1. Trang chủ
  2. » Luận Văn - Báo Cáo

Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn của với khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội

70 1,2K 6

Đang tải... (xem toàn văn)

Tài liệu hạn chế xem trước, để xem đầy đủ mời bạn chọn Tải xuống

THÔNG TIN TÀI LIỆU

Thông tin cơ bản

Định dạng
Số trang 70
Dung lượng 0,95 MB

Nội dung

Đặc biệt, trongphần hạn chế của bài nghiên cứu đã chỉ rõ “số liệu đo lường hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp được sử dụng là chỉ tiêu lợi nhuận kế toán mà chưa đo lườnghiệu quả hoạt độn

Trang 1

MỤC LỤC

MỤC LỤC 1

DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ 3

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU 4

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT 6

LỜI MỞ ĐẦU 7

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 8

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÍ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN, KHẢ NĂNG SINH LỜI VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 13

2.1 Vốn 13

2.1.1 Khái niệm và đặc điểm vốn 13

2.1.2 Phân loại vốn 15

2.2 Cơ cấu vốn 19

2.2.1 Khái niệm về cơ cấu vốn 19

2.2.2 Cơ cấu vốn tối ưu 20

2.3 Khả năng sinh lời 20

2.3.1 Khái niệm về khả năng sinh lời 20

2.3.2 Các thước đo về khả năng sinh lời 21

2.4 Giá trị doanh nghiệp 22

2.4.1 Các quan điểm về giá trị doanh nghiệp 22

2.4.2 Các tỷ số liên quan đến giá trị doanh nghiệp 23

2.5 Mối quan hệ cơ cấu vốn , giá trị doanh nghiệp và khả năng sinh lời 25

2.5.1 Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu (hay còn gọi cách tiếp cận truyền thống) 25

2.5.2 Lý thuyết về lợi nhuận kinh doanh ròng 26

2.5.3 Lý thuyết M&M 28

Trang 2

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 35

3.1 Phương pháp thu thập thông tin 35

3.2 Phương pháp xử lý số liệu 35

3.3 Mô hình nghiên cứu 36

3.3.1 Các biến được đưa ra trong mô hình 36

3.3.2 Giả thiết nghiên cứu 36

3.3.3 Mô hình nghiên cứu 39

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41

4.1 Mô tả số liệu và các biến 41

4.1.1 Mô tả số liệu 41

4.1.2 Mô tả các biến trong mô hình 45

4.2 Kết quả hồi quy khả năng sinh lời theo cơ cấu vốn của doanh nghiệp 47

4.2.1 Biến cơ cấu vốn là Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn 47

4.2.2 Biến cơ cấu vốn là Nợ/Tổng Vốn 49

4.3 Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa theo cơ cấu vốn 52

4.4 Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo khả năng sinh lời 53

4.5 Các kết quả hồi quy của 3 biến số đối với 2 lĩnh vực công nghiệp và tài chính 55

4.5.1.Các kết quả hồi quy của 3 biến số đối với lĩnh vực công nghiệp 55

4.5.2 Các kết quả hồi quy của 3 biến số đối với lĩnh vực tài chính 60

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 66

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 70

Trang 3

DANH MỤC HÌNH VÀ ĐỒ THỊ

Hình

Hình 3.1 Sự tác động của cơ cấu vốn,khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp

Đồ thị

Đồ thị 2.1 Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp

Đồ thị 2.2 Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu: cơ cấu vốn tối ưu và giá trị doanhnghiệp

Biểu đồ 4.1 Giá trị vốn hóa thị trường năm 2010

Biểu đồ 4.2 Cơ cấu vốn, khả năng sinh lời của các doanh nghiệp trên HNX

Trang 4

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy ROA theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy ROE theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy ROA theoNợ/Tổng Vốn

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy ROE theo Nợ/Tổng Vốn

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theoNợ Dài Hạn/Vốn DàiHạn

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo Nợ/Tổng Vốn

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo ROA

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo ROE

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy ROA theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn đối với ngànhcông nghiệp

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy ROE theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo Nợ Dài Hạn/Vốn DàiHạn đối với ngành công nghiệp

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo ROA đối với ngànhcông nghiệp

Trang 5

Bảng 4.15 Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa trị trường theo ROE đối với ngànhcông nghiệp

Bảng 4.16 Kết quả hồi quy ROA theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn đối với ngànhtài chính

Bảng 4.17 Kết quả hồi quy ROE theo Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn đối với ngànhtài chính

Bảng 4.18 Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo Nợ Dài Hạn/Vốn DàiHạn đối với ngành tài chính

Bảng 4.19 Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo ROA đối với ngànhtài chính

Bảng 4.20 Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theo ROE đối với ngành tàichính

Trang 6

ROA : Tỷ suất sinh lời trên Tổng tài sản

Trang 7

LỜI MỞ ĐẦU

Bất kỳ doanh nghiệp nào hoạt động trong nền kinh tế thị trường cũng bị chiphối mạnh bởi nguồn lực tài chính Để tiến hành các hoạt động kinh doanh,doanh nghiệp phải có nguồn vốn nhất định và mục đích của mọi doanh nghiệp xétđến cùng là khả năng sinh lời lớn và giá trị doanh nghiệp cao Nhưng để có điều

có thì doanh nghiệp phải chọn cho mình một cơ cấu vốn hợp lý

Để có nguồn vốn phục vụ cho quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh,doanh nghiệp có thể huy động vốn từ nhiều nguồn khác nhau Việc doanh nghiệplựa chọn nguồn vốn nào với tỷ trọng bao nhiêu là một bài toán khó đối với cácnhà quản lý doanh nghiệp, vì thế nó có tác động không nhỏ đến hiệu quả kinhdoanh của doanh nghiêp

Xuất phát từ nhu cầu thực tế đó, đề tài mang tên “Mối quan hệ giữa cơ cấuvốn của với khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêmyết trên sàn chứng khoán Hà Nội”

Đề tài gồm 5 chương :

Chương 1: Tổng quan vấn đề nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lí luận về cơ cấu vốn, khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

