Các nhân tố tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro tài chính của các doanh nghiệp việt nam

Bên cạnh đó, biến được kỳ vọng – công cụ phòng ngừa rủi ro thay thế mà cụ thể là tỷ lệ thanh toán bằng tiền mặt có mối tương quan dương với hoạt động quản trị rủi ro hàm ý việc duy trì t

B Ộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

- -

TP H ồ Chí Minh – Năm 2014

B Ộ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

- -

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng

M ỤC LỤC

1 GI ỚI THIỆU 2

2 T ỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Cơ sở lý thuyết 5

2.1.1 Rủi ro tài chính 5

2.1.2 Phòng ngừa rủi ro 7

2.1.3 Quản trị rủi ro và hoạt động quản trị rủi ro 7

2.1.4 Mục tiêu phòng ngừa rủi ro 12

2.1.5 Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro 13

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm 20

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 Giả thiết nghiên cứu 25

3.2 Dữ liệu 27

3.3 Phương pháp nghiên cứu 28

3.4 Các biến nghiên cứu 30

4 K ẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37

4.1 Thống kê mô tả 37

4.2 Kết quả nghiên cứu 46

4.2.1 Phân tích đơn biến 46

4.2.2 Phân tích đa biến 48

5 K ẾT LUẬN 55

5.1 Kết luận bài nghiên cứu 55

5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu 57

bất cân xứng thông tin và quy mô doanh nghiệp

Kết quả cho ba biến quy mô công ty, chi phí tài trợ bên ngoài và chính sách tài chính thay thế cung cấp ý nghĩa thống kê tuy nhiên chỉ có quy mô doanh nghiệp đủ

bằng chứng thực nghiệm giải thích cho quyết định phòng ngừa hàm ý rằng khi quy

mô doanh nghiệp càng lớn lại càng chú trọng đến hoạt động phòng ngừa rủi ro nhiều hơn

Bên cạnh đó, biến được kỳ vọng – công cụ phòng ngừa rủi ro thay thế mà cụ thể

là tỷ lệ thanh toán bằng tiền mặt có mối tương quan dương với hoạt động quản trị

rủi ro hàm ý việc duy trì thanh khoản là một thước đo cho tính khả dụng của quỹ

nội bộ để ứng phó với những tình huống không thể lường trước

(1) Ngu ồn: VNR500-Top 500 doanh nghiệp lớn nhất Việt Nam xep-hang?ref=vnr500-top-500-doanh-nghiep-tu-nhan-lon-nhat-viet-nam

www.vnr500.com.vn/bang-1 GIỚI THIỆU

Rủi ro tài chính - rủi ro đối với một công ty xuất phát từ biến động các nhân tố giá cả thị trường - trực tiếp hoặc gián tiếp ảnh hưởng đến giá trị của một công ty Cho dù đó là một công ty đa quốc gia với rủi ro tỷ giá hối đoái, công ty vận tải với

rủi ro giá nhiên liệu, hay công ty có đòn bẩy tài chính cao với rủi ro lãi suất, cách

thức quản lý và mức độ giảm thiểu các rủi ro này hiện nay thường đóng một vai trò quan trọng trong sự thành công hay sự thất bại của một doanh nghiệp Do đó, chúng ta có thể coi rằng quản lý rủi ro tài chính là một trong những chức năng quan trọng nhất của công ty vì nó góp phần vào việc thực hiện các mục tiêu chính – tối đa hóa sự giàu có của cổ đông công ty Vì vậy tôi quyết định chọn đề tài nghiên cứu “Các nhân tố tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro tài chính

c ủa các doanh nghiệp Việt Nam” để thực hiện luận văn của mình

Trong một thời gian dài người ta tin rằng quản trị rủi ro của công ty không tác động đến giá trị doanh nghiệp và tranh luận các ý kiến đó dựa vào mô hình định giá tài sản vốn (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) và định đề MM (Modigliani và Miler, 1958) Mặc dù thực tế rằng, theo danh mục đầu tư hiện đại

và lý thuyết tài chính doanh nghiệp, phòng ngừa rủi ro không làm thay đổi giá trị

của công ty nhưng các nhà quản lý tài chính rất quan tâm đến tổn thất của công ty

xuất phát từ những rủi ro Để giải thích cho sự không thống nhất giữa lý thuyết và

thực tiễn, thị trường vốn không hoàn hảo được sử dụng để biện luận cho tính liên quan của chức năng quản lý rủi ro doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp Hai hướng giải thích cho mối quan tâm của các nhà quản lý với việc quản trị rủi ro doanh nghiệp được xây dựng Giải thích đầu tiên tập trung vào quản lý rủi ro là

một phương pháp để tối đa hóa giá trị cổ đông, trong khi hướng thứ hai tập trung vào quản lý rủi ro là một phương pháp để tối đa hóa lợi ích cá nhân của nhà quản

lý

Mục tiêu của bài nghiên cứu đưa ra bằng chứng thực nghiệm mới về các yếu tố tác động đến phòng ngừa rủi ro thông qua thực tiễn về hoạt động quản lý rủi ro tại

các công ty ở Việt Nam, hỗ trợ cho việc giải thích mâu thuẫn giữa lý thuyết và

thực tiễn Giả thuyết giải thích quyết định phòng ngừa rủi ro được kiểm định thông qua mối tương quan với các yếu tố trong công ty được đưa ra

Dựa vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm của D.M Sprcic, Z.Sevic (2011) (2) câu

hỏi nghiên cứu được đưa ra: Liệu quyết định phòng ngừa rủi ro có bị ảnh hưởng

bởi quy mô doanh nghiệp, chi phí đầu tư bên ngoài, chính sách cổ tức, mức độ thanh khoản, tình trạng bất cân xứng thông tin, tỷ lệ cổ phiếu của nhà quản lý, chi phí kiệt quệ tài chính và các ưu đãi về thuế hay không?

Nghiên cứu thực nghiệm tiến hành trên mẫu gồm 103 công ty phi tài chính theo

bảng xếp hạng 500 doanh nghiệp lớn nhất Việt Nam-VNR500 đã đáp ứng đầy đủ các tiêu chí cần thiết của biến độc lập Dữ liệu cần thiết để khám phá thực trạng phòng ngừa rủi ro tại các công ty phân tích được thu thập từ hai nguồn: từ báo cáo thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính trong năm 2013 được phân tích bằng cách sử dụng kiểm định t-test, hồi quy logistic nhị thức (hồi quy logit) được thực

hiện để xác định các biến giải thích có khả năng giải thích cho quyết định phòng

ngừa rủi ro

Nghiên cứu này khác với nhiều nghiên cứu trước đó bằng cách áp dụng một định nghĩa toàn diện hơn về phòng ngừa rủi ro cho các công ty ở Việt Nam Hầu

hết các nghiên cứu trước đây, phòng ngừa rủi ro chỉ xoay quanh việc sử dụng công

cụ phái sinh và phớt lờ các phương pháp phòng ngừa rủi ro (Nance và cộng sự, 1993; Dolde, 1995; Geczy và cộng sự, 1997; Howton và Perfect, 1998; Graham và Rogers, 2002), bài viết mở rộng phân tích các công cụ phòng ngừa rủi ro thay thế

Phù hợp với quan điểm này, nghiên cứu Kedia và Mozumdar (2003)(3)xác định

“hedgers” gồm các công ty sử dụng phương pháp phòng ngừa rủi ro phái sinh hoặc phi phái sinh Phòng ngừa rủi ro bằng công cụ phái sinh chủ yếu được tiến hành ở các quốc gia phát triển, ở nước ta kỹ thuật này chưa được phổ biến; do đó các công

ty phòng ngừa bằng các biện pháp phi phái sinh Kỹ thuật phòng ngừa rủi ro phi phái sinh bao gồm việc sử dụng các khoản nợ ngoại tệ đóng vai trò như một hình

thức phòng ngừa tự nhiên cho doanh thu nước ngoài, phát hành các khoản nợ lãi

suất cố định để ổn định lãi suất thanh toán và việc duy trì lượng tiền mặt hoặc tương đương tiền hợp lý…

Luận văn sẽ tiếp tục với các nội dung sau:

Phần 2: Tổng quan nghiên cứu trước đây bao gồm: cơ sở lý thuyết và các nghiên

cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động quyết định phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp

Phần 3: Phương pháp nghiên cứu gồm: giả thuyết nghiên cứu, dữ liệu nghiên

cứu, biến nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu

Phần 4: Kết quả nghiên cứu

Phần 5: Kết luận

(3)

Trích dẫn từ: Kedia, S and Mozumdar, A., ‘Foreign currency denominated debt: an empirical investigation’, Journal of Business, Vol 76, 2003

2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Rủi ro tài chính

Rủi ro tài chính là rủi ro phát sinh từ độ nhạy cảm của các nhân tố giá cả thị trường như lãi suất, tỷ giá, giá cả hàng hóa, chứng khoán, đòn bẩy tài chính… tác động đến thu nhập của doanh nghiệp

Rủi ro thị trường

Rủi ro thị trường là rủi ro mà giá trị hợp lý của các luồng tiền trong tương lai

của một công cụ tài chính sẽ biến động theo những thay đổi của giá thị trường Giá

thị trường có bốn loại rủi ro: rủi ro lãi suất, rủi ro tiền tệ, rủi ro giá hàng hóa và rủi

ro về giá khác, chẳng hạn như rủi ro về giá cổ phần Công cụ tài chính bị ảnh hưởng bởi rủi ro thị trường bao gồm các khoản vay và nợ, tiền gửi và các khoản đầu tư sẵn sàng để bán

Rủi ro lãi suất

Rủi ro lãi suất là rủi ro mà giá trị hợp lý hoặc các luồng tiền trong tương lai của

một công cụ tài chính sẽ biến động theo những thay đổi của lãi suất thị trường Rủi

ro thị trường do thay đổi lãi suất của doanh nghiệp chủ yếu liên quan đến các khoản nợ phải trả có lãi suất thả nổi của doanh nghiệp Chẳng hạn khi lạm phát xảy

ra, lãi suất tiền vay tăng đột biến, những tính toán, dự kiến trong kế hoạch kinh doanh ban đầu bị thay đổi Tùy thuộc vào lượng tiền vay của doanh nghiệp, mức

