CHI PHÍ VỐN VÀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp BÀI CHI PHÍ VỐN VÀ CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Hướng dẫn học Bài học nghiên cứu phương thức huy động vốn doanh nghiệp Bài học tìm hiểu chi phí phương thức huy động vốn doanh nghiệp qua xác định chi phí vốn bình quân doanh nghiệp Đây yếu tố quan trọng trình dự toán vốn đầu tư định đầu tư, chi phí vốn sử dụng để làm tỷ lệ chiết khấu cho luồng tiền dự tính Chỉ tiêu chi phí vốn sử dụng chủ yếu để hoạch địch cấu vốn cấu tài sản Do doanh nghiệp huy động nhiều nguồn vốn thành phần, học tìm hiểu chi phí vốn vay chi phí vốn chủ sở hữu Bài học tìm hiểu cấu vốn doanh nghiệp ảnh hưởng đến mục đích tối cao doanh nghiệp tối đa hóa giá trị chủ sở hữu, thông qua việc tối đa hóa giá cổ phiếu Để học tốt này, sinh viên cần tham khảo phương pháp học sau:  Học lịch trình môn học theo tuần, làm luyện tập đầy đủ tham gia thảo luận diễn đàn  Đọc tài liệu: Chương 4, sách “Tài doanh nghiệp”, PGS.TS Lưu Thị Hương PGS.TS Vũ Duy Hào đồng chủ biên, Nxb ĐH Kinh tế Quốc dân, 2013 Chương 12, sách “Giáo trình Tài doanh nghiệp”, TS Bùi Văn Vần TS Vũ Văn Ninh đồng chủ biên, Nxb Tài chính, 2013 Chương 5, sách “Quản trị Tài doanh nghiệp”, Nguyễn Hải Sản, Nxb Thống kê, 2010  Sinh viên làm việc theo nhóm trao đổi với giảng viên trực tiếp lớp học qua email  Tham khảo thông tin từ trang Web môn học Nội dung Bài học trước hết trình bày khái niệm ý nghĩa chi phí vốn, vấn đề liên quan đến chi phí vay, chi phí vốn chủ sở hữu, chi phí vốn bình quân chi phí vốn cận biên Bên cạnh đó, học xây dựng phát triển nội dung liên quan đến cấu vốn nhằm trang bị cho học viên đầy đủ kiến thức chi phí vốn Mục tiêu Sau học xong học này, sinh viên thực việc sau:  Trình bày khái niệm chi phí vốn giải thích mục đích xác định chi phí vốn  Phân biệt chi phí nợ vay chi phí vốn chủ sở hữu  Trình bày cách xác định chi phí nợ vay  Trình bày chi phí vốn chủ sở hữu giải thích doanh nghiệp chi phí huy động vốn chủ sở hữu  Trình bày khái niệm cách xác định chi phí vốn bình quân  Chỉ yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân  Trình bày khái niệm cách xác định chi phí vốn cận biên điểm gãy  Trình bày khái niệm cấu vốn doanh nghiệp, cấu vốn tối ưu, cấu vốn mục tiêu, yếu tố ảnh hưởng đến định lựa chọn cấu vốn 140 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp Tình dẫn nhập Lãi suất cho vay cao làm tăng chi phí vốn doanh nghiệp năm 2011 Trong năm 2011, với biến động tiêu cực kinh tế nước ảnh hưởng từ suy thoái kinh tế giới, tiêu kinh tế vĩ mô lạm phát tăng cao, lãi suất cho vay cao, doanh nghiệp Việt Nam phải chịu sức ép vay vốn từ ngân hàng với mức từ 18 – 20%, chí cao Trong nước Trung Quốc, Philipin, Thái Lan, Malaysia Singapo, mức lãi suất cho vay dao động từ – 7% Do chi phí lãi vay chiếm tỷ trọng lớn chi phí vốn doanh nghiệp Việt Nam, với mức lãi vay cao dẫn đến tình trạng chi phí vốn doanh nghiệp khoảng thời gian tăng gấp – lần, chí lần so với nước khác khu vực, ảnh hưởng lớn tới hoạt động sức cạnh tranh doanh nghiệp Việt Nam Chi phi vốn gì? Tại lãi suất vay vốn cao lại làm tăng chi phí vốn cho doanh nghiệp? Việc chi phí vốn cao gây khó khăn cho doanh nghiệp? TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 141 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp 6.1 Khái niệm ý nghĩa chi phí vốn Bên phải bảng cân đối kế toán thể nguồn vốn doanh nghiệp Theo cách phân chia phổ biến nhất, nguồn vốn bao gồm khoản nợ vốn chủ Nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, vốn chủ bao gồm vốn huy động cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu tiên, lợi nhuận không chia Tỷ trọng nguồn vốn tổng nguồn cấu vốn Bất tăng lên tổng tài sản phải tài trợ việc tăng nhiều yếu tố cấu thành vốn Chi phí vốn chi phí hội việc sử dụng vốn, tính