tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Đồng tình với quan điểm của Myer, Lang và cộng sự 1996 khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy, đầu tư và tăng trưởng đã đưa ra kết luận đòn bẩy không làm giảm cơ hội tăng trưởng đố

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH - MARKETING

-

TRƯƠNG THỊ LỜI

ĐỀ TÀI:

TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH LÊN ĐẦU

TƯ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Lê Thị Lanh

Các kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất

kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm nội dung khoa học của công trình này

TP HCM, ngày 20 tháng 11 năm 2015

Người thực hiện

Trương Thị Lời

Cuối cùng, em xin kính chúc quý Thầy Cô luôn dồi dào sức khoẻ và gặt hái được nhiều thành công trong sự nghiệp cao quý cũng như trong cuộc sống

Em xin chân thành cảm ơn!

Học viên

Trương Thị Lời

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Bảng tổng hợp các nghiên cứu trước đây 25

ả tả c c tr uy v c c t 30

Bảng 3.2 Thống kê mô tả bi n và phân loại theo ngành 35

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các bi n 41

Bảng 4.2 Ma trậ tươ quan của các bi tr p ươ tr đầu tư 44

Bảng 4.3 K t quả h i quy 46

Bảng 4.4 Kiể định Hausman cho tổng thể công ty 47

Bảng 4.5 Kiể đị p ươ sa t ay đổi cho tổng thể 48

Bảng 4.6 Kiể định hiệ tượng tự tươ ua c tổng thể 48

Bảng 4.7 Kiể định hiệ tượ đa cộng tuy n cho tổng thể 49

Bảng 4.8 K t quả h uy c c ty tă trưởng cao 53

Bảng 4.9 Kiể đị Haus a c c ty tă trưởng cao 53

Bảng 4.10 H uy c c ty tă trưởng cao sử dụng mô hình Fixed effect 54

Bảng 4.11 Kiể đị p ươ sa t ay đổ c c ty tă trưởng cao 54

Bảng 4.12 K t quả h uy c c ty tă trưởng thấp 56

Bảng 4.13 Kiể đị Haus a c c ty tă trưởng thấp 57

Bảng 4.14 Kiể đị p ươ sa t ay đổ c c ty tă trưởng thấp 57

Bảng 4.15 Kiể đị đa cộng tuy c c ty tă trưởng thấp 58

Bảng 4.16 Kiể đị đa cộng tuy c c ty tă trưởng thấp sau khi loại bi n CF 58

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CF: Dòng tiền nội bộ

DFL: Độ bẩy tài chính

EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần

LEV: Đòn bẩy tài chính

LIQ: Tỷ số thanh khoản của công ty

NPV: Gía trị hiện tại thuần

ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản

SALE: Tỷ số doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

Chương 1: TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 3

1.1 Lý do chọn đề tài 3

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 5

1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5 Ý nghĩa của đề tài 6

1.6 Kết cấu luận văn 6

Chương 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 8

2.1 Khung lý thuyết 8

2.1.1 Lý thuyết về vấn đề đại diện 8

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 10

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 11

2.1.4 Đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức 12

2.1.5 Đòn bẩy tài chính 13

2.1.6 Quyết định đầu tư 13

2.1.7 Tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư 15

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 17

2.2.1 Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều lên đầu tư 17

2.2.2 Đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều lên đầu tư 22

2.2.3 Đòn bẩy tài chính không tác động đến đầu tư 24

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 29

3.1 Lựa chọn mô hình nghiên cứu 29

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 34

3.3 Phương pháp nghiên cứu 36

3.4 Dự đoán kết quả 39

Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 41

4.1 Thống kê mô tả dữ liệu 41

4.2 Ma trận tương quan 43

4.3 Kết quả nghiên cứu 45

4.3.2 Phân tích hồi quy cho công ty có tăng trưởng cao 52

4.3.3 Phân tích hồi quy cho công ty có tăng trưởng thấp 56

4.4 Một số thảo luận 60

Chương 5: KẾT LUẬN 64

5.1 Kết quả nghiên cứu 64

5.2 Hạn chế và hướng phát triển của đề tài 66

5.3 Kết luận và khuyến nghị 67

TÀI LIỆU THAM KHẢO 72

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam Mẫu nghiên cứu gồm 150 công ty phi tài chính hoạt động liên tục trong giai đoạn 2008 – 2014 trên cả hai sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Dữ liệu được lấy vào thời điểm cuối năm tài chính

Đầu tiên, tác giả nghiên cứu kiểm tra xem đòn bẩy tài chính có tác động đến đầu tư hay không, tiếp theo đó tác giả kiểm định xem tác động là đồng biến hay nghịch biến Và cuối cùng, tác giả tập trung xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư khác nhau như thế nào đối với những công ty có cơ hội tăng trưởng cao

và những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp

Bài nghiên cứu hồi quy theo phương trình đầu tư dựa theo phương trình của

tác giả Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008), nhằm kiểm tra tác

động của đòn bẩy lên đầu tư:

Ii,t / Ki, t-1 = (CFi,t / Ki, t-1) + β1Qi, t-1 + β2LEVi, t-1 +β3SALEi, t-1 +

β4ROAi,t-1 + β5LIQi,t-1 + uit

Phương trình có biến phụ thuộc là biến đầu tư thuần năm t chia cho tài sản cố định năm t-1 (Ii,t / Ki, t-1) và các biến độc lập bao gồm: dòng tiền (CFi,t), chỉ số Tobin‟s Q (Qi, t-1) đòn bẩy tài chính được tính theo phương pháp tổng nợ trên tổng tài sản (LEVi, t-1), doanh thu (SALEi, t-1), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROAi,t-1) và thanh khoản (LIQi,t-1) Sau khi hồi quy tổng thể, tác giả tách mẫu thành hai nhóm: nhóm công ty có cơ hội tăng trưởng cao (Tobin‟s Q > 1) và nhóm công ty có cơ hội tăng trưởng thấp (Tobin‟s Q < 1) để tiếp tục hồi quy nhằm giải quyết các câu hỏi còn bỏ ngõ

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều lên đầu tư của doanh nghiệp Tác động ngược chiều này ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp mạnh mẽ hơn các công ty có cơ hội tăng trưởng cao

Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn cho các doanh nghiệp phi tài chính ở thị trường Việt Nam về tác động của đòn bẩy tài chính đối với đầu tư của doanh nghiệp Thông qua đó, bài nghiên cứu cũng góp phần giúp các nhà đầu tư có thêm thông tin, có cái nhìn chiến lược hơn khi phân tích, dự báo cơ hội tăng trưởng của các công ty, làm cơ sở để phân bổ danh mục đầu tư hiệu quả

Chương 1: TỔNG QUAN VỀ VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Bất kỳ một doanh nghiệp nào khi đi vào hoạt động cũng đề ra mục tiêu chính yếu đó là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Hay nói cách khác chính là tối đa hóa giá trị cho những người chủ sở hữu và gia tăng trách nhiệm xã hội của các nhà lãnh đạo Muốn thực hiện được mục tiêu thứ hai thì nhà lãnh đạo doanh nghiệp phải thực hiện tốt được mục tiêu thứ nhất Mục tiêu này được lượng hóa bằng vệc tối đa hóa chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế và tối đa hóa chỉ tiêu lợi nhuận trên vốn cổ phần

Để làm được điều này, nhà lãnh đạo doanh nghiệp phải vạch ra chiến lược cũng như kế hoạch cụ thể cho từng dự án đầu tư vào từng thời điểm cụ thể Tùy vào định hướng phát triển khác nhau và đặc thù khác nhau của từng doanh nghiệp mà giám đốc sẽ đưa ra quyết định đầu tư thích hợp Như vậy, một giám đốc tài chính bao giờ cũng phải đối mặt với ba quyết định quan trọng, ảnh hưởng trực tiếp tới sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp, đó là: quyết định tài trợ, quyết định đầu tư và quyết định chi trả cổ tức Các quyết định này có mối quan hệ mật thiết với nhau Nếu giám đốc tài trợ bằng chính nguồn lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp để đầu tư vào dự án thì phải chi trả một tỷ suất sinh lợi tương ứng với chi phí cơ hội từ việc không chia cổ tức đó Và ngược lại nếu giám đốc lựa chọn chính sách vay nợ từ việc phát hành trái phiếu, phát hành thêm cổ phần mới hay vay vốn ngân hàng thì doanh nghiệp sẽ phải trả một mức lãi suất nhưng lại được lợi từ tấm chắn thuế Tuy nhiên việc sử dụng đòn bẩy tài chính như cách thứ hai để mở rộng sản xuất kinh doanh, mua sắm tài sản cố định… thông qua các hoạt động đầu tư giống như con dao hai lưỡi Khi doanh nghiệp hoạt động có lãi, đòn bẫy sẽ khuếch đại lãi lên gấp bội Ngược lại, khi doanh nghiệp hoạt động bị lỗ thì đòn bẫy có thể làm khoản lỗ trở nên lớn hơn nhiều so với khi không sử dụng đòn bẫy Vì vậy, nghiên cứu tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư có vai trò hết sức quan trọng mang ý nghĩa sống còn đối với hoạt động của một doanh nghiệp