độ ảnh hưởng của rủi ro lãi suất cũng sẽ khác nhau

nghiệp Việt Nam lại không có thói quen phòng ngừa rủi ro tỷ giá, bất chấp những

biến động mạnh trong trong tỷ giá USD/VND kể từ cuộc khủng hoảng kinh tế toàn

cầu

Rủi ro giá hàng hóa

Khi các doanh nghiệp mua, bán hàng hóa theo hợp đồng cố định giá trong một

thời gian dài, nền kinh tế có tỷ lệ lạm phát cao, giá cả hàng hóa thay đổi hàng ngày

sẽ là một rủi ro đáng quan tâm Đối với đa số doanh nghiệp sản xuất, sản phẩm đầu

ra thường ký hợp đồng theo đơn hàng trước khi sản xuất, giá cả đầu vào tăng, nhưng giá bán cố định trước, nguy cơ thua lỗ là rất lớn

Cùng với quá trình mở cửa thị trường theo các cam kết gia nhập WTO, biến động giá cả hàng hóa ở nước ta ngày càng trở nên khó lường Thực tế trong các năm 2007, 2008 vừa qua, giá cả của nhiều loại hàng hóa có sự biến động rất mạnh, điển hình như: giá xăng dầu, giá các mặt hàng nông hải sản xuất khẩu (cá basa, tôm, gạo, cà phê, tiêu, hạt điều, cao su ), giá vật liệu xây dựng (thép, xi măng,

gạch ngói, cát, đá ) và giá cả nhiều loại hàng hóa khác

Rủi ro tín dụng

Rủi ro tín dụng là rủi ro mà một bên tham gia trong một công cụ tài chính hoặc

hợp đồng khách hàng không thực hiện các nghĩa vụ của mình, dẫn đến tổn thất về tài chính Doanh nghiệp có rủi ro tín dụng từ các hoạt động kinh doanh của mình

chủ yếu đối với các khoản phải thu khách hàng và từ hoạt động tài chính của mình, bao gồm tiền gửi ngân hàng, nghiệp vụ ngoại hối và các công cụ tài chính khác

Rủi ro thanh khoản

Rủi ro thanh khoản đề cập đến những tổn thất khi doanh nghiệp tiến hành chuyển đổi tài sản thành các công cụ tài chính dựa trên định giá của thị trường

Việc chuyển đổi này có thể bao gồm việc bán tài sản cố định, hoặc sử dụng tài sản

cố định vào các hợp đồng thế chấp cho các khoản vay từ ngân hàng Rủi ro thanh khoản trong các quyết định tài chính này phần lớn phát sinh từ sự thiếu nắm bắt về

thị trường

2.1.3 Quản trị rủi ro và hoạt động quản trị rủi ro

Quản trị rủi ro là khái niệm rộng hơn phòng ngừa rủi ro Không chỉ dừng ở việc

sử dụng công cụ phái sinh để giảm thiểu rủi ro giống với phòng ngừa rủi ro, quản

trị rủi ro còn nhận diện được mức độ rủi ro công ty đang gánh chịu để điều chỉnh

rủi ro theo mong muốn

Quản trị rủi ro chiến thuật

Quản trị rủi ro chiến thuật là cách mà doanh nghiệp dựa trên quan điểm của mình hoặc thực hiện các hoạt động kinh doanh chênh lệch, hoặc sử dụng các công

cụ các công cụ phái sinh cao cấp như hợp đồng quyền chọn lãi suất để thực hiện các chiến thuật nhằm làm giảm chi phí tài trợ Ở điều kiện như Việt Nam như hiện nay, chủ yếu cách thức quản trị rủi ro chiến thuật theo quan điểm để làm giảm chi phí tài trợ

Ví d ụ: Nếu chúng ta dự đoán cấu trúc kỳ hạn của lãi suất là dốc lên, tức là lãi

suất dài hạn cao hơn ngắn hạn, chúng ta nên đi vay ở ở ngắn hạn và cho vay kỳ

hạn dài hơn Trên thực tế cấu trúc kỳ hạn dốc lên Khi đó, chúng ta nên có thể tham gia vào một hợp đồng hoán đổi để nhận được khoản thanh toán với lãi suất

thả nổi liên quan đến một loại trái phiếu dài hạn và sau đó tiếp tục tham gia vào

một hợp đồng hoán đổi liên quan đến loại trái phiếu ngắn hạn để thanh toán lãi

suất thả nổi ngắn hạn

Quản trị rủi ro chiến lược

Qu ản lý rủi ro làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính thông qua giảm biến động dòng tiền

Quản trị rủi ro làm giảm biến động của dòng tiền kỳ vọng và do đó cũng làm

giảm độ bất ổn trong giá trị công ty Điều này cũng có nghĩa quản trị rủi ro sẽ làm

giảm xác suất mà công ty phải đối mặt với khả năng kiệt quệ tài chính

Vấn đề chi phí kiệt quệ tài chính sẽ giảm tới mức độ nào phụ thuộc hoàn toàn vào xác suất xuất hiện kiệt quệ tài chính và độ lớn của kiệt quệ tài chính Nếu xác

suất kiệt quệ tài chính càng cao hoặc chi phí kiệt quệ tài chính gây ra càng lớn, điều hiển nhiên là công ty của bạn sẽ càng nhận được nhiều lợi ích từ việc quản trị

rủi ro

Chi phí kiệt quệ tài chính có hai thành phần chính Thành phần thứ nhất là các chi phí liên quan đến việc mất khả năng chi trả, phá sản, tái cấu trúc hoặc thanh lý tài sản Thành phần thứ hai là các chi phí gián tiếp do những thay đổi trong động

cơ hoặc những đòi hỏi mang tính áp đặt của các chủ nợ làm ảnh hưởng đến các

hoạt động của công ty

Nhưng ngay cả khi không xin phá sản, tình trạng kiệt quệ tài chính cũng có thể

áp đặt chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp lên công ty một cách đáng kể Các chi phí gián tiếp này bao gồm chi phí cao hơn để công ty ký kết hợp đồng với khách hàng, nhân viên và nhà cung ứng, từ đó nhấn mạnh quản trị rủi ro làm tăng giá trị công

Tác động của kiệt quệ tài chính đối với chi phí ký kết hợp đồng với khách hàng

là dễ nhìn thấy nhất Các công ty cung cấp các hợp đồng về dịch vụ hoặc bảo trì thường ký kết hợp đồng dài hạn hơn với khách hàng Nếu khả năng tồn tại của công ty giảm đi, các khách hàng thường giảm bớt giá trị các hợp đồng và gần như

họ sẽ từ bỏ công ty và tìm đến các đối thủ cạnh tranh

Nếu có thể thuyết phục khách hàng tiềm năng rằng khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính đã được giảm bớt, công ty có thể làm tăng giá trị các hợp đồng dịch vụ và

bảo trì ký kết với khách hàng Quá trình làm tăng giá trị như thế được phản ánh vào dòng tiền của công ty và trong mức giá cả mà khách hàng sẵn sàng trả cho sản

phẩm Những lợi ích tiềm tàng này dường như lớn hơn với các công ty sản xuất

sản phầm dựa trên lòng tin liên quan đến các lĩnh vực cung cấp dịch vụ, bảo trì máy móc thiết bị, kinh doanh bất động sản cao cấp, tài chính ngân hàng, dược

phẩm Vì nếu các công ty trên rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính họ sẽ có xu hướng gian lận về chất lượng hơn các công ty có tình hình tài chính lành mạnh Do

đó khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn

Trong nghiên cứu của MM, kiệt quệ tài chính được giả định là không có Do đó, làm thay đổi khả năng kiệt quệ tài chính không tác động đến giá trị công ty Nếu

kiệt quệ tài chính là tốn kém, các doanh nghiệp có động lực để làm giảm xác suất

của nó, và phòng ngừa rủi ro là một trong những phương pháp mà một công ty có

thể làm giảm sự biến động trong lợi nhuận doanh nghiệp Bằng cách giảm sự thay đổi của dòng tiền của một công ty hay lợi nhuận kế toán, phòng ngừa rủi ro làm

giảm xác suất, và nhờ đó làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính Ngoài ra, Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng, trong khi việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm tăng giá trị công ty, nó làm tăng giá trị cổ đông hơn nữa bằng cách nâng cao khả năng vay nợ của công ty Quản trị rủi ro của công ty giảm chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và tấm chắn thuế của vốn vay bổ sung làm tăng thêm giá trị của công ty Lý thuyết này đã được thực nghiệm chứng minh bởi

rất nhiều tác giả, Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000)

Qu ản lý rủi ro làm tăng giá trị công ty thông qua tác động làm giảm thuế

Nếu hàm thuế công ty có dạng lồi, quản trị rủi ro có thể làm giảm thuế kỳ vọng

của công ty Hàm thuế có dạng lồi khi ở mức thu nhập cao hơn, doanh nghiệp chịu thuế suất biên hiệu lực cao hơn Và đường biểu diễn thuế càng lồi thì lợi ích về thuế càng lớn Có nhiều nguyên nhân dẫn đến hàm thuế lồi Thứ nhất, tính lũy tiến

của thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định tạo ra độ lồi hàm số thuế Thứ hai là

sự tồn tại của các khoản mục ưu đãi thuế Các khoản này bao gồm khoản lỗ được

khấu trừ thuế mang sang và mang lui, các khoản nợ thuế đầu tư (ưu đãi đầu tư được khấu trừ trực tiếp vào thuế) Vì doanh nghiệp luôn muốn tận dụng các khoản

mục ưu đãi về thuế này nên tấm chắn thuế là nguyên nhân chính dẫn đến hàm số thuế có dạng lồi Hoạt động phòng ngừa rủi ro có khả năng làm giảm biến động

của thu nhập trước thuế, từ đó làm giảm mức thuế phải nộp của doanh nghiệp vì

tận dụng được ưu thế của hàm thuế lồi, từ đó làm giá trị sau thuế của doanh nghiệp tăng lên