số lợi nhuận kỳ vọng đạt vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu Nếu huy động vốn với chi phí cao tỷ lệ sinh lời kỳ vọng, kết kinh doanh thua lỗ Chi phí vốn yếu tố quan trọng cần xác định hoạt động dự toán vốn, nhằm đánh giá xem doanh nghiệp có nên thực dự án hay không Nếu huy động vốn với chi phí cao tỷ lệ sinh lời kỳ vọng, kết kinh doanh thua lỗ Khi nói đến chi phí vốn, xét đến nguồn vốn dài hạn bao gồm: nợ dài hạn vốn chủ sở hữu 6.2 Chi phí nợ vay doanh nghiệp 6.2.1 Chi phí nợ vay trước thuế Chi phí nợ vay trước thuế (kí hiệu kd) tính toán sở lãi suất nợ vay (lãi suất danh nghĩa, ấn định hợp đồng vay tiền) cộng thêm chi phí khác trình huy động vốn 6.2.2 Chi phí nợ vay sau Do quy định thuế thu nhập doanh nghiệp quốc gia cho phép tính chi phí nợ vay vào tổng chi phí trừ xác định thu nhập chịu thuế nên huy động nợ vay (thay cho vốn chủ sở hữu) tạo nên khoản tiết kiệm thuế, làm giảm chi phí vốn doanh nghiệp Chi phí nợ vay sau thuế chi phí nợ vay tính toán lại sau trừ khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp, xác định chi phí nợ vay trước thuế nhân với thuế suất (kd × t) Công thức tính chi phí nợ vay sau thuế kd × (1 – t) Ví dụ, doanh nghiệp A kí hợp đồng vay vốn ngân hàng, lãi suất 10%/năm, giả định phí suất tín dụng không đáng kể, chi phí nợ vay trước thuế kd 10%/năm Nếu thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 25%, chi phí nợ vay sau thuế kd – kdxt = kd × (1 – t) = 7,5%/năm Do việc tối đa hóa giá trị cổ phiếu doanh nghiệp phụ thuộc vào luồng tiền sau thuế nên để so sánh với nhau, tất chi phí vốn cần quy đổi chi phí sau thuế Phần tiết kiệm thuế là: kD – kD × (1 – T) = kD × T 142 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp Ví dụ: Công ty A cần huy động 100 triệu đồng cho dự án xét hai phương án: một, sử dụng 50 triệu đồng từ lơị nhuận giữ lại từ kỳ trước 50 triệu đồng vay ngân hàng với lãi suất 15%/năm; hai, sử dụng toàn 100 triệu đồng từ lợi nhuận giữ lại không cần sử dụng vốn vay Thuế thu nhập doanh nghiệp 28% Yêu cầu: Xác định chi phí nợ vay trước thuế chi phí nợ vay sau thuế công ty A trường hợp vay, tính khoản tiết kiệm thuế vay nợ so với không vay nợ Xét hai trương hợp huy động vốn Trường hợp 1: Sử dụng VCSH (50 triệu đồng) nợ vay NH (50 triệu đồng với i = 15%/năm) Trường hợp 2: Sử dụng toàn VCSH (100 triệu đồng) EBIT 50 50 I 7,5 EBT 42,5 50 T (=28%) 11,9 14 Tiết kiệm nhờ thuế TNDN = 14 – 11,9 = 2,1 = 50 × 0,15 × 0,28 (triệu đồng) Chi phí nợ vay trước thuế = 7,5 / 50 = 15% Chi phí nợ vay sau thuế = (7,5 – 2,1) / 50 = 10,8% = 15% × (1 – 0,28) 6.3 Chi phí nợ vốn chủ sở hữu doanh nghiệp 6.3.1 Chi phí cổ phiếu ưu tiên Chi phí cổ phiếu ưu tiên tỷ lệ sinh lời nhà đầu tư yêu cầu vốn đầu tư vào cổ phiếu ưu tiên doanh nghiệp Chi phí cổ phiếu ưu tiên (kp) xác định cách lấy cổ tức ưu tiên (Dp) chia cho giá cổ phiếu (Pn) – doanh nghiệp nhận sau trừ chi phí phát hành kP  DP DP  Pn P0  F Ví dụ: Doanh nghiệp A sử dụng số cổ phiếu ưu tiên phải trả $10 cổ tức cho cổ phiếu mệnh giá $100 Nếu doanh nghiệp bán cổ phiếu ưu tiên với giá mệnh giá chịu chi phí phát hành 2,5% so với giá bán chi phí cổ phiếu ưu tiên doanh nghiệp A là: Chi phí phát hành: F = 100 × 0,025 = $2,5 Chi phí cổ phiếu ưu tiên: kP  6.3.2 10  0,1026  10, 26% 100  2,5 Chi phí lợi nhuận giữ lại Câu hỏi: Đứng góc độ doanh nghiệp lợi nhuận không chia có chi phí không? Có Vì khoản lợi nhuận không chia thuộc cổ đông thường, doanh nghiệp phải trả cổ tức cho cổ đông thường, doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận mà TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 143 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp không trả cho cổ đông thường phải đảm bảo mức sinh lời từ khoản lợi nhuận giữ lại phải với mức lợi tức mà cổ đông đem cổ tức (nếu chia) đầu tư, xác