Đã có rất nhiều nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư nhưng với những ý kiến trái chiều nhau cả trên thế giới cũng như Việt Nam Theo

như định đề I của Modigliani và Miller (1958) (MM), thì trong một thị trường hoàn

hảo, cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu

tư của các doanh nghiệp đã được định đoạt sẵn Tuy nhiên, thực tế trên thị trường luôn tồn tại các vấn đề như bất cân xứng thông tin hay sự xuất hiện của các chi phí đại diện, chi phí giao dịch… khiến đòn bẩy có thể có những tác động thuận chiều

hay nghịch chiều lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Opler và Titman (1994)

nghiên cứu và tìm ra rằng đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều lên tăng trưởng

doanh thu đối với các công ty sử dụng đòn bẩy cao Đối lập với lý thuyết của MM,

Myer trong lý thuyết trật tự phân hạng của mình lại cho rằng quyết định đầu tư có

tác động ngược chiều lên quyết định tài trợ Đồng tình với quan điểm của Myer,

Lang và cộng sự (1996) khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy, đầu tư và

tăng trưởng đã đưa ra kết luận đòn bẩy không làm giảm cơ hội tăng trưởng đối với những công ty tăng trưởng tốt nhưng lại có tác động ngược chiều với những công ty

có cơ hội tăng trưởng mà không được nhận ra bởi các nhà đầu tư bên ngoài Điều này cho thấy việc gia tăng đòn bẩy có tác động ngược chiều lên đầu tư Ở Việt

Nam, Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) sau khi phân tích đưa

ra kết luận đòn bẩy có tác động thuận chiều lên đầu tư và có ý nghĩa thống kê đối

với toàn bộ mẫu và nhóm công ty tăng trưởng cao Ngược lại, Phan Thị Bích

Nguyệt và cộng sự (2014) lại cho ra kết quả đòn bẩy tài chính có quan hệ nghịch

biến lên đầu tư, ảnh hưởng này ở công ty tăng trưởng thấp mạnh hơn công ty tăng trưởng cao, sở hữu nhà nước có thể tạo ra việc cho vay không đúng mục đích kinh

tế, dẫn đến việc “đầu tư quá mức”

Như vậy có hay không tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp, nếu có thì tác động đồng biến hay nghịch biến? Và đó vẫn là vấn

đề còn nhiều tranh cãi Vì vậy đề tài “Tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư

các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được chọn

nghiên cứu cho luận văn này với mong muốn phần nào làm sáng tỏ vấn đề còn bỏ ngõ

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thống hóa những vấn đề về lý luận đòn bẩy tài chính và đầu tư trong doanh nghiệp

- Kiểm định tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp ở các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm giải quyết

ba câu hỏi tồn đọng:

1 Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đến đầu tư của các doanh nghiệp

ở Việt Nam hay không?

2 Nếu có thì đòn bẩy tài chính tác động theo hướng đồng biến hay nghịch biến?

3 Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến đầu tư doanh nghiệp khác nhau đối với công ty tăng trưởng cao và đối với công ty tăng trưởng thấp như thế nào?

1.3 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

- Phạm vi nghiên cứu: 150 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán

Hà Nội (HNX) thỏa mãn điều kiện hoạt động liên tục trong giai đoạn

2008 - 2014

- Đối tượng nghiên cứu: đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty trên sàn trong giai đoạn 2008 - 2014

1.4 Phương pháp nghiên cứu

- Nghiên cứu đã áp dụng các phương pháp như: phân tích, tổng hợp, thống

kê, hồi quy, so sánh

- Phương pháp thu thập số liệu: thu thập số liệu thứ cấp từ các báo cáo tài chính

- Mô hình nghiên cứu: Mô hình ước lượng của nghiên cứu này dựa trên mô

hình của các tác giả Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008),

nhằm tìm kiếm sự tác động của đòn bẩy lên đầu tư gồm các biến:

 Biến phụ thuộc: đầu tư thuần của công ty chia cho tài sản cố định;

 Biến độc lập: dòng tiền chia cho tài sản cố định hữu hình công ty; Tobin‟s Q; đòn bẩy tài chính của công ty; doanh thu thuần trên tài sản

cố định hữu hình thuần của công ty; tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của công ty; thanh khoản của công ty) Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: pooling

regression, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) Sử dụng hai kiểm định là Lagrangian Mutiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và kiểm định Hausman (Hausman, 1978)

Để giải quyết vấn đề chọn mô hình nào là phù hợp nhất, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy cho toàn bộ mẫu để xem xét tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Tiếp theo bài sẽ chia mẫu thành các công ty tăng trưởng cao và thấp (Tobin‟s Q lớn hơn 1 là công ty có cơ hội tăng trưởng cao và ngược lại Tobin‟s Q nhỏ hơn 1 là công ty có cơ hội tăng trưởng thấp) để tìm ra mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư ở từng dạng công ty như thế nào

1.5 Ý nghĩa của đề tài

Đã có rất nhiều nghiên cứu về tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp Đề tài tổng hợp lại những quan điểm khác nhau của các trường phái kinh tế về vấn đề này của thế giới, Việt Nam và cung cấp thêm những bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2008 – 2014 Kết quả nghiên cứu mang giá trị tham khảo cho các doanh nghiệp có những cơ hội tăng trưởng khác nhau có thể điều chỉnh việc sử dụng đòn bẩy tài chính một cách thích hợp và mang lại hiệu quả cho đầu tư

1.6 Kết cấu luận văn

Chương 1: Tổng quan về vấn đề nghiên cứu

Giới thiệu tổng quan về lí do chọn đề tài, mục tiêu và phạm vi nghiên cứu, ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm

Trình bày các lý thuyết và các nghiên cứu liên quan trước đây để xác định

mô hình nghiên cứu phù hợp Mô hình nghiên cứu và các giả thuyết về mối tương quan giữa các yếu tố trong mô hình nghiên cứu

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Trình bày mô hình lựa chọn nghiên cứu, nguồn dữ liệu thực hiện nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và dự đoán kết quả Đó chính là cơ sở để thực hiện nghiên cứu và đưa ra phân tích ở chương 4

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Trình bày kết quả nghiên cứu: kết quả mô hình thực nghiệm ở Việt Nam cũng như những thảo luận thêm về tình hình thực tiễn ở Việt Nam

Đồng thời tác giả cũng đã đưa ra một vài bằng chứng liên qua đến nghiên cứu,

đó là những nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho nghiên cứu tại Việt Nam Các nghiên cứu liên quan sẽ được trình bày cụ thể trong chương 2

Chương 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN

CỨU THỰC NGHIỆM

2.1 Khung lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết về vấn đề đại diện

Vấn đề đại diện luôn là vấn đề gây nhức nhối trong các công ty cổ phần, doanh nghiệp nhà nước từ xưa đến nay, do luôn tồn tại các mâu thuẫn về lợi ích giữa các thành phần trong công ty chẳng hạn như chủ nợ và cổ đông, cổ đông và người đại diện, cổ đông bên trong và bên ngoài Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triển mạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếu hụt các lý thuyết nền tảng về quyền

sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủ và người quản lý thông qua hợp đồng đại diện Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào những vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý trong ngành bảo hiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở thành một lý thuyết khái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensen và Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978)

Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ sở hữu vốn của công ty và một bên khác là người quản lý - người đại diện thực hiện các quyết định của công ty Lý thuyết đại diện nêu ra vấn đề chính là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích cao nhất cho người người chủ khi họ có lợi thế về thông tin hơn người chủ và có những lợi ích khác với lợi ích của những ông chủ này

Hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong thị trường lao động,… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ đông – chủ sở hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu, gia tăng cổ

tức Trong khi đó, người đại diện – người điều hành – của công ty lại có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng của họ, hay thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu Những mâu thuẫn về lợi ích của 2 chủ thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần

Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và người quản lý, mâu thuẫn đại diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông Lúc này, các cổ đông lại đóng vai trò người đại diện đối với các chủ nợ Những chủ nợ cho công ty vay với mục đích là để chủ sở hữu công ty (cổ đông) đại diện họ đầu tư và đem lại lợi ích cho cả hai Quyết định cho vay này dựa trên cơ sở việc đáp ứng được một số yêu cầu từ phía công ty, đại diện là các cổ đông như: mức độ hiệu quả trong hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong tương lai, khả năng trả nợ,… Ngược lại, các cổ đông vay tiền để có thể thực hiện đầu tư vào các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình Khi quyết định cho vay, các chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập của họ dưới dạng lãi suất cho vay cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản Trong khi đó, các

cổ đông lại nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của dòng tiền và những rủi ro liên quan (thông qua người điều hành doanh nghiệp) Các chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất cho vay phụ thuộc vào mức độ rủi ro của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng như những kì vọng về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này Còn các cổ đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các dự án có độ rủi ro cao hơn nhằm đạt tỉ suất sinh lợi cao hơn Nếu dự án đầu tư vốn đầy rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về các cổ đông của công ty, bởi vì lợi nhuận của người cho vay là cố định ở mức lãi suất tương ứng rủi ro thấp ban đầu Tuy nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải

chia sẻ những thiệt hại, bị trì hoãn việc chi trả nợ gốc và lãi suất, hoặc thậm chí mất

cả số tiền đã cho vay

2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn xuất phát từ cấu trúc của bảng cân đối kế toán Trong bảng cân đối kế toán, cấu trúc vốn cần chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu và lợi nhuận của chủ sở hữu được giữ lại đầu

tư cho hoạt động doanh nghiệp và phần nào hình thành từ các nguồn có tính chất công nợ (thông qua các khoản nợ khác nhau)