Nếu hàm thuế hiệu lực của doanh nghiệp có dạng lồi, phòng ngừa rủi ro có thể làm cho dòng tiền hay lợi nhuận trước thuế cao hay thấp có dụng ý để ứng biến với

tiền thuế phải nộp Ví dụ nếu cơ quan thuế quy định thu nhập trước thuế của công

ty A từ 50 triệu đến 90 triệu đồng, thuế suất là 10% và trên 90 triệu đồng thì thuế

suất lũy tiến là 20% Nếu nền kinh tế suy thoái thì có 50% khả năng công ty có thu

nhập trước thuế là 50 triệu đồng (THẤP) và nếu nền kinh tế bùng nổ thì có 50%

khả năng công ty có thu nhập trước thuế 150 triệu (CAO)

Trong trường hợp phân phối xác suất đơn giản mà chúng ta thường thấy, thu

nhập trước thuế THẤP và thu nhập trước thuế CAO sẽ di chuyển về giá trị TRUNG BÌNH là 100 triệu đồng Nếu không phòng ngừa rủi ro, công ty sẽ phải

nộp khoản thuế trung bình hàng năm là 100 triệu đồng nhân cho thuế suất 20% là

nộp 20 triệu ở mức thu nhập trước thuế trung bình 100 triệu đồng với mức thuế lũy

tiến 20%

Trong thực tế, nhiều công ty phòng ngừa rủi ro khéo léo để tính vào chi phí hợp

lý các khoản phí quyền chọn để làm cho thu nhập trước thuế của một thời điểm cụ

thể nào đó không vượt quá mức thuế lũy tiến cao

Hình 2.1: L ợi ích về thuế và hoạt động phòng ngừa rủi ro

Qu ản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị thông qua việc né tránh các trò chơi

Khi một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì các trò chơi sẽ xuất

hiện Chẳng hạn trò chơi các cổ đông công ty từ bỏ những dự án có NPV dương -

trò chơi chuyển dịch rủi ro (sang cho trái chủ) Những dự án này tuy có NPV dương nhưng vẫn không đủ dòng tiền để trả nợ, vì vậy các cổ đông sẽ chọn các dự

án có độ rủi ro cao hơn, lợi nhuận lớn nhưng xác suất thảnh công chỉ 1% Và một

số trò chơi khác như thả mồi bắt bóng, thu tiền bỏ chạy, kéo dài thời gian, từ chối góp vốn dù điều này làm cho giá trị doanh nghiệp tăng lên Khi đó, các trái chủ đòi

hỏi phần bù rủi ro khi mua trái phiếu Để thuyết phục trái chủ trả giá cao hơn cho trái phiếu của công ty, cổ đông phải đảm bảo các trò chơi này sẽ không diễn ra

Việc đảm bảo này thường được thực hiện bằng cách đính kèm những điều khoản

hạn chế với việc phát hành trái phiếu (hạn chế về cổ tức và các tỷ số nợ), phát hành trái phiếu có tài sản đảm bảo (mở đường cho việc thay thế bằng tài sản), làm cho các khoản nợ có tính chuyển đổi (để lợi ích cổ đông và trái chủ ngang hàng nhau), phát hành cổ phiếu ưu đãi thay vì nợ (làm giảm xác suất mà các điều kiện trong tương lai của thị trường dẫn đến không có khả năng chi trả)

Mâu thuẫn giữa trái chủ và cổ đông cũng có thể được giảm bớt nhờ hoạt động

quản trị rủi ro Quản trị rủi ro làm giảm xác suất mất khả năng chi trả, vì vậy các trái chủ tiềm năng sẽ sẵn sàng chi nhiều hơn để mua trái phiếu Vì vậy, quản trị rủi

ro làm tăng thêm khả năng sử dụng nợ của công ty, hoặc làm giảm lãi vay mà công

ty gánh chịu

2.1.4 Mục tiêu phòng ngừa rủi ro

Mục tiêu đầu tiên và quan trọng nhất của phòng ngừa rủi ro là phải kiểm soát được rủi ro Đối với một quyết định đầu tư hay giao dịch kinh doanh cụ thể, có nhiều rủi ro tiềm tàng cùng đe dọa xảy ra Các rủi ro này có thể xảy ra, nhưng cũng

có thể không xảy ra, tác động của chúng có thể dao động từ rất lớn đến rất nhỏ Chúng có thể chỉ là đe dọa, nhưng cũng có thể làm cho doanh nghiệp bị tổn thất

nặng nề Do vậy vấn đề ở đây là làm thế nào kiểm soát được rủi ro, giới hạn tác động của nó trong phạm vi cho phép

Biến rủi ro thành lợi thế, cơ hội thành công Rủi ro không hoàn toàn chỉ có nghĩa là thua lỗ hoặc thất bại, mà rủi ro cũng có thể tạo ra cơ hội để kiếm được lợi

nhuận Do vậy một mục tiêu quan trọng khác của quản trị rủi ro là cần phải giúp doanh nghiệp nhận thức đúng thực trạng rủi ro và khả năng chuyển đổi rủi ro thành

lợi thế Trên cơ sở nhận thức này, doanh nghiệp sẵn sàng sử dụng các nguồn lực để

biến các rủi ro thành lợi thế, cơ hội thành công Để đạt được mục tiêu này, doanh nghiệp phải nỗ lực nâng cao năng lực, chủ động xây dựng được dự án đầu tư phù

hợp với năng lực của mình và chủ động phòng ngừa rủi ro ngay từ khi bắt đầu triển khai kế hoạch kinh doanh Doanh nghiệp cần xây dựng nhiều kịch bản, từ tốt nhất đến xấu nhất, để luôn giữ được khả năng chủ động ứng phó trong mọi trường hợp

"Các công ty qu ản trị rủi ro để giảm thuế, giảm chi phí phá sản, bởi vì các nhà quản trị quan tâm đến tài sản của riêng họ, để tránh đầu tư lệch lạc, để thực hiện vị thế đầu cơ khi có

d ịp, để kiếm được lợi nhuận kinh doanh chênh lệch hoặc để giảm rủi ro tín dụng và từ đó làm giảm chi phí đi vay" PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang, Quản trị rủi ro tài chính, Nhà xuất bản

Th ống kê năm 2007 (547)”

2.1.5 C ác nhân tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro

Phòng ngừa rủi ro và chi phí kiệt quệ tài chính

Bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, doanh nghiệp có thể giảm chi phí

kiệt quệ tài chính (Mayers và Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Shapiro và Titman, 1998) Trong thế giới MM, kiệt quệ tài chính được

giả định là không có Do đó, làm thay đổi khả năng kiệt quệ tài chính không ảnh hưởng đến giá trị công ty Nếu kiệt quệ tài chính là tốn kém, các doanh nghiệp có động lực để làm giảm xác suất xảy ra của nó, và phòng ngừa rủi ro là một trong

những phương pháp mà một công ty có thể làm giảm sự biến động của lợi nhuận doanh nghiệp Bằng cách giảm sự thay đổi của dòng tiền của một công ty hay lợi nhuận kế toán, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất, và nhờ đó làm giảm chi phí

dự kiến của kiệt quệ tài chính Ngoài ra, Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng,

việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm tăng giá trị công ty, nó làm tăng giá trị cổ đông hơn nữa bằng cách đồng thời nâng cao khả năng vay nợ của công ty Quản lý

rủi ro của công ty giảm chi phí kiệt quệ tài chính, dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn

và lá chắn thuế của vốn vay bổ sung làm tăng thêm giá trị của công ty Lý thuyết này đã được thực nghiệm chứng minh bởi rất nhiều tác giả, Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000)

Phòng ngừa rủi ro và chi phí đại diện của nợ

Lý do thứ hai của phòng ngừa rủi ro cho thấy: bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các doanh nghiệp có thể giảm chi phí đại diện Theo Dobson và Soenen (1993) có ba lý do chính dựa trên chi phí đại diện để giải thích tại sao nhà quản lý nên phòng ngừa rủi ro cho công ty Đầu tiên, phòng ngừa rủi ro làm giảm sự không

chắc chắn bằng cách làm ổn định các dòng lưu chuyển tiền tệ do đó làm giảm chi phí nợ của công ty Vì chi phí đại diện phát sinh bởi các nhà quản lý, giả sử bất cân

xứng thông tin giữa nhà quản lý và trái chủ, phòng ngừa rủi ro sẽ gia tăng giá trị

của công ty Vì vậy, việc quản lý là phải đưa ra lựa chọn hợp lý để phòng ngừa rủi

ro Thứ hai, do sự tồn tại của vay nợ, dòng tiền được điều chỉnh ổn định đề phòng

ngừa rủi ro hối đoái sẽ có xu hướng giảm rủi ro cũng như vấn đề thiếu cơ hội đầu

tư (Jensen và Smith, 1985) Cuối cùng, phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của

kiệt quệ tài chính và do đó làm tăng thời gian quan hệ hợp đồng giữa các cổ đông

Bằng cách gia tăng danh tiếng cho công ty, phòng ngừa rủi ro đóng góp trực tiếp vào việc cải thiện các vấn đề đạo đức của người đại diện Lý thuyết này đã được ủng hộ bởi rất nhiều tác giả, Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000)

Một lý thuyết quản lý khác về phòng ngừa rủi ro, dựa trên thông tin bất cân

xứng, đã được đưa ra bởi Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995), những người đã tập trung vào danh tiếng nhà quản lý Trong cả hai mô hình, nó được lập luận rằng các nhà quản lý thích tham gia vào các hoạt động quản

lý rủi ro để trau dồi kỹ năng của mình trên thị trường lao động Breeden và Viswanathan (1996) và DeMarzo và Duffie (1995) đã lập luận rằng giám đốc điều hành trẻ tuổi và những người có nhiệm kỳ ngắn hơn có danh tiếng ít hơn so với các nhà quản lý có tuổi và nhiệm kỳ dài hơn Vì vậy, họ sẵn sàng nắm bắt các khái

niệm mới như quản lý rủi ro với mục đích để thể hiện khả năng quản lý của mình Tufano (1996) đã thử nghiệm các giả định và thấy rằng không có mối quan hệ có ý nghĩa giữa tuổi của giám đốc điều hành và giám đốc tài chính và mức độ hoạt động

quản trị rủi ro Tuy nhiên, ông đã chứng minh rằng các công ty có giám đốc tài chính có ít năm làm việc trong công việc hiện tại lại có nhiều khả năng tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro tốt hơn, điều này khẳng định giả thuyết rằng nhà

quản lý mới sẵn sàng tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro hơn những người

có nhiệm kỳ dài Như vậy, kết quả có thể được xem như phù hợp với Breeden và Viswanathan (1996) và lý thuyết DeMarzo và Duffie (1995)

Quản lý rủi ro và các lợi ích về thuế

Một lý thuyết khác nữa tập trung vào quản lý rủi ro là một phương pháp để tối

đa hóa giá trị cổ đông cho rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền, các công ty có thể giảm thuế dự kiến Lý do này được đưa ra bởi Smith và Stulz (1985), người đã lập luận rằng cấu trúc của thuế có thể mang lại lợi ích cho công ty

để có vị thế thuế trong tương lai hoặc lựa chọn thị trường Nếu một công ty phải đối mặt với một hàm thuế lồi, thì giá trị sau thuế của công ty là một hàm lõm của giá trị trước thuế Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm sự thay đổi của giá trị công ty trước thuế, và nghĩa vụ nộp thuế dự kiến giảm và giá trị sau thuế dự kiến của công

ty được tăng lên, miễn là chi phí của phòng ngừa không phải là quá lớn Bằng cách

giảm hiệu quả thuế suất trung bình dài hạn, các hành động đó làm giảm biến động trong thu nhập được báo cáo và nâng cao giá trị cổ đông Nếu hàm thuế hiệu quả càng lồi, thì mức thuế dự kiến giảm càng lớn Lý do này đã được ủng hộ bởi Froot

et al (1993), Nance et al (1993), Mian (1996) và Graham và Smith (1996)

Hàm thuế có dạng lồi khi ở mức thu nhập cao hơn, doanh nghiệp chịu thuế suất biên hiệu lực cao hơn Có nhiều nguyên nhân dẫn đến hàm thuế lồi Thứ nhất, tính

luỹ tiến của thuế thu nhập doanh nghiệp theo luật định tạo ra độ lồi của hàm thuế, theo đó với các mức thu nhập càng cao thì thuế suất doanh nghiệp phải chịu càng

lớn Thứ hai là sự tồn tại của các khoản mục ưu đãi thuế Các khoản này bao gồm khoản lỗ được khấu trừ thuế mang sang và mang lui, các khoản nợ thuế đầu tư

(khoản khấu trừ trực tiếp vào thuế theo quy định ưu đãi đầu tư) Vì một doanh nghiệp luôn muốn tận dụng các khoản mục ưu đãi về thuế này nên tấm chắn thuế

là nguyên nhân chính dẫn đến kết quả hàm số thuế hiệu lực có dạng lồi Hoạt động phòng ngừa rủi ro có khả năng làm giảm biến động của thu nhập trước thuế, từ đó làm giảm mức thuế phải nộp của doanh nghiệp vì tận dụng được ưu thế của hàm thuế lồi, từ đó làm giá trị sau thuế của doanh nghiệp tăng lên Vậy tại sao hàm thuế

lồi có thể giúp doanh nghiệp giảm mức thuế phải nộp? Nếu doanh nghiệp có thu

nhập trước thuế thấp thì doanh nghiệp sẽ chỉ chi trả khoản thuế T (thấp), ngược lại doanh nghiệp sẽ phải nộp một khoản thuế T (cao) vì vậy nếu không phòng ngừa rủi

ro thì thuế kỳ vọng của doanh nghiệp là bình quân của hai khoảng đó Tuy nhiên,

nếu doanh nghiệp phòng ngừa rủi ro thì doanh nghiệp sẽ trả một khoản thuế hoàn toàn thấp hơn so với không phòng ngừa rủi ro

Điều này có thể được giải thích như sau, nếu doanh nghiệp không phòng ngừa

rủi ro, sẽ có một số năm thu nhập của doanh nghiệp là quá thấp để sử dụng các khoản mục ưu đãi về thuế, do đó làm đánh mất lợi ích từ tấm chắn thuế của doanh nghiệp Ngược lại, nếu doanh nghiệp tìm cách làm giảm độ biến động của thu nhập trước thuế, phòng ngừa rủi ro sẽ làm giảm xác suất mà doanh nghiệp không thể tận

dụng được các khoản mục ưu đãi về thuế Từ đó, làm giảm chi phí thuế kỳ vọng

của doanh nghiệp Nếu đường biểu diễn thuế hiệu lực của doanh nghiệp là một hàm lồi với giá trị trước thuế thì giá trị sau thuế của doanh nghiệp là một hàm lõm

với giá trị trước thuế Do đó, nếu việc phòng ngừa rủi ro làm giảm tính biến động

của giá trị trước thuế của doanh nghiệp, làm cho khoản chi trả thuế kỳ vọng của doanh nghiệp giảm thì giá trị kỳ vọng của doanh nghiệp sau khi khấu trừ thuế sẽ gia tăng nếu như chi phí phòng ngừa rủi ro là không quá lớn

Phòng ngừa rủi ro và chi phí tài trợ bên ngoài

Giảm biến động dòng tiền có thể cải thiện khả năng có quỹ nội bộ đầy đủ cho kế

hoạch đầu tư, loại bỏ nhu cầu hoặc cắt giảm các dự án có lợi nhuận hoặc chịu chi phí có được nguồn tài trợ bên ngoài Giả thuyết chính là, nếu sử dụng tài chính bên

ngoài (nợ hoặc vốn chủ sở hữu) là tốn kém, các công ty có dự án đầu tư đòi hỏi tài

trợ sẽ phòng ngừa rủi ro dòng tiền để tránh tình trạng thiếu hụt trong quỹ của họ

Một điều thú vị dựa trên cơ sở này là các công ty mà có cơ hội tăng trưởng đáng kể

và phải đối mặt với chi phí cao khi huy động vốn dưới mức kiệt quệ tài chính sẽ có động cơ phòng ngừa nhiều hơn so mức trung bình của các doanh nghiệp Lý do này đã được khám phá bởi các học giả Smith và Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro và Titman (1998), Hoshi et al (1991), Froot et al (1993), Getzy et al (1997), Gay và Nam (1998), Minton và Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello

và Parsons (2000), Allayannis và Ofek (2001) và Haushalter et al (2002)

Phòng ngừa rủi ro có thể giảm thiểu các vấn đề thiếu vốn đầu tư Một cách khác

để giảm xung đột giữa các cổ đông và trái chủ là công ty giảm mức độ nợ trong cơ

cấu vốn (Myers, 1977) Tuy nhiên, việc giảm nợ của công ty dẫn đến giảm lợi ích

nhận được từ lá chắn thuế và làm giảm giá trị công ty Nance et al (1993) lập luận

rằng các công ty có thể duy trì những lợi ích thuế của nợ và kiểm soát những vấn

đề nói trên bằng cách phát hành nợ chuyển đổi thay cho vay nợ trực tiếp

P hòng ngừa rủi ro và cổ phần của nhà quản lý

Được lập luận rằng các nhà quản lý công ty có khả năng hạn chế trong việc đa

dạng hóa vị trí tài sản cá nhân của mình, liên quan đến việc nắm giữ cổ phiếu và

vốn hóa các khoản thu nhập nghề nghiệp gắn liền với vị trí công việc của họ Do

đó, họ sẽ có động cơ để thực hiện phòng ngừa rủi ro cho tài sản riêng của mình mà

bỏ qua lợi ích của cổ đông Thông thường, việc sử dụng phòng ngừa rủi ro ở đây không nhằm mục đích làm gia tăng giá trị cổ đông, mà chủ yếu là để tối đa tài sản riêng của nhà quản trị Theo Amihud và Lev (1981), có hai cách giải thích cho việc phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp dựa trên lợi ích nhà quản lý Thứ nhất, nhà

quản lý phòng ngừa rủi ro để giảm xác suất kiệt quệ tài chính nhằm đảm bảo cho công việc của họ Giải thích cho lí do này là bởi vì thời gian làm việc của nhà quản

lí thì có hạn còn doanh nghiệp thì tồn tại mãi mãi, điều này thúc đẩy nhà quản lí phòng ngừa rủi ro để đảm bảo lợi ích của mình Với lí do thứ hai giải thích cho quyết định phòng ngừa rủi ro dựa trên vấn đề đại diện, nếu nhà quản lí e ngại rủi ro

được trả thù lao dựa trên thu nhập của công ty, họ sẽ ưa thích một khoản thu nhập công ty ổn định Nếu khoản thù lao này chỉ dựa trên các thu nhập được báo cáo,

việc trì hoãn các chi tiêu có chủ ý cho đến khi nghỉ hưu sẽ giúp gia tăng khoản thù lao kì vọng này Nhà quản lí đã thực hiện các hoạt động phòng ngừa rủi ro mà loại

bỏ lợi ích của các cổ đông

Quản trị rủi ro với quy mô công ty

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chương trình quản lý rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty Nance et al (1993), Dolde (1995), Mian (1996), Getzy et al (1997) và Haushalter (2000) đã lập luận rằng các công ty lớn hơn có nhiều khả năng sử dụng phòng ngừa rủi ro Một trong những

yếu tố quan trọng trong các lý do quản lý rủi ro của công ty gắn liền với chi phí

của việc tham gia vào các hoạt động quản lý rủi ro Chi phí phòng ngừa rủi ro bao

gồm các chi phí giao dịch trực tiếp cũng như các chi phí đại diện đảm bảo rằng các nhà quản lý giao dịch phù hợp Chi phí giao dịch của phòng ngừa rủi ro bao gồm các chi phí giao dịch cũng như các chi phí đáng kể của hệ thống thông tin cần thiết