định tỷ suất lợi nhuận từ khoản đầu tư có mức rủi ro tương đương Chi phí lợi nhuận không chia liên quan đến chi phí hội vốn ban quản lý doanh nghiệp định không chia lợi nhuận, cổ đông lẽ nhận phần lợi nhuận dạng cổ tức đầu tư hình thức khác Vì vậy, giả sử cổ đông doanh nghiệp A mong đợi kiếm tỷ suất lợi nhuận ks từ khoản tiền họ Nếu doanh nghiệp đầu tư phần lợi nhuận không chia để kiếm tỷ suất lợi nhuận ks số tiền trả cho cổ đông để họ đầu tư vào tài sản khác Khác với nợ vay cổ phiếu ưu tiên, không dễ dàng đo lường xác ks, thay vào đó, nhà quản lý thực ước lượng phương pháp sau: CAPM, DCF cộng phần thưởng rủi ro Phương pháp CAPM (mô hình định giá tài sản tài chính) Phương pháp tiến hành sau: Bước 1: Xác định tỷ suất lợi nhuận tài sản rủi ro kRF, thường tương đương với lãi suất trái phiếu kho bạc Bước 2: Dự đoán hệ số bêta cổ phiếu sử dụng hệ số rủi ro cổ phiếu Bước 3: Dự đoán tỷ suất lợi nhuận mong đợi thị trường mong đợi cổ phiếu có độ rủi ro trung bình (kRM) Bước 4: Thay giá trị vào phương trình CAPM để xác định tỷ suất lợi nhuận mong đợi cổ phiếu xem xét ks= kRF + beta × (kRM – kRF) Phương trình cách xác định ks theo mô hình CAPM, chi phí cổ phiếu xác định sở lãi suất trái phiếu rủi ro (kRF) cộng với phần lợi nhuận tương ứng với mức rủi ro cổ phiếu có mức độ rủi ro trung bình (kRM – kRF) điều chỉnh theo mức rủi ro, tức điều chỉnh theo hệ số bê ta cổ phiếu Ví dụ: Giả sử kRF = 8%, kRm = 13% (khi phần bù rủi ro thị trường 5%) Nếu  i = 0,7, phản ảnh cổ phiếu rủi ro mức trung bình thị trường, ks cổ phiếu bằng: ks = 8% + (13% – 8%) × 0,7 = 11,5% (nhỏ tỷ suất sinh lời thị trường kRm) Nếu  i =1,2 phản ánh cổ phiếu rủi ro mức trung bình tỷ suất lợi nhuận yêu cầu ks bằng: ks = 8% + (13% – 8%) × 1,2 = 14% (lớn tỷ suất sinh lời thị trường kRm) Việc vận dụng phương pháp CAPM thị trường tài phát triển thường gặp khó khăn xác định kRF, dự đoán hệ số bê ta phần bù rủi ro thị trường Hệ số Beta đo lường độ nhạy tỷ suất sinh lợi chứng khoán tỷ suất lợi tức số thị trường 144 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp Để hiểu rõ hệ số beta, xét đến rủi ro doanh nghiệp Rủi ro chia thành rủi ro hệ thống rủi ro phi hệ thống  Rủi ro hệ thống (systematic risk) loại rủi ro có ảnh hưởng đến tất chứng khoán tác động chung đến tất doanh nghiệp Những rủi ro nảy sinh yếu tố nằm doanh nghiệp, không kiểm soát được, như: Chính sách điều hành kinh tế vĩ mô Nhà nước thời kỳ, thay đổi tình hình lượng giới, nguy chiến tranh, suy thoái kinh tế , lạm phát, bất ổn trị Rủi ro hệ thống phần rủi ro chung cho tất loại chứng khoán đó, giảm việc đa dạng hóa danh mục đầu tư Loại rủi ro gọi rủi ro thị trường (market risk) đo lường hệ số β Ví dụ: Giá dầu giới tăng làm cho chi phí sản xuất kinh doanh tăng lên, khiến cho lợi nhuận doanh nghiệp bị sụt giảm Nếu điều thực xảy hầu hết doanh nghiệp chịu ảnh hưởng, giá dầu tăng xem rủi ro hệ thống  Rủi ro phi hệ thống (unsystematic risk) loại rủi ro tác động đến một nhóm nhỏ chứng khoán, nghĩa loại rủi ro liên quan tới doanh nghiệp cụ thể Loại rủi ro độc lập với yếu tố tình hình kinh tế, trị hay yếu tố mang tính chất hệ thống có ảnh hưởng đến toàn chứng khoán có thị trường Rủi ro phi hệ thống nảy sinh yếu tố gắn liền với doanh nghiệp riêng biệt (như vụ kiện tụng, đình công, lực quản trị ban lãnh đạo, sức mạnh đối thủ cạnh tranh ), rủi ro phi hệ thống xảy ra, ảnh hưởng tới doanh nghiệp ngành kinh doanh Ví dụ: Sự bãi công công nhân thuộc doanh nghiệp A ảnh hưởng đến tình hình sản xuất kinh doanh doanh nghiệp A, đôi khi, có ảnh hưởng chút đến vài doanh nghiệp khác có số hợp đồng mua bán với doanh nghiệp Các doanh nghiệp liên quan tới doanh nghiệp A hoàn toàn không bị tác động Như vậy, nguy bãi công người lao động xem rủi ro phi hệ thống Loại rủi ro phi hệ thống cắt giảm chiến lược đầu tư