Mô hình ƣớc lƣợng của nghiên cứu này dựa trên mô hình của các tác giả
Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008), nhằm kiểm tra tác động của đòn bẩy lên đầu tƣ, các biến hồi quy ở đây là:
Biến phụ thuộc là biến đầu tƣ thuần năm t chia cho tài sản cố định năm t-1 (Ii,t / Ki, t-1)
Biến độc lập bao gồm: dòng tiền công ty i thời kỳ t chia cho tài sản cố định hữu hình công ty i thời kỳ t-1; Tobin‟s Q; đòn bẩy tài chính của công ty i thời kỳ t-1 (LEVi, t-1); doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần của công ty i thời kỳ
t-1 (SALEi, t-1); tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản của công ty i thời kỳ t-1 (ROAi,t-1);
thanh khoản của công ty i thời kỳ t-1 (LIQi,t-1). Mô hình:
Ii,t / Ki, t-1 = (CFi,t / Ki, t-1) + β1 Qi, t-1 + β2LEVi, t-1 +β3SALEi, t-1 + β4ROAi,t-1 + β5LIQi,t-1 + uit
Trong đó:
Ii,t: đầu tƣ thuần của Công ty i ở thời điểm t.
Ki, t-1: tài sản cố định hữu hình thuần.
CFi,t: biến Cash Flow, dòng tiền công ty i tại thời điểm t.
Qi, t-1: biến Tobin‟s Q, đại diện cho cơ hội tăng trƣởng của công ty.
SALEi, t-1: biến Sales Growth, đại diện cho tăng trƣởng doanh thu. ROAi,t-1: biến Profitability, tỷ suất sinh lợi trên tài sản.
Biến LEV (viết tắt của biến Leverage – đòn bẩy): tỉ lệ nợ dài hạn và ngắn hạn trên tổng tài sản.
Biến Q (viết tắt của biến Tobin‟s) Q: đo lƣờng cơ hội tăng trƣởng của công ty. Cách tính:
Tobin‟s Q: =
Biến SALE (viết tắt của biến Sales Gowth): tỷ số giữa doanh thu thuần bán hàng và dịch vụ chia cho tài sản cố định hữu hình thuần.
Biến CF: (viết tắt của biến Cash Flow) dòng tiền nội bộ của công ty. Nếu công ty có đủ dòng tiền nội bộ sẽ có thể tận dụng tốt các cơ hội đầu tƣ, tài trợ nội bộ đứng đầu trong trật tự phân hạng của Myer. Biến LIQ (viết tắt của biến Liquidity): thể hiện năng lực công ty đáp ứng các cam kết vay nợ (trả lãi và nợ gốc định kỳ). Biến LIQ là tỷ số giữa tài sản và nợ ngắn hạn
Bảng 3.1. Mô tả các biến trong mô hình hồi quy và cách tính.
STT Tên biến Ký hiệu Công thức
Kỳ vọng tƣơng quan 1 Đầu tƣ thuần Ii,t / Ki, t-1
2 Dòng tiền CF=CFi,t/Ki,t-1 Đồng biến
3 Cơ hội tăng trƣởng Qi, t-1 Đồng biến 4 Đòn bẩy tài chính LEVi, t-1 Nghịch biến 5 Doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần
SALEi, t-1
6 Tỷ suất sinh lợi trên tài sản
ROAi,t-1 Đồng biến
7 Thanh khoản LIQi,t-1 Đồng biến
(Nguồn: Tham khảo từ phần giải thích biến của paper “Does Financial
Influence Investment Decision?”)
Trong đó, biến đầu tƣ thuần đƣợc tính bằng chi tiêu vốn mua tài sản cố
định trong năm trừ đi giá trị khấu hao của tài sản trong năm đó, giá trị này có trong báo cáo lƣu chuyển tiền tệ. Gía trị đầu tƣ thuần càng lớn cho thấy doanh nghiệp có xu hƣớng đầu tƣ vào tài sản cố định, thực hiện các dự án mở rộng sản xuất kinh doanh.
Biến dòng tiền (CF) đƣợc đo lƣờng bằng tổng lợi nhuận trƣớc các khoản thu nhập bất thƣờng và khấu hao chia cho tài sản cố định. Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myer thì công ty thích sử dụng nguồn tiền nội bộ hơn bên ngoài và nguồn tiền hoạt động kinh doanh sẵn có trong doanh nghiệp. Vì vậy, dòng tiền đƣợc kỳ vọng sẽ có tác động thuận chiều lên đầu tƣ. Khi dòng tiền dƣơng và ổn định luôn có ảnh hƣởng rất tích cực đến việc ra quyết định đầu tƣ.
Himmelberg và các cộng sự (1999) định nghĩa Tobin’s Q là tỷ số giữa giá trị thị trƣờng của công ty trên giá trị thay thế của tài sản (giá trị sổ sách của tài sản). Giá trị thị trƣờng của công ty đƣợc tính toán bằng giá trị sổ sách của tổng nợ cộng với giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần thƣờng và giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần ƣu đãi.
Tobin‟s Q =
Vì hầu hết các doanh nghiệp ở Việt Nam không có vốn cổ phần ƣu đãi nên biến Tobin‟s Q đƣợc đơn giản theo công thức trên.
Trong đó:
E: giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần thƣờng. E = số lƣợng cổ phiếu phổ thông đang lƣu hành cuối kỳ x giá cổ phiếu.
D: giá trị sổ sách của nợ, thể hiện trên bảng cân đối kế toán.
Tobin‟s Q > 1 thì các công ty có xu hƣớng đầu tƣ vốn nhiều hơn (giá trị thị trƣờng > vồn thực họ bỏ ra) nên Tobin‟s Q đƣợc kỳ vọng đồng biến.
Biến đòn bẩy tài chính (LEVi, t-1): theo Aivazian và cộng sự (2005) thì đòn bẩy tài chính sử dụng 2 thƣớc đo: một là tính bằng giá trị sổ sách của tổng nợ phải trả chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản; hai là tính bằng giá trị sổ sách của nợ dài hạn chia cho gía trị sổ sách của tổng tài sản. Trong đó cách thứ hai nhấn mạnh vai trò quan trọng của khoản nợ dài hạn nhƣ một yếu tố quyết định đến đầu tƣ, trong khi cách thứ nhất thì thì không phân biệt đƣợc nợ ngắn hạn và nợ dài hạn; việc dùng vốn ngắn hạn để tài trợ dự án dài hạn sẽ ảnh hƣởng không tốt trong vấn đề thanh khoản.
Theo Lang và cộng sự (1996) khi tiến hành nghiên cứu về mối quan hệ giữa
đòn bẩy, đầu tƣ và cơ hội tăng trƣởng và nhận thấy có một mối quan hệ ngƣợc chiều mạnh tồn tại giữa đòn bẩy tài chính và đầu tƣ nhƣng chỉ đối với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng thấp (Tobin‟s Q < 1). Với những doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng cao nhƣng sử dụng đòn bẩy quá mức, làm cho họ không có khả năng gia tăng thêm nợ để tài trợ cho những dự án có NPV dƣơng trong tƣơng lai. Do vậy, có thể nói đòn bẩy tài chính tác động ngƣợc chiều kể cả những doanh nghiệp có cơ hội tăng trƣởng tốt.
Tỷ số này càng nhỏ chứng tỏ nợ dài hạn phải trả chiếm tỷ lệ nhỏ hơn tổng tài sản, do vậy doanh nghiệp ít gặp khó khăn hơn trong tài chính và ngƣợc lại, con số này càng lớn chứng tỏ doanh nghiệp sẽ gặp nhiều khó khăn trong trả nợ và dễ dẫn tới nguy cơ phá sản. Nhƣ vậy, biến đòn bẩy tài chính đƣợc kỳ vọng là nghịch biến.
Biến doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần (SALEi, t-1)
đƣợc tính bằng doanh thu thuần trên tổng tài sản cố định hữu hình thuần. Doanh thu thuần càng lớn chứng tỏ hiệu quả sử dụng tài sản càng lớn và ngƣợc lại. Do vậy, biến doanh thu thuần trên tài sản cố định hữu hình thuần đƣợc kỳ vọng là đồng biến.
Biến tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) đƣợc xác định bằng lợi nhuận sau thuế chia tổng tài sản. ROA cho biết hiệu quả của việc chuyển đổi tiền đầu tƣ thành thu nhập ròng của công ty. ROA càng cao chứng tỏ lợi nhuận đƣợc tạo ra từ đầu tƣ càng lớn. Nhƣ vậy, đầu tƣ vào tài sản có thể tạo ra lợi nhuận cao hơn đối với
các công ty tăng trƣởng cao, do đó ROA đƣợc kỳ vọng tác động thuận chiều đến đầu tƣ.
Biến tính thanh khoản (LIQ) tính toán bằng tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn. Tỷ số này càng cao chứng tỏ khi đến hạn thanh toán các khoản nợ ngắn hạn thì khả năng chi trả của công ty càng tốt, ngƣợc lại khi đến hạn mà công ty không thể thanh toán thì sẽ ảnh hƣởng đến các khoản vay, do vậy có thể nói tính thanh khoản rất nhạy cảm với đầu tƣ. Khi xem xét đến lý thuyết đánh đổi thì những công ty có tính thanh khoản cao đƣợc khuyến khích vay nợ nhiều hơn để mở rộng sản xuất kinh doanh, trong khi lý thuyết trật tự phân hạng thì những công ty này có thể sử dụng tài sản ngắn hạn để phục vụ cho hoạt động của mình. Biến LIQ cũng đƣợc kỳ vọng thuận chiều với đầu tƣ.
Xây dựng giả thuyết
Giả thuyết về đòn bẩy và quyết định đầu tƣ
Nhƣ đã trình bày về lý thuyết “đầu tƣ dƣới mức” của Myer (1977), lý thuyết
“đầu tƣ quá mức” của Jensen (1986) cùng với các bằng chứng thực nghiệm của
Lang et al. (1996) và Aivazian et al. (2005) và một số tác giả ở Việt Nam nhƣ
Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013), Phan Thị Bích Nguyệt và cộng sự (2014), bài nghiên cứu đƣa ra các giả thuyết nhƣ sau:
Giả thuyết 1: Đòn bẩy tài chính tác động ngƣợc chiều lên hoạt động đầu tƣ.
Giả thuyết về cơ hội tăng trƣởng và tác động của đòn bẩy lên hoạt động đầu tƣ
Thông qua bảng thống kê mô tả các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hầu hết các công trình đều chỉ ra mối tƣơng quan nghịch biến giữa đòn bẩy và đầu tƣ, tuy nhiên các nghiên cứu này lại cho ra những kết quả khác nhau về mức độ ảnh hƣởng của đòn bẩy lên đầu tƣ đối với những công ty có cơ hội tăng trƣởng cao và
thấp. Trong số đó, tôi đồng tình với kết quả nghiên cứu của Lang et al. (1996),
Aivazian et al. (2005) và Mohun Prasadising Odit, Hemant B. Chittoo (2008) khi cho rằng tác động nghịch biến của đòn bẩy lên đầu tƣ ở những công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp thì mạnh hơn những công ty có cơ hội tăng trƣởng cao. Vì vậy tôi đƣa ra giả thuyết:
Giả thuyết 2: tác động ngƣợc chiều của đòn bẩy lên hoạt động đầu tƣ ở công ty có cơ hội tăng trƣởng thấp mạnh mẽ hơn công ty có cơ hội tăng trƣởng cao.