để cung cấp các dữ liệu cần thiết cho việc quyết định vị thế phòng ngừa rủi ro thích

hợp Các chi phí đại diện mà những hoạt động đó mang lại bao gồm các chi phí

của hệ thống kiểm soát nội bộ để chạy các chương trình phòng ngừa rủi ro Những chi phí này có liên quan đến cơ hội cho đầu cơ mà việc tham gia thị trường phái sinh cho phép Thật vậy, đối với nhiều doanh nghiệp (đặc biệt là các công ty nhỏ),

lợi ích biên của một chương trình phòng ngừa có thể vượt quá chi phí biên Điều này cho thấy có thể thiết lập chi phí khá lớn liên quan đến điều hành một chương trình quản trị rủi ro của công ty Vì vậy, nhiều công ty có thể không phòng ngừa

rủi ro, ngay cả khi họ đối mặt với rủi ro tài chính, đơn giản chỉ vì nó không phải là

một hoạt động có giá trị kinh tế Trên cơ sở kết quả thực nghiệm, có thể được lập

luận rằng chỉ có các công ty lớn với rủi ro đủ lớn mới được hưởng lợi từ một chương trình phòng ngừa rủi ro chính thức

Quản trị rủi ro và các chính sách tài chính thay thế

Thay vì quản lý rủi ro thông qua hoạt động phòng ngừa, công ty đều có thể theo đuổi các hoạt động thay thế cho chiến lược quản lý rủi ro tài chính Các công ty có

thể áp dụng chính sách tài chính bảo thủ như duy trì đòn bẩy nợ thấp hoặc duy trì

tiền mặt lớn để bảo vệ họ chống lại những khó khăn tài chính tiềm năng Sử dụng nhiều hơn các hoạt động quản lý rủi ro thay thế nên được kết hợp với hoạt động

quản lý rủi ro tài chính ít hơn (Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự, 1993) Nhiều tài sản có khả năng thanh khoản cũng làm giảm xác xuất kiệt quệ tài chính bởi vì sẽ có nguồn trả nợ đúng hạn Các công ty này sẽ ít có nhu cầu tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài cho kế hoạch đầu tư của họ Trong một số nghiên cứu tỷ lệ thanh toán nhanh đo lường cho mức độ thanh khoản (Berkman và Bradbury, 1996; Tufano năm 1996; Géczy và cộng sự năm 1997; Howton và Perfect, 1998; Graham

và Rogers, 2000) Ở nước Anh, tử số của tỷ lệ thanh toán nhanh gồm nợ thương

mại kết hợp các khoản phải thu sau một năm Vì vậy, nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ thanh toán tiền mặt được định nghĩa là tiền mặt và các khoản đầu tư hiện tại trên

nợ ngắn hạn Tỷ lệ thanh toán tiền mặt liên kết chặt chẽ hơn với khả năng một công ty có thể đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn của mình mà không cần sử dụng các tài sản ngắn hạn

Một phương pháp làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính có thể bao gồm tỷ lệ

cổ tức áp đặt (Nance et al, 1993), mặc dù lập luận khác cho rằng các công ty phải đối mặt với khó khăn thanh khoản có thể trả tiền ít hoặc không có cổ tức (Haushalter, 2000) Vì vậy, cổ tức thấp có thể bao hàm sự hạn chế của thanh khoản

và phòng ngừa rủi ro hơn cho thấy một tương quan âm giữa cổ tức và phòng ngừa

rủi ro Nghiên cứu này sử dụng tỷ lệ cổ tức chi trả cho cổ đông thường trên tổng thu nhập sau thuế để đại diện cho chính sách cổ tức của một công ty

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm

Tầm quan trọng về sự hiểu biết các yếu tố quyết định hoạt động phòng ngừa rủi

ro xuất phát từ thực tế là phòng ngừa rủi ro đóng một vai trò ngày càng quan trọng trong chính sách tài chính của nhiều công ty phi tài chính Việc các công ty ở Mỹ

sử dụng rộng rãi các công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro cũng được thể hiện trong các nghiên cứu về phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp Ví dụ nghiên cứu của Nance và cộng sự (1993), Dolde (1995), Géczy và cộng sự (1997), Gay và Nam (1998), Howton và Perfect (1998), Allayannis và Ofek (2001), Graham và Rogers (2002), Knopf và cộng sự (2002) và Faulkender (2005)

Trong những năm gần đây, một số nghiên cứu đã tiến hành khảo sát việc sử

dụng các công cụ phái sinh của các công ty ở châu Âu (Grant và Marshall 1997; Bodnar và Gebhardt 1999; de Ceuster và cộng sự, 2000; Mallin và cộng sự, 2001; Bodnar và cộng sự, 2003) Những nghiên cứu này cho thấy phần lớn các công ty phi tài chính sử dụng các công cụ phái sinh cho mục đích phòng ngừa rủi ro Trọng tâm của những nghiên cứu này là điều tra các khía cạnh khác nhau xung quanh

việc sử dụng các công cụ phái sinh, chẳng hạn như các loại công cụ phái sinh được

sử dụng, các loại rủi ro được phòng ngừa, mối quan tâm về việc sử dụng các công

cụ phái sinh, kiểm soát và chính sách báo cáo Một số nghiên cứu cho thấy rằng các công ty châu Âu có nhiều khả năng sử dụng các công cụ phái sinh để phòng

ngừa rủi ro hơn so với các công ty Mỹ (Bodnar và Gebhardt năm 1999; Bodnar và

cộng sự, 2003) Điều này có nghĩa là việc xem xét hoạt động phòng ngừa rủi ro là quan trọng đối với các công ty châu Âu hơn so với các công ty Mỹ Tuy nhiên, điều ít được biết đến là việc liệu các hoạt động quản lý rủi ro có phù hợp với

những dự đoán từ các tài liệu phòng ngừa rủi ro công ty hay không Không giống như nhiều nghiên cứu ở Mỹ, các cuộc điều tra nói trên về các công ty châu Âu không cố gắng giải thích tại sao các công ty phòng ngừa rủi ro hoặc sự lựa chọn về

kỹ thuật phòng ngừa rủi ro trong dựa trên phân tích đa biến Do đó, họ chủ yếu mô

tả hơn là phân tích Nghiên cứu này cố gắng lấp đầy lỗ hổng này bằng cách cung

cấp bằng chứng về các công ty ở Anh đối với các yếu tố quyết định hoạt động

phòng ngừa rủi ro của công ty và việc lựa chọn phương pháp phòng ngừa rủi ro, do

đó cung cấp thêm một nghiên cứu điển hình có giá trị và qua đó, tạo điều kiện so sánh với các nghiên cứu thực nghiệm còn tồn tại

Theo một hướng khác, nghiên cứu của Kedia và Mozumdar (2003) xác định

“hedgers” gồm các công ty sử dụng phương pháp phòng ngừa rủi ro phái sinh hoặc phi phái sinh Kỹ thuật phòng ngừa rủi ro phi phái sinh bao gồm việc sử dụng các khoản nợ ngoại tệ đóng vai trò như một hình thức phòng ngừa tự nhiên cho doanh thu nước ngoài, phát hành các khoản nợ lãi suất cố định để ổn định lãi suất thanh toán và việc sử dụng các kỹ thuật phòng ngừa rủi ro nội bộ như leading and lagging Nếu các doanh nghiệp sử dụng phương pháp phòng ngừa phi phái sinh cho những lý do tương tự như những công ty sử dụng các công cụ phái sinh phòng

ngừa rủi ro thì một định nghĩa rộng hơn về phòng ngừa rủi ro được sử dụng trong nghiên cứu này có thể tránh được những sai lệch so với những kỳ vọng trước đó Cách tiếp cận này cũng cho phép việc xem xét các yếu tố quyết định lựa chọn phương pháp phòng ngừa rủi ro, một lĩnh vực nghiên cứu cho đến nay nhận được

rất ít sự chú ý

Gần đây, các nghiên cứu đã chứng minh dư nợ ngoại tệ được sử dụng trong phòng ngừa rủi ro ngoại tệ và trong một số trường hợp có thể hoạt động như một hình thức thay thế cho các công cụ ngoại tệ phái sinh (Géczy và cộng sự, 1997; Allayannis và Ofek, 2001; Keloharju và Niskanen, 2001; Kedia và Mozumdar 2003; Elliot và cộng sự, 2003; Judge 2003, 2005) Kedia và Mozumdar (2003) cho

thấy một ý nghĩa của kết quả này là nghiên cứu về phòng ngừa rủi ro ngoại tệ “cần

phải thực hiện không chỉ ở các công ty có trạng thái công cụ phái sinh mà phải xem xét hoạt động phòng ngừa rủi ro tài chính và rủi ro hoạt động khác để hiểu đầy đủ về rủi ro và hoạt động quản lý rủi ro" (trang 545) Tương tự như vậy, trong

bối cảnh quản lý rủi ro lãi suất, Faulkender (2005) chỉ ra rằng một công ty làm tăng lãi suất cố định nợ đối mặt với rủi ro lãi suất tương tự như công ty có nợ lãi

suất thả nổi và hoán đổi thành cố định Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu thực

nghiệm đã đánh đồng “các công ty phòng ngừa rủi ro lãi suất” với “các công ty sử

dụng công cụ lãi suất phái sinh”, và do đó, “các công ty phòng ngừa rủi ro lãi suất” được mô tả là “non-hedger” và “các công ty sử dụng công cụ lãi suất phái sinh” là

“hedger” Cách tiếp cận này thất bại để nhận ra rằng các công ty có thể thực hiện phòng ngừa rủi ro về giá tài chính bằng phương pháp khác công cụ tài chính phái sinh Faulkender tiếp tục cho rằng, “việc kiểm tra thực nghiệm về các công ty phòng ngừa rủi ro, và những lợi ích có được từ các dòng tiền thông suốt, có nên

kiểm tra rủi ro lãi suất cuối cùng của nợ, không phải là bước trung gian của việc có bao nhiêu công cụ phái sinh mà công ty sử dụng” (trang 932)

Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện để giải thích cho các hoạt động quản trị liên quan đến phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp Nổi bật lên là các hướng nghiên cứu tập trung vào việc quản trị rủi ro và xem đó như là phương thức tối đa hóa giá trị cổ đông, trong khi một hướng nghiên cứu khác xem đó như là phương

thức tối đa hóa lợi ích riêng của nhà quản lý Theo các thuyết về tối đa hóa giá trị

cổ đông, việc quản trị rủi ro có thể tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách giảm các chi phí như là chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, nghĩa vụ thuế

và chi phí cho các nguồn tài trợ từ bên ngoài

Các nghiên cứu của Mayers và Smith (1982), Myers (1984), Stulz (1984), Smith

và Stulz (1985), Shapiro và Titman (1998) cho rằng bằng cách giảm tính biến động

của dòng tiền, doanh nghiệp có thể giảm chi phí của kiệt quệ tài chính Smith và Stulz (1985) lập luận rằng chi phí giao dịch của kiệt quệ tài chính có thể thúc đẩy các công ty phòng ngừa rủi ro về tình hình tài chính đáng kể vì sẽ làm giảm xác

suất phát sinh những chi phí này Hầu hết các nghiên cứu sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính như một chỉ số về khả năng kiệt quệ tài chính để đo lường chi phí dự kiến

của kiệt quệ Nghiên cứu này sử dụng một cách tiếp cận tương tự và sử dụng bốn

biện pháp bổ sung đại diện cho khả năng kiệt quệ tài chính Đây là tỷ lệ trả lãi vay,

xếp hạng tín dụng; công ty càng có tỷ lệ đòn bẩy cao thì tỷ lệ lợi nhuận, xếp hạng tín dụng càng thấp và nếu công ty phải trả lãi ròng thì khả năng kiệt quệ tài chính

càng lớn Khi xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính lớn có nghĩa chi phí kiệt quệ tài chính dự kiến sẽ cao hơn, giả định rằng chi phí phá sản bên ngoài là không đổi

giữa các doanh nghiệp Tuy nhiên, giả thiết này không xem xét khả năng chi phí phá sản từ bên ngoài có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn cơ cấu vốn của công ty Nghiên cứu này cố gắng kiểm soát việc này bằng cách giả sử các công ty trong ngành công nghiệp cụ thể thường hay biến động với kiệt quệ tài chính thì sử dụng

một tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo ngành điều chỉnh.Tỷ lệ đòn bẩy tài chính ngành điều chỉnh được tính bằng cách chia tỷ lệ đòng bẩy công ty với trung bình ngành Bessembinder (1991) lập luận rằng phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của kiệt

quệ tài chính một cách hiệu quả các biến động của thu nhập trong tương lai Vì

vậy, các công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả có thể đáp ứng các nghĩa vụ trong hợp động và do đó làm giảm sự thiếu hụt nguồn vốn đầu tư và có thể ký kết các hợp đồng tốt hơn với chi phí đi vay thấp hơn Do đó, quản lý rủi ro hiệu quả mở rộng

khả năng vay nợ của công ty

Froot et al (1993) trình bày một phân tích trong đó phòng ngừa rủi ro sẽ giúp đảm bảo các công ty có đủ tiền để giảm biến động không lường trước, chi đầu tư

hoặc chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém và do đó làm tăng giá trị công ty Cả Bessembinder (1991) và Froot et al (1993) sự thâm hụt chi phí đầu tư sẽ lớn hơn đối với những công ty có nhiều cơ hội đầu tư có giá trị NPV dương Vì vậy, các công ty có mức nợ cao và nhiều cơ hội phát triển, sẽ có nhiều khả năng thực hiện

một chương trình phòng ngừa rủi ro.Froot et al (1993) lập luận cho thấy sự không hoàn hảo của thị trường vốn, ví dụ thông tin bất cân xứng làm cho chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém Nghiên cứu này sử dụng ba biến giả cho sự thiếu hụt chi phí đầu tư Đây là những giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, chi phí R&D trên tổng doanh thu và tỷ lệ P/E Một sự sụt giảm trong dòng tiền do thay đổi giá cả tài chính có thể làm giảm các dự án đầu tư hiện tại hoặc kế hoạch của các công ty

Smith và Stulz (1985), Froot và đồng sự (1993), Nance và đồng sự (1993), Milan (1996), Graham và Smith (1996) cho rằng bằng việc giảm tính biến động

của dòng tiền, doanh nghiệp có thể giảm được chi phí từ nghĩa vụ thuế

Các nghiên cứu thực nghiệm của Nance (1993), Dolde (1995), Milan (1996), Getzy (1997) và Haushalter (2000) đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn thì có nhiều khả năng tham gia các hoạt động phòng ngừa rủi ro hơn Một trong những

yếu tố quan trọng trong các nguyên nhân quản trị rủi ro doanh nghiệp gắn liền với chí phí của các hoạt động quản trị rủi ro

Nance và cộng sự (1993) đề xuất rằng thanh khoản làm giảm xác suất kiệt quệ tài chính và do đó phòng ngừa rủi ro và thanh khoản là các biện pháp thay thế nhau Nghiên cứu xem xét việc đối mặt với rủi ro giá tài chính của công ty ảnh hưởng đến khả năng phòng ngừa rủi ro như thế nào Đặc điểm công ty đo lường

mức độ đối mặt rủi ro, chẳng hạn như mức độ nợ và doanh thu bằng ngoại tệ có liên quan đến quyết định phòng ngừa rủi ro Cùng với nhiều nghiên cứu trước đây, quy mô công ty tương quan dương đến phòng ngừa rủi ro, điều này cho thấy tính kinh tế theo quy mô trong thông tin và chi phí giao dịch là yếu tố quyết định quan

trọng trong phòng ngừa rủi ro công ty Kết quả này không phù hợp với các lý thuyết giữa phòng ngừa rủi ro với chi phí tài chính trong đó cho rằng các công ty

nhỏ phải đối mặt với sự bất cân xứng thông tin đáng kể và do đó có nhiều khả năng phòng ngừa rủi ro Tác giả cho thấy rằng cơ hội phát triển của công ty không liên quan đến phòng ngừa rủi ro và cũng không có bằng chứng cho thấy mối tương quan giữa chi phí của thiếu vốn đầu tư với phòng ngừa rủi ro

Ở Việt Nam các tác giả cũng đã tiến hành các nghiên cứu xoay quanh vấn đề

quản trị rủi ro tại các doanh nghiệp tuy nhiên vẫn còn hạn chế, chủ yếu tập trung ở các doanh nghiệp sản xuất, ngành công nghiệp chứ không bao quát cả thị trường,

phần lớn nhận định định tính rất ít bài viết thực hiện kiểm định bằng định lượng PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang (2008) “Các doanh nghiệp Việt Nam quản trị rủi

ro như thế nào?” Tạp chí phát triển kinh tế số 212 Mô phỏng theo phương pháp

nghiên cứu của trường kinh doanh Wharton trong những năm 1995 và 1998 về

việc sử dụng sản phẩm phái sinh trong phòng ngừa rủi ro tài chính ở Mỹ, bài viết

sử dụng bảng câu hỏi điều tra về các vấn đề liên quan đến việc sử dụng và mối quan tâm đến sản phẩm phái sinh của các doanh nghiệp VN PGS.TS Nguyễn Thị

Ngọc Trang (2008) “Quản trị rủi ro tài chính trong các doanh nghiệp Việt Nam

th ời kỳ hậu WTO” Vũ Minh (2013) “Quản trị rủi ro tài chính trong các doanh nghi ệp Việt Nam hiện nay” Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế và Kinh doanh,

Tập 29, Số 3 (2013) 53 - 60 Bài viết xem xét các vấn đề liên quan đến quản trị rủi

ro và mức độ rủi ro tiềm ẩn thị trường Việt Nam, đồng thời lý giải nguyên nhân

“thờ ơ” trong quản trị rủi ro của các doanh nghiện hiện nay

3.1 Giả thiết nghiên cứu

Một vài giả thiết được đưa ra để định hướng cho bài nghiên cứu từ các nghiên

cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro Đầu tiên tôi cho rằng việc quản trị rủi ro có thể làm tăng giá trị của công ty thông qua

cắt giảm chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, mức thuế kỳ vọng và chi phí tài trợ bên ngoài Các giả thiết trên thuộc về phương diện tối đa hóa giá trị

của cổ đông và được kiểm định thông qua các giả định sau Các lập luận về cắt

giảm chi phí kiệt quệ tài chính hàm ý rằng những lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi tỉ lệ các cam kết tài chính cố định trong cấu trúc vốn của công ty càng cao (Myers, 1984; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Campbell và Kracaw, 1987; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen, 1993; Dolde, 1995; Shapiro và Titman, 1998; Mian, 1996; Haushalter, 2000) Lí thuyết về chi phí đại diện của nợ cho rằng

những lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi đòn bẩy công ty và vấn đề bất cân xứng thông tin càng cao (Mayers và Smith, 1982, 1987; MacMinn, 1987; MacMinn và Han, 1990; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen, 1993; Minton

và Schrand, 1999; Haushalter và cộng sự, 2002) Lập luận về chi phí tài trợ bên

ngoài tốn kém ngụ ý những lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi các lựa

chọn tăng trưởng trong các cơ hội đầu tư của công ty càng nhiều (Froot và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997; Gay và Nam, 1998; Minton và Schrand, 1999; Allayannis và Ofek, 2001; Haushalter và các đồng sự, 2002)

Giả thuyết thuế cho thấy lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi xác suất thu

nhập trước thuế của công ty nằm trong vùng lũy tiến của biểu thuế càng lớn, và độ

lớn của giá trị thuế kết chuyển của công ty, các khoản ưu đãi thuế đầu tư và các quy định khác của luật thuế (Froot và cộng sự 1993; Nance và cộng sự 1993; Mian 1996; Graham và Smith 1996)

Ngoài ra, lập luận về lợi thế kinh tế theo quy mô ngụ ý rằng các công ty càng

lớn thì khả năng phòng ngừa càng cao (Nance và cộng sự 1993; Dolde 1995; Mian 1996; Getzy và cộng sự 1997; Haushalter, 2000) Vì vậy, tôi dự đoán có mối tương quan dương giữa quyết định phòng ngừa và quy mô, đòn bẩy, vấn đề bất cân xứng thông tin, cơ hội đầu tư tăng trưởng) và thuế dự kiến của một công ty