đa dạng hóa, tức đầu tư vào nhiều tài sản hay nhiều hội đầu tư khác nhằm phân tán rủi ro Đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm cắt giảm rủi ro có nghĩa kết hợp đầu tư vào nhiều loại chứng khoán mà chứng khoán tương quan chiều với cách hoàn hảo, nhờ vậy, biến động giảm lợi nhuận chứng khoán bù đắp biến động tăng lợi nhuận chứng khoán Hình vẽ thể mối quan hệ rủi ro số lượng chứng khoán danh mục đầu tư, theo đó, số lượng chứng khoán danh mục đầu tư tăng lên rủi ro nói chung giảm xuống TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 145 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp Hệ số bêta chứng khoán đo lường độ nhạy tỷ suất sinh lợi chứng khoán tỷ suất lợi tức số thị trường, đo lường rủi ro hệ thống tài sản đó, tổng rủi ro chứng khoán rủi ro phi hệ thống Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với mức bù rủi ro Mặc dù có tính chủ quan việc tiếp cận, nhà phân tích thường dự đoán chi phí cổ phần thường doanh nghiệp việc cộng mức bù rủi ro khoảng từ 3% đến 5% vào lãi suất nợ vay dài hạn doanh nghiệp Như vậy, doanh nghiệp có rủi ro cao, xếp hạng tín nhiệm thấp, chi phí nợ vay cao, có vốn cổ phần với chi phí cao Ví dụ: Nếu doanh nghiệp có lãi suất trái phiếu 9% chi phí vốn cổ phiếu dự đoán sau: ks = Lãi suất trái phiếu + Phần thưởng rủi ro = 9% + 3,5% = 12,5% Một doanh nghiệp khác có rủi ro cao lãi suất trái phiếu 12%, dự đoán chi phí vốn cổ phiếu 16% (ks = 12% + 3,5% = 15,5%) Vì mức bù rủi ro 3,5% dự đoán điều chỉnh nên giá trị dự đoán ks điều chỉnh Phương pháp luồng tiền chiết khấu Thông thường, nhà đầu tư ước tính giá cổ phiếu thường P0 giá trị dòng cổ tức mong đợi nhận tương lai P0  Hay: D1 D1 D1 D1     (1  K s ) (1  K s ) (1  K s ) (1  K s ) n n Di P0   i1 (1  Ks )i Trong đó: P0: Là giá cổ phiếu Di: Là cổ tức mong đợi trả vào cuối năm thứ i Ks: Là chi phí cổ phiếu thường 146 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp Nếu giả thiết cổ tức mong đợi hàng năm tăng đặn với tỉ lệ g, ta có: P0  D1(1  g) D1(1  g)n 1 D1    (1  K s ) (1  K s )2 (1  K s )n Sau biến đổi, phương trình trở thành công thức quan trọng sau đây: P0  D1 Ks  g Từ đó, tìm tỷ lệ tức yêu cầu cổ phiếu: Ks  ks  D1 g P0 Phương pháp dự đoán chi phí vốn cổ phần gọi phương pháp tỷ lệ cổ tức cộng với tỷ lệ tăng trưởng, phương pháp luồng tiền chiết khấu Khi cổ phiếu điểm cân thị trường, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu ks tương đương với tỷ suất lợi nhuận mong đợi k^s Các nhà đầu tư sử dụng tăng trưởng khứ để dự báo tỷ lệ tăng trưởng tương lai, đó, tăng trưởng khứ không ổn định, việc dự báo gặp khó khăn Trong trường hợp này, nhà đầu tư tham khảo dự báo nhà phân tích chứng khoán Ví dụ: Giả sử thị giá cổ phiếu công ty A $23, cổ tức năm vừa $2, tỉ lệ tăng trưởng mong đợi cổ tức 8% không đổi Chi phí lợi nhuận không chia công ty A: ks   (1  0, 08)  0, 08  0,1739  17,39% 23 17,39% tỷ lệ lợi tức tối thiểu mà công ty mong có để biện minh cho việc giữ lợi nhuận để tái đầu tư trả chúng cho người nắm giữ cổ phần với tư cách cổ tức 6.3.3 Chi phí cổ phiếu thường Muốn phát hành cổ phiếu cần phải tính đến chi phí như: chi phí in ấn; chi phí quảng cáo; hoa hồng Các chi phí nhiều hay tuỳ thuộc nhiều yếu tố chiếm tới 10% tổng trị phát hành Vậy chi phí vốn cổ phiếu bao nhiêu? Vốn huy động phát hành cổ phiếu sử dụng cho cổ tức cổ đông cũ không bị giảm Chi phí cổ phiếu thường chi phí lợi nhuận không chia giống mặt chất Do phát hành cổ phiếu thường doanh nghiệp phải trả chi phí phát hành, chi phí vốn cổ phần cao chi phí lợi nhuận không chia Nếu: Pn: Là giá cổ phiếu ke: Là chí phí cổ phiếu Dt: Là cổ tức mong đợi năm thứ t F: Là chi phí phát hành TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 147 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp Giá cổ phiếu doanh nghiệp thu Pn = P0.