XÂY DỰNG cấu TRÚC vốn hợp lý đối với CÔNG TY cổ PHẦN FRIT HUẾ

Đề tài “ Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý đối với Công ty cổ phần Frit Huế” được lựa chọn nghiên cứu nhằm góp phần đáp ứng đòi hỏi trên của thực tiễn của doanh nghiệp, đã phần nào giúp công

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH – MARKETING

LỜI CAM ĐOAN

lý đối với Công ty cổ phần Frit Huế” là công trình nghiên cứu do chính tôi

hoàn thành Các tài liệu, trích dẫn trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan trên

TP Hồ Chí Minh, tháng 06 năm 2015

Học viên

LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành luận văn này, tôi đã nhận được sự giúp đỡ nhiệt tình của Quý Thầy Cô, gia đình, bạn bè, đồng nghiệp Tôi xin bày tỏ lời cảm ơn và kính trọng đến tất cả tập thể và cá nhân đã tạo điều kiện giúp đỡ tôi trong

q uá trình học tập và nghiên cứu

Trước hết tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc tới PGS TS Hồ Thủy Tiên người

đã giảng dạy và hướng dẫn tôi hoàn thành luận văn

Tôi xin trân trọng cảm ơn Ban Giám hiệu, Khoa sau đại học, các đơn vị liên quan của Trường Đại học Tài chính – Marketing Tôi xin trân trọng cảm ơn quý Giáo

sư, Tiến sĩ cùng quý Thầy Cô của Trường Đại học Tài chính – Marketing, những người đã trang bị cho tôi những kiến thức quý báu

Tôi xin chân thành cảm Ban Giám đốc, Phòng Kế toán Công ty cổ phần Frit Huế đã tạo điều kiện giúp đỡ về thông tin, số liệu của Công ty

Tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè đồng nghiệp đã động viên chia sẻ, giúp đỡ nhiệt tình và đóng góp nhiều ý kiến quý báu để tôi hoàn thành luận văn này

Kính chúc quý Thầy Cô, anh chị em đồng nghiệp và gia đình mạnh khoẻ, hạnh phúc và thành đạt

Mặc dù được sự giúp đỡ hướng dẫn tận tình của giảng viên Phó Giáo Sư Tiến

Sĩ Hồ Thủy Tiên cùng ban lãnh đạo Công ty nhưng do thời gian và trình độ có hạn,

chắc chắn luận văn không tránh khỏi những thiếu sót Vì vậy kính mong sự góp ý của quý Thầy Cô, đồng nghiệp và bạn đọc

Trân trọng cảm ơn

TP.Hồ Chí Minh, ngày 10 tháng 06 năm 2015

Học viên

Trần Minh Đức

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT vi

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ vii

MỞ ĐẦU 1

1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 1

2 TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI 2

3 MỤC ĐÍCH NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI 3

3.1 Mục đích nghiên cứu 3

3.2 Câu hỏi nghiên cứu 3

4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 3

5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4

6 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI 4

6.1 Về phát triển khoa học 4

6.2 Về thực tiễn 4

7 BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI 4

CHƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 5

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 5

1.1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu 5

1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 7

1.1.3 Nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cấu trúc vốn 13

1.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng và tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 16

1.2 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN 19

1.2.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn 21

1.2.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi 22

1.2.3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường 23

1.2.4 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) 26

1.3 RỦI RO TÀI CHÍNH VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH 27

1.3.1 Rủi ro tài chính 27

1.3.2 Đòn cân nợ (đòn bẩy tài chính) 29

1.4 KINH NGHIỆM XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI 31

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 34

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN TẠI CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT HUẾ GIAI ĐOẠN TỪ NĂM 2010 ĐẾN NĂM 2014 36

2.1 TỔNG QUAN VỀ CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT HUẾ 36

2.1.1 Quá trình thành lập và phát triển của Công ty 36

2.1.2 Đặc điểm về chức năng, nhiệm vụ và mô hình tổ chức – quản lý của Công ty cổ phần Frit Huế 38

2.1.3 Chiến lược phát triển của Công ty cổ phần Frit Huế 40

2.2 PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT HUẾ 41

2.2.1 Thực trạng tình hình tài chính của Công ty cổ phần Frit qua các năm 41

2.2.2 Phân tích chi phí sử dụng vốn của Công ty cổ phần Frit Huế 46

118T 2.2.3 Phân tích tỷ số sinh lợi của Công ty cổ phần Frit Huế 48

2.2.4 Phân tích cấu trúc vốn tại Công ty cổ phần Frit Huế 50

2.2.5 Phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS của Công ty cổ phần Frit Huế 53

2.3 NHỮNG THÀNH CÔNG VÀ HẠN CHẾ TRONG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT HUẾ 55

2.3.1 Thành công trong cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế 55

2.3.2 Hạn chế trong cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế 55

2.3.3 Những yếu tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của Công ty 59

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 61

CHƯƠNG 3: XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ CHO CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT HUẾ VÀ GIẢI PHÁP THỰC HIỆN CẤU TRÚC VỐN CHO CÔNG TY 62

3.1 XÂY DỰNG CẤU TRÚC VỐN HỢP LÝ CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT HUẾ GIAI ĐOẠN ĐẦU TƯ DỰ ÁN MỚI 62

3.1.1 Điều kiện để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho Công ty 62

3.1.2 Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu của Công ty cổ phần Frit Huế 63

3.1.3 Giải pháp huy động vốn để hoạch định cấu trúc vốn cho công ty 78

3.2 ĐỀ XUẤT ĐỐI VỚI CÔNG TY CỔ PHẦN FRIT HUẾ 79

3.2.1 Mô hình cấu trúc vốn hợp lý cho Công ty cổ phần Frit Huế trong thời gian đến 79

3.2.2 Gia tăng hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 82

3.2.3 Chủ động nguồn cung tiền 83

3.2.4 Giải pháp xây dựng cấu trúc vốn đáp ứng mục tiêu phát triển dài hạn của Công ty cổ phần Frit Huế 84

3.2.5 Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn 84

3.2.6 Ứng dụng các mô hình tài chính trên thế giới cho việc hoạch định cấu trúc vốn của doanh nghiệp 85

3.2.7 Đề xuất khác 86

3.3 ĐỀ XUẤT ĐỐI VỚI NHÀ NƯỚC 87

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 91

KẾT LUẬN 93

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 95

DANH M ỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Viết đầy đủ

DFL Degree of Financial Leverage (Độ nghiêng đòn cân nợ)

EBIT Earning Before Interest and Tax (Lãi trước lãi vay và thuế)

EPS Earning Per Share (Thu nhập trên mỗi cổ phiếu)

ROA Return on total assets (Thu nhập trên tổng tài sản)

ROE Return on common equyty (Thu nhập trên vốn chủ sở hữu)

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, SƠ ĐỒ, ĐỒ THỊ

Danh mục bảng biểu

Bảng 2.1 Sơ đồ tổ chức bộ máy công ty cổ phần Frit Huế 39

Bảng 2.2 Tổng hợp tình hình hoạt động kinh doanh của Cty cổ phần Frit Huế qua các năm 43

Bảng 2.3 Tổng hợp cân đối kế toán của Cty cổ phần Frit Huế qua các năm 44

Bảng 2.4 Tổng hợp nguồn tài trợ của Công ty cổ phần Frit Huế qua các năm 46

Bảng 2.5 Bảng tính toán chi phí sử dụng vốn của Công ty cổ phần Frit Huế từ năm 2010 – 2014 47

Bảng 2.6 Bảng đánh giá tổng quát các tỷ số sinh lợi của Công ty cổ phần Frit Huế từ năm 2010 – 2014 49

Bảng 2.7 Cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế 50

Bảng 2.8 Tính toán EBIT/Tài sản và ROE của Công ty cổ phần Frit Huế 52

Bảng 2.9 Bảng tính độ nghiêng đòn cân nợ của Công ty cổ phần Frit Huế 53

Bảng 3.1 Nguồn vốn của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở rộng 63

Bảng 3.2 Kết quả hoạt động kinh doanh của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở rộng 64

Bảng 3.3 Bảng tính toán chi phí sử dụng vốn của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở rộng 64

Bảng 3.4 Yếu tố đòn bẩy/tỷ lệ nợ của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở rộng 65

Bảng 3.5 Tác động của đòn bẩy tài chính đối với lợi nhuận và rủi ro của cổ đông tại Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở rộng 67

Bảng 3.6 Cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở rộng 68

Bảng 3.7 Bảng tính EBIT hòa vốn của Công ty cổ phần Frit Huế cho dự án đầu tư mở rộng 70

