NỘI DUNG CHÍNH Chương QUYẾT ĐỊNH CƠ CẤU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP ********* 5.1 Lý thuyết cấu vốn tối ưu 5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng 5.3 Lý thuyết M&M cấu vốn doanh nghiệp 5.1 Lý thuyết cấu vốn tối ưu Cơ cấu vốn tối ưu cấu vốn cân đối rủi ro lợi nhuận, tối đa giá cổ phiếu công ty 5.1.2 Những yếu tố ảnh hưởng đến lựa chọn cấu vốn - Rủi ro doanh nghiệp: Rủi ro phát sinh tài sản doanh nghiệp doanh nghiệp không vay nợ - Thuế thu nhập doanh nghiệp: Sử dụng nợ vay giúp doanh nghiệp tiết kiệm thuế - Sự chủ động tài chính: Sử dụng nợ nhiều làm giảm chủ động tài - Phong cách thái độ ban quản lý công ty: Một số giám đốc thận trọng việc sử dụng nợ 5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng 5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt) Một số tiêu lợi nhuận: Một số tiêu lợi nhuận (tt): 5.1.1 Cơ cấu vốn tối ưu Do cấu vốn có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho cổ đông nên công ty cần thiết phải hoạch định cấu vốn mục tiêu Cơ cấu vốn mục tiêu kết hợp nợ, cổ phiếu ưu đãi cổ phiếu thường tổng nguồn vốn công ty theo mục tiêu đề Hoạch định sách cấu vốn liên quan đến việc đánh đổi lợi nhuận rủi ro - Tỷ suất sinh lời nợ hay chi phí sử dụng vốn (rB): rB = I/B Trong đó: I: Lãi vay hàng năm; B: Giá trị thị trường nợ vay - Tỷ suất sinh lời vốn cổ phần hay chi phí sử dụng vốn cổ phần (rS): rS = E/S Trong đó: E: Lợi nhuận chia cho cổ đông thường; S: Giá trị thị trường cổ phiếu thường lưu hành - Tỷ suất lợi nhuận chung công ty (rV): rV = R/V Trong đó: R: Lợi nhuận hoạt động ròng; V: Giá trị thị trường công ty V = B + S R = I + E => rV = (I + E)/(B + S) = I/(B + S) + E/(B + S) => rV = B.rB/(B + S) + S.rS/(B + S) Từ công thức ta khảo sát thay đổi B, S dẫn đến rV, rS, rB thay đổi 5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt) 5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt) Lý thuyết cho chi phí sử dụng vốn trung bình giá trị công ty không đổi tỷ số đòn bẩy tài thay đổi Giả định công ty hoạt động môi trường thuế Ví dụ 1: Giả sử công ty có khoản nợ tỷ đồng với lãi suất 10%/năm, lợi nhuận hoạt động EBIT = 1,5 tỷ đồng tỷ suất sinh lời chung rv = 15% Chúng ta có bảng tính sau: Ví dụ (tt): Đơn vị tính: Đồng Lợi nhuận hoạt động ròng R R = (I + E) = EBIT 1.500.000.000 Tỷ suất sinh lời chung rv 15% rV = R/V V Tổng giá trị công ty (R/rv) B Giá trị thị trường nợ Giá trị thị trường vốn S S = (V – B) 10.000.000.000 1.000.000.000 9.000.000.000 5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt) 5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt) Ví dụ (tt): Ví dụ (tt): Đơn vị tính: Đồng Lãi trả cho nợ vay I = tỷ x 10% = 0,1 tỷ đồng Lợi nhuận dành cho cổ đông: R = I + E R Lợi nhuận hoạt động ròng E = R – I = 1,5 tỷ - 0,1 tỷ = 1,4 tỷ rv Tỷ suất sinh lời chung Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông: V Tổng giá trị công ty (R/rv) rs = E/S = 1,4 tỷ/9 tỷ = 15,55% - Bây giả sử công ty tăng nợ từ tỷ đồng lên tỷ đồng sử dụng số nợ tăng thêm để mua lại cổ phiếu thường Ta có bảng sau: B Giá trị thị trường nợ S Giá trị thị trường vốn (V – B) 1.500.000.000 15% 10.000.000.000 3.000.000.000 7.000.000.000 5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt) 5.