Nhóm tiếp theo của các giả định liên quan đến giả thuyết tối đa hóa hữu dụng

của nhà quản lý Thực tế là các nhà quản lý của một công ty có nguồn lực hạn chế trong việc đa dạng hóa danh mục tài sản cá nhân của mình gắn liền với các cổ phiếu đang nắm giữ và vốn hóa các khoản thu nhập từ nghề nghiệp của họ, họ có động lực mạnh mẽ để thực hiện phòng ngừa rủi ro (xem: Amihud và Lev, 1981; Stulz, 1984; Smith và Stulz, 1985; Tufano, 1996; Fatemi và Luft, 2002) Tôi đề

xuất mối tương giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu đang lưu hành của các nhà quản lý với quyết định phòng ngừa rủi ro

Một số giả thuyết liên quan đến các chính sách tài chính được xem xét để thay

thế cho việc phòng ngừa rủi ro của công ty (Froot và cộng sự, 1993; Smithson và Chew, 1992; Nance và cộng sự, 1993) Tôi đề xuất giả định rằng khả năng công ty

có tính thanh khoản và chi trả cổ tức ở mức cao sẽ có mối tương quan ngược chiều

với hoạt động phòng ngừa rủi ro

3.2 Dữ liệu

Nguồn dữ liệu đáng tin cậy về hoạt động phòng ngừa rủi ro là hết sức quan

trọng trong bất kỳ kiểm định thực nghiệm về hoạt động phòng ngừa rủi ro của công ty Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đó sử dụng bảng câu hỏi gửi đến các nhà quản lý để có được thông tin về hoạt động phòng ngừa rủi ro Tuy nhiên, các nghiên cứu gần đây đã sử dụng các thuyết minh định tính và định lượng

về hoạt động phòng ngừa rủi ro trong báo cáo hàng năm của các công ty

Lợi thế của báo cáo hàng năm so với các cuộc điều tra là cung cấp một số lượng

lớn dữ liệu của các công ty và có lẽ đây là nguồn thông tin đáng tin cậy hơn dữ liệu thu được từ cuộc điều tra Dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán không có sai khác so với thiết kế câu hỏi khảo sát và chúng ta có được tính nhất quán của thông tin được diễn giải trong báo cáo hàng năm Hạn chế lớn nhất là thông tin mà các báo cáo cung cấp thường không đồng nhất và khác nhau nhiều

giữa các công ty Gặp khó khăn trong việc lấy dữ liệu khảo sát nên bài nghiên cứu

chỉ sử dụng cả thông tin trong báo cáo hàng năm để thu thập dữ liệu về hoạt động phòng ngừa rủi ro của công ty

Nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên các công ty phi tài chính lớn nhất theo bảng xếp hạng 500 doanh nghiệp lớn nhất Việt Nam năm 2013 về doanh thu theo mô hình của Fortune 500, được định kỳ công bố hàng năm bởi báo điện tử Vietnamnet dựa trên kết quả nghiên cứu và đánh giá độc lập theo chuẩn mực quốc

tế của công ty Vietnam Report với sự tư vấn của các chuyên gia trong và ngoài nước đặc biệt gồm có GS John Quelch, Phó hiệu trưởng Trường kinh doanh Harvard

Danh sách 500 công ty đã được sử dụng, sau khi loại bỏ các định chế tài chính bao gồm: công ty tài chính, công ty bảo hiểm, ngân hàng; danh sách bao gồm 475 doanh nghiệp phi tài chính Công ty tài chính bị loại khỏi mẫu bởi vì hầu hết trong

số họ cũng là các nhà hoạch định thị trường, do đó động lực của họ trong việc sử

dụng các công cụ phái sinh có thể khác nhau so với những động lực của các công

ty phi tài chính Dữ liệu được thu thập từ hai nguồn: từ báo cáo thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính cho năm tài chính 2013 Sự không đồng nhất trong

việc công bố thông tin của các doanh nghiệp làm cho việc thu thập dữ liệu theo các

chỉ tiêu chọn trước gặp khó khăn, cuối cùng mẫu nghiên cứu chỉ bao gồm 103 công ty đã đáp ứng các tiêu chuẩn cần thiết đã được lựa chọn trong mẫu Sau khi

chọn ra số công ty, tôi tiến hành lấy số liệu sẵn có trên báo cáo, rồi tiếp tục lấy ln cho nhân tố liên quan đến quy mô công ty và tính tỷ lệ cho các chỉ tiêu đại diện cho biến độc lập còn lại để làm số liệu cho mô hình

Dữ liệu trong bài nghiên cứu này sử dụng phân tích đơn biến và đa biến Trước tiên, các thống kê mô tả được trình bày để diễn tả các đặc điểm của các công ty trong mẫu Phương pháp sử dụng cho phân tích đơn biến là kiểm định t cho mẫu độc lập để so sánh sự khác nhau giữa giá trị trung bình của các biến ở các công ty

có phòng ngừa rủi ro và không phòng ngừa rủi ro Kiểm định t cho mẫu độc lập cho phép tính toán sự khác nhau có ý nghĩa thống kê giữa các mẫu có tham số nhỏ

và không liên quan với nhau (Bryman và Cramer, 1997), những điều kiện này là phù hợp cho dữ liệu ở Việt Nam Hơn nữa, dữ liệu nghiên cứu mang tính chất không phân loại (dữ liệu khoảng/tỷ lệ) nên kiểm định t-test là phương pháp thích

hợp nhất với phân tích đơn biến Ngoài ra, phân tích tương quan được tiến hành

bằng cách tính toán hệ số tương quan Pearson vì nó là biện pháp phổ biến nhất của

mối tương quan tuyến tính khi biến có tính chất không phân loại (dữ liệu khoảng/

tỷ lệ) Đối với phân tích đa biến, hồi quy logistic nhị thức được sử dụng để giải thích cho quyết định phòng ngừa rủi ro Hồi quy logistic nhị thức được sử dụng vì

đó là dạng hồi quy được lựa chọn khi biến phụ thuộc có dạng phân đôi (giới hạn,

rời rạc và không liên tục) và biến độc lập ở bất cứ dạng nào (Hosmer và Lemeshow, 1989; Allison, 1999; Menard, 2001) Hồi quy logistic còn cho phép các nhà nghiên cứu khắc phục được những giả định nghiêm ngặt của hồi quy OLS

về phân phối chuẩn của phần dư và hiện tượng phương sai thay đổi

Trong nhóm các công ty "hedgers", bao gồm không chỉ các công ty sử dụng công cụ phái sinh như một công cụ quản lý rủi ro doanh nghiệp, mà còn công ty sử

dụng các loại chiến lược phòng ngừa khác như phòng ngừa rủi ro hoạt động, phòng

ngừa rủi ro tự nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế vv Tuy nhiên, cần phải nhấn

mạnh rằng việc sử dụng một biến phụ thuộc nhị phân là một vấn đề bởi vì nó không hoàn toàn mô tả mức độ của hoạt động phòng ngừa rủi ro của một công ty

Có nghĩa là, một công ty mà phòng ngừa 1% hoặc 100% đều có ý nghĩa như nhau trong mô hình khi biến nhị phân được sử dụng

Liên quan đến việc phân tích về các công ty sử dụng công cụ phái sinh, một phương pháp khác được đề xuất để sửa chữa những nhược điểm của biến phụ thuộc nhị phân đó là một biện pháp liên tục Theo nghiên cứu của Tufano (1996), Allayannis và Ofek (2001) các tác giả đã sử dụng một giá trị danh nghĩa của hợp đồng kỳ hạn, quyền chọn và các công cụ phái sinh khác chia cho giá trị thị trường

của tài sản của công ty Phương pháp này tổng hợp giá trị danh nghĩa của tất cả các báo cáo hợp đồng phái sinh bị giảm giá do giá trị thị trường của tài sản được thu

thập tại đầu năm Sử dụng giá trị danh nghĩa như là một biến phụ thuộc có nhiều

lợi thế hơn sử dụng biến nhị phân để chỉ ra có hay không một công ty sử dụng các công cụ phái sinh Tuy nhiên, tôi không thể thu thập thông tin về giá trị danh nghĩa

của các hợp đồng phái sinh được sử dụng trong các công ty phân tích; vì thực tế là các doanh nghiệp Việt Nam vẫn sử dụng các biện pháp phòng ngừa rủi ro tự nhiên

là chủ yếu Vì vậy, trong phân tích của tôi chỉ sử dụng biện pháp nhị phân như biến

phụ thuộc, đây cũng chính là hạn chế của bài nghiên cứu

Để kiểm tra các giả thuyết nghiên cứu về chi phí kiệt quệ tài chính và lợi ích kinh tế theo quy mô liên quan đến hoạt động quản trị rủi ro, tôi đã thu thập dữ liệu

của rất nhiều công ty liên quan đến quy mô công ty và đòn bẩy tài chính như giá trị

sổ sách của tài sản, giá trị sổ sách của doanh thu thuần, tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của tài sản, tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá

trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

Thông tin về tỷ lệ phần trăm cổ phiếu công ty thuộc sở hữu của nhà đầu tư tổ

chức cho phép tôi kiểm tra giả thuyết liên quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng Chi phí đầu tư bên ngoài được kiểm định bằng tỷ số chênh lệch quỹ đầu tư phát triển của năm nay so với năm trước (thể hiện tăng trưởng trong cơ hội đầu tư) trên giá trị sổ sách của tài sản và trên tổng doanh thu Để kiểm tra giả thuyết về thuế, tôi sử dụng dữ liệu liên quan đến lợi ích về thuế mà công ty nhận được thông qua

chỉ tiêu tài sản thuế thu nhập hoãn lại trên tổng tài sản Dữ liệu về tài sản của nhà

quản lý được thu thập bằng tỷ lệ phần trăm cổ phiếu của công ty được nắm giữ bởi các nhà điều hành và ban giám đốc

