Trên thế giới có rất nhiều nhà nghiên cứu đã đi tìm một cơ cấu vốn tối ưu. Tác động của các nhân tố thuế, chi phí, khả năng sinh lời, giá trị doanh nghiệp… có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu đến từng loại doanh nghiệp. Mô hình được sử dụng rộng rãi nhất do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra vào tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết M&M, phân tích tác động của thuế, và chi phí vốn đến sự thay đổi về cơ cấu vốn.
Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller đưa ra vào tháng 6 năm 1958 thường được gọi là lý thuyết M&M.
Những giả định của lý thuyết M&M :
- Công ty họat động trong môi trường không có thuế.
- Không có chi phí phá sản, chi phí giám sát người thừa hành và chi phí giao dịch. - Thị trường hòan hảo (có đủ người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán, có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền; tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay cùng lãi suất ...).
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp. Ngoài ra cũng giả sử là các doanh nghiệp họat động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.
Mệnh đề của M&M “Giá trị của công ty không có sử dụng đòn bẩy tài chính và giá trị của công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính là như nhau”.
Mệnh đề của M&M lý luận tưong tự lý thuyết lợi nhuận kinh doanh ròng. Khi một doanh nghiệp tăng mức nợ tương đối, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (re) tăng, phản ánh đòi hỏi mức lợi nhuận cao hơn của chủ sở hữu do rủi ro gia tăng từ việc tăng thêm nợ. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu gia tăng này bù trừ bằng đúng phần lợi nhuận của chi phí sử dụng nợ (rd) thấp hơn, vì vậy chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi khi thay đổi trong cấu trúc vốn.
Do giá thị trường của doanh nghiệp được tính bằng triết khấu lãi trước thuế và lãi vay (EBIT) dự kiến trong tương lai bằng chi phí sử dụng vốn bình quân, giá trị thị trường của doanh nghiệp phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn. Khi kết cấu tài chính thay đổi chi phí sử dụng vốn không đổi (không có thuế TNDN) nên giá trị doanh nghiệp cũng không đổi.
Po=
Kết luận trên đây của M&M được hỗ trợ bởi họat động mua bán song hành (kinh doanh chênh lệch giá). Kinh doanh chênh lệch giá là họat động kinh doanh bằng cách tìmkiếm hai tài sản hoàn toàn giống nhau về mọi mặt nhưng có giá trị chênh lệch nhau vàquyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với giá cao hơn.
Trong một thị truờng vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, M&M lập luận rằng các nhà đầu tư sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ. Các cổ đông có thể thay đổi cầu trúc tài chính (vốn tự có - nợ) của riêng họ mà không tốn phí để nhận được cùng một mức lợi nhuận với số vốn thấp hơn.
Theo M&M, nếu hai công ty giống hệt nhau ngọai trừ cơ cấu vốn khác nhau, do đó giá trị cũng sẽ khác nhau thì họat động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và kết quả là giá trị của hai công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng. Dựa trên cơ sở tác động của quá trình kinh doanh chênh lệch giá như trên, M&M kết luận rằng công ty không thể thay đổi giá trị hay chi phí sử dụng vốn bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính.
2.5.3.2. Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp
Trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp M&M cho rằng giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ.
Mệnh đề xem xét giá trị công ty sẽ thay đổi như thế nào khi thay đổi tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu. Đề thấy được sự thay đổi này, lý thuyết M-M xem xét giá trị công ty trong trường hợp không vay nợ hay (VU) và giá trị công ty khi có vay nợ (VL). Ngoài ra, dù có nợ hay không có nợ công ty đều phải đóng thuế thu nhập doanh nghiệp TC. Nếu có vay nợ công ty sẽ phải chi phí KD. Nếu tài trợ bằng vốn chủ sở hữu thì công ty sẽ có chi phí vốn chủ sở hữu là KE. Mệnh đề I được phát biểu như sau:
Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với giá trị hiện tại của phần tiết kiệm thuế. Về mặt toán học thì được diễn tả như sau
VL = VU + TCD
Đồ thị 2.1. Tác động của nợ tới giá trị doanh nghiệp
Ở phần trên chúng ta đã nghiên cứu cớ cấu vốn với giả định doanh nghiệp họat động trong môi trường không có thuế. Thực tế phần lớn các doanh nghiệp đều phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó khi sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có ảnh huởng đến giá trị doanh nghiệp.
+ Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ vay th ì thu nhập dành cho chủ sở hữu là CF = EBIT (1-t’)
Doanh nghiệp không sử dụng nợ vay nên : WACC = re Và giá trị doanh nghiệp
Po=
Po là giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ. + Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ vay
Thu nhập dành cho chủ sở hữu là : CF = (EBIT – I)(1-t’) Và tổng thu nhập dành cho chủ sở hữu và chủ nợ sẽ là
CF= (EBIT – I) (1-t’) + I = EBIT (1-t’) + I*t’ Hay CF = EBIT(1-t’) + D*t’*rd
Chênh lệch dòng tiền giữa 2 doanh nghiệp không sử dụng nợ và có sử dụng nợ là
D*t’*rd = I* t’ Đây là số tiết kiệm thuế từ nợ vay Giá trị doanh nghiệp P0D = Po + PVtax
PVtax = D*t’
P0D: giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay.
PVtax : hiện giá của tấm chắn thuế do sử dụng vốn vay.
Từ công thức trên ta thấy rằng giá trị doanh nghiệp tỷ lệ thuận với nợ.
Chúng ta biết ưu điểm của việc sử dụng nợ là có thể tiết kiệm được thuế do lãi suất là yếu tố chi phí trước thuế trong khi sử dụng vốn chủ sở hữu không có ưu điểm này do cổ tức là yếu tố chi phí sau thuế.
Nếu kết hợp thuế thu nhập công ty với thuế thu nhập cá nhân thì hiện giá lợi ích tấm chắn thuế như vừa phân tích trên đây có giảm đi một chút. Tuy nhiên nó vẫn không
hoàn toàn xóa bỏ lợi ích của lá chắn thuế. Kết quả là để có chiến lược sử dụng đòn bẩy tài chính tối ưu đòi hỏi công ty vẫn phải duy trì tỷ lệ nợ lớn.
2.5.3.3. Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu
Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp có thuế, giá trị công ty tăng lên và chi phí vốn bình quân giảm xuống khi công ty tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu. Điều này có nghĩa là công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt. Nhưng trên thực tế không phải giá trị công ty tăng mãi khi tăng tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu bởi khi tỷ lệ này tăng sẽ làm phát sinh chi phí mới, đó là chi phí phá sản của doanh nghiệp, làm giảm đi sự gia tăng giá trị của công ty vay nợ. Đến một điểm nào đó của tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, chi phí phá sản sẽ vượt qua giá trị của phần tiết kiệm thuế, khi ấy giá trị công ty vay nợ sẽ giảm dần và chi phí vốn bình quân sẽ bắt đầu tăng lên. Điều này được minh họa ở đồ thị dưới.
Đồ thị 2.2. Lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn tối ưu cơ cấu vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp
Từ đồ thị trên ta thấy, khi gia tăng lượng nợ sử dụng, công ty thu được lợi ích từ phần tiết kiệm thuế, lợi ích này làm cho giá trị của công ty vay nợ tăng lên. Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng nợ sử dụng, chi phí phá sản cũng tăng lên. Chi phí này làm giảm đi lợi ích của phần tiết kiệm thuế. Khi nợ tăng lên đến điểm D*, thì lợi ích của phần tiết kiệm thuế đúng bằng chi phí phá sản. Điểm D*
được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty đạt mức tối đa và chi phí vốn bình quân là nhỏ nhất. Nếu công ty tiếp tục gia tăng việc sử dụng nợ thì chi phí phá sản sẽ vượt qua lợi ích của phần tiết kiệm thuế và khi đó giá trị công ty bắt đầu giảm.