(1-F) Theo giả thiết nêu trên, tỷ lệ tăng trưởng cổ tức g = 8%, ta viết: D1 P0 (1  F)  Ke  g Từ chi phí cổ phiếu là: D1 Ke  g P0 (1  F) Ví dụ: Giả sử thị giá cổ phiếu công ty A $23, cổ tức năm vừa $2, tỉ lệ tăng trưởng mong đợi cổ tức 8% không đổi, chi phí phát hành cổ phiếu thường $1 Chi phí cổ phiếu thường công ty A:  (1  0, 08) ks   0, 08  0,1782  17,82% 23  6.4 Chi phí vốn bình quân, chi phí vốn cận biên 6.4.1 Chi phí vốn bình quân doanh nghiệp Do nguồn vốn có đặc điểm chi phí khác nhau, doanh nghiệp thường kết hợp nhiều hình thức huy động vốn Khi đó, chi phí vốn doanh nghiệp tính bình quân gia quyền chi phí nguồn vốn Công thức tổng quát tính chi phí vốn bình quân doanh nghiệp là: WACC = wD × kD × (1 – T) + wP × kP + wS × kS + we × ke Trong đó: WACC chi phí vốn bình quân wD, wP, wS, we tỷ trọng nợ, vốn cổ phần ưu đãi vốn cổ phần thường từ lợi nhuận không chia, vốn cổ phần thường từ cổ phiếu kD, kP, kS , ke chi phí nợ vay trước thuế, chi phí vốn cổ phần ưu đãi chi phí lợi nhuận không chia, chi phí cổ phiếu thường T thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Ví dụ: Giả sử doanh nghiệp A có cấu vốn mục tiêu: 45% nợ, 2% cổ phần ưu tiên, 53% vốn cổ phần thường (gồm lợi nhuận không chia cộng với cổ phiếu thường) Chi phí nợ vay trước thuế kd = 10%, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 40% phí nợ vay sau thuế = 10% × (1 – 0,4) = 6%, chi phí cổ phần ưu tiên kp 10,3%, chi phí lợi nhuận không chia ks = 13,4%, doanh nghiệp giữ toàn lợi nhuận để tái đầu tư (chưa phải phát hành cổ phiếu mới) Chi phí vốn bình quân doanh nghiệp A tính sau: WACC = Wd.kd(1 – t) + Wp.kp + Ws.ks = 0,45 × 6% + 0,02 × 10,3% + 0,53 × 13,4% = 10,55% Ở Wd, Wp, Ws tương ứng tỉ nợ, cổ phần ưu tiên cổ phần thường tổng nguồn vốn doanh nghiệp Nếu tỷ lệ sinh lời dự án 10%, với WACC = 10,55% > Tỷ lệ sinh lời = 10%, doanh nghiệp không nên đầu tư vào dự án Như vậy, với việc kết hợp nhiều nguồn vốn khác nhau, chi phí vốn trung bình doanh nghiệp thay đổi Trong trường hợp, dự án tài trợ hỗn hợp 148 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp nhiều nguồn vốn khác nhau, nhà quản lý sử dụng WACC để chiết khấu dòng tiền ròng hàng năm Các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn bình quân doanh nghiệp, bao gồm:  Nhóm yếu tố doanh nghiệp kiểm soát: Chính sách thuế, Chi phí lãi vay Giá cổ phiếu  Nhóm yếu tố doanh nghiệp thể kiểm soát: Cơ cấu vốn doanh nghiệp, Chính sách cổ tức, Chính sách đầu tư 6.4.2 Chi phí vốn cận biên Chi phí vốn cận biên chi phí đồng vốn cuối mà doanh nghiệp huy động Chi phí vốn cận biên tăng ngày có nhiều vốn huy động khoảng thời gian Các doanh nghiệp huy động số vốn có chi phí thấp trước, sau đến số vốn có chi phí cao, chẳng hạn nguồn vốn chủ sở hữu trình huy động, công ty cổ phần trước hết huy động nguồn vốn chủ sở hữu nội sinh, tức sử dụng số lợi nhuận để tái đầu tư, huy động hết chưa đủ vốn, lúc bắt buộc công ty phải sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu ngoại sinh, tức công ty phải phát hành thêm cổ phiếu thường có chi phí sử dụng vốn cao nảy sinh điểm gãy Khái niệm điểm gãy: Điểm gãy điểm thể quy mô vốn huy động mức độ định mà doanh nghiệp tiếp tục huy động vốn tăng thêm vượt qua mức quy mô phải tăng thêm chi phí sử dụng vốn Có thể thấy rõ điều trình bày qua ví dụ sau: Ví dụ: Một công ty cổ phần A có kết cấu nguồn vốn hành coi kết cấu tối ưu: Nguồn vốn Vốn vay Cổ phần ưu đãi Vốn chủ sở hữu (cổ phần thường lợi nhuận giữ lại) Cộng Tỷ trọng nguồn vốn 45% 2% 53% 100% Chi phí sử dụng vốn nguồn tài trợ sau:  Số lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư năm 768,5 triệu đồng, chi phí sử dụng vốn 13,4%  Có khả huy động vốn phát hành cổ phần thường với chi phí sử dụng vốn 14%  Huy động vốn phát hành cổ phiếu ưu đãi với chi phí sử dụng