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (tt) Ví dụ (tt): Ví dụ (tt): Một điều quan trọng giá trị công ty giá cổ phiếu không ảnh hưởng Để minh họa thêm ta giả sử công ty có triệu cổ phiếu lưu hành Giá cổ phiếu = tỷ/1 triệu cp = 9.000 đ/cp Bây công ty tăng nợ từ tỷ lên tỷ đồng, tức phát hành thêm tỷ đồng nợ để mua lại cổ phiếu thường Số cổ phần công ty mua lại là: tỷ/9.000 = 222.222 cổ phần thường Số cổ phần lưu hành công ty: 1.000.000 – 222.222 = 777.778 cổ phần Giá trị thị trường cổ phần sau thay đổi cấu vốn tỷ đồng Như giá cổ phần sau thay đổi cấu vốn là: tỷ/777.778 = 9.000 đồng/cp 5.3 Lý thuyết M&M cấu vốn doanh nghiệp 5.3.1 Giới thiệu tổng quan Lý thuyết hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani Merton Miller công bố tạp chí American Economic Review vào tháng năm 1958, gọi tắt lý thuyết M&M M&M cho tổng rủi ro nhà đầu tư chứng khoán vào công ty không bị ảnh hưởng thay đổi cấu vốn công ty Do đó, tổng giá trị công ty cũ bất chấp cấu nguồn tài trợ 5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt) 5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt) Cơ sở kết luận M&M dựa hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, hoạt động kinh doanh cách tìm kiếm hai tài sản hoàn toàn giống mặt có giá chênh lệch định mua tài sản rẻ để bán lại với giá cao Ví dụ 2: Xét hai công ty U L giống mặt ngoại trừ yếu tố công ty U không vay nợ, công ty L có vay 30.000 USD trái phiếu với lãi suất 12%/năm 5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt) Ví dụ (tt): Để đơn giản ta giả sử nợ công ty L có giá trị thị trường mệnh giá, tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hai công ty U 15%, công ty L 16% Chúng ta có bảng tính toán sau: 5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt) Theo M&M, nhà đầu tư thấy công ty L có tổng giá trị cao công ty U, nên họ kinh doanh chênh lệch giá, cách bán cổ phiếu L mua cổ phiếu U, trình khiến giá cổ phiếu L giảm cổ phiếu U tăng đến tổng giá trị thị trường hai cổ phiếu R I E rS S B V rV B/S Công ty Công ty U L Thu nhập hoạt động ròng 10.000 10.000 Tiền lãi vay 3.600 Lợi nhuận dành cho cổ đông 10.000 6.400 Tỷ suất lợi nhuận vốn CSH 15% 16% Giá trị trường vôn CSH (E/rS) 66.667 40.000 Giá trị thị trường nợ 30.000 Tổng giá trị công ty (S + B) 66.667 70.000 Chi phí huy động vốn nói chung 15% 14,3% Tỷ số nợ so với vốn 75% 5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt) Ví dụ (tt): Giả sử nhà đầu tư A nắm giữ 1% cổ phiếu L với giá thị trường là: 40.000 x 1% = 400 USD Nhà đầu tư A bán cổ phiếu L 400 USD vay thêm 300 USD với lãi suất 12%/năm để mua 1% cổ phiếu U với giá 66.667 x 1% = 666,67 USD Sau mua nhà đầu tư A thừa: 700 – 666,67 = 