CHƯƠNG 3
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Phương pháp thu thập thông tin
Trong phạm vi đề tài, nhóm nghiên cứu dựa trên bộ số liệu của 369 trên 378 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội trong năm 2010 lấy trên trang web của công ty chứng khoán VNdirect www.vndirect.com.vn. Bộ số liệu này bao gồm các chỉ tiêu về cơ cấu vốn, khả năng sinh lời và giá trị vốn hóa của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp này được phân chia theo tiêu chuẩn ICB
thành 10 lĩnh vực chính bao gồm: công nghiệp, công nghệ, hàng tiêu dùng, tài chính, dầu khí, viễn thông, dịch vụ công cộng, vật liệu cơ bản, dịch vụ tiêu dùng, y tế và hàng tiêu dùng. 10 nhóm ngành chính này (ngành cấp 1) được phân chia thành 37 nhóm ngành cơ bản (ngành cấp 2). Dưới đây là bảng số liệu tổng hợp các chỉ tiêu cơ bản của các lĩnh vực (ngành cấp 1).
Bộ số liệu bao gồm các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp niêm yết: - Nợ/Tổng Vốn (đơn vị: %)
- Nợ Dài Hạn/Vốn Dài Hạn (đơn vị: %) - ROE (đơn vị: %)
- ROA (đơn vị: %)
- Giá Trị Vốn Hóa (đơn vị: tỷ đồng)
3.2. Phương pháp xử lý số liệu
Trong đề tài nghiên cứu này, nhómxử lý số liệu thu thập được thông qua việc phân tích tương quan và thống kê mô tả các biến có trong mô hình như việc quan sát phân tích một số các thông kê đặc trưng mô tả của các biến như kì vọng toán, trung vị, phương sai, độ lệch chuẩn và hệ số tương quan. Tiếp đến, nhóm sử dụng phương pháp ước lượng trong xây dựng mô hình kinh tế lượng. Phương pháp được sử dụng để ước lượng các tham số trong mô hình là phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường OLS (Odinary least square). Đây là phương pháp ước lượng được sử dụng phổ biến do 2 nhà toán học Carl Federic Guass và Laplace đưa ra.
Công cụ sử dụng để phân tích tương quan, thống kê mô tả và ước lượng các tham số là chương trình kinh tế lượng Eviews.
3.3. Mô hình nghiên cứu
3.3.1. Các biến được đưa ra trong mô hình
Với biến cơ cấu vốn, trong đề tài nghiên cứu này, chúng tôi sử dụng 2 tỷ số là Nợ Dài Hạn/Tổng Vốn và Nợ/Tổng Vốn. Hai tỷ số này có mối liên hệ với nhau nhưng giữa 2 tỷ số này có sự khác biệt nhất định. Vì thế với việc kiểm nghiệm các mô hình thì sẽ tìm ra mức độ ý nghĩa của 2 biến này tới các biến phụ thuộc khác để từ đó loại đi 1 biến có mức độ ý nghĩa thấp hơn.
Hai biến ROA và ROE sẽ đại diện cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp và đối với giá trị doanh nghiệp, chúng tôi sử dụng biến giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp để tiến hành hồi quy.
3.3.2. Giả thiết nghiên cứu
Dựa trên các nghiên cứu trước về cơ cấu vốn nói chung và mối quan hệ giữa cơ cấu vốn, khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp nói riêng, nhóm đưa ra một số giả thuyết với mục đích kiểm định các mối quan hệ giữa 3 đại lượng này của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội.
Cơ cấu vốn và khả năng sinh lời
Không thể phủ nhận rằng trong nền kinh tế thị trường hiện nay, muốn tồn tại và phát triển bền vững tức là khả năng sinh lời của doanh nghiệp luôn được duy trì sự tăng trưởng ổn định thì một trong những yếu tố quan trọng hàng đầu tác động đến đó chính là có một cơ cấu vốn phù hợp.