vốn 10,3%  Vay vốn: Công ty có khả vay vốn vay với số vốn từ 900 triệu đồng tở xuống lãi suất vay vốn 10%/năm vay vốn 900 triệu đồng phải chịu lãi suất 13%/năm số vốn tăng thêm  Công ty phải nộp thuế thu nhập với thuế suất 28% Yêu cầu: Vẽ đường MCC công ty A TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 149 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp Trả lời: Tính điểm gãy:  Điểm gãy thứ xuất sử dụng hết 768,5 triệu đồng lợi nhuận giữ lại với chi phí sử dụng vốn 13,4% BPE = 768,5/53% = 1.450 (triệu đồng)  Điểm gãy thứ hai sử dụng hết 900 triệu đồng vốn vay với chi phí sử dụng vốn vay sau thuế là: 10% x (1 – 28%) = 7,2% BPD = 900/45% = 2.000 (triệu đồng) Như vậy, việc huy động vốn công ty nảy sinh hai điểm gãy với quy mô vốn huy động 1.450 triệu 2.000 triệu đồng Tại mức vốn huy động từ 1.450 có chi phí vốn bình quân thứ nhất, mức vốn huy động từ 1.450 đến 2.000 có chi phí vốn bình quân thứ hai, mức 2.000 có chi phí vốn bình quân thứ ba tiếp tục Bây tính toán chi phí vốn bình quân cụ thể khoảng sau: Tổng NV huy động Từ đến 1.450 triệu Tỷ trọng (%) (1) Chi phí sử dụng vốn (2) (1) x (2) Vốn vay 45 7,2 3,24 CP ưu đãi 10,3 0,21 LNGL 53 13,4 7,10 Nguồn tài trợ 10,55 WACC1 Từ 1.450 đến 2.000 triệu Vốn vay 45 7,2 3,24 CP ưu đãi 10,3 0,21 Cổ phiếu 53 14,0 7,42 10,87 WACC2 Từ 2.000 triệu trở lên WACC3 150 Vốn vay 45 9,36 4,21 CP ưu đãi 10,3 0,21 Cổ phiếu 53 14,0 7,42 11,84 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp Như vậy, khoảng vốn thứ (từ đến 1.450 triệu), chi phí bình quân sử dụng vốn 10,55%, điều cho thấy chi phí cận biên đồng vốn mà công ty huy động thêm vào đầu tư khoảng vốn 10,55% quy mô vốn huy động vượt 1.450 triệu đồng chi phí cận biên đồng vốn huy động tăng thêm tăng lên mức 10,87% vượt 2.000 triệu đồng chi phí cận biên sử dụng vốn 11,84% Chú ý: Một doanh nghiệp có số dự án đầu tư độc lập tiềm với quy mô vốn đầu tư khác nhau, tỷ suất doanh lợi khác có mức độ rủi ro tương đương Có thể biểu diễn hội đầu tư doanh nghiệp đồ thị đường hội đầu tư (Investment Opportunity Set – IOS) Đường IOS đường biểu diễn tỷ suất doanh lợi dự án ứng với quy mô vốn đầu tư Việc xác định đường IOS thực cách xếp dự án đồ thị theo trật tự ưu tiên: Xếp dự án theo tỷ suất doanh lợi từ cao đến thấp Nếu thể đường IOS MCC đồ thị, xác định chi phí cận biên sử dụng vốn dự toán huy động vốn đầu tư doanh nghiệp Giả sử công ty cổ phần A có dự án đầu tư độc lập có mức độ rủi ro tương đương có số liệu sau: Dự án đầu tư Số vốn đầu tư (triệu đồng) Tỷ suất sinh lời A 800 10,2% B 500 13% C 500 12% D 500 12,5% Như vậy, đường MCC đường IOS cắt điểm 10,87%, 10,87% chi phí cận biên sử dụng vốn doanh nghiệp dự toán huy động vốn đầu tư Mức chi phí sử dụng để lựa chọn dự án đầu tư xác định quy mô vốn đầu tư tối ưu huy động Do đó, doanh nghiệp chấp nhận dự án có tỷ suất doanh lợi lớn chi phí cận biên sử dụng vốn Với ví dụ trên, ba dự án B, C D lựa chọn, quy mô huy động vốn doanh nghiệp 1.500 triệu đồng TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 151 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp 6.5 Cơ cấu vốn doanh nghiệp Cơ cấu vốn doanh nghiệp tỷ trọng nguồn vốn tổng nguồn vốn doanh nghiệp Sau nghiên cứu chi phí vốn phân tích số nhân tố, việc thiết lập cấu vốn hợp lý Cơ cấu vốn thay đổi theo thời gian điều kiện thay đổi, thời điểm cho trước, nhà quản trị tài có cấu vốn định định tài trợ phải thích hợp với mục tiêu Cơ cấu vốn doanh nghiệp thể qua tiêu: Hệ số Nợ = Nợ / Tổng Nguồn vốn Hệ số VCSH = VCSH / Tổng Nguồn vốn Hệ số Nợ VCSH = Nợ / VCSH Giá trị thị trường doanh nghiệp = Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu + Giá trị thị trường khoản nợ vay ( V = E + D ) Khi xem xét cấu vốn doanh nghiệp, người ta thường trọng đến mối quan hệ nợ vốn chủ sở hữu So sánh đặc điểm nợ vốn chủ sở hữu tên số khía cạnh sau: Nợ VCSH Mức độ ảnh hưởng tới quyền kiểm soát doanh nghiệp CSH Không làm thay đổi cấu CSH doanh nghiệp, bảo vệ quyền lợi CSH Làm thay đổi cấu CSH doanh nghiệp, ảnh hưởng tới quyền lợi CSH Thời hạn sử dụng vốn Xác định thời hạn hoàn trả vốn gốc Không xác định thời hạn hoàn trả vốn gốc Khả tiết kiệm thuế TNDN, khuyếch đại thu nhập CSH Tạo khoản tiết kiệm thuế TNDN Phát huy tác dụng khuyếch đại thu nhập CSH đòn bẩy tài Không tạo khoản tiết kiệm thuế TNDN Không tận dụng đòn bẩy tài Chi phí vốn Xác định sở lãi suất tiền vay, thường nhỏ chi phí VCSH Xác định mức độ rủi ro CSH, thường lớn chi phí nợ Ví dụ: Xét công ty A B có thông tin sau: công ty có quy mô tổng tài sản (tổng nguồn vốn) là: 200 triệu đồng Năng lực hoạt động kinh doanh công ty (Tức: điều kiện, công ty tạo mức EBIT)  Hệ số Nợ công ty A B là: 50% 75%  Giá trị sổ sách cổ phiếu thường công ty là: 10.000 đồng/cổ phiếu  công ty chịu mức lãi suất vay vốn 12%/năm  Thuế suất thuế TNDN 25% Trường hợp 1: Trong điều kiện kinh tế tăng trưởng, công ty A B đạt mức EBIT 30 triệu đồng 152 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp Chỉ tiêu Công ty A Công ty B Nợ / VCSH 100 triệu đồng / 100 triệu đồng 150 triệu đồng / 50 triệu đồng Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu EBIT 30 triệu đồng 30 triệu đồng Lãi vay (i = 12%) 12 triệu đồng 18 triệu đồng Lợi nhuận trước thuế 18 triệu đồng 12 triệu đồng Thuế TNDN (T = 25%) 4,5 triệu đồng triệu đồng Lợi nhuận sau thuế 13,5 triệu đồng triệu đồng ROE 13,5 % 18 % EPS 1.350 đồng/cổ phiếu 1.800 đồng/cổ phiếu Trong trường hợp này, công ty B công ty sử dụng nợ nhiều có ROE EPS cao Trường hợp 2: Trong điều kiện kinh tế suy thoái, công ty A B đạt mức EBIT 20 triệu đồng Chỉ tiêu Công ty A Công ty B Nợ / VCSH 100 triệu đồng / 100 triệu đồng 150 triệu đồng / 50 triệu đồng Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu EBIT 20 20 Lãi vay (i = 12%) 12 18 Lợi nhuận trước thuế Thuế TNDN (%t = 25%) 0,5 Lợi nhuận sau thuế 1,5 ROE 6% 3% EPS 600 đồng/cổ phiếu 300 đồng/cổ phiếu Trong trường hợp này, công ty B sử dụng nợ nhiều lại có ROE EPS thấp Từ ví dụ cho thấy, công ty cổ phần việc sử dụng nợ tác động đến cổ đông đến việc thực mục tiêu doanh nghiệp theo hai chiều hướng:  Thứ nhất, việc sử dụng nợ có xu hướng gia tăng thu nhập cổ phiếu (EPS), thấy trường hợp 1, điều dẫn đến tăng giá cổ phiếu Bằng cách tăng vốn thông qua vay nợ, chủ doanh nghiệp nắm quyền kiểm soát điều hành doanh nghiệp mà tự góp thêm vốn Nếu doanh nghiệp thu lợi nhuận từ việc sử dụng nguồn vốn vay lợi nhuận dành cho chủ doanh nghiệp gia tăng đáng kể TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 153 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp  Thứ hai, việc sử dụng nợ làm tăng rủi ro cho cổ đông, thấy trường hợp 2, dẫn đến giảm giá cổ phiếu Khi vay nợ, doanh nghiệp cam kết toán khoản gốc lãi vay cho chủ nợ, tạo áp lực tài cho doanh nghiệp Trong tình xấu doanh nghiệp kinh doanh yếu kinh tế suy thoái, lợi nhuận doanh nghiệp tạo vừa đủ không đủ chi trả chi phí vay vốn, dẫn đến rủi ro khả toán rủi ro phá sản Như vậy, sử dụng nợ làm tăng rủi ro, cụ thể rủi ro tài doanh nghiệp Cơ cấu vốn tối ưu:  Lý thuyết cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure): lý thuyết cho có cấu vốn tối ưu ban quản trị công ty gia tăng giá trị công ty cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù hợp Cơ cấu vốn tối ưu cấu vốn cân đối rủi ro lợi nhuận đó, tối đa hóa giá cổ phiếu công ty, chi phí sử dụng vốn trung bình công ty nhỏ giá trị công ty lớn  Lý thuyết M&M cấu vốn tối ưu (Modigliani Miller, 1958): M&M kết luận cấu vốn tối ưu chi phí sử dụng vốn thấp giá trị công ty cao nhất; hay nói cách khác, công ty thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn cách đơn thay đổi cấu vốn Kết luận dựa sở giả định công ty hoạt động môi trường thuế thu nhập doanh nghiệp Còn môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu vốn có ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn giá trị công ty; cụ thể là, việc gia tăng sử dụng nợ hay đòn bảy tài làm gia tăng giá trị công ty làm chi phí sử dụng vốn trung bình giảm Cơ cấu vốn mục tiêu cấu vốn cụ thể công ty hoạch định để huy động thêm vốn Các yếu tố ảnh hưởng đến định cấu vốn: Theo lý thuyết tối ưu cấu vốn, yếu tố ảnh hưởng đến định cấu vốn bao gồm:  Rủi ro kinh doanh: Rủi ro phát sinh tài sản công ty công ty không sử dụng nợ Khi rủi kinh doanh lớn, công ty hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu  Thuế thu nhập doanh nghiệp: Sử dụng nợ có tác dụng tạo khoản tiết kiệm thuế, lãi vay chi phí trước thuế Do thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng cao khuyến khích doanh nghiệp vay nợ nhiều Ngược lại, thuế suất giảm doanh nghiệp ưu đãi thuế làm giảm động lực vay nợ doanh nghiệp  Khả tài (huy động vốn) hay chủ động tài chính: Khả tài doanh nghiệp, đặc biệt khả tăng vốn cách hợp lý điều kiện có tác động xấu Giả sử, nhìn vào hệ số nợ doanh nghiệp, chủ nợ tiềm đánh giá mức độ tin tưởng vào bảo đảm an toàn cho nợ 154 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp Nếu hệ số nợ cao, tức chủ sở hữu doanh nghiệp đóng góp tỷ lệ nhỏ tổng số vốn rủi ro xảy sản xuất – kinh doanh chủ yếu chủ nợ gánh chịu, khả tự chủ tài doanh nghiệp thấp, dẫn đến khó khăn nhiều việc huy động thêm nợ  Quan điểm nhà quản trị tài chính: bảo thủ hay phóng khoáng, tâm lý ngại rủi ro hay thích rủi ro nhà quản trị ảnh hưởng đến lựa chọn cấu vốn Một số nhà quản trị sẵn sàng sử dụng nhiều nợ họ không ngại rủi ro, số khác lại muốn sử dụng nợ ngại rủi ro  Ngoài ra, thực tế người ta tìm nhiều nhân tố khác bên bên doanh nghiệp tác động đến cấu vốn doanh nghiệp, ví dụ như: khả sinh lời, tăng tưởng, đặc điểm tài sản, quy mô công ty, lạm phát yếu tố vĩ mô khác, TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 155 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp Tóm lược cuối  Chi phí vốn chi phí hội việc sử dụng vốn, tính số lợi nhuận kỳ vọng đạt vốn đầu tư vào dự án hay doanh nghiệp để giữ không làm giảm số lợi nhuận dành cho chủ sở hữu  Các chi phí vốn thành phần bao gồm: Chi phí nợ vay sau thuế, chi phí cổ phiếu ưu tiên, chi phí lợi nhuận không chia, chi phí cổ phiếu thường  Chi phí vốn bình quân doanh nghiệp tính bình quân gia quyền chi phí nguồn vốn, ảnh hưởng bới yếu tố: sách thuế, chi phí lãi vay, giá cổ phiếu, cấu vốn, sách cổ tức, sách đầu tư  Chi phí vốn cận biên (được ký hiệu MCC) chi phí đồng vốn cuối mà doanh nghiệp huy động  Cơ cấu vốn doanh nghiệp tỷ trọng nguồn vốn tổng nguồn vốn doanh nghiệp Cơ cấu vốn tối ưu: cấu vốn cân đối rủi ro lợi nhuận đó, tối đa hóa giá cổ phiếu công ty Cơ cấu vốn mục tiêu: cấu vốn cụ thể công ty hoạch định để huy động thêm vốn  Các yếu tố định cấu vốn: Rủi ro kinh doanh, sách thuế TNDN, khả tài (huy động vốn), quan điểm nhà quản trị tài 156 TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 Bài 6: Chi phí vốn cấu vốn doanh nghiệp Câu hỏi ôn tập “Nguồn vốn có rủi ro cao người cung cấp vốn cho doanh nghiệp, thường có chi phí vốn cao hơn”, điều hay sai? “Chi phí vốn chủ sở hữu cao chi phí nợ vay”, hay sai? Thuế thu nhập doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi phí nợ vay? Việc xác định chi phí lợi nhuận không chia theo mô hình CAPM Việt nam gặp phải khó khăn gì? Phân biệt chi phí lợi nhuận không chia chi phí cổ phiếu thường mới? “Cơ cấu vốn tối ưu cho doanh nghiệp cấu vốn mà EPS tối đa hóa”, điều hay sai? Phân tích yếu tố ảnh hưởng đến chi phí vốn doanh nghiệp? Phân tích yếu tố ảnh hưởng đến định cấu vốn doanh nghiệp? TXNHTC01_Bai6_v1.0015103204 157