Xác định cơ cấu vốn tối ưu đối với các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất

Xác định cấu vốn tối ưu doanh nghiệp lĩnh vực sản xuất Trên tảng lý thuyết truyền thống cấu vốn (lý thuyết MM, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết định thời điểm thị trường), đồng thời sở nghiên cứu thực nghiệm nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn giới Việt Nam, viết kiểm định nhân tố giữ vai trò quan trọng cấu vốn công ty niêm yết thuộc lĩnh vực sản xuất, sở xác định cấu vốn tối ưu cho công ty Các lý thuyết cấu vốn Lý thuyết MM Nền tảng cấu trúc vốn đại dựa giả định Miller Modigliani (1958), theo đó, điều kiện thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ (VL) giá trị doanh nghiệp vay nợ (VU), nghĩa VL = VU Thuyết MM sở tảng để nhà kinh tế tìm tòi phát triển nghiên cứu tìm nhân tố định cấu trúc vốn tối ưu Các mệnh đề thuyết MM dựa vào điều kiện thị trường vốn hoàn hảo Nhưng thực tế, thị trường vốn dù vận hành tốt hoàn hảo 100% Hơn nữa, thị trường vốn tồn bất hoàn hảo khác nhà đầu tư phải chịu khoản chi phí vốn với lãi suất khác Chính bất cập hạn chế việc ứng dụng thuyết MM vào thực tiễn Thuyết trật tự phân hạng Nền tảng cho thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu Donaldson (1961) Myers Majluf (1984) có nghiên cứu sâu để có trật tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội nguồn tài trợ bên ngoài, phát hành nợ phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin không cân xứng Theo quan điểm nhà đầu tư, vốn cổ phần nợ có rủi ro, nhiên, mức độ rủi ro vốn cổ phần cao hơn, đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao Điều dẫn tới trật tự phân hạng, theo đó, đầu tư tài trợ trước tiên nguồn vốn nội (chủ yếu lợi nhuận giữ lại), đến vay nợ cuối phát hành vốn cổ phần Ba ưu điểm lớn thuyết trật tự phân hạng là: (1) Giải thích doanh nghiệp có khả sinh lợi thường vay Không phải họ có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà họ không cần nguồn tài trợ bên Các doanh nghiệp có khả sinh lợi phát hành nợ họ nguồn vốn nội đủ cho đầu tư vốn tài trợ nợ đứng sau lợi nhuận giữ lại trật tự phân hạng đối; (2) Lý giải hành động quản trị, doanh nghiệp có khả sinh lợi cao với hội đầu tư hạn chế cố gắng trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp doanh nghiệp có hội đầu tư lớn nguồn phát sinh nội buộc phải tăng tỷ lệ nợ; (3) Dự báo thay đổi tỷ lệ nợ nhiều doanh nghiệp giai đoạn phát triển bão hòa Tỷ lệ nợ doanh nghiệp tăng doanh nghiệp có thâm hụt tài giảm có thặng dư tài Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng không giải thích khác biệt tỷ lệ nợ ngành Ví dụ, tỷ lệ nợ có xu hướng thấp ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao nhu cầu vốn bên lớn Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory), việc tài trợ từ nợ có ưu điểm hưởng lợi ích từ chắn thuế Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài không đáng kể giá trị hữu chi phí kiệt quệ tài nhỏ nên việc vay nợ lợi cho doanh nghiệp Tuy nhiên, doanh nghiệp vay nợ ngày nhiều rủi ro phá sản ngày cao làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến lúc giá trị chắn thuế với giá trị chi phí kiệt quệ tài Lý thuyết đánh đổi viết dạng công thức sau: Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần + Giá trị khoản lợi thuế - Chi phí phá sản kỳ vọng Khác với lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi giải thích khác biệt cấu trúc vốn nhiều ngành Ví dụ công ty tăng trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro hầu hết vô hình thường sử dụng tương đối nợ; hãng hàng không vay nhiều tài sản họ hữu hình tương đối an toàn Mặt khác, lý thuyết đánh đổi lại cung cấp công thức cụ thể để xác định cấu vốn tối ưu giải thích ảnh hưởng thuế, chi phí phá sản chi phí đại diện đến việc xác định cấu vốn Lý thuyết đánh đổi cho rằng, công ty có nợ vay nhiều, trả tiền mặt vòng vài năm, nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cấu trúc vốn Tuy nhiên, có nhiều điều mà lý thuyết đánh đổi giải thích, việc số doanh nghiệp thành công, kết kinh doanh tốt vay nợ; hay thực tế giá cổ phiếu doanh nghiệp cao doanh nghiệp có nhu cầu tài trợ bên công ty có nhiều khả phát hành cổ phiếu (hơn vay nợ) Trong nghiên cứu Marsh doanh nghiệp Anh, biến động giá cổ phiếu đợt phát hành trước tốt cho việc lựa chọn vay nợ phát hành cổ phiếu Taggart nhà nghiên cứu khác phát doanh nghiệp Mỹ có hành động tương tự Lý thuyết định thời điểm thị trường Lý thuyết định thời điểm thị trường (market timing theory) đề cập đến thực tiễn là, doanh nghiệp cổ phần phát hành cổ phiếu giá cao mua lại cổ phiếu mức giá thấp Lý thuyết định thời điểm thị trường dự báo chiều hướng đối lập với lý thuyết đánh đổi Trong thực tế, doanh nghiệp thường có xu hướng phát hành cổ phiếu thay phát hành nợ vay giá thị trường cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách giá thị trường cổ phiếu khứ; ngược lại, mua lại cổ phiếu giá thị trường cổ phiếu thấp so với giá trị sổ sách giá cổ phiếu khứ Các chứng thực nghiệm (nghiên cứu Rajan Zingales (1995), Kamath’s (1997) hay Graham Harvey (2001)) ủng hộ quan điểm cho rằng, giá đóng vai trò quan trọng việc phát hành cổ phần Nghiên cứu Panetta Zingales (1998) cho thấy, doanh nghiệp có xu hướng tiến hành IPO giá trị thị trường ngành mức cao Nghiên cứu Marsh (1982), Lucas McDonald (1990), Jung Kim Stulzu (1996), Opler Titman (2001) đợt điều chỉnh vốn cổ phần (phát hành hay mua lại) có tương quan mạnh với giá cổ phiếu thị trường Baker Wurgler (2002) khẳng định rằng, định thời điểm thị trường yếu tố cần xem xét để định cấu trúc vốn doanh nghiệp, nghĩa doanh nghiệp nhìn chung không quan tâm đến việc sử dụng nợ hay vốn cổ phần, họ lựa chọn hình thức tài trợ mà thời điểm việc lựa chọn hình thức mang lại giá trị lớn Nghiên cứu Welch (2004) kết luận rằng, cú sốc giá chứng khoán tạo hiệu ứng kéo dài cấu trúc vốn định tài trợ doanh nghiệp Các chứng thực nghiệm nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn Bên cạnh khái niệm lý thuyết cấu vốn, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm để kiểm tra ảnh hưởng cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp Murray Z Frank Vidhan K.Goyal (2009), Shumi Akhtar Barry Oliver (2009), Yue Cheng Christopher J.Green (2008), Trần Hùng Sơn (2008), Nivorozhkin (2002)… hay nghiên cứu cấu trúc vốn nước phát triển Jean J.Chen (2003), Bevan Danbotl (2002), Chui et al (2002), Ozkan (2001), Wald (1999), Rajan Zingales (1995)… nghiên cứu cấu trúc vốn nước phát triển Batsch (2002), Franck Bancel (2002), John R.Graham Campbell R.Harvey… Các nghiên cứu thực nghiệm nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn công ty là: rủi ro kinh