Như đã đề cập trong phần tổng quan về cơ cấu vốn ở trên, một vài nghiên cứu đã kiểm định mối quan hệ này. Theo công trình nghiên cứu của Friend và Lang (1988), Titman and Wessels (1988) cho rằng hệ số nợ tỉ lệ nghịch với khả năng sinh lời, tức là khi tăng hệ số nợ lên thì sẽ làm cho khả năng sinh lời của doanh nghiệp giảm xuống. Khi doanh nghiệp có tỉ lệ sinh lời trên vốn chủ sở hữu cao thì cổ đông có thể sẽ đồng ý giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Như vậy khi đó doanh nghiệp sẽ chuyển từ huy động sang sử dụng vốn chủ sở hữu từ nguồn lợi nhuận giữ lại này. Quan điểm này cũng được chứng minh bởi các công trình nghiên cứu của Rajan and Zingales (1995), Wald (1999), Boothetal (2001) và Wiwattanakantang (1999).Theo Ivo Welch (2004) nghiên cứu mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và cơ cấu vốn của các công ty Mĩ thì 2 đại lượng này có mối quan hệ chặt chẽ với nhau: khả năng sinh lời có thể giải thích được 40% sự thay đổi của cơ cấu vốn.
Vậy đối với các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội thì cơ cấu vốn sẽ tác động như thế nào tới khả năng sinh lời. Do đó,nhóm đưa ra giả thuyết thứ nhất.
H1: Cơ cấu vốn có mối tương quan nghịch với khả năng sinh lời của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội.
Cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp
Theo lý thuyết tĩnh về cơ cấu vốn, giá trị của doanh nghiệp dùng vốn vay sẽ được tăng thêm nhờ nguồn giảm trừ thuế, nhưng sẽ gánh rủi ro tài chính, mà rủi ro này sẽ tăng theo tỉ lệ nợ. Giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng đến một ngưỡng nhất định, rồi giảm dần do rủi ro tài chính tăng dần. Cơ cấu vốn tối ưu sẽ đạt được khi tại đó, giá trị công ty là lớn nhất, tức chi phí vốn ở mức thấp nhất và do đó, tối đa hóa được lợi nhuận của công ty.
Ứng với lý thuyết này thì nghiên cứu của Rajan và Zingales (1955) cho thấy cơ cấu vốn của doanh nghiệp ở các nước OECD có mối quan hệ ngược chiều với giá trị sổ sách của cổ phiếu. Nghiên cứu của Smith và Watts (1955) cũng cho một kết quả tương tự.
Còn theo công trình nghiên cứu của Liu Jian yong và Li Yi rui (2008) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp Trung Quốc lại cho thấy cơ cấu vốn có tác động cùng chiều lên giá trị của doanh nghiệp.
Từ đó, giả thuyết thứ hai được đưa ra.
H2: Cơ cấu vốn tác động cùng chiều tới giá trị thị trường của doanh nghiệp.
Khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp
Theo lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng, khi công ty gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ sở hữu tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung và tỷ suất lợi nhuận giành cho chủ nợ không thay đổi. Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của công ty có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn. Như vậy ta có thể thấy có một mối quan hệ gián tiếp cùng chiều giữa khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp thông qua cơ cấu vốn. Vì thế nhóm đưa ra giả thuyết thứ ba.
H3: Khả năng sinh lời có mối tương quan thuận với giá trị doanh nghiệp.
Các mối quan hệ giữa các biến và các giả thuyết nếu ở trên được mô tả dưới hình vẽ sau
Hình 3.1. Sự tác động của cơ cấu vốn, khả năng sinh lời và giá trị doanh nghiệp
3.3.3. Mô hình nghiên cứu
Dựa vào các giả thuyết ở trên, mô hình nghiên cứu được xác định như sau.
Mô hình 1 ROAi = β1 + β2.CCV1 + ui