Bài dịch môn tài chính doanh nghiệp nâng cao rủi ro tín dụng và giá trị nợ của doanh nghiệp

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC KHOA TÀI CHÍNH TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP NÂNG CAO CHƯƠNG 23: RỦI RO TÍN DỤNG VÀ GIÁ TRỊ NỢ CỦA DOANH NGHIỆP Giảng viên hướng dẫn TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Nhóm học viên NGUYỄN MẬU HƯNG TRẦN THỊ THÙY TRANG NGUYỄN THỊ ÁI NHI NGUYỄN VĂN QUANG TRỊNH THỊ HỒNG NGỌC HUỲNH NGỌC DUNG TP Hồ Chí Minh – 2016 MỤC LỤC Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 CHƯƠNG 23 RỦI RO TÍN DỤNG VÀ GIÁ TRỊ NỢ CỦA DOANH NGHIỆP Trong chương 3, tìm hiểu phương pháp định giá trái phiếu, thuật ngữ lãi suất giao ngay, tỷ suất sinh lợi đáo hạn mà nhà đầu tư thường nhắc đến; có khác biệt lãi suất trái phiếu dài hạn so với ngắn hạn; giá trái phiếu dài hạn bị ảnh hưởng nhiều thay đổi lãi suất so với trái phiếu ngắn hạn Cũng chương 3, giải thích khác biệt lãi suất danh nghĩa lãi suất thực (đã điều chỉnh lạm phát), qua xem xét lãi suất thay đổi lạm phát kỳ vọng thay đổi Các nội dung chương áp dụng cho trái phiếu phủ trái phiếu doanh nghiệp, nhiên hai loại trái phiếu có khác biệt Ở Hoa Kỳ, kho bạc mượn tiền an tâm khoản nợ hoàn trả đầy đủ hạn Nhưng điều không việc vay nợ doanh nghiệp Chẳng hạn hình 23.1, thấy năm 2008, nhiều doanh nghiệp khả toán với tổng giá trị nợ lên đến 430 tỷ USD Các trái chủ nhận thấy rủi ro không thu lại tiền đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao Phần lãi suất cao trái phiếu doanh nghiệp khoản toán hàng năm mà nhà đầu tư đòi hỏi để bù đắp cho xác suất vỡ nợ doanh nghiệp Chúng ta bắt đầu đánh giá trái phiếu doanh nghiệp cách xem xét mức chênh lệch lãi suất thay đổi với biến động xác suất vỡ nợ doanh nghiệp Sau mục 23-2, xem xét kỹ định phá sản công ty Quyết định giống quyền chọn, công ty lâm vào tình trạng khó khăn, công ty có quyền chọn không toán khoản nợ chuyển giao công ty cho chủ nợ Chúng ta biết yếu tố ảnh hưởng đến giá trị quyền chọn, đo biến biến phải đưa vào mô hình định giá trái phiếu doanh nghiệp Nhóm Trang Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 Tiếp theo xem xét đến xếp hạng trái phiếu số kĩ thuật ngân hàng nhà đầu tư trái phiếu sử dụng để ước tính xác suất không trả nợ công ty Nếu doanh nghiệp có kết kinh doanh giảm sút mạnh, trái chủ gia tăng lo lắng rủi ro vỡ nợ, điều thể việc giảm giá trái phiếu Do phần cuối chương trình bày số phương pháp mà nhà quản lý tài đo lường rủi ro mát đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp 23.1 Suất sinh lợi nợ doanh nghiệp Six Flags công ty tiếng trò chơi tàu lượn siêu tốc công viên giải trí, nhiên doanh nghiệp trải qua thời kỳ khó khăn giống cảm giác chơi trò white-knuckle họ (white-knuckle trò chơi tàu lượn cảm giác mạnh nhất) Đầu năm 2009, giá trái phiếu lãi suất 9.625% công ty, đáo hạn năm 2014 giảm xuống 19.5% mệnh giá cung ứng mức sinh lợi đáo hạn 64% Một nhà đầu tư ngây thơ, so sánh mức lợi tức với lợi tức 2% trái phiếu kho bạc kết luận trái phiếu Six Flags khoản đầu tư tuyệt vời Tuy nhiên, nhà đầu tư nhận tỷ suất sinh lợi đáo hạn 64% công ty hoàn trả đầy đủ khoản vay Điều làm gia tăng nghi ngờ thập kỷ trước công ty kinh doanh thua lỗ, qua năm 2009 công ty nợ tỷ USD giá trị sổ sách vốn cổ phần bị âm Do có rủi ro đáng kể khả trả nợ nên tỷ suất sinh lợi mong đợi khoản đầu tư thấp nhiều so với mức 64% Nhóm Trang Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 Nguồn: S&P, Vỡ nợ, Chuyển đổi phục hồi: Báo cáo thường niên 2008 Tập Đoàn Toàn Cầu nghiên cứu đánh giá trình chuyển đổi vỡ nợ Trái phiếu doanh nghiệp, chẳng hạn Six Flags cung ứng mức lợi tức hứa Hình 23 Giá trị danh nghĩa nợ khả toán toàn giới, 1989– 2008, Đơn vị tính tỷ USD hẹn cao trái phiếu phủ, có lãi suất kì vọng cao không? Chúng ta trả lời câu hỏi thí dụ đơn giản sau: Giả sử lãi suất trái phiếu năm, phi rủi ro 5% Công ty Backwoods Chemical phát hành giấy nợ 5% với mệnh giá 1,000 USD, đáo hạn sau năm Các giấy nợ Backwoods bán với giá bao nhiêu? Nếu giấy nợ phi