Trang 8

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Trên thế giới cũng như ở Việt Nam đã có rất nhiều công trình nghiên cứu

về cơ cấu vốn, khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp

Năm 1955, Rajan và Zingales đã đưa ra một nghiên cứu rất điển hình về cơcấu vốn của doanh nghiệp ở các nước OECD và đã phát hiện mối quan hệ ngượcchiều rất chặt chẽ giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu với đòn bẩy tài chính Smith

và watts (năm 1955) cũng phát hiện tỷ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ giáthị trường và giá sổ sách của cổ phiếu

Lý thuyết nghiên cứu về cơ cấu vốn được Modigliani và Miller thực hiệnnăm 1958 vẫn chưa có dự đoán hợp lý nào cho mối quan hệ giữa khả năng sinhlời và hệ số nợ Các mô hình dựa trên cơ sở thuế gợi ra rằng giả thiết các yếu tốkhác không thay đổi thì các doanh nghiệp có khả năng sinh lời sẽ vay nợ nhiềuhơn, do họ có nhu cầu lớn hơn trong việc giữ thu nhập của mình tránh phải đóngthuế doanh nghiệp Tuy nhiên, lý thuyết phân hạng cho rằng đầu tiên các doanhnghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư sau đó mới phát hành trái phiếu

và cổ phần mới nếu thấy cần thiết Trong trường hợp này, các doanh nghiệp cókhả năng sinh lời sẽ có xu hướng vay nợ ít hơn Các mô hình trên lý thuyết về đại

lý cho chúng ta các dự đoán đối lập nhau

Với nghiên cứu của Chang (1999), ông đã chỉ ra rằng sự kết hợp tối ưugiữa các chủ doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài có thể được giải thích là sựkết hợp giữa vay nợ và vốn cổ phần, và các doanh nghiệp có khả năng sinh lờicao có xu hướng vay nợ ít hơn

Trang 9

Năm 1978, Brennan và Schwartz chỉ ra rằng khi hãng phát hành thêm nợ

có hai loại tác động ngược chiều xuất hiện ảnh hưởng đến giá trị của hãng đó:một mặt, nó làm tăng khoản tiết kiệm thuế khi hãng còn tiếp tục hoạt động được,mặt khác làm giảm xác suất của hãng có thể được tiếp tục tồn tại, hay nói cáchkhác là nó làm tăng khả năng phá sản

Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quanthuận (dương) với mức độ tài trợ, cũng như là mối liên hệ giữa hiệu quả hoạtđộng doanh nghiệp với cơ cấu vốn Trong khoản từ 0.23 đến 0.45 là tỷ lệ nợ hiệuquả tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Tối ưu hóa được tỷ lệ này sẽ

có lợi cho doanh nghiệp

Long and Maltiz (1985) cho rằng hệ số nợ tỉ lệ thuận với khả năng sinh lời,tuy nhiên mối quan hệ này lại chưa được tính toán cụ thể Wald (1999) thậm chícòn cho rằng khả năng sinh lời có ảnh hưởng lớn nhất đến tỉ lệ nợ/tài sản

Hầu hết các nghiên cứu trên thực nghiệm đều chỉ ra rằng hệ số nợ tỉ lệnghịch với khả năng sinh lời Friend and Lang (1988), và Titman and Wessels(1988) đều có chung những nhận xét trên đối với các công ty Mĩ Kester (1986)thấy rằng hệ số nợ tỉ lệ nghịch với khả năng sinh lời ở cả Mĩ và Nhật Bản

Gần đây cũng ngày càng có nhiều nghiên cứu sử dụng dữ liệu quốc tếkhẳng định quan điểm trên, Rajan and Zingales (1995), và Wald (1999) đối vớicác nước phát triển, Boothetal (2001) và Wiwattanakantang (1999) đối với cácnước đang phát triển

Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động âmđến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp) ở các doanh nghiệp của các nước đangphát triển Năm 2004, Lisa a.keister đưa ra các giả thuyết về xu thế thay đổi cơcấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước trung quốc cho thấy doanh nghiệp nhànước càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ nhiều từ bên ngoài

Trang 10

Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững chắc về hiệuquả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng ROE) với cơ cấu tài chính: (1)hiệu quả hoạt động doanh nghiệp có mối liên hệ cùng chiều (dương) với tỷ lệ nợ;(2) khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% và 51,13%, thì hiệu quả hoạt động cómối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ

Nghiên cứu của Berger (2006) về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động củacác ngân hàng thông qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và người đạidiện cho thấy: Cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động các ngân hàng vàngược lại hiệu quả hoạt động cũng tác động đến cơ cấu vốn

Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động hiệuquả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thịtrường Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động dương đến hiệu quả theo thị trường củadoanh nghiệp (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q)

Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấuvốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ cấu vốn cũng tác động đếnhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Còn với ở Việt Nam cũng có những luận án tiến sĩ và thạc sĩ đã nghiên cứu

về vấn đề này.Trong công trình nghiên cứu của tác giả Lê Thu Thủy “Đổi mới cơcấu vốn của công ty xây dựng lũng lô” và tác giả Nguyễn Thị Tuyết Nga “Đổimới cơ cấu vốn của công ty cổ phần đầu tư và xây dựng số 4” cũng nghiên cứu về

cơ cấu vốn Tuy nhiên, các tác giả chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu xem xét cơ cấuvốn của một công ty cụ thể

Trong công trình nghiên cứu của tác giả Trần Thị Thanh Tú “Đổi mới cơcấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt Nam hiện nay”, tác giả đã đi nghiên

Trang 11

hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Nhà nước Tuy nhiên, bài viết cũng mớichỉ dừng lại ở việc xem xét cơ cấu vốn và đề xuất giải pháp của các doanh nghiệpnhà nước và một doanh nghiệp cụ thể (thuộc nhà nước)

Bài viết của tác giả Trần Hùng Sơn đăng trên Tạp chí Phát triển Kinh tếcủa ĐHKT TPHCM tháng 12/2008 “Cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanhnghiệp của các công ty niêm yết trên SGDCK TPHCM” cũng đã đưa ra đượcnhững giải pháp dựa trên các mô hình đã lượng hóa Tuy nhiên, bài viết cũngchưa đề cập đến tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp Đặc biệt, trongphần hạn chế của bài nghiên cứu đã chỉ rõ “số liệu đo lường hiệu quả hoạt độngcủa doanh nghiệp được sử dụng là chỉ tiêu lợi nhuận kế toán mà chưa đo lườnghiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bằng các biến số liên quan đến giá trị thịtrường của công ty”

Nhận thấy, các công trình nghiên cứu ở thế giới đã đề cập đến cơ cấu vốntác động tới giá trị thị trường và cơ cấu vốn tác động tới khả năng sinh lời củadoanh nghiệp Tuy nhiên còn chưa đề cập đến tác động của khả năng sinh lời đếngiá trị doanh nghiệp là như thế nào Còn ở Việt Nam, các nghiên cứu chủ yếu đềcập đến một công ty cụ thể hoặc cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Vàcác nghiên cứu trên cũng chưa có nghiên cứu nào đi xem xét tác động của cả 3yếu tố cơ cấu vốn tới khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp.Vì vậy bài nghiêncứu của tác giả sẽ đi sâu về việc phân tích các mối quan giữa ba nhân tố đó củacác doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội (số liệu năm 2010) Đềtài nghiên cứu này có thể giúp những nhà đầu tư những nhà quản trị doanh nghiệp

có quan tâm có thể có những cái nhìn tổng quan về mối quan hệ của cơ cấu vốnđối với khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp Đưa ra những chiến lược đúngđắn trong việc hoạch định chính sách quản lý Đối với những nhà đầu tư, đây cóthể là tài liệu tham khảo để xem xét và ra quyết định đầu tư một cách hợp lý Đề

Trang 12

tài nghiên cứu của chúng tôi mang tên “Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn của với

khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội”.

Trang 13

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÍ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN, KHẢ NĂNG SINH LỜI

VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

2.1 Vốn

2.1.1 Khái niệm và đặc điểm vốn

Qua các công trình nghiên cứu, các nhà kinh tế học thuộc các trường pháikhác nhau trong lịch sử đã đưa ra rất nhiều quan niệm về vốn thông qua phạm trù

tư bản

Theo Anne Robert Jacques Turgot, nhà kinh tế học người Pháp thuộctrường phái Chủ nghĩa trọng nông là người đầu tiên đưa ra khái niệm tư bản trongtác phẩm chính của ông là "Suy nghĩ về việc hình thành và phân phối của cải"xuất bản năm 1776: "Tư bản không phải chỉ là tiền tệ, mà là giá trị của tiền tệđược tích luỹ lại" và ông cũng là người đầu tiên phân chia tư bản thành tư bản lưuđộng và tư bản cố định

Chủ nghĩa Marx ra đời đã đánh dấu một bước ngoặt trong lý luận về kinh

tế chính trị Theo quan điểm của Marx: "Vốn là tư bản bất biến được nhà tư bản

bỏ vào sản xuất kinh doanh nhằm thu lại một lượng giá trị bằng nó và giá trịthặng dư tăng thêm" và ông đã khái quát hoá giá trị của vốn qua phạm trù tư bản:

"Tư bản là giá trị mang lại giá trị thặng dư"

Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, các nhà kinh tế học cũng đã bổsung thêm nhiều khái niệm về vốn Theo Paul.A.Samuelson: "Vốn là các hànghoá được sản xuất ra để phục vụ cho một quá trình sản xuất mới, là đầu vào củahoạt động sản xuất của một doanh nghiệp” “Vốn” bao gồm toàn bộ các nguồn lực

Trang 14

kinh tế được đưa vào chu chuyển như: tiền, lao động, tài nguyên, vật tư, máy móc,thiết bị, ruộng đất, giá trị của những tài sản vô hình như: vị trí đất đai, công nghệ,quyền phát minh, sáng chế.

Qua các nghiên cứu trên về vốn, tác giả thấy vốn có những đặc trưng cơbản sau

Thứ nhất: Vốn đại diện cho một lượng giá trị tài sản nhất định.

Vốn được sử dụng để tài trợ cho các tài sản cố định và tài sản lưu động củadoanh nghiệp Những tài sản này sẽ tham gia vào quá tình sản xuất kinh doanhnhưng không bị mất đi mà vẫn được thu hồi về mặt giá trị

Thứ hai: Vốn phải được vận động nhằm mục đích sinh lời.

Đây là một đặc trưng để phân biệt vốn với tiền Trong quá tình vận độngcủa mình, vốn có thể thay đổi hình thái nhưng cuối cùng sẽ quay trở lại với hìnhthái ban đầu với số lượng lớn hơn

Thứ ba: Vốn phải được tích tụ tập trung đến một lượng đủ lớn.

Khi đầu tư vào sản xuất kinh doanh, vốn phải được tập trung thành mộtlượng đủ lớn để mua sắm máy móc, thiết bị, nguyên vật liệu phục vụ cho quá tìnhsản xuất của doanh nghiệp

Thứ tư: Vốn bao giờ cũng gắn với chủ sở hữu nhất định.

Để tài trợ cho tài sản của mình, doanh nghiệp có thể huy động vốn ở nhiềunguồn khác nhau Muốn có quyền sử dụng vốn này, doanh nghiệp phải trả chochủ sở hữu lượng vốn đó một lượng giá trị nhất định

Như vậy, Vốn là tiền mặt hay các hàng hóa như nhà xưởng, đất đai, chất xám, thông tin,… được sử dụng để đầu tư nhằm mang lại lợi nhuận.

