CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp BÀI CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP Hướng dẫn học Để học tốt này, sinh viên cần tham khảo phương pháp học sau:  Học lịch trình môn học theo tuần, làm luyện tập đầy đủ tham gia thảo luận diễn đàn  Đọc tài liệu: Chương 4, sách "Tài doanh nghiệp", PGS.TS Lưu Thị Hương PGS.TS Vũ Duy Hào đồng chủ biên, Nxb ĐH Kinh tế Quốc dân, 2013 Chương 12, sách "Giáo trình Tài doanh nghiệp" TS Bùi Văn Vần TS.Vũ Văn Ninh đồng chủ biên, Nxb Tài chính, 2013 Chương 5, sách "Quản trị Tài doanh nghiệp", Nguyễn Hải Sản, Nxb Thống kê 2010  Sinh viên làm việc theo nhóm trao đổi với giảng viên trực tiếp lớp học qua email  Tham khảo thông tin từ trang Web môn học Nội dung Bài học đề cập tới khái niệm cấu vốn, nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn, làm rõ định cấu vốn tác động đến rủi ro doanh nghiệp thông qua hệ thống đòn bẩy nội dung cuối lý thuyết Modigliani – Miler cấu vốn doanh nghiệp Mục tiêu  Hiểu khái niệm cấu vốn, cấu vốn tối ưu cấu vốn mục tiêu  Giải thích yếu tố ảnh hưởng đến định lựa chọn cấu vốn  Phân biệt đòn bẩy kinh doanh đòn bẩy tài Nắm vững tác động loại đòn bẩy tới tình hình kinh doanh doanh nghiệp  Nắm vững rủi ro kinh doanh rủi ro tài  Nắm vững mệnh đề M& M trường hợp có thuế thuế 42 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp Tình dẫn nhập Chuyện nợ nần Mai Linh nhắc đến nhiều năm 2012 Theo báo cáo tài hợp năm 2011, tổng nợ tập đoàn lên đến 4.703 tỷ đồng, nợ ngắn hạn 2.195 tỷ đồng dài hạn 2.507 tỷ đồng Số nợ lớn gấp 10 lần vốn chủ sở hữu Mai Linh (kết thúc năm 2011 vốn chủ sở hữu Mai Linh 504 tỷ đồng) Tính đến thời điểm 30/6/2012, tổng vốn gần 5.580 tỷ đồng Mai Linh, nợ phải trả chiếm 4.690 tỷ đồng, tương đương 84% (Theo Nhịp cầu đầu tư) Doanh nghiệp vay nợ nhiều có lợi? Vấn đề nợ nần Mai Linh xuất phát từ đâu? TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 43 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp 3.1 Khái niệm cấu vốn doanh nghiệp Cơ cấu vốn doanh nghiệp mối tương quan tỷ lệ nợ dài hạn vốn chủ sở hữu Như đề cập đến cấu vốn, người ta xem xét vốn dài hạn: (i) nợ dài hạn, (ii) vốn chủ sở hữu Cơ cấu vốn không xem xét đến nợ ngắn hạn nợ ngắn hạn mang tính ngắn hạn, tạm thời, không ảnh hưởng nhiều đến chia sẻ quyền quản lý giám sát hoạt động doanh nghiệp Các khoản nợ ngắn hạn sử dụng để đáp ứng nhu cầu bổ sung vốn lưu động doanh nghiệp, không bị tác động nhiều yếu tố bên bên doanh nghiệp Do thiết lập cấu vốn, doanh nghiệp xem xét nguồn vốn dài hạn Đặc điểm cấu vốn:  Được cấu thành vốn dài hạn, ổn định doanh nghiệp  Có ảnh hưởng quan trọng đến hiệu sản xuất kinh doanh doanh nghiệp  Không có cấu vốn tối ưu chung cho tất doanh nghiệp Khi xem xét cấu vốn doanh nghiệp, người ta thường trọng đến mối quan hệ nợ vốn chủ sở hữu So sánh đặc điểm nợ vốn chủ sở hữu số khía cạnh sau: Nợ VCSH Mức độ ảnh hưởng tới quyền kiểm soát doanh nghiệp CSH Không làm thay đổi cấu CSH doanh nghiệp, bảo vệ quyền lợi CSH Làm thay đổi cấu CSH doanh nghiệp, ảnh hưởng tới quyền lợi CSH Thời hạn sử dụng vốn Xác định thời hạn hoàn trả vốn gốc Không có thời hạn hoàn trả