CÁC yếu tố tác ĐỘNG đến VIỆC nắm GIỮ TIỀN của các CÔNG TY NIÊM yết tại VIỆT NAM

Nghiên cứu này với mục tiêu tìm kiếm bằng chứng về mối quan hệ và mức độ ảnh hưởng của cơ hội đầu tư, dòng tiền, quy mô công ty, vốn luân chuyển ròng, đòn bẫy tài chính, chi phí vốn đầu

B Ộ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH MARKETING

-

LÊ TH Ị PHỤNG

Chuyên ngành: Tài chính ngân hàng

LU ẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

i

Tôi xin cam đoan luận văn “Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi Các nội dung nghiên

cứu được tích lũy từ quá trình học tập và được thực hiện với sự hỗ trợ từ giảng viên hướng dẫn khoa học là PGS.TS Hồ Thủy Tiên

Kết quả nghiên cứu từ các dữ liệu trong luận văn là trung thực do chính tác giả thu thập, có nguồn gốc rõ ràng Các nội dung và tài liệu sử dụng trong luận văn được ghi rõ trong tài liệu tham khảo và các nghiên cứu trước đây trong bài nghiên cứu

Nếu phát hiện có sự gian dối, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước hội đồng nhà trường

TP.HCM, ngày 10 tháng 6 năm 2015

Người viết

Lê Thị Phụng

ii

LỜI CẢM TẠ

Tôi xin trân trọng cảm ơn giảng viên hướng dẫn - PGS.TS Hồ Thủy Tiên, người hướng dẫn khoa học đã tận tình giúp đỡ về kiến thức cũng như phương pháp nghiên cứu trong suốt thời gian thực hiện luận văn

Học viên xin chân thành cảm ơn các ý kiến đóng góp và hướng dẫn của quý thầy

cô trong Hội đồng bảo vệ đề cương chi tiết - Trường đại học Tài chính Marketing

Những đóng góp của Hội đồng đã giúp tôi rất nhiều trong thực hiện nghiên cứu của mình

Trong quá trình thực hiện luận văn, học viên đã nhận được sự giúp đỡ nhiệt tình

từ quý thầy cô và những động viên chân thành từ những người bạn Tôi xin ghi nhận

Luận văn được hình thành bằng nỗ lực của bản thân, tuy nhiên trong thực hiện không tránh khỏi những thiếu sót

Tôi rất mong nhận được sự chỉ dẫn, góp ý của quý thầy, cô giáo và tất cả bạn

bè Tôi xin chân thành cám ơn./

TP HCM, tháng 6 năm 2015

Học viên

Lê Thị Phụng

iii

MỤC LỤC

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Tình hình nghiên cứu đề tài 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.6 Phương pháp nghiên cứu 5

1.7 Các đóng góp của đề tài 5

1.8 Kết cấu đề tài 6

Chương 2: Tổng quan lý luận 7

2.1 Lý thuyết nắm giữ tiền 7

2.2 Các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền 14

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu 25

3.1 Mô hình nghiên cứu 2 5 3.2 Mô tả dữ liệu 26

3.3 Giả thuyết nghiên cứu 31

3.4 Phương pháp phân tích kết quả hồi quy 32

Chương 4: Kết quả nghiên cứu 38

4.1 Phân tích kết quả thống kê 38

4.2 Phân tích tương quan tuyến tính giữa các biến 46

4.3 Kiểm định kết quả hồi quy 50

4.4 Phân tích kết quả hồi quy 63

Chương 5: Kết luận 71

5.1 Kết luận vấn đề nghiên cứu 71

5.2 Các gợi ý chính sách 72

5.3 Hạn chế của đề tài 73

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 74

6 Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh BCKQHĐKD

10 Phương pháp ước lượng bình phương bé nhất OLS

v

Biểu đồ 2.1 Đồ thị biểu diễn các mức biến động tiền mặt theo thời gian 11

Biểu đồ 4.1 Tỷ lệ tiền trên tổng tài sản bình quân 2008 – 2014 41

Bảng 2.1 Tóm tyếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các tác giả trên ắt mối quan hệ giữa các lý thuyết nắm giữ tiền và các

Bảng 2.2 Tcác yổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm ếu tố tác động đến nắm giữ tiền của doanh nghiệp 22

Bảng 3.2 Các chỉ tiêu tính các biến trong mô hình nghiên cứu 31

Bảng 3.3 Tổng hợp các biến trong mô hình nghiên cứu 32

Bảng 4.1 Tỷ lệ tiền trên tổng tài sản bình quân 2008 – 2014 39

Bảng 4.2 Tỷ lệ tiền trên tổng tài sản bình quân theo ngành 2008- 2014 41

Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến mô hình 151 công ty niêm yết 43

Bảng 4.4 Thống kê mô tả các biến mô hình 100 công ty CP Tư nhân 44

Bảng 4.5 Thống kê mô tả các biến mô hình 51 công ty CP Nhà nước 45

Bảng 4.6 Kcông ty ết quả thống kê một số biến trong mô hình theo sở hữu 46

Bảng 4.7 Ma trận tương quan các biến mô hình 151 công ty niêm yết 47

Bảng 4.8 Ma trnhân ận tương quan các biến mô hình 100 công ty CP Tư 48

Bảng 4.9 Ma trnước ận tương quan các biến mô hình 51 công ty CP Nhà 49

Bảng 4.10 Kphương sai ết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại 50

Bảng 4.11 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 151 công ty niêm yết 52

Bảng 4.12 ty niêm yết Tổng hợp kết quả kiểm định sự phù hợp mô hình 151 công 54

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy mô hình GMM_151 công ty niêm yết 55

Bảng 4.14 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 100 công ty CP Tư nhân 56

Bảng 4.15 Kết quả kiểm định sự phù hợp mô hình 100 công ty CP tư nhân 57

Bảng 4.16 Kết quả hồi quy mô hình GMM_100 công ty CP Tư nhân 58

vi

Bảng 4.17 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 51 công ty CP Nhà nước 59

Bảng 4.18 Kết quả kiểm định sự phù hợp mô hình 51 công ty CP tư

Bảng 4.19 Kết quả hồi quy mô hình GMM_51 công ty CP nhà nước 61

Bảng 4.20 Tổng hợp kết quả kiểm định sự phù hợp mô hình 62

Bảng 4.21 Kết quả hồi quy mô hình_2 theo phương pháp GMM 63

Bảng 4.22 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình (1) 64

Bảng 4.23 0BĐối chiếu kết quả hồi quy với các nghiên cứu trước đây 65

vii

Tiền mặt là thành phần thiết yếu cho phép doanh nghiệp tồn tại và phát triển

thịnh vượng Quyết định nắm giữ tiền sẽ tạo ra chi phí và lợi ích, để có quyết định đúng đắn cần phải nắm vững các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền, đánh giá đúng mức độ tác động của từng yếu tố

Nghiên cứu này với mục tiêu tìm kiếm bằng chứng về mối quan hệ và mức độ ảnh hưởng của cơ hội đầu tư, dòng tiền, quy mô công ty, vốn luân chuyển ròng, đòn

bẫy tài chính, chi phí vốn đầu tư đến việc nắm giữ tiền của các công ty niêm yết Việt Nam Và tìm kiếm sự khác biệt về việc nắm giữ tiền giữa công ty CP Tư nhân và công ty CP Nhà nước

Luận văn đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm giữa nắm giữ tiền và quy mô công ty, vốn luân chuyển ròng, đòn bẫy tài chính có mối quan hệ tiêu cực Và ngược

lại có quan hệ tích cực của dòng tiền với việc nắm giữ tiền cho toàn bộ mẫu nghiên

cứu Yếu tố cơ hội đầu tư có mối quan hệ tích cực với nhóm công ty CP Tư nhân Quan hệ tiêu cực giữa chi phí vốn đầu tư với nắm giữ tiền của nhóm công ty niêm

yết và công ty CP Nhà nước đã được tìm thấy

Bài nghiên cứu cũng đã cung cấp được bằng chứng về mức độ ảnh hưởng tiêu

cực đáng kể của vốn luân chuyển ròng và đòn bẫy tài chính doanh nghiệp, nhằm làm căn cứ điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền một các hợp lý và phù hợp với điều kiện công

ty Đồng thời cũng đã chỉ ra được có sự khác biệt về lượng tiền mặt nắm giữ giữa 2 nhóm công ty CP Tư nhân và Nhà nước, cũng như mức độ nắm giữ tiền của nhóm công ty CP Nhà nước cao hơn nhóm công ty CP Tư nhân trong giai đoạn 2008 -

2014

Từ kết quả trên, tác giả sẽ đưa ra một số gợi ý cho các doanh nghiệp Việt Nam trong việc điều chỉnh lượng tiền mặt nắm giữ, để tiến đến mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

Từ khóa: Nắm giữ tiền, công ty cổ phần nhà nước, công ty cổ phần tư nhân

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Tiền là tài sản thanh khoản cao nhất và là thước đo khả năng thanh toán của

một công ty Nắm giữ tiền quan trọng vì nó đảm bảo các công ty có tính thanh khoản Để tăng doanh thu và lợi nhuận, một công ty cần phải xây dựng dự trữ tiền

mặt bằng cách đảm bảo tình hình lưu chuyển tiền tệ tích cực (Amarjit Gill, 2011) Như vậy, tiền mặt là thành phần thiết yếu cho phép doanh nghiệp tồn tại và phát triển

thịnh vượng

Lợi ích của nguyên tắc nắm giữ tiền là cho phép các công ty để thực hiện đầu

tư lợi nhuận của họ, mà không cần dự án huy động vốn bên ngoài với chi phí giao

dịch cao Ngoài ra, nắm giữ tiền còn làm giảm khả năng khủng hoảng tài chính, cho phép theo đuổi chính sách đầu tư khi khó khăn tài chính được đáp ứng, và giảm thiểu chi phí huy động vốn từ bên ngoài, thanh lý tài sản hiện có (Ferreira, Miguel A và Antonio S Vilela, 2004) Tuy nhiên, nắm giữ tiền quá nhiều sẽ làm phát sinh chi đại

diện giữa các nhà quản lý và cổ đông, chi phí chính của nắm giữ tiền là chi phí cơ

hội của vốn đầu tư vào tài sản lưu động ảnh hưởng kết quả hoạt động kinh doanh (Jensen, 1986) Vì vậy, quản lý tài chính cần phải hiểu các yếu tố quyết định nắm giữ

tiền trong doanh nghiệp

Vai trò của việc nắm giữ tiền ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động công ty đã được nhiều tác giả trên thế giới nghiên cứu, đưa ra các bằng chứng thực nghiệm tại

từng quốc gia và cả Liên minh kinh tế tiền tệ châu Âu (EMU) Kết quả các nghiên

cứu của các tác giả khác nhau cho thấy các yếu tố khác nhau,tác động đến việc nắm

giữ tiền với nhiều mức độ khác nhau Sự khác biệt này được hiểu do đặc điểm kinh

tế của mỗi quốc gia, thời gian và không gian nghiên cứu khác nhau, nhằm đo lường

và dự báo cho các công ty những chính sách và khả năng quản trị tiền thông qua

hoạch định tài chính ngắn hạn, dài hạn cho từng thời kỳ Qua đó, làm cơ sở cho các nghiên cứu tiếp theo phù hợp từng giai đoạn phát triển từng nền kinh tế cho mỗi quốc gia Vì thế, việc vận dụng kết quả nghiên cứu một số nước trên thế giới vào tình hình kinh tế Việt Nam không tránh khỏi một số điểm chưa phù hợp

2

Việt Nam là quốc gia đang phát triển trong khu vực châu Á, nền kinh tế trong

bối cảnh bị ảnh hưởng khủng hoảng tài chính thế giới 2008, các công ty gặp nhiều khó khăn trong tiếp cận nguồn vốn huy động bên ngoài Để tồn tại, các công ty nâng cao hiệu quả sử dụng nguồn tài trợ nội bộ công ty Thực tế một số công ty cổ phần nhà nước được hưởng lợi thế trong tiếp cận nguồn vốn tín dụng ưu đãi, các công ty

cổ phần tư nhân chịu sự cạnh tranh bất bình đẳng trong điều kiện dự trữ tiền mặt hợp

lý, thuận lợi trong tận dụng mọi cơ hội đầu tư hiệu quả trong tương lai Khả năng

quản trị tiền của công ty nhằm ứng phó kịp thời với những bất ổn vĩ mô tác động đến tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty là thật cần thiết Thấy được điều này, một số tác giả Việt Nam đã tiến hành nghiên cứu về các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền của các công ty, nhưng đến nay vấn đề vẫn còn tương đối

mới mẻ

Từ những vấn đề nêu trên, qua tham khảo kết quả nghiên cứu thực nghiệm

của các tác giả Thomas.W Bates và cộng sự (2009), Mai Daher (2010) và kết quả nghiên cứu trong nước có nội dung liên quan, tác giả chọn “Các yếu tố tác động đến

vi ệc nắm giữ tiền của các công ty niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu

nhằm đưa ra một số dự báo cho công tác quản trị tiền tại doanh nghiệp, trong bối

cảnh môi trường kinh tế nhiều thay đổi như hiện nay tạo điều kiện và cơ hội để đề tài được nghiên cứu, ứng dụng

1.2 TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

Mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính nội sinh và ngoại sinh với việc nắm giữ

tiền của công ty luôn được các nhà khoa học trên thế giới quan tâm nghiên cứu Tiên phong trong nghiên cứu về nắm giữ tiền, Nadiri (1969) tiến hành thu thập dữ liệu của ngành sản xuất tại Mỹ từ năm 1948 đến 1964 để ước tính một mô hình liên quan mức

độ mong muốn của số dư tiền mặt thực tế Kết quả cho thấy nhu cầu về tiền mặt thực

tế cân bằng được xác định bởi đầu ra, lãi suất, tỷ lệ dự kiến thay đổi trong mức giá chung, và các yếu tố giá Tiếp sau đó, Opler và cộng sự (1999) kiểm tra các yếu tố quyết định và ý nghĩa của nắm giữ tiền trong số các giao dịch công khai các công ty

Mỹ trong giai đoạn 1971-1994 Họ nhận ra rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng

mạnh, rủi ro kinh doanh cao hơn, và kích thước nhỏ hơn giữ tiền mặt nhiều hơn hơn

3

so với các công ty khác Pinkowitz, Stulz và Williamson (2003) phân tích mối quan

hệ giữa bảo vệ nhà đầu tư và tiền mặt nắm giữ Mẫu của họ bao gồm 35 quốc gia trong thời gian từ 1988 đến 1999, phù hợp với Dittmar và cộng sự (2003) và họ cho

rằng sự liên kết giữa nắm giữ tiền và bảo vệ nhà đầu tư là liên quan chặt chẽ với sự phát triển kinh tế

Ozkan và Ozkan (2004) đã phân tích 1.029 doanh nghiệp tại Vương quốc Anh giai đoạn 1984-1999, tập trung vào các chi phí của cơ quan quản lý quyết định Kết

quả của họ chỉ ra rằng sự tham gia vốn của các nhà quản lý làm cho các công ty Anh

giữ tiền mặt cao hơn Nghiên cứu của Hofmann C (2006) cũng cho ta thấy kết quả là các doanh nghiệp đang đối mặt với những rủi ro về nguồn tài chính thường sẽ gia tăng dự trữ tiền mặt Nghiên cứu của Xin và Xu (2006) cũng ủng hộ mức độ nắm giữ

tiền có một mối quan hệ tối quan trọng với các đặc điểm tài chính của các công ty

Bates và cộng sự (2009) nghiên cứu cho thấy khi dòng tiền trở nên rủi ro hoặc khi tỷ lệ hàng tồn kho và các khoản phải thu giảm hay khi chi phí nghiên cứu phát triển gia tăng đều dẫn đến gia tăng mức nắm giữ tiền của các công ty ở Mỹ Hardin III, Higfeld, Hill và Kelly (2009) phát biểu rằng việc nắm giữ tiền có liên quan trực

tiếp đến chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài và các cơ hội tăng trưởng

Nghiên cứu của Mai Daher (2010) chỉ ra mối quan hệ của cơ hội đầu tư, kích thước của các công ty, dòng chảy tiền mặt, vốn lưu động, chi tiêu vốn và đòn bẩy của doanh nghiệp nhà nước và tư nhân Anh cho kết quả phù hợp với những phát hiện của Bates và cộng sự (2009) cho công ty Hoa Kỳ Ông cho rằng các doanh nghiệp nhà nước giữ tiền mặt nhiều hơn so với doanh nghiệp tư nhân trên trung bình

Từ những khái lược trên, tác giả nhận thấy các yếu tố liên quan việc nắm giữ

tiền đã được kiểm chứng trên nhiều quốc gia và chủ thể sở hữu, cũng như ảnh hưởng quyết định nắm giữ tiền đến giá trị công ty hay nền kinh tế, nhằm cung cấp thông tin cho khoa học phân tích hành vi nắm giữ tiền của các công ty

1.3 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

- Xác định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

chứng khoán Việt Nam

- Từ kết quả nghiên cứu đề xuất một số gợi ý chính sách giúp các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có quyết định phù hợp trong nắm giữ

tiền

1.4 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

- Các yếu tố cơ hội đầu tư, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, chi tiêu

vốn đầu tư, đòn bẩy tài chính và vốn luân chuyển ảnh hưởng như thế nào đến việc

nắm giữ tiền của công ty niêm yết tại Việt Nam?

- Mức độ ảnh hưởng của các yếu tố này đến việc nắm giữ tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ?

- Có sự khác biệt về mức độ nắm giữ tiền của nhóm công ty cổ phần nhà nước

và nhóm công ty cổ phần tư nhân với tác động của các yếu tố tài chính nêu trên?

- Những gợi ý chính sách nào được áp dụng để giúp các công ty đưa ra quyết định về mức độ nắm giữ tiền hiệu quả?

1.5 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.5.1 Đối tượng nghiên cứu

Nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty cổ phần niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh từ năm

2008 đến năm 2014 Qua đó nghiên cứu sự khác biệt của việc nắm giữ tiền của nhóm công ty cổ công ty cổ phần nhà nước nắm giữ hơn 50% vốn điều lệ và nhóm công ty

cổ phần tư nhân niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến năm 2014

1.5.2 Phạm vi nghiên cứu

1.5.2.1 Không gian

5

Bài nghiên cứu dữ liệu từ báo cáo tài chính, các thông tin chính thức của

151 công ty cổ phần phi tài chính niêm yết được công bố tại Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh

1.5.2.2 Thời gian

Bài nghiên cứu các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty

cổ phần phi tài chính niêm yết từ năm 2008 đến năm 2014 tại Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh

1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Tác giả dùng phương pháp kết hợp định tính và định lượng trong bài nghiên

cứu Với phươmg pháp định tính, tác giả thu thập, thống kê các chỉ tiêu tài chính của

151 công ty cổ phần phi tài chính trên thị trường chứng khoán Hà Nội và thành phố

Hồ chí Minh Tổng hợp, mô tả số liệu so sánh các dữ liệu trong mẫu nhằm loại bỏ các giá trị không phù hợp yêu cầu nghiên cứu Phân tích và đánh giá mức độ ảnh hưởng từ kết quả nghiên cứu so kỳ vọng và lý thuyết nắm giữ tiền, đưa ra lý giải kết

quả nghiên cứu Đề xuất giải pháp cho các công ty cổ phần quyết định phù hợp trong

nắm giữ tiền

Với phương pháp định lượng, tác giả tạo dữ liệu bảng, sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu (Pooled OLS), mô hình tác động cố định (FEM), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) và phương pháp ước lượng GMM, xây dựng mô hình hồi quy để ước lượng các biến giải thích bằng phần mềm Eviews 7.0 Kiểm định độ chính xác và phù hợp của mô hình hồi quy nhằm xác định mức độ ảnh hưởng của các

yếu tố đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp

chứng minh cho một số học thuyết về quản trị tài chính, cung cấp tài liệu tham khảo cho các doanh nghiệp để tối ưu hóa việc phân bổ các nguồn tài nguyên, tăng khả năng phòng ngừa khi có những thay đổi trong môi trường vĩ mô và đối phó với các tình huống tài chính có thể xảy ra

1.8 KẾT CẤU ĐỀ TÀI

Bài nghiên cứu bao gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan lý luận

Chương 3: Thiết kế nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ LUẬN

2.1 LÝ THUYẾT NẮM GIỮ TIỀN

Quyết định nắm giữ tiền nhiều hay ít được lý giải theo nhiều quan điểm khác nhau, bằng chứng thực nghiệm qua thời gian, quan điểm nắm giữ tiền được hệ thống hóa cơ bản theo các lý thuyết sau:

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) cho rằng các công ty cần thiết lập mức

độ tối ưu nhằm cân bằng giữa lợi ích cận biên và chi phí cận biên trong nắm giữ tiền (Myers, 1977) Các giám đốc tài chính cần cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích cận biên

và chi phí cận biên trong nắm giữ tiền trong quyết định tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp

Theo nghiên cứu của Adetifa (2005), việc nắm giữ tiền quá mức sẽ tạo ra chi phí cơ hội Chi phí cơ hội của nắm giữ tiền chính là sự khác nhau giữa nhau giữa lợi ích có được khi nắm giữ tiền và lãi suất mà công ty phải trả để tài trợ thêm bằng tiền

mặt

Dittmar và cộng sự (2003), Pinkowizt và cộng sự (2003) chứng minh có mối quan hệ giữa sự bảo vệ nhà đầu tư, nắm giữ tiền và chi phí đại diện Họ cho rằng nhà

quản lý khi thực thi nhiệm vụ tối đa hóa tài sản cho cổ đông sẽ dẫn đến việc cân

nhắc: quyết định phù hợp với lợi ích của cổ đông là lựa chọn những dự án ít rủi ro, gây bất lợi cho chủ nợ, các trái chủ sẽ gia tăng chi phí sử dụng vốn thông qua lãi

suất, giá trái phiếu lúc này chi phí nắm giữ tiền thấp so khoản đầu tư khác cùng mức

rủi ro Trường hợp nhà quản lý không tối đa hóa tài sản cho cổ đông, đồng thời muốn tránh áp lực về thanh khoản, lúc này họ sẽ gia tăng việc nắm giữ tiền và chi phí nắm

giữ tiền sẽ tăng lên, trong đó bao gồm cả chi phí đại diện đối với nhà quản lý Những nhà quản lý tư lợi sẽ có khuynh hướng nắm giữ tiền nhiều hơn tiền mặt nhằm giảm thiểu rủi ro theo quy luật thị trường, đồng thời giảm khả năng mất việc Chi phí đại

diện xuất hiện trong trường hợp này là chi phí của cổ đông giám sát hành vi của nhà

quản lý do không cố gắng thực hiện mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty

8

Lý thuyết đánh đổi về nắm giữ tiền còn cho thấy mối liên quan đến đặc điểm doanh nghiệp Doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức có thể huy động vốn với chi phí

thấp bằng cách cắt giảm các khoản chi trả cổ tức, ngược lại doanh nghiệp không chi

trả cổ tức phải huy động vốn trên thị trường vốn Vì thế doanh nghiệp chi trả cổ tức

sẽ ít nắm giữ tiền hơn doanh nghiệp không thực hiện chi trả cổ tức Doanh nghiệp có

cơ hội đầu tư tốt sẽ chịu chi phí khủng hoảng tài chính lớn hơn, vì giá trị hiện tại ròng dương của cơ hội đầu tư sẽ biến mất gần như hoàn toàn trong trường hợp phá

sản, do đó doanh nghiệp có cơ hội đầu tư tốt sẽ giữ mức tiền mặt cao hơn để tránh

khủng hoảng tài chính Ferreira & Vilela (2004) cho rằng đòn bẩy (Leverage) làm tăng khả năng phá sản do áp lực của các kế hoạch trả nợ với việc quản lý quỹ doanh nghiệp Để làm giảm khả năng khủng hoảng tài chính, doanh nghiệp có đòn bẩy cao

sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn Miller và Orr (1966) cho thấy rằng có quy mô kinh tế trong quản lý tiền mặt, điều này lý giải các doanh nghiệp lớn nắm giữ ít hơn tiền mặt hơn so với các công ty nhỏ hơn Peterson và Rajan (2003) chỉ ra các khoản phí phát sinh vay là không tương quan với kích thước của khoản vay và là một số tiền cố định, vì vậy việc huy động vốn là tương đối đắt tiền hơn cho các công ty nhỏ hơn và khuyến khích họ giữ tiền mặt nhiều hơn công ty lớn Hơn nữa, các công ty lớn thường có xác suất khủng hoảng tài chính thấp hơn ( Rajan và Zingales, 1995)

Những lập luận này cho thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô công ty và tiền

mặt nắm giữ

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) được khởi đầu bằng

nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) dựa trên lập luận bất cân xứng về thông tin

và vấn đề về phát tín hiệu Nghiên cứu cho rằng nếu các nhà quản lý thu thập tốt thông tin bên ngoài về giá trị doanh nghiệp sẽ bất lợi cho việc phát hành chứng khoán nhằm huy động vốn Mặt khác lợi nhuận kỳ vọng của việc phát hành chứng khoán liên quan trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu mô tả hệ

thống thứ bậc tài trợ là tối thiểu hóa chi phí do việc tài trợ bên ngoài, quyết định cấu trúc vốn dựa trên kết quả phân hạng thị trường, nguồn tài trợ cho các khoản đầu tư

tiền mặt Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để đầu tư tài chính hiện tại, các công ty sử

dụng tích lũy nắm giữ tiền và, nếu cần thiết thì phát hành nợ Do đó trong hệ thống này, tài trợ nội bộ bằng tiền mặt được ưu tiên nhất, tiếp theo là nợ và vốn cổ phần là

thứ tự cuối cùng Trường hợp không có nhu cầu đầu tư và thặng dư tiền mặt thì các công ty thường tăng tỷ lệ chi trả cổ tức cho cổ đông

Dittmar và cộng sự (2003) cũng phát hiện ra những công ty có mức độ luân chuyển tiền mặt cao thường hướng đến chi trả cổ tức, cho vay tài chính như là kết

quả của nắm giữ tiền Al Najjar (2011) cho rằng môi trường kinh doanh tại các nước đang phát triển việc bảo vệ quyền lợi của cổ đông là hạn chế, khả năng xảy ra thông tin bất cân xứng nhiều hơn Đối với các công ty chưa niêm yết hoặc các công ty vừa

và nhỏ, doanh nghiệp tư nhân thông tin bất cân xứng là vấn đề đặc biệt quan trọng,

khả năng tiếp cận nguồn vốn với lãi suất thấp trên thị trường vốn hầu như không có Điều này còn để ngỏ cho các giám đốc điều hành công ty nghiên cứu trong thực hiện nhiệm vụ quản trị tiền mặt của công ty

Nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999) với mẫu 157 doanh nghiệp

Mỹ trong giai đoạn từ 1971 đến 1989 cho rằng lý thuyết trật tự phân hạng là một trong những lý thuyết quan trọng trong quyết định tỷ lệ nắm giữ tiền của doanh nghiệp Nó giải thích hành vi nắm giữ tiền để tài trợ doanh nghiệp tốt hơn lý thuyết đánh đổi

10

2.1.3 Lý thuyết dòng tiền tự do

Lý thuyết dòng tiền tự do (Free CashFlow Theory) khởi đầu từ nghiên cứu

của Jensen (1986) cho rằng các nhà quản lý khuyến khích tích trữ tiền mặt để tăng số lượng tài sản dưới sự kiểm soát của họ, từ đó nhà quản lý có thể tăng quyền quyết định đầu tư theo chiều hướng giảm áp lực thanh khoản Lý thuyết này được hiểu dòng tiền tự do là dòng tiền vượt quá điều cần thiết để tài trợ cho các dự án có giá trị

hiện tại ròng dương khi được chiết khấu theo chi phí có liên quan vốn

Thực hiện nắm giữ tiền, nhà quản lý không cần phải huy động vốn bên ngoài

và cung cấp cho thị trường vốn thông tin chi tiết về dự án đầu tư của công ty Bằng cách này, các nhà quản lý có thể làm giảm áp lực của hiệu suất và tốt hơn nếu đầu tư vào các dự án phù hợp nhất với lợi ích của nhà quản lý, nhưng có thể không được các

cổ đông quan tâm nhất và điều này tác động tiêu cực đối với các cổ đông, làm tăng

sự xung đột lợi ích giữa hai bên (Harford, 1999), (Ferreira & Vilela, 2004)

Cùng chung ý tưởng và ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, Harford (1999) cho

rằng các công ty giữ tiền mặt dư thừa dễ bị làm giảm giá trị mua lại Nghiên cứu thực nghiệm của Damodaran (2001) chỉ ra cấu trúc vốn di chuyển theo vòng tròn Những công ty trong giai đoạn tăng tưởng (giai đoạn đầu của chu kỳ) nên sử dụng ít nợ để cung cấp đủ dòng tiền cho các dự án mới Khi công ty giảm tăng trưởng (giai đoạn

cuối chu kỳ) lúc này ít cơ hội đầu tư trong tương lai hơn, các vấn đề rủi ro đạo đức liên quan đến các dự án hiện tại có thể cao và việc sử dụng nợ nhiều lúc này là phù

hợp

Lý thuyết dòng tiền tự do cũng tìm thấy các yếu tố quyết định đặc trưng của

nắm giữ tiền, chẳng hạn như cơ hội đầu tư và thông tin bất đối xứng, có sự liên kết

giữa nắm giữ tiền và bảo vệ nhà đầu tư là liên quan chặt chẽ với sự phát triển kinh tế Điều này lý giải cho việc sử dụng giá thị trường vốn cổ phần của công ty trên giá trị

sổ sách, như một đại diện và có khả năng mối quan hệ gữa sự thiết lập cơ hội đầu tư

và nắm giữ tiền là nghịch chiều Các công ty có đòn bẩy thấp, ít quan tâm đến việc giám sát cho phép quyết định quản trị cao hơn, vì thế trong lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng đòn bẩy và nắm giữ tiền có mối quan hệ nghịch chiều Lý thuyết cũng chỉ ra

rằng, các công ty lớn không là mục tiêu tiếp quản của các nhà đầu tư vì đòi hỏi

11

nguồn lực tài chính lớn, do đó lập luận cho rằng nhà quản lý có quyền quyết định

nắm giữ tiền cao hơn Điều này có nghĩa quy mô công ty đồng biến với nắm giữ tiền

2.1.4 Quản trị tiền mặt

2.1.4.1 Mô hình quản trị tiền mặt Miller - Orr

Theo mô hình này cho phép quản lý ngân quỹ ở mức độ hoàn toàn tự do Khi mức tồn quỹ thực tế lớn hơn mức tồn quỹ thiết kế, nhưng khi nó chưa đạt được

giới hạn trên thì doanh nghiệp chưa cần mua chứng khoán

Ngược lại, khi mức tồn quỹ thực tế nhỏ hơn so với mức tồn quỹ theo thiết

kế, nhưng chưa đạt đến giới hạn dưới của doanh nghiệp cũng chưa cần phải bán

chứng khoán để bổ sung ngân quỹ

Hình 2.1: Đồ thị biểu diễn Mô hình quản trị tiền mặt Miller - Orr

Nhìn sơ đồ trên, mức tồn quỹ dao động lên xuống và không thể dự toán được cho đến khi đạt được giới hạn trên (H) Doanh nghiệp sẽ can thiệp bằng cách sử

dụng số tiền vượt quá mức so với mức tồn quỹ thiết kế (Z), để đầu tư vào các chứng khoán hay đầu tư ngắn hạn khác, và lúc này cân đối tiền trở về mức thiết kế

Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, cân đối

tiền lại tiếp tục dao động cho đến khi tụt xuống dưới mức giới hạn dưới (L), là lúc doanh nghiệp phải có sự bổ sung tiền để đáp ứng cho những hoạt động cần thiết,

chẳng hạn việc bán một lượng chứng khoán để đáp ứng nhu cầu tiền của mình

12

2.1.4.2 Nắm giữ tiền

Tiền thường được định nghĩa là tiền mặt và tài sản ngắn hạn hoặc tương đương tiền mặt (Ferreira & Vilela, 2004), (Opler, Pinkowitz, Stulz, và Williamson, 1999), (Bates, Kahle, & Stulz, 2009) Khoản tương đương tiền có đặc điểm mà họ có

thể được chuyển đổi thành tiền mặt trong ngắn hạn Chúng bao gồm chứng chỉ tiền

gửi, tín phiếu kho bạc chính phủ, thỏa thuận mua lại và các quỹ thị trường tiền tệ

Nắm giữ tiền do đó có thể được xác định từ quan điểm tài chính là nắm giữ tiền và tương đương tiền của một công ty (Chie May Suen, 2011)

2.1.4.3 Lợi ích của nắm giữ tiền

- Thứ nhất, nắm giữ tiền làm giảm khả năng khủng hoảng tài chính, vì nó

hoạt động như là một dự trữ an toàn để đối mặt với tổn thất bất ngờ, hoặc khó khăn huy động vốn bên ngoài doanh nghiệp

- Thứ hai, việc nắm giữ tiền cho phép theo đuổi chính sách đầu tư tối ưu, ngay cả khi khó khăn tài chính xảy ra

- Thứ ba, việc nắm giữ tiền góp phần giảm thiểu chi phí huy động vốn bên ngoài, thanh lý tài sản hiện hữu có tính thanh khoản cao, tạo vùng đệm an toàn để các công ty tài trợ cho cơ hội tăng trưởng (Levasseur, 1979)

2.1.4.4 Động cơ nắm giữ tiền của doanh nghiệp

Trong một thị trường không hiệu quả, các doanh nghiệp có xu hướng nắm

giữ và tích lũy tiền mặt để dành cho việc sản xuất, thương mại trong tương lai và để phòng ngừa rủi ro (Keynes, 1936) Nguyên nhân việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp

rất đa dạng, liên quan đến các lợi ích khác nhau của các bên liên quan trong lẫn ngoài doanh nghiệp Vì thế, các nghiên cứu thực nghiệm đã điều tra những động cơ thúc đẩy việc nắm giữ tiền, phát hiện ra mối quan hệ giữa các doanh nghiệp và các bên liên quan

- Động cơ giao dịch: Các động cơ giao dịch được phát triển như một mô

hình cho các nhu cầu tối ưu về tiền mặt, và chi phí giao dịch được đề xuất bởi Baumol (1952) và Miller và Orr (1966) Động cơ này giải thích rằng, những lợi thế chính của nắm giữ tiền là các công ty có thể hạ thấp chi phí giao dịch, bằng cách sử

13

dụng tiền để thực hiện thanh toán thay vì thanh lý tài sản Đồng thời sẽ giữ nhiều tiền

mặt để đáp ứng thanh toán khi chi phí giao dịch cao hơn, và giữ ít tiền khi cơ hội phí

của tiền tăng Các công ty nắm giữ tiền phù hợp nhu cầu tiền mặt khác nhau cho mục đích kinh doanh khác nhau Các công ty bán lẻ cần phải có tiền mặt có sẵn để hoạt động kinh doanh, các công ty lớn thì ngược lại vì chi phí giao dịch không đáng kể, đây là lý do tại sao các công ty lớn hơn có xu hướng nắm giữ ít tiền mặt (Mulligan, 1997)

- Động cơ phòng ngừa: Trong nền kinh tế không ổn định, những cú sốc

cho nền kinh tế có thể xuất hiện, một mức độ giữ tiền mặt cao hơn là cần thiết (Damodaran, 2008) Các công ty cần giữ tiền mặt nhiều hơn trong thời kỳ suy thoái,

bởi vì trong thời gian này chi phí của việc trao đổi tiền mặt vào thanh khoản nhiều khó khăn hơn, chi phí cơ hội của thanh khoản thấp bởi vì sự hấp dẫn biên của khoản đầu tư khác Khi các điều kiện kinh tế được cải thiện, thanh lý tài sản dễ dàng hơn và

ít tốn kém để huy động từ thị trường vốn Cùng chung ý tưởng, Baum, Caglaya, Ozkan và Talavera (2006) tìm thấy rằng tỷ lệ nắm giữ bằng tiền mặt trên tài sản của

một công ty được định hướng bởi sự bất định kinh tế vĩ mô Almeida et al (2004)

thấy rằng động cơ phòng ngừa chủ yếu là giữ cho các doanh nghiệp hạn chế về tài chính nhưng không có ảnh hưởng vào quyết định của công ty khác

Ngoài ra khi một công ty đã cạnh tranh mạnh mẽ, công ty dự kiến sẽ nắm

giữ tiền nhiều Các doanh nghiệp này xem tiền như một vũ khí chiến lược mà họ có

thể sử dụng để tận dụng cơ hội đó để thực hiện mục tiêu trong tương lai Tuy nhiên,

những cơ hội này có thể không bao giờ xuất hiện, nhưng nó vẫn sẽ là hợp lý cho hình

thức giữ tiền mặt Lợi thế của việc có tiền là lớn nhất khi tiền là một nguồn tài nguyên khan hiếm, và thị trường vốn rất khó để truy cập hoặc đóng cửa (Damodaran, 2008) Bằng cách này nắm giữ tiền được gọi là nắm giữ tiền chiến lược

- Động cơ đại diện: Lập luận của Jensen (1986) cho rằng, các nhà quản lý

bảo thủ thà giữ tiền mặt hơn là tăng tiền chi trả cổ tức cho cổ đông khi công ty có cơ

hội đầu tư kém Hành vi nắm giữ tiền tùy ý của nhà quản lý, ước tính là dư thừa được cho là có nguồn gốc từ các mô hình kiểm soát động cơ giao dịch, và động cơ phòng

ngừa để giữ tiền mặt Nghiên cứu trên nhiều quốc gia của Dittmar và cộng sự (2003)

14

cho thấy, công ty có vấn đề về đại diện lớn nắm giữ tiền nhiều hơn Phát triển ý tưởng này, Pinkowitz và cộng sự (2007) chứng minh công ty có vấn đề đại diện giữa người quản lý và cổ đông bên ngoài lớn, thì tiền mặt ít có giá trị hơn

- Đặc điểm công ty: Một nghiên cứu rất quan trọng của các tác động đặc

trưng doanh nghiệp trên nắm giữ tiền được tiến hành bởi Bates và cộng sự (2009) lưu

ý rằng,nắm giữ tiền tăng nhiều nhất cho các doanh nghiệp đã được niêm yết và chịu

rủi ro cao do đặc điểm công ty Tác giả cũng kiểm tra xem nắm giữ tiền có liên quan đến đặc điểm cụ thể công ty, và tăng nắm giữ tiền không được giải thích bởi sự gia tăng nhu cầu tiền mặt; họ cũng lưu ý các công ty giữ vốn lưu động, hàng tồn kho và các khoản phải thu đặc biệt ít, nhưng biến động dòng tiền lại tăng mạnh trong đó tác động tích cực với tiền mặt nắm giữ, tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản giảm gây ra tác động tiêu cực về tiền mặt, chi phí nghiên cứu và phát triển tăng ảnh hưởng tích

cực nắm giữ tiền

2.2 CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN NẮM GIỮ TIỀN

2.2.1 Yếu tố cơ hội đầu tư

Một tập hợp các cơ hội đầu tư lớn tạo ra một nhu cầu tiền mặt cao cho một công ty, bởi vì thiếu hụt tiền mặt có nghĩa từ bỏ cơ hội đầu tư có lợi nhuận, có thể có

sự gia tăng của giá trị công ty khi đầu tư thực hiện Để tránh điều này, công ty sẽ tổ

chức thêm tiền (Ozkan & Ozkan, 2004) Theo Ferreira và Vilela (2004) khi một công

ty có cơ hội đầu tư lớn hơn ý chí công ty có chi phí phá sản lớn hơn, bởi vì NPV tích

cực của các khoản đầu tư biến mất trong trường hợp phá sản Công ty sẽ nắm giữ

tiền nhiều hơn để tránh khủng hoảng tài chính (Ferreira & Vilela, 2004)

Cùng quan điểm này, Kim, Mauer và Sherman (1998) thấy rằng các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư cao giữ nhiều tiền mặt Các kết quả tương tự được tìm thấy

bởi Opler et al (1999), Lee và Song (2007) và Bates et al (2009) Kết luận đạt được

bởi Bigelli và Vidal (2009) cho các doanh nghiệp tư nhân,các tác giả nhấn mạnh thực

tế rằng, mối quan hệ tích cực giữa nắm giữ tiền và cơ hội đầu tư nên mạnh mẽ hơn cho các công ty tư nhân, vì các công ty này được tiếp xúc với một nguy cơ lớn hơn

của việc thiếu đầu tư do mức độ thấp trong nội bộ tạo quỹ (Ang, 1991)

15

Lập luận này cho thấy có một mối quan hệ tích cực giữa các cơ hội đầu tư và các khoản nắm giữ tiền, phù hợp lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng Lý thuyết dòng tiền cho rằng để tài trợ cho dự án đầu tư, các công ty sử dụng chủ yếu tiền mặt tích lũy và dự kiến nắm giữ tiền sẽ giảm với mức độ đầu tư

2.2.2 Yếu tố khả năng sinh lời

Thuyết đánh đổi cho rằng, các công ty có khả năng sinh lời cao thường có đủ lượng tiền mặt cần thiết để tài trợ dự án, vì thế không cần tích trữ tiền mặt (Kim et al, 1998; Caglayan-Ozkan và Ozkan, 2002) Thực tế cho thấy công ty nắm giữ tiền trong lưu chuyển tiền tệ, dòng tiền cao đồng nghĩa các hoạt động kinh doanh hiệu

quả, nhằm đầu tư phát triển thêm dự án tốt vì thế công ty thường giữ lượng tiền mặt

cần thiết để tài trợ Dòng tiền được tính đến như là lợi nhuận sau thuế công bố cộng

với khấu hao (Ferreira & Vilela, 2004) Theo lý thuyết đánh đổi có một mối quan hệ tiêu cực giữa lợi nhuận và tiền mặt nắm giữ

Opler et al (1999) và Pinkowitz và Williamson (2001) đã tìm thấy bằng

chứng trong việc xác định của doanh nghiệp nắm giữ tiền, và ảnh hưởng tích cực của dòng tiền từ lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao và tiền mặt nắm giữ Kết quả tương tự cũng được tìm thấy bởi Almeida et al.(2004), Ozkan (2004) và Bates (2009)

2.2.3 Yếu tố quy mô công ty

Mô hình của nhu cầu tiền của các doanh nghiệp Miller và Orr (1966) cho thấy

có quy mô kinh tế trong quản lý tiền mặt Thuyết đánh đổi kỳ vọng quy mô công ty nghịch biến với nắm giữ tiền Lập luận các công ty có quy mô lớn thường có khuynh hướng cần đa dạng hóa hoạt động đầu tư, do đó ít khả năng kiệt quệ tài chính (Mulligan, 1997), (Titman & Wessels, 1988) So công ty có quy mô nhỏ, các công ty này ít đối diện với vấn đề bất cân xứng thông tin hơn vì thế nắm giữ tiền thấp (Harris

và Raviv, 1990) Theo Kim et al (1998) công ty lớn ít có khả năng phải đối mặt với

những hạn chế vay hơn doanh nghiệp nhỏ, cùng quan điểm này có Ferri & Jones, (1979), Ferreira & Vilela (2004), Bover & Watson (2005)

Mặt khác, Thuyết trật tự phân hạng và Thuyết dòng tiền kỳ vọng có mối quan

hệ đồng biến với nắm giữ tiền Với quan điểm các công ty có quy mô lớn thường thành công hơn và có mức dòng tiền cao hơn, nên nắm giữ tiền nhiều hơn (Opler et

16

al 1999) Ozkan & Ozkan (2004) tìm thấy mối quan hệ tích cực, nhưng không đáng

kể giữa quy mô doanh nghiệp và các khoản nắm giữ tiền Hệ số tích cực này cho

thấy rằng, có thể có các yếu tố khác ảnh hưởng đến cách thức, mà quy mô doanh nghiệp gây sức ảnh hưởng đến quyết định giữ tiền mặt của họ Bates et al (2009) đã điều tra lý do tại sao tiền mặt giữ cho các công ty Mỹ công nghiệp tăng gấp đôi từ năm 1980 đến năm 2000, và những yếu tố có thể ảnh hưởng này Họ đã tìm thấy

bằng chứng cho thấy, có một tiêu cực mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và

nắm giữ tiền trong năm 1980 và 1990, là phù hợp với mô hình một nhu cầu giao dịch

tiền mặt Tuy nhiên, trong những năm 2000, họ kết luận rằng có một mối quan hệ tích cực giữa quy mô doanh nghiệp và nắm giữ tiền do các vấn đề cơ quan

2.2.4 Yếu tố vốn luân chuyển ròng

Opler et al (1999) xác định tài sản lưu động là hàng tồn kho, các khoản phải thu, tài khoản phải nộp và các khoản mục trong vốn lưu động được sử dụng để thay đổi mức tiền mặt Lý thuyết đánh đổi dự đoán mối quan hệ tiêu cực giữa nắm giữ

tiền và vốn luân chuyển với lý do tài sản này có thể được chuyển đổi thành tiền mặt

dễ dàng với chi phí thấp

Bates et al (2009), Opler et al (1999), Ferreira và Vilela (2004), Ozkan & Ozkan ( 2004) và Tong (2006) tìm thấy một mối quan hệ tiêu cực giữa các tài sản có tính thanh khoản và nắm giữ tiền Lee và Song (2007) tìm thấy hệ số tiêu cực đáng

kể về thay thế tiền mặt cho các doanh nghiệp sau khi khủng hoảng tài chính châu Á Ủng hộ quan điểm này Bigelli & Sanchez-Vidal (2010), thấy rằng công ty tư nhân

vốn lưu động ròng càng cao, công ty này nắm giữ ít tiền mặt

2.2.5 Yếu tố chi tiêu vốn đầu tư

Các lý thuyết trật tự phân hạng hy vọng mối quan hệ tiêu cực giữa chi tiêu

vốn và nắm giữ tiền, là vì chi tiêu vốn đầu tư tạo ra tài sản mà có thể được sử dụng như một tài sản thế chấp, chi tiêu vốn đầu tư làm tăng khả năng vay nợ và giảm nhu

cầu về tiền mặt (Lee và Song, 2007), (Bates et al., 2009) Ngược lại, lý thuyết đánh đổi mong muốn một mối quan hệ tích cực, vì các doanh nghiệp đó có chi tiêu vốn cao, giữ tiền mặt như một lá chắn chống lại các chi phí giao dịch liên quan vốn và chi phí cơ hội bên ngoài các nguồn lực không đủ (Opler et al., 1999)

17

2.2.6 Yếu tố đòn bẩy tài chính

Tỷ lệ đòn bẩy hoạt động như một đại diện cho khả năng của các công ty phát hành nợ Bằng cách này, công ty có một khả năng cao hơn để tăng nợ (Ferreira & Vilela, 2004) do đó công ty sẽ tổ chức ít tiền mặt Mặt khác công ty có ít khả năng vay nợ nắm giữ tiền nhiều hơn

Lý thuyết dòng tiền dự đoán một mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và tiền

mặt nắm giữ, vì công ty ít sử dụng vốn vay là phải giám sát ít hơn bên ngoài và do

đó, cho phép quản lý quyết định nhiều hơn dẫn đến lượng tiền mặt cao hơn Kim et

al (1998), Opler et al (1999) và Bates et al (2009)

Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và

nắm giữ tiền, nợ thường phát triển khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại và giảm khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại Nắm giữ tiền tuân theo mô hình nghịch đảo của sự

tiến hóa, nghĩa là nắm giữ tiền giảm khi đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại, và tăng khi đầu tư ít hơn lợi nhuận giữ lại (Ferreira & Vilela, 2004),Opler et al (1999) Điều này có nghĩa các công ty có ít đòn bẩy giữ nhiều tiền

Theo lý thuyết đánh đổi, Caglayan-Ozkan và Ozkan (2002) và Diamond (1984) cho rằng, nợ công ty có thể thay cho nắm giữ tiền vì nợ giảm rủi ro đạo đức

và linh hoạt hơn Các doanh nghiệp sử dụng tiền mặt dư thừa hoặc phải trả dư nợ hay tích lũy nó; và mặc dù công ty có thể có một mức nợ mục tiêu, tiền mặt vẫn theo một hành vi đánh đổi Tuy nhiên, Ferreira và Vilela (2003) cho rằng, các lý thuyết đánh đổi cũng có thể dự đoán một mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy và tiền mặt nắm giữ,

vì đòn bẩy làm tăng khả năng phá sản và do đó, công ty nắm giữ nhiều tiền mặt để

giảm xác suất của khủng hoảng tài chính Ferreira và Vilela (2003) cho các nước EMU, Bigelli và Vidal (2009) cho các công ty tư nhân và Lee và Song (2007) cho công ty Đông Á sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á Vì vậy, đối với yếu tố đòn

bẩy tài chính, lý thuyết đánh đổi còn mơ hồ, chưa có quan điểm rạch ròi trong tích

cực hay tiêu cực

18

Bảng 2.1: Tóm tắt mối quan hệ giữa các lý thuyết nắm giữ tiền

và các y ếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền

Yếu tố tác động nắm giữ tiền Thuyết đánh đổi Thuyết trật

tự phân hạng Thuyết dòng tiền tự do

Khả năng sinh lời Nghịch biến Đồng biến

Tỷ lệ vốn luân chuyển/tổng tài sản Nghịch biến

Chi tiêu vốn đầu tư Đồng biến Nghịch biến

Đòn bẩy tài chính Không xác định Nghịch biến Nghịch biến

Ngu ồn: Tác giả tổng hợp từ các tài liệu tham khảo

2.2.7 Các nghiên cứu trước đây

Trong phần này, kết quả nghiên cứu về các yếu tố tác động đến việc nắm giữ

tiền trong doanh nghiệp của nhiều tác giả sẽ được hệ thống lại một cách khái quát 2.2.7.1 Các nghiên cứu trên thế giới

- Nghiên c ứu của Aydin Ozkan và Nesliban Ozkan (2004), “Nắm giữ tiền

của các doanh nghiệp: Một nghiên cứu thực nghiệm từ các doanh nghiệp Anh” với

mẫu nghiên cứu của 3.989 doanh nghiệp phi tài chính UK từ 1984-1999 Nhóm tác

giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) và lợi thế của mô hình tổng quát moments, cùng với mô hình điều chỉnh mục tiêu từng phần để xử lý các vấn đề nội sinh tiềm năng, phương sai thay đổi và tự tương quan

Mục tiêu nghiên cứu là kiểm tra các yếu tố thực nghiệm của việc nắm giữ

tiền, và mang đến sự đóng góp cho khoa học động cơ của quyết định nắm giữ tiền

Kết quả ước lượng dữ liệu bảng của 1.029 công ty tại TABLE VI cho thấy:

CASH = 0,3950 CASHR it-1 R+ 0,0120 MKTBOOK + 0,0350 CFLOW + 0,0070 SIZE - 0,1230 LEVERAGE - 0,0430 LIQ – 0,0890 BANKDEBT + 0,0010 DIV

19

- Nghiên c ứu của Ferreira, Miguel A & Antonio S Vilela (2004), “Tại sao

các doanh nghiệp lại nắm giữ tiền: Bằng chứng thực nghiệm từ các nước EMU” xem xét các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền của một mẫu bao gồm 400 doanh nghiệp phi tài chính, ở các quốc gia thuộc khối Liên minh EMU, từ năm 1987 đến

2000 đảm bảo điều kiện nghiên cứu Nhóm tác giả sử dụng phương pháp hồi quy chéo từng năm và hệ số hồi quy chuổi thời gian để đưa ra kết luận Kết quả hồi quy

mô hình Fama – MacBeth cho 6.382 quan sát tại TABLE IX:

CASH = 0,6512 + 0,0069 MKTBOOK + 0,4038 CFLOW - 0,0030 SIZE - 0,1643 NWC - 0,0184 DIV – 0,0561 DEBT - 0,0075 INDUSTRY SIGMA + 0, 0154 DEBT MATURITY – 0,0366 ANTIDIRECTOR RIGHTS – 0,0011 CREDITOR RIGHTS – 0,0354 RULE OF LAW – 0,1867 OWNERSHIP CONCENTRATION

Kết quả nghiên cứu phù hợp với thuyết đánh đổi cho thấy, nắm giữ tiền và cơ

hội đầu tư, dòng tiền là đồng biến, nghịch chiều với tài sản có tính thanh khoản cao, đòn bẩy và quy mô doanh nghiệp Nợ ngân hàng có mối quan hệ nghịch biến với

nắm giữ tiền,đồng thời chỉ ra mối quan hệ với ngân hàng, cho phép doanh nghiệp giữ

ít tiền hơn nếu động cơ nắm giữ tiền vì mục đích phòng ngừa Doanh nghiệp ở các

quốc gia khối Liên minh EMU được bảo vệ đầu tư tốt, đặc điểm quy định pháp luật

và chất lượng môi trường pháp lý cao nên ít nắm giữ tiền Mức độ phát triển thị trường vốn quan hệ nghịch biến với nắm giữ tiền, nhưng hỗ trợ nắm giữ tiền vì động

cơ phòng ngừa

- Nghiên c ứu của Thomas W Bates, Kathleen M Kahle & Rene M Stulz (2009), “Tại sao các doanh nghiệp lại nắm giữ tiền nhiều hơn trước đây”, chứng minh liệu sự gia tăng nắm giữ tiền có phải bắt nguồn từ các thay đổi trong các đặc điểm bản thân doanh nghiệp, môi trường kinh doanh ,hay là do các yếu tố tài chính tác động hành vi nắm giữ tiền của doanh nghiệp Bài nghiên cứu được tiến hành bởi

mẫu số liệu thu thập từ năm 1980 đến 2006 của các doanh nghiệp ở Mỹ, mỗi mẫu nghiên cứu có ít nhất 700 công ty niêm yết cho từng chuổi thời gian Kết quả nghiên

cứu cho thấy tại TABLE V của bài nghiên cứu cho kết quả hồi quy sau:

việc gia tăng nắm giữ tiền là do động cơ phòng ngừa là chủ yếu, không tìm thấy bằng

chứng ảnh hưởng vấn đề đại diện với việc gia tăng Nguyên nhân chính của tăng tiền

mặt là do hàng tồn kho giảm, rủi ro dòng tiền tăng và chi phí đầu tư giảm

- Nghiên c ứu của Mai Daher (2010), “Các yếu tố quyết định nắm giữ tiền

mặt trong các công ty nhà nước và tư nhân Anh”, giải thích mục tiêu nghiên cứu các hành vi giữ tiền mặt của doanh nghiệp tư nhân với các công ty công cộng Tác giả

nhận thấy, doanh nghiệp tư nhân có xu hướng sử dụng tiền mặt có sẵn, vì khó khăn

của họ trong việc tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài, và dự kiến sẽ cắt giảm cổ tức

để giữ tiền mặt dự trữ Sự bất đối xứng thông tin được áp dụng trong các doanh nghiệp tư nhân, bởi vì các công ty không được hưởng lợi từ phản ánh thông tin đầu

tư, họ không là mục tiêu chính của nghiên cứu phân tích, và các thuyết minh cung

cấp cho nhà đầu tư được giới hạn

Tác giả nghiên cứu một mẫu của hơn 60.000 doanh nghiệp nhà nước và tư nhân Anh từ 1985-2005 Tác giả phân mẫu thành 3 nhóm: nhóm 1 gồm tất cả các công ty, nhóm 2 các công ty niêm yết và cuối cùng là công ty tư nhân Tác giả xem xét yếu tố mới tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ là chi phí đại diện, tác giả đo lường mức độ ảnh hưởng của chi phí đại diện đến lượng tiền mặt nắm giữ bằng cách

sử dụng chỉ số Harfindahl (hIndex) Chỉ số hIndex càng cao cho thấy mức độ tập trung quyền lực càng lớn

Kết quả nghiên cứu TABLE IV (Model 1):

CASH = - 0,255R R- 0,000 SALESGROWTH – 0,022 SIZE – 0,177R RLEVERAGE - 0,034 CFLOW – 0,225 NWC - 0,105R RCAPEX + 0,020R RPRIVATE

21

Để xem xét mức độ tác động của các nhân tố đến việc nắm giữ tiền, tác giả

chạy 3 bộ dữ liệu của mô hình hồi quy: phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (Pooled OLS), hồi quy thay đổi thử nghiệm mức độ các biến và cuối cùng hồi quy tương tác chặn và độ dốc thay đổi

Kết quả nghiên cứu tại TABLE VII:

 Toàn bộ 16.707 công ty (Model 9)

CASH = - 0,342R R- 0,000 SALESGROWTH – 0,183 SIZE – 0,342 CFLOW – 0,884 NWC - 0,452R RCAPEX – 1,091 EVERAGE + 0,390 PRIVATE

 755 công ty niêm yết (Model 9)

CASH = - 0,408R R- 0,000 SALESGROWTH – 0,132 SIZE + 0,511 CFLOW – 0,587 NWC - 0,513R RCAPEX – 0,530 EVERAGE

 15.952 doanh nghiệp tư nhân (Model 9)

CASH = - 0,322R R- 0,000 SALESGROWTH – 0,187 SIZE – 0,363 CFLOW – 0,890 NWC - 0,457R RCAPEX – 1,109 EVERAGE

Với số liệu trên cho thấy, hệ số hồi quy của cơ hội đầu tư không có ý nghĩa

thống kê đối với 3 nhóm công ty Quy mô công ty, tỷ lệ vốn luân chuyển trên tổng tài

sản, đòn bẩy và tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản có mối tương quan nghịch với nắm

giữ tiền Tuy nhiên, hệ số hồi quy của khả năng sinh lời của 3 nhóm có sự khác nhau

về dấu

Đối với các công ty niêm yết, khả năng sinh lời có kết quả tương quan đồng

biến với nắm giữ tiền và kết quả ngược lại đối với 2 nhóm còn lại Ngoài ra, hệ số

hồi quy cho thấy công ty tư nhân nắm giữ tiền nhiều hơn công ty niêm yết

Kết quả cho thấy, hệ số hồi quy của cả 3 nhóm mẫu đều nghịch biến với lượng tiền mặt nắm giữ Điều này chỉ ra: một công ty có mức độ tập trung quyền lực cao, chi phí đại diện sẽ thấp và tiền mặt được sử dụng một cách hiệu quả, kết quả cho

là đồng biến trong mối quan hệ giữa chi phí đại diện và tiền mặt nắm giữ

22

2.2.7.2 Các nghiên cứu trong nước

- Nghiên c ứu của Nguyễn Quốc Khang (2013), “Các yếu tố ảnh hưởng đến

lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam”, tác giả nghiên cứu lập lại kết quả nghiên cứu của tác giả Mai Daher (2010), với mẫu 50 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh từ 2007-

2013 Mục tiêu nghiên cứu sự ảnh hưởng của các yếu tố: đòn bẩy, quy mô công ty,

khả năng sinh lời, vốn luân chuyển, chi tiêu vốn và cơ hội tăng trưởng, và bỏ qua

biến giả PRIVATE dùng nghiên cứu mức độ nắm giữ tiền giữa nhóm công ty niêm

yết và công ty tư nhân Tác giả Mai Daher thu thập số liệu từ cơ sở dữ liệu FAME

2005 cho thấy số lượng công ty tư nhân chiếm 98,92% và đó là lý do tác giả Mai Daher xem xét cơ hội đầu tư bằng cách tỷ lệ tăng trưởng doanh số bán hàng (SALESGROWTH) thích hợp hơn tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách (MKTBOOK)

Kết quả hồi quy của tác giả Nguyễn Quốc Khang tương đối phù hợp với kết

quả nghiên cứu của Mai Daher như: đòn bẩy, vốn luân chuyển, chi tiêu vốn đầu tư có quan hệ nghịch biến với nắm giữ tiền và đồng biến cơ hội đầu tư Tuy nhiên, khác

với nghiên cứu của Mai Daher, nắm giữ tiền có quan hệ đồng biến với khả năng sinh

lời và quy mô công ty Cụ thể như sau:

CASH = 2.054029R R+ 0.002558 SALESGROWTH + 0.164348 CFLOW + 1.834439

SIZE – 0.3020410 NWC – 0.001324R RCAPEX – 0.283291 LEVERAGE

- Nghiên c ứu của Trần Anh Vũ (2014), “Các yếu tố tác động đến việc nắm

giữ tiền của các công ty cổ phần niêm yết tại Việt Nam”, tác giả nghiên cứu lập lại

kết quả nghiên cứu của tác giả Thomas W Bates, Kathleen M Kahle & Rene M Stulz (2009) và Anand, Varaiya & Thenmozhi (2012) “Quản trị doanh nghiệp và

việc nắm giữ tiền: Bằng chứng từ Ấn Độ” Bài nghiên cứu sử dụng mẫu 137 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 – 2013 Với 685 quan sát, bài nghiên cứu kiểm định 8 biến độc

lập tác động đến việc nắm giữ tiền theo mô hình:

CASH = β0 + βR 1 RMKTBOOK + βR 2 RCFLOW + βR 3 RSIZE + βR 4 R NWC + βR 5 RLEVERAGE

+ βR 6 R CAPEX + βR 7 R DIV DUM + βR 8 R RISK

- Đồng thời kết quả các nhóm công ty cổ phần nhà nước:

CASH = 0.1561 – 0.0094R RMKTBOOK + 0.1212R RCFLOW + 0.0007 SIZE – 0.3880 NWC – 0.1831R RLEVERAGE – 0.0439 CAPEX + 0.0035 DIV DUM + 0.2766 RISK

- Và kết quả các nhóm công ty cổ phần tư nhân:

CASH = 0.0888 – 0.0013R RMKTBOOK + 0.2208R RCFLOW – 0.0004 SIZE – 0.2135 NWC – 0.0821R RLEVERAGE – 0.0250 CAPEX + 0.0223 DIV DUM + 0.2619 RISK

Kết quả trên tương đối phù hợp với kết quả nghiên cứu của Bates (2009) đối

với các yếu tố: đòn bẩy, vốn luân chuyển, chi tiêu vốn đầu tư, quy mô công ty có quan hệ nghịch biến với nắm giữ tiền Đồng biến khả năng sinh lời và độ biến động

của dòng tiền Tuy nhiên, nắm giữ tiền lại có quan hệ đồng biến với chi trả cổ tức và nghịch biến cơ hội đầu tư, kết quả này khác với kỳ vọng và nghiên cứu của Bates (2009)

Bảng 2.2: Tổng hợp kết quả nghiên cứu theo lý thuyết và thực nghiệm các

y ếu tố tác động đến nắm giữ tiền của doanh nghiệp

Cơ hội đầu tư

Thuyết đánh đổi (+) Ozkan và cộng sự (2004) + Thuyết trật tự phân

hạng (+) Ferreira và cộng sự (2004) + Thuyết dòng tiền tự

hạng (+) Bates và cộng sự (2009) +

Trong đóU: Dấu (-): Chỉ mối tương quan ngược chiều

(+): Chỉ mối tương quan thuận chiều

K ết luận chương 2: Trong chương này, tác giả đã trình bày tổng quan các lý

thuyết liên quan đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp, qua đó khái quát được lý

do vì sao doanh nghiệp nắm giữ tiền, vai trò của quản trị tiền mặt trong doanh nghiệp, các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của doanh nghiệp và các bằng

chứng thực nghiệm về các yếu tố này được các tác giả trên nhiều quốc gia nghiên

cứu thực nghiệm Tác giả lưu ý phân tích phương pháp và kết quả nghiên cứu của tác

giả Thomas W Bates, Kathleen M Kahle & Rene M Stulz (2009) và Mai Daher (2010), tìm sự tương đồng với mục tiêu nghiên cứu và khả năng thu thập dữ liệu của tác giả, để chọn mô hình nghiên cứu phù hợp với điều kiện kinh tế của Việt Nam

25

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về đề tài các yếu tố tác động đến nắm

giữ tiền ở các nước trên thế giới, đều sử dụng mô hình hồi quy để kiểm nghiệm các

giả thiết về mối tương quan giữa tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản, và các yếu tố tác động đến nó Mô hình nghiên cứu “Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty niêm yết tại Việt Nam” được biểu diễn bởi 2 mô hình:

Mô hình (1):

CASH = βR0 R+ βR1RMKTBOOK + βR2RCFLOW + βR3RSIZE + βR4RNWC

+ βR5RLEVERAGE + βR6 RCAPEX +

Mô hình này dựa theo mô hình nghiên cứu của tác giả Mai Daher (2010),

“Các yếu tố quyết định giữ tiền mặt trong các công ty nhà nước và tư nhân Anh”, với các biến MKTBOOK, CFLOW, SIZE, NWC, LEVERAGE, CAPEX được tính toán

dựa trên bộ dữ liệu của 151 công ty niêm yết nhằm giải thích câu hỏi nghiên cứu: Các yếu tố cơ hội đầu tư, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, chi tiêu vốn đầu

tư, đòn bẩy tài chính và vốn luân chuyển ảnh hưởng như thế nào đến việc nắm giữ

tiền của công ty niêm yết tại Việt Nam?

Tuy nhiên, khác với nghiên cứu của tác giả Mai Daher (2010), bài nghiên cứu dùng biến MKTBOOK thay vì dùng SALESGROWTH như nguyên mẫu Giải thích

sự khác biệt này: đối tượng nghiên cứu của tác giả Mai Daher (2010) là các công ty

tư nhân chưa niêm yết và công ty cổ phần niêm yết Bài nghiên cứu này không thể thu thập dữ liệu của các công ty tư nhân một cách chính xác, do môi trường nghiên

cứu khác biệt với nước Anh, đồng thời theo yêu cầu tính chính xác của nghiên cứu,

hầu hết các doanh nghiệp tư nhân Việt Nam không thực hiện kiểm toán báo cáo tài chính theo quy định Biến MKTBOOK, đại diện cho cơ hội đầu tư được áp dụng công thức theo nghiên cứu của tác giả Thomas Bates (2009)

Với bộ dữ liệu của 151 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2007 đến 2014, được chia thành 3 nhóm dữ liệu riêng biệt: 151 công ty, 100 công ty CP có số cổ phiếu tư nhân chiếm giữ trên 50% số cổ phiếu đang lưu hành và

CASH = βR0 R+ βR1 RMKTBOOK + βR2 RCFLOW + βR3R SIZE + βR4 RNWC + βR5

RLEVERAGE + βR6 RCAPEX + βR7 RPRIV DUM + (2)

Mô hình này được mô phỏng ý tưởng phân nhóm sở hữu vốn điều lệ của tác

giả Mai Daher (2010), và ý tưởng sử dụng nhóm công ty cổ phần nhà nước và công

ty cổ phần tư nhân của tác giả Trần Anh Vũ (2014) Tác giả sử dụng biến giả PRIV đại diện cho nhóm các công ty cổ phần tư nhân là (1), nhóm các công ty cổ phần nhà nước sở hữu trên 50% vốn điều lệ là (0) Với giả định các yếu tố khác không đổi cho

biết: lượng tiền mặt của nhóm công ty cổ phần tư nhân nắm giữ khác lượng tiền mặt

của nhóm công ty cổ phần nhà nước nắm giữ tiền như thế nào?

Tác giả sử dụng mô hình (1) chạy bộ dữ liệu của từng nhóm công ty, nhằm xác định mức độ tác động của các yếu tố cơ hội đầu tư, quy mô doanh nghiệp, khả năng sinh lời, chi tiêu vốn đầu tư, đòn bẩy tài chính và vốn luân chuyển đến quyết định nắm giữ tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Với mô hình (2) tác giả chạy bộ dữ liệu mẫu nghiên cứu của toàn bộ công ty,

bổ sung biến PRIVDUM nhằm tìm kiếm có sự khác biệt giữa công ty CP Tư nhân và công ty CP Nhà nước hay không? Vai trò của biến PRIVDUM trong mô hình 2 sau khi ước lượng hồi sẽ cho một kết quả cụ thể, là bằng chứng khoa học kết luận rằng: trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, với mẫu nghiên cứu 151 công ty, công ty

CP nhà nước nắm giữ tiền nhiều hơn hay thấp hơn công ty CP tư nhân và cao hoặc

thấp hơn bao nhiêu?

27

3.2 MÔ TẢ DỮ LIỆU

3.2.1 Mô tả nguồn dữ liệu

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu thống kê tại trang 37TUwww.cophieu68.com.vnU thu

thập báo cáo tài chính của 205 công ty phi tài chính, niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán Hà Nội (HNX) và thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) từ năm 2008 -

2014 Tác giả sẽ loại bỏ không thuộc mẫu nghiên cứu các trường hợp:

- Các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, do các công ty này nắm giữ tiền để đáp ứng yêu cầu về vốn, không nắm giữ tiền vì lý do cho yêu

cầu lợi ích kinh tế

- Các công ty có số liệu không liên tục, các chỉ tiêu tài chính âm (-) không đảm bảo điều kiện nghiên cứu để tính toán các biến độc lập và biến phụ thuộc trong

mô hình thực nghiệm và tạo dữ liệu bảng (panel data)

- Các quan sát có giá trị cực hạn do giá trị quá lớn hoặc quá nhỏ ảnh hưởng

kết quả thống kê, tạo sự thay đổi lớn về hội tụ

Sau khi sàng lọc, tác giả chọn 151 công ty, giai đoạn nghiên cứu từ 2008

-2014 với 1.057 biến quan sát Tác giả thu thập và phân loại dữ liệu theo 3 nhóm: toàn

bộ công ty đảm bảo điều kiện nghiên cứu, nhóm công ty cổ phần tư nhân và nhóm công ty niêm yết do nhà nước sở hữu trên 50% vốn điều lệ theo quy định tại quyết định 77/2010/QĐ-TTg và luật Doanh nghiệp nhà nước số 14/2003/QH11

3.2.2 Mô tả biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Theo các lý thuyết về nắm giữ tiền và các nghiên cứu trước đây, thì có rất nhiều các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền của doanh nghiệp Trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, và phương pháp tính được tham khảo theo nghiên cứu của các tác giả Thomas W Bates (2009), Mai Daher (2010), các biến trong mô hình nghiên

cứu được tác giả giới thiệu dưới đây:

- T ỷ lệ tiền trên tổng tài sản (CASH)

Biến tỷ lệ tiền trên tổng tài sản là biến phụ thuộc, biểu hiện mức nắm giữ tiền

của doanh nghiệp Tỷ lệ tiền trên tổng tài sản được tính:

CASH

28

- T ỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách (MKTBOOK)

Biến MKTBOOK đại diện cho cơ hội đầu tư của công ty Các công ty có nhiều cơ hội đầu tư thường tích trữ tiền mặt nhiều hơn để tài trợ cho các dự án tương lai Thuyết đánh đổi và Thuyết trật tự phân hạng cho rằng MKTBOOK có mối quan

hệ đồng biến với nắm giữ tiền Tỷ lệ giá thị trường trên giá trị sổ sách được tính:

MKTBOOK

- T ỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản (CFLOW)

Biến CFLOW trong bài nghiên cứu biểu hiện khả năng sinh lời của công ty Các công ty có khả năng sinh lời cao có nghĩa các hoạt động kinh tiến triển tốt, công

ty cần đầu tư nhiều vì thế cần tích trữ tiền mặt Ngoài ra, khi có dòng tiền cao dự

kiến sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt vì nguồn tài chính nội bộ thuận lợi hơn nguồn tài chính bên ngoài Theo Thuyết trật tư phân hạng, CFLOW quan hệ đồng biến với nắm

giữ tiền Tỷ lệ dòng tiền trên tổng tài sản được tính:

CFLOW

- Quy mô công ty (SIZE)

Các công ty có quy mô lớn có thể phát hành cổ phần với chi phí thấp hơn, ít đối diện với vấn đề bất cân xứng thông tin hơn so công ty có quy mô nhỏ Hơn thế

nữa, các công ty có quy mô lớn thường có khuynh hướng cần đa dạng hóa hoạt động đầu tư, do đó ít khả năng kiệt quệ tài chính, vì thế nắm giữ tiền thấp Thuyết đánh đổi

kỳ vọng quy mô công ty nghịch biến với nắm giữ tiền Mặt khác, các công ty có quy

mô lớn thường có mức dòng tiền cao hơn, nên nắm giữ tiền nhiều hơn, vì thế Thuyết

trật tự phân hạng và thuyết dòng tiền kỳ vọng có mối quan hệ đồng biến với nắm giữ

tiền Quy mô công ty được tính:

SIZE = Ln c ủa Tổng tài sản

- T ỷ lệ vốn luân chuyển trên tổng tài sản (NWC)

Vốn luân chuyển được xem như tài sản ngắn hạn đã loại trừ nợ ngắn hạn Tài

sản ngắn hạn bao gồm: Tiền và các khoản tương đương tiền, các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, các khoản phải thu ngắn hạn, hàng tồn kho và tài sản ngắn hạn khác

29

Trong mô hình nghiên cứu nắm giữ tiền của 2 tác giả Thomas Bates (2009) và Mai Daher (2010), tiền và các khoản tương đương là biến phụ thuộc Vốn luân chuyển loại trừ tiền và tương đương tiền trong bài nghiên cứu là biến độc lập đại

diện cho vốn luân chuyển ròng

Những tài sản ngắn hạn như hàng tồn kho, khoản phải thu ngắn hạn và khoản

phải trả ngắn hạn đều ảnh hưởng đến sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ của các công ty Đây là các tài sản có thể nhanh chóng chuyển đổi thành tiền mặt Thuyết đánh đổi cho rằng NWC quan hệ nghịch biến với nắm giữ tiền Tỷ lệ vốn luân chuyển trên tổng tài sản được tính:

NWC

- Đòn bẩy tài chính doanh nghiệp (LEVERAGE)

Thuyết trật tự phân hạng và thuyết dòng tiền cho rằng LEVERAGE có mối quan hệ nghịch biến với nắm giữ tiền do: Các công ty có mức đòn bẩy tài chính thấp

sẽ gia tăng tích lũy tiền mặt để tránh tiếp cận thị trường vốn Vả lại, nợ được xem như là một sự thay thế cho tỷ lệ nắm giữ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư Mặt khác, nợ có thể làm gia tăng xác suất kiệt quệ tài chính và xác suất phá sản công ty, cho nên các công ty có mức đòn bẩy tài chính cao sẽ nắm giữ tiền nhiều hơn Đó là nguyên nhân Thuyết đánh đổi cho rằng rất mơ hồ trong xác định mối quan hệ giữa đòn bẩy và nắm giữ tiền Đòn bẩy tài chính doanh nghiệp được tính:

LEVERAGE

- T ỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản (CAPEX)

Biến CAPEX đo lường chi tiêu vốn đầu tư của công ty Chi tiêu vốn đầu tư là khoản chi từ tiền mặt cho việc mua sắm, xây dựng tài sản cố định và các tài sản dài

hạn khác, vì thế chi tiêu vốn làm giảm dự trữ tiền mặt Nếu chi tiêu vốn đầu tư tạo ra tài sản mà có thể được sử dụng như một tài sản thế chấp, chi tiêu vốn đầu tư làm tăng

khả năng vay nợ và giảm nhu cầu về tiền mặt, điều này cho thấy CAPEX và nắm giữ

tiền tương quan nghịch với nhau

30

Đồng thời, chi tiêu vốn đầu tư có thể được xem như là đại diện cho chi phí

khủng hoảng tài chính hoặc cơ hội đầu tư, trong trường hợp này chi tiêu vốn đầu tư

thể hiện mối quan hệ đồng biến với nắm giữ tiền Tỷ lệ chi tiêu vốn trên tổng tài sản

được tính:

CAPEX

Thực hiện tính toán các biến được nêu trong mô hình nghiên cứu, tác giả hệ

thống các chỉ tiêu từ Báo cáo tài chính của các công ty trong mẫu như sau:

Bảng 3.1: Các chỉ tiêu tính các biến trong mô hình nghiên cứu

Tiền và các khoản tương đương tiền Mã 110 BCĐKT

Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Mã 400 BCĐKT

Giá thị trường của vốn cổ phần Số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhân (x) với

giá thị trường cổ phiếu vào ngày 31/12

Các khoản phải thu ngắn hạn Mã 130 BCĐKT

1 MKTBOOK Market to book

2 CFLOW Khả năng sinh

-Bằng 0 nếu là công ty cổ phần niêm yết nhà nước tư nhân nắm giữ trên 50% số cổ phần đang lưu hành

(Ngu ồn: Tác giả tham khảo các chỉ tiêu từ bài nghiên cứu gốc)

3.3 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Từ cơ sở lý thuyết liên quan đến việc nắm giữ tiền, các bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền của các tác giả trước đây được đăng

Ferreira và cộng sự (2004) + Bates và cộng sự (2009) +

Ozkan và cộng sự (2004) + Bates và cộng sự (2009) -

(Ngu ồn: Tác giả tổng hợp các nghiên cứu trước đây)

3.4 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH KẾT QUẢ HỒI QUY

3.4.1 Khái quát về dữ liệu bảng

Dữ liệu bảng (panel data) là loại dữ liệu ghi nhận giá trị của một hoặc nhiều

biến số cho nhiều đối tượng khác nhau, được thu thập theo khoảng thời gian liên tục

Dữ liệu bảng ngày càng được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu kinh tế,

bởi những ưu điểm là: Cho phép xem xét sự khác biệt của các đặc điểm riêng của các đối tượng khác nhau một cách rõ ràng; Cho phép nghiên cứu nhiều mô hình có tính