Dựa trên các nghiên cứu trước về cơ cấu vốn nói chung và mối quan hệ giữa cơ cấu vốn, khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp nói riêng, nhóm đưa ra một số giả thuyết với mục đích kiểm định các mối quan hệ giữa 3 đại lượng này của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội.
Cơ cấu vốn và khả năng sinh lời
Không thể phủ nhận rằng trong nền kinh tế thị trường hiện nay, muốn tồn tại và phát triển bền vững tức là khả năng sinh lời của doanh nghiệp luôn được duy trì sự tăng trưởng ổn định thì một trong những yếu tố quan trọng hàng đầu tác động đến đó chính là có một cơ cấu vốn phù hợp.
Như đã đề cập trong phần tổng quan về cơ cấu vốn ở trên, một vài nghiên cứu đã kiểm định mối quan hệ này. Theo công trình nghiên cứu của Friend và Lang (1988), Titman and Wessels (1988) cho rằng hệ số nợ tỉ lệ nghịch với khả năng sinh lời, tức là khi tăng hệ số nợ lên thì sẽ làm cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp giảm xuống. Khi doanh nghiệp có tỉ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu cao thì cổ đông có thể sẽ đồng ý giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Như vậy khi đó doanh nghiệp sẽ chuyển từ huy động sang sử dụng vốn chủ sở hữu từ nguồn lợi nhuận giữ lại này. Quan điểm này cũng được chứng minh bởi các công trình nghiên cứu của Rajan and Zingales (1995), Wald (1999), Boothetal (2001) và Wiwattanakantang (1999).Theo Ivo Welch (2004) nghiên cứu mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và cơ cấu vốn của các công ty Mĩ thì 2 đại lượng này có mối quan hệ chặt chẽ với nhau: khả năng sinh lời có thể giải thích được 40% sự thay đổi của cơ cấu vốn.
Vậy đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội thì cơ cấu vốn sẽ tác động như thế nào tới khả năng sinh lời. Do đó,nhóm đưa ra giả thuyết thứ nhất.
H1: Cơ cấu vốn có mối tương quan nghịch với khả năng sinh lời của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội.
Cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp
Theo lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn, giá trị của doanh nghiệp dùng vốn vay sẽ được tăng thêm nhờ nguồn giảm trừ thuế, nhưng sẽ gánh rủi ro tài chính, mà rủi ro này sẽ tăng theo tỉ lệ nợ. Giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng đến một ngưỡng nhất định, rồi giảm dần do rủi ro tài chính tăng dần. Cơ cấu vốn tối ưu sẽ đạt được khi tại đó, giá trị công ty là lớn nhất, tức chi phí vốn ở mức thấp nhất và do đó, tối đa hóa được lợi nhuận của công ty.
Ứng với lý thuyết này thì nghiên cứu của Rajan và Zingales (1955) cho thấy cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở các nước OECD có mối quan hệ ngược chiều với giá trị sổ sách của cổ phiếu. Nghiên cứu của Smith và Watts (1955) cũng cho một kết quả tương tự.
Còn theo công trình nghiên cứu của Liu Jian yong và Li Yi rui (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp Trung Quốc lại cho thấy cơ cấu vốn có tác động cùng chiều lên giá trị của doanh nghiệp.
Từ đó, giả thuyết thứ hai được đưa ra.
H2: Cơ cấu vốn tác động cùng chiều tới giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp
Theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng, khi công ty gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận giành cho chủ nợ không thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của công ty có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn. Như vậy ta có thể thấy có một mối quan hệ gián tiếp cùng chiều giữa khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp thông qua cơ cấu vốn. Vì thế nhóm đưa ra giả thuyết thứ ba.
H3: Khả năng sinh lời có mối tương quan thuận với giá trị doanh nghiệp.
Các mối quan hệ giữa các biến và các giả thuyết nếu ở trên được mô tả dưới hình vẽ sau
Hình 3.1. Sự tác động của cơ cấu vốn, khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp
3.3.3. Mô hình nghiên cứu
Dựa vào các giả thuyết ở trên, mô hình nghiên cứu được xác định như sau.