doanh, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, hội tăng trưởng, chắn thuế, tính khoản, lợi nhuận, quy mô công ty Điển nghiên cứu “Các yếu tố định cấu vốn: Những yếu tố đáng tin cậy” Murray Z Frank Vidhan K.Goyal (2009) thông qua xem xét nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn công ty thương mại Mỹ giai đoạn 1950 - 2003 Nghiên cứu rằng, yếu tố đáng tin cậy giải thích cấu vốn hội tăng trưởng, lợi nhuận tỷ lệ nghịch với cấu vốn; tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, quy mô công ty, lạm phát kỳ vọng tỷ lệ thuận với cấu vốn Một nghiên cứu khác Shumi Akhtar Barry Oliver (2009) “Các nhân tố định cấu vốn công ty đa quốc gia công ty nước” Nhật Bản cho kết cấu vốn tỷ lệ nghịch với rủi ro kinh doanh công ty đa quốc gia, tỷ lệ thuận với rủi ro ngoại hối quy mô công ty Nghiên cứu Jean J Chen (2003) dựa nghiên cứu sơ để tìm nhân tố định cấu vốn doanh nghiệp niêm yết Trung Quốc hội tăng trưởng, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, quy mô công ty, thuế chắn thuế tỷ lệ thuận với cấu vốn; lợi nhuận giữ lại có quan hệ tỷ lệ nghịch với cấu vốn Kết nghiên cứu Franck Bancel (2002) nước châu Âu khoảng ba phần tư doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vốn cổ phần mục tiêu khoảng nửa doanh nghiệp trì tỷ lệ nợ mục tiêu Bên cạnh đó, nghiên cứu John R Graham Campbell R Harvey định lựa chọn cấu vốn công ty Hoa Kỳ cho thấy, nhân tố tính linh hoạt tài xếp hạng tín dụng quan trọng giám đốc định sử dụng nợ, sử dụng vốn cổ phần, họ quan tâm pha loãng EPS (thu nhập cổ phần) giá cổ phiếu gần Tại Việt Nam, nghiên cứu Trần Hùng Sơn (2008) “Các nhân tố tác động đến cấu vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam”, sử dụng số liệu 45 công ty phi tài niêm yết sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh có giá trị thị trường lớn tính đến thời điểm tháng năm 2007 (loại trừ quỹ đầu tư Ngân hàng thương mại Sài Gòn Thương Tín) Kết nghiên cứu cho thấy nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn công ty bao gồm khoản, lợi nhuận, quy mô công ty, tỷ lệ vốn góp nhà nước, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, đặc điểm riêng tài sản công ty Trong đó, tính khoản tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay/tổng tài sản Lợi nhuận tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay tổng tài sản, điều với lý thuyết trật tự phân hạng, nghĩa công ty có nhiều lợi nhuận sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho hoạt động mình, sử dụng nợ vay Quy mô công ty tỷ lệ nghịch với tổng nợ vay tổng tài sản, tỷ lệ nợ ngắn hạn tổng tài sản, tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản Điều với lý thuyết đánh đổi, tức công ty có quy mô lớn dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn vay so với công ty có quy mô nhỏ Tỷ lệ vốn góp Nhà nước tỷ lệ thuận với tổng nợ vay tổng tài sản, tức công ty có tỷ lệ vốn góp Nhà nước cao dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn, các nguồn vốn dài hạn Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn tổng tài sản tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ dài hạn tổng tài sản Điều có nghĩa công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình tổng tài sản cao sử dụng nợ ngắn hạn phù hợp thời hạn vay tính chất tài sản Ứng dụng lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng lý thuyết định thời điểm thị trường xác định cấu vốn tối ưu doanh nghiệp lĩnh vực sản xuất Dựa theo lý thuyết kinh điển cấu vốn kết hợp với chứng thực nghiệm, tác giả đưa nhân tố ảnh hưởng rõ ràng đến cấu vốn doanh nghiệp lĩnh vực sản xuất Việt Nam là: lợi nhuận giữ lại, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp, hội tăng trưởng, tính khoản, thuế Trong đó, lợi nhuận giữ lại (X1): Tác giả sử dụng tỷ số ROA đại diện cho nhân tố lợi nhuận giữ lại Tỷ số xác định cách lấy lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản; Cơ hội tăng trưởng (X2): Dựa tốc độ tăng trưởng tài sản, tính giá trị sổ sách tài sản năm t/giá trị sổ sách tài sản năm t-1; Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (X3): Đại diện cho tính hữu hình cấu tài sản, xác định tỷ trọng tài sản cố định hữu hình tổng tài sản; Quy mô doanh nghiệp (X4): tính logarit tổng tài sản; Tính khoản (X5): Tác giả sử dụng số tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn để đại diện cho số này; Thuế (X 6): Sử dụng thuế suất thực tế doanh nghiệp áp dụng cách lấy chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp hành chia cho lợi nhuận trước lãi vay thuế; SOE: Đại diện cho hình thức sở hữu Từ nhân tố chọn mô hình, tác giả tiến hành hồi quy (sử dụng phần mềm Eview 6) số liệu thu thập từ báo cáo tài năm 2012 167 doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực sản xuất, từ xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp lĩnh vực sản xuất dựa vào công thức sau: Y = F (X1, X2, X3, X4, X5, X6, SOE, X 2) Với Y: Hệ số nợ theo giá trị thị trường, biến phụ thuộc; X 1, X2, X3, X4, X5, X6, SOE: Là nhân tố tác động đến cấu vốn doanh nghiệp Theo mô hình lý thuyết, X1, X2, X3, X4, X5 tác động hai chiều làm tăng giảm giá trị doanh nghiệp Hai nhân tố lại X6 có tác động chiều nhân tố SOE có tác động không rõ ràng Từ kết hồi quy, tác giả rút phương trình hồi quy là: Y = -0,119647 - 1,342506 x X1 + 1,167201 x X2 - 0,140250 x X3 + 0,020457 x log(X4) - 0,053423 x X5 - 0,751299 x X6 + 0,070384 x SOE - 0,468319 x X Thay thông số năm 2012 doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất với trọng số sử dụng tổng tài sản doanh nghiệp, đó: Y(SOE) = -0,119647 - 1,342506 x 5,22% + 1,167201 x 1,06 - 0,140250 x 0,23 + 0,020457 x log(1.826.490) - 0,053423 x 1,81 - 0,751299 x 10,19% + 0,070384 - 0,468319 x 1,06 = 43,77% Y(NONSOE) = -0,119647 - 1,342506 x 5,22% + 1,167201 x 1,06 - 0,140250 x 0,23 + 0,020457 x log(1.826.490) - 0,053423 x 1,81 - 0,751299 x 10,19% - 0,468319 x 1,06 = 36,73% Điều rằng, xét đặc thù ngành hệ số nợ theo giá trị thị trường doanh nghiệp lĩnh vực sản xuất nên đạt mức 43,77% doanh nghiệp nhà nước 36,73% doanh nghiệp nhà nước Kết luận khuyến nghị Phương pháp hồi quy dựa yếu tố nội tác động đến cấu vốn doanh nghiệp tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, quy mô doanh nghiệp, tính khoản, hội tăng trưởng, thuế suất thực tế, hình thức sở hữu… để đưa cấu vốn tối ưu Trên sở đó, tác giả đưa số khuyến nghị sau: (1) Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất nên hướng tới việc điều chỉnh hệ số nợ theo giá trị thị trường trung hạn sở hệ số nợ tối ưu lĩnh vực sản xuất (43,77% doanh nghiệp nhà nước 36,73% doanh nghiệp lại) để phù hợp với đặc thù doanh nghiệp (2) Thực sách tài trợ linh hoạt, ưu tiên nguồn vốn nội Trong bối