CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI HOSE.PDF

L IăCAMă OAN

Tôi xin cam đoan lu n v n “Các y u t tác đ ng đ n chính sách chi tr c t c

c a các công ty niêm y t t i HOSE” là công trình nghiên c u do chính tôi th c

hi n, có s h ng d n và h tr t c a cô - PGS TS Lê Phan Th Di u Th o Các

n i dung nghiên c u và k t qu nghiên c u trình bày trong lu n v n này là trung

th c và đ c phép công b Các s li u đ c s d ng đ ph c v cho vi c phân tích, nh n xét, đánh giá đ c chính tác gi thu th p c n tr ng t các ngu n khác nhau và có trích d n c th trong ph n tài li u tham kh o Tài li u tham kh o s

d ng đ th c hi n lu n v n đ c trình bày đ y đ t i danh m c tài li u tham kh o

N u phát hi n có b t k s gian l n nào tôi xin hoàn toàn ch u trách nhi m

tr c H i đ ng, c ng nh k t qu lu n v n c a mình

Tp H Chí Minh, ngày 18 tháng 11 n m 2013

Tác gi lu n v n

Mai Th L Huy n

M C L C

Trang

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C T VI T T T

DANH M C B NG BI U

DANH M C HÌNH V

TÓM T T 1

1 GI I THI U 3

1.1 Lý do ch năđ tài 3

1.2 M c tiêu nghiên c u 5

2 C ă S LÝ THUY T VÀ CÁC NGHIÊN C U TH C NGHI M V CHÍNH SÁCH C T C 6

2.1 C ăs lý thuy t v chính sách c t c 6

2.1.1 C t c 6

2.1.2 Chính sách c t c 7

2.1.3 Các lý thuy t v chính sách c t c 12

2.2 Các nghiên c u th c nghi m v v y u t nhăh ngăđ n chính sách c t c 19

3 PH NG PHÁP NGHIÊN C U 27

3.1 D li u và l a ch n m u nghiên c u 27

3.2 Ph ngăphápănghiênăc u 28

3.3 Mô t l a ch n các bi n v đ căđi m công ty 29

3.4 Mô hình nghiên c uăđ xu t 36

4 N I DUNG VÀ CÁC K T QU NGHIÊN C U 37

4.1 Tình hình chi tr c t c t n mă2009-2012 37

4.2 Th ng kê mô t giá tr trung bình các bi n v đ căđi m công ty và ki m

đ nh t-test 38

4.3 Ma tr năt ngăquanăgi a các bi n 44

4.4 Ki măđ nh mô hình 46

4.4.1 H i quy Logit gi a công ty tr c t c và công ty không tr c t c 48

4.4.2 H i quy Logit gi a công ty tr CTTM và công ty không tr c t c 50

4.4.3 H i quy Logit gi a công ty tr CTCP và công ty không tr c t c 52

4.4.4 H i quy Logit gi a công ty tr CTTM và công ty tr CTCP 54

5 K T LU N 56

5.1 K t qu nghiên c u 56

5.2 H n ch c aăđ tƠiăvƠăđ nhăh ng nghiên c u ti p theo 58

5.3 Ki n ngh 59 TÀI LI U THAM KH O

PH L C

UBCKTQ : y ban ch ng khoán Trung Qu c

Non-payers : Công ty không tr c t c Cash payers : Công ty tr c t c b ng ti n m t Stock payers : Công ty tr c t c b ng c phi u Payers : Công ty tr c t c

TCS : Tài s n c đ nh CAPM : Mô hình đ nh giá tài s n v n

B ng 4.2: Th ng kê giá tr trung bình c a các bi n 39

B ng 4.3: Ki m đ nh t gi a hai trung bình t ng th c a các công ty tr c t c và

Ph l c 1: D li u b ng c a 121 công ty niêm y t t i HOSE t 2009-2012

Ph l c 2: Ki m đ nh gi thuy t v tr trung bình hai nhóm chi tr và không chi

tr c t c (Independent-samples T-test)

Ph l c 3: Ki m đ nh ph ng sai ngang b ng Levenue (ANOVA)

Ph l c 4: Ki m đ nh sâu ANOVA (Post Hoc) có s khác bi t v ph ng sai

b ng K Dunnett

Ph l c 5: Ki m đ nh sâu ANOVA (Post Hoc) không có s khác bi t v ph ng

sai b ng K Bonferroni

TịMăT T

Trong l ch s tài chính, chính sách c t c là m t trong nh ng v n đ đ c quan tâm

t khi hình thành các công ty c ph n Cùng v i chính sách đ u t và chính sách tài

tr , chính sách c t c n m trong b ba quy t đ nh tài chính quan tr ng c a doanh nghi p và có m i quan h ch c ch v i nhau

Th i gian v a qua, cùng v i s phát tri n c a th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, chính sách c t c c a doanh nghi p n i lên thành m t trong nh ng v n đ đ c các nhà đ u t chú tr ng Ngoài vi c quan tâm đ n hi u qu ho t đ ng đ u t , kh n ng phát tri n trong t ng lai thì chính sách chi tr c t c mà trong đó chính t l chi tr

c t c là vi c các nhà đ u t chú ý đ n tr c khi quy t đ nh có tham gia mua bán

c ph n hay không

Lu n v n này nghiên c u các y u t nh h ng đ n vi c chi tr c t c và các y u t

tác đ ng đ n vi c l a ch n hình th c tr c t c c phi u hay c t c ti n m t c a các

công ty niêm y t t i HOSE trong giai đo n t n m 2009-2012

D li u nghiên c u g m 121 công ty v i 484 thông báo tr c t c liên ti p t n m 2009-2012 Bài lu n v n s d ng ph ng pháp th ng kê mô t , ki m đ nh t v s khác nhau v tr trung bình gi a đ c đi m các nhóm, ch y mô hình h i quy logit đ

đo l ng các y u t tác đ ng đ n chính sách chi tr c t c c a các công ty niêm y t

t i HOSE trong giai đo n t 2009-2012 và ki m đ nh s phù h p c a mô hình tìm

th y

K t qu nghiên c u cho th y trong giai đo n t 2009-2012, các công ty niêm y t

th ng chu ng vi c chi tr c t c nhi u h n là không chi tr c t c, và rõ ràng s

l ng các công ty chi tr c t c ti n m t h n c t c c phi u T l chi tr c t c trung bình cho c giai đo n là 55%

Lu n v n tìm th y có m i t ng quan d ng gi a kh n ng chi tr c t c v i t su t sinh l i tài s n, l i nhu n gi l i trên m i c phi u, và t l s h u nhà n c

Nh ng công ty có kh n ng sinh l i, có l i nhu n gi l i trên m i c phi u càng cao thì xác su t công ty tr c t c càng cao Phát hi n này c ng phù h p v i quan đi m trong lý thuy t vòng đ i c t c đ c gi i thích b i mô hình phân ph i dòng ti n t

do, cho th y r ng xu h ng chi tr c t c có t ng quan d ng v i t l l i nhu n

gi l i trên m i c phi u (REPS) Vi c chia c t c đ c t p trung nh ng công ty

có l i nhu n gi l i cao h n (DeAngelo, DeAngelo và Stulz 2006; David và Igor

2007; Yordying Thanatawee, 2011; Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012)

Thêm đi m m i c a lu n v n c ng tìm th y các công ty tr c t c ti n m t th ng

có t l s h u nhà n c cao h n công ty tr c t c c phi u K t qu hoàn toàn phù

h p v i nghiên c u c a Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2009), cho r ng quy t đ nh chi tr c t c ti n m t b nh h ng b i s h u nhà n c tr c khi niêm y t

1 GI IăTHI U

1.1 Lý do ch năđ tài

Chính sách c t c là m t trong nh ng v n đ đ c quan tâm trong l ch s tài chính

t các công ty c ph n ra đ i Cùng v i chính sách đ u t và chính sách tài tr , chính sách c t c n m trong b ba quy t đ nh tài chính quan tr ng c a doanh nghi p và có m i quan h ch c ch v i nhau Chính sách c t c là công c đ m b o

l i ích c đông, đ i h i đ ng c đông đ u t vào công ty đ u mong đ i đ c tr c

t c Vi c duy trì chính sách chi tr c t c n đ nh hay không n đ nh, đ u đ n hay dao đ ng th t th ng và chi tr d i hình th c nào đ u nh h ng đ n giá th

tr ng c a c phi u hay giá tr doanh nghi p

Brealey và Myers (2005) đã mô t chính sách c t c nh là m t trong m i v n đ nan gi i nh t trong n n kinh t tài chính T ng t v i Black (1976) c ng ch ra

r ng, ắChúng ta nhìn b c tranh v c t c càng khó nh th nào, chúng ta càng th y

nó gi ng nh trò ch i ô ch v i nh ng m nh ghép không kh p v i nhau” Theo Frankfurter, et al (2003), chính sách c t c bao hàm các chính sách thanh toán mà các nhà qu n lỦ theo đu i trong vi c quy t đ nh quy mô và mô hình phân ph i ti n

m t cho c đông theo th i gian M c tiêu chính c a các nhà qu n lý là t i đa hóa s giàu có c đông, mà chuy n thành t i đa hóa giá tr c a công ty đ c đo b ng giá c phi u ph thông c a các công ty

M t chu i nghiên c u các n c phát tri n và t i các n n kinh t m i n i đã tìm

ki m m i liên h gi a đ c đi m công ty, c c u t ch c và quy t đ nh tài chính c a công ty, c quy t đ nh v c u trúc v n và chính sách c t c đ n đ ng c l a ch n hình th c chi tr c t c (Aivazian, Booth, và Cleary, 2003; Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, và Maksimovic, 2001; Fan,Titman, và Twite, 2011; Glen, Karmokolias, và Shah, 1995; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny, 2000; Mitton, 2004) Nghiên c u v chính sách c t c các n c phát tri n,,

Aivazian Booth, và Cleary, (2003), cho r ng, chính sách c t c th tr ng m i n i

c ng b nh h ng b i t su t sinh l i, n , h s giá th tr ng trên giá ghi s - Market to Book Ratio Tuy nhiên, t i th tr ng kinh t m i n i, các công ty th ng

tr c t c cao h n và d ng nh ch u tác đ ng c a s ph i h p đ u t nhi u h n

các n c phát tri n Thêm vào đó, nghiên c u t i th tr ng m i n i có b ng ch ng

r ng rãi v vi c tr c t c c phi u và cho r ng qu n tr doanh nghi p và b o v quy n l i c a c đông thì liên quan v i vi c tr c t c càng cao (Milton, 2004; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny, 2000)

Khi th c hi n niêm y t trên th tr ng ch ng khoán, ngoài tình hình ho t

đ ng c a công ty, t l chi tr c t c, hình th c chi tr c t c luôn là v n đ nhà

đ u t quan tâm đ n đ l a ch n, đánh giá và quy t đ nh đ u t Vì th công ty niêm y t c n xây d ng chính sách chi tr c t c h p lý, thu hút s quan tâm chú

ý c a nhà đ u t V phía các doanh nghi p, chính sách c t c ph i đ c s

d ng nh m t công c đi u ti t gi a l i nhu n phân ph i và l i nhu n gi l i sao cho v a đáp ng đ c nhu c u v n đ u t và phát tri n c a doanh nghi p v a đáp

ng đ c đòi h i c a c đông đ có th thu hút v n c a nhà đ u t

Hi n nay Vi t Nam, các nhà kinh t v n đang c g ng gi i quy t các ắ n s ” v chính sách c t c và v n đ này luôn là m t trong nh ng ch đ gây tranh cãi nhi u nh t ã có vài nghiên c u th c nghi m đ xác đ nh các y u t tác đ ng đ n chính sách c t c c a công ty Tuy nhiên, ch a có nhi u nghiên c u v các y u t

nh h ng đ n vi c l a ch n hình th c chi tr c t c c phi u hay c t c ti n m t

V i vi c s d ng mô hình nghiên c u c a nhóm tác gi Xi He, Mingsheng Li,

Jing Shi và Garry Twite, (2012), đã th c hi n t i các công ty niêm y t ch ng

khoán Trung Qu c, và k t qu cho th y nh ng công ty đang t ng tr ng, có l i

nhu n nhi u h n, v i đòn b y th p h n, m c l i nhu n gi l i cao h n và đ u t

mua TSC nhi u h n thì thích tr c t c c phi u h n Li u đi u này có đúng

TTCK Vi t Nam hay không và chính sách chi tr c t c Vi t Nam có ch u tác

đ ng b i các y u t gi ng v i k t qu th c nghi m t i th tr ng m i n i c th là nghiên c u c a Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2012), Trung Qu c không Chính

vì nh ng lỦ do trên đã thôi thúc tác gi ch n đ tài ắCác y u t tácăđ ngăđ n

chính sách chi tr c t c c a các công ty niêm y t t iăHOSE”

Bài lu n v n có nh ng đóng góp là đã h th ng l i các lý thuy t n n t ng v chính sách c t c t ba tr ng phái n i ti ng tranh lu n v chính sách c t c đ i v i giá tr doanh nghi p đ n các lý thuy t khác nh lý thuy t hi u ng khách hàng, lý thuy t tín hi u, lý thuy t v chi phí đ i di n và dòng ti n t do, lý thuy t đáp ng yêu c u

c t c c a nhà đ u t ng th i cung c p và làm sáng t thêm nh ng b ng ch ng

v các y u t tác đ ng đ n vi c chi tr c t c c ng nh là các y u t tác đ ng đ n

vi c tr c t c c phi u hay c t c ti n m t Vi t Nam

Thông qua k t qu nghiên c u th c nghi m t mô hình h i quy Logit, lu n v n đ a

ra nh ng lu n c v m i t ng quan d ng gi a kh n ng chi tr c t c v i t su t sinh l i tài s n, l i nhu n gi l i trên m i c phi u, và t l s h u nhà n c

Nh ng công ty có kh n ng sinh l i và l i nhu n gi l i trên m i c phi u càng cao thì xác su t công ty tr c t c càng cao K t qu này phù h p v i các nghiên c u

tr c đây cho r ng y u t kh n ng sinh l i có nh h ng đ n quy t đ nh chi tr c

t c (Fama và French, 2001; Aivazian, V , Booth, và Cleary, 2003; Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite, 2009)

1.2 M c tiêu nghiên c u

tài này nghiên c u v chính sách chi tr c t c c a các công ty niêm y t trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam, v i n l c làm sáng t thêm v chính sách c t c các công ty th tr ng kinh t m i n i M c tiêu chính c a bài lu n v n là xác

đ nh các y u t nh h ng đ n vi c chi tr c t c và các y u t tác đ ng đ n vi c

l a ch n hình th c tr c t c c phi u hay c t c ti n m t c a các công ty niêm y t

t i HOSE trong giai đo n t n m 2009-2012 T đó thi t l p mô hình v s tác đ ng

c a các y u t tìm đ c lên quy t đ nh chi tr c t c

Xoay quanh m c tiêu nghiên c u trên, bài lu n v n t p trung tr l i các câu h i nghiên c u Th nh t, xem xét nh ng y u t nào tác đ ng đ n xu h ng chi tr c

t c các công ty niêm y t t i HOSE Th hai, thông qua vi c đánh giá th c tr ng chi tr c t c c a các công ty niêm y t t i HOSE, tìm hi u xem các công ty th ng chi tr c t c c phi u hay c t c ti n m t ng c nào khi n công ty quy t đ nh chi tr c t c b ng c phi u hay ti n m t

i t ng và ph m vi nghiên c u là các công ty c ph n đ i chúng đang đ c niêm

y t trên th tr ng ch ng khoán TP H Chí Minh t n m 2009 ậ 2012

Bài nghiên c u đ c trình bày thành các ph n sau đây Ph n 2 nói v c s lý thuy t và các nghiên c u th c nghi m v chính sách c t c Ph n 3 mô t ph ng pháp nghiên c u, th o lu n v ngu n d li u, c m u, các bi n và ph ng pháp

lu n c a nghiên c u Ph n 4 trình bày n i dung nghiên c u và các k t qu c a nghiên c u th c nghi m Ph n 5 trình bày các k t lu n đ c rút ra t k t qu c a nghiên c u, h n ch c a đ tài và đ nh h ng nghiên c u ti p theo

m t, tr c t c b ng c phi u và tr c t c b ng tài s n khác Trong đó, hai ph ng

th c đ u là ph bi n nh t

Tr c t c ti n m t là s đ n v ti n t mà công ty thanh toán cho ch s h u tính trên m t c ph n M nh giá là giá tr đ c n đ nh trong gi y ch ng nh n c phi u theo đi u l ho t đ ng c a công ty Tr c t c b ng ti n m t làm gi m ti n m t d n

đ n gi m tài s n và gi m l i nhu n ch a phân ph i trên b ng cân đ i k toán, ngh a là làm gi m ngu n v n ch s h u

Tr c t c b ng c phi u là công ty chi tr thêm c ph n th ng cho các c đông

n m gi c ph n th ng theo t l nh t đ nh và công ty không nh n đ c kho n ti n thanh toán nào t phía c đông Khi th c hi n giao d ch này không có

s thay đ i (t ng hay gi m) nào v v n c đông c ng nh tài s n c a doanh nghi p V c b n, s l ng c phi u s t ng lên và làm cho t l v n c ph n

t ng lên nh ng t l n m gi c a các c đông c không đ i

Ngoài ra, doanh nghi p có th tr c t c cho c đông b ng thành ph m, hàng bán,

b t đ ng s n hay c phi u, trái phi u c a công ty khác do doanh nghi p s h u Hình th c này r t hi m x y ra trong th c ti n

2.1.2 Chínhăsáchăc ăt c

Chính sách c t c n đ nh m c l i nhu n sau thu c a doanh nghi p s đ c đem ra phân ph i nh th nào, bao nhiêu đ c gi l i đ tái đ u t và bao nhiêu dùng đ chi tr c t c cho các c đông L i nhu n gi l i có th đ c dùng đ kích thích

t ng tr ng l i nhu n ti m n ng trong t ng lai thông qua tái đ u t , trong khi c

t c mang l i cho các c đông m t l i nhu n h u hình hi n t i Vì th chính sách c

t c s nh h ng đ n v n c ph n trong c u trúc v n c a doanh nghi p (thông qua

l i nhu n gi l i) và chi phí s d ng v n doanh nghi p

M t s các y u t nhăh ng đ n l a ch n chính sách c t c c a doanh nghi p

Các h n ch pháp lý

Khi n đ nh chính sách c t c c a mình thì các doanh nghi p đ u ph i cân nh c các h n ch sau nh các nguyên t c v m t pháp lý nh :

 H n ch suy y u v n: t c là doanh nghi p không th dùng v n đ chi tr

c t c m t s qu c gia, v n đ c đ nh ngh a ch bao g m m nh giá c a c

ph n th ng, trong khi m t s qu c gia khác, v n đ c đ nh ngh a bao quát

h n, g m c v n góp v t quá tài kho n m nh giá (th ng đ c g i là th ng

d v n)

 H n ch l i nhu n ròng: t c là c t c ph i đ c chi tr t l i nhu n ròng hi n nay và th i gian qua H n ch này đòi h i m t công ty ph i có phát sinh l i nhu n tr c khi đ c phép chi tr c t c ti n m t i u này nh m

ng n c n các ch s h u rút l i v n đ u t ban đ u và làm suy y u v th an toàn c a các ch n c a doanh nghi p

 H n ch m t kh n ng thanh toán: t c là không th chi tr c t c khi

doanh nghi p m t kh n ng thanh toán (n nhi u h n tài s n), nh m đ m b o quy n u tiên c a ch n đ i v i tài s n c a doanh nghi p

 V n luân chuy n (tài s n l u đ ng tr n ng n h n) hay t l n hi n hành không cao h n m t m c đ nh s n nào đó

Các nhăh ng c a thu

Thu thu nh p c t c thông th ng có nh h ng đ n quy t đ nh v chính sách chi

tr c t c Khi thu thu nh p cá nhân đánh trên thu nh p c t c cao h n thu su t đánh trên thu nh p lãi v n dài h n thì các doanh nghi p có khuynh h ng gi m c

c t c th p, đ các c đông có th nh n đ c m t ph n l n h n t su t sinh l i

tr c thu d i hình th c lãi v n ngh a là làm t ng t su t sinh l i sau thu c a c đông

Ngoài ra, thu nh p c t c b đánh thu ngay (trong n m hi n hành), còn thu nh p lãi

v n có th hoãn đ n các n m sau, nên dù u đãi thu này không còn thì thu nh p lãi

v n v n có l i đi m v thu so v i thu nh p c t c

Các nhăh ng c a kh n ngăthanhăkho n c a doanh nghi p

Chi tr c t c là các dòng ti n chi ra Kh n ng thanh kho n c a doanh nghi p càng

l n thì doanh nghi p có nhi u kh n ng chi tr c t c M t doanh nghi p có t l tái

đ u t cao, s d l i nhu n ròng l n nh ng doanh nghi p có th không có kh n ng chi tr c t c n u tính thanh kho n c a tài s n th p, nh t là không có ti n m t

Kh n ng thanh kho n luôn đ c nhi u doanh nghi p quan tâm và th ng tr thành

m t v n đ r t nh y c m trong giai đo n kinh doanh suy y u dài h n, khi c l i nhu n ròng và dòng ti n đ u s t gi m Các doanh nghi p t ng tr ng nhanh chóng

có nhi u c h i đ u t sinh l i th ng th y khó khi ph i v a duy trì đ thanh kho n

v a chi tr c t c cùng m t lúc

Kh n ngăvayăn và ti p c n các th tr ng v n

Doanh nghi p l n, có uy tín, d dàng ti p c n v i th tr ng tín d ng và các ngu n

v n khác thì càng có nhi u kh n ng chi tr c t c b i kh n ng thanh kho n linh

ho t và t n d ng các c h i đ u t và tài chính b t th ng Ng c l i, đ i v i các doanh nghi p nh , ch có v n c ph n đ c ki m soát ch t ch và ít giao d ch

th ng xuyên, khó ti p c n v n bên ngoài khi có c h i đ u t m i thu n l i,

th ng vi c chi tr c t c không nh t quán v i m c tiêu t i đa hóa giá tr doanh nghi p

năđ nh thu nh p

M t doanh nghi p có l ch s l i nhu n n đ nh th ng s n lòng chi tr c t c cao

h n doanh nghi p có thu nh p không n đ nh H u h t các doanh nghi p l n, có c

ph n đ c n m gi r ng rãi, th ng do d đ i v i vi c h th p chi tr c t c, ngay

c nh ng lúc g p khó kh n nghiêm tr ng v tài chính

M t doanh nghi p t ng tr ng nhanh chóng có nhu c u v n l n đ tài tr cho các

c h i đ u t h p d n c a mình Vì th , thay vì chi tr c t c nhi u và sau đó c

g ng bán c ph n m i đ huy đ ng đ s v n m i c n thi t, doanh nghi p thu c

lo i này th ng chi tr c t c m c th p, gi l i m t ph n l n l i nhu n và tránh bán c ph n m i ra công chúng v a t n kém v a b t ti n

L m phát

Trong đi u ki n n n kinh t có l m phát, v n tích l y t kh u hao th ng không

đ đ bù đ p cho vi c thay th tài s n c a m t doanh nghi p khi các tài s n này c

k , l c h u Khi đó, m t doanh nghi p có th bu c ph i gi l i m t t l l i nhu n cao h n đ duy trì n ng l c ho t đ ng cho tài s n c a mình

L m phát c ng có m t tác đ ng trên nhu c u v n luân chuy n c a doanh nghi p Trong môi tr ng giá c t ng, s ti n th c t đ u t vào kho hàng và các kho n

ph i thu có chi u h ng t ng đ h tr cho cùng m t kh i l ng hi n v t kinh

doanh M t khác do giá c t ng, s ti n c a các tài kho n ph i tr c ng đòi h i m t kho n chi ti n m t l n Giá c t ng cho nên s d ti n m t giao d ch th ng

c ng ph i t ng Nh v y, l m phát có th bu c m t doanh nghi p gi l i l i nhu n nhi u h n đ duy trì v th v n luân chuy n gi ng nh tr c khi có l m phát

Cácă uătiênăc a c đông

M t doanh nghi p đ c ki m soát ch t ch v i t ng đ i ít c đông thì ban đi u hành có th n đ nh m c c t c theo u tiên c a các c đông M t s c đông giàu

có thích chính sách gi l i l i nhu n đ h ng lãi v n, trong khi các c đông khác,

có khung thu biên t th p h n coi c t c nh ngu n thu nh p th ng xuyên, thích

th bán c ph n c a mình và mua c ph n các doanh nghi p khác h p d n h n

đ i v i h Các u tiên c a c đông hay ắHi u ng khách hàng” cho th y các nhà

đ u t s l a ch n các doanh nghi p có chính sách c t c phù h p v i m c tiêu

c a mình

B o v ch ng l i loãng giá

N u m t doanh nghi p ch p nh n chính sách s d ng ph n l n l i nhu n c a mình

đ chi tr c t c, thì khi có các d án ti m n ng sinh l i doanh nghi p có th c n

ph i bán c ph n m i nh m huy đ ng thêm v n đ u t cho d án N u các nhà đ u

t hi n h u c a doanh nghi p không mua hay không th mua m t t l cân x ng c

ph n m i phát hành, quy n l i ch s h u theo ph n tr m c a h trong doanh nghi p s b gi m xu ng (b loãng) Do đó, m t vài doanh nghi p ch n cách gi l i

l i nhu n nhi u h n và chi tr c t c th p h n đ tránh r i ro loãng giá

Trong th c t còn r t nhi u y u t khác nh h ng đ n s l a ch n chính sách c

t c theo m t cách nào đó nh : c u trúc c đông, hình th c s h u, quy mô doanh nghi p, kh n ng t o l i nhu n, đ c đi m phát tri n c a doanh nghi p, lãi su t ngân hàng, H i đ ng qu n tr c a doanh nghi p nên cân nh c nh h ng các y u t này tùy tr ng h p đ đ t đ n m t chính sách c t c t i u

2.1.3 Các lỦăthuy tăv ăchínhăsáchăc ăt că

T th p k 1950-1960 đ n nay, đã có các lỦ thuy t và nghiên c u th c nghi m v chính sách c t c và giá tr doanh nghi p Ba tr ng phái n i ti ng tranh lu n v chính sách c t c đ i v i giá tr doanh nghi p là tr ng phái h u khuynh b o th ,

tr ng phái t khuynh c p ti n và tr ng phái trung dung Tr ng phái h u khuynh

b o th cho r ng m t gia t ng trong t l chi tr c t c s làm t ng giá tr doanh nghi p Ng c l i, tr ng phái t khuynh c p ti n tin r ng m t gia t ng trong t l chi tr c t c s làm gi m giá tr doanh nghi p Còn tr ng phái trung dung l i cho

r ng chính sách c t c không tác đ ng gì đ n giá tr doanh nghi p1 Nh ng quan

đi m này đ c th hi n trong ba lý thuy t v chính sách c t c là lý thuy t v chính sách c t c không tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p c a Miller & Modigliani (M&M), lý thuy t c t c cao làm t ng giá tr c phi u (hay còn đ c bi t đ n v i tên g i lý thuy t "Bird-in-the-hand”), và lý thuy t c t c th p làm t ng giá tr c phi u (tranh lu n v u đãi thu hay lý thuy t tác đ ng c a thu - Tax effect)

Tuy nhiên, nh ng tranh lu n v c t c không ch gi i h n trong ba tr ng phái truy n th ng trên D n đ n xu t hi n thêm m t s lý thuy t khác v chính sách c

t c làm t ng thêm s ph c t p v v n đ c t c (dividend puzzle) M t trong s

1 Tr n Ng c Th , Giáo trình ắTài Chính Doanh Nghi p hi n đ i”, NXB Th ng Kê,

2007

nh ng tranh lu n ph bi n này g m lý thuy t hi u ng khách hàng (Cliente effect),

lý thuy t vòng đ i c t c, lý thuy t tín hi u (Signalling Hypothesis), lý thuy t v chi phí đ i di n và dòng ti n t do (Agency Cost and Free Cashflow Hypothesis) và

g n đây xu t hi n thêm m t nhánh nghiên c u m i thu c tr ng phái tài chính hành

vi v i lý thuy t đáp ng yêu c u c t c c a nhà đ u t (Catering Theory) T t c

đ u đ c trình bày l n l t d i đây v i m đ u là quan đi m chính sách c t c không tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p

Vào n m 1961, Merton Miller và Franco Modigliani (M&M) đã công b m t công

trình lý thuy t v chính sách c t c k hôngătácăđ ngăđ n giá tr doanh nghi p

d a trên m t s gi đ nh v th tr ng hoàn h o, hành vi c a các nhà đ u t là h p

lý và không có b t cân x ng thông tin Th tr ng v n hoàn h o hàm ý là m t th

tr ng không có thu , không có chi phí giao d ch, không có chi phí phát hành và không có s khác bi t v thu gi a c t c vào lãi v n Hành vi h p lý c a các nhà

đ u t hàm Ủ các nhà đ u t thích t i đa hóa giá tr tài s n c a mình và không phân

bi t giá tr đó đ n t c t c hay lãi v n Không t n t i b t cân x ng thông tin ngh a

là các nhà qu n lý doanh nghi p và nh ng nhà đ u t bên ngoài đ u nh n đ c thông tin nh nhau, vì th các nhà đ u t bi t t t c v l i nhu n và dòng ti n t ng lai c a doanh nghi p Nhóm tác gi k t lu n r ng chính sách c t c không có tác

d ng trên c giá c phi u công ty ho c chi phí v n Hay nói cách khác, trong th

tr ng v n hoàn h o, Miller & Modigliani (1961) k t lu n r ng c t c không liên quan đ n giá tr doanh nghi p và đi u này nhìn chung phù h p v i các gi đ nh trong th tr ng hoàn h o M&M cho r ng giá tr c a doanh nghi p ch do các quy t đ nh đ u t quy t đ nh và t l chi tr c t c ch là m t chi ti t

Tuy nhiên, th tr ng th gi i tài chính th c không đáp ng đ c h t các đi u

ki n kh t khe c a th tr ng v n hoàn h o S hi n di n c a th tr ng b t hoàn

h o, ch ng h n nh thu , thông tin b t cân x ng, v n đ v chi phí đ i di n, và

chi phí giao d ch… Có ngh a là, không th b qua nh ng đ xu t cho r ng chính sách c t c có liên quan đ n giá tr doanh nghi p S t n t i c a th tr ng b t hoàn h o đã d n đ n các quan đi m c a tr ng phái h u khuynh b o th v i lý thuy t c t c cao làm t ng giá tr c a c phi u hay còn đ c bi t đ n ắBird-in-

the- hand” M t lý thuy t v m i quan h gi a chính sách c t c và giá tr doanh

nghi p gi i thích r ng nhà đ u t thích nh n c t c (m t đi u ch c ch n) h n là doanh nghi p gi l i l i nhu n (ít ch c ch n) N i dung chính c a lý thuy t ắBird-in-the-hand”- c t c ti n m t cao cho r ng các nhà đ u t luôn luôn thích

c t c ti n m t h n m t s h a h n t ng lãi v n trong t ng lai vì r i ro nhi u

h n Thanh toán c t c cao s làm gi m tính n đ nh c a dòng ti n trong t ng lai và t đó làm gi m chi phí s d ng v n và t ng giá tr c phi u

Ng c l i v i m t trong s các gi đ nh c a M&M v th tr ng v n hoàn h o

mà t i đó không có s khác bi t v thu đánh trên c t c và lãi v n, th gi i th c

v n t n t i nh ng lo i thu và có th nh h ng đáng k lên chính sách c t c và giá tr c a doanh nghi p Nhìn chung, có s khác bi t v thu đánh trên c t c và thu đánh trên lãi v n, b i vì h u h t các nhà đ u t đ u thích l i nhu n sau thu

h n Lý thuy tătácăđ ng c a thu (Tax effect) cho r ng c t c b đánh thu cao

h n lãi v n, và c t c b đánh thu ngay l p t c trong khi thu đánh trên lãi v n

đ c hoãn l i cho t i lúc c phi u đ c bán Vì l đó, lý thuy t tác đ ng c a thu cho r ng các nhà đ u t ch u thu s yêu c u l i nhu n tr c thu cao h n đ tr cho ph n thu nh p b đánh thu c t c cao c a h Tóm l i, lý thuy t tác đ ng c a thu đ ngh r ng t l thanh toán c t c th p s làm gi m chi phí s d ng v n và

t ng giá tr c a c phi u Hay nói cách khác, m t t l thanh toán c t c th p góp

ph n t i đa hóa giá tr công ty (Malkawi, Rafferty và Pillai, 2010, tr 179)

Trong nghiên c u c a Miller và Modigliani (1961) th a nh n tác đ ng c a hi u

ng khách hàng liên quan đ n phân ph i c t c M i doanh nghi p s có xu

h ng thu hút khách hàng riêng c a mình, đ c thành l p b i các nhà đ u t thích

t l chi tr c t c c a nó Hi u ng khách hàng, do Merton Miller và Franco Modigliani kh i x ng, cho th y r ng các nhà đ u t th ng s b h p d n b i các công ty có chính sách c t c phù h p v i m c tiêu c a mình M t s công ty, nh các công ty công ích ch ng h n, chi tr m t t l l n l i nhu n c a mình cho c t c (tiêu bi u 70% hay h n), th ng có truy n th ng h p d n các nhà đ u t thích có t

su t sinh l i c t c cao Ng c l i, các công ty v i đ nh h ng t ng tr ng, không chi tr c t c (ho c tr r t th p), th ng h p d n các nhà đ u t thích gi l i thu

nh p và h ng t ng giá c ph n l n h n Các cu c nghiên c u mang tính th c nghi m th ng cho th y có s hi n di n c a m t hi u ng khách hàng v c t c

Lý thuy tăvòngăđ i c t c c a công ty d a trên quan đi m cho r ng m t công ty

đang trong giai đo n tr ng thành, kh n ng t o ra ti n m t v t trên kh n ng tìm

ki m c h i đ u t đ sinh l i Cu i cùng, cách t i u là công ty nên phân ph i dòng ti n t do c a mình cho các c đông d i hình th c c t c Lý thuy t vòng

đ i c t c gi đ nh r ng m t công ty s chi tr c t c khi t c đ t ng tr ng c a nó

và kh n ng sinh l i đ c d ki n s gi m trong t ng lai i u này là trái ng c

v i lý thuy t tín hi u c a c t c, gi đ nh r ng công ty s tr c t c đ báo hi u cho

th tr ng t ng tr ng và tri n v ng l i nhu n đã đ c c i thi n, t c là b t đ u chia

c t c và làm t ng chuy n t i "tin t c t t lành."

Mueller (1972), đ xu t m t lý thuy t chính th c làm n n t ng cho lý thuy t vòng

đ i c t c (life cycle theory of dividends) Tác gi t p trung chính vào v n đ đ i

di n trong n i b công ty, c th là các câu h i li u các nhà qu n lý c a m t công

ty có t i đa hóa giá tr c đông, hay theo đu i s phát tri n vì l i ích riêng c a mình

và đ u t quá m c vào tài s n trái v i l i ích c đông Tuy nhiên, ông th a nh n rõ ràng nh ng tác đ ng c a các phân tích v chính sách c t c và th o lu n v nh ng

b ng ch ng th c nghi m v s thích c a c đông đ i v i c t c trong b i c nh này

Vì v y, nghiên c u lý thuy t vòng đ i c a công ty theo đ ngh c a Mueller th c

s có Ủ ngh a

M t lý thuy t khác b sung t i sao lý thuy t chính sách c t c c a M&M ch a đ

gi i thích th c t c a th tr ng tài chính là vì t n t i thông tin b t cân x ng gi a

n i b (nhà qu n lỦ và ban giám đ c) v i bên ngoài (c đông) là n i dung hàm

ch a thông tin c a c t c hay lý thuy t tín hi u (The information Content of

Dividends - Signalling Hypothesis) Miller và Modigliani cho r ng các nhà qu n lý

và các nhà đ u t bên ngoài đ c cung c p thông tin mi n phí và bình đ ng t c

th i Tuy nhiên, trên th c t đi u này hi m khi x y ra Các nhà qu n lỦ th ng có thông tin v tri n v ng c a công ty nhi u h n các nhà đ u t trên th tr ng Kho ng cách thông tin này có th gây ra vi c các giá tr n i t i th t s c a công ty không có s n trên th tr ng Và nh v y c phi u không ph i lúc nào c ng là

th c đo chính xác v giá tr công ty

Trong l ch s , do thi u thông tin, dòng ti n đ c t o ra b i c phi u th ng giúp cung c p c s đ các nhà đ u t đánh giá giá tr c phi u B ng cách này, c t c cung c p m t công c h u ích cho các nhà qu n lỦ đ truy n t i thông tin v công

ty đ n th tr ng b i vì các nhà đ u t coi dòng ti n th c c a v n ch s h u nh

m t cách đ đ nh giá công ty Nói cách khác, thông báo chia c t c có th chuy n

t i thông tin ti m n v ti m n ng thu nh p c a công ty trong t ng lai Thông

th ng ban qu n tr doanh nghi p s không quy t đ nh th c hi n chi tr c t c cao

n u h không có c s đ l c quan, tin t ng ch c ch n r ng thu nh p c a công ty

s t ng trong nh ng n m s p đ n Vì v y, thông báo chi tr c t c có th s t o m t tín hi u nh t đ nh hay c t c mang m t tín hi u hàm Ủ đ n giá c ph n doanh nghi p

H n n a, lý thuy t tín hi u cho th y cách mà các nhà đ u t nh n đ c các tín hi u

t các công ty do các thông tin b t đ i x ng Nó làm n i b t nh ng v n đ ho c

nh ng xung đ t có th x y ra vì nh ng thông tin không đ i x ng trên th tr ng Theo lý thuy t tín hi u, các nhà đ u t có th suy ra thông tin v nhu nh p c a công ty trong t ng lai thông qua các tín hi u đ n t thông báo chia c t c, c

tr ng thái n đ nh l n nh ng thay đ i c a c t c Tr c h t, lý thuy t này khuy n khích các nhà qu n lý cung c p thông tin v tri n v ng c a công ty và có đ ng l c

đ chuy n t i thông tin này đ n th tr ng Th hai, m t tín hi u nên là s th t, n u

m t công ty có tình tr ng kinh doanh không t t thì không nên b t ch c và g i các tín hi u sai cho th tr ng b ng cách t ng chi tr c t c N u nh ng đi u ki n này

đ c đáp ng, th tr ng s có nh ng ph n ng t t v i thông báo t ng c t c

Lý thuy t v chiăphíăđ i di n và dòng ti n t do xu t phát t mâu thu n m c tiêu

gi a các nhà qu n lý công ty c ph n (ng i đ i di n) và các c đông bên ngoài (ng i ch ) Các c đông là ng i ch còn các nhà qu n lý chuyên nghi p là ng i

đ i di n cho h Các nhà qu n lý không ph i lúc nào c ng là nh ng đ i di n hoàn

h o cho các c đông B i vì l i ich c a các nhà qu n lý không nh t thi t ph i gi ng

v i l i ích c a c đông và h có th ra các quy t đ nh gây t n kém cho c đông

nh chi quá nhi u vào l ng b ng hay đ u t quá m c vào các d án mà không mang l i l i nhu n t ho t đ ng đó Do đó, các c đông ph i gánh ch u các chi phí giám sát liên quan đ n hành vi c a các nhà qu n lý, và đây là chi phí đ i di n ti m

n do các xung đ t l i ích gi a các c đông và các nhà qu n lý c a công ty

Vi c thanh toán c t c có th làm hài hòa các l i ích và gi m thi u các v n đ gi a các nhà qu n lý và các c đông, b ng cách gi m các ngu n qu s n có t các nhà

qu n lý (Rozeff, 1982, Easterbrook, 1984, Jensen, 1986, và Alli, Khan và Ramirez, 1993) Lý thuy t v chi phí đ i di n th a nh n r ng vi c gia t ng c t c khuy n khích các nhà qu n lý c t gi m chi phí liên quan đ n m i quan h gi a ng i ch

và ng i đ i di n Do đó, vi c chi tr c t c có th đ c xem nh là m t công c giám sát vi c th c hi n qu n lý

G n đây, b sung vào nhánh nghiên c u m i thu c tr ng phái tài chính hành vi cho r ng c t c có nh h ng đ n đ n giá tr công ty do ph n ng tâm lý c a nhà

đ u t đ n quy t đ nh tr c t c hay không tr c t c c a công ty Tiêu bi u cho

tr ng phái này là ắLý thuy tăđápă ng nhu c u c t c ậ A Catering Theory of

Dividends” c a Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2003) Trong đóng góp tr c đây v l nh v c tài chính hành vi, Shefrin và Statman, (1984) đã phát tri n lý thuy t

v s a thích c t c c a nhà đ u t d a trên s t ki m soát r i ro (self control problems), lý thuy t tri n v ng (prospect theory) và ác c m c a s h i ti c (regret aversion)

Thuy t đáp ng nhu c u c t c c a nhà đ u t ng ý r ng các nhà qu n lỦ h ng

t i vi c b t đ u chia c t c khi mà các nhà đ u t tr m t m c giá c phi u cao cho doanh nghi p tr c t c (payers), và có xu h ng b qua vi c chia c t c khi nhà

đ u t thích doanh nghi p không chi tr c t c (non-payers)

M t l p lu n m i đ c đ a ra g n đây b i Baker và Wurgler (2004), đó là chính sách c t c đáp ng nhu c u c a nhà đ u t (Catering) có th làm t ng giá tr công

ty Theo l p lu n này, công ty đáp ng đ c các đòi h i (dù là b t h p lý) c a nhà

đ u t đ nâng cao giá c phi u Vì th có th nói đây là h ng gi i thích d a trên tâm lý hành vi c a nhà đ u t Baker và Wurgler (2004), cho r ng giám đ c s th a mãn nhu c u c t c c a nhà đ u t b ng cách chia c t c khi nhà đ u t s n lòng

tr m t m c giá cao h n cho các c phi u chi tr c t c Nói cách khác, các công ty không chi tr s b t đ u chi tr c t c khi nh n th y c ph n c a các công ty đang chi tr hi n đ c giao d ch m c giá cao so v i các công ty không chi tr , nh m

n l c làm t ng giá tr th tr ng c a mình

2.2 Các nghiên c u th c nghi m v v y u t nhăh ngăđ n chính sách c

t c

Fama and French (2001) s d ng d li u CRSP và Compustat đ nghiên c u

nh ng y u t nh h ng đ n chính sách c t c c a nh ng công ty M trong giai

đo n 1926 đ n 1999 B ng ph ng pháp h i quy logit và th ng kê mô t , Fama & French đã k t lu n ba y u t nh h ng đ n vi c chia c t c các công ty là kh

n ng sinh l i, c h i đ u t và qui mô

i v i y u t kh n ng sinh l i, Fama và French (2001) s d ng Et/At (t l t ng thu nh p tr c lãi trên t ng tài s n), Yt/Bet (t ng thu nh p ròng c a c ph n

th ng trên v n ch s h u) Tác gi phát hi n ra kh n ng sinh l i c a công ty (đo l ng b i Et/At và Yt/Bet) thay đ i theo t ng nhóm công ty (nhóm chi tr , nhóm đã t ng chi tr và nhóm không chi tr ) Nh ng công ty chi tr c t c đ c phát hi n là có n ng sinh l i cao h n nh ng công ty không chi tr c t c

C h i đ u t đ c xem nh là y u t nh h ng đ n chính sách c t c c a các công ty niêm y t M C h i đ u t các công ty niêm y t đ c đo l ng b ng Vt/At (t ng giá tr v n hóa th tr ng trên t ng giá tr s sách tài s n), dAt/At (t c

đ t ng tr ng tài s n công ty)

Quy mô công ty đ c đo l ng b ng T ng tài s n (At) và T ng n / T ng tài s n (Lt/At)

K t lu n c a Fama và French (2001) là nh ng công ty không tr c t c có c h i

đ u t t t h n nh ng công ty chi tr và đã t ng chi tr Nh ng công ty ch a bao

gi chi tr có c h i t ng tr ng nhanh h n nh ng công ty chi tr , nh ng công ty

đã t ng tr có ít h n nh ng c h i đ u t b i vì ngu n tài tr n i b b suy gi m

do vi c thanh toán c t c Thêm vào đó, bi n t ng tài s n (At) và Lt/ c a các công

ty niêm y t t i M đã nh h ng đ n quy mô công ty (Fama and French, 2001)

Tác gi tìm th y nh ng công ty chi tr có quy mô l n h n nh ng công ty không chi tr và đã t ng chi tr Nói tóm l i, theo nghiên c u c a Fama và French (2001)

đã đ a ra k t lu n kh n ng sinh l i, c h i đ u t và quy mô công ty là nh ng

y u t quy t đ nh chính sách chi tr c t c Nh ng công ty có khuynh h ng

tr c t c khi chúng có quy mô l n, có kh n ng sinh l i và ít c h i đ u t

Nh ng công ty ch a bao gi tr c t c thì có quy mô nh , kh n ng sinh l i

th p và có nhi u c h i đ u t h n so v i nh ng công ty đã t ng chi tr

T ng t nh cách ch n m u và ngu n s li u thu th p trong nghiên c u c a

Fama và French (2001), DeAngelo, DeAngelo và Stulz (2006), s d ng s li u

c a CRSP và Computat t n m 1973-2002 cho r ng chính sách chi tr c t c t i

u đ c quy t đ nh b i nhu c u phân ph i dòng ti n t do c a công ty Nhóm tác

gi đ a ra lỦ thuy t vòng đ i c a c t c k t h p các y u t trong lý thuy t đ i di n

c a Jensen (1986) v i s phát tri n trong c h i đ u t c a công ty đ c th o

lu n trong nghiên c u c a Fama và French (2001) và Grullon, Michaely,

và Swaminathan (2002) Theo thuy t này, các công ty thay đ i chính sách chia c

t c theo th i gian đ phù h p v i hàng lo t c h i phát tri n c a h Lý thuy t d báo trong nh ng n m đ u m i thành l p, các công ty s ít tr c t c b i vì ti n đ vào đ u t c a h s v t quá v n t có c a h Trong nh ng n m sau đó, v n t

có c a công ty đã l n h n ti n đ đ u t nên các doanh nghi p s s d ng các kho n ti n d th a chi tr c t c, nh m gi m thi u kh n ng dòng ti n t do s b lãng phí

Phù h p v i quan đi m trong lý thuy t vòng đ i c t c, DeAngelo, DeAngelo, và Stulz (2006), th y r ng các xu h ng tr c t c có t ng quan d ng đ n t l l i nhu n gi l i trên v n ch s h u, theo đó các công ty v i ch s l i nhu n trên

v n ch s h u th p là nh ng ng c viên lỦ t ng cho vi c phát tín hi u c t c vì

các doanh nghi p này kém v ng m nh h n, do đó, khó kh n h n đ đánh giá tri n

v ng t ng lai c a h

Ti p đ n, David J.Denis và Igor Osbov (2007), đ a ra bài nghiên c u ắT i sao

các công ty chi tr c t c? D n ch ng qu c t v các y u t quy t đ nh c a chính sách c t c” đã ki m tra xu h ng tr c t c t i nhi u n c khác nhau, c th

m t s th tr ng tài chính phát tri n (g m M , Canada, Anh, c, Pháp và Nh t),

trong giai đo n t n m 1989-2002

Các tác gi đã xác đ nh xu h ng chia c t c các qu c gia này đ u gi ng nhau Trong 6 qu c gia nghiên c u, c t c đ u ch u tác đ ng b i các y u t quy mô công

ty, kh n ng sinh l i, c h i t ng tr ng (nh nghiên c u c a Fama & French, 2001) và thêm m t y u t khác là t l l i nhu n gi l i trên v n ch s h u M t

s đóng góp to l n c a bài nghiên c u này là đa s các c t c không đ c chia là

do các quy t đ nh trong chính sách c t c c a các công ty m i niêm y t Các b ng

ch ng c a Fama và French (2004) v đ c đi m c a các công ty m i niêm y t

M đ a ra cái nhìn t i sao các công ty này l i ít chi tr c t c trong nh ng n m

g n đây

Ngoài ra nh ng phát hi n c a bài nghiên c u l i trùng kh p v i lý thuy t chu k

ho t đ ng c t c Theo thuy t này, các công ty đánh đ i các kho n ti t ki m chi phí phát hành c phi u v i chi phí đ i di n c a vi c gi l i ti n m t Ngh a là t l

l i nhu n gi l i trên v n ch s h u cao h n, chi phí mong đ i c a vi c gi l i

ti n m t t i các công ty này t ng lên, có l do nh ng v n đ v dòng ti n t do quá

l n Và d n t i vi c chia c t c s t ng Nh v y, c b ng ch ng th c nghi m v

m i t ng quan d ng gi a t l l i nhu n gi l i trên v n ch s h u và xu

h ng tr c t c, l n k t qu cho th y vi c chia c t c đ c t p trung nh ng công ty có l i nhu n gi l i cao nh t trong sáu qu c gia nghiên c u, đ c gi i

thích b i mô hình phân ph i dòng ti n t do (lý thuy t vòng đ i) là y u t quy t

đ nh chính sách c t c

V i Aivazian Booth, và Cleary (2003), đã ti n hành nghiên c u c các n c có

n n kinh t phát tri n và c n n kinh t m i n i ch ra có s liên k t gi a các y u t tác đ ng đ n chính sách c t c v i đ c đi m công ty, c u trúc v n và quy t đ nh tài chính Aivazian Booth, và Cleary, (2003) cho r ng gi ng nh các n c phát tri n khác, chính sách c t c c a các công ty th tr ng kinh t m i n i ch u tác đ ng

b i các ch s l i nhu n, n , và ắh s giá th tr ng trên giá ghi s ” - Market to Book Ratio (M/B)

Tác gi chia thành ba nhóm đo l ng chính g m nhóm đo l ng ho t đ ng kinh doanh (Tangibility, Busrisk và Logarit c a Doanh s bán hàng (Logsale); nhóm đo

l ng n (Debt, Coverage và Current) và nhóm đo l ng t ng quát (ROE và h s giá th tr ng trên giá ghi s (M/B)

Ph ng pháp nghiên c u đ c s d ng là h i quy OLS, tác gi đ a ra k t qu th c nghi m cho r ng l i nhu n tác đ ng đ n vi c thanh toán c t c đ n c các công ty

M l n th tr ng kinh t m i n i, ROE càng cao thì m c thanh toán c t c trung bình s cao Và t ng t nh v y, t s n càng cao thì vi c thanh toán c t c s càng th p, cho th y r ng nh ng h n ch v m t tài chính c ng tác đ ng lên chính sách c t c Thêm vào đó, h s giá th tr ng trên giá ghi s ” - Market to Book Ratio có tác đ ng tích c c lên vi c thanh toán c t c Cu i cùng tác gi tìm th y c

t c thì có m i t ng quan âm v i tài s n công ty Nói tóm l i, nh ng k t qu c a tác

gi đ ngh r ng chính sách c t c c a các công ty th tr ng m i n i ph n ng

t ng t nh các công ty M Tuy nhiên, m c đ nh y c a các bi n thay đ i qua

t ng công ty K t qu quan tr ng đ a ra là th tr ng m i n i thì tr c t c cao

h n các đ i tác M , m c dù ho t đ ng kinh doanh c a công ty th tr ng m i

n i ch u h n ch v m t tài chính nhi u h n

ã có nhi u lý do gi i thích vì sao chính sách c t c tr nên h p d n M t trong s

đó cho r ng chính sách c t c c a công ty nh h ng t i c u trúc v n c a nó, vì l i nhu n gi l i đ c dùng đ tài tr cho công ty Hành vi c a chính sách c t c là

m t trong các v n đ đ c tranh lu n nhi u nh t trong l ch s tài chính doanh

nghi p Dr Faris Nasif AL- Shubiri (2011), đ a ra nghiên c u nh m m c đích xác đ nh các chính sách c t c c a 60 công ty thu c l nh v c công nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Amman trong giai đo n t 2005-2009, và đ gi i thích hành vi chi tr c t c c a các doanh nghi p này Nghiên c u s d ng phân tích h i quy Tobit, và phân tích h i quy logit

Nghiên c u này cho th y r ng kh n ng chi tr c t c t ng lên khi t l n , quy n

s h u c a t ch c, r i ro kinh doanh, và tài s n h u hình gi m Tính thanh kho n tài s n và dòng ti n t do không nh h ng đ n kh n ng chi tr c t c Có b ng

ch ng v m i quan h ngh ch chi u gi a t l đòn b y và quy t đ nh thanh toán c

t c, đ ng th i tìm th y m i quan h cùng chi u m nh m gi a l i nhu n và chi tr

c t c C h i t ng tr ng đóng vai trò quan tr ng trong quy t đ nh chính sách c

t c Có m i quan h cùng chi u m nh m đáng k gi a t l t ng tr ng ti m n ng, quy mô doanh nghi p và t l chi tr c t c Cu i cùng, tác gi đ a ra k t lu n cho

th y chính sách c t c Jordan, m t đ t n c có n n kinh t đang phát tri n, c ng

ch u nh h ng b i nh ng y u t t ng t nh th tr ng các qu c gia phát tri n

ki m đ nh l i lý thuy t vòng đ i và gi thuy t dòng ti n t do, Yordying

Thanatawee (2011), trình bày nghiên c u và b ng ch ng th c nghi m v chính

sách c t c c a 287 công ty niêm y t t i TTCK Thái Lan t n m 2002-2008 Trong bài nghiên c u c a mình, tác gi s d ng bi n DPR (t l thanh toán c t c) và YLD (t su t c t c) là các bi n ph thu c Các bi n đ c l p g m: l i nhu n gi l i trên v n ch s h u (RE/TE), dòng ti n m t ho t đ ng (FCF), t su t sinh l i trên

t ng tài s n (ROA), t l t ng tài s n (AGR), t s giá tr th tr ng trên giá tr s

sách (MTB), quy mô công ty (SIZE) đ c đ i di n b i logarit c a T ng tài s n (Log At), và t l n trên t ng tài s n (Lt/At) Tác gi chia m u nghiên c u thành nhi u nhóm, nhóm có DPR cao và th p so v i giá tr trung bình, nhóm có YLD cao

và th p so v i giá tr trung bình Sau đó tác gi ki m đ nh s khác nhau trong đ c

đi m công ty c a m i nhóm b ng cách s d ng ki m đ nh t và c l ng mô hình

b ng ph ng pháp bình ph ng bé nh t (OLS)

K t qu cho th y nh ng công ty có quy mô l n, kh n ng sinh l i nhi u v i dòng

ti n t do và l i nhu n gi trên v n ch s h u l n thì có xu h ng chi tr c t c cao Bên c nh đó, b ng ch ng th c nghi m ch ra r ng, nh ng công ty có nhi u c

h i t ng tr ng h n, đ c đ i di n b ng h s giá tr th tr ng trên giá tr s sách,

có xu h ng có t l thanh toán c t c th p h n nh ng t su t c t c l i cao h n Nói tóm l i, nh ng k t qu tìm th y c a bài nghiên c u này h tr r t nhi u cho lý thuy t vòng đ i và gi thuy t dòng ti n t do Thêm vào đó, tác gi còn phát hi n đòn b y tài chính có m i t ng quan d ng v i t l thanh toán c t c, m t k t qu

d n đ n s hoài nghi c a tác gi v các công ty niêm y t trên TTCK Thái Lan có s

d ng n đ thanh toán c t c

Mahira Rafique (2012), nghiên c u v nh ng nhân t tác đ ng đ n t l chi tr c

t c th tr ng ch ng khoán Karachi (Karachi Stock Exchange-KSE t i Pakistan Tác gi quan sát 53 công ty phi tài chính niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán Karachi v vi c chi tr c t c trong 6 n m (2005-2010) và tìm ra các bi n nh thu

nh p, quy mô công ty, t ng tr ng, l i nhu n, thu TNDN, đòn b y tài chính

Ph ng pháp nghiên c u đ c tác gi s d ng là phân tích h i quy đa bi n và ki m

m t s gia t ng trong tài s n c a công ty (quy mô), các c đông có th mong đ i

m t s gia t ng trong thông báo t l chi tr c t c c a n m đó Thêm vào đó, bài này còn ch ra xu h ng chi tr c t c khi thu TNDN t ng lên thì không đ c khuy n khích Vì t ng thu ngh a là gi m thu nh p ròng Nhà qu n lý nên t p trung vào l i nhu n gi l i h n là tr c t c khi đ c p đ n thu TNDN vì đi u này th c

s có Ủ ngh a và phù h p v i b i c nh tình hình tài chính c a doanh nghi p d i s

qu n lý c a h

Theo Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite (2009), nghiên c u tác

đ ng c a các bi n v đ c đi m công ty và c u trúc th ch lên xu h ng chi tr c

t c c a các công ty niêm y t Trung Qu c S d ng các m u công b c t c t 2003-2007 t i các công ty niêm y t Trung Qu c, nhóm tác gi đ a ra các k t lu n

n m gi , Tu i c a công ty (AGE), c c u s h u (GV/TS) đ i di n cho m c đ s

h u nhà n c, đòn b y tài chính (DE) và ch s đo l ng m c đ tham nh ng (ETC) Bi n NT/TS đo l ng s l ng c phi u không giao d ch/ t ng s c phi u đang l u hành

Ph ng pháp nghiên c u đ c s d ng h i quy Logit cho b n nhóm chi tr - không chi tr c t c (payers- non payers), tr c t c ti n m t- không chi tr (cash payers- non payers), tr c t c b ng c phi u- không chi tr (stock payers- non payers), tr

c t c ti n m t- tr c t c b ng c phi u (cash payers- stock payers)

K t qu cho th y, c đ c đi m và c u trúc v th ch c a công ty nh h ng đ n xu

h ng chi tr c t c Các công ty có kh n ng sinh l i nhi u h n, đòn cân n th p,

l ng ti n m t n m gi nhi u h n và nh ng công ty th c hi n t ng v n b ng phát hành c phi u thì th ng hay tr c t c, đ c bi t là c t c ti n m t

Bên c nh đó, vi c qu n tr doanh nghi p và m c đ b o v c đông càng m nh

c ng có t ng quan v i vi c thanh toán c t c Nh ng công ty có m c đ b o v

c đông và t l s h u nhà n c tr c khi niêm y t càng cao thì chi tr c t c càng nhi u Nh ng công ty có l ng c phi u không đ c giao d ch thì th ng hay

tr c t c ti n m t i u này phù h p v i chính sách c t c c a các nhà qu n lỦ đ đáp ng nhu c u c a nhà đ u t

Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite (2012)

M r ng nghiên c u n m 2009, m c tiêu bài nghiên c u c a Xi, Mingsheng, Jing

và Garry (2012) t p trung vào v n đ đ ng c nào khi n công ty tr c t c c phi u

nh h ng c a nhà qu n lý trong vi c đ a ra quy t đ nh v chính sách c t c cho công ty đ đáp ng nhu c u c a nhà đ u t Nhóm tác gi đ a thêm bi n SPLIT

đ i di n cho vi c chia tách c phi u đ xem xét vi c các nhà qu n lý s d ng vi c chia c t c c phi u nh vai trò tín hi u hàm ý v tri n v ng t ng tr ng trong

t ng lai hay ch đ n thu n là vi c chia tách c phi u

Qua phân tích th c nghi m, nhóm tác gi đ a ra các k t lu n sau có Ủ ngh a và đáng tin c y và khác so v i nghiên c u n m 2009 Các công ty đang t ng tr ng,

có đòn cân n th p, m c l i nhu n gi l i cao, s h u t nhân tr c khi niêm y t

và đ u t nhi u vào tài s n c đ nh thì thích tr c t c c phi u h n Hi u ng công

b chi tr c t c c phi u thì có Ủ ngh a nhi u h n so v i chi tr c t c ti n m t và tác đ ng này đ c minh ch ng b ng vi c chi tr c t c c phi u l n đ u K t qu nghiên c u phù h p v i các tranh lu n tr c đây v vi c công ty s d ng vi c tr

c t c c phi u l n đ u đ thu hút s chú ý c a các nhà đ u t và phát d u hi u cho quy t đ nh tài tr

3 PH NG PHÁP NGHIÊN C U

3.1 D li u và l a ch n m u nghiên c u

Lu n v n đã thu th p và t ng h p các s li u th c p t các báo cáo tài chính, b n cáo b ch, báo cáo th ng niên, các ch s tài chính và các công b chi tr c t c trên trang web thông tin c a S giao d ch ch ng khoán TP.HCM n i doanh nghi p niêm y t t n m 2009-2012

Ngoài ra lu n v n còn thu th p và s d ng d li u th ng kê t các trang website

v ch ng khoán nh StockPlus (corporate.stox.vn), công ty c ph n ch ng khoán B n Vi t (VCSC), công ty c ph n ch ng khoán FPT (FPTS) Ngu n

d li u l y t danh sách các công ty niêm y t trên HOSE (website S giao d ch

Ch ng Khoán TP HCM) đ n th i đi m n m 2012, đã lo i b các công ty b t

đ u niêm y t sau n m 2009 c ng nh đã niêm y t nh ng ng ng giao d ch trong kho ng th i gian t 2009-2012

M u ban đ u g m 182 công ty v i 728 quan sát v thông báo c t c hàng n m trong giai đo n t 2009 đ n 2012 Trong s 728 quan sát v thông báo c t c

có 244 quan sát b thi u thông tin trên báo cáo tài chính và nh ng quan sát này

đ c lo i kh i m u Cu i cùng, lu n v n áp d ng các b l c khác nhau đ gi m thi u d li u b thi u (missing) và các d li u b l i M u cu i cùng bao g m

484 quan sát c a 121 CTNY đ c x p thành d li u b ng theo trình t th i gian

t 2009- 2012

Lu n v n phân lo i các công ty thành các nhóm công ty chi tr c t c và công

ty không tr c t c (Payers và Non-payers) Nhóm công ty không tr c t c (Non-payers) là các công ty không ph i tr b t k lo i c t c trong giai đo n

hi n t i Nhóm công ty chi tr (Payers) là các công ty chi tr b t k lo i c t c,

đ c chia thành ba nhóm nh là công ty ch tr c t c ti n m t (Cash payers)

g m các công ty ch tr c t c đ n thu n d i d ng ti n m t Công ty ch tr c

t c b ng c phi u (Stock- payers) g m các công ty tr c t c b ng c phi u (Stock payers) và công ty tr c hai lo i c t c ti n m t và c t c c phi u (Cash payers và Stock payers) i v i công ty chi tr c t c c phi u, lu n v n

đ nh ngh a chi tr c t c c phi u là nh ng công ty mà thanh toán b ng c phi u ho c b ng c t c c phi u và c t c ti n m t

Bài nghiên c u d a trên mô hình h i quy Logit c a Xi, Mingsheng, Jing và Garry,

2012) B ng ph ng pháp th ng kê mô t , so sánh, quan sát, phân tích các s li u

s n có t báo cáo tài chính c a các công ty niêm y t trên HOSE và s d ng mô hình h i quy Logit đ tìm hi u m c đ tác đ ng c a các bi n đ c l p lên bi n

ph thu c, t c là tìm hi u các y u t tác đ ng đ n chính sách chi tr c t c c a các công ty niêm y t t i HOSE t n m 2009-2012

Bi n ph thu c trong bài này là kh n ng x y ra vi c chi tr c t c, đây là m t

bi n thu c d ng nh phân đ c l ng xác su t chi tr c t c c a công ty Giá

tr c l ng c a bi n ph thu c trong kho ng 0 và 1, nh n giá tr 0 cho nhóm công ty không chi tr (Non-payers), và 1 cho nhóm công ty chi tr (payers) Các bi n đ c l p là đ c đi m c a các công ty niêm y t HOSE đ c đo l ng thông qua các bi n đ i di n cho quy mô công ty là t ng tài s n và (TA), t ng

N trên t ng tài s n (L/TA), c h i đ u t đ c đ i di n b ng ch s t c đ

t ng tr ng tài s n c đ nh (FAGROW), t ng l ng ti n m t chi cho ho t đ ng đ u

t trên t ng tài s n (CSI/TA),và t s t ng giá tr th tr ng chia t ng giá tr tài s n (V/TA), l i nhu n đ c đ i di n b ng t su t sinh l i tài s n (ROA), l i nhu n

gi l i trên m i c phi u (REPS), l ng ti n m t n m gi (CASH/TA), ph n ánh s thay th gi a các thanh toán c t c và vay n dùng ch s t l n trên v n ch s

h u (DE), Tu i công ty (AGE) và đo l ng s h u nhà n c (GOV)

D li u sau khi đ c thu th p và tính toán, tác gi s d ng ph n m m th ng kê SPSS phiên b n 20 đ x lý ti p các th ng kê mô t v giá tr trung bình, ki m đ nh

T v s khác bi t v trung bình t ng th và gi a các nhóm Sau đó, ch y ti p ma

tr n t ng quan đ ki m tra các bi n v đ c đi m công ty đ c l a ch n li u có b

đa c ng tuy n trong phân tích h i quy Và cu i cùng là x lý mô hình h i quy đ ra các y u t tác đ ng lên chính sách chi tr c t c c a các CTNY t i HOSE

3.3 Mô t l a ch n các bi n v đ căđi m công ty

S l a ch n phân tích tác đ ng c a các y u t v đ c đi m công ty lên xu h ng chi

tr c t c c a lu n v n đ c thúc đ y t các nghiên c u th c nghi m hi n có C

th có nghiên c u cho r ng c h i đ u t , c c u v n và chính sách c t c c a công

ty có t ng tác v i nhau Aivazian, Booth và Cleary (2003) báo cáo r ng t ng t

nh các công ty th tr ng kinh t phát tri n, chính sách c t c c a các công ty trong n n kinh t m i n i c ng b nh h ng b i kh n ng sinh l i, n vay, và c

h i phát tri n Ti p n i Aivazian, Booth và Cleary (2003), lu n v n bao g m m t

t p h p các bi n công ty mà các y u t đ c bi t là có nh h ng lên chính sách c

t c

Quy mô công ty

Là đ i di n cho ti p c n th tr ng tài chính, các công ty l n có xu h ng ti p c n

th tr ng t t h n và có th s tr c t c ti n m t cao h n (Fama và French, 2001;

David và Igor (2007); Shubiri (2011) Trong bài nghiên c u này, quy mô công ty

đ c đo b ng Logarit c a t ng tài s n (LOGTA) (Xi, Mingsheng, Jing và Garry,

2012) và t l t ng n trên t ng tài s n (L/TA) (Fama và French, 2001)

C ăh i t ngătr ng

Các nghiên c u tr c đây c ng cho th y r ng t n t i m t liên k t tr c ti p gi a c

h i t ng tr ng v i vi c chi tr c t c Nh ng công ty không tr c t c có c h i

đ u t t t h n nh ng công ty chi tr c t c (Fama và French, 2001) C th h n, các công ty có t c đ t ng tr ng cao th ng khan hi m ti n m t và d n t i ít tr c t c

b ng ti n m t h n, trong khi các công ty có l i nhu n nhi u h n v i s t ng tr ng

ch m th ng có l ng ti n m t d i dào và có t l thanh toán c t c cao h n Lu n

v n s d ng ba bi n đ i di n cho c h i phát tri n là t c đ t ng tr ng tài s n c

đ nh (FAGROW), đ c đ nh ngh a nh là t c đ t ng tr ng hàng n m c a t ng c

đ nh tài s n; t ng l ng ti n m t chi cho ho t đ ng đ u t trên t ng tài s n (CSITA)

(Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012), và t s t ng giá tr th tr ng chia t ng giá

tr tài s n (V/TA) (Fama và French, 2001)

Kh n ngăsinhăl i

T su t sinh l i trên tài s n (ROA) đ c s d ng đ đo l ng kh n ng sinh l i (Yordying Thanatawee, 2011) Kh n ng chi tr c t c các công ty còn b nh

h ng b i c l i nhu n có th phân ph i và l ng ti n m t n m gi i di n cho

m c đ l i nhu n có th phân ph i là l i nhu n gi l i trên m i c phi u (REPS)

(DeAngelo, DeAngelo và Stulz 2006; David và Igor 2007; Yordying Thanatawee,

2011; Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012)

đo l ng l ng ti n m t c a công ty, l ng ti n m t n m gi (CASH/TA) đ c

th gi a vi c thanh toán c t c và vay n , lu n v n bao g m đòn b y tài chính c a công ty đ c tính b ng t l n trên v n ch s h u (DE)

S h uănhƠăn c

Trong ph m vi thanh toán c t c ti n m t có th làm cho dòng ti n gi m, lu n v n

th a nh n r ng các công ty có t l s h u nhà n c nhi u thì có m t đ ng l c

m nh m đ tr c t c b ng ti n m t ki m tra m i quan h này, lu n v n bao

g m các m c đ s h u nhà n c (GOV) (Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012)

Các công ty có m t l ch s chi tr c t c nhi u l n có th là thành công c a vi c l n

đ u tiên phát hành c phi u đ t ng v n Do đó, lu n v n đ a thêm bi n n m t ng

v n đ u tiên (SEOAGE) (Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012), đ c đo b ng s

n m gi a n m t ng v n b ng phát hành c phi u l n đ u k t khi IPO, th hi n qua

n m Lu n v n ph ng đoán r ng các công ty tr c t c b ng ti n m t là d u hi u

"chia tách" t s h u nhà n c

Tuy nhiên, lu n v n có m t s h n ch không ng d ng kh o sát đ c h t các y u

t nh h ng đ c tìm th y th tr ng Trung Qu c và có b qua vài bi n so v i bài nghiên c u c a Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2012) do g p khó kh n trong

vi c thu th p d li u Thêm vào đó, trên th c t Vi t Nam ch a có m t đ n v hay trang web tr c tuy n nào th ng kê chính th c các s li u liên quan đ n chính sách c t c c a các công ty niêm y t trên sàn ch ng khoán nh m t s qu c gia khác trên th gi i Ch ng h n nh m c đ b o v quy n l i c a c đông đ c th

hi n qua các ch s đo l ng m c đ tham nh ng c a công ty (ETC)2 đ đo l ng

m c đ công ty chi tr cho v n đ h i l các nhà qu n lỦ đ a ph ng t i m i t nh Trung Qu c hay ch s đo l ng m c đ b o v quy n s h u tài s n t i c p chính quy n đ a ph ng (PP)3

H n n a, c c u s h u c a các công ty Trung Qu c

đ c đ c tr ng b i s h u nhà n c và các công ty đ c t ch c ch t ch (Lin, Cai, và Li, 1998) v i m t t l l n c phi u không đ c giao d ch, trong đó c phi u không giao d ch chi m g n 60% t ng s c phi u (Calomiris, Fisman, và Wang, 2010; Gao và Kling, 2008; Chen, Jian, và Xu, 2009) Trong khi các c phi u không th giao d ch gi m thanh kho n th tr ng ch ng khoán, chúng c ng gây áp

l c lên các nhà qu n lý tr c t c b ng ti n m t đ ph c v cho nhu c u c a nhóm

nhà đ u t này i v i các c đông mà n m gi c phi u không th giao d ch, thì thanh toán c t c b ng ti n nói chung là ngu n l i nhu n chính t c phi u c a h không th đ c giao d ch công khai th tr ng Xi He, Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite, (2012) đã s d ng bi n NT/TS đ tính s l ng c phi u không

đ c giao d ch trên t ng s l ng c phi u đang l u hành đ đ i di n cho nhu

c u c a nhà đ u t

Do đ c đi m các công ty niêm y t t i HOSE đ c l a ch n đ kh o sát đã niêm

y t t lâu và có trung bình t ng th v s n m niêm y t c a các công ty là 4.06 D n t i h u h t s c phi u không đ c giao d ch đã đ c chuy n đ i thành c phi u th ng Theo lu t thì sau 3 n m lo i c phi u không đ c giao

d ch này đã đ c chuy n nh ng và sang tên Ban đ u tác gi v n đ a bi n này vào nghiên c u nh ng s l ng công ty có c phi u không đ c giao d ch