Trang 15

2.1.2 Phân loại vốn

Có nhiều cách để phân loại vốn, tuy nhiên trên thực tế người ta thường căn

cứ vào thời gian sử dụng hay quyền sở hữu để phân loại

a Căn cứ vào thời gian sử dụng

Vốn của doanh nghiệp được phân chia thành vốn ngắn hạn và vốn dài hạn

- Vốn ngắn hạn: là vốn có thời hạn hoàn trả trong vòng một năm, Vốn

ngắn hạn bao gồm các khoản phải trả người bán, vay ngắn hạn ngân hàng, cáckhoản thuế phải nộp…

Nguồn hình thành: Vốn ngắn hạn chủ yếu là từ hình thức vay ngân hàng vàphát hành trái phiếu, được sử dụng để tài trợ cho tài sản lưu động hoặc một phầntài sản cố định Lãi suất của vốn ngắn hạn thường thấp hơn lãi suất của vốn dàihạn

- Vốn dài hạn: là vốn có thời gian đáo hạn trên một năm Vốn dài hạn bao

gồm: vốn chủ sở hữu, các khoản nợ dài hạn do phát hành trái phiếu hay vay ngânhàng, lợi nhuận giữ lại…

Nguồn hình thành: Vốn dài hạn được huy động dưới hình thức phát hành

cổ phiếu, trái phiếu hoặc vay ngân hàng, được sử dụng chủ yếu để tài trợ cho tàisản cố định Lãi suất của vốn dài hạn thường cao hơn lãi suất của vốn ngắn hạn

do độ rủi ro cao hơn

b Căn cứ vào quyền sở hữu

Vốn của doanh nghiệp bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu

- Vốn chủ sở hữu

Nguồn vốn chủ sở hữu là vốn thuộc sở hữu của chủ doanh nghiệp (doanhnghiệp nhà nước thì chủ sở hữu là Nhà nước, doanh nghiệp cổ phần thì chủ sởhữu là người góp vốn…) Khi doanh nghiệp mới được thành lập thì vốn chủ sở

Trang 16

hữu do các thành viên đóng góp và hình thành vốn điều lệ Khi doanh nghiệpđang hoạt động thì ngoài vốn điều lệ còn có một số nguồn khác cùng thuộc nguồnvốn chủ sở hữu như: Lợi nhuận giữ lại, quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tàichính…

Đối với mọi loại hình doanh nghiệp, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệpgồm 3 bộ phận chủ yếu: Vốn góp ban đầu, lợi nhuận giữ lại, và tăng vốn bằngphát hành cổ phiếu mới

+ Vốn góp ban đầu: Bất kỳ một doanh nghiệp nào khi được thành lập đều

phải có một số vốn ban đầu nhất định do các chủ sở hữu góp

+ Nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại: Nguồn vốn tích lũy từ lợi nhuận giữ lại

là bộ phận lợi nhuận được sử dụng để tái đầu tư, mở rộng sản xuất kinh doanhcủa doanh nghiệp

+ Phát hành cổ phiếu: Cổ phiếu là chứng từ xác nhận quyền sở hữu và lợiích hợp pháp của người sở hữu cổ phiếu đối với tài sản hoặc vốn của công ty cổphần

- Các khoản nợ phải trả

Ngoài phần vốn chủ sở hữu thì nguồn vốn vay có vị trí đặc biệt quan trọngtrong hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Nó có thể đáp ứng cácnhu cầu về vốn trong ngắn hạn hoặc dài hạn, có thể huy động được số vốn lớn,tức thời Để bổ sung vốn cho quá trình sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp có thể

sử dụng nợ từ các nguồn: Tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại và vay thôngqua phát hành trái phiếu

+ Nguồn vốn tín dụng ngân hàng

Vốn vay ngân hàng là một trong những nguồn vốn quan trọng nhất, khôngchỉ đối với sự phát triển của bản thân các doanh nghiệp mà còn đối với toàn bộ

Trang 17

nền kinh tế quốc dân Sự hoạt động và phát triển của các doanh nghiệp đều gắnliền với các dịch vụ tài chính do các ngân hàng thương mại cung cấp, trong đó cóviệc cung ứng các nguồn vốn Không một doanh nghiệp nào có thể tồn tại vữngchắc trên thương trường mà không vay vốn ngân hàng hoặc sử dụng tín dụngthương mại.

Về mặt thời hạn, vốn vay ngân hàng có thể phân loại theo thời hạn vay,bao gồm: Vay dài hạn (thường tính từ 3 năm trở lên, có nơi tính từ 5 năm trở lên),vay trung hạn (từ 1 năm đến 3 năm) và vay ngắn hạn (dưới 1 năm) Tiêu chuẩn vàquan niệm về thời gian để phân loại trong thực tế không giống nhau giữa cácnước và có thể khác nhau giữa các ngân hàng thương mại

Tùy theo tính chất và mục đích sử dụng, ngân hàng cũng có thể phân loạicho vay thành các loại như: Cho vay đầu tư tài sản cố định, cho vay đầu tư tài sảnlưu động, cho vay để thực hiện dự án Cũng có thể phân chia khác như cho vaytheo ngành kinh tế, theo lĩnh vực phục vụ hoặc theo hình thức bảo đảm tiền vay

Nguồn vốn tín dụng ngân hàng có nhiều ưu điểm nhưng cũng có một sốhạn chế nhất định Đó là những hạn chế về điều kiện tín dụng, kiểm soát của ngânhàng và chi phí sử dụng vốn (lãi suất)

+ Nguồn vốn tín dụng thương mại

Vốn chiếm dụng của nhà cung cấp còn gọi là tín dụng thương mại, đâycũng là nguồn vốn tương đối quan trọng trong doanh nghiệp Nguồn vốn này xuấtphát từ việc doanh nghiệp chiếm dụng tiền hàng của nhà cung cấp hay trả chậm.Việc chiếm dụng này có thể phải trả phí hoặc không phải trả phí nhưng lại giúpdoanh nghiệp có nguyên vật liệu, điện nước và các yếu tố đầu vào khác…để sảnxuất kinh doanh mà chỉ phải bỏ ra một số tiền ít hơn số tiền đáng lẽ phải bỏ rangay lập tức để có được số yếu tố đầu vào đó để tiến hành sản xuất Nhờ vậy,doanh nghiệp có thể sử dụng quỹ tiền mặt của mình cho mục đích khác Tuy

Trang 18

nhiên, việc sử dụng nguồn vốn này cần lưu ý: không nên chiếm dụng quá nhiềuhoặc quá lâu một khoản nợ nào đó vì nó sẽ ảnh hưởng đến uy tín của doanhnghiệp với đối tác, từ đó kéo theo hệ quả bị làm giá hoặc phải chấp nhận muahàng không đảm bảo chất lượng (trong thị trường khan hiếm nguyên vật liệu).

+ Phát hành trái phiếu công ty

Trái phiếu là một loại chứng khoán xác nhận nghĩa vụ trả nợ (bao gồm vốngốc và lãi) của tổ chức phát hành trái phiếu đối với người sở hữu trái phiếu Tráiphiếu là tên chung của các giấy vay nợ dài hạn và trung hạn, bao gồm: trái phiếuChính phủ và trái phiếu công ty Trái phiếu còn được gọi là trái khoán Việc lựachọn phát hành loại trái phiếu nào là rất quan trọng vì nó liên quan đến chi phí trảlãi, cách thức trả lãi, khả năng lưu hành và tính hấp dẫn của trái phiếu Trái phiếuđược phát hành phải phù hợp với điều kiện cụ thể của doanh nghiệp và tình hìnhtrên thị trường tài chính Có các loại trái phiếu phổ biến sau

 Trái phiếu có lãi suất cố định: Trái phiếu có lãi suất cố định là loại tráiphiếu phổ biến nhất trong các loại trái phiếu doanh nghiệp

 Trái phiếu có lãi suất thay đổi: Tuy gọi là lãi suất thay đổi nhưng thực chấtloại lãi suất này phụ thuộc vào một số nguồn lãi suất quan trọng khác Chẳng hạn,lãi suất LIBOR (London Interbank Offered Rate) hoặc lãi suất cơ bản (PrimeRate)

 Trái phiếu có thể thu hồi: Là trái phiếu có thể thu hồi vào một thời giannhất định Loại trái phiếu có thể thu hồi có những đặc điểm sau

 Có thể sử dụng như một cách điều chỉnh lượng vốn sử dụng Khi khôngcần thiết, doanh nghiệp có thể mua lại các trái phiếu, tức là giảm số vốn vay

 Doanh nghiệp có thể thay nguồn vốn tài chính do phát hành trái phiếu loạinày bằng một nguồn tài chính khác thông qua việc mua lại các trái phiếu đó

Trái phiếu có thể chuyển đổi

Trang 19

Các doanh nghiệp (đặc biệt là các công ty Mỹ) thường phát hành nhữngchứng khoán kèm theo những điều kiện có thể chuyển đổi được Nói chung, sựchuyển đổi và lựa chọn cho phép các bên (doanh nghiệp, nhà đầu tư) có thể lựachọn cách thức đầu tư có lợi và thích hợp.

2.2 Cơ cấu vốn

2.2.1 Khái niệm về cơ cấu vốn

Cơ cấu vốn trong doanh nghiệp có ảnh hưởng quyết định đến khả năngthực thi các chiến lược kinh doanh, hiệu quả kinh tế và sự phát triển bền vững củadoanh nghiệp Việc xác định một cấu trúc vốn để đạt hiệu quả cao nhất cho mộtdoanh nghiệp là một vấn đề lớn, rất quan trọng trong tài chính doanh nghiệp.Nhìn vào bảng cân đối tài sản doanh nghiệp thì bên tay trái là tài sản có, bên tayphải là nguồn gốc tạo ra tài sản có: gồm nợ (các loại) và vốn chủ sỡ hữu cùng vớilợi nhuận được giữ lại của chủ sỡ hữu

Cơ cấu vốn doanh nghiệp là mối quan hệ tỉ lệ giữa Nợ dài hạn và Vốn chủ

sở hữu.Trong bài nghiên cứu này, khi đề cập tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp tác giả chỉ xem xét vốn dài hạn bao gồm Nợ dài hạn và Vốn chủ sở hữu.

Cơ cấu vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn vì nợ ngắn hạn mang tính chấtngắn hạn, tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến quyền quản lý và giám sát hoạtđộng của doanh nghiệp Các khoản nợ ngắn hạn hầu như chỉ được sử dụng để đáp

Trang 20

ứng nhu cầu bổ sung vốn lưu động của doanh nghiệp, không bị tác động nhiềubởi các nhân tố bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Hơn nữa, chi phí tiếp cậnvốn ngắn hạn thấp hơn vốn dài hạn Do vậy, khi thiết lập kế hoạch huy động vốn,doanh nghiệp chỉ xem xét đến các nguồn vốn dài hạn.

2.2.2 Cơ cấu vốn tối ưu

Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chínhthông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần,phát hành trái phiếu và đi vay Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanhnghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và khả năng sinh lời cao nhất

Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệpkhông chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quantới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyếtđịnh này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích củadoanh nghiệp Tài trợ bằng vốn vay nợ tạo ra “lá chắn thuế” cho doanh nghiệp,đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số lượnghạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư) Gánh nặng nợ, mặt khác, tạo áp lực vớidoanh nghiệp Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậmchí, dẫn tới đóng cửa doanh nghiệp Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chiphí sử dụng vốn cho doanh nghiệp Tuy nhiên, các cổ đông có thể can thiệp vàohoạt động điều hành doanh nghiệp Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinhdoanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý

2.3 Khả năng sinh lời

2.3.1 Khái niệm về khả năng sinh lời

Trang 21

Một doanh nghiệp có khả năng sinh lợi khi và chỉ khi năng lực tạo lợinhuận của doanh nghiệp lớn hơn mức mà nhà đầu tư có thể tự tạo ra trên thịtrường vốn.

2.3.2 Các thước đo về khả năng sinh lời

- Khả năng sinh lời căn bản: Tỷ số này được tính bằng cách lấy lợi nhuận

trước thuế và lãi trong một thời kỳ nhất định chia cho bình quân giá trị tổng tàisản cùng kỳ của doanh nghiệp Lợi nhuận trước thuế và lãi có thể lấy từ báo cáokết quả kinh doanh của doanh nghiệp hoặc tính ra bằng cách lấy lợi nhuận trướcthuế cộng với chi phí lãi vay

Trong đó EBIT được đo bằng Lãi gộp trừ đi chi phí bán hàng, chi phí quản

lý doanh nghiệp

Tỷ số này thường được dùng để so sánh khả năng sinh lợi giữa các doanhnghiệp có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và mức độ sử dụng nợ rất khácnhau Tỷ số mang giá trị dương càng cao thì chứng tỏ doanh nghiệp kinh doanhcàng có lãi Tỷ số mang giá trị âm là doanh nghiệp kinh doanh thua lỗ

- Hệ số lợi nhuận hoạt động

Hệ số lợi nhuận hoạt động cho biết việc sử dụng hợp lý các yếu tố trongquá trình sản xuất kinh doanh để tạo ra lợi nhuận cho doanh nghiệp Hệ số nàyđược tính bằng cách lấy thu nhập trước thuế và lãi chia cho doanh thu

Hệ số lợi nhuận hoạt động được coi là thước đo đơn giản nhằm xác địnhđòn bẩy hoạt động mà một công ty đạt được trong việc thực hiện hoạt động kinh

Trang 22

doanh của mình Hệ số lợi nhuận hoạt động cao có nghĩa là quản lý chi phí cóhiệu quả hay có nghĩa là doanh thu tăng nhanh hơn chi phí hoạt động.

- Doanh lợi vốn chủ sở hữu (ROE): là thước đo tỷ suất lợi nhuận của các

cổ đông Nhà phân tích chứng khoán, cũng như các cổ đông, đặc biệt quan tâmđến hệ số này Hệ số thu nhập trên cổ phần càng cao thì các cổ phiếu càng hấpdẫn Hệ số này là một cách đánh giá khả năng sinh lời và các tỷ suất lợi nhuậncủa công ty khi so sánh với hệ số thu nhập trên cổ phần của các cổ phiếu khác

Hệ số này có thể được tính như sau

- Doanh lợi tổng tài sản (ROA)

Nếu tỷ số này lớn hơn 0, thì có nghĩa doanh nghiệp làm ăn có lãi Tỷ sốcàng cao cho thấy doanh nghiệp làm ăn càng hiệu quả Còn nếu tỷ số nhỏ hơn 0,thì doanh nghiệp làm ăn thua lỗ Mức lãi hay lỗ được đo bằng phần trăm của giátrị bình quân tổng tài sản của doanh nghiệp Tỷ số cho biết hiệu quả quản lý và sửdụng tài sản để tạo ra thu nhập của doanh nghiệp

Tỷ số lợi nhuận ròng trên tài sản phụ thuộc vào mùa vụ kinh doanh vàngành nghề kinh doanh Do đó, người phân tích tài chính doanh nghiệp chỉ sửdụng tỷ số này trong so sánh doanh nghiệp với bình quân toàn ngành hoặc vớidoanh nghiệp khác cùng ngành và so sánh cùng một thời kỳ

2.4 Giá trị doanh nghiệp

2.4.1 Các quan điểm về giá trị doanh nghiệp

Có rất nhiều quan điểm về vấn đề này

Trang 23

- Theo phương pháp tài sản thì giá trị doanh nghiệp là tổng giá trị thực tếcủa tài sản (hữu hình và vô hình) thuộc quyền sở hữu của doanh nghiệp tính theogiá thị trường tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp.

Giá trị hữu hình: Bao gồm giá trị của tài sản, vật chất hiện hữu của doanhnghiệp (những giá trị này có thể phản ánh đầy đủ hoặc không đầy đủ trong Bảngcân đối kế toán của doanh nghiệp)

Giá trị vô hình: Bao gồm giá trị thương hiệu, giá trị ưu thế cạnh tranh, giátrị sở hữu trí tuệ, giá trị “chất xám” của ban lãnh đạo, kênh phân phối, triển vọngngành nghề, triển vọng tăng trưởng vị trí địa lí, vùng lãnh thổ, quốc gia…

- Theo phương pháp dòng tiền chiết khấu thì giá trị DN được xác định dựatrên cơ sở đánh giá khả năng sinh lời của DN trong tương lai Đó là phương phápước tính giá trị của DN bằng cách chiết khấu tất cả các khoản thu, chi của dòngtiền dự kiến phát sinh trong tương lai về thời điểm hiện tại, có tính đến yếu tố lạmphát và không ổn định của thu nhập

Mỗi doanh nghiệp khác nhau sẽ có cách sử dụng phương pháp đánh giá giátrị doanh nghiệp khác nhau tùy theo quy mô và tình hình hoạt động kinh doanh

của doanh nghiệp mình sao cho hiệu quả Nhìn chung, giá trị doanh nghiệp phụ

thuộc vào thu nhập mang lại cho nhà đầu tư Giá trị doanh nghiệp là tổng hiện giá của tất cả thu nhập có khả năng mang lại trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh

2.4.2 Các tỷ số liên quan đến giá trị doanh nghiệp

2.4.2.1 Thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)

EPS là thu nhập trên mỗi cổ phiếu của cổ đông phổ thông và được xác địnhbằng công thức sau

Trang 24

Chỉ số này càng cao thì càng được đánh giá tốt vì khi đó khoản thu nhậptrên mỗi cổ phiếu sẽ cao

Trang 25

P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần, hay nhà đầu tư phải trả bao nhiêu đồng cho một đồng thu nhập.

Hệ số P/E rất có ích cho việc định giá cổ phiếu

- Tỷ suất này thường được so sánh với lãi suất của các loại trái phiếu haylãi suất tiền gửi ngân hàng

- Do mức độ rủi ro của cổ phiếu cao hơn các loại trái phiếu và các loại tiềngửi ngân hàng nên các nhà đầu tư thường có yêu cầu giá trị của tỷ số này cao hơnlãi suất danh nghĩa của trái phiếu công ty

+ Nếu tỷ suất thu nhập cổ phần > lãi suất tiền gửi ngân hàng thì tốt

+ Nếu tỷ suất thu nhập cổ phần < lãi suất tiền gửi ngân hàng thì xấu

2.5 Mối quan hệ cơ cấu vốn , giá trị doanh nghiệp và khả năng sinh lời

2.5.1 Lý thuyết về cơ cấu vốn tối ưu (hay còn gọi cách tiếp cận truyền thống)

Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu, với cơ cấu này có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp.

Theo cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí vốn thông quaviệc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khỏan tiết kiệm

Trang 26

thuế Tuy nhiên khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽgia tăng lợi nhuận đòi hỏi, đến một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuếkhông bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân khiến cho lợiích của việc sử dụng nợ không còn nữa Tòan bộ tình hình được diễn giải nhưsau:

- Cấu trúc vốn không có nợ hoàn toàn là 100% vốn chủ sở hữu thì chi phí

sử dụng vốn bình quân cũng chính là chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu(WACC=re)

- Khi cấu trúc vốn được tài trợ bằng nợ thì WACC bắt đầu giảm dần theo

sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn đó nhờ vào chi phí sử dụng nợ luônluôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

- Nhưng khi WACC giảm đến mức độ thấp nhất (bằng WACC min) thì tạiđây mức độ nợ trong cấu trúc vốn đạt đến mức độ tối ưu hay tỷ trong nợ chiếmtrong cấu trúc vốn đạt tỷ trọng nợ tối ưu H*

n và cấu trúc vốn lúc này trở thành cấutrúc vốn tối ưu

- Khi tiếp tục gia tăng nợ trong cấu trúc vốn vượt quá Hn* thì WACC bắtđầu tăng dần Bởi vì lúc này sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro về khả năng thanh tóan

nợ cho chủ nợ, đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó làm chochi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ tăng nhằm bù đắp rủi ro

Chính điều này làm cho các doanh nghiệp không bao giờ chọn cấu trúc vốntài trợ 100% nợ

Tóm lại lý thuyết này đã chỉ ra: Có một cơ cấu vốn tối ưu ở đó chi phí sửdụng vốn là thấp nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất

2.5.2 Lý thuyết về lợi nhuận kinh doanh ròng

Lý thuyết này dựa trên các giả định

Trang 27

- Thị trường tài chính hòan hảo.

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp

- Lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bằng không và doanhnghiệp chi tòan bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu

Lý thuyết lợi nhuận họat động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và giá trị của công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi Khi đòn cân nợ thay đổi thì chỉ có tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu thay đổi mà thôi.

Theo lý thuyết này thì tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư đuợc xác địnhbằng công thức bình quân gia quyền ra

rd : Lãi suất tiền vay hay tỷ suất sinh lợi của nợ

re : Chi phí sử dụng vốn của chủ sở hữu

Trang 28

Như vậy ta thấy rằng khi công ty gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đònbẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong khi tỷ suấtlợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận giành cho chủ nợ không thay đổi Vì tỷsuất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của công ty có thể xem như không

bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn

Nhược điểm của lý thuyết này ngòai những giả định thiếu thực tế (thịtrường hòan hảo, không có thuế …) ngoài ra còn có một nhược điểm quan trọngkhác là giả định lãi suất tiền vay không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi Trong thực

tế, khi nợ tăng cả chủ nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi ro gia tăng nên

họ sẽ yêu cầu giá phải trả cho khoản tiền vay tăng dần theo mức độ rủi ro giatăng

2.5.3 Lý thuyết M&M

Trên thế giới có rất nhiều nhà nghiên cứu đã đi tìm một cơ cấu vốn tối ưu.Tác động của các nhân tố thuế, chi phí, khả năng sinh lời, giá trị doanh nghiệp…

có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu đến từng loại doanh nghiệp Mô hình được

sử dụng rộng rãi nhất do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa

ra vào tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết M&M, phân tích tác động của thuế,

và chi phí vốn đến sự thay đổi về cơ cấu vốn

2.5.3.1 Lý thuyết M&M trong môi trường không có thuế

Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ravào tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết M&M

Những giả định của lý thuyết M&M :

- Công ty họat động trong môi trường không có thuế

- Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát người thừa hành và chi phí giao dịch

Trang 29

- Thị trường hòan hảo (có đủ người mua và người bán trong thị trường, vì vậykhông có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán, có sẵnthông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư

có thể vay hay cho vay cùng lãi suất )

- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của mộtdoanh nghiệp Ngoài ra cũng giả sử là các doanh nghiệp họat động dưới các điều kiệntương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

Mệnh đề của M&M “Giá trị của công ty không có sử dụng đòn bẩy tài chính và

giá trị của công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau”.

Mệnh đề của M&M lý luận tưong tự lý thuyết lợi nhuận kinh doanh ròng Khi mộtdoanh nghiệp tăng mức nợ tương đối, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re) tăng, phản ánhđòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm nợ.Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu gia tăng này bù trừ bằng đúng phần lợi nhuận của chi phí

sử dụng nợ (rd) thấp hơn, vì vậy chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi khi thayđổi trong cấu trúc vốn

Do giá thị trường của doanh nghiệp được tính bằng triết khấu lãi trước thuế và lãivay (EBIT) dự kiến trong tương lai bằng chi phí sử dụng vốn bình quân, giá trị thị trườngcủa doanh nghiệp phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn Khi kết cấu tài chính thay đổi chi phí

sử dụng vốn không đổi (không có thuế TNDN) nên giá trị doanh nghiệp cũng không đổi

Po=

Kết luận trên đây của M&M được hỗ trợ bởi họat động mua bán song hành (kinhdoanh chênh lệch giá) Kinh doanh chênh lệch giá là họat động kinh doanh bằng cáchtìmkiếm hai tài sản hoàn toàn giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị chênh lệch nhauvàquyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với giá cao hơn

Trang 30

Trong một thị truờng vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, M&M lập luận rằngcác nhà đầu tư sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ Các cổ đông cóthể thay đổi cầu trúc tài chính (vốn tự có - nợ) của riêng họ mà không tốn phí để nhậnđược cùng một mức lợi nhuận với số vốn thấp hơn.

Theo M&M, nếu hai công ty giống hệt nhau ngọai trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đógiá trị cũng sẽ khác nhau thì họat động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả làgiá trị của hai công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng Dựa trên cơ sở tác động củaquá trình kinh doanh chênh lệch giá như trên, M&M kết luận rằng công ty không thểthay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính

2.5.3.2 Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp

Trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ.

Mệnh đề xem xét giá trị công ty sẽ thay đổi như thế nào khi thay đổi tỷ số

nợ trên vốn chủ sở hữu Đề thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M-M xem xét giátrị công ty trong trường hợp không vay nợ hay (VU) và giá trị công ty khi có vay

nợ (VL) Ngoài ra, dù có nợ hay không có nợ công ty đều phải đóng thuế thu nhậpdoanh nghiệp TC Nếu có vay nợ công ty sẽ phải chi phí KD Nếu tài trợ bằng vốnchủ sở hữu thì công ty sẽ có chi phí vốn chủ sở hữu là KE Mệnh đề I được phátbiểu như sau:

Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty có vay nợbằng giá trị công ty không vay nợ cộng với giá trị hiện tại của phần tiết kiệmthuế Về mặt toán học thì được diễn tả như sau

VL = VU + TCD

Trang 31

Đồ thị 2.1 Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp

Ở phần trên chúng ta đã nghiên cứu cớ cấu vốn với giả định doanh nghiệp họatđộng trong môi trường không có thuế Thực tế phần lớn các doanh nghiệp đều phải nộpthuế thu nhập doanh nghiệp, do đó khi sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có ảnh huởng đến giátrị doanh nghiệp

+ Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay th ì thu nhập dành cho chủ sở hữu là

CF = EBIT (1-t’)Doanh nghiệp không sử dụng nợ vay nên : WACC = re

Và giá trị doanh nghiệp

Po=

Po là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ

+ Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay

Trang 32

Thu nhập dành cho chủ sở hữu là : CF = (EBIT – I)(1-t’)

Và tổng thu nhập dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là

CF= (EBIT – I) (1-t’) + I = EBIT (1-t’) + I*t’

Hay CF = EBIT(1-t’) + D*t’*rdChênh lệch dòng tiền giữa 2 doanh nghiệp không sử dụng nợ và có sử dụng nợ

D*t’*rd = I* t’

Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay

Giá trị doanh nghiệp P0D = Po + PVtax

PVtax = D*t’

P0D: giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay

PVtax : hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay

Từ công thức trên ta thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ

Chúng ta biết ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế do lãisuất là yếu tố chi phí trước thuế trong khi sử dụng vốn chủ sở hữu không có ưu điểm này

do cổ tức là yếu tố chi phí sau thuế

Nếu kết hợp thuế thu nhập công ty với thuế thu nhập cá nhân thì hiện giá lợi íchtấm chắn thuế như vừa phân tích trên đây có giảm đi một chút Tuy nhiên nó vẫn khônghoàn toàn xóa bỏ lợi ích của lá chắn thuế Kết quả là để có chiến lược sử dụng đòn bẩy tàichính tối ưu đòi hỏi công ty vẫn phải duy trì tỷ lệ nợ lớn

2.5.3.3 Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu

Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp có thuế, giá trị công tytăng lên và chi phí vốn bình quân giảm xuống khi công ty tăng tỷ lệ nợ trên vốn

Trang 33

chủ sở hữu Điều này có nghĩa là công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt.Nhưng trên thực tế không phải giá trị công ty tăng mãi khi tăng tỷ lệ nợ trên vốnchủ sở hữu bởi khi tỷ lệ này tăng sẽ làm phát sinh chi phí mới, đó là chi phí phásản của doanh nghiệp, làm giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty vay nợ Đếnmột điểm nào đó của tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, chi phí phá sản sẽ vượt qua giátrị của phần tiết kiệm thuế, khi ấy giá trị công ty vay nợ sẽ giảm dần và chi phívốn bình quân sẽ bắt đầu tăng lên Điều này được minh họa ở đồ thị dưới.

Đồ thị 2.2 Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu

Trang 34

cơ cấu vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp

Từ đồ thị trên ta thấy, khi gia tăng lượng nợ sử dụng, công ty thu được lợiích từ phần tiết kiệm thuế, lợi ích này làm cho giá trị của công ty vay nợ tăng lên.Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí phá sản cũng tănglên Chi phí này làm giảm đi lợi ích của phần tiết kiệm thuế Khi nợ tăng lên đếnđiểm D*, thì lợi ích của phần tiết kiệm thuế đúng bằng chi phí phá sản Điểm D*được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty đạt mức tối đa và chi phí vốn bìnhquân là nhỏ nhất Nếu công ty tiếp tục gia tăng việc sử dụng nợ thì chi phí phásản sẽ vượt qua lợi ích của phần tiết kiệm thuế và khi đó giá trị công ty bắt đầugiảm

Trang 35

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Phương pháp thu thập thông tin

Trong phạm vi đề tài, nhóm nghiên cứu dựa trên bộ số liệu của 369 trên

378 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội trong năm 2010 lấytrên trang web của công ty chứng khoán VNdirect www.vndirect.com.vn Bộ sốliệu này bao gồm các chỉ tiêu về cơ cấu vốn, khả năng sinh lời và giá trị vốn hóacủa doanh nghiệp Các doanh nghiệp này được phân chia theo tiêu chuẩn ICBthành 10 lĩnh vực chính bao gồm: công nghiệp, công nghệ, hàng tiêu dùng, tàichính, dầu khí, viễn thông, dịch vụ công cộng, vật liệu cơ bản, dịch vụ tiêu dùng,

y tế và hàng tiêu dùng 10 nhóm ngành chính này (ngành cấp 1) được phân chiathành 37 nhóm ngành cơ bản (ngành cấp 2) Dưới đây là bảng số liệu tổng hợpcác chỉ tiêu cơ bản của các lĩnh vực (ngành cấp 1)

Bộ số liệu bao gồm các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp niêm yết:

Ngày đăng: 11/11/2015, 11:30

TỪ KHÓA LIÊN QUAN

TRÍCH ĐOẠN

TÀI LIỆU CÙNG NGƯỜI DÙNG

TÀI LIỆU LIÊN QUAN

w