rủi ro, cần chiết khấu vốn 1,000USD lãi (50USD) với 5% PV Của giấy nợ = = 1,000USD Giả dụ, xác suất vỡ nợ Backwoods 20% Nếu điều xảy ra, người nắm giữ giấy nợ nhận nửa mệnh giá giấy nợ 500USD Trong trường hợp này, người nắm giữ giấy nợ nhận kết quả: Chi trả Xác suất Không vỡ nợ 1,050 0.8 Vỡ nợ 500 0.2 Thu nhập mong đợi 0.8*1,050+0.2*500= 940USD Chúng ta định giá giấy nợ Backwoods giống tài sản có rủi ro khác cách chiết khấu 940USD với chi phí hội vốn thích hợp Chúng ta chiết khấu với lãi suất phi rủi ro 5% xác suất vỡ nợ Backwoods hoàn toàn không liên quan đến biến cố khác kinh tế Trong Nhóm Trang Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 trường hợp này, rủi ro vỡ nợ hoàn toàn đa dạng hoá được, hệ số rủi ro beta giấy nợ Giấy nợ bán với giá: PV giấy nợ= = 895USD Một nhà đầu tư mua giấy nợ với giá 895USD nhận lợi tức hứa hẹn vào khoảng 17.3%: Lợi tức hứa hẹn = =0.173 Tức nhà đầu tư mua giấy nợ với giá 895USD kiếm thu nhập 17.3% Backwoods không vỡ nợ Do đó, người giao dịch trái phiếu nói giấy nợ Backwoods có lợi tức 17.3% Nhưng nhà đầu tư thông minh nhận lợi tức kì vọng giấy nợ 5%, giống trái phiếu phi rủi ro Dĩ nhiên, rủi ro vỡ nợ giấy nợ giả định hoàn toàn đa dạng hoá được, giấy nợ rủi ro thị trường Nhưng nhìn chung, trái phiếu có rủi ro thị trường (tức hệ số rủi ro Beta dương), vỡ nợ thường xảy thời kỳ suy thoái mà tất doanh nghiệp kinh doanh tồi tệ Giả dụ, nhà đầu tư đòi hỏi phần bù rủi ro 3% tỷ suất lợi nhuận mong đợi 8% Lúc giấy nợ Backwoods bán với giá 940/1.08= 870USD đưa lợi tức hứa hẹn (1,050/870) - 1= 0.207 hay 20.7% Yếu tố định mức chênh lệch lãi suất? Hình 23.2 cho thấy chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp Hoa Kỳ thay đổi với rủi ro trái phiếu Trái phiếu có chất lượng cao Moody’s xếp hạng A (Aaa) phát hành BCs (Blue Chip) Lợi tức hứa hẹn trung bình trái phiếu cao so với lãi suất trái phiếu kho bạc 1% Các trái phiếu Baa xếp hạng thấp bậc, chênh lệch lãi suất trung bình trái phiếu 2% Và thấp trái phiếu có lãi suất cao trái phiếu cấp thâp (“Junk” bonds), trái phiếu có chênh lệch lãi suất cao khoảng 5% so với trái phiếu kho bạc, thấy trái phiếu Six Flags, mức chênh lệch tăng lên trường hợp tình trạng công ty trở nên xấu Chúng ta nên nhớ lợi tức hứa hẹn công ty lúc giữ lời hứa Nhiều trái phiếu có lợi tức cao bị khả Nhóm Trang Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 toán, nhiều công ty thành công mua lại số nợ họ, làm triển vọng nhận tiền lãi định kỳ hàng năm chủ nợ Vì thế, lợi tức hứa hẹn trái phiếu cấp thấp trung bình cao 5% so với trái phiếu kho bạc, thực tế từ năm 1980 lợi tức thấp 2% Hình 23.2 cho thấy chênh lệch lợi tức thay đổi nhanh từ năm đến năm Chẳng hạn, lợi tức cao bất thường năm 1990-1991, 2000-2002, 2008 Tại lại có điều này? Nguyên nhân năm lợi nhuận giảm xuống khả vỡ nợ cao (hình 23.1 cho thấy tỷ lệ nợ tăng năm này) Tuy nhiên biến động lớn mức chênh lệch phần lớn thay đổi xác suất vỡ nợ Dường nhiều trường hợp, nhà đầu tư không muốn chịu rủi ro trái phiếu cấp thấp họ tìm đến kênh đầu tư an toàn khoản nợ phủ(Government debt).1 Hình 23 Chênh lệch lợi tức hàng năm trái phiếu doanh nghiệp trái phiếu phủ kỳ hạn 10 năm từ 1980-2008 Nguồn: Cục dự trữ Liên Bang, www.federalreserve.gov,Datastream Để hiểu xác ý nghĩa mức chênh lệch lợi tức, so sánh chiến lược sau: Bằng chứng ảnh hưởng việc không thích thay đổi rủi ro chênh lệch trái phiếu, theo A Berndt, R Douglas, D Duffie, M Ferguson, D Schranzk, “Đo lường rủi ro vỡ nợ từ lãi suất hoán đổi vỡ nợ EDFs”, Chưa công bố, Graduate School of Business, Đại Học Stanford, tháng 11 năm 2005 Nhóm Trang Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 Chiến lược 1: đầu tư 1,000USD theo lãi suất thả nổi, trái phiếu rủi ro vỡ nợ với lợi tức 9%.2 Chiến lược 2: đầu tư 1,000USD theo lãi suất thả nổi, trái phiếu doanh nghiệp với lợi tức 10% Và đồng thời kí hợp đồng bảo hiểm trước khả trái phiếu bị khả toán Bạn phải trả phí bảo hiểm 1%/năm, trường hợp trái phiếu bị khả chi trả bạn bù đắp tất mát giá trị trái phiếu Hai chiến lược cho