ty Croatia Trang 18 - Biến giải thích khơng có ý nghĩa thống kê định phòng ngừa, cho nên, chúng không phụ thuộc vào lý thuyết dự đốn phòng ngừa rủi ro - Mối quan hệ có ý nghĩa thống kê định phòng ngừa lý thuyết phòng ngừa rủi ro khác nhau, mối quan hệ ngược với dấu hiệu dự báo - Các cơng ty Croatia có hệ số toán nhanh lớn thống kê Vì vậy, bác bỏ giả định cơng ty tính khoản thấp có nhiều lợi để phòng ngừa hơn, chứng minh rằng, cơng ty có tính khoản cao có nhiều khả phòng ngừa => sử dụng kỹ thuật phòng ngừa rủi ro cải thiện tính khoản - Mối quan hệ tích cực định phòng ngừa công ty Slovenia hệ số biến giả công ty đại chúng, dẫn đến kết luận công ty niêm yết cổ phiếu thị trường chứng khốn có nhiều lợi để phòng ngừa - Quyết định phòng ngửa rủi ro có quan hệ chiều với định mức tín dụng (hay hệ số tín nhiệm) cơng ty ngược chiều với cổ phiếu công ty thuộc sở hữu nhà quản trị => công ty Croatia có định mức tín dụng, thơng tin bất cân xứng, có nhiều lợi để phòng ngừa - Cơng ty có nhà quản trị đầu tư tài sản vào cổ phiếu cơng ty có khả phòng ngừa Hạn chế nghiên cứu: - Khơng thể giải thích vài lập luận chứng lý thuyết hay thực nghiệm, mà dựa ý kiến cá nhân tác giả nghiên cứu cần tiếp tục tiến hành để kiểm định giả định - Việc sử dụng biến phụ thuộc nhị phân trở ngại khơng hồn tồn mơ tả quy mơ hoạt động phòng ngừa rủi ro - Việc nghiên cứu dựa khảo sát để thu thập liệu gặp phải khó khăn tỷ lệ phản hồi thấp, khơng có khả để so sánh kết khảo sát công ty không phản hồi thu thập thông tin giá trị vốn khái tốn cơng cụ phái sinh từ phía cơng ty phân tích Trang 19 Đóng góp nghiên cứu: - Cho biết khả dự báo yếu lý thuyết phòng ngừa rủi ro tiếng chấp nhận hành vi quản trị rủi ro doanh nghiệp công ty Croatia Slovenia - Những phát nghiên cứu đặc tính cơng ty Croatia Slovenia sở để từ khái quát quốc gia khu vực Đông Nam châu Âu => Cho thấy so sánh rộng quốc gia khu vực Hướng nghiên cứu mới: - Tiến hành nghiên cứu cách toàn diện phân tích chi tiết lý nghiên cứu vài mối quan hệ có ý nghĩa định phòng ngừa lý thuyết phòng ngừa khác nhau, mối quan hệ trái với dấu hiệu dự báo - Giải thích định quản trị rủi ro công ty Croatia Slovenia thông qua phương pháp định tính nghiên cứu tình giải thích sâu cho phân tích tồn diện lý quản trị rủi ro công ty Croatia Slovenia tìm câu trả lời cho câu hỏi mà nghiên cứu để mở Trang 20 ... cứu tối đa hóa giá trị cổ đơng tối đa hóa lợi ích nhà quản lý công ty Croatia 4.1.2 Các công ty Slovenia Kiểm định đơn biến thấy cơng ty có phòng ngừa Slovenia khác với cơng ty khơng phòng ngừa. .. ngừa Trong yếu tố chính, năm yếu tố dự báo có mối tương quan dương với định phòng ngừa công ty Yếu tố thứ sáu chiến lược thay phòng ngừa kỳ vọng có mối tương quan âm với định phòng ngừa rủi ro... trị rủi ro tài có lý khác công ty Slovenia Croatia so với công ty tương tự phương Tây 1.3 Giải vấn đề Nghiên cứu thực nghiệm tiến hành cơng ty phi tài lớn Croatia Slovenia Các công ty cần đáp