Mô hình 1 ROAi = β1 + β2.CCV1 + ui ROEi = β1+ β2.CCV1 + ui Mô hình 2 ROAi = β1 + β2.CCV2 + ui ROEi = β1 + β2.CCV2 + ui Mô hình 3 GTVHi = β1 + β2.CCV1 + ui Cơ Cấu Vốn Cơ Cấu Vốn Giá trị doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp Khả năng sinh lời Khả năng sinh lời
GTVHi = β1 + β2.CCV2 + ui
Mô hình 4
GTVHi = β1 + β2.ROAi + ui
GTVHi = β1 + β2.ROEi + ui
Trong đó: CCV1: Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn
GTVH: giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp
CHƯƠNG 4
KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.1. Mô tả số liệu và các biến
4.1.1. Mô tả số liệu
Dưới đây là bảng các chỉ tiêu cơ bản của 10 lĩnh vực (ngành cấp 1) của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội năm 2010.
Bảng 4.1. Các chỉ tiêu vốn hóa, ROA, ROE của các lĩnh vực trên HNX năm 2010
LĨNH VỰC SỐ DN VỐN HÓA (tỷ đồng) ROA (%) ROE (%)
Công nghệ 12 794.04 4.40 8.92 Dịch vụ công cộng 8 1,700.60 6.35 20.92 Dịch vụ tiêu dùng 35 1,799.23 6.40 11.55 Hàng tiêu dùng 30 4,417.03 6.03 14.51 Tài chính 44 53,554.24 1.26 9.71 Viễn thông 2 52.38 1.77 3.34 Vật liệu cơ bản 32 13,609.16 6.18 18.34 Y tế 7 460.68 9.49 20.75 Dầu khí 3 6,944.03 5.53 20.95 Nguồn: vndirect.com Bảng 4.2. Các chỉ tiêu NDH/VDH, Nợ/Tổng vốn, Nợ dài hạn/Tổng vốn của các lĩnh vực trên HNX năm 2010
LĨNH VỰC NDH/VDH (%) Nợ/Tổng vốn (%) NDH/Tổng vốn (%) Công nghiệp 47.52 72.48 24.92 Công nghệ 7.67 50.04 4.15 Dịch vụ công cộng 41.56 65.88 24.26 Dịch vụ tiêu dùng 17.90 43.94 12.22 Hàng tiêu dùng 16.92 58.84 8.38 Tài chính 74.46 86.89 38.21 Viễn thông 15.25 38.67 11.04 Vật liệu cơ bản 36.76 66.25 19.61 Y tế 3.40 54.29 1.61 Dầu khí 50.59 73.57 27.06
Nguồn: vndirect.com
Các doanh nghiệp khác nhau sẽ sử dụng một cơ cấu vốn khác nhau. Các DN thuộc lĩnh vực tài chính có tỷ lệ Nợ DH/Vốn DH là lớn nhất (74,46%) . Do đặc thù của ngành tài chính, hoạt động chủ yếu là kinh doanh tiền tệ. Các công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, các ngân hàng là một trung gian tài chính, các nghiệp vụ huy động và cho vay giúp cho doanh nghiệp làm tăng lợi nhuận. Trong đó huy động vốn chủ yếu là huy động nợ. Điều đó làm cho tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn dài hạn của các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực này thường ở mức cao.
Các lĩnh vực như y tế và công nghệ lại sử dụng một tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn dài hạn rất thấp (3,4% và 7,67%) do đối với các ngành này thì cần một lượng TSCĐ lớn bao gồm máy móc trang thiết bị nhà xưởng, thời gian khấu hao dài.Việc huy động nợ ở VN chủ yếu thông qua hệ thống ngân hàng, đó là nợ ngắn hạn. Nếu các doanh nghiệp này lấy nợ ngắn hạn huy động cho TSCĐ thì gặp rất nhiều rủi ro nên thường lấy vốn chủ sở hữu để đầu tư cho các tài sản này.
Các doanh nghiệp niêm yết trên sàn Hà Nội sử dụng nhiều Nợ hơn Vốn chủ sở hữu để tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Cụ thể, có 8 trên 10 lĩnh vực có tỷ lệ Nợ/Tổng Vốn vượt quá 50%, trong đó có những lĩnh vực như công nghiệp, tài chính và dầu khí có 3/4 tổng vốn là nợ. Đối với chỉ tiêu Nợ Dài Hạn/Tổng Vốn, ta rút ra được kết luận là tỷ lệ sử dụng Nợ dài hạn để tài trợ cho hoạt động của mỗi lĩnh vực là rất khác nhau tùy thuộc vào đặc điểm hoạt động kinh doanh của mỗi lĩnh vực. Ngoại trừ các lĩnh vực gần như không sử dụng nợ dài hạn như công nghệ và y tế ( 4.15% và 1.61%), thì nhìn chung tỷ lệ nợ dài hạn của các công ty nằm trong khoảng từ 10 đến 20 %.