vốn gốc Khả tiết kiệm thuế TNDN, khuếch đại thu nhập CSH Tạo khoản tiết kiệm thuế TNDN Phát huy tác dụng khuếch đại thu nhập CSH đòn bẩy tài Không tạo khoản tiết kiệm thuế TNDN Không tạo đòn bẩy tài Chi phí vốn Là chi phí trước thuế Là chi phí sau thuế Chúng ta xem xét ví dụ sau: Ví dụ: Xét công ty A B có thông tin sau: công ty có quy mô tổng tài sản (tổng nguồn vốn) 200 triệu đồng Năng lực hoạt động kinh doanh công ty (trong điều kiện, công ty tạo mức EBIT)  Hệ số Nợ công ty A B là: 50% 75%  Giá trị sổ sách cổ phiếu thường công ty là: 10.000 đồng/cổ phiếu  công ty chịu mức lãi suất vay vốn 12%/năm  Thuế suất thuế TNDN 25% Trường hợp 1: Trong điều kiện kinh tế tăng trưởng, công ty A B đạt mức EBIT 30 triệu đồng Chỉ tiêu 44 Công ty A Công ty B Nợ/VCSH 100 triệu /100 triệu 150 triệu/50 triệu Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp EBIT 30 triệu 30 triệu Lãi vay (i = 12%) 12 triệu 18 triệu Lợi nhuận trước thuế 18 triệu 12 triệu Thuế TNDN (T = 25%) 4,5 triệu triệu Lợi nhuận sau thuế 13,5 triệu triệu ROE 13,5% 18% EPS 1.350 đồng/cổ phiếu 1.800 đồng/cổ phiếu Trong trường hợp này, công ty B công ty sử dụng nợ nhiều có ROE, EPS cao Trường hợp 2: Trong điều kiện kinh tế suy thoái, công ty A B đạt mức EBIT 20 triệu đồng Chỉ tiêu Công ty A Công ty B Nợ/VCSH 100 triệu /100 triệu 150 triệu /50 triệu Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu EBIT 20 20 Lãi vay (i = 12%) 12 18 Lợi nhuận trước thuế 2 0,5 Lợi nhuận sau thuế 1,5 ROE 6% 3% EPS 600 đồng/cổ phiếu 300 đồng/cổ phiếu Thuế TNDN (T = 25%) Trong trường hợp này, công ty B sử dụng nợ nhiều lại có ROE , EPS thấp Từ ví dụ cho thấy, việc sử dụng nợ tác động đến cổ đông mục tiêu doanh nghiệp theo hai hướng:  Thứ nhất, việc sử dụng nợ có xu hướng gia tăng thu nhập cổ phiếu (EPS), thấy trường hợp 1, điều dẫn đến tăng giá cổ phiếu Bằng cách tăng vốn thông qua vay nợ, chủ doanh nghiệp nắm quyền kiểm soát điều hành doanh nghiệp mà tự góp thêm vốn Nếu doanh nghiệp thu lợi ích từ việc sử dụng nguồn vốn vay lợi nhuận dành cho chủ sở hữu doanh nghiệp gia tăng đáng kể  Thứ hai, việc sử dụng nợ làm tăng rủi ro cho cổ đông, thấy trường hợp 2, dẫn đến giảm giá cổ phiếu Khi vay nợ, doanh nghiệp cam kết toán khoản gốc lãi vay cho chủ nợ, tạo áp lực tài cho doanh nghiệp Trong tình xấu doanh nghiệp kinh doanh yếu kinh tế suy thoái, lợi nhuận doanh nghiệp tạo vừa đủ không đủ chi trả chi phí vay vốn, dẫn đến rủi ro khả toán rủi ro phá sản Như vậy, sử dụng nợ làm tăng rủi ro, cụ thể rủi ro tài doanh nghiệp 3.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu vốn  Rủi ro kinh doanh: Rủi ro phát sinh tài sản công ty công ty không sử dụng nợ Một doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao, nhà quản trị TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 45 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp mạo hiểm tiếp tục sử dụng cấu vốn có nhiều nợ để gia tăng lợi nhuận Ngược lại, nhà quản trị bảo thủ lại ưa thích sử dụng vốn chủ sở hữu để đầu tư với phương châm tối thiểu hóa rủi ro  Thuế thu nhập doanh nghiệp: Thuế công cụ điều tiết kinh tế quan trọng Nhà nước Tuy nhiên doanh nghiệp hiểu