mức lợi nhuận ròng Trong chiến lược bạn thu lợi tức cao 1%, khoản phí bảo hiểm phải trả hàng năm Tại phí bảo hiểm lại với chênh lệch Bởi vì, không, có chiến lược vượt trội chiến lược khác có hội kinh doanh arbitrate Quy luật giá quy định hai khoản đầu tư rủi ro tương đương phải có chi phí Ví dụ giúp giải thích mức chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp Nó với phí bảo hiểm hàng năm cần thiết để đảm bảo chống lại nguy vỡ nợ.3 Ngoài ra, đảm bảo trái phiếu doanh nghiệp với hợp đồng gọi hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) Nếu bạn mua hợp đồng hoán đổi rủi ro, bạn cam kết trả phí bảo hiểm thường niên hợp đồng hoán đổi Đổi lại, công ty vay vỡ nợ, người bán hợp đồng hoán đổi trả cho bạn phần chênh lệch mệnh giá giá trị thị trường khoản nợ Một thí dụ, General Motorsbị vỡ nợ vào năm 2009, trái phiếu công ty bán đấu giá mức 12.5% mệnh giá Do đó, người bán hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng phải trả 87.5 cents USD nợ General Motors mà họ bảo đảm Việc toán trái phiếu theo lãi suất thả lên xuống giống thay đổi tỷ lệ lãi suất Vì vậy, lãi suất thả nổi, trái phiếu rủi ro vỡ nợ bán gần với mệnh giá lãi suất hành Chính phủ phát hành nhiều “Floaters” Kho Bạc Hoa Kỳ không làm vậy, số quan Chính phủ Hoa Kỳ thực Để minh hoạ, sử dụng vài thí dụ theo lãi suất thả nổi, để chứng minh tương quan chênh lệch lãi suất chi phí bảo hiểm vỡ nợ Nhưng chênh lệch theo lãi suất cố định, trái phiếu doanh nghiệp trở nên hiệu giống phao cứu trợ Nhóm Trang Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 CDSs công cụ hơp đồng phổ biến, đặc biệt ngân hàng để giảm bớt rủi ro tín dụng Từ mức gần từ năm 2000, giá trị danh nghĩa hợp đồng hoán đổi rủi ro sản phẩm phái sinh liên quan lên đến 55 nghìn tỷ USD năm 2008.4 Hình 23.3 cho thấy chi phí hàng năm mua bảo hiểm cho trái phiếu 10 năm doanh nghiệp có danh tiếng thị trường Chú ý đến gia tăng chi phí hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng nửa cuối năm 2008 Đến cuối tháng có chi phí 5.5USD năm để đảm bảo cho 100USD nợ General Electric Hình 23.1 Hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng đảm bảo người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp chống lại nguy vỡ nợ Biểu đồ thể chi phí hợp đồng CDS cho khoản nợ cấp cao kì hạn 10 năm công ty Nguồn: Datastream Nhiều giao dịch hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng bán công ty bảo hiểm monoline, chuyên cung cấp dịch vụ cho thị trường vốn Các monolines thường tập trung vào hợp đồng bảo hiểm cho khoản nợ tương đối an toàn quyền thành phố, gần đẩy mạnh chuẩn bị để bảo hiểm cho khoản Liên quan đến tín dụng phái sinh bao gồm Trái phiếu liên kết rủi ro tín dụng, tổng giao dịch hoán đổi trả quyền chọn tín dụng Một khảo sát sản phẩm tín dụng phái sinh thị trường, theo J P Morgan, “Hướng dẫn tín dụng phái sinh J.P Morgan”, www.investinginbonds.com/assets/files/intro_to_credit_derivatives.pdf Nhóm Trang Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 nợ doanh nghiệp chứng khoán đảm bảo đổi lại khoản vay chấp Năm 2008, công ty bảo hiểm bảo đảm cho 2.4 nghìn tỷ USD Khi có nhiều trái phiếu xuống, nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi liệu công ty bảo hiểm có đủ vốn để thực tốt việc bảo lãnh họ hay không? Một nhà cung cấp bảo hiểm tín dụng lớn AIG, tập đoàn bảo hiểm có danh tiếng, AIG, với danh mục đầu tư 440 tỷ USD bảo lãnh tín dụng Khách hàng AIG chưa nghĩ tới công ty trả nợ: không AIG xếp hạng 3A, mà hứa hẹn gửi tài sản chấp rộng rãi (hào phóng) giá trị bảo hiểm bên bảo hiểm giảm xuống xếp hạng tín dụng riêng tụt xuống Vì vậy, với danh tiếng mình, AIG tự tin với chiến lược mình, nhóm công ty đứng đầu nhóm sản phẩm tài Tuy nhiên, tháng năm 2008 kịch tưởng tượng xảy ra, xếp hạng tín dụng AIG bị tụt xuống mức thấp AIG nhận thấy bắt buộc trả 32 tỷ USD ký quỹ bổ sung vòng 15 ngày AIG vỡ nợ, tất doanh nghiệp mua hợp đồng CDS từ AIG phải chịu tổn thất lớn Để giải cứu AIG thoát khỏi sụp đổ, Cục dự trữ liên bang bước vào giải cứu gói 85 tỷ USD 23.2 Quyền chọn không trả nợ Sự khác biệt trái phiếu doanh nghiệp trái phiếu kho bạc tương đương trái phiếu doanh nghiệp có quyền chọn không trả nợ trái phiếu kho bạc khả không trả nợ không xảy Đó quyền chọn có giá trị Nếu không tin bạn tự hỏi bạn thích trở thành cổ đông công ty trách nhiệm hữu hạn thích trở thành cổ đông công ty trách nhiệm vô hạn Chắc chắn rằng, bạn thích có lựa chọn quyền thoát khỏi khoản nợ công ty Tuy nhiên, trái chủ công ty kì vọng bù đắp trường hợp công ty đưa định không trả nợ Đó lý trái phiếu doanh nghiệp bán với giá thấp có lãi suất cao so với trái phiếu phủ Nhưng phủ in tiền nước khác Vì vậy, họ áp đặt tình trạng vỡ nợ khoản nợ ngoại tệ họ Ví dụ, năm 2008 Ecuador vỡ nợ 3,9 tỷ USD Tuy nhiên có số phủ chí vỡ nợ đồng tiền riêng họ Ví dụ, năm 1998, phủ Nga vỡ nợ $36 tỷ rúp Nhóm Trang 10 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 vượng kinh tế gia tăng thị trường bắt đầu bùng nổ trở lại, tốc độ vỡ nợ hàng năm trái phiếu cấp thấp sụt xuống 2% Tuy nhiên kết cuối Năm 2001, 11% trái phiếu cấp thấp US bị khả toán, công ty lại lần cảm thấy khó khăn việc phát hành trái phiếu cấp thấp Xếp hạng trái phiếu phán đoán triển vọng tài kinh doanh doanh nghiệp Không có công thức cố định để tính toán xếp hạng Tuy nhiên, ngân hàng đầu tư, giám đốc quản lý danh mục đầu tư trái phiếu người khác theo dõi sát thị trường trái phiếu có ý niệm tương đối tốt trái phiếu xếp hạng cách xem số số chủ yếu tỷ lệ nợ doanh nghiệp, tỷ lệ thu nhập lãi, tỷ suất lợi nhuận tài sản Bảng 23.3 thể tỷ số theo xếp hạng trái phiếu Hình 23.7 cho thấy xếp hạng trái phiếu thực phản ánh xác suất vỡ nợ Từ năm 1981 10 000 trái phiếu có hạng ba A theo Standard & Poor’s bị vỡ nợ năm sau phát hành 55 10 000 trái phiếu vỡ nợ vòng 10 năm sau phát hành Ở cực đối nghịch, nửa trái phiếu xếp hạng CCC vỡ nợ vào năm thứ 10 Dĩ nhiên, trái phiếu bị tụt hạng đột ngột Khi thời gian trôi qua công ty ngày trở nên bất ổn, tổ chức xếp hạng điều chỉnh tụt hạng để phản ánh xác suất vỡ nợ gia tăng Bảng 23 Các tỷ số tài khác theo xếp hạng trái phiếu doanh nghiệp Tỷ số trung bình năm (2002-2004) doanh nghiệp theo xếp hạng trái phiếu *EBit = lợi nhuận trước thuế lãi vay Một tỷ lệ nợ lớn 100% có nghĩa giá trị sổ sách vốn chủ sở hữu không Nguồn: Standard & Poor’s, Coporate Bond Rating Criteria, 2006, www.standardandpoors.com Nhóm Trang 22 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 Hình 23 Tỷ lệ vỡ nợ trái phiếu doanh nghiệp từ năm 1981-2008 theo xếp hạng Standard & Poor’s thời điểm phát hành Các tổ chức xếp hạng lúc Khi Enron sụp đổ vào năm 2001, nhà đầu tư phản đối trước tháng nợ công ty xếp hạng trái phiếu cấp độ đầu tư Và tổ chức hạ cấp độ nợ công ty, họ thường bị buộc tội hành động vội vàng làm tăng chi phí chi trả cho việc sử dụng nợ 23.4 Dự báo xác suất vỡ nợ Chấm điểm tín dụng Nếu bạn muốn đăng ký cấp thẻ tín dụng muốn có khoản vay ngân hàng, bạn yêu cầu phải hoàn tất bảng câu hỏi bao gồm thông tin chi tiết nghề nghiệp, gia đình tình hình tài Những thông tin sau sử dụng để tính điểm tín dụng20 Nếu điểm bạn không đạt mức đó, bạn bị từ chối cấp tín dụng cân nhắc sau tiến hành phân tích chi tiết Tương tự, hệ thống chấm điểm tín dụng sử dụng ngân hàng để đánh giá rủi ro khoản vay doanh nghiệp sử dụng công ty họ gia hạn nợ cho khách hàng Giả sử bạn giao nhiệm vụ phát triển hệ thống chấm điểm tín dụng để định liệu có nên gia hạn khoản nợ kinh doanh hay không Bạn bắt đầu 20 Điểm tín dụng sử dụng phổ biến FICO phát triển Fair Isaac & Co., họ sử dụng liệu cung cấp ba phòng tín dụng- Experian, TransUnion Equifax Nhóm Trang 23 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 cách so sánh báo cáo tài công ty phá sản vòng 40 năm với công ty hoạt động Biểu đồ 23.8 thể bạn thấy Phần (a) cho thấy, vòng năm trước phá sản, gần đến năm phá sản ROA công ty thấp nhiều so với công ty hoạt động ổn định Phần (b) cho thấy, vòng năm này, công ty phá sản có tỷ lệ nợ tài sản cao Phần (c) cho thấy tỷ lệ EBITDA (thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao) tổng nợ công ty phá sản thấp Vì vậy, công ty bị phá sản tạo lợi nhuận (ROA thấp), có tỷ lệ đòn bẩy cao (tỉ lệ nợ tài sản cao), tạo tương đối tiền mặt ( tỉ lệ EBITDA nợ thấp) Trong bảng ta thấy số sức khỏe tài công ty dần trở nên xấu gần đến năm phá sản Nhóm Trang 24 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 Hình 23 Tỷ số tài 544 công ty hoạt động bị phá sản Nguồn: W H Beaver, M F McNichols, J-W Rhie, “Have Financial Statements Become Less Informative? Evidence from the Ability of Financial Ratios to Predict Bankruptcy,” Review of Accounting Studies 10 (2005), trang 93-122 © 2005 Springer Verlag William Beaver, Maureen McNichols, Jung-Wu Rhie nghiên cứu nhiều công ty vỡ nợ, kết luận tỷ lệ khả vỡ nợ năm tiếp theo/ khả không vỡ nợ ước lượng tốt phương trình sau:21 Log(tỷ lệ khả thất bại)=-6.445-1.192ROA+2.307(nợ phải trả/tài sản)-3.46 EBITDA/nợ phải trả Khi viết sách vào đầu năm 2009, Eastman Kodak gặp khó khăn với việc sụt giảm doanh thu khoản nợ khổng lồ Trái phiếu họ xếp hạng B Vậy tỉ lệ cược Kodak thất bại năm bao nhiêu? Chúng ta sử dụng phương trình để kiểm tra Dựa báo thường niên gần nhất, ROA Kodak -4.5%, tỉ lệ tổng nợ phải trả tài sản 89.5%, EBITDA -2.5% tổng nợ phải trả Thay giá trị vào phương trình ta thu tỷ lệ cược cho việc Kodak thất bại là: 21 Xem W H Beaver, M F McNichols, J-W Rhie, “Have Financial Statements Become Less Informative? Evidence from the Ability of Financial Ratios to Predict Bankruptcy,” Review of Accounting Studies 10 (2005), trang 93-122 Nhóm Trang 25 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 Log (tỷ lệ khả thất bại) = -6.445-1.192(-0.045)+2.037(0.895)-0.346(0.025)=-4.32 Tức tỷ lệ thất bại e^(-4.32)=1.3% Có nhiều kỹ thuật sử dụng để phát triển hệ thống chấm điểm tín dụng Mô hình mà mô tả bên sử dụng kỹ thuật phân tích rủi ro (hazard analysis) Một mô hình đời sớm hơn, sử dụng rộng rãi, mô hình tiếng Zscore phát triển Edward Altman, sử dụng kĩ thuật phân tích phân tách đa tầng để phân biệt yếu tố tốt xấu ( “separate the creditworthy sheep from the impecunious goats”).22 Các hệ thống chấm điểm tín dụng nên với cảnh báo (những cảnh báo sức khỏe tài chính) Khi bạn xây dựng số rủi ro, bạn phải thử nghiệm nhiều kết hợp khác biến bạn tìm phương trình giải thích tốt cho liệu khứ Nếu bạn khai thác liệu theo cách này, có khả bạn tìm phương trình dự đoán tương lai so với khứ Khi bạn mắc sai lầm đặt nhiều lòng tin vào mô hình từ chối cấp tín dụng cho khách hàng tiềm Phần lợi nhuận mà bạn quay lưng với khách hàng lớn phần mà bạn thu từ việc tránh số khách hàng xấu Kết mà bạn thu tệ việc bạn giả vờ đánh giá khách hàng gia hạn nợ cho tất người Vậy công ty có nên sử dụng hệ thống chấm điểm tín dụng không? Câu trả lời cần có hệ thống tốt mà phải biết tỷ lệ tin tưởng vào hệ thống Mô hình rủi ro dựa yếu tố thị trường (Market-Based Risk Models) Các hệ thống chấm điểm tín dụng chủ yếu dựa báo cáo tài công ty để từ ước lượng công ty gặp khó khăn việc thực nghĩa vụ nợ khả toán khoản nợ họ Đối với công ty nhỏ, có thay đổi nhỏ việc sử dụng liệu tài chính, nhìn chung, công ty 22 For description of the Z-score model, xem E I Altman, Corporate Financial Distress and Bankruptcy, tái lần (Newyork: John Wiley, 2005) Nhóm Trang 26 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 giao dịch đại chúng tận dụng lợi thông tin giá chứng khoán Những kĩ thuật xây dựng ý tưởng cổ đông thực quyền lựa chọn không trả nợ họ giá trị thị trường tài sản nhỏ giá trị khoản nợ phải trả Hình 23 Phlogiston Chemical có phát hành khoản nợ $60 năm Phần gạch chéo xác suất để giá trị tài sản công ty năm nhỏ $60 20%, xảy công ty chọn cách phá sản Giả sử tài sản Phlogiston Chemical có giá trị thị trường $100 giá trị danh nghĩa nợ $60 ( nghĩa tỷ lệ đòn bẩy 60%), tất hoàn trả vào cuối năm thứ Biểu đồ 23.9 cho thấy dao động giá trị tài sản Phlogistion khoản nợ tới hạn Giá trị kì vọng tài sản $120, giá trị không chắn Xác suất 20% cho trường hợp giá trị tài sản công ty nhỏ $60, công ty lựa chọn không trả nợ Để tính toán xác suất vỡ nợ Phlogiston, cần phải biết mức tăng trưởng kì vọng giá trị thị trường tài sản công ty, giá trị danh nghĩa thời điểm đáo hạn khoản nợ, biến động giá trị tài sản tương lai Các trường hợp thực tế phức tạp ví dụ Phlogiston Ví dụ, công ty có nhiều loại nợ đáo hạn thời điểm khác Công ty trả tiền cho cổ Nhóm Trang 27 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 đông để kêu gọi nhiều tiền để trả cho khoản nợ ngắn hạn, làm tăng khả công ty phục hồi trước số nợ lại tới hạn Tuy nhiên, ngân hàng công ty tư vấn tìm họ sử dụng ý tưởng để ước tính rủi ro thực khoản nợ Ví dụ, phần 23-1 gặp phải rắc rối công ty điều hành công viên Six Flags Vào tháng năm 2009, Six Flags cuối không chống đỡ phải nộp đơn phá sản Dòng màu đen biểu đồ 23-10 cho thấy giá trị thị trường tài sản Six Flags mà nhà đầu tư đánh giá, dòng màu đỏ giá trị tài sản mà công ty sử dụng lựa chọn phá sản Bạn thấy giá trị tài sản công ty từ từ tiến gần đến điểm phá sản trước chạm vào Tất nhiên, không có khả tiên đoán việc xảy ra, Moody’s KMV, hệ thống chuyên mô hình tín dụng, thường xuyên ước lượng khả công ty đến khả toán khoản nợ năm Biểu đồ 23-11 cho thấy KMV dần tăng ước lượng khả giá trị tài sản Six Flags chạm điểm phá sản Khi giá trị tài sản công ty bắt đầu sụt giảm, đánh giá KMV xác suất phá sản bắt đầu tăng Trước tháng năm 2008, đạt mức tối đa 35%.23 Hình 23 Giá trị thị trường tài sản cảu Six Flags tiến gần đến điểm phá sản 23 Các xác suất cung cấp Moody’s KMV nằm khoảng 0.01% đến 35% Nhóm Trang 28 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 Hình 23 Ước lượng Moody's KMV xác suất Six Flags khả toán khoản nợ vòng năm 23.5 Value at Risk Tháng năm 2009, bạn sở hữu trái phiếu Starbucks lãi suất 6.25%, tới hạn vào năm 2017 Trái phiếu xếp hạng BBB S&P định giá mức 94.25%, với mức lợi suất hứa hẹn đáo hạn 7.2% Nếu bạn có kế hoạch giữ trái phiếu 12 tháng tiếp theo, rủi ro bạn phải gánh chịu bao nhiêu? Bạn dường nhìn lại xếp hạng BBB khứ kết luận khả trái phiếu bị khả toán năm khoản đầu tư bạn gần an toàn ngang với trái phiếu phủ Mĩ Nhưng tất nhiên việc bỏ qua khả rằng, triển vọng Starbucks thời điểm cuối năm không tốt việc khả toán dường không xảy ngắn hạn Nếu trái phiếu bị tụt hạng giá trị bị giảm Nhóm Trang 29 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 Bảng 23 Tỷ lệ thay đổi trung bình năm toàn giới, 1981-2008, phần trăm trái phiếu bị thay đổi xếp hạng Nguồn: Standard & Poor’s, “Default, Transition, and Recovery: 2008 Annual Global Default Study and Rating Transition,” tháng năm 2009 Các ngân hàng công ty tư vấn phát triển nhiều cách để đo lường rủi ro sụt giảm chất lượng tín dụng (credit quality) Ví dụ, cách phổ biến hệ thống Creditmetrics, xem xét ảnh hưởng có thay đổi xếp hạng tín dụng.24 Bảng 23.3 cho thấy tỷ lệ trái phiếu bị đánh giá lại khoảng thời gian 1981-2008 Chúng ta tập trung vào dòng 4-BBB ( xếp hạng Starbucks), bạn thấy 84.28% trái phiếu BBB giữ nguyên xếp hạng tăng hạng lên A tốt Tuy nhiên, tin xấu 5% trái phiếu BBB bị tụt xuống hạng thấp Nếu khoản nợ Starbucks bị tụt xuống BB, nhà đầu tư chắn yêu cầu lãi suất cao Ví dụ, năm 2009, lãi suất trái phiếu BB cao 1.1% so với BBB Nếu lãi suất trái phiếu Starbucks tăng lên giá giảm khoảng 6% Nói cách khác, có khoảng 5% xác suất giá trị khoản đầu tư bạn giảm 6% nhiều năm Những người làm ngân hàng gọi giá trị có rủi ro (Value at Risk VAR) trái phiếu Starbucks Có nhiều cách để cải thiện cách ước lượng giá trị có rủi ro (VAR) Ví dụ, giả sử mức chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp không đổi Nhưng nhà đầu tư không muốn nắm giữ rủi ro tín dụng, bạn nhiều 6% khoản 24 Creditmetrics phát triển J P Morgan Xem mô tả Creditmetrics, xem sách hướng dẫn www.riskmetrics.com Nhóm Trang 30 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 đầu tư Cũng phải lưu ý rằng, tính toán rủi ro từ việc đầu tư vào trái phiếu Starbucks, xem xét ảnh hưởng đến giá việc thay đổi xếp hạng tín dụng Nếu muốn ước lượng cách toàn diện VAR, cần phải biết lãi suất phi rủi ro thay đổi hàng năm Ngân hàng nhà đầu tư trái phiếu không quan tâm đến rủi ro khoản vay, mà họ muốn biết rủi ro danh mục Vì thế, chuyên gia rủi ro tín dụng cần thiết phải xem xét thêm tương quan kết nhận danh mục đầu tư khác Một danh mục khoản vay, tất để tài trợ cho nhà máy ngoại ô Hicksville, rủi ro danh mục với nhiều người vay khác Tóm tắt Các công ty có trách nhiệm hữu hạn (ở cụ thể khoản nợ) Nếu công ty trả khoản nợ họ, họ nộp đơn phá sản Người cho vay biết họ nhận lại số tiền họ đáng nhận, nghĩa suất sinh lợi kì vọng trái phiếu doanh nghiệp nhỏ so với suất sinh lợi hứa hẹn Vì có xác suất xảy vỡ nợ, suất sinh lợi hứa hẹn trái phiếu doanh nghiệp cao so với trái phiếu phủ Bạn-đứng góc độ người vay xem phần lãi suất tăng thêm khoản cần phải trả để đảm bảo cho trái phiếu trường hợp khả toán Có thị trường cho sách bảo hiểm để bảo vệ chủ nợ khỏi việc nợ khả toán Chính sách gọi hoán đổi khả toán tín dụng Không có miễn phí thị trường tài Vì khoản lãi suất cao bạn nhận mua trái phiếu doanh nghiệp để đánh đổi cho khả khoản nợ thu hồi Lựa chọn không trả nợ công ty tương đương với quyền chọn bán Nếu giá trị tài sản công ty nhỏ giá trị nợ, cho phép công ty chọn cách phá sản cho phép chủ nợ lấy tài sản bù cho khoản nợ Điều nói cho ta vấn đề cần suy nghĩ đánh giá khoản nợ công ty: giá trị công ty so với điểm khả toán, biến động tài sản, kì hạn khoản nợ, lãi suất phi rủi ro Không may hầu hết công ty có nhiều khoản nợ, đáo hạn Nhóm Trang 31 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 nhiều thời điểm khác Và điều làm phức tạp thêm nhiệm vụ đánh giá quyền chọn bán Do điều phức tạp trên, nhà đầu tư trái phiếu không thường xuyên sử dụng mô hình quyền chọn để đánh giá quyền chọn không trả nợ gắn với trái phiếu doanh nghiệp Họ thường dựa kinh nghiệm cá nhân để đánh giá liệu chênh lệch tỷ suất trái phiếu doanh nghiệp trái phiếu phủ tương ứng có bù đắp rủi ro trường hợp nợ khả toán hay không Mức chênh lệch thay đổi nhanh nhà đầu tư đánh giá lại khả phá sản mức độ e ngại rủi ro họ thay đổi Khi nhà đầu tư muốn ước tính rủi ro trái phiếu doanh nghiệp, họ thường xem xếp hạng tín dụng Moody, S&P, Fitch Họ biết trái phiếu xếp hạng AAA có khả khả toán xếp hạng lại Các ngân hàng, công ty cung cấp dịch vụ xếp hạng công ty tư vấn phát triển nhiều mô hình để đánh giá xác suất khả toán Các hệ thống chấm điểm tín dụng sử dụng tỷ số kế toán, số sức khỏe doanh nghiệp để tạo thước đo khả vỡ nợ Moody’s KMV ước lượng xác suất mà giá trị thị trường tài sản công ty rơi xuống điểm mà công ty lựa chọn phá sản thay cố gắng trả nợ Không giả sử rủi ro khả phá sản Nếu chất lượng trái phiếu sụt giảm, nhà đầu tư yêu cầu lãi suất cao giá trái phiếu giảm Một cách để tính toán VAR xem xét đến xác suất thay đổi xếp hạng có đánh giá ảnh hưởng thay đổi đến giá trị giá trái phiếu Mở rộng Trang web công ty xếp hạng tín dụng Moody’s KMV có nhiều báo cáo hữu dụng rủi ro tín dụng (www.moodys.com, www.standardandpoors.com, www.fitch.com, www.moodyskmv.com ) Altman cung cấp mô hình chấm điểm tín dụng viết: E I Altman, Corporate Financial Distress and Bankruptcy, tái lần (New York: John Wiley, 2005) Nhóm Trang 32 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 Một số đầu sách thảo luận trái phiếu doanh nghiệp rủi ro tín dụng: A.Saunders L Allen, Credit Risk Measurement, tái lần (New York: John Wiley, 2002) J B Caouette, E I Altman, P Narayanan, R Nimmo, Managing Credit Risk (New York: John Wiley, 2008) D Duffie K J Singleton, Credit Risk: Pricing, Measurement and Management (Princeton, NJ: Princeton University Press, 2003) Liên hệ Cơ sở Bạn sở hữu trái phiếu 5% đáo hạn hai năm định giá mức 87% Giả sử có 10% khả thời điểm đáo hạn trái phiếu không toán bạn nhận 40% số tiền cam kết Tỷ suất sinh lợi cam kết trái phiếu vào ngày đáo hạn Tỷ suất sinh lợi mong đợi bao nhiêu? Trong điều kiện giống nhau, bạn mong đợi mức chênh lệch giá trái phiếu kho bạc trái phiếu doanh nghiệp tăng lên hay giảm xuống với: a Rủi ro kinh doanh công ty? b Tỷ lệ đòn bẩy? Sự khác giá trị trái phiếu phủ trái phiếu doanh nghiệp) với giá trị quyền chọn Quyền chọn giá thực gì? Một số liệu tài hai công ty cho bảng sau: Tổng tài sản EBITDA Thu nhập ròng + lãi vay Tổng nợ Nhóm A $1,552.1 -60 -80 814.0 B $1,565.7 70 24 1,537.1 Trang 33 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 Sử dụng công thức phần 23-4 để tính toán xem công ty có xác suất vỡ nợ cao Biến cần dùng sử dụng phương pháp dựa vào giá thị trường để tính toán xác suất công ty vỡ nợ khoản nợ mình? Bạn có trái phiếu xếp hạng B Dựa vào chứng khứ, xác suất mà trái phiếu tiếp tục xếp hạng B năm tới gì? Xác suất mà có xếp hạng thấp gì? Bạn có trái phiếu xếp hạng A Khả tăng bậc hay bị hạ bậc cao hơn? Câu trả có giống không trái phiếu xếp hạng B? Tại ước lượng giá trị có rủi ro danh mục khoản vay khó ước lượng cho khoản vay đơn lẻ?) Trung cấp Công ty A phát hành trái phiếu zero-coupon đáo hạn 10 năm Công ty B phát hành trái phiếu coupon đáo hạn 10 năm Giải thích lý việc đánh giá nợ công ty B phức tạp so với công ty A 10 Công ty X vay 150$ đáo hạn năm 50$ kỳ hạn 10 năm Công ty Y vay 200$ kỳ hạn năm Trong trường hợp, giá trị tài sản 240$ Phác thảo kịch X không vỡ nợ Y vỡ nợ 11 Thảo luận vấn đề liên quan tới việc phát triển hệ thống chấm điểm tín dụng để đánh giá khoản vay cá nhân Bạn sử dụng hệ thống chấm điểm cách dùng liệu cá nhân cấp tín dụng khứ Như bạn sử dụng hệ thống chấm điểm để đánh giá cá nhân cấp tín dụng trước Vậy có phải vấn đề không? 12 Vấn đề bạn gặp sử dụng phương pháp dựa vào giá thị trường để ước lượng xác suất vỡ nợ công ty gì? Nhóm Trang 34 Phần TÀI TRỢ NỢ 13 Chương 23 Chi phí để đảm bảo trái phiếu Hóa chất Backwoods không bị vỡ nợ? Thách thức 14 Xem lại ví dụ Hóa chất Backwoods phần đầu mục 23-1 Giả sử bảng cân đối sổ sách công ty là: Công ty hóa chất Backwoods (Giá trị sổ sách) Vốn lưu động ròng $400 $1,000 Nợ Tài sản cố định tròng 1,600 1,000 Vốn cổ phần Tổng tài sản $2,000 $2,000 Tổng nguồn vốn Khoản nợ có kỳ hạn năm lãi suất cam kết phải trả 9% Do đó, khoản tiền cam kết toán cho chủ nợ Backwoods $1,090 Giá trị thị trường tài sản $1,200 độ lệch chuẩn giá trị tài sản 45% năm Lãi suất phi rủi ro 9% Tính giá trị nợ vốn cổ phần Backwoods 15 Sử dụng mô hình Black-scholes vẽ lại biểu đồ 23.5 23.6 giả định độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi tài sản công ty 40% năm Thực tính toán với đòn bẩy 60% (Gợi ý: cách đơn giản để giả định lãi suất phi rủi ro 0%) Điều cho bạn biết tác động thay đổi rủi ro lên mức chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty xếp hạng cao xếp hạng thấp.(Bạn thấy dễ dàng sử dụng chương trình Black-Scholer bảng tính “live” cho chương 21 www.mhhe.com/bma.) Phân tích liệu thực theo thời gian Sử dụng liệu từ the Standard & Poor’s Market Insight Database www.mhhe.com/edumarketinsight để trả lời câu hỏi Chọn ba công ty thuộc ngành công nghiệp trải qua thời kỳ khó khăn Nhóm Trang 35 Phần TÀI TRỢ NỢ Chương 23 a Đối với công ty, vẽ biểu đồ giống biểu đồ 23.8 vấn đề gặp phải công ty có phản ánh tiêu tài công ty không? b Tính toán khả vỡ nợ cho công ty sử dụng công thức phần 23-4 c Bây giờ, nhìn vào xếp hạng trái phiếu công ty Có phải hai tiêu chuẩn cung cấp thông điệp quán? Đăng nhập vào trang web Moody’s KMV www.moodyskmv.com Trang web có cung cấp số trường hợp nghiên cứu cách thức xác suất vỡ nợ (gọi tần số vỡ nợ dự kiến hay EDF) thay đổi mà vỡ nợ đến gần So sánh thông tin cung cấp EDFs với thông tin cung cấp xếp hạng tín dụng Nhóm Trang 36 ... File (giá trị thị trường) Giá trị tài sản $30 $25 Giá trị trái phiếu = giá trị tài sản – giá quyền chọn mua $5 Giá trị cổ phần = giá quyền chọn mua $30 $30 Giá trị doanh nghiệp = giá trị tài sản... trái chủ = giá trị quyền chọn bán +giá trị tài sản Bây tìm giá trị trái phiếu Circular File Giá trị giá trị tài sản doanh nghiệp trừ cho giá trị quyền chọn mua cổ đông tài sản này: Giá trị trái... sản này: Giá trị trái phiếu = giá trị tài sản - giá trị quyền mua tài sản Như vậy, bạn tính giá trị trái phiếu, cách lấy giá trị tài sản trừ giá trị quyền chọn bán tài sản (Ghi nhớ: Giá trị quyền