33,33 USD 5.3.1 Giới thiệu tổng quan (tt) Ví dụ (tt): - Trước bán cổ phiếu L, nhà đầu tư A có lợi nhuận kỳ vọng 400 x 16% = 64 USD - Khi mua cổ phiếu U, nhà đầu tư A có lợi nhuận kỳ vọng 666,67 x 15% = 100 USD - Nhà đầu tư A phải trả lãi: 300 x 12% = 36 USD - Lợi nhuận lại: 100 – 36 = 64 USD Như lợi nhuận không thay đổi, số tiền đầu tư vào cổ phiếu U có 666,67 – 300 = 366,67 USD thấp 400 – 366,67 = 33,33 USD so với đầu tư cổ phiếu L 5.3.2 Lý thuyết M&M trường hợp thuế Các giả định: - Không có thuế TNDN thuế TNCN - Không có chi phí giao dịch - Không có chi phí phá sản chi phí khó khăn tài - Cá nhận công ty vay tiền mức lãi suất - Thị trường vốn thị trường hoàn hảo 5.3.2.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) Ví dụ 3: Giá trị thị trường công ty JSC 1.000 USD, công ty vay nợ, giá cổ phần 10 USD Giả sử công ty định vay 500 USD để trả thêm cổ tức USD cho cổ phần Có số khả xảy ro công ty vay nợ: 5.3.2 Các giả định Lý thuyết M&M dựa giả định quan trọng sau đây: - Giả định thuế - Giả định chi phí giao dịch - Giả định chi phí khốn khó tài - Giả định thị trường hoàn hảo Lý thuyết M&M phát biểu gồm hai mệnh đề: - Mệnh đề – Giá trị công ty - Mệnh đề – Chi phí sử dụng vốn 5.3.2.1 Mệnh đề – Giá trị công ty Trong điều kiện thị trường thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) giá trị công ty không vay nợ (VU), nghĩa VU = VL Như vậy, cấu vốn B/S không ảnh hưởng đến giá trị công ty, công ty tăng giá trị cách thay đổi cấu vốn 5.3.2.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) Ví dụ (tt): Giá trị công ty có vay nợ - Giá trị công ty lớn ban đầu (I) - Giá trị công ty không thay đổi (II) - Giá trị công ty nhỏ ban đầu (III) Giả sử sau vay nợ giá trị công ty thay đổi ± 250 USD Nợ Giá trị công Giá trị công ty ty không vay nợ vay nợ I II III 500 500 500 Vốn chủ sở hữu 1.000 Giá trị công ty 1.000 750 500 250 1.250 1.000 750 5.3.2.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) 5.3.2.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) Ví dụ (tt): Ví dụ (tt): Lợi ích cổ đông sau tái cấu trúc công ty Tình I - 250 II - 500 III - 750 Cổ tức 500 500 500 Lợi lỗi ròng 250 - 250 Vốn chủ sở hữu giảm 5.3.2.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) Hiện 8.000 8.000 10% 20 400 Đề nghị 8.000 4.000 4.000 10% 20 200 5.3.2.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) Ví dụ (tt): Nếu thay đổi cấu vốn theo đề nghị, ta có bảng sau: Kết hoạt động ứng với cấu vốn đề nghị Lợi nhuận tài sản (ROA) Lợi nhuận Lãi vay (4.000 x 10%) Lợi nhuận sau lãi Lợi nhuận vốn (ROE) Lợi nhuận cổ phiếu (EPS) Suy thoái 5% 400 - 400 0% - Ở tình III, vốn chủ sở hữu công ty giảm từ 1.000 USD xuống 250 USD, cổ đông nhận 500 USD cổ tức, lợi vốn ròng 500 – 750 = - 250 - Ở tình II, vốn chủ sở hữu công ty giảm từ 1.000 USD xuống 500 USD, cổ đông nhận 500 USD cổ tức, lợi vốn ròng 500 – 500 = 5.3.2.