Nền tảng của cấu trúc vốn hiện đại dựa trên những giả định của Miller và

Modigliani (1958), theo đó, trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có

vay nợ (VL) bằng giá trị của doanh nghiệp không có vay nợ (VU), nghĩa là VL =

VU

Thuyết MM là cơ sở nền tảng để các nhà kinh tế tìm tòi và phát triển các

nghiên cứu tìm ra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu Các mệnh đề của

thuyết MM dựa vào các điều kiện của thị trường vốn hoàn hảo Nhưng trong thực

tế, thị trường vốn dù vận hành tốt nhất cũng không thể hoàn hảo 100% Hơn nữa, trong thị trường vốn còn tồn tại các bất hoàn hảo khác như các nhà đầu tư phải chịu một khoản chi phí vốn với lãi suất khác nhau Chính những bất cập này đã hạn chế

việc ứng dụng thuyết MM vào thực tiễn

Theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (trade-off theory), việc tài trợ từ nợ có

ưu điểm là được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế Ở mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể và giá trị hiện hữu của chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ nên việc vay nợ sẽ là một lợi thế cho doanh nghiệp Tuy nhiên, khi doanh nghiệp vay nợ ngày càng nhiều thì rủi ro phá sản sẽ ngày càng cao và làm sụt giảm giá trị doanh nghiệp; đến một lúc nào đó giá trị của tấm chắn thuế bằng với giá trị của chi phí kiệt quệ tài chính Như vậy theo thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thì các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng tốt sẽ vay nợ nhiều hơn để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế và khả năng vượt trội tiếp cận nguồn vốn của thị trường tài chính Các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp ít có khả năng vay nợ hơn vì sự hạn chế tiếp cận với nguồn vốn Tóm lại, các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng tốt sẽ có

xu hướng nâng cao mức sử dụng đòn bẩy để đầu tư vào các dự án hơn là những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp

2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Trái ngược với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có bất kỳ cấu trúc vốn tối ưu hay cấu trúc vốn mục tiêu ở các doanh nghiệp Nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp trước hết phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội

bộ rồi mới đến nguồn tài trợ bên ngoài Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp thích nguồn tài trợ nội bộ nhất đến thu nhập giữ lại, nếu không đủ, doanh nghiệp sẽ bắt đầu vay nợ và cuối cùng là tài trợ bằng vốn cổ phần Hàm ý lý thuyết trật tự phân hạng còn cho rằng các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chia trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư Khi dòng tiền nội bộ phát sinh lớn hơn các chỉ tiêu vốn, doanh nghiệp nên thanh toán nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán Khi dòng tiền nội bộ phát sinh nhỏ hơn chỉ tiêu vốn, doanh nghiệp nên rút số dư tiền mặt trước hoặc bán chứng khoán trên thị trường

Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của

Donaldson (1961) Myers và Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn để chỉ

ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin không cân xứng Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên, mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần mới

Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là: (1) Giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn Không phải vì họ có các

tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ

đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng đối; (2) Lý giải những hành động quản trị, đó là các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải

tăng tỷ lệ nợ; (3) Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp

có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Ví dụ,

tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn

2.1.4 Đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức

Lý thuyết này dựa trên cơ sở tài chính hành vi của nhà quản lý mà nguyên nhân cơ bản nằm ở vấn đề đại diện và thông tin bất cân xứng giữa ba bên: các cổ đông, nhà quản lý và các chủ nợ Nhưng tóm lại cả hai lý thuyết đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức này đều ủng hộ cho quan điểm cho rằng đòn bẩy tài chính có tác động nghịch biến lên quyết định đầu tư của doanh nghiệp

 Đầu tư dưới mức

Là vấn đề đại diện mà người quản lý từ chối đầu tư vào các tài sản có mức

độ rủi ro thấp, để làm tối đa hóa tài sản của họ với các chi phí của chủ nợ Những

dự án có mức độ rủi ro thấp mang lại sự an toàn cao hơn đối với các chủ nợ bởi vì các dự án này mang lại nguồn tiền ổn định để chi trả lãi vay và vốn gốc Nguồn tiền

an toàn từ các dự án này không tạo ra một tỷ suất sinh lợi vượt trội cho các cổ đông Kết quả là dự án này bị từ chối, nhà quản lý sẽ lựa chọn các dự án có mức độ rủi ro cao hơn, ảnh hưởng xấu đến việc đầu tư Như vậy, việc sử dụng đòn bẩy tài chính

có tác động ngược chiều đến đầu tư

 Đầu tư quá mức

Là vấn đề đại diện xảy ra khi có sự xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông Luận điểm này cho rằng nhà quản lý có xu hướng mở rộng quy mô của công ty ngay cả khi nó có nghĩa là việc thực hiện các dự án tồi và giảm lợi ích của cổ đông Như vậy, để có thể hạn chế việc làm này của các nhà quản lý thì các cổ đông sẽ thực hiện một nghĩa vụ bắt buộc đối với dòng tiền, đây chính là việc sử dụng nợ vay Việc vay nợ bảo đảm rằng doanh nghiệp phải trả tiền mặt cả lãi lẫn vốn gốc, bắt buộc các nhà quản lý phải thực hiện các cam kết với nguồn vốn rằng không được phân bổ cho các dự án đầu tư kém hiệu quả Như vậy việc sử dụng đòn bẩy

như một cơ chế khắc phục vấn đề đầu tư quá mức, cho thấy được mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư của doanh nghiệp

2.1.5 Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính được hiểu như là mức độ theo đó các chứng khoán có thu nhập cố định (như nợ và cổ phiếu ưu đãi) được sử dụng trong cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính lên quan đến việc sử dụng chi phí tài trợ cố định nhằm nỗ lực gia tăng lợi nhuận cho cổ đông (EPS)

Đòn bẩy tài chính, trong bối cảnh của nghiên cứu này, được định nghĩa là mức độ mà một công ty sử dụng tiền vay Lựa chọn cơ cấu vốn là lựa chọn khó khăn vì đòn bẩy cao hơn có thể dẫn đến nguy cơ phá sản Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là đòn bẩy tài chính luôn luôn là xấu Đòn bẩy tài chính có thể tăng lợi nhuận của cổ đông đầu tư và thường có những lợi thế về thuế liên quan đến vay

Vì vậy, quyết định đòn bẩy tài chính là quan trọng và một công ty có thể sử dụng một kết hợp cụ thể của nợ và cổ phần để tài trợ cho hoạt động của mình

Modigliani và Miller là những tác giả đầu tiên đã phát triển lý thuyết đòn

bẩy Kể từ đó, nhiều nhà nghiên cứu sau Modigliani và Miller phát triển lý thuyết

mới về đòn bẩy tài chính và cố gắng khởi hành từ giả định của họ Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm về các lý thuyết thay thế là vẫn không phân thắng bại

2.1.6 Quyết định đầu tư

Theo khoản 1, 2, 3 điều 3 Luật đầu tư 2005 quy định: “Đầu tư là việc nhà

đầu tư bỏ vốn bằng các loại tài sản hữu hình hoặc vô hình để hình thành tài sản tiến hành các hoạt động đầu tư theo quy định của Luật này và các quy định khác của pháp luật có liên quan Đầu tư trực tiếp là hình thức đầu tư do nhà đầu tư bỏ vốn đầu tư và tham gia quản lý hoạt động đầu tư Đầu tư gián tiếp là hình thức đầu tư thông qua việc mua cổ phần, cổ phiếu, trái phiếu, các giấy tờ có giá khác, quỹ đầu

tư chứng khoán và thông qua các định chế tài chính trung gian khác mà nhà đầu tư không trực tiếp tham gia quản lý hoạt động đầu tư”

Đầu tư được đánh giá là hoạt động chủ yếu, quyết định sự phát triển và khả năng tăng trưởng của một doanh nghiệp Trong hoạt động đầu tư, doanh nghiệp bỏ vốn dài hạn nhằm hình thành và bổ sung những tài sản cần thiết để thực hiện những

mục tiêu kinh doanh Hoạt động này được thực hiện tập trung thông qua việc thực hiện các dự án đầu tư

Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (Tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn) cần có và mối quan

hệ cân đối giữa các bộ phận tài sản trong doanh nghiệp Cụ thể có thể liệt kê một số quyết định về đầu tư như sau:

 Quyết định đầu tư tài sản lưu động bao gồm: quyết định tồn quỹ, quyết định tồn kho, quyết định chính sách bán chịu hàng hoá, quyết định đầu tư tài chính ngắn hạn

 Quyết định đầu tư tài sản cố định bao gồm: quyết định mua sắm tài sản cố định mới, quyết định thay thế tài sản cố định cũ, quyết định đầu tư dự án, quyết định đầu tư tài chính dài hạn

 Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và tài sản cố định, bao gồm: quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hoà vốn

Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định về quản trị tài chính doanh nghiệp vì nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp là mục tiêu cơ bản đầu tiên mà nhà quản trị tài chính hướng tới Một quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp, qua đó gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu Ngược lại, một quyết định đầu tư sai sẽ làm tổn thất giá trị doanh nghiệp, do đó sẽ làm thiệt hại tài sản cho chủ doanh nghiệp

Dự án đầu tư là một tập hợp các hoạt động kinh tế đặc thù với các mục tiêu, phương pháp và phương tiện cụ thể để đạt tới một trạng thái mà nhà đầu tư mong muốn Nội dung của dự án đầu tư được thể hiện trong luận chứng kinh tế – kỹ thuật,

là văn bản phản ánh trung thực, chính xác về kết quả nghiên cứu thị trường, môi trường kinh tế – kỹ thuật và môi trường pháp lý, về tình hình tài chính…

Để đáp ứng mục tiêu tối đa hoá giá trị tài sản của chủ sở hữu, doanh nghiệp cần vạch ra chiến lược cụ thể trong việc tìm kiếm và lựa chọn các dự án đầu tư thích hợp Nếu không có những ý tưởng mới và dự án đầu tư mới, doanh nghiệp sẽ không thể tồn tại và phát triển được, đặc biệt là trong môi trường cạnh tranh đầy khốc liệt như hiện nay Các doanh nghiệp muốn đứng vững trên thị trường buộc họ phải

nghiên cứu kỹ thị trường và có những hoạt động đầu tư thích hợp nhằm gia tăng khả năng cạnh tranh cho chính sản phẩm của doanh nghiệp mình

Như vậy, có thể nói quyết định đầu tư là một trong những quyết định có ý nghĩa chiến lược đối với doanh nghiệp, quyết định này gắn liền với phần bên trái của bảng cân đối kế toán, bao gồm: mua sắm tài sản cố định mới, thay thế tài sản cố định cũ, đầu tư dự án Đây là quyết định tài trợ dài hạn, có tác động lớn tới hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Những sai lầm trong việc dự toán vốn đầu tư có thể dẫn đến tình trạng lãng phí vốn lớn, thậm chí gây hậu quả nghiêm trọng đối với doanh nghiệp Quyết định đầu tư có vai trò rất quan trọng trong quá trình hình thành và phát triển của doanh nghiệp đòi hỏi các quyết định đầu tư phải được tính toán và cân nhắc kỹ lưỡng Thông thường những quyết định đầu tư này đòi hỏi một nguồn lực tài chính vô cùng lớn, và đi kèm với nó là doanh nghiệp thường sử dụng vốn vay để tài trợ cho các dự án của mình Nguồn vốn vay thể hiện bằng lãi suất sẽ có tác động mạnh mẽ đến chi phí để đầu tư các dự án và ảnh hưởng đến chính quyết định đầu tư của doanh nghiệp

2.1.7 Tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư

Đòn bẩy tài chính và đầu tư những vẫn đề nhận được rất nhiều quan tâm của

các nhà nghiên cứu Theo quan điểm của Modigliani & Miller (1958) thì trong một

thị trường hoàn hảo, tài trợ không có tương quan với đầu tư cũng như giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, với một thị trường có sự xuất hiện của chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng… với những bất hoàn hảo của thị trường thì đòn bẩy tài chính có thể

có những tác động lên đầu tư

Theo nghiên cứu của Myers (1977) phân tích những tác động ngoại sinh

được tạo ra bởi nợ lên quyết định đầu tư của các cổ đông (và của nhà quản lý) Nghiên cứu cho rằng việc sử dụng nợ quá mức làm giảm ưu thế của cổ đông và nhà quản lý so với trái chủ trong việc đầu tư vào những dự án có NPV dương, vì các lợi ích thu được ít nhất một phần thuộc về các trái chủ chứ không phải hoàn toàn đổ dồn về cho cổ đông Các doanh nghiệp có mức đòn bẩy cao gặp khó khăn trong việc huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị, vì trái chủ thường áp đặt mức phí rủi ro (thanh khoản và kiệt quệ tài chính) vào lãi suất cho vay, làm cho chi phí lãi vay tăng cao, có thể khiến cho doanh nghiệp từ bỏ những cơ hội đầu tư có giá trị

tăng trưởng như vậy Do đó, doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì ít có khả năng tận dụng được những cơ hội tăng trưởng có giá trị so với doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính thấp

Theo thuyết đầu tư dưới mức, tác động của tính thanh khoản lên các doanh nghiệp có nghĩa vụ nợ lớn, các doanh nghiệp này thường đầu tư ít hơn mặc dù cơ hội tăng trưởng của họ là có giá trị Tác động này có thể giảm thiểu bằng cách các doanh nghiệp đưa ra những kế hoạch đầu tư hợp lý và hạ thấp mức đòn bẩy xuống, nếu cơ hội tăng trưởng trong tương lai có được đủ sớm Do đó, mối quan hệ thực nghiệm ngược chiều giữa đòn bẩy và tăng trưởng có thể vẫn nảy sinh thậm chí loại

bỏ một số cơ hội tăng trưởng bởi vì nhà quản lý giảm mức độ tham gia của đòn bẩy vào các cơ hội đầu tư trong tương lai Đòn bẩy có thể xem là dấu hiệu đơn giản về thông tin của nhà quản lý đối với cơ hội đầu tư, như vậy đòn bẩy có thể đại diện cho

cơ hội tăng trưởng như vấn đề nội sịnh

Thuyết đầu tư quá mức lại cho rằng: nhà quản lý luôn muốn mở rộng quy mô đầu tư của doanh nghiệp và có thể thực hiện những dự án giá trị thấp và làm giảm giá trị của cổ đông Khả năng nhà quản lý thực hiện một chính sách như vậy là do

sự tồn tại của dòng tiền tự do, đây được coi là chi phí đại diện của dòng tiền tự do

và các chi phí này có thể được giảm thiểu thông qua tài trợ bằng nợ Vấn đề tài trợ bằng nợ sẽ buộc các doanh nghiệp phải thanh toán cả gốc và lãi, khi đó nhà quản lý phải thực hiện cam kết này bằng những nguồn quỹ mà nếu không được sử dụng, nó

có thể bị tài trợ cho những dự án có cơ hội tăng trưởng thấp Do đó, đòn bẩy là một công cụ giúp hạn chế vấn đề đầu tư quá mức, gợi ý rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và đầu tư đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp

Lý thuyết của Jensen (1986) và Stulz (1990) lại đề xuất một tác động ngược

chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tư dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý Tác giả này lập luận rằng đòn bẩy cao ở những công ty có ít cơ hội tăng trưởng sẽ khiến cho ban quản lý không hứng thú với những dự án kém hiệu quả do áp lực phải trả nợ, từ đó làm giảm thiểu sự lạm quyền của ban quản lý đối với dòng tiền tự do của công ty và giảm thiểu đầu tư

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Thực tế vấn đề nghiên cứu về tác động của đòn bẩy lên tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp nhận được rất nhiều sự quan tâm của các nhà học thuật, nhà nghiên cứu trên cả thế giới và Việt Nam Tuy nhiên khi tổng hợp những nghiên cứu trước đây, kết quả lại cho thấy tồn tại nhiều trường phái với những quan điểm, lập luận phân tích khác nhau đối với mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, thể hiện:

2.2.1 Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều lên đầu tư

Tác động của đòn bẩy tài chính đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp từ lâu đã nhận được rất nhiều sự quan tâm của thế giới Nếu như lý thuyết của MM, mức độ của việc vay nợ không ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp trong một thị trường thật sự hoàn hảo Nói theo một cách khác, đòn bẩy không thể

có tác động lên đầu tư của doanh nghiệp Nhưng khi nhiều nhà nghiên cứu tiến hành xem xét, đánh giá, phân tích mối tương quan này và cho rằng, đòn bẩy có thể tác động cùng chiều hoặc ngược chiều lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp

Nói về luận điểm đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều lên đầu tư, có rất

nhiều tác giả nghiên cứu ủng hộ trường phái này Đầu tiên xin kể đến Myers (1977)

trong một báo cáo chuyên đề đã đưa ra lý thuyết « debt overhang » Lý thuyết này cho rằng nếu như nợ trong tương lai vượt khả năng trả nợ của công ty thì các chi phí

dự tính cho việc chi trả khoản nợ này sẽ kìm hãm việc đầu tư của chính doanh nghiệp và từ đó ảnh hưởng xấu đến tăng trưởng Có thể lý giải điều này như sau: Thứ nhất, khi doanh nghiệp vay nợ để đầu tư vào các dự án, các nhà quản lý sẽ phải

lo sợ vì một phần thành quả từ việc đầu tư vào các dự án tốt tạo ra một dòng tiền ổn định sẽ rơi vào tay các trái chủ Chính sự mâu thuẫn về quyền lợi giữa các cổ đông, nhà quản lý và trái chủ đã làm xuất hiện việc « đầu tư dưới mức » vào các dự án có mức độ rủi ro cao hơn hoặc thậm chí là các dự án có NPV âm nhưng vẫn làm tăng giá trị doanh nghiệp Thứ hai, việc vay nợ nhiều đồng nghĩa với việc làm gia tăng gánh nặng lãi vay, điều này làm giảm lượng tiền trong tay của doanh nghiệp khiến

họ không có đủ nguồn tiền để đầu tư vào các dự án đồng thời họ không thể huy động thêm vốn vay để đầu tư thêm được nữa, vậy rõ ràng rằng nợ có tác động ngược chiều lên hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Tác động này gọi là «debt

overhang » Như vậy, Myers đã đưa ra một bằng chứng thực nghiệm về mối tương quan âm giữa đòn bẩy và đầu tư Cụ thể là khi một công ty càng sử dụng nhiều nợ vay thì có xu hướng đầu tư dưới mức

Tác động ngược chiều của nợ lên đầu tư không chỉ thể hiện hiệu ứng tiêu cực của nợ, khiến các doanh nghiệp đầu tư dưới mức làm giảm giá trị công ty như

nghiên cứu của Myers (1977) Trong một số bài nghiên cứu đã có bằng chứng cho hiệu ứng tác động tích cực của đòn bẩy lên đầu tư Theo Jensen (1986), Stulz

(1990) và Hart và Moore (1995) thì vấn đề đại diện giữa cổ đông và các giám đốc

điều hành dẫn tới tình trạng các giám đốc điều hành thường có xu hướng « đầu tư quá mức » nhằm mở rộng quy mô công ty bất chấp các dự án đó có gây hại đến cổ đông hay không Chính vì vậy, khi một doanh nghiệp có đòn bẩy cao (vay nợ nhiều), đặc biệt là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp thì do có áp lực trả nợ, dòng tiền tự do bị hạn chế và khả năng phá sản cao nên các giám đốc doanh nghiệp không có động lực đầu tư vào các dự án kém hiệu quả (NPV âm), thay vào đó là chính sách cắt giảm đầu tư Như vậy, trong trường hợp này việc sử dụng đòn bẩy đã tác động ngược chiều lên đầu tư một cách tích cực thông qua hiệu quả hạn chế đầu

tư quá mức, giảm thiểu đáng kể sự lạm quyền của các giám đốc điều hành đối với dòng tiền tự do của doanh nghiệp

Tiêu biểu cho trường phái này là nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) khi

tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy, đầu tư và cơ hội tăng trưởng Các tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu theo năm của 640 công ty trong ngành công nghiệp của Mỹ giai đoạn 1970 đến 1989 và nhận thấy mối quan hệ ngược chiều mạnh tồn tại giữa đòn bẩy và đầu tư nhưng chỉ với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng yếu (Tobin‟Q <1) Vì vậy, đòn bẩy không làm giảm cơ hội tăng trưởng đối với những công ty tăng trưởng tốt nhưng lại có tác động ngược chiều đối với những công ty có cơ hội tăng trưởng mà không được nhận ra bởi các nhà đầu tư bên ngoài Ngoài ra, kết quả của tác giả thì phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy giúp hạn chế đầu tư vào những dự án tồi Để thể hiện vấn đề nội sinh được đề cập trước đây, đòn bẩy là đại diện cho cơ hội tăng trưởng, phân biệt tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng trong lĩnh vực hoạt động chính của doanh nghiệp và lĩnh vực khác Tác giả xác định liệu đòn bẩy tài chính có phải là đại diện cho cơ hội tăng trưởng hay

không, tác động của nó lên đầu tư trong lĩnh vực kinh doanh chính của doanh nghiệp có rõ ràng hơn trong lĩnh vực khác hay không Tuy nhiên, tác giả nhận thấy rằng tác động của đòn bẩy lên tăng trưởng thì không khác nhau giữa lĩnh vực kinh doanh chính và phụ, gợi ý rằng đòn bẩy thì không đơn giản chỉ là một đại diện cho

cơ hội tăng trưởng Doanh nghiệp có Tobin‟Q cao (được kỳ vọng có cơ hội tăng trưởng cao) có kỳ vọng về dòng tiền, hoặc tài sản ròng lớn hơn, và điều này có thể làm giảm rủi ro đạo đức và các vấn đề lựa chọn đối nghịch nảy sinh trong việc cung cấp tín dụng cho các doanh nghiệp trong thị trường vốn Đối với những doanh nghiệp này đòn bẩy ít ràng buộc lên đầu tư vì đối với một doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao có thể dễ dàng tài trợ và tái huy động vốn trong thị trường vốn Đối với những doanh nghiệp có Tobin‟Q thấp, đòn bẩy sẽ là một ràng buộc chặt chẽ hơn giới hạn việc đầu tư vì những doanh nghiệp này sẽ gặp khó khăn trong việc huy động vốn trên thị trường với kỳ vọng tăng trưởng yếu Tuy nhiên những tranh luận này không giải thích khác đi sự tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy và giá trị doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp

Chính bài nghiên cứu của Lang và các cộng sự (1996) đã tạo tiền đề vững chắc để Aivazian et al (2005) nghiên cứu mở rộng hơn về mối liên hệ giữa đòn bẩy

tài chính và đầu tư bao gồm cả việc giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Bài nghiên cứu này xem xét sự tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư sử dụng dữ liệu của 863 doanh nghiệp niêm yết tại Canada với

6231 quan sát dữ liệu dạng bảng không cân bằng từ năm 1982 đến năm 1999 Bài nghiên cứu còn kiểm tra sự chắc chắn của những kết quả bằng cách sử dụng mô hình thực nghiệm khác nhau và sử dụng biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh

giữa đòn bẩy và đầu tư Những nghiên cứu trước đây McConnell và Servaes

(1995); Lang et al (1996) sử dụng Pooling regression và bỏ qua những tác động

của từng doanh nghiệp riêng biệt Phương pháp này xác định không đầy đủ tác động của đòn bẩy lên đầu tư nếu mối quan hệ này bị chi phối bởi những đặc điểm đặc thù không thể quan sát được của doanh nghiệp

Để kiểm định ảnh hưởng của đòn bẩy lên đầu tư tác giả mở rộng nghiên cứu

của Lang, L.E.,Ofek, E., Stulz, R., (1996) ở dạng dữ liệu dạng bảng theo mô hình

nghiên cứu sau:

Ii,t/Ki,t-1 = + CFi,t/ Ki,t-1 + Qi,t-1 + LEVERAGEi,t-1 + SALE i,t-1/ Ki,t-1 + i

+ i,t

Để kiểm định ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến đầu tư ở những công ty tăng trưởng cao và những công ty tăng trưởng thấp tác giả cũng thêm biến giả D (D bằng 1 trường hợp Q lớn hơn 1, D bằng 0 trường hợp Q nhỏ hơn 1) theo mô hình nghiên cứu sau:

Ii,t/Ki,t-1 = + CFi,t/ Ki,t-1 + Qi,t-1 + LEVERAGEi,t-1 + D i,t-1x LEVERAGEi,t-1+ SALE i,t-1/ Ki,t-1 + i + i,t

Nhằm giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy và đầu tư, các tác giả đã sử dụng biến công cụ IV(LEV) (tổng tài sản cố định hữu hính, nhà máy và công cụ cộng hàng tồn kho chia cho tổng tài sản) để thay thế cho biến đòn bẩy và hồi quy theo mô hình hồi quy đồng thời 2SLS (Two stage least squares):

Ii,t/Ki,t-1 = + CFi,t/ Ki,t-1 + Qi,t-1 + IV(LEV)i,t-1 + D i,t-1x IV(LEV)i,t-1+ SALEi,t-1/ Ki,t-1 + i + i,t

Nghiên cứu tìm ra mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư doanh nghiệp, tác động nghịch chiều này mạnh mẽ hơn đáng kể đối với các công ty tăng trưởng thấp hơn so với công ty tăng trưởng cao Tác động nghịch chiều đối với các cách đo lường đòn bẫy khác nhau và với các phương pháp kinh tế lượng thay thế Kết quả quả này ủng hộ lý thuyết đòn bẩy có vai trò quyết định đối với những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp

Firth và cộng sự (2008) kiểm tra mối tương quan giữa đòn bẩy và đầu tư lấy

mẫu gồm 1203 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải từ năm

1991 đến năm 2004 Firth et al (2008) đã tìm thấy rằng: Việc mở cửa nền kinh tế thị trường Trung Quốc áp dụng nguyên tắc thị trường tự do đã tạo ra nhiều cơ hội đầu tư cho các công ty niêm yết ở Trung Quốc Thị trường trái phiếu Trung Quốc là rất nhỏ và các nguồn vốn vay có được chủ yếu là từ các ngân hàng và gần như tất cả các công ty niêm yết ở Trung Quốc thuộc sở hữu hoặc kiểm soát của nhà nước

Mô hình nghiên cứu dựa trên mô hình của Aivazian và cộng sự (2005):

Investment i,t = 0 + 1Leveragei,t-1 + 2 Tobin‟Qi,t-1 + 3 DTobin‟Qi,t-1x Leveragei,t-2

+ 4Cashflowi,t + 5Salei,t + 6Statei,t + 7FirmSizei,t + TimeDummies + i + i,t

Investment i,t = 0 + 1Leveragei,t-1 + 2 Growthi,t + 3 DGrowthi,tx Leveragei,t-1 +

4Cashflowi,t + 5Salei,t-1 + 6Statei,t + 7FirmSizei,t + TimeDummies + i + i,t

Investment i,t = 0 + 1Leveragei,t-1 + 2Cashflowi,t + 3 DLossi,tx Leveragei,t-1 +

4Salei,t + 5Statei,t + 6FirmSizei,t + TimeDummies + i + i,t

Investment i,t = 0 + 1Leveragei,t-1 + 2Cashflowi,t + 3 DStatei,tx Leveragei,t-1 +

4Salei,t + 5Statei,t + 6FirmSizei,t + TimeDummies + i + i,t

Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Nghiên cứu này đưa ra ba vấn đề chính: thứ nhất, tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư, kết quả này ảnh hưởng mạnh đến ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước hơn là sở hữu tư nhân; thứ hai, tác động nghịch biến của đòn bẩy lên đầu

tư là yếu hơn những công ty có cơ hội tăng trưởng nghèo nàn hơn những công ty có

cơ hội tăng trưởng tốt; thứ ba, mối quan hệ nghịch biến này là yếu hớn ở các công

ty có mức độ sở hữu nhà nước cao hơn công ty có mức độ sở hữu nhà nước thấp

Yuan Yuan, (2012) sử dụng dữ liệu tài chính dạng bảng của công ty Trung

Quốc từ năm 1999 đến năm 2009 để phân tích xem đòn bẩy có tác động đến đầu tư vào CSOEs, LSOEs, NONSOEs

Dựa vào những nghiên cứu trước tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu:

Investment i,t = 0 + 1 Tobin‟Qi,t-1 + 2Leveragei,t-1 + 3Cashi,t + 4lnsizei,t + Yeardummyt + i + i,t

Sau đó đưa them biến giả để phân tích các công ty tăng trưởng thấp và các công ty tăng trưởng cao:

Investment i,t = 0 + 1 Tobin‟Qi,t-1 + 2Leveragei,t-1 + 3LQi,,t-1x Leveragei,t-1 +

4Cashi,t + 5lnsizei,t + Yeardummyt + i + i,t

Kết quả nghiên cứu cho thấy: đòn bẩy không có tác động nghịch chiều lên đầu tư của các công ty CSOEs, LSOEs, NONSOEs Đối với các công ty LSOEs, NONSOEs tác động nghịch chiều của đòn bẩy lên đầu tư của các công ty tăng trưởng thấp mạnh hơn so với công ty tăng trưởng trung bình Vai trò kỷ luật của đòn bẩy đến đầu tư được tìm thấy đối với công ty LSOEs, NONSOEs nhưng không tìm thấy ở công ty CSOEs

Đối với các doanh nghiệp ở Việt Nam, bài nghiên cứu: « Đòn bẩy và hoạt

động đầu tư: Vai trò của tăng trưởng và sở hữu nhà nước » của Phan Thị Bích

Nguyệt và cộng sự (2014), các tác giả đã nghiên cứu 630 công ty niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2007 đến năm 2012 đã đưa ra những kết quả đáng tin cậy và phù hợp với các nghiên cứu trước đây trên thế giới Đầu tiên, tác giả

sử dụng mô hình hồi quy của Aivazian và cộng sự (2005):

Investment i,t = 0 + 1Leveragei,t-1 + 2 Tobin‟Qi,t-1 + 3Cashflowi,t +

4Salei,t + 5Statei,t + 6FirmSizei,t + i + i,t

Theo nghiên cứu của Firth và cộng sự (2008), tác giả sử dụng thêm tỷ số

doanh thu thuần trong năm hiện hành trên doanh thu trung bình của 2 năm trước để đại diện cho triển vọng tăng trưởng của một công ty Sau đó, để kiểm tra tác động của đòn bẩy lên đầu tư của công ty tăng trưởng cao và tăng trưởng thấp, các tác giả

sử dụng phương trình trên nhưng bổ sung thêm biến DTobin‟Qi,t-1

Investment i,t = 0 + 1Leveragei,t-1 + 2 Tobin‟Qi,t-1 + 3 DTobin‟Qi,t-1x Leveragei,t-2 + 4Cashflowi,t + 5Salei,t + 6Statei,t + 7FirmSizei,t + i + i,t

Như vậy, kết quả của bài nghiên cứu cho thấy tác động ngược chiều của đòn bẩy lên đầu tư, ủng hộ cho lý thuyết về tác động kìm hãm của nợ lên đầu tư do vấn

đề đại diện gây ra, đồng thời bổ sung bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này cũng như các thị trường Mỹ, Canada và Trung Quốc Các công ty có triển vọng tăng trưởng cao, mối tương quan này thấp hơn so với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Bài nghiên cứu còn mở rộng vai trò sở hữu nhà nước đối với mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư Sở hữu nhà nước có thể tạo ra việc cho vay không đúng mục đích với quyết định đầu tư ban đầu, dẫn tới việc đầu tư quá mức

2.2.2 Đòn bẩy tài chính có tác động cùng chiều lên đầu tư

Bảng 2.1sau đây sẽ cho ta một cái nhìn tổng qua hơn các nghiên cứu trước đây, có thể thấy phần lớn các bài nghiên cứu trong các giai đoạn trước đây và hiện tại chỉ ra mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Tuy nhiên vẫn

có một số quan điểm trái chiều như János Kornai (1980), tác giả đưa ra thuật ngữ

“ràng buộc ngân sách linh hoạt” – một hiện tượng thường thấy trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa Tình trạng này phát sinh khi các tổ chức kinh tế do nhà nước sở hữu nhận được nhiều ưu đãi trong quá trình hoạt động hơn các tổ chức khác Chính nhờ

các ưu đãi mà các tổ chức này có xu hướng sử dụng đòn bẩy để đầu tư không hiệu quả Vấn đề này là do các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước nhờ “chính sách phụ mẫu” mà dễ dàng tiếp cận được các khoản vay với mức độ và lãi suất vay hấp dẫn Thêm vào nữa là khi đứng trước nguy cơ phá sản do hoạt động kém hiểu quả, các doanh nghiệp này lại một lần nữa được nhà nước hỗ trợ, cứu giúp để vượt qua khó khăn Do đó, với tâm lý ít bị áp lực, thoải mái khi sử dụng đòn bẩy, các doanh nghiệp càng ít sử dụng đòn bẩy thì càng đầu tư nhiều để mở rộng quy mô, gia tăng giá trị công ty Trường hợp này phản ánh mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư là cùng chiều

Cùng quan điểm này, McConenell và Servaes (1995) khi khảo sát một mẫu

lớn các doanh nghiệp phi tài chính trong những năm 1976, 1986, 1988 niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Mỹ (AMEX) và sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) Trong từng năm tác giả chia mẫu làm hai nhóm: nhóm có cơ hội tăng trưởng cao và nhóm có cơ hội tăng trưởng thấp, tác giả cho thấy giá trị doanh nghiệp có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính đối với các doanh nghiệp

có cơ hội tăng trưởng cao (đại diện bởi chỉ số Tobin‟s Q cao), và có mối quan hệ cùng chiều đối với các doanh nghiệp có cơ hôi tăng trưởng thấp (chỉ số Tobin‟s Q thấp) Kết quả này phù hợp với giả thuyết rằng đòn bẩy tạo ra đầu tư dưới mức và làm giảm giá trị doanh nghiệp, cũng như giả thuyết đòn bẩy hạn chế đầu tư quá mức

và gia tăng giá trị doanh nghiệp

Opler và Titman (1994) sử dụng giá trị thị trường của cổ phần và tăng

trưởng doanh thu như những biến đại diện cho sự hoạt động và tìm thấy một mối quan hệ giữa hoạt động công ty và khủng hoảng tài chính Khi họ chia mẫu theo kích cỡ công ty, các tác giả này tìm ra rằng đòn bẩy lại có tác động cùng chiều lên tăng trưởng doanh thu đối với các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính cao

Ở Việt Nam, Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) nghiên

cứu mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy và quyết định đầu tư cũng đưa ra những kết quả hết sức khả quan Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu gồm 264 công ty niêm yết trước năm 2010 trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM và Sở chứng khoán Hà Nội từ năm 2009 đến năm 2011 Mô hình ước lượng của nghiên cứu này dựa trên

mô hình của các tác giả Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008),

nhằm kiểm tra tác động của đòn bẩy lên đầu tư:

Ii,t / Ki, t-1 = (CFi,t / Ki, t-1) + β1Qi, t-1 + β2LEVi, t-1 +β3SALEi, t-1 +

β4ROAi,t-1 + β5LIQi,t-1 + uit

Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được chia hồi quy theo 3 cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) Kết quả nghiên cứu này cho thấy đòn bẩy có tác động thuận chiều lên đầu tư và nhóm công ty tăng trưởng cao Đa số các công ty trong mẫu đều có yếu tố

sở hữu nhà nước nên các công ty này thường dễ nhận được các khoản vay mà không cần xét đến hiệu quả của việc sử dụng các khoản vay để đầu tư Ngược lại, đối với các công ty tăng trưởng thấp thì đòn bẩy lại có tác động nghịch chiều lên đầu tư

2.2.3 Đòn bẩy tài chính không tác động đến đầu tư

Theo Modigliani, Franco và Merton, Miller (1985) cho rằng trong thị

trường vốn hoàn hảo cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là độc lập, thì đòn bẩy tài chính và đầu tư công ty là quyết định độc lập Chính sách đầu tư của công ty chỉ nên dựa trên những yếu tố làm tăng khả năng sinh lợi, dòng tiền hay giá trị công ty Sau

đó MM phát triển quan điểm này với các nghiên cứu thực nghiệm về các loại thuế

và tấm chắn thuế và những lợi ích của việc sử dụng nợ MM (1961)

Tuy nhiên các giả định về cấu trúc tài chính của MM phải thỏa một số hạn chế nghiêm ngặt về thị trường vốn hoàn hảo:

- Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán

- Có đủ người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có thể ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền

- Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

- Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp

- Không có thuế thu nhập

Tuy nhiên trên thị trường tài chính luôn xuất hiện các vấn đề như chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng, tâm lý số đông… sự tương tác giữa các nhà quản

lý, cổ đông, chủ nợ sẽ tạo ra những rào cản dẫn đến đầu tư dưới mức hoặc quá mức

Đồng thuận với quan điểm của MM, Kopcke và Howrey (1994) nghiên cứu

tác động của quyết định đầu tư bằng cách sử dụng dữ liệu bảng của những công ty

từ dữ liệu Compustat Họ sử dụng các biến trong bảng cân đối kế toán để hồi quy riêng biệt trong công thức đầu tư và tìm thấy các ảnh hưởng này là không quan

trọng Kết quả một phần bài nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) khi nghiên

cứu 640 công ty ở Mỹ từ năm 1970 đến 1989 cũng chỉ ra rằng đòn bây tài chính không làm giảm đi cơ hội tăng trưởng của những công ty được biết đến như có một

cơ hội tăng trưởng tốt, nhưng lại có tác động ngược chiều đối với những công ty có

cơ hội tăng trưởng mà không nhận biết bởi thị trường vốn hoặc không đủ khả năng

để vượt qua các ảnh hưởng của việc vay nợ

Mohun Prasaditsing Odit và Hemant B Chittoo (2008) mở rộng những

nghiên cứu trước đây của Myers (1977), Jensen (1986), Stulz (1988,1990) và nghiên cứu thực nghiệm của McConnell và Servases (1990), áp dụng mô hình nghiên cứu của Aivazian (2005) kiểm định mối quan hệ giữa đòn bẫy đến đầu tư sử

dụng dữ liệu dạng bảng từ 27 công ty được niêm yết trên sản Maritus trong giai đoạn 1990-2004 cũng đưa ra kết luận tương tự Kết quả nghiên cứu này nói lên rằng đòn bẩy tài chính có mối quan hệ nghịch biến đến đầu tư ở những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp nhưng mối quan hệ nghịch chiều giữa đầu tư và đòn bẩy không có

ý nghĩa thống kê ở những công ty có cơ hội tăng trưởng cao

Bảng 2.1: Bảng tổng hợp các nghiên cứu trước đây

STT Tên tác giả Bài nghiên cứu

Tác động của đòn bẩy lên quyết định đầu tư

Kết quả nghiên cứu

Không tác động

Đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp trong một thị trường hoàn hảo

2 Kopcke và

Howrey (1994)

Sales, Cash Flow, the Cost of Capital, and leverage

Không tác động

Sử dụng dữ liệu trên bảng cân đối kế toán để hồi quy và kết quả ảnh hưởng đòn bẩy lên đầu

tư không quan trọng

3 Odit và Chittoo

(2008)

Does Financial Influence Investment Decision? The Case

of Mauritian Firms

Không tác động

Đòn bẩy không có tác động đến những công ty có cơ hội tăng trưởng cao

để mở rộng quy mô, gia tăng giá trị công ty

5 McConnell và

Servaes (1995)

Equity Ownership and The Two Faces

of Debt

Đồng biến

Đòn bây có động cùng chiều lên công ty có cơ hội tăng trưởng thấp

6 Opler và

Titman (1994)

Financial Distress and Coporate Performance

Đồng biến

Đòn bẩy có tác động cùng chiều lên công ty có cơ hội tăng trưởng cao

Đồng biến

Đòn bẩy có tác động thuận chiều lên đầu tư và có ý nghĩa thống kê đối với toàn bộ mẫu

và nhóm công ty tăng trưởng cao

8 Myers (1977)

Diterminants of Corporate Borrowing

Nghịch biến

Lý thuyết „đầu tư dưới mức‟

Lý thuyết „trật tự phân hạng‟ Nếu doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì có xu hướng đầu tư dưới mức (dự án có NPV âm)

Nghịch biến

Lý thuyết „đầu tư quá mức‟ Nếu doanh nghiệp vay nợ càng nhiều thì các trái chủ sẽ hạn chế ra quyết định đầu tư

10 Lang và cộng

sự (1996);

Lerverage, Investment and Firm Growth

Nghịch biến

Sử dụng dữ liệu trên thị trường

Mỹ và đưa ra kết luận đòn bẩy

có tác động nghịch biến lên những công ty có cơ hội tăng trưởng mà không được chấp nhận ra bởi thị trường vốn (tăng trưởng thấp)

Nghịch biến

Đòn có tác động nghịch biến lên đầu tư

Tác động nghịch biến ở công

ty tăng trưởng thấp mạnh hơn công ty có cơ hội tăng trưởng cao

12 Firth và cộng

sự (2008)

Lerverage and Investment under s State-Owned Bank Lending

Environment:

Evidence from China

Nghịch biến

Tồn tại mối quan hệ ngịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư và ảnh hưởng này là khác nhau giữa các công ty khác nhau

Nghịch biến

Sử dụng dữ liệu bảng hồi quy theo mô hình Fixed effect cho

ra kết quả đòn bẩy tác động ngược chiều lên đầu tư Các công ty thuộc sở hữu chính quyền địa phương và các công

ty không có sở hữu chính quyền nhà nước thì có mối tương quan ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở các công ty tăng trưởng thấp mạnh hơn công ty tăng trưởng cao

Sở hữu nhà nước có thể tạo ra việc cho vay không đúng mục đích kinh tế dẫn đến việc „đầu

tư qúa mức‟

(Nguồn: thống kê của tác giả từ những nghiên cứu trước)

Bảng tổng hợp các nghiên cứu trước đây cho ta một cái nhìn tổng quan nhất

về kết quả những công trình nghiên cứu trước đây Như vậy cho đến thời điểm hiện tại đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở cả Thế giới lẫn Việt Nam Câu hỏi đặt ra là: liệu đòn bẩy tài chính có tác động lên đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán ở Việt Nam trong giai đoạn 2008 – 2014 hay không? Nếu có thì mối quan hệ này là đồng biến hay nghịch biến và tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư khác nhau như thế nào giữa công ty tăng trưởng cao và công ty tăng trưởng thấp? Sau đây tác giả xin trình bày phương pháp và kết quả nghiên cứu

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Trong chương 2: Tác giả đã giới thiệu chung về khung lý thuyết: lý thuyết về vấn đề đại diện,

lý thuyết về đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức, lý thuyết về đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư

Đồng thời tác giả cũng trình bày tóm tắt các công trình nghiên cứu trước đây liên quan đến đề tài nghiên cứu Các bài nghiên cứu liên quan đã cung cấp một số bằng chứng cụ thể về tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư của các doanh nghiệp trên thế giới cũng như Việt Nam

Đây chính là một phần tư liệu hỗ trợ rất nhiều cho các phần nghiên cứu tiếp theo

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để trả lời những câu hỏi đặt ra ở chương 1, chương này trình bày về mô hình nghiên cứu cũng như cách thu thập, xử lý dữ liệu đầu vào, giới hạn phạm vi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu được sử dụng Đầu tiên bài nghiên cứu sẽ trình bày

mô hình nghiên cứu cũng như những giả thuyết đặt ra Tiếp theo tác giả trình bày kiểu dữ liệu được sử dụng và trình bày cách thu thập, xử lý dữ liệu Ở phần này tác giả sẽ nêu rõ về điều kiện chọn mẫu, kích thước mẫu, quy trình chọn mẫu cũng như quy trình thu thập và xử lý số liệu Tiếp theo tác giả xin trình bày về giới hạn phạm

vi của bài nghiên cứu Sau đó trình bày các mô hình nghiên cứu được sử dụng trong bài và chi tiết về cách đo lường các biến trong mô hình Cuối cùng trình bày phương pháp định lượng bao gồm tất cả các bước thực hiện nghiên cứu và kết quả

kỳ vọng

3.1 Lựa chọn mô hình nghiên cứu

Mô hình ước lượng của nghiên cứu này dựa trên mô hình của các tác giả

Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008), nhằm kiểm tra tác động của