cảnh thị trường tài Việt Nam nói chung thị trường chứng khoán nói riêng chưa phát triển thiếu tính ổn định, sách Nhà nước trình hoàn thiện sách cấu vốn doanh nghiệp cần linh hoạt chọn thời điểm, nhằm tận dụng tối đa hội tài trợ vốn với chi phí thấp Hệ số nợ tối ưu sở để doanh nghiệp lĩnh vực sản xuất điều chỉnh dài hạn nhằm tận dụng tối đa lợi đòn bẩy nợ Tuy nhiên với tình hình khó khăn chung kinh tế, đặc biệt giai đoạn 2012 - 2013, huy động vốn từ bên toán khó hầu hết doanh nghiệp Vì vậy, thực sách tài trợ linh hoạt cần thiết, ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội sinh (lợi nhuận giữ lại) để điều chỉnh dần hệ số nợ dài hạn (3) Áp dụng linh hoạt tỷ lệ hình thức chi trả cổ tức vốn điều lệ Chính sách cổ tức sử dụng công cụ để điều chỉnh cấu vốn Trong điều kiện huy động vốn từ ngân hàng, tổ chức tín dụng, thị trường tài chính… gặp khó khăn, doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất nên sử dụng sách cổ tức linh hoạt, với tỷ lệ hình thức chi trả phù hợp với tình hình hội đầu tư doanh nghiệp Qua đó, dành tỷ trọng lớn lợi nhuận sau thuế để ổn định sản xuất - kinh doanh, tái đầu tư làm tăng quy mô vốn cổ phần (thường thông qua tăng lợi nhuận giữ lại điều chỉnh hệ số nợ quay hệ số nợ mục tiêu trên) Việc điều chỉnh cấu vốn sách cổ tức chiến lược dài hạn với tốc độ điều chỉnh cấu vốn chậm (4) Chủ động xác định nguyên tắc xây dựng cấu vốn tối ưu Trên sở hệ số nợ tối ưu lĩnh vực sản xuất, doanh nghiệp thuộc lĩnh vực vào đặc thù ngành nghề kinh doanh, tình hình tài nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn để xác định nguyên tắc xây dựng cấu vốn tối ưu Trong đó, nên ưu tiên nguyên tắc trì tính linh hoạt tài đảm bảo khả tồn dài hạn để tránh nguy phá sản cho doanh nghiệp ThS Lê Minh Hương TÀI LIỆU THAM KHẢO Aswath Damodaran (1997) “Corporate Finance - Theory and Practice” John Wiley & Sons Pierre Vernimmen (2005) “Corporate Finance: Theory and Practice” John Wiley & Sons Trần Hùng Sơn, Trần Viết Hoàng (2008) “Các nhân tố tác động đến cấu vốn công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam” Tạp chí Kinh tế Phát triển tháng 12/2008 “Ứng dụng cấu trúc vốn động việc xác định cấu trúc vốn hợp lý công ty cổ phần Việt Nam” - Công trình dự thi Giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên Nhà kinh tế trẻ năm 2010 TS Lê Đạt Chí (2013) “Các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn nhà quản trị tài Việt Nam” Tạp chí Nghiên cứu - Trao đổi (tháng - 4/2013) “Quyết định tài trợ, hành vi định thời điểm thị trường đầu tư thực” - Đề tài nghiên cứu khoa học sinh viên tham gia xét giải thưởng Tài khoa học trẻ Việt Nam năm 2013 http://finance.vietstock.vn, cophieu68.com, saga.vn, www.stern.nyu.edu/~adamodar  ... 2012 167 doanh nghiệp hoạt động lĩnh vực sản xuất, từ xác định cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp lĩnh vực sản xuất dựa vào công thức sau: Y = F (X1, X2, X3, X4, X5, X6, SOE, X 2) Với Y: Hệ... chỉnh cấu vốn sách cổ tức chiến lược dài hạn với tốc độ điều chỉnh cấu vốn chậm (4) Chủ động xác định nguyên tắc xây dựng cấu vốn tối ưu Trên sở hệ số nợ tối ưu lĩnh vực sản xuất, doanh nghiệp. .. hệ số nợ tối ưu lĩnh vực sản xuất (43,77% doanh nghiệp nhà nước 36,73% doanh nghiệp lại) để phù hợp với đặc thù doanh nghiệp (2) Thực sách tài trợ linh hoạt, ưu tiên nguồn vốn nội Trong bối