Để kiểm tra giả thuyết về các công cụ thay thế cho phòng ngừa rủi ro, tôi sử

dụng một số thước đo cho tính thanh khoản và cổ tức hàng năm chi trả cho các cổ đông cổ phần thường của công ty

3.4 Các biến nghiên cứu

Biến phụ thuộc được thiết kế ở dạng nhị phân và được gắn giá trị là “1” cho

những công ty có tiến hành hoạt động quản trị rủi ro và “0” cho những công ty không thực hiện quản trị rủi ro hoặc không đề cập đến trên báo cáo tài chính thu

thập được từ phần quản trị rủi ro của báo cáo thường niên Trong nhóm các công ty

có tên là "hedgers" (nhóm các công ty có quản trị rủi ro) chúng tôi bao gồm không

chỉ các công ty sử dụng công cụ phái sinh như một công cụ quản lý rủi ro cho doanh nghiệp, mà cả công ty sử dụng các chiến lược quản trị rủi ro khác như quản

trị rủi ro hoạt động, quản trị rủi ro tự nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế… Đây được xem như một lợi thế trong hướng tiếp cận của bài nghiên cứu này vì đa số

những nghiên cứu thực nghiệm trước đây về quản trị rủi ro như: Nance và đồng sự (1993), Mian (1996), Getzy và đồng sự (1997), Allayannis và Weston (2001), Cummins và đồng sự (2001) đã sử dụng biến nhị phân là 1 nếu doanh nghiệp sử

dụng công cụ phái sinh và 0 nếu không sử dụng Vì quyết định của nhà quản lí bao

gồm tất cả các hoạt động quản trị rủi ro, biến nhị phân không đề cập đến phân loại

không chính xác về tình hình tài chính Điều đó cho phép chúng ta tách biệt những

hoạt động phái sinh và những hoạt động quản trị rủi ro khác

Để kiểm tra các giả thuyết liên quan đến các tranh luận làm giảm chi phí kiệt

quệ tài chính và lợi thế kinh tế theo quy mô bài nghiên cứu sử dụng hai biến chính

là quy mô doanh nghiệp và tác động đòn bẩy mà doanh nghiệp đã sử dụng

Quy mô của doanh nghiệp được định lượng bằng cách sử dụng hai biến đại

diện: giá trị sổ sách của tài sản (Haushalter, 2000; Hoyt và Khang, 2000; Allayannis và Weston, 2001; Allayannis và Ofek, 2001) lấy từ bảng cân đối kế toán và giá trị sổ sách của doanh thu thuần (Allayannis và Weston, 2001) được lấy

từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Đòn bẩy tài chính được sử dụng như là một biến đại diện cho tác động của chi phí kiệt quệ tài chính lên quyết định phòng ngừa Ba phương pháp để đo lường

mức độ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp Đầu tiên, đòn bẩy tài chính được định nghĩa là tỷ số giữa giá trị sổ sách của nợ dài hạn và giá trị sổ sách của tổng tài sản (Tufano, 1996; Nance và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997), trong khi một số phương pháp xác định khác là tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (Hoyt và Khang, 2000; Allayannis và Weston năm 2001; Mian, 1996) và hệ số đảm bảo thanh toán lãi vay là tỷ lệ tổng lợi nhuận trước thuế

và lãi vay trên chi phí lãi vay (Getzy và cộng sự, 1997; Nance và cộng sự, 1993) Khi quy mô càng lớn, các doanh nghiệp có nhiều khả năng tham gia các hoạt động phòng ngừa rủi ro hơn và lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi xác suất kiệt

quệ tài chính của công ty càng cao do đó hệ số của hai biến độc lập này dự báo mang dấu dương

Biến đại diện cho các vấn đề thông tin bất cân xứng là tỷ lệ phần trăm cổ phiếu công ty thuộc sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức được tổng hợp từ báo cáo thường niên – thông tin cổ đông; bao gồm cả cổ đông tổ chức trong nước và nước ngoài DeMarzo và Duffie (1995), Tufano (1996) và Getzy et al (1997) đã dự đoán rằng

nếu tỷ lệ phần trăm cổ phần của doanh nghiệp được nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ

chức càng lớn thì tính sẵn có của thông tin được dự báo càng cao và do đó nghịch

biến với hoạt động quản trị rủi ro Vì vậy, tôi dự đoán hệ số của biến này là tương quan âm với quyết định phòng ngừa rủi ro

Chi phí tài trợ bên ngoài với đại diện là cơ hội đầu tư (tăng trưởng) đo bằng tỷ

số giữa giá trị đầu tư mới của năm (quỹ đầu tư phát triển của năm nay trừ năm trước) chia cho giá trị sổ sách của tài sản (Haushalter, 2000; Froot và cộng sự, 1993; DeMarzo và Duffie, 1995; Getzy và cộng sự, 1997; Smith và Stulz, 1985)

Cơ hội đầu tư cũng được xác định là tỷ lệ giá trị đầu tư với tổng doanh thu (DeMarzo và Duffie, 1995; Froot và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997; Smith

và Stulz, 1985; Dolde, 1995) Các hệ số của các biến được dự báo sẽ có giá trị dương khi chi phí tài trợ bên ngoài càng lớn doanh nghiệp càng có động lực để phòng ngừa rủi ro cho các dự án đầu tư của mình

Để đo lường tác động của thuế đến doanh nghiệp, tôi đã sử dụng chỉ tiêu tài sản thuế thu nhập hoãn lại (bảng cân đối kế toán – tài sản dài hạn khác) trên tổng tài

sản để đo lường mức hiệu quả thuế của công ty Theo thông tư kế toán (tài khoản 243), tài sản thuế thu nhập hoãn lại là thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ được hoàn lại trong tương lai tính trên các khoản: chênh lệch tạm thời được khấu trừ; Giá trị được khấu trừ chuyển sang năm sau của các khoản lỗ tính thuế chưa sử dụng; Giá trị được khấu trừ chuyển sang năm sau của các khoản ưu đãi thuế chưa sử dụng Công thức xác định tài sản thuế thu nhập hoãn lại:

+

Giá trị được khấu trừ chuyển sang năm sau của các khoản lỗ tính thuế

và ưu đãi thuế chưa sử dụng

} *

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành (%)

Theo nghiên cứu trước đó, giá trị thuế này chia cho tổng tài sản phản ánh lợi ích về thuế mà doanh nghiệp kỳ vọng (Smith và Stulz, 1985; Getzy và đồng sự 1997; Tufano, 1996) Hệ số của biến này dự báo sẽ là dương hàm ý quản trị rủi ro làm

giảm mức thuế kỳ vọng mà doanh nghiệp phải nộp tức càng phòng ngừa rủi ro lợi ích về thuế mà doanh nghiệp nhận được càng lớn

Tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty đã được bao gồm trong các hồi quy như là một

biến dại diện cho chính sách cổ tức của công ty Biến này được định nghĩa là cổ

tức hàng năm chi trả cho các cổ đông thông thường trên thu nhập sau thuế và lãi (Haushalter, 2000; Getzy et al, 1997) Với giả định rằng tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty càng cao, nhu cầu công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro càng thấp với hàm

ý về thanh khoản (Nance et al., 1993)

Mức độ tài sản của nhà quản lý trong công ty được thực hiện qua tỷ lệ nắm giữ

cổ phiếu đang lưu hành của các nhà quản lý công ty (Hoyt và Khang, 2000; Haushalter, 2000) được lấy số liệu từ báo cáo quản trị của công ty Động cơ cho nhà quản lí để thực hiện phòng ngừa rủi ro được đánh giá tăng theo độ lớn của

những biến này, vì vậy hệ số được dự báo là mang dấu dương

Để kiểm tra giả thuyết về sự thay thế cho phòng ngừa rủi ro tôi đã sử dụng một

số biện pháp được đề xuất bởi các nghiên cứu trước đây Nance và cộng sự (1993)

đề xuất rằng thanh khoản làm giảm xác suất kiệt quệ tài chính và do đó phòng

ngừa rủi ro và thanh khoản là các biện pháp thay thế nhau Hệ số thanh toán nhanh,

hệ số thanh toán tiền mặt của công ty đã được sử dụng như là một biến đại diện khác cho tính thanh khoản của công ty, được xác định bằng tiền và các khoản tương đương tiền chia cho nợ ngắn hạn (Smith và Stulz, 1985; Froot et al, 1993)

Hệ số hai biến trên dự đoán là âm

B ảng 3.1: Mô tả biến trong mô hình nghiên cứu

đo lường

Các nghiên c ứu đã cho thấy

bi ến có tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro

Quy mô công ty

Đại diện bằng giá

trị logarit tự nhiên

của tổng tài sản và doanh thu thuần (tính theo triệu đồng)

- D.M.Sprcic và Z.Sevic (2011)

- D.M.Sprcic và Z.,Sevic (2011)

- DeMarzo và Duffie (1995)

- Tufano (1996)

Bi ến Phương pháp

đo lường

Các nghiên c ứu đã cho thấy

bi ến có tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro

tài chính

- Getzy và cộng sự (1997)

Ưu đãi thuế

Đo lường bằng chỉ tiêu tài sản thuế thu

nhập hoãn lại/ Tổng tài sản

tỷ lệ thanh toán bằng

tiền mặt (được xác định bằng tiền và các khoản tương đương

Bi ến Phương pháp

đo lường

Các nghiên c ứu đã cho thấy

bi ến có tác động đến quyết định phòng ngừa rủi ro

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Thống kê mô tả

Trước tiên bài viết trình bày thống kê mô tả các biến đã sử dụng trong phân tích đơn biến để thấy tổng quan nguồn dữ liệu:

B ảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu của 103 công ty ở Việt Nam năm 2013

Mean Median Maximum Minimum Std.dev Skewness Kurtosis N Phòng ngừa

Ưu đãi thuế 0,00166 0,00011 0,02295 0 0,00338 3,67425 20,2380 103

Ngu ồn: Tổng hợp của tác giả từ dữ liệu nghiên cứu dựa trên phần mềm Eviews