Với hai chỉ tiêu Nợ/Tổng Vốn và Nợ Dài Hạn/Tổng Vốn ở bảng trên, ta thấy được có một sự chênh lệch nhau lớn. Hai tỷ số này đều có chung đặc điểm là cùng có mẫu số là Tổng Vốn và hai tử số có mối quan hệ với nhau là Tổng Nợ bao gồm Nợ Ngắn Hạn và Nợ Dài hạn. Qua đó, ta có thể đưa ra được một kết
luận là các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn rất nhiều so với nợ dài hạn
Biểu đồ 4.1. Giá trị vốn hóa thị trường năm 2010
Nguồn : vndirect.com.vn
Trong 10 lĩnh vực, lĩnh vực công nghiệp và lĩnh vực tài chính là hai lĩnh vực có số doanh nghiệp trên sàn niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội là lớn nhất với 196 công ty và 44 công ty. Đây cũng là hai lĩnh vực có giá trị vốn hóa thị trường lớn nhấttrên toàn bộ thị trường với giá trịvốn hóa của lĩnh vực công nghiệp đạt gần 35.502,02 tỷ đồng và của lĩnh vực tài chính đạt 53.554,24 tỷ đồng. Tầm quan trọng và sự đóng góp của hai lĩnh vực này đối với nền kinh tế quốc dân là không thể phủ nhận. Vì vậy, trong bài nghiên cứu của mình, ngoài
việc nghiên cứuvới toàn bộ các công ty trên sàn chứng khoán Hà Nội, nhóm cũng sẽ nghiên cứu thêm các tác động đối với hai lĩnh vực này.
Dưới đây là biểu đồ mô tả các số liệu của các lĩnh vực trên sàn chứng khoán Hà Nội.
Biểu đồ 4.2. Cơ cấu vốn, khả năng sinh lời của cácdoanh nghiệp trên HNX
Nguồn : vndirect.com.vn
4.1.2. Mô tả các biến trong mô hình
4.1.2.1. Cơ cấu vốn
Đơn vị: %
Biến Mean Median Maximum Minimum Std.Dev.
CCV 19.25770 8.08 90.74 0.00 23.13132
Trung bình các công ty trên thị trường sử dụng gần 20% nợ dài hạn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Trong đó, công ty sử
dụng nợ dài cao nhất lên tới 90.74%, còn những công ty không sử dụng nợ dài hạn.
Một nửa số công ty trên thị trường chỉ sử dụng dưới 8.08 % nợ dài hạn. Từ đó có thể thấy có rất ít công ty sử dụng nợ dài hạn, tuy nhiên lại có một số doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ này ở mức khá cao.
Độ lệch chuẩn là 23.13132. Điều này chứng tỏ các doanh nghiệp sử dụng cơ cấu vốn khác nhau tùy theo lĩnh vực hoạt động.
4.1.2.2. Khả năng sinh lời
a. Tỷ suất sinh lời trên Tổng tài sản (ROA)
Đơn vị: %
Biến Mean Median Maximum Minimum Std.Dev.
ROA 6.034851 4.69 43.15 -74.05 7.894087
ROA trung bình trên thị trường là 6.03%, trong đó một nửa số công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội có ROA từ 4.69% trở xuống. Kết hợp với độ lệch chuẩn là 7.89 cho thấy ROA của các doanh nghiệp là khá đồng đều. Công ty có ROA lớn nhất là 43.15% còn doanh nghiệp có ROA thấp nhất là -74.05%.
b.Tỷ suất sinh lời trên Vốn chủ sở hữu (ROE)
Đơn vị: %
Biến Mean Median Maximum Minimum Std.Dev.
ROE 11.98276 12.88 61.88 -885.59 46.66077
ROE trung bình toàn thị trường là xấp xỉ 12%, lớn gấp đôi ROA. Điều này chứng tỏ tỷ lệ Nợ so với Vốn chủ sở hữu chung của toàn thị trường là xấp xỉ như nhau. ROE lớn nhất và nhỏ nhất có khoảng cách xa (61.88% và -885.59%) và độ lệch chuẩn là 46.66 cho thấy mỗi một cơ cấu nợ của doanh nghiệp đã ảnh hưởng khác nhau đến khả năng sinh lời.
4.1.2.3. Giá trị doanh nghiệp
Biến Mean Median Maximum Minimum Std.Dev.
GTVH 313.9090 80 21565.48 5.1 1347.042
Giá trị doanh nghiệp trung bình trên thị trường là 313,9 tỷ đồng, doanh nghiệp có giá trị lớn nhất đạt 21565.48 tỷ còn doanh nghiệp có giá trị bé nhất là 5.1tỷ. Một nửa doanh nghiệp có giá trị từ 80 tỷ trở xuống và độ lệch chuẩn là 1347.042 cho thấy giá trị doanh nghiệp là rất khác nhau trên sàn chứng khoán Hà Nội.