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) Ví dụ 4: Công ty TA vay nợ Công ty xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phiếu công ty nhằm thay đổi cấu vốn Cơ cấu tài công ty sau: Tài sản Nợ Vốn Lãi suất Giá trị thị trường CP Số CP lưu hành - Ở tình I, vốn chủ sở hữu công ty giảm từ 1.000 USD xuống 750 USD, cổ đông nhận 500 USD cổ tức, lợi vốn ròng 500 – 250 = 250 Kỳ Tăng vọng trưởng 15% 25% 1.200 2.000 - 400 - 400 800 1.600 20% 40% Ví dụ (tt): Kết hoạt động công ty phụ thuộc vào tính xảy ra: suy thoái, kỳ vọng, tăng trưởng Kết hoạt động công ty ứng với cấu vốn Lợi nhuận tài sản (ROA) Lợi nhuận Lợi nhuận vốn (ROE) Lợi nhuận cổ phiếu (EPS) Suy thoái 5% 400 5% Kỳ Tăng vọng trưởng 15% 25% 1.200 2.000 15% 25% 5.3.2.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) Mệnh đề khẳng định cấu trúc vốn tốt cấu trúc vốn Để chứng minh cho mệnh đề xem xét so sánh hai chiến lược đầu tư: - Chiến lược A: Mua 100 cổ phần công ty có vay nợ - Chiến lược B: Vay 2.000 USD từ ngân hàng với 2.000 USD để mua 200 cổ phần công ty vay nợ với mức giá 20 USD 5.3.2.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) Lợi ích chi phí cổ đông theo hai cấu vốn hai chiến lược (sử dụng số liệu công ty TA) Suy Kỳ Tăng thoái vọng trưởng Chiến lược A: EPS cty có vay nợ Lợi nhuận đầu tư 100 CP 400 800 Chi phí: 100 x 20 = 2.000 USD Chiến lược B: EPS cty không vay nợ Lợi nhuận từ đầu tư 200 CP 200 600 1.000 Trừ lãi vay (2.000 x 10%) - 200 - 200 - 200 400 800 Lợi nhuận ròng Chi phí: 200 x 20 – 2.000 (nợ vay) = 2.000 5.3.2.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) Theo bảng ta có hai chiến lược có chi phí giống (2.000 USD), lợi nhuận (0, 400, 800) Giá trị công ty không thay đổi (8.000) Nếu lý đó, VL > VU, chiến lược A tốn chi phí nhiều chiến lược B Các nhà đầu tư phát điều thích chiến lược B, có nhiều nhà đầu tư dồn tiền mua công ty không vay nợ khiến giá trị công ty không vay nợ tăng lên khi: VL = VU 5.3.2.2 Mệnh đề – Chi phí sử dụng vốn Lợi nhuận yêu cầu vốn cổ phần có quan hệ chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài hay tỷ số nợ Về mặt toán học, mệnh đề số biểu diễn công thức: rS = r0 + (r0 – rB).B/S rS : Lợi nhuận yêu cầu/kỳ vọng cổ phần rB : Lãi suất vay hay chi phí sử dụng vốn r0 : Chi phí sử dụng vốn cty sử dụng 100% vốn cổ phần B : Giá trị nợ hay trái phiếu phát hành S : Giá trị vốn cổ phần 5.3.2.2 Mệnh đề – Chi phí sử dụng vốn (tt) Chứng minh: Ta có chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC rWACC = (B.rB + S.rS)/(B + S) Vận dụng công thức để tính chi phí sử dụng vốn trung bình hai trường hợp: công ty có vay nợ vay nợ Sử dụng lại số liệu công ty TA, trường hợp kỳ vọng: - Trường hợp không vay nợ: rWACC = (0 x 10% + 8.000 x 15%)/(0 + 8.000) rWACC = 15% 5.3.2.2 Mệnh đề – Chi phí sử dụng vốn (tt) Chứng minh (tt): - Trường hợp có vay nợ: rWACC=(4.000x10%+4.000x15%)/(4.000+4.000) rWACC = 15% Như vậy, chi phí sử dụng vốn trung bình hai trường hợp Xác dịnh r0 (chỉ sử dụng trường hợp không vay nợ): r0 = Lợi nhuận kỳ vọng/Vốn cổ phần r0 = 1.200/8.000 =15% 5.3.2.2 Mệnh đề – Chi phí sử dụng vốn (tt) Chứng minh (tt): Chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC không thay đổi cho dù sử dụng cấu vốn Vì rWACC = r0 Xác dịnh r0 (chỉ sử dụng trường hợp không vay nợ): r0 = Lợi nhuận kỳ vọng/Vốn cổ phần r0 = 1.200/8.000 =15% rWACC = (B.rB + S.rS)/(B + S) = r0 5.3.2.2 Mệnh đề – Chi phí sử dụng vốn (tt) Chứng minh (tt): (B.rB + S.rS) = r0.(B + S) S.rS = r0.(B + S) - B.rB rS = [r0.S + B.(r0 – rB)]/S => rS = r0 + (r0 – rB)B/S Đây công thức diễn tả nội dung mệnh đề số II Công thức có dạng hàm bậc ẩn số B/S, hệ số góc (r0 – rB) 5.3.3.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) Ví dụ chứng minh: Công ty WP có thuế suất thu nhập TC = 35%, EBIT = triệu USD Toàn lợi nhuận sau thuế sử dụng để trả cổ tức Công ty xem xét hai phương án: - Phương án 1: Không vay nợ - Phương án 2: Vay B = triệu USD, với lãi suất rB = 10% Công ty tính toán dòng tiền thể bảng sau: 5.3.3.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) Ví dụ chứng minh (tt): Dòng tiền dòng mãi chiết khấu dòng tiền hai trường hợp: - Không có lãi vay, với suất chiết khấu r0: VU = EBIT(1 – TC)/r0 - Có lãi vay, với suất chiết khấu r0, rB: VL = EBIT(1 – TC)/r0 + TC.rB.B/rB => VL = VU + TC.B 5.3.3 Lý thuyết M&M trường hợp có thuế 5.3.3.1 Mệnh đề – Giá trị công ty Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ giá trị công ty không vay nợ cộng với giá chắn thuế Về mặt toán học, mệnh đề M&M số trường hợp có thuế diễn tả công thức sau: VL = VU + TC.B 5.3.3.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) Ví dụ chứng minh (tt): EBIT Lãi vay (rB.B = triệu x 10%) Lợi nhuận trước thuế (EBT) Thuế (TC = 35%) Lợi nhuận sau thuế (EAT) Dòng tiền dành cho cổ đông trái chủ (EBIT – rB.B)(1 – TC) + rB.B =EBIT(1 – TC) + TC.rB.B PA PA 1.000.000 1.000.000 - 400.000 1.000.000 600.000 - 350.000 - 210.000 650.000 390.000 650.000 790.000 5.3.3.2 Mệnh đề – Chi phí sử dụng vốn Lợi nhuận yêu cầu vốn cổ phần có quan hệ chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài hay tỷ số nợ, mối quan hệ diễn tả công thức: rS = r0 + (r0 – rB).(1 – TC).B/S rS : Lợi nhuận yêu cầu/kỳ vọng cổ phần rB : Lãi suất vay hay chi phí sử dụng vốn r0 : Chi phí sử dụng vốn cty sử dụng 100% vốn cổ phần B : Giá trị nợ hay trái phiếu phát hành S : Giá trị vốn cổ phần TC: Thuế suất thuế thu nhập công ty ... xuống 250 USD, cổ đông nhận 50 0 USD cổ tức, lợi vốn ròng 50 0 – 750 = - 250 - Ở tình II, vốn chủ sở hữu công ty giảm từ 1.000 USD xuống 50 0 USD, cổ đông nhận 50 0 USD cổ tức, lợi vốn ròng 50 0 – 50 0... ty (tt) 5. 3.2.1 Mệnh đề – Giá trị công ty (tt) Ví dụ (tt): Ví dụ (tt): Lợi ích cổ đông sau tái cấu trúc công ty Tình I - 250 II - 50 0 III - 750 Cổ tức 50 0 50 0 50 0 Lợi lỗi ròng 250 - 250 Vốn chủ... công ty thay đổi ± 250 USD Nợ Giá trị công Giá trị công ty ty không vay nợ vay nợ I II III 50 0 50 0 50 0 Vốn chủ sở hữu 1.000 Giá trị công ty 1.000 750 50 0 250 1. 250 1.000 750 5. 3.2.1 Mệnh đề – Giá