Bảng 3.8 Bảng Quan hệ giữa nợ và lãi suất 71

Bảng 3.9 Bảng tính định phí, biến phí và doanh thu 72

Bảng 3.10 Bảng tính EBIT, EPS, P/E trường hợp không dùng nợ 72

Bảng 3.11 Bảng tính EBIT, EPS, P/E trong trường hợp có sử dụng nợ 73

Bảng 3.12 Giá trị công ty và giá trị sử dụng vốn bình quân theo cơ cấu vốn 74

Danh mục biểu đồ

Biểu đồ 2.1 Tổng hợp sản lượng Frit tiêu thụ của Cty CP Frit Huế qua các năm 41 Biểu đồ 2.2 Tổng hợp Doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ qua các năm 42 Biểu đồ 2.3 Tổng hợp lợi nhuận kế toán sau thuế của Công ty cổ phần Frit Huế

qua các năm 42

Danh mục đồ thị

Đồ thị 2.1 Phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS của Công ty 28

Đồ thị 3.1 Phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS của Công ty giai đoạn mở

rộng 71

Đồ thị 3.2 Đồ thị chi phí sử dụng vốn 75

Đồ thị 3.3 Mối quan hệ chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu với rủi ro 76

M Ở ĐẦU

1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

Trong bối cảnh Việt Nam gia nhập WTO, quá trình sàng lọc và cạnh tranh lẫn nhau giữa các doanh nghiệp là tất yếu xảy ra Để thắng trong cạnh tranh, doanh nghiệp phải hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả Muốn vậy, các nhà lãnh đạo doanh nghiệp phải đưa ra được các quyết định tối ưu trên cơ sở các thông tin tài chính được phân tích đầy đủ và kịp thời

Bên cạnh đó, nền kinh tế thế giới suy thoái cũng như tình hình kinh tế trong nước còn nhiều khó khăn như hiện nay, muốn tồn tại và phát triển thì doanh nghiệp cần phải phát huy tối đa sức mạnh nội tại của mình Việc xây dựng được cấu trúc vốn hợp lý cũng là cách để doanh nghiệp phát huy sức mạnh đó Cấu trúc vốn ưu tiên sử dụng nợ hoặc nghiêng hẳn về sử dụng vốn chủ sở hữu có thể phù hợp ở giai đoạn này nhưng lại không phù hợp ở giai đoạn khác Do vậy, việc nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp là một việc làm cần thiết và hữu ích giúp các nhà quản trị tổ chức, sắp xếp lại các nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp thông qua việc lựa chọn và thực hiện các quyết định tài trợ của mình nhằm đạt được một cấu trúc vốn hợp lý, thích ứng với từng giai đoạn phát triển, thực hiện các mục tiêu kinh doanh được đề ra

Cấu trúc vốn tối ưu luôn là cái đích mà các doanh nghiệp hướng đến để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân và kiểm soát được rủi ro, tuy nhiên cả về phương diện lý luận và thực tiễn việc xác định cấu trúc

vốn tối ưu luôn là những ẩn số khó khăn

Nhận thức rõ tầm quan trọng đó, Công ty cổ phần Frit Huế luôn quan tâm tới công tác quản lý tài chính Nhờ đó, công ty đã đạt được những kết quả nhất định trong hoạt động sản xuất kinh doanh Tuy nhiên, những khó khăn trong việc huy động các nguồn vốn để tài trợ cho các dự án mở rộng sản xuất kinh doanh là mối quan tâm hàng đầu trong quản lý điều hành của Công ty

Đề tài “ Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý đối với Công ty cổ phần Frit Huế”

được lựa chọn nghiên cứu nhằm góp phần đáp ứng đòi hỏi trên của thực tiễn của doanh nghiệp, đã phần nào giúp công ty trong việc định hướng một nguồn vốn tài trợ hợp lý hơn trong giai đoạn mở rộng SXKD Đồng thời giúp cho ban lãnh đạo công ty

trong việc phân tích và đánh giá lợi ích, sự tương quan giữa các yếu tố, từ đó lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý và hiệu quả cho doanh nghiệp

2 TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

Kể từ sau khi nghiên cứu của Modiglani và Miller (viết tắt là M&M) (1958) được công bố hoặc luận điểm của Jensen và Mecking (viết tắt là J-M), có rất nhiều các tác giả đã thực hiện các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở các quốc gia phát triển như: Rajan and Zingales (1995) (Các nước G-7), Burgman (1996) (Mỹ), Bevan and Danbolt (2002) (Anh), Akhtar and Oliver (2009) (Nhật Bản) và các quốc gia đang phát triển như: Booth và cộng sự (2001) (Brazil, Mexico, Ấn Độ, Hàn Quốc, Jordan, Malaysia, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ và Zimbabwe), Pandey (2001) (Malaysia), Chen (2003) (Trung Quốc)

Ở Việt Nam, trong vài năm gần đây bắt đầu xuất hiện nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn dưới nhiều góc độ Chẳng hạn như nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013), Võ Thị Quý (2014), Lê Thị Thanh Tú (2012), Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều (2010),

Lê Hoàng Vinh (2009)

Mục tiêu của các nghiên cứu là nhằm xác định mức độ ảnh hưởng của các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, xem xét tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp và đề xuất xây dựng mô hình xác định cấu trúc vốn hợp lý cho doanh nghiệp Ngoài ra, còn có một số nghiên cứu về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu của các tác giả:

- Đàm Văn Huệ, Bàn về điều kiện xác lập cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt nam hiện nay, Tạp chí Kinh tế phát triển số tháng 10/2005 Bài nghiên cứu đã phân tích một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các điều kiện xây

dựng cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Việt nam Các điều kiện được phân tích chủ yếu dựa trên các cơ sở lý thuyết mà chưa được kiểm chứng

- Trần Thị Thanh Tú, Đổi mới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Việt nam hiện nay, Luận án tiến sỹ, 2006 Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của 375 DNNN (theo số liệu điều tra tại thời điểm nghiên cứu) và nghiên cứu cơ cấu vốn của một doanh nghiệp điển hình (Tổng công ty xây dựng công trình giao thông 1) Như vậy, phạm vi nghiên cứu của luận án cũng tập trung vào DNNN Luận án cũng đi sâu vào nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn, trong đó có chi phí sử dụng vốn nhưng tác giả cũng chỉ ra rằng: Do ưu đãi của nhà nước nên chi phí sử dụng vốn của các DNNN được nghiên cứu rất thấp…

Đề tài: “Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý đối với Công ty cổ phần Frit Huế” của tác giả đang nghiên cứu có những khó khăn là ở địa phương tỉnh xa, số lượng các doanh nghiệp niêm yết không nhiều, do đó đề tài không thể nghiên cứu theo hướng định lượng Vì vậy, tác giả phân tích cấu trúc vốn của công ty cổ phần Frit Huế theo hướng truyền thống, đó là xác định cấu trúc vốn hợp lý thông qua mối phân tích quan

3.2 Câu hỏi nghiên cứu:

Để đạt được các mục đích nghiên cứu nêu trên, đề tài đề ra các câu hỏi sau: (1) Đâu là yếu tố quan trọng tác động đến cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế?

(2) Cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế giai đoạn 2010 – 2014 đã tác động đến EPS của công ty như thế nào?

(3) Cấu trúc vốn với mức độ sử dụng nguồn tài trợ là bao nhiêu để tối đa giá trị

cổ phiếu của Công ty và giải pháp nào được thực hiện để tối đa hóa EPS của Công ty với chi phí sử dụng vốn tối thiểu là bao nhiêu?

Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn và các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn hợp

lý của Công ty cổ phần Frit Huế

Phạm vi nghiên cứu: Tại Công ty cổ phần Frit Huế

Thời gian nghiên cứu: Từ năm 2010 đến năm 2014 Đề xuất cho giai đoạn năm

2015 đến năm 2020

- Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu bằng thống kê mô tả, phân tích kết cấu và phân tích xu hướng; so sánh các số liệu thực tế của công ty qua các năm để thấy được sự biến động của các nhân tố, sau đó thống kế để phân tích tổng hợp đánh giá sự thay đổi qua các năm Luận văn nghiên cứu những nhân tố tác động và mức độ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, xây dựng được cấu trúc vốn hợp lý để góp phần gia tăng giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp

- Sử dụng phân tích mối quan hệ EBIT - EPS để xây dựng một cấu trúc vốn hợp

lý cho Công ty cổ phần Frit Huế

6 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI

6.1 Về phát triển khoa học: Hệ thống lại các lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản,

cho thấy được vai trò quan trọng của một cấu trúc vốn đối với sự phát triển của doanh nghiệp Đề tài cũng đã hệ thống được các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chỉ ra được các đặc trưng và tính chất của cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng

đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

6.2 Về thực tiễn: Trên cơ sở phân tích thực trạng, nghiên cứu cung cấp một cái

nhìn tổng quan về cấu trúc vốn của Công ty cổ phần Frit Huế và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn Nhằm giúp cho ban lãnh đạo công ty trong việc phân tích và đánh giá lợi ích, sự tương quan giữa các yếu tố trên, từ đó lựa chọn một cấu trúc vốn hợp lý

và hiệu quả cho doanh nghiệp

7 BỐ CỤC CỦA ĐỀ TÀI

Ngoài lời mở đầu, mục lục, danh mục tài liệu tham khảo, danh mục chữ viết tắt, phụ lục, luận văn có bố cục như sau:

Chương 1: Những vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chương 2: Thực trạng cấu trúc vốn tại Công ty cổ phần Frit Huế giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2014

Chương 3: Xây dựng cấu trúc vốn hợp lý đối với Công ty cổ phần Frit Huế và

g iải pháp để thực hiện cấu trúc vốn cho công ty

C HƯƠNG 1: NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ

1 1.1 Khái niệm về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu

a Khái niệm về cấu trúc vốn:

Một doanh nghiệp có thể sử dụng một hay nhiều nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động của mình, có thể dùng vốn chủ sở hữu hay nợ Cấu trúc vốn (capital structure) của doanh nghiệp là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và tiến hành hoạt động kinh doanh

Theo giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại của Trường Đại học Kinh tế TP

Hồ Chí Minh do GS TS Trần Ngọc Thơ chủ biên: “ Cấu trúc vốn được định nghĩa là

sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp”

Theo Damodaran (2003), điểm khác biệt giữa nợ vay và vốn cổ phần là quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp Thứ nhất là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp (phần chi trả lãi vay và nợ gốc), còn cổ đông chỉ có quyền lợi với dòng tiền của doanh nghiệp sau khi đã giải quyết tất cả các quyền của chủ nợ Thứ hai

là, chủ nợ có quyền lợi đối với dòng tiền của doanh nghiệp trong tất cả các trường hợp (có lợi nhuận hay thua lỗ), có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản Cổ đông không có quyền lợi gì khi doanh nghiệp thua lỗ, và không có quyền lợi ưu tiên khi doanh nghiệp thanh lý tài sản Thứ ba là, phần chi trả lãi vay cho chủ nợ được khấu trừ thuế và được thực hiện trước khi doanh nghiệp đóng thuế thu nhập doanh nghiệp Phần chi trả cổ tức cho cổ đông không được khấu trừ thuế và chỉ được thực hiện sau khi doanh nghiệp đã đóng thuế thu nhập doanh nghiệp Thứ tư là, các khoản nợ vay thường có kỳ hạn thanh toán cố định được quy ước bởi doanh nghiệp và chủ nợ trong các hợp đồng vay nợ, do đó có thời gian tồn tại xác định Ngược lại, vốn cổ phần có

tuổi thọ không xác định Thứ năm là, cổ đông có toàn quyền quản trị doanh nghiệp Trong khi đó, chủ nợ đóng vai trò rất bị động, thậm chí là bằng không trong việc quản trị doanh nghiệp

b Khái niệm về cấu trúc vốn tối ưu:

Theo giáo trình Tài chính doanh nghiệp hiện đại của Trường Đại học Kinh tế

TP Hồ Chí Minh do GS TS Trần Ngọc Thơ chủ biên: “Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp

nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa”

Số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp được gọi là khả năng vay nợ của doanh nghiệp Cấu trúc vốn tối ưu và, do đó, khả năng vay nợ của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố: rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, mức độ phá sản có thể có, chi phí đại lý, vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung cấp các tín hiệu về thành quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn

Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hoá, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hoá Do đó, cấu trúc vốn có chi phí

sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu

Để nghiên cứu xem quyết định tài trợ ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu và giá trị doanh nghiệp, khi phân tích học thuyết về cấu trúc vốn dựa trên giả định quan trọng là chính sách đầu tư của một doanh nghiệp giữ nguyên không đổi tức là EBIT không đổi khi xem xét các thay đổi trong cấu trúc vốn

Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu, với cấu trúc vốn này có thể gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp Theo cách tiếp cận này, công ty trước tiên có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế Tuy nhiên, khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó, nhà đầu tư (trực tiếp lẫn gián tiếp) đòi hỏi gia tăng lợi nhuận, đến lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế không đủ bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa

Như vậy, nếu cấu trúc vốn của doanh nghiệp được tài trợ bởi 100% vốn chủ sở hữu thì một mặt cho thấy doanh nghiệp chủ động trong nguồn vốn (không bị phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài) và không có rủi ro tài chính, nhưng mặt khác doanh nghiệp cũng phải chịu chi phí sử dụng vốn bình quân cao do chi phí sử dụng vốn chủ

sở hữu thường cao hơn chi phí sử dụng nợ vay Ngược lại, khi doanh nghiệp sử dụng

nợ để tài trợ cấu trúc vốn, tuy có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp nhưng lại có thể làm tăng rủi ro tài chính cho doanh nghiệp do tăng rủi

ro trong khả năng thanh toán nợ vay, nhất là trong trường hợp doanh nghiệp sử dụng

tỷ trọng nợ quá cao vượt một giới hạn nào đó thì ngoài việc làm rủi ro thanh toán tăng cao còn làm chi phí sử dụng vốn bình quân tăng

Một cấu trúc vốn chỉ có thể tối ưu trong một giai đoạn nào đó, một thời điểm nào

đó tương ứng với tỷ trọng về nợ và vốn chủ sở hữu thích hợp Do đó, ở mỗi giai đoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ưu cũng khác nhau và không có mô hình cơ cấu tài

chính tối ưu cho mọi doanh nghiệp

1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết M&M) Theo học thuyết M&M, sự lựa chọn giữa VCSH và nợ không liên quan đến giá trị của công ty Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm

lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp của Meyers, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty của Meyers, lý thuyết chi phí đại diện Theo đó, phần tiếp theo đây sẽ trình bày cụ thể các lý thuyết để tìm hiểu tại sao, trong trường hợp nào và các nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

a Theo quan điểm truyền thống

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi lớn hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng)

Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng

Nhìn chung, vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết

cơ sở thể hiện chi phí VCSH tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ Các hạn chế nêu trên đã được khắc phục trong lý thuyết M&M nêu sau đây cũng như TOT

b Lý thuyết Modigliani & Miller (M&M)

Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn hiện đại do Modiglani và Miller đưa ra năm 1958 Với hai trường hợp được nghiên cứu là doanh nghiệp hoạt động trong môi trường không thuế và trong môi trường có thuế M&M đã đưa ra các kết luận quan trọng về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Đó là trong trường hợp không thuế giá trị công ty không vay nợ và có vay nợ là như nhau, hay nói một cách khác cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị công ty và không có cấu trúc vốn nào là tối ưu cả Còn trong trường hợp có thuế thì giá trị công ty có vay nợ cao hơngiá trị công ty không vay nợ do được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế

Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuyết hiện đại lý giải được quan

hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty M&M giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch, không

có chi phí phá sản và chi phí khó khốn khó tài chính và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn) Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong hai trường hợp có thuế và không có thuế

Trong trường hợp không có thuế (tức là không có lá chắn thuế từ lãi vay) và nguy

cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền (bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không

có vay nợ là như nhau với phương trình như sau: VR L R = VR U

trong đó: VR L R: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

VR U R: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi Hay

nói khác đi, việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông Đây chính

là nội dung mệnh đề M&M số I Mệnh đề M&M số II cho rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ Phương trình cho lý thuyết của M&M như sau:

VR L R = VR U R + T.D trong đó: VR L R: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

VR U R: Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

D: là tổng số nợ sử dụng

T: là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Như vậy, việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công

ty Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng tỷ số

nợ Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính Khi công ty gia tăng sử dụng

nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế Ở điểm đó, gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu tăng, lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính

Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí khốn khó về tài chính và xác định được tất cả các loại chi phí có liên quan đến chi phí khốn khó tài chính Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí khốn khó

tài chính gián tiếp khác như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ thể

c Lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade – off theory of capital structure – TOT) cho rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp được xác định dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế (do lãi vay được khấu trừ thuế) và chi phí kiệt quệ tài chính Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích của tấm chắn thuế càng lớn nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Vì vậy, chủ nợ cũng sẽ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Do đó, cấu trúc vốn tối

ưu của doanh nghiệp được xác định bằng cách gia tăng lượng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấm chắc thuế cân bằng với chi phí biên của kiệt quệ tài chính (theo Castanias, 1983)

Altman (1984) cũng đã so sánh hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính với hiện giá của lợi ích từ tấm chắn thuế tác động lên đòn bẩy và kết luận rằng tác động của chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị của doanh nghiệp và cấu trúc vốn là rất quan trọng Kiệt quệ tài chính là tình trạng doanh nghiệp không thể đáp ứng các hứa hẹn với chủ

nợ hoặc đáp ứng một cách rất khó khăn

Trong lý thuyết này có hai trường phái, một trường phái cho rằng doanh nghiệp

có thể dễ dàng và nhanh chóng đạt tới tỷ lệ nợ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

và trong cả quá trình tồn tại của doanh nghiệp, doanh nghiệp chỉ có một cấu trúc vốn tối ưu duy nhất Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh (Jensen và Meckling, 1976; Jensen, 1986)

Trường phái khác của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp có cấu trúc vốn tối ưu, nhưng cấu trúc vốn tối ưu này thay đổi theo từng thời kỳ do tác động của sự kỳ vọng (về lãi suất, lạm phát trong tương lai) hoặc do tác động của chi phí điều chỉnh (như thuế, nhu cầu vốn của doanh nghiệp) Chính tác động của chi phí điều chỉnh và sự kỳ vọng làm cấu trúc vốn của doanh nghiệp không thể nhanh chóng hay ngay lập tức đạt tới mức tối ưu mà cần một quá trình điều chỉnh lâu hơn Do đó, trong ngắn hạn, cấu trúc vốn của doanh nghiệp dao động quanh mức tối ưu và có xu hướng đạt tới mức tối ưu trong dài hạn Đây là quan điểm của thuyết đánh đổi cấu trúc

vốn động (Stiglitz, 1973; Kane, 1984; Brennan và Schwart, 1984; Goldstein, 2001; Strebulaey, 2007)

Theo Brealey Meyers dự báo rằng công ty sẽ tìm kiếm nhằm duy trì cấu trúc vốn mục tiêu thông qua việc cân bằng lợi ích và chi phí của nợ Lợi ích bao gồm lá chắn thuế trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn khó tài chính TOT nhận ra rằng các công

ty khác nhau thì khác nhau về tỷ lệ nợ Những công ty có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu hình và có khoản lá chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn Ngược lại, các công ty không lợi nhuận với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì nên dựa trên nguồn huy động tài chính từ vốn chủ sở hữu Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn, thì công ty sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu Tuy nhiên, do có chi phí trong thực tế nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu Điều này dẫn đến sự khác biệt ngẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ thực tế của các công ty có cùng cấu trúc vốn mục tiêu

TOT đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các lĩnh vực công nghiệp Ví dụ như các công ty có công nghệ kỹ thuật phát triển cao có tài sản nhiều rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường sử dụng ít nợ Ngược lại, công ty thuộc về hàng không nói chung vay nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữu hình có mức độ an toàn cao hơn TOT phát biểu rằng những công ty không vay

nợ sẽ phát hành cổ phiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài sản để nâng nguồn tiền mặt để tái cân bằng cấu trúc vốn

Ngoài ra, cũng có vài điều mà cấu trúc vốn không giải thích được Thứ nhất là không giải thích tại sao một số công ty thành công nhất lại sử dụng ít nợ mà cơ bản gần như tất cả là VCSH Trong khi lợi nhuận các công ty này rất lớn, mà theo TOT, lợi nhuận cao nghĩa là công ty có khả năng vay mượn cao hơn - vì nợ được xem là con

số nhỏ trong giá trị sổ sách tổng tài sản và công ty không mượn hơn giá trị thị trường của công ty, lợi nhuận cao nghĩa là giá trị thị trường cao do đó khuyến khích vay mượn - và có nhiều khoản thu từ lá chắn thuế hơn, do đó công ty sẽ quyết định vay nhiều hơn Thứ hai là, các công ty công cộng hiếm khi thay đổi trong cấu trúc vốn vì thuế Mackie-Mason tìm ra rằng những công ty chi trả thuế thì sử dụng nợ nhiều hơn các công ty không chi trả thuế, chứng tỏ thuế là yếu tố ảnh hưởng lựa chọn cách huy động tài chính Thứ ba là, tỷ lệ nợ ngày nay không cao hơn đầu thế kỷ 20, khi mà thuế

thu nhập thấp (hoặc bằng 0) Tỷ lệ nợ trong các nước công nghiệp khác thì bằng hoặc cao hơn ở Mỹ

d Lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp

Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng Bởi vì các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh lợi các dự án trong tương lai Do

đó, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất là dùng nguồn sẵn có từ lợi nhuận giữ lại Trong trường hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thường thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới Nhà quản trị chỉ xem xét

sử dụng nguồn tài trợ từ vốn cổ phần khi cổ phiếu của công ty đang được định giá cao hơn giá trị thực trên thị trường

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, không có một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần mục tiêu nào được xác định rõ Myers cho rằng khó có thể xác định được một cấu trúc vốn tối ưu bởi vì vốn chủ sở hữu lần lượt được xếp ở vị trí đầu tiên (lợi nhuận giữ lại) và cuối cùng (phát hành cổ phần mới) trong trật tự phân hạng Một tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích luỹ của doanh nghiệp đối với tài trợ

từ bên ngoài

Trong bài nghiên cứu này sẽ sử dụng lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán VN Đây cũng là những lý thuyết được các nhà nghiên cứu trước

đó sử dụng phổ biến

e Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện xuất hiện trong bối cảnh những năm 1970 với sự phát triểnmạnh mẽ của nền kinh tế thế giới, sự đa dạng trong các loại hình công ty và một sự thiếuhụt các lý thuyết nền tảng về quyền sở hữu công ty cũng như mối quan hệ giữa người chủvà người quản lý thông qua hợp đồng đại diện Những nghiên cứu đầu tiên tập trung vàonhững vấn đề về thông tin bất cân xứng giữa người sở hữu và quản lý trong ngành bảohiểm (Spence và Zeckhauser, 1971; Ross, 1973), và nhanh chóng trở

thành một lý thuyếtkhái quát những vấn đề liên quan đến hợp đồng đại diện trong các lĩnh vực khác (Jensenvà Meckling, 1976; Harris và Raviv, 1978).

Lý thuyết chi phí đại diện là nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ

nợ và cổ đông và nhà điều hành công ty Những công ty có dòng tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà điều hành Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm tăng quy mô công ty (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưng không tăng phúc lợi của cổ đông.Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc đẩy nhà điều hành phân chia nguồn vốnvượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn Cấu trúc vốn là phương tiện hiệu quả để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về vốn gốc và lãi thuộc về hợp đồng phải được thực hiện Trái chủ có thể làm cho công ty phá sản nếu nhà điều hành không duy trì tái chi trả cho nợ vay Như vậy dòng tiền tự do càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương tiện hiệu quả để lựa chọn Tuy nhiên các chủ nợ và cổ đông, phần lớn là do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp,không phảiluôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của doanh nghiệp

Như vậy, các lý thuyết trên đã một cách khái quát hoá tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự đoán như thế nào

1.1.3 Nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cấu trúc vốn

a Nguyên tắc tương thích

Trong bảng cân đối của DN bao giờ cũng có phần tài sản và phần nguồn vốn Trong nguồn vốn có nợ và VCSH, phần tài sản gồm: Tài sản lưu động và tài sản cố

định Một cấu trúc vốn tối ưu luôn được xây dựng trên cơ sở tương thích giữa tài sản

và nguồn vốn Nguồn vốn vay ngắn hạn thì được tài trợ để thanh toán tài sản lưu động như thanh toán tiền lương nhân viên, mua nguyên vật liệu cho sản xuất Ngược lại, nguồn vốn vay dài hạn và VCSH sẽ được tài trợ để mua trang thiết bị, TSCĐ, xây dựng nhà xưởng mà gọi chung là TSCĐ của công ty Nguyên tắc tương thích còn thể hiện trong CTV của từng ngành nghề kinh doanh Đối với ngành nghề kinh doanh có chu kỳ sống ngắn, vòng quay sản phẩm nhanh được tài trợ nhiều bằng vốn vay ngắn hạn, còn đối với ngành nghề có chu kỳ kinh doanh dài được tài trợ bằng nợ dài hạn và VCSH

b Nguyên tắc cân bằng tài chính

Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời gian chuyển hóa của tài sản ấy Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ bởi nguồn vốn dài hạn (thời hạn trên một năm) Nguồn vốn ngắn hạn có thời hạn dưới một năm dùng để tài trợ tài sản có thời gian sử dụng dưới 1 năm Từ bảng cân đối kế toán ta có thể xác định mối tương quan giữa phần vốn dài hạn dùng tài trợ tài sản ngắn

hạn, phần vốn sử dụng này được gọi là vốn luân chuyển Căn cứ trên bảng cân đối kế toán, vốn luân chuyển được xác định bằng công thức

Vốn luân chuyển = Tài sản lưu động - Nợ ngắn hạn Vốn luân chuyển > 0, trong trường hợp này, việc tài trợ từ các nguồn vốn là tốt Khi vốn luân chuyển dương (+) cũng có nghĩa là tài sản lưu động lớn hơn nợ ngắn hạn Điều đó chứng tỏ DN có khả năng thanh toán tốt có thể trang trải được các khoản

nợ ngắn hạn, tài sản quay vòng nhanh

Vốn luân chuyển < 0, trong trường hợp này, tài sản cố định lớn hơn nguồn vốn dài hạn Điều này khá nguy hiểm bởi khi hết hạn vay thì phải tìm ra nguồn vốn khác

để thay thế Khi vốn luân chuyển (-) thì khả năng thanh toán của DN là rất kém, bởi vì chỉ có tài sản lưu động mới có thể chuyển thành tiền trong thời gian ngắn để tài trợ, trong khi đó tài sản lưu động lại nhỏ hơn nợ ngắn hạn

Trường hợp này rủi ro rất lớn do vốn vay ngắn hạn có thể bị thu hồi trong thời hạn ngắn, trong khi tài sản dài hạn chưa sinh lợi ngay Vốn vay ngắn hạn cũng có lãi suất không ổn định, ảnh hưởng đến hiệu quả trong đầu tư dài hạn Để tồn tại và đối phó, ngoài việc DN phải liên tục đảo nợ, thì cần phải có chính sách tài chính để nhanh chóng thoát ra khỏi t62Tình62Ttrạng này Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề cần được quan tâm khi hoạch định CTV của DN nếu

DN không muốn lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính và phụ thuộc vào đối tượng bên ngoài

c Nguyên tắc kiểm soát

Mục tiêu chính của các chủ sở hữu là nắm quyền kiểm soát hoạt động của DN Các chủ sở hữu không muốn chia sẻ quyền kiểm soát vì thế có thể làm cản trở khả năng huy động vốn Do vậy, để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở hữu DN khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu đãi hay cổ phần

thường hoặc cả hai Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi trong thực tiễn vì không phải lúc nào cũng có thể huy động thêm nguồn vốn tài trợ từ phát hành cổ phần, điển hình là khi nền kinh tế đang lâm vào tình trạng khủng hoảng, cổ phiếu của DN đang mất giá, tình hình tài chính của DN đang lâm vào tình trạng mất khả năng chi trả thì cơ hội phát hành cổ phần thành công là điều hết sức khó khăn

Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn

và kiểm soát ban điều hành của DN, nhưng khi DN không trả nợ đúng hạn thì các chủ

nợ có thể tịch biên tài sản của DN để đảm bảo trái quyền của họ, hoặc trong nhiều trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi thông tin về mục đích sử dụng khoản nợ vay, cũng có thể làm tiết lộ thông tin mà DN đang nắm giữ

d Nguyên tắc tối đa hóa giá trị DN thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận

Khi xác lập CTV của DN điều cần thiết là phải kết hợp cả hai yếu tố rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lời của DN Rủi ro tài chính của DN là tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của khả năng mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc DN sử dụng các nguồn vốn có chi phí cố định như là nợ hay cổ phần ưu đãi trong CTV của mình Việc sử dụng đòn bẩy tài chính có thể giúp khuếch đại EPS, nhưng đồng thời cũng gia tăng rủi ro đối với các nhà cung cấp vốn cho DN

e Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt

Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng lên hay giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm khác nhau Vấn đề đặt ra đối với DN là luôn phải xây dựng những phương án linh hoạt, phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa dạng hóa đầu tư hay do tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh Điều đó không chỉ cho phép sử dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn

f Nguyên tắc thời điểm thích hợp

Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN Khi ở giai đoạn khởi sự, việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các nhà cung cấp vốn, DN chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để tạo niềm tin Do đó, nguồn vốn quan trọng trong giai đoạn này là vốn cổ phần Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn

vốn quan trọng cũng chính là vốn cổ phần, thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một phần tài trợ nợ Trong giai đoạn sung mãn thì DN có thể sử dụng và khai thác tối đa lợi ích của đòn bẩy tài chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời gian của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái CTV để đưa DN không lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái

Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của DN thì chưa đủ mà điều quan trọng hơn là việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ vào thời điểm nào trong chu kỳ sống của DN phải gắn chặt với đặc điểm của nền kinh tế, cụ thể là tùy thuộc vào tình hình tăng trưởng của nền kinh tế Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần thường có thể tăng, do đó DN có thể thỏa mãn

ý muốn bằng gia tăng thêm cổ phần thường Bằng cách định thời điểm phát hành cổ phần thường để đạt được càng nhiều càng tốt lợi ích cho mỗi cổ phần, DN có thể tối thiểu hóa số cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh được tình trạng loãng giá Không những thế, với sự gia tăng của vốn cổ phần thường còn nhằm cung cấp khả năng điều động cho phát hành nợ sau này trong giai đoạn phục hồi sắp tới của chu kì kinh doanh [16, 431-444]

1.1.4 Các yếu tố ảnh hưởng và tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

a Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp

Đòn bẩy kinh doanh có tác dụng khuếch đại EBIT từ đó khuếch đại EPS Rủi do kinh doanh cao sẽ làm EBIT giảm mạnh, để EPS không giảm mạnh theo thì cần phải

hạ thấp nợ tối ưu để giảm sự tác động của rủi ro kinh doanh đến EPS

b Thuế thu nhập doanh nghiệp

Được đo lường bằng thuế suất thuế TNDN mà công ty phải chịu Các công ty

có thuế suất thuế TNDN cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế từ lãi vay Vì thế thuế suất thuế TNDN tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính

Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế Tuy nhiên, điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những công ty nào được

ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp

c Sự chủ động về tài chính

Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính, đồng thời làm xấu đi

tình hình bảng cân đối tài sản khiến cho nhà cung cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu

tư vốn vào công ty

d Các tiêu chuẩn ngành

Cấu trúc vốn giữa các ngành khác nhau rất nhiều Các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với CTV thường đi tới một kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các DN cá thể

e Tác động ưu tiên quản trị

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể không có một CTV mục tiêu riêng

và hàm ý rằng các DN thích tài trợ nội bộ hơn Các giám đốc điều chỉnh tỷ lệ chi trả

cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng

f T ỷ suất lợi nhuận (hay tỷ suất sinh lợi) trên tổng tài sản (Return on Assets

- ROA)

Được đo lường bằng chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài Ngoài ra các công ty có lời không thích huy động thêm VCSH nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) ; Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận

g Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Bằng một số lý thuyết đã nghiên cứu và kiểm chứng bằng thực nghiệm, Ivo Welch cho rằng: tỷ lệ sinh lời trên cổ phiếu có 62Tảnh62Thưởng ngược chiều (-) đến hệ số

nợ Vì nếu DN có tỷ lệ sinh lời trên cổ phiếu cao, các cổ đông sẵn sàng đồng ý giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư mà không nhận cổ tức Khi đó, DN sẽ chuyển từ việc huy động

nợ sang sử dụng VCSH từ nguồn lợi nhuận tái đầu tư

h Tài sản cố định hữu hình

Được đo lường bằng chỉ số TSCĐ hữu hình trên tổng tài sản Theo các lý

thuyết, TSCĐ hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay Hơn nữa giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có TSCĐ hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) ; Rajan

và Zingales (1995) ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) giữa đòn bẩy tài chính và TSCĐ hữu 62Thình62T

i Quy mô của công ty (SIZE)

Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ tỉ lệ thuận giữa hệ số nợ và quy mô DN Marsh (1982) nhận thấy các doanh nghiệp lớn thường lựa chọn vay nợ dài hạn, trong khi các DN nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn Trước hết do lợi thế về quy mô cũng như uy tín, rủi ro phá sản thấp, dòng tiền ổn định các DN lớn có thể tiếp cận thị trường tín dụng dễ dàng hơn các DN nhỏ Trong khi đó các DN nhỏ, thu nhập chưa ổn định hoặc thấp lại rất ít mạo hiểm vay nợ vì nó làm cho rủi ro phá sản của DN vốn đã cao còn cao hơn nữa Nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999); Huang và Song (2002); Chen (2004) ở các nước đang phát triển; của Titman và Wessels (1988); Rajan

và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+)

j Lá chắn thuế từ khấu hao

Lá chắn thuế do khấu hao được gọi là các khoản tiết kiệm thuế không phải nợ Deangelo và Mauslis (1980) cho rằng khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dùng

để thay thế cho phần tiết kiệm thuế do tài trợ bằng nợ, và khi các điều kiện khác không đổi thì một DN có khoản tiết kiệm thuế không phải nợ được dự đoán là sẽ vay nợ ít hơn

k Lãi suất tiền vay

Lãi vay được sử dụng làm chi phí nợ vì DN không phát hành trái phiếu, về lý thuyết, lãi vay càng cao thì việc sử dụng nợ sẽ giảm vì khi chi phí nợ tăng lên DN sẽ chuyển sang sử dụng vốn chủ sở hữu

l Chi phí vốn chủ sở hữu (r74TReR74T)

Chi phí VCSH được đo lường bằng tỷ lệ lãi suất yêu cầu của chủ sở hữu đối với vốn đầu tư vào DN Đây là chi phí rất quan trọng ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của DN

Do vậy, về lý thuyết thì chi phí VCSH sẽ biến động cùng chiều (+) với tỷ số nợ, chi phí VCSH tăng sẽ hạn chế DN sử dụng VCSH mà chuyển sang dùng nợ

m Chi phí phá sản

Khi công ty lâm vào tình trạng phá sản thì những chi phí như: chi phí hành chính, chi phí liên quan đến việc bán và chuyển nhượng tài sản được coi như chi phí phá sản của công ty Theo thứ tự ưu tiên khi phá sản, lợi nhuận từ bán tài sản được phân phối cho chủ nợ trước sau đó mới được dành cho cổ đông Trong sự kiện phá sản, nói chung, những người nắm giữ chứng khoán nhận được ít hơn so những gì họ

có thể nhận khi không có chi phí phá sản Vì vậy khi chi phí phá sản cao sẽ ít hấp dẫn các nhà đầu tư nắm giữ chứng khoán công ty hơn và công ty sẽ tăng cường sử dụng nợ

Chi phí sử dụng vốn còn có thể được hiểu như là tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà doanh nghiệp sẽ đòi hỏi khi thực hiện một dự án đầu tư mới Nếu một dự án đầu tư

mới tạo được tỷ suất sinh lợi nội bộ IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn thì giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng Ngược lại, nếu một dự án đầu tư mới tạo ra IRR thấp hơn chi phí sử dụng vốn, giá trị của doanh nghiệp sẽ giảm

Chi phí sử dụng vốn được xem như là một liên kết giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu tư Chi phí sử dụng vốn trở thành một “tỷ suất rào cản” mà doanh nghiệp phải đạt được từ một dự án đầu tư trước khi nó làm gia tăng tài sản của cổ đông

Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm vô cùng quan trọng khi đề cập đến chiến lược tài trợ của một doanh nghiệp Chi phí sử dụng vốn là cầu nối quan trọng giữa các quyết định đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp với việc gia tăng giá trị tài sản của các chủ sở hữu theo yêu cầu của các nhà đầu tư trên thị trường Chi phí sử dụng vốn là

cơ sở để lựa chọn dự án đầu tư nào sẽ làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp

Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định Nó phản ánh chi phí của nguồn tài trợ trong dài hạn, dựa trên những thông tin có sẵn tốt nhất Quan điểm này phù hợp với việc sử dụng chi phí sử dụng vốn để đưa ra quyết định đầu tư trong dài hạn Mặc dù một số các doanh nghiệp thường huy động vốn một lần trọn gói nhưng chi phí sử dụng vốn vẫn nên phản ánh các nguồn tài trợ kết hợp lẫn nhau Ví

dụ, nếu doanh nghiệp huy động vốn bằng nợ vay ở hiện tại thì có khả năng trong thời điểm kế tiếp sau đó doanh nghiệp sẽ sử dụng nguồn tài trợ là vốn chủ sở hữu như phát hành cổ phần chẳng hạn Hầu hết các doanh nghiệp đều duy trì cho mình một cấu trúc vốn tối ưu bao gồm nợ vay và vốn chủ sở hữu và cấu trúc vốn hỗn hợp này được gọi là cấu trúc vốn mục tiêu Như vậy mặc dù các doanh nghiệp gia tăng vốn trọn gói nhưng

họ vẫn có khuynh hướng mong muốn đạt được một hỗn hợp các nguồn tài trợ riêng biệt theo đúng cấu trúc vốn mục tiêu để có thể tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu

Để đạt được các tài trợ riêng biệt, giả định doanh nghiệp đã có rước một cấu trúc vốn mục tiêu cho mình và chúng ta sẽ xác định chi phí sử dụng vốn chung trên tổng thể hơn là xác định chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ riêng biệt ứng với từng

cơ hội đầu tư

Có bốn nguồn tài trợ dài hạn khác nhau mà một doanh nghiệp có thể sử dụng: nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường và lợi nhuận giữ lại Phần bên phải của bảng

cân đối kế toán sẽ phản ánh nội dung của các nguồn tài trợ này

Bảng cân đối kế toán

U

Nợ ngắn hạn

Nợ dài hạn Vốn chủ sở hữu

 Vốn cổ phần ưu đãi

 Vốn cổ phần thường

Cổ phần thường Lợi nhuận giữ lại

Mặc dù không phải tất cả các doanh nghiệp đều sử dụng đầy đủ các nguồn tài trợ dài hạn này nhưng mỗi doanh nghiệp đều sử dụng một vài nguồn tài trợ trên trong cấu trúc vốn của mình Chi phí sử dụng vốn của mỗi nguồn tài trợ là chi phí sử dụng vốn sau thuế được tính trên nền tảng các chi phí tài trợ ở hiện tại, chứ không phải dựa trên chi phí trong quá khứ - những chi phí phản ánh nguồn tài trợ theo sổ sách

1.2.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn

Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn (rR D R), là chi phí phải được tính sau thuế khi

doanh nghiệp gia tăng nguồn tài trợ bằng vay nợ

a Doanh thu phát hành thuần

Hầu hết nợ vay dài hạn của một doanh nghiệp là dưới hình thức phát hành các loại trái phiếu Doanh thu phát hành thuần từ bán trái phiếu hoặc bất kỳ một loại chứng khoán nào là khoản tiền thực sự mà doanh nghiệp nhận được từ việc phát hành

và bán một chứng khoán Chi phí phát hành là tổng chi phí phát sinh trong quá trình doanh nghiệp phát hành và bán một chứng khoán Chi phí này sẽ làm giảm số tiền thu thuần của doanh nghiệp từ việc bán trái phiếu cho dù giá bán trái phiếu có thể là cao hơn mệnh giá hoặc thấp hơn mệnh giá với một mức chiết khấu hoặc bán bằng đúng mệnh giá

b Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế:

Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế ký hiệu là rR D Rcó thể được xác định theo một trong ba phương pháp sau: dựa vào bảng báo giá công bố trên thị trường chứng khoán, dựa trên tính toán hay ước lượng gần đúng

Nguồn vốn dài hạn

Tính toán chi phí sử dụng vốn: Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế có thể được tính toán bằng cách dựa trên dòng tiền của trái phiếu và từ đó xác định tỷ suất sinh lợi nội bộ của trái phiếu này Dưới góc độ của các nhà phát hành thì chi phí sử dụng vốn vay này được xem như là chi phí tính theo đáo hạn của dòng tiền từng khoản nợ Ngoài ra, ta cũng có thể tính gần đúng rR D R theo công thức sau:

R: Lãi vay hàng năm

FV: Mệnh giá của trái phiếu

PR 0 R: Giá thị trường của trái phiếu

n: Kỳ hạn của trái phiếu

c Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế:

Do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên chi phí

sử dụng vốn vay cần được tính sau thuế, rP

Chi phí thực của nợ vay dài hạn sẽ thấp hơn bất kỳ chi phí của nguồn tài trợ dài hạn nào khác bởi vì khả năng hưởng lợi từ lá chắn thuế của chi phí lãi vay

1.2.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi là tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu trên cổ phiếu ưu đãi của doanh nghiệp Vì cổ tức cổ phiếu ưu đãi được trả từ lợi nhuận sau thuế cho nên ta không cần điều chỉnh chi phí này sau thuế

Cổ phần ưu đãi được xem như là một loại nguồn vốn chủ sở hữu đặc biệt trong một doanh nghiệp Những cổ đông ưu đãi sẽ được nhận cổ tức cố định như đã công bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ

cổ phần thường Vì cổ phần ưu đãi là một nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu nên doanh thu

từ phát hành các cổ phần ưu đãi là vĩnh viễn

Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi rR p R được xác định theo mức cổ tức chi trả

hàng năm cho các cổ đông ưu đãi

PR p R: Mệnh giá cổ phần ưu đãi

P’R P R: Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi,

P’R p R = PR p R (1-% chi phí phát hành cổ phần ưu đãi)

Vì cổ tức cổ phần ưu đãi được trả từ dòng tiền sau thuế nên bản thân chi phí này

đã là chi phí thực sau thuế nên ta không cần điều chỉnh thành chi phí sau thuế nữa

1.2.3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là tỷ suất sinh lợi trên mỗi cổ phiếu do các nhà đầu tư trên thị trường vốn kỳ vọng Có hai dạng tài trợ dưới dạng cổ phần thường: (1) thu nhập giữ lại và (2) phát hành mới cổ phần thường

Xác định chi phí cổ phần thường:

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường rR e R là mức tỷ lệ lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư chiết khấu các khoản thu nhập cổ tức mong đợi để xác định giá trị cổ phần thường của công ty Có hai cách xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường: cách thứ nhất sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều, cách thứ hai dựa vào mô hình định giá tài sản vốn (CAMP) và cách thứ ba là phương pháp theo lãi suất trái phiếu cộng thêm mức bù trừ rủi ro

Phương pháp 1: Sử dụng mô hình định giá tăng trưởng đều – mô hình Gordon:

Với: PR 0 R: Giá cổ phần thường

DR 0 R: Cổ tức nhận được năm nay

DR 1 R: Cổ tức dự kiến nhận được năm sau

rR e R: Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại

g : Tỷ lệ tăng trưởng đều hàng năm trong cổ tức

Giải phương trình tìm chi phí sử dụng vốn cổ phần thường, rR e Rnhư sau :

PR 0 = D

R 1

rR e R – g

Ưu điểm : Dễ hiểu, dễ sử dụng, gắn liền với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Hạn chế : Áp dụng cho những công ty cổ phần có trả cổ tức, mà cổ tức không có

sự tăng giảm đột biến Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại để sử dụng theo phương pháp này rất nhạy cảm với tốc độ tăng trưởng cổ tức ước định g Phương pháp này cũng không cho thấy một cách rõ ràng tác động của yếu tố rủi ro đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Phương pháp 2: Theo mô hình định giá tài sản vốn CAMP :

rR e R= rR 1 R + (rR M R – rR f R) x βR 1

rR e R: Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại

rR f R: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

rR m R: Tỷ suất sinh lời thị trường (tỷ suất sinh lời danh mục thị trường của các tài sản)

βR 1 R: Rủi ro hệ thống của doanh nghiệp

Ưu điểm : Cho thấy tác động của rủi ro tới chi phí sử dụng vốn một cách rõ ràng, có thể áp dụng cho các công ty trả cổ tức ổn định hoặc không ổn định

Hạn chế : Đòi hỏi phải ước lượng được mức bù rủi ro thị trường và hệ số rủi ro cổ phiếu i Đây là vấn đề không đơn giản, vì các yếu tố này thay đổi theo thời gian do các điều kiện kinh tế thay đổi nhanh

Phương pháp 3: Phương pháp theo lãi suất trái phiếu cộng thêm mức bù rủi ro

Cơ sở chủ yếu của phương pháp này là : Người đầu tư vào trái phiếu công ty sẽ ít chịu rủi ro hơn so với cổ đông đầu tư vào cổ phiếu công ty Do đó, tỷ suất sinh lời của

cổ đông được xác định bằng cách lấy lãi suất trái phiếu của công ty cộng thêm một mức bù rủi ro Như vậy, công ty có rủi ro cao, thì lãi suất trái phiếu của công ty cũng

có mức cao và mức bù rủi ro đòi hỏi cổ đông cũng cao hơn Từ đó có thể rút ra :

Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại = Lãi suất trái phiếu + Mức bù rủi ro tăng thêm

Trong đó :

- Lãi suất trái phiếu: Lãi suất đáo hạn của trái phiếu (YTM)

- Mức bù rủi ro tăng thêm tùy thuộc mỗi quốc gia

Phương pháp này có ưu điểm là dễ hiểu, cũng cho thấy mối liên hệ giữa rủi ro và chi phí sử dụng vốn Tuy nhiên, phương pháp này mang tính chủ quan khá cao trong việc xác định mức bù rủi ro tăng thêm

Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại - rRre

Nếu thu nhập không được giữ lại, nó sé thanh toán dưới dạng cổ tức cho các cổ đông thường Do vậy chi phí của thu nhập giữ lại, đối với một doanh nghiệp tương tự như chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Điều này có nghĩa thu nhập giữ lại làm gia tăng vốn cổ phần thường tương tự như cách thức phát hành thêm cổ phần thường mới nhưng không phải tốn chi phí phát hành Các cổ đông nắm giữ cổ phần thường chấp nhận việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp chỉ khi họ mong đợi hành động này sẽ tạo ra được thu nhập ít nhất cũng ngang bằng với tỷ suất sinh lợi cần thiết trên khoản vốn tái đầu tư này

Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận giữ lại = rR e

Chi phí sử dụng vốn lợi nhuận giữ lại không cần thiết phải điều chỉnh theo chi phí phát hành vì lợi nhuận giữ lại để gia tăng nguồn vốn không làm phát sinh những chi phí này

Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường - rRne

Chi phí này được xác định bằng cách tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần thường sau khi đã xem xét đến cả yếu tố định giá thấp hơn lẫn chi phí phát hành mới Thông thường để bán một cổ phần thường mới thì doanh nghiệp sẽ bán với giá thấp hơn giá thị trường hiện tại Thêm vào đó, chi phí để phát hành cổ phần mới sẽ làm giảm số tiền thu được khi phát hành cổ phần mới

Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới có thể được tính toán bằng cách xác định doanh thu phát hành thuần sau khi đã tính đến yếu tố bán dưới giá thị trường và trừ đi chi phí phát hành Sử dụng lại mô hình định giá tăng trưởng đều để tỉnh rR e R: chi phí sử dụng vốn cổ phần thường hiện hữu Nếu chúng ta ọi P’R 0 R là doanh thu phát hành thuần, ta có công thức để tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới như sau:

rR ne = D

R 1

+ g P’R 0

Vì doanh thu phát hành thuần P’R 0 Rluôn nhỏ hơn giá thị trường hiện tại PR 0 R nên chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới, rR ne R bao giờ cũng lớn hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần thường hiện hữu, rR e R

Ngoài ra, chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới thường lớn hơn chi phí sử dụng bất kỳ một nguồn tài trợ dài hạn nào khác

Vì cổ tức được thanh toán cho cổ đông được trích từ dòng tiền thu nhập sau thuế nên chi phí sử dụng vốn cổ phần thường bản thân nó đã là một chi phí hình thành sau thuế nên không cần thiết phải điều chỉnh

1.2.4 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC): Là chi phí bình quân gia quyền của tất

cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp đang sử dụng

Từ định nghĩa trên chúng ta có thể tính được WACC bằng cách lấy tổng của các chi phí sử dụng vốn tính theo tỷ trọng tương ứng của các nguồn tài trợ trong cấu trúc vốn

Khi chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ riêng biệt đã được xác định thì chi phí sử dụng vốn bình quân có thể được tính toán bằng cách nhân lần lượt các chi phí riêng biệt với tỷ lệ % tỷ trọng vốn tương ứng của chúng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, sau đó lấy tổng các giá trị theo tỷ trọng này và ta có được chi phí sử dụng vốn bình quân như sau:

WACC = ( WRDR x r*RDR ) + (WRPR x rRPR) + (WReR x rReRhoặc rRneR)

Với: WR D R: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn

WR P R: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn

WR e R: tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn

r*R D R: chi phí sử dụng vốn vay

rR P R: chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi

rR e R: chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại

Một điều mà chúng ta cần phải lưu ý đó là: WR D R + WR P R + WR e R = 1,0

Hai điểm quan trọng cần lưu ý trong công thức trên:

 Tổng tỷ trọng các nguồn tài trợ riêng biệt trong cấu trúc vốn phải bằng 1,0

 Tỷ trọng vốn cổ phần thường, WR e Rđược nhân với hoặc chi phí của thu nhập giữ lại, rR e R, hoặc chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới, rR ne R

1.3 RỦI RO TÀI CHÍNH VÀ ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH

1.3.1 Rủi ro tài chính

Rủi ro tài chính chỉ tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả xảy ra khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định, như nợ và cổ phần ưu đãi, trong cấu trúc vốn của mình (Mất khả năng chi trả xảy ra khi một doanh nghiệp không thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng – như thanh toán lãi và vốn vay, thanh toán các khoản phải trả và nộp thuế thu nhập doanh nghiệp khi đáo hạn) Các chi phí sử dụng vốn như lãi vay và cổ tức ưu đãi tượng trưng cho nghĩa vụ theo hợp đồng một doanh nghiệp phải đáp ứng bất

kể mức độ EBIT Việc gia tăng sử dụng số lượng nợ và cổ phần ưu đãi làm tăng các chi phí tài chính cố định của doanh nghiệp; đến lượt mình Các chi phí này lại làm tăng mức EBIT mà doanh nghiệp phải đạt được để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính và duy trì hoạt động Lý do một doanh nghiệp chấp nhận rủi ro của tài trợ có chi phí tài chính cố định là để tăng lợi nhuận có thể có cho các cổ đông

Rủi ro tài chính, ở góc độ hẹp, là rủi ro xảy ra khi doanh nghiệp không có khả năng chi trả các khoản chi phí tài chính cố định như lãi vay, cổ tức cổ phần ưu đãi, chi phí thuê mua tài chính”

Rủi ro tài chính là loại rủi ro gắn liền với quyết định tài chính của doanh nghiệp Nói cách khác rủi ro tài chính là hậu quả của việc sử dụng đòn cân nợ trong cấu trúc tài chính Rủi ro tài chính có thể triệt tiêu được nếu trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp được tài trợ 100% bằng chủ sở hữu

Đặc điểm:

 Không phải lúc nào doanh nghiệp cũng phải đối phó với rủi ro tài chính mà rủi

ro tài chính chỉ có thể xảy ra khi doanh nghiệp có sử dụng những nguồn vốn có chi phí tài chính cố định như lãi vay, lợi tức cổ phần ưu đãi

 Rủi ro tài chính gắn liền với quyết định tài trợ của doanh nghiệp cụ thể hay phụ thuộc vào cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp

Đồ thị 2.1: Phân tích mối quan hệ giữa EBIT và EPS của Công ty

Đồ thị 1.1: Minh họa về đòn bẩy tài chính

Đồ thị trên cũng cho thấy rõ là việc sử dụng đòn bẩy tài chính đã phóng đại thu nhập – cả dương và âm – cho cổ đông Khi EBIT ở mức tương đối cao, như EBITR 2 R

việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp B làm EPS tăng cao hơn mức EPS của doanh nghiệp A không sử dụng đòn bẩy tài chính Ngược lại, khi EBIT tương đối thấp – như EBITR 0 R– việc sử dụng đòn bẩy tài chính làm EPS giảm xuống dưới mức EPS có thể đạt được khi không sử dụng đòn bẩy tài chính; tức là EPS’R 0 R < EPSR 0 R Tại EBITR 0 R, việc sử dụng đòn bẩy tài chính đưa đến EPS âm cho doanh nghiệp B

Đòn bẩy tài chính có khả năng làm gia tăng tỷ suất sinh lợi mong đợi của vốn cổ phần nhưng cũng ngay lúc đó chúng sẽ đưa cổ đông tới một rủi ro lớn hơn: tỷ suất sinh lợi cao sẽ trở nên cao hơn nữa nhưng tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư thấp thì tỷ suất sinh lợi mong đợi trên vốn cổ phần thậm chí càng thấp hơn

DN B (cấu trúc vốn

có tài trợ bằng nợ)

DN A (cấu trúc vốn hoàn toàn bằng vốn cổ phần)

1.3.2 Đòn cân nợ (đòn bẩy tài chính)

a Đòn cân nợ:

Đòn cân nợ (financial leverage) còn gọi là đòn bẩy tài chính: là tỷ lệ phần trăm giữa tổng số nợ so với tổng tài sản của doanh nghiệp ở một thời điểm nhất định Đòn bẩy tài chính liên quan đến việc sử dụng các khoản nợ vay

Doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính với hy vọng là sẽ gia tăng được lợi nhuận cho chủ sở hữu Nếu sử dụng phù hợp, doanh nghiệp có thể dùng các nguồn vốn

có chi phí cố định, bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi, để tạo ra lợi nhuận lớn hơn chi phí trả cho việc huy động vốn có lợi tức cố định Phần lợi nhuận còn lại sẽ thuộc về chủ sở hữu của doanh nghiệp

b Độ nghiêng đòn cân nợ (độ nghiêng đòn bẩy tài chính – DFL):

Để đo mức tác động của đòn cân nợ người ta dùng chỉ tiêu độ nghiêng đòn cân

nợ Độ nghiêng đòn cân nợ thể hiện quan hệ tỷ lệ giữa tốc độ tăng (giảm) của lợi nhuận trên mỗi cổ phần (hay tỷ lệ tiền lãi ròng trên vốn chủ sở hữu) với tốc độ tăng (giảm) của tiền lời chưa trừ lãi vay và nộp thuế thu nhập doanh nghiệp (EBIT)

Nói cách khác, độ nghiêng đòn bẩy tài chính (DFL) của một doanh nghiệp được tính như phần trăm thay đổi trong thu nhập mỗi cổ phần do phần trăm thay đổi cho sẵn trong EBIT

DFL tại X =

EPS EPS

EBIT EBIT

Với EPS và EBIT là các thay đổi trong EPS và trong EBIT Vì DFL của một doanh nghiệp khác nhau ở mỗi mức EBIT, cần xác định điểm X tại đó để tính đòn bẩy tài chính

Cấu trúc vốn gồm cổ phần thường và nợ:

Qx(P-V)-F-R DFL tại X = Phần trăm thay đổi trong EPS

Phần trăm thay đổi trong EBIT

Cấu trúc vốn gồm cổ phần thường, nợ, cổ phần ưu đãi

DFL tại X =

Q(P-V)-F Q(P-V)-F-R – DR p R/(1-T) Với: Q là sản lượng tiêu thụ, F là tổng chi phí cố định, P là đơn giá bán sản phẩm, V là tổng chi phí biến đổi một đơn vị sản phẩm, R là chi phí trả lãi vay, DR p R là lợi tức cổ phần ưu đãi, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và X là mức EBIT tại đó ta tính DFL của doanh nghiệp

Không giống như chi trả lãi vay, chia lợi tức cổ phần ưu đãi không được khấu trừ thuế Vì vậy, trên cơ sở thuế có thể so sánh được, một đồng lợi tức ưu đãi có chi phí lớn hơn một đồng chi trả lãi Chia lợi tức cổ phần ưu đãi trong công thức trên cho (1-T) chúng ta sẽ đặt lãi vay và lợi tức cổ phần ưu đãi trên một cơ sở trước thuế tương đương nhau

Phương trình trên được dùng để xác định DFL cho những doanh nghiệp sản xuất kinh doanh một loại sản phẩm Những doanh nghiệp sản xuất kinh doanh nhiều loại sản phẩm, DFL được tính như sau:

Cấu trúc vốn gồm cổ phần thường và nợ:

EBIT - R Cấu trúc vốn gồm cổ phần thường, nợ, cổ phần ưu đãi:

EBIT – R – DR P R/(1-T) Khi doanh nghiệp có thể thay đổi DOL (Degree of Operating Leverage – Mức

độ đòn bẩy hoạt động hay còn gọi là độ nghiêng của đòn cân định phí là chỉ tiêu biể hiện tỷ lệ % thay đổi lợi nhuận trước thuế và lãi vay do kết quả từ sự thay đổi 1% doanh thu)bằng cách tăng hay giảm các chi phí hoạt động cố định, doanh nghiệp cũng

có thể thay đổi DFL bằng cách tăng hay giảm các chi phí tài chính cố định Số lượng chi phí tài chính cố định do một doanh nghiệp gánh chịu tùy thuộc chủ yếu vào hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của mình Cấu trúc vốn được định nghĩa là tất cả các nguồn vốn trung dài hạn có sẵn một doanh nghiệp, bao gồm nợ trung dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường Như vậy, một doanh nghiệp có

tỷ lệ nợ và cổ phần ưu đãi tương đối lớn trong cấu trúc vốn sẽ có các chi phí tài chính

cố định tương đối lớn và một DFL cao

CỔ PHẦN Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN THẾ GIỚI

Thực tiễn hoạch định cấu trúc vốn trong các công ty cổ phần ở các quốc gia trên thế giới đã để lại cho các bài học kinh nghiệm như sau:

Hoạch định cấu trúc vốn phải gắn liền với các dự báo về triển vọng kinh tế Khi nền kinh tế tăng trưởng, một dự báo về lãi vay tăng cao sẽ làm gia tăng việc sử dụng

nợ so với các loại vốn khác xét từ quan điểm lợi nhuận Hiểu theo một nghĩa nà527o

đó, lợi ích từ thuế thu nhập công ty đã cho phép các công ty ở một số quốc gia như

Mỹ, Đức… có một tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần thường cao hơn so với các nước khác Có thể chấp nhận đòn bẩy tài chính lớn hơn miễn là nền kinh tế duy trì được tính ổn định

để các công ty kinh doanh đáp ứng được các khoản chi trả nợ vay

Triển vọng của thị trường vốn cũng là tiêu thức trong việc hoạch định cấu trúc vốn Các công ty có khuynh hướng gia tăng đòn bẩy ngay tức khắc nếu dự báo rằng vốn vay sẽ trở nên quá tốn kém Một dự kiến lãi suất sụt giảm có thể khuyến khích các công ty tạm hoãn việc vay tiền, nhưng vẫn duy trì một vị thế để điều động nhằm hưởng lợi của tiền vay rẻ hơn sau này

Các đặc điểm của ngành kinh doanh có tác động và phân hoá cấu trúc vốn của các công ty theo ngành nghề Một số nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều Ở Mỹ, trong thập niên 90, tỷ lệ nợ dài hạn bình quân trong ngành xe hơi vào khoảng 43%, tỷ lệ ngành phân phối khí thiên nhiên là 45%, ngành điện là 50% và máy tính là 21% Tỷ lệ nợ của các công ty có khuynh hướng xoay quanh tỷ lệ ngành

Quy mô công ty cũng tác động đến cấu trúc vốn, các công ty nhỏ phải tùy thuộc đáng kể vào vốn của các chủ sở hữu để tài trợ cho tài sản của mình Vì quy mô nhỏ rất khó tiếp cận và vay được nợ dài hạn Vì không có các tiếp cận với nhiều loại vốn khác nhau, các công ty nhỏ thường có một vị thế mặc cả tương đối kém khi tìm kiếm vốn Khi nghiên cứu vấn đề cấu trúc vốn ở các nước phát triển, đặc biệt là các nước G7 gồm Mỹ, Canada, Anh, Pháp, Ý, Đức và Nhật cho thấy các nhà kinh doanh khi tìm nguồn tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình thường dựa vào các định