Kết quả nghiên cứu được trình bày ở các bảng dưới đây cho thấy mối liên hệ giữa cơ cấu đến khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Hà nội.
4.2. Kết quả hồi quy khả năng sinh lời theo cơ cấu vốn của doanh nghiệp
4.2.1. Biến cơ cấu vốn là Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn
Sau khi tiến hành hồi quy, ta thu được kết quả như sau.
Nguồn: Kết quả chạy bộ số liệu 369 doanh nghiệp trên Eviews
Từ kết quả trên ta có mô hình ROA= 7.967727- 0.100369* CCV.
Hệ số chặn và hệ số góc của mô hình đều có P-value = 0. Do đó 2 hệ số này đều có ý nghĩa trong mô hình. Hơn nữa, P-value của Fqs = 0. Vì thế mô hình này có ý nghĩa kinh tế.
Hệ số chặn là 7.967727 > 0 có nghĩa là khi không sử dụng nợ, thì các doanh nghiệp đã có ROA = 7.967727.
Hệ số góc là - 0.100369 < 0 cho ta thấy cơ cấu vốn 1 tác động ngược chiều đến ROA. Cụ thể khi tăng 1% tỷ lệ Nợ DH/ Vốn DH thì sẽ làm cho ROA giảm đi 0.1%. Điều này cho ta thấy các doanh nghiệp nói chung trên sàn chứng khoán Hà Nội đang sử dụng nợ chưa có hiệu quả.
Nguồn: Kết quả chạy bộ số liệu 369 doanh nghiệp trên Eviews
Mô hình này có ý nghĩa kinh tế do P-value của Fqs = 0.023 < 0.05
Vẫn với xu hướng tác động ngược chiều tương tự như tác động tới ROA, ta thấy cơ cấu vốn 1 tác động mạnh mẽ hơn đến ROE vì hệ số góc trong mô hình này lớn hơn, là -0.238518. Cụ thể là nếu cơ cấu vốn tăng 1% thì ROE giảm 0.24%. Khi không sử dụng nợ dài hạn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh thì các doanh nghiêp có ROE xấp xỉ 16.6%.
4.2.2. Biến cơ cấu vốn là Nợ/Tổng Vốn
Cũng hồi quy 2 biến phụ thuộc ROA và ROE theo biến phụ thuộc CCV2, ta có kết quả như sau.
Bảng 4.6. Kết quả hồi quy ROE theo Nợ/Tổng Vốn
Dựa vào 2 bảng số liệu trên, ta thấy được rằng với việc hồi quy ROA theo biến CCV2 là Nợ/Tổng Vốn cũng cho ta một kết quả tương tự như đối với biến CCV1 là Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn. Cụ thể, với hệ số β2 = -0.1285 cho ta thấy được tỷ lệ Nợ/Tổng Vốn cũng tác động ngược chiều với ROA, sẽ làm ROA giảm 0.1285% khi tỷ lệ Nợ/Tổng Vốn tăng thêm 1%.
Tuy nhiên với bảng số 2, mô hình lại không có đủ mức ý nghĩa do P-value của Fqs = 0.29 > 0.05. Vì thế ta chưa thể đưa ra kết luận về mối quan hệ giữa Nợ/Tổng Vốn và ROE.
Điều này có thể được giải thích như sau : do biến số Nợ/Tổng Vốn bao gồm cả nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Như đã nói ở trong chương 2 bài nghiên cứu này, khi nói đến cơ cấu vốn thì ta chỉ quan tâm tới vốn dài hạn mà không quan tâm tới vốn ngắn hạn, cụ thể là nợ ngắn hạn. Bởi vì nợ ngắn hạn là khoản mà công ty vay và hoàn trả hết trong thời gian 1 năm. Vì vậy nợ ngắn hạn ít có tác động tới các nhân tố bên ngoài, bên trong của doanh nghiệp và các kế hoạch huy động vốn. Chính vì thế, biến số Nơ/Tổng Vốn bao hàm trong đó là nợ ngắn hạn đã làm ảnh hưởng tới kết quả hồi quy của mô hình.
4.3. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa theo cơ cấu vốn
Tương tự như trên, ta có kết quả của 2 mô hình hồi quy của biến giá trị vốn hóa theo 2 biến cơ cấu vốn theo bảng sau.
Bảng 4.7. Kết quả hồi quy giá trị vốn hóa thị trường theoNợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn