Bài dịch rủi ro tín dụng và giá trị nợ của doanh nghiệp

RỦI RO TÍN DỤNG VÀ GIÁ TRỊ NỢ CỦA DOANH NGHIỆP Mở đầu Một doanh nghiệp trải qua giai đoạn phát triển sau: Khởi  tăng trưởng  bão hòa  suy thoái Ở giai đoạn khởi sự, doanh nghiệp thường sử dụng quỹ mạo hiểm Ở giai đoạn tăng trưởng, doanh nghiệp thường sử dụng vốn cổ phần Còn giai đoạn bão hòa suy thoái, doanh nghiệp chủ yếu sử dụng nợ để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn Khi sử dụng nợ, doanh nghiệp có lợi bất lợi Những lợi ích sử dụng nợ cấu trúc vốn doanh nghiệp bao gồm:  Lãi từ chứng khoán nợ mà công ty chi trả chi phí khấu trừ thuế Giá trị doanh nghiệp = giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế)  Vay nợ giúp doanh nghiệp có thêm giám sát chủ nợ, thủ tục kế toán phải rõ ràng minh bạch hơn, … Những bất lợi sử dụng nợ cấu trúc vốn doanh nghiệp bao gồm:  Giá trị doanh nghiệp = giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế) – PV (chi phí kiệt quệ tài chính)  Chi phí đại diện: doanh nghiệp vay nợ nhiều, chi phí đại diện nhiều, sức hấp dẫn trò chơi lớn  Quyền kiểm soát doanh nghiệp: doanh nghiệp vay nợ nhiều, ràng buộc hợp đồng tín dụng biện pháp phòng ngừa trái chủ khắt khe, việc gây khó khăn điều hành doanh nghiệp Có thể khó khăn ràng buộc mà doanh nghiệp bỏ lỡ hội đầu tư tốt Vì trái phiếu dạng nợ nên mang tất đặc điểm nợ trình bày Vì doanh nghiệp không vay ngân hàng hay sử dụng loại nợ khác mà lại sử dụng trái phiếu? Trái phiếu có đặc điểm gì? Chúng ta làm rõ câu hỏi sau So với vốn vay từ ngân hàng phát hành cổ phiếu nguồn vốn khác, trái phiếu công ty có ưu điểm trội hẳn định, cụ thể :  Doanh nghiệp huy động tiền từ trái phiếu chủ động nguồn vốn doanh nghiệp vay ngân hàng muốn giải ngân phải giải trình cụ thể, chờ đợi ngân hàng phê duyệt không trường hợp, tín dụng giải ngân hội kinh doanh qua  huy động vốn qua trái phiếu có số ưu điểm không cần có tài sản chấp chủ động sử dụng số tiền huy động mà giám sát ngân hàng  doanh nghiệp phát hành trái phiếu kỳ hạn dài với lãi suất cố định để tận dụng nguồn vốn với chi phí thấp Trong hình thức vay ngân hàng thông thường, lãi suất thường thả rà soát thay đổi định kỳ  Lãi suất trái phiếu không bị khống chế trần lãi suất nên có tính hấp dẫn nhà đầu tư Tổng quan trái phiếu 2.1 Khái niệm Trái phiếu công cụ nợ yêu cầu nhà phát hành (trái chủ) trả cho người nắm giữ trái phiếu (nhà đầu tư) khoản tiền vay lợi tức khoản vay khoảng thời gian định Một trái phiếu bao gồm thông tin:  Số tiền lợi tức cam kết chi trả định kỳ  Khoản vốn gốc cam kết hoàn trả vào ngày đáo hạn 2.2 Các yếu tố liên quan đến trái phiếu Nhà phát hành trái phiếu Tính chất chủ yếu trái phiếu chất nhà phát hành Nhà phát hành trái phiếu tổ chức phát hành trái phiếu hay nói khác người vay Phân loại trái phiếu theo nhà phát hành:  Trái phiếu phủ  Trái phiếu doanh nghiệp Trái phiếu phủ chứng khoán nợ phủ phát hành nhằm mục đích huy động vốn để bù đắp thâm hụt ngân sách Trái phiếu phủ gồm trái phiếu kho bạc trái phiếu đô thị Trái phiếu kho bạc được phát hành kho bạc để tài trợ cho thâm hụt ngân sách phủ Trái phiếu đô thị phát hành quyền địa phương nhằm huy động vốn tài trợ cho ngân sách địa phương Trái phiếu kho bạc rủi ro thấp trái phiếu đô thị, chương này, xem xét trái phiếu phủ trái phiếu kho bạc, giả định trái phiếu phi rủi ro Ngoài trái phiếu phân loại:     Trái phiếu có lãi suất thả Trái phiếu có điều khoản mua lại Trái phiếu có điều khoản bán lại Trái phiếu chuyển đổi Thời kỳ đáo hạn trái phiếu thời điểm mà khoản nợ gốc hoàn trả cho người nắm giữ trái phiếu Nhìn chung trái phiếu có kỳ hạn từ đến năm trái phiếu ngắn hạn Trái phiếu có thời kỳ đáo hạn từ đến 12 năm trái phiếu dài hạn Có lý làm cho thời kỳ đáo hạn trái phiếu trở nên quan trọng rõ ràng thời kỳ mà nhà đầu tư nhận lợi tức coupon số năm trước vốn gốc ban đầu hoàn trả đầy đủ Lý thứ hai tỷ suất sinh lợi trái phiếu phụ thuộc vào thời kỳ đáo hạn Thứ ba, giá trái phiếu thay đổi lãi suất thị trường thay đổi , mức độ bất ổn giá trái phiếu phụ thuộc vào kỳ đáo hạn Nếu nhân tố khác không đổi, trái phiếu có kỳ đáo hạn dài mức độ bất ổn giá trái phiếu cao lãi suất thị trường biến động 2.2.1 Vốn gốc lãi suất coupon Vốn gốc trái phiếu số tiền mà nhà phát hành cam kết hoàn trả cho người nắm giữ trái phiếu vào ngày dáo hạn số tiền đề cập với số thuật ngữ như: giá trị chuộc lại, giá trị đáo hạn, hay mệnh giá Lãi suất coupon hay gọi lãi suất danh nghĩa mức lãi suất mà người vay đồng ý trả lợi tức hàng năm cho nhà đầu tư 2.2.2 Lãi suất trái phiếu “Giá trái phiếu giảm, lãi suất tăng xác suất vỡ nợ tăng” Lãi suất tăng lãi suất hứa hẹn Câu nói phải nói lại xác là: “giá trái phiếu giảm, lãi suất hứa hẹn tăng xác suất vỡ nợ tăng” Nếu người vay khả chi trả, lãi suất thực chi trả cho người cho vay thấp lãi suất hứa hẹn Để không bị rối phần này, phải làm rõ lãi suất hứa hẹn, lãi suất mong đợi, lãi suất thực chi trả Chúng minh họa ví dụ đơn giản: Giả sử lãi suất trái phiếu năm, phi rủi ro 5% Công ty Backwoods Chemical phát hành giấy nợ 5% với mệnh giá 1,000 USD, đáo hạn sau năm Các giấy nợ Backwoods bán với giá bao nhiêu? Nếu giấy nợ phi rủi ro, cần chiết khấu vốn 1,000USD lãi (50USD) với 5% PV Của giấy nợ = 1,000USD Nhưng thực tế, trái phiếu công ty Backwoods trái phiếu phi rủi ro Chúng ta giả định xác suất vỡ nợ Backwoods 20% Nếu điều thực xảy ra, người nắm giữ giấy nợ nhận nửa mệnh giá giấy nợ 500USD Trong trường hợp này, người nắm giữ giấy nợ nhận kết quả: Không vỡ nợ Vỡ nợ Chi trả 1,050 500 Xác suất 0.8 0.2 Thu nhập mong đợi 0.8*1,050+0.2*500= 940USD Chúng ta định giá giấy nợ Backwoods giống tài sản có rủi ro khác cách chiết khấu 940USD với chi phí hội vốn thích hợp Chúng ta chiết khấu với lãi suất phi rủi ro 5% xác suất vỡ nợ Backwoods hoàn toàn không liên quan đến biến cố khác kinh tế Trong trường hợp này, rủi ro vỡ nợ hoàn toàn đa dạng hoá được, hệ số rủi ro beta giấy nợ Giấy nợ bán với giá: PV giấy = 895USD Một nhà đầu tư mua giấy nợ với giá 895USD nhận lãi suất hứa hẹn vào khoảng 17.3%: Lãi suất hứa hẹn =0.173 Tức nhà đầu tư mua giấy nợ với giá 895USD kiếm tỷ suất sinh lợi 17.3% Backwoods không vỡ nợ Do đó, người giao dịch trái phiếu nói giấy nợ Backwoods trả lãi suất 17.3% Nhưng nhà đầu tư thông minh nhận lợi tức mong đợi giấy nợ 5%, giống trái phiếu phi rủi ro Dĩ nhiên, rủi ro vỡ nợ giấy nợ giả định hoàn toàn đa dạng hoá được, giấy nợ rủi ro thị trường Nhìn chung, trái phiếu có rủi ro thị trường (tức hệ số rủi ro Beta dương), vỡ nợ thường xảy thời kỳ suy thoái mà tất doanh nghiệp kinh doanh tồi tệ Giả dụ, nhà đầu tư đòi hỏi phần bù rủi ro 3% tỷ suất lợi nhuận mong đợi 8% Lúc giấy nợ Backwoods bán với giá 940/1.08= 870USD đưa lãi suất hứa hẹn (1,050/870) - 1= 0.207 hay 20.7% Ví dụ thực tế: Six Flags tiếng trò chơi tàu lượn siêu tốc công viên giải trí, nhiên doanh nghiệp trải qua thời kỳ khó khăn giống cảm giác chơi trò white-knuckle họ (white-knuckle trò chơi tàu lượn cảm giác mạnh nhất) Đầu năm 2009, giá trái phiếu công ty với lãi suất 9.625%, đáo hạn năm 2014 giảm xuống 19.5% mệnh giá tỷ suất sinh lợi đáo hạn đòi hỏi 64% Một nhà đầu tư ngây thơ, so sánh mức lãi suất với lãi suất 2% trái phiếu kho bạc kết luận khoản nợ Six Flags khoản đầu tư tuyệt vời Six Flags đề nghị mức lợi tức hứa hẹn cao trái phiếu phủ, liệu có phải đề nghị hợp lý hay không? Câu trả lời để nhận tỷ suất sinh lợi đáo hạn 64% công ty đủ khả hoàn trả cho trái chủ Chính điều làm gia tăng nghi ngờ cho nhà đầu tư Một thập kỷ trước đó, công ty kinh doanh thua lỗ, qua năm 2009 công ty nợ tỷ USD vốn chủ sở hữu gần Vì xác suất vỡ nợ công ty cao nên tỷ suất sinh lợi mong đợi thấp 64% Chúng ta có nhìn khái quát trái phiếu loại lãi suất trái phiếu Chúng giới thiệu trình tự nội dung mà sâu tìm hiểu chương Đầu tiên đánh giá rủi ro tín dụng dựa vào chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp xác suất vỡ nợ Sau định giá trái phiếu doanh nghiệp việc xem xét kỹ định phá sản công ty Quyết định giống quyền chọn Nếu công ty lâm vào tình trạng khó khăn, công ty có quyền chọn không toán nợ cho trái chủ mà chuyển giao công ty cho trái chủ Chúng ta cần biết yếu tố định giá trị quyền chọn, từ xác định biến để đưa vào mô hình định giá trái phiếu doanh nghiệp Tiếp xét yếu tố định mức chênh lệch lãi suất số kĩ thuật ngân hàng nhà đầu tư trái phiếu sử dụng để ước tính xác suất vỡ nợ Cuối trình bày số phương pháp mà nhà quản lý tài đo lường rủi ro mát đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp (Var) Sơ đồ sau cho ta nhìn tổng quan vấn đề trình bày chương Quyền chọn không trả nợ Phần cho thấy cổ phiếu phổ thông công ty có sử dụng nợ cấu trúc vốn lại giống quyền chọn mua tài sản công ty Vì trước tiên xem lại số kiến thức liên quan đến quyền chọn 4.1 Tóm lược số nội dung liên quan đến quyền chọn Quyền chọn hợp đồng kí kết hai bên: bên mua bên bán mà theo người mua mua từ người bán quyền để mua bán tài sản mức giá cố định Người mua trả khoản phí gọi phí quyền chọn (premium), giá quyền chọn Một quyền chọn để mua tài sản gọi quyền chọn mua (call option) Một quyền chọn để bán tài sản gọi quyền chọn bán (put option) Mức giá cố định mà người mua hợp đồng quyền chọn mua bán tài sản giá thực (exercise price) Ngoài ra, quyền chọn có thời hạn đinh Quyền chọn mua bán tài sản mức giá thực tồn ngày đáo hạn (expiration date) cụ thể Giá quyền chọn mua, quyền chọn bán, giá cổ phiếu, giá thực hiện, thời gian đến đáo hạn lãi suất phi rủi ro có liên hệ với theo công thức gọi ngang giá quyền chọn mua-quyền chọn bán Đây coi kết quan trọng việc nghiên cứu quyền chọn S0 + Pe(S0,T,X) = Ce(S0,T,X) + X(1+r)-T Trong đó:       T thời gian quyền chọn đáo hạn X giá thực r lãi suất phi rủi ro P, C giá quyền chọn mua, quyền chọn bán S0 giá cổ phiếu thời điểm Và ST giá cổ phiếu vào thời điểm đáo hạn Nói cách chung nhất, quyền chọn mua, đến thời điểm đáo hạn ta thực quyền chọn mua ST>X, giá trị quyền chọn thời điểm ST –X, ngược lại ta không thực quyền chọn giá trị quyền chọn lúc Đối với quyền chọn bán, thời điểm đáo hạn, ta thực quyền chọn STX STX ST