biết cách vận dụng linh hoạt tận dụng tác động tích cực thuế việc xây dựng cấu vốn tối ưu Sử dụng nợ có tác dụng tạo khoản tiết kiệm thuế, lãi vay chi phí trước thuế Do thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng cao khuyến khích doanh nghiệp vay nợ nhiều Ngược lại, thuế suất giảm doanh nghiệp ưu đãi thuế làm giảm động lực vay nợ doanh nghiệp  Khả tài hay chủ động tài chính: Khả tài doanh nghiệp, đặc biệt khả tăng vốn cách hợp lý điều kiện có tác động xấu Giả sử, nhìn vào hệ số nợ doanh nghiệp, chủ nợ tiềm đánh giá mức độ tin tưởng vào bảo đảm an toàn cho nợ Nếu hệ số nợ cao, tức chủ sở hữu doanh nghiệp đóng góp tỷ lệ nhỏ tổng số vốn rủi ro xảy sản xuất - kinh doanh chủ yếu chủ nợ gánh chịu, khả tự chủ tài doanh nghiệp thấp, dẫn đến khó khăn nhiều việc huy động thêm nợ  Quan điểm nhà quản trị tài chính: Sự bảo thủ hay phóng khoáng, tâm lý ngại rủi ro hay thích rủi ro nhà quản trị ảnh hưởng đến lựa chọn cấu vốn Một số nhà quản trị sẵn sàng sử dụng nhiều nợ họ không ngại rủi ro, số khác lại muốn sử dụng nợ ngại rủi ro Ngoài ra, thực tế người ta tìm nhiều nhân tố khác bên bên doanh nghiệp tác động đến cấu vốn doanh nghiệp, ví dụ như: khả sinh lời, tăng trưởng, đặc điểm tài sản, quy mô công ty, lạm phát yếu tố vĩ mô khác, 3.3 Hệ thống đòn bẩy rủi ro doanh nghiệp Trong tài đòn bẩy coi công cụ mà doanh nghiệp sử dụng để gia tăng lợi nhuận Các đòn bẩy mà nhà quản trị tài thường sử dụng đòn bẩy kinh doanh đòn bẩy tài Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp 3.3.1 Rủi ro kinh doanh đòn bẩy kinh doanh  Rủi ro kinh doanh Rủi ro kinh doanh nảy sinh bắt nguồn từ yếu tố hoạt động kinh doanh doanh nghiệp, loại rủi ro tiềm ẩn doanh nghiệp Rủi ro kinh doanh dao động hay không chắn lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) 46 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp Rủi ro kinh doanh ngành khác với rủi ro kinh doanh ngành khác rủi ro kinh doanh doanh nghiệp ngành khác Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào nhiều yếu tố nhân tố sau quan trọng nhất: o Sự biến động cầu: Cầu sản phẩm công ty ổn định, yếu tố khác không đổi, rủi ro kinh doanh công ty thấp o Sự biến động doanh số: Các công ty mà sản phẩm bán thị trường biến động cao chịu nhiều rủi ro kinh doanh công ty có đầu vào ổn định o Sự biến động chi phí đầu vào: Các công ty có chi phí đầu vào biến động lớn rủi ro kinh doanh cao o Khả điều chỉnh giá đầu thay đổi giá đầu vào: Một số công ty có khả tốt việc tăng giá đầu giá đầu vào tăng so với công ty khác Khả điều chỉnh giá đầu chi phí thay đổi lớn rủi ro kinh doanh thấp o Rủi ro từ nước ngoài: Các công ty có tỷ lệ phần trăm thu nhập từ nước cao bị giảm thu nhập biến động tỷ giá hối đoái o Quy mô chi phí cố định: Nếu công ty có tỷ lệ phần trăm chi phí cố định cao, chi phí không giảm cầu giảm công ty có rủi ro kinh doanh cao Mỗi yếu tố xác định phụ thuộc vào đặc thù ngành nghề doanh nghiệp, yếu tố kiểm soát mức định nhà quản lý  Đòn bẩy kinh doanh DOL (Degree of operating leverage) Đòn bẩy kinh doanh việc sử dụng tài sản có chi phí hoạt động cố định nhằm hy vọng gia tăng lợi nhuận trước thuế lãi vay Mức độ sử dụng đòn bẩy kinh doanh doanh nghiệp thể tỷ trọng chi phí cố định tổng chi phí sản xuất kinh doanh doanh nghiệp Một doanh nghiệp có tỷ trọng chi phí cố định mức cao thể doanh nghiệp có đòn bẩy kinh doanh lớn ngược lại Một doanh nghiệp có đòn bẩy kinh doanh cao cần thay đổi nhỏ doanh thu (hoặc sản lượng hàng hóa tiêu thụ) dẫn đến thay đổi lớn lợi nhuận trước thuế lãi vay doanh nghiệp Điều có nghĩa lợi nhuận trước thuế lãi vay doanh nghiệp nhạy cảm với mức độ sử dụng chi phí cố định mối quan hệ với chi phí biến đổi quy mô kinh doanh doanh nghiệp Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy kinh doanh sử dụng dao hai lưỡi Doanh nghiệp có đòn bẩy kinh doanh lớn có khả gia tăng nhanh lợi nhuận ẩn chứa rủi ro lớn TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 47 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp Mức độ ảnh hưởng đòn bẩy kinh doanh (DOL) Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước thuế lãi vay = Tỷ lệ thay đổi doanh thu (hoặc sản lượng tiêu thụ) Như mức độ ảnh hưởng đòn bẩy kinh doanh phản ánh mức độ thay đổi lợi nhuận trước thuế lãi vay kết từ thay đổi doanh thu tiêu thụ (hoặc sản lượng hàng hoá tiêu thụ) Nói cách khác cho thấy doanh thu (hoặc sản lượng) tiêu thụ thay đổi 1% lợi nhuận trước thuế lãi vay thay đổi % o Mức độ đòn bẩy kinh doanh: DOL= o ΔEBIT Q × EBIT ΔQ Mức độ đòn bẩy kinh doanh theo sản lượng Q: DOLQ = o Q Q  P-V  -F Q-Q BE = Mức độ đòn bẩy kinh doanh theo doanh thu S: DOLS = 3.3.2 Q  P-V  S-V EBIT+F = S-V-F EBIT Rủi ro tài đòn bẩy tài  Rủi ro tài Rủi ro tài loại rủi ro tạo định cấu vốn doanh nghiệp Rủi ro tài xuất doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn có chi phí cố định nợ vay hay cổ phiếu ưu đãi o Nợ vay khoản quan trọng thuộc vốn doanh nghiệp, tạo khoản chi phí cố định, chi phí lãi vay o Cổ phiếu ưu đãi doanh nghiệp phát hành tạo khoản chi cố định cho doanh nghiệp, cổ tức ưu đãi Khi doanh nghiệp gia tăng tỷ trọng nguồn tài trợ có chi phí cố định cấu vốn dòng tiền cố định cần chi để thực nghĩa vụ tăng lên, làm gia tăng rủi ro tài doanh nghiệp Rủi ro tài dao động hay không chắn thời điểm thu nhập cổ phần thường (EPS) hay doanh lợi vốn chủ sở hữu (ROE)  Đòn bẩy tài Đòn bẩy tài phản ánh mức độ sử dụng nguồn tài trợ có chi phí cố định doanh nghiệp Doanh nghiệp sử dụng chi phí tài cố định lớn thay đổi nhỏ lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) kéo theo thay đổi lớn thu nhập cổ phần thường (EPS) Đòn bẩy tài lớn rủi ro tài doanh nghiệp cao ngược lại 48 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp Đòn bẩy tài đánh giá sách vay nợ sử dụng việc điều hành doanh nghiệp Vì lãi vay phải trả không đổi sản lượng thay đổi, đòn bẩy tài lớn doanh nghiệp có hệ số nợ cao, ngược lại đòn bẩy tài nhỏ doanh nghiệp có hệ số nợ thấp Những doanh nghiệp có hệ số nợ không đòn bẩy tài Như vậy, đòn bẩy tài đặt trọng tâm vào hệ số nợ Khi đòn bẩy tài cao, cần thay đổi nhỏ lợi nhuận trước lãi vay thuế làm thay đổi với tỷ lệ cao tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường) nghĩa tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường) nhạy cảm lợi nhuận trước lãi vay thuế biến đổi Như vậy, mức độ ảnh hưởng đòn bẩy tài phản ánh lợi nhuận trước lãi vay thuế thay đổi 1% tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hay thu nhập cổ phần thường) thay đổi % Mức độ đòn bẩy tài DFL = o Tỷ lệ thay đổi EBIT Mức độ đòn bẩy tài theo sản lượng: DFLQ  o Tỷ lệ thay đổi EPS Q  P V   F %EPS  %EBIT Q  P  V   F   I  PD  Mức độ đòn bẩy tài theo EBIT: DFLEBIT EPS EBIT  EPS  EBIT EBIT  1  PD  EBIT Cần lưu ý rằng, sử dụng đòn bẩy kinh doanh, sử dụng đòn bẩy tài sử dụng "con dao hai lưỡi" Nếu tổng tài sản khả sinh tỷ suất sinh lời đủ lớn để bù đắp chi phí lãi vay tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường) bị giảm sút, lẽ phần lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường) làm phải dùng để bù đắp thiếu hụt khoản lãi vay phải trả  Khả gia tăng lợi nhuận cao điều mong ước chủ sở hữu, đòn bẩy tài công cụ nhà quản lý thường dùng Đòn bẩy tài công cụ hữu ích để khuếch đại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay gia tăng thu nhập cổ phần, đồng thời tiềm ẩn gia tăng rủi ro cho chủ sở hữu Sự thành công hay thất bại tùy thuộc vào chiến lược chủ sở hữu lựa chọn cấu vốn 3.4 Lý thuyết Modigliani – Miler (M&M) cấu vốn doanh nghiệp 3.4.1 Cơ cấu vốn tối ưu cấu vốn mục tiêu  Cơ cấu vốn tối ưu Lý thuyết cấu vốn tối ưu: cấu vốn tối ưu cấu vốn cân đối rủi ro lợi nhuận đó, tối đa hóa giá cổ phiếu công ty Thiết lập cấu vốn tối ưu liên quan đến việc đánh đổi rủi ro lợi nhuận: TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 49 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp o o Sử dụng nhiều nợ vay tăng rủi ro cho cổ đông Tuy nhiên việc sử dụng nhiều nợ vay gia tăng tỷ lệ sinh lời dự tính vốn chủ sở hữu  Cơ cấu vốn mục tiêu Cơ cấu vốn mục tiêu cấu vốn cụ thể công ty hoạch định để huy động thêm vốn Cơ cấu vốn mục tiêu thay đổi điều kiện thay đổi 3.4.2 Lý thuyết Modigliani – Miler trường hợp thuế  Giả định mô hình o Thị trường hoàn hảo  Thông tin cân xứng  Không có chi phí giao dịch  Lãi suất vay cho vay nhau, hội tiếp cận nguồn vốn (đối với cá nhân hay doanh nghiệp)  Không có thuế thu nhập doanh nghiệp thuế thu nhập cá nhân o Không có chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chi phí phá sản o Toàn lợi nhuận chia cho chủ sở hữu:  Không có tái đầu tư  Không có tăng trưởng  Mệnh đề M&M I Trong thị trường hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng cấu vốn Ví dụ: Hai doanh nghiệp U L có dòng lợi nhuận hoạt động nhau, khác cấu vốn Doanh nghiệp U không sử dụng nợ Vì EU – tổng giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp VU – tổng giá trị doanh nghiệp Ngược lại, doanh nghiệp L có sử dụng nợ Giá trị cổ phần doanh nghiệp với giá trị doanh nghiệp trừ giá trị nợ: EL = VL – DL Trường hợp 1: Đầu tư vào doanh nghiệp U Mua 1% cổ phần U, ta có khoản đầu tư 0,01 VU có quyền nhận 1% lợi nhuận Đầu tư 0,01 V Thu nhập U 0,01 Lợi nhuận Trường hợp 2: Mua tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu doanh nghiệp L Đầu tư Nợ Thu nhập L 0,01 Lãi L 0,01 (Lợi nhuận – Lãi) 0,01 D Vốn CP 0,01 E Tổng L L L 0,01 (D + E ) = 0,01 V 0,01 Lợi nhuận Kết luận: Cả chiến lược đầu tư cho ta kết lợi nhuận: 1% lợi nhuận doanh nghiệp Cả khoản đầu tư cung cấp khoản thu nhập giống phải có chi phí giống Vì 0,01 VU phải 0,01 VL Do giá trị 50 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp doanh nghiệp nợ vay phải với giá trị doanh nghiệp có nợ vay Như giá trị doanh nghiệp hoàn toàn độc lập với cấu vốn  Mệnh đề M&M II Chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu Về mặt toán học, mệnh đề M&M II biểu diễn công thức: rS = rO + (rO - rB ) B/S Trong đó: rS: Chi phí vốn chủ sở hữu rB: Chi phí sử dụng nợ rO: Chi phí sử dụng vốn công ty sử dụng 100% vốn cổ phần B: Giá trị nợ hay trái phiếu doanh nghiệp phát hành S: Giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp Ví dụ: Công ty Gia An không vay nợ Công ty xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu công ty nhằm thay đổi cấu vốn Cơ cấu vốn công ty Gia An (Bảng 1) Tài sản $8.000 $8.000 Nợ 4.000 Vốn 8.000 4.000 Lãi suất 10% 10% Giá thị trường cổ phần $20 $20 Số cổ phần lưu hành 400 200 Kết hoạt động công ty tương ứng với có cấu vốn (Bảng 2) Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng ROA 5% 15% 25% Lợi nhuận $400 $1.200 $2.000 ROE 5% 15% 25% EPS $1,00 $3,00 $5,00 Kết hoạt động công ty tương ứng với có cấu vốn đề nghị (Bảng 3) Suy thoái Kỳ vọng Tăng trưởng ROA 5% 15% 25% Lợi nhuận sau thuế $400 $1.200 $2.000 Lãi vay (4.000 × 10%) -400 -400 -400 Lợi nhuận sau trả lãi vay 800 1.600 ROE 0% 20% 40% EPS $0 $4,00 $8,00 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 51 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp  Chi phí vốn trung bình xác định sau: rWACC = B/(B + S) rB + S/(B + S) rs Đối với công ty không vay nợ, xét tình kỳ vọng ví dụ (bảng 2) Lợi nhuận sau lãi $1.200, vốn cổ phần 8.000, tỷ suất lợi nhuận vốn cổ phần rS = 1.200/8.000 = 15% Thay vào công thức WACC: rWACC = 0/(0 + 8.000) 10% + 8.000/(0 + 8.000) ×15% = 15% o Đối với công ty có vay nợ, xét tình kỳ vọng (bảng 3), có lợi nhuận sau lãi 800, vốn cổ phần 4.000, tỷ suất lợi nhuận vốn cổ phần: rS = 800/4.000= 20% rWACC = 4.000/(4.000 + 4.000) 10% + 4.000/(4.000+ 4.000)20 % = 15% Như kết luận rằng: Trong điều kiện thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không thay đổi bất chấp cấu vốn thay đổi O o Xét chi phí sử dụng vốn công ty có 100% vốn cổ phần (r ), trường hợp Gia An rO = Lợi nhuận kỳ vọng công ty không vay nợ/Vốn cổ phần công ty không vay nợ = 1.200/8.000 = 15% Do chi phí vốn trung bình không thay đổi bất chấp cấu vốn nào, đó: rWACC = rO Thay vào phương trình rWACC: rWACC = B/(B + S) rB + S/(B + S) rS = rO Nhân vế phương trình với (B+ S)/S ta có: B/S × rB + rS = (B + S)/S × rO = B/S × rO + rO Đặt B/S làm thừa số chung xếp lại công thức, ta có: rS = rO + (rO - rB ) B/S o     3.4.3 Lý thuyết Modigliani – Miler trường hợp có thuế Trong chi phí vốn biết lãi vay yếu tố khấu trừ giúp công ty tiết kiệm thuế Bây xem xét tiết kiệm thuế có lợi cho công ty nói chúng cho cổ đông Điều giải thích chi tiết lý thuyết M&M trường hợp có thuế Ở phần trước, xem xét lý thuyết M& M với giả định ko có thuế thu nhập doanh nghiệp, điều số trường hợp công ty thành lập hay công ty sau cổ phần hóa miễn thuế năm đầu, lại công ty phải nộp thuế thu nhập doanh nghiệp  Mệnh đề M&M I Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ giá trị công ty không vay nợ cộng giá chắn thuế Về mặt toán học, mệnh đề M&M I trường hợp có thuế diễn tả công thức sau: VL = VU + TcB Trong đó: VL : Giá trị công ty có vay nợ VU : Giá trị công ty không vay nợ Tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp B: Nợ vay 52 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp Ví dụ: Công ty A có thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp 35%, lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) hàng năm triệu USD Toàn lợi nhuận sau thuế sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông Công ty xem xét phương án cấu vốn: o Phương án 1: Công ty không sử dụng nợ B o Phương án 2: Công ty vay triệu nợ (B) với lãi suất r 10% Dòng tiền dành cho cổ đông trái chủ sau (đơn vị $): Chỉ tiêu Dòng Lợi nhuận trước thuế lãi vay (EBIT) Phương án Phương án 1.000.000 1.000.000 -400.00 Lợi nhuận trước thuế (EBT)= EBIT - r B 1.000.000 600.000 Thuế Tc 35% -350.000 -210.000 Lợi nhuận sau thuế (EBIT - r B) (1 – Tc) 650.000 390.000 Dòng tiền dành cho cổ đông trái chủ 6=2+5 650.000 790.000 B Lãi vay (r B = tr x 10%) B B Dòng tiền dành cho cổ đông trái chủ: (EBIT - rB × B)(1 – Tc) + rB × B = EBIT (1 - Tc) + Tc × rB × B Với phương án không vay nợ, lãi suất rB = 0, dòng tiền dành cho cổ đông lợi nhuận sau thuế Giá trị công ty trường hợp không vay nợ với lãi suất chiết khấu rO là: Vu = PV [EBIT – (1 - Tc)] = [EBIT (1 - Tc)]/rO Với phương án có vay nợ, dòng tiền công ty gồm phần: o Phần 1: dòng tiền công ty vay nợ EBIT(1 - Tc) B o Phần 2: chắn thuế Tc × r × B Do giá trị công ty giá trị phận dòng tiền thứ với lãi suất chiết khấu rO giá trị phận dòng tiền thứ với lãi suất chiết khấu rB  Mệnh đề M&M II Chi phí vốn chủ sở hữu có quan hệ chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài hay tỷ số nợ Mối quan hệ diễn tả công thức: rS = rO + (rO - rB ) (1 - Tc) B/S Trong đó: rS: Chi phí vốn chủ sở hữu rB : Chi phí sử dụng nợ rO: Phí sử dụng vốn công ty sử dụng 100% vốn cổ phần B: Giá trị nợ hay trái phiếu doanh nghiệp phát hành S: Giá trị vốn cổ phần doanh nghiệp Tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp Công thức suy từ mệnh đề M&M I Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ giá trị công ty vay nợ cộng với giá chắn thuế Do đó, ta biểu diễn bảng cân đối tài sản công ty có vay nợ sau: TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 53 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp Vu = Giá trị công ty không vay nợ B = Nợ TcB = Hiện giá chắn thuế S = Vốn cổ phần Ngoài ra, quan hệ giá trị công ty dòng tiền thể qua công ty qua công thức chung: Giá trị công ty = PV (dòng tiền) = Dòng tiền / Chi phí sử dụng vốn Từ suy dòng tiền kỳ vọng bên trái bảng cân đối kế toán là: VU × rO + TcB × rB Tương tự dòng tiền bên phải công ty là: rB × B + rS × S Theo nguyên tắc kế toán, tổng tài sản tổng nguồn vốn, dòng tiền giả định vĩnh cửu toàn dòng tiền tạo trả cổ tức nên dòng tiền bên tài sản thuộc cổ đông Do đó, có phương trình: rB × B + rS × S = VU × rO + TcB × rB Chia vế phương trình cho S, sau chuyển vế, ta có: rS = (VU/S) rO - (1 - Tc) B × rB/S Áp dụng M&M I, VL = VU + TcB = B + S  VU = S + (1 - Tc) B  Thay giá trị VU vào biểu thức rS, ta có: rS = rO + [ (1 - Tc) B /S ] ) rO - (1 - Tc) B/S rB Đặt (1 - Tc)B/S làm thừa số chung, ta có: rS = rO + (rO - rB ) (1 - Tc) B/S Như ta có công thức diễn tả nội dung M&M II cần chứng minh 54 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp Tóm lược cuối  Cơ cấu vốn doanh nghiệp kết hợp nợ dài hạn vốn chủ sở hữu để tài trợ cho doanh nghiệp Cơ cấu vốn tối ưu: cấu vốn cân đối rủi ro lợi nhuận đó, tối đa hóa giá cổ phiếu công ty Cơ cấu vốn mục tiêu: cấu vốn cụ thể công ty hoạch định để huy động thêm vốn  Các yếu tố định cấu vốn: Rủi ro kinh doanh, sách thuế TNDN, khả tài (huy động vốn), quan điểm nhà quản trị tài  Rủi ro doanh nghiệp phân chia thành loại: rủi ro kinh doanh rủi ro tài  Rủi ro kinh doanh tạo doanh nghiệp sử dụng chi phí hoạt động cố định Doanh nghiệp sử dụng nhiều chi phí cố định, doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao Rủi ro kinh doanh đo lường đòn bẩy kinh doanh  Rủi ro tài tạo doanh nghiệp huy động nguồn vốn có chi phí cố định vay nợ, phát hành cổ phiếu ưu đãi Sử dụng nguồn vốn nhiều, rủi ro tài công ty cao Rủi ro tài đo lường đòn bẩy tài  Lý thuyết M&M cấu vốn lý thuyết đại lý giải quan hệ giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn mức độ sử dụng nợ công ty Modigliani Miller đưa hai mệnh đề xem xét trường hợp có thuế thuế  Trong trường hợp thuế, giá trị công ty có vay nợ vay nợ Do giá trị công ty không thay đổi cấu vốn thay đổi (Mệnh đề M&M I) Mệnh đề M& M II cho chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu chi phí vốn trung bình không đổi  Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ giá trị công ty không vay nợ cộng với giá chắn thuế sử dụng nợ Như việc sử dụng nợ hay đòn bẩy tài làm gia tăng giá trị công ty (Mệnh đề M&M I) Mệnh đề M&M II: chi phí vốn chủ sở hữu doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ nợ vốn chủ sở hữu TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 55 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp Câu hỏi ôn tập “Sử dụng nợ có lợi có hại” Đúng hay sai, giải thích Lý thuyết M&M nghiên cứu vấn đề dựa giả định gì? “Cơ cấu vốn tối ưu cấu vốn tối đa hóa EPS” Đúng hay sai giải thích Phân tích yếu tố ảnh hưởng tới cấu vốn doanh nghiệp 56 TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 ... (Theo Nhịp cầu đầu tư) Doanh nghiệp vay nợ nhiều có lợi? Vấn đề nợ nần Mai Linh xuất phát từ đâu? TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 43 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp 3.1 Khái niệm cấu vốn doanh nghiệp... Nợ/VCSH 100 triệu /100 triệu 150 triệu/50 triệu Số cổ phiếu thường 10.000 cổ phiếu 5.000 cổ phiếu TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp EBIT 30 triệu 30 triệu Lãi vay (i = 12%)... tài sản công ty công ty không sử dụng nợ Một doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao, nhà quản trị TXNHCT03_Bai3_v1.0015105205 45 Bài 3: Cơ cấu vốn doanh nghiệp mạo hiểm tiếp tục sử dụng cấu vốn