đòn bẩy lên đầu tư, các biến hồi quy ở đây là:

Biến phụ thuộc là biến đầu tư thuần năm t chia cho tài sản cố định năm t-1 (Ii,t / Ki, t-1)

Biến độc lập bao gồm: dòng tiền công ty i thời kỳ t chia cho tài sản cố định hữu hình công ty i thời kỳ t-1; Tobin‟s Q; đòn bẩy tài chính của công ty i thời kỳ t-1 (LEVi, t-1); doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần của công ty i thời kỳ t-1 (SALEi, t-1); tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của công ty i thời kỳ t-1 (ROAi,t-1); thanh khoản của công ty i thời kỳ t-1 (LIQi,t-1) Mô hình:

Ii,t / Ki, t-1 = (CFi,t / Ki, t-1) + β1 Qi, t-1 + β2LEVi, t-1 +β3SALEi, t-1 +

β4ROAi,t-1 + β5LIQi,t-1 + uit

Trong đó:

Ii,t: đầu tư thuần của Công ty i ở thời điểm t

Ki, t-1: tài sản cố định hữu hình thuần

CFi,t: biến Cash Flow, dòng tiền công ty i tại thời điểm t

Qi, t-1: biến Tobin‟s Q, đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty LEVi, t-1: biến Leverage, đại diện cho đòn bẩy của công ty

SALEi, t-1: biến Sales Growth, đại diện cho tăng trưởng doanh thu

ROAi,t-1: biến Profitability, tỷ suất sinh lợi trên tài sản

Biến LEV (viết tắt của biến Leverage – đòn bẩy): tỉ lệ nợ dài hạn

Biến LIQ (viết tắt của biến Liquidity): thể hiện năng lực công ty đáp ứng các cam kết vay nợ (trả lãi và nợ gốc định kỳ) Biến LIQ là tỷ số giữa tài sản và nợ ngắn

hạn

Bảng 3.1 Mô tả các biến trong mô hình hồi quy và cách tính

Kỳ vọng tương quan

1 Đầu tư thuần I i,t / K i, t-1

3 Cơ hội tăng

6 Tỷ suất sinh

lợi trên tài sản

(Nguồn: Tham khảo từ phần giải thích biến của paper “ Does Financial

Influence Investment Decision?” )

Trong đó, biến đầu tư thuần được tính bằng chi tiêu vốn mua tài sản cố

định trong năm trừ đi giá trị khấu hao của tài sản trong năm đó, giá trị này có trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ Gía trị đầu tư thuần càng lớn cho thấy doanh nghiệp có

xu hướng đầu tư vào tài sản cố định, thực hiện các dự án mở rộng sản xuất kinh doanh

Biến dòng tiền (CF) được đo lường bằng tổng lợi nhuận trước các khoản thu

nhập bất thường và khấu hao chia cho tài sản cố định Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myer thì công ty thích sử dụng nguồn tiền nội bộ hơn bên ngoài và nguồn tiền hoạt động kinh doanh sẵn có trong doanh nghiệp Vì vậy, dòng tiền được kỳ vọng sẽ có tác động thuận chiều lên đầu tư Khi dòng tiền dương và ổn định luôn có ảnh hưởng rất tích cực đến việc ra quyết định đầu tư

Himmelberg và các cộng sự (1999) định nghĩa Tobin’s Q là tỷ số giữa giá

trị thị trường của công ty trên giá trị thay thế của tài sản (giá trị sổ sách của tài sản) Giá trị thị trường của công ty được tính toán bằng giá trị sổ sách của tổng nợ cộng với giá trị thị trường của vốn cổ phần thường và giá trị thị trường của vốn cổ phần

D: giá trị sổ sách của nợ, thể hiện trên bảng cân đối kế toán

A: giá trị sổ sách của tổng tài sản, thể hiện trên bảng cân đối kế toán

Tobin‟s Q > 1 thì các công ty có xu hướng đầu tư vốn nhiều hơn (giá trị thị trường > vồn thực họ bỏ ra) nên Tobin‟s Q được kỳ vọng đồng biến

Biến đòn bẩy tài chính (LEV i, t-1): theo Aivazian và cộng sự (2005) thì đòn

bẩy tài chính sử dụng 2 thước đo: một là tính bằng giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản; hai là tính bằng giá trị sổ sách của nợ dài hạn chia cho gía trị sổ sách của tổng tài sản Trong đó cách thứ hai nhấn mạnh vai trò quan trọng của khoản nợ dài hạn như một yếu tố quyết định đến đầu tư, trong khi cách thứ nhất thì thì không phân biệt được nợ ngắn hạn và nợ dài hạn; việc dùng vốn ngắn hạn để tài trợ dự án dài hạn sẽ ảnh hưởng không tốt trong vấn

đề thanh khoản

Theo Lang và cộng sự (1996) khi tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa

đòn bẩy, đầu tư và cơ hội tăng trưởng và nhận thấy có một mối quan hệ ngược chiều mạnh tồn tại giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư nhưng chỉ đối với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp (Tobin‟s Q < 1) Với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao nhưng sử dụng đòn bẩy quá mức, làm cho họ không có khả năng gia tăng thêm nợ để tài trợ cho những dự án có NPV dương trong tương lai

Do vậy, có thể nói đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều kể cả những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng tốt

Tỷ số này càng nhỏ chứng tỏ nợ dài hạn phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ hơn tổng tài sản, do vậy doanh nghiệp ít gặp khó khăn hơn trong tài chính và ngược lại, con số này càng lớn chứng tỏ doanh nghiệp sẽ gặp nhiều khó khăn trong trả nợ và dễ dẫn tới nguy cơ phá sản Như vậy, biến đòn bẩy tài chính được kỳ vọng là nghịch biến

Biến doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần (SALE i, t-1 )

được tính bằng doanh thu thuần trên tổng tài sản cố định hữu hình thuần Doanh thu thuần càng lớn chứng tỏ hiệu quả sử dụng tài sản càng lớn và ngược lại Do vậy, biến doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần được kỳ vọng là đồng biến

Biến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) được xác định bằng lợi nhuận

sau thuế chia tổng tài sản ROA cho biết hiệu quả của việc chuyển đổi tiền đầu tư thành thu nhập ròng của công ty ROA càng cao chứng tỏ lợi nhuận được tạo ra từ đầu tư càng lớn Như vậy, đầu tư vào tài sản có thể tạo ra lợi nhuận cao hơn đối với

các công ty tăng trưởng cao, do đó ROA được kỳ vọng tác động thuận chiều đến

đầu tư

Biến tính thanh khoản (LIQ) tính toán bằng tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn

hạn Tỷ số này càng cao chứng tỏ khi đến hạn thanh toán các khoản nợ ngắn hạn thì khả năng chi trả của công ty càng tốt, ngược lại khi đến hạn mà công ty không thể thanh toán thì sẽ ảnh hưởng đến các khoản vay, do vậy có thể nói tính thanh khoản rất nhạy cảm với đầu tư Khi xem xét đến lý thuyết đánh đổi thì những công ty có tính thanh khoản cao được khuyến khích vay nợ nhiều hơn để mở rộng sản xuất kinh doanh, trong khi lý thuyết trật tự phân hạng thì những công ty này có thể sử dụng tài sản ngắn hạn để phục vụ cho hoạt động của mình Biến LIQ cũng được kỳ vọng thuận chiều với đầu tư

 Xây dựng giả thuyết

 Giả thuyết về đòn bẩy và quyết định đầu tư

Như đã trình bày về lý thuyết “đầu tư dưới mức” của Myer (1977), lý thuyết

“đầu tư quá mức” của Jensen (1986) cùng với các bằng chứng thực nghiệm của

Lang et al (1996) và Aivazian et al (2005) và một số tác giả ở Việt Nam như Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013), Phan Thị Bích Nguyệt và cộng sự (2014), bài nghiên cứu đưa ra các giả thuyết như sau:

Giả thuyết 1: Đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều lên hoạt động đầu tư

 Giả thuyết về cơ hội tăng trưởng và tác động của đòn bẩy lên hoạt động

đầu tư

Thông qua bảng thống kê mô tả các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hầu hết các công trình đều chỉ ra mối tương quan nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tư, tuy nhiên các nghiên cứu này lại cho ra những kết quả khác nhau về mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy lên đầu tư đối với những công ty có cơ hội tăng trưởng cao và

thấp Trong số đó, tôi đồng tình với kết quả nghiên cứu của Lang et al (1996),

Aivazian et al (2005) và Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008) khi

cho rằng tác động nghịch biến của đòn bẩy lên đầu tư ở những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp thì mạnh hơn những công ty có cơ hội tăng trưởng cao Vì vậy tôi đưa ra giả thuyết: