Các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán việt nam giai đoạn 2010 2014

Luận văn này nghiên cứu các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của các Công Ty niêm yết trên TTCK Việt Nam,cụ thể là SGDCK TPHCM và HÀ NỘI.Dữ liệu nghiên cứu gồm 100 công ty niêm yết

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

NAM GIAI ĐOẠN 2010-2014

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HCM, tháng 12 /2015

BỘ TÀI CHÍNH TRƯỜNG ĐẠI HỌC TÀI CHÍNH-MARKETING

KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2010-2014

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH-NGÂN HÀNG

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HDKH: TS LÊ XUÂN QUANG

TP HCM, tháng 12/2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam ñoan rằng luận văn “CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRONG GIAI ĐOẠN 2010-2014” là bài nghiên cứu

của chính tôi dưới sự hướng dẫn của Thầy TS Lê Xuân Quang

Nội dung ñược ñúc kết từ quá trình học tập và số liệu ñược sử dụng trong bài luận văn ñược tác giả thu thập từ các nguồn ñáng tin cậy Ngoại trừ những tài liệu tham khảo

ñược trích dẫn trong luận văn này, tôi cam ñoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của

bài luận văn này chưa từng ñược công bố hoặc ñược sử dụng ñể nhận bằng cấp ở nơi khác.Không có sản phẩm nghiên cứu nào của người khác ñược sử dụng trong luận văn này mà không ñược trích dẫn theo ñúng quy ñịnh

Nếu phát hiện bất kỳ gian lận nào Tôi xin chịu trách nhiệm trước Hội Đồng, cũng như kết quả luận văn của mình

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Sang

LỜI CÁM ƠN

Trước tiên, Tác giả xin trân trọng cám ơn sâu sắc ñến Thầy LÊ XUÂN QUANG

Để có thể hoàn thành luận văn này tác giả ñã nhận ñược sự hướng dẫn tận tình và những

gợi ý khoa học quý báu của TS LÊ XUÂN QUANG

Tác giả cũng xin gửi lời cám ơn và tri ân ñến Thầy Cô -Khoa Sau Đại Học Trường Tài Chính –Marketing ñã hướng dẫn tận tình trong thời gian tác giả học tập và nghiên cứu tại Trường

Và cuối cùng xin chân thành cám ơn ñến gia ñình, bạn bè và ñồng nghiệp và ñặc biệt là Chị gái ñã luôn ñồng hành, giúp ñỡ và hỗ trợ trong suốt thời gian tác giả học tập

Trân trọng cám ơn

Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Sang

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN I LỜI CÁM ƠN IError! Bookmark not defined MỤC PHỤ LỤC VI DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU VII DANH MỤC CÁC HÌNH VII DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT VIII TÓM TẮT LUẬN VĂN IX

CHƯƠNG 1 1

GIỚI THIỆU 1

1 1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 1

1 2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU 2

1 3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 2

1 4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2

1 5 Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI 2

1 6 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN 3

TÓM TẮT CHƯƠNG 1 3

CHƯƠNG 2 4

KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA DOANH NGHIỆP 4

2 1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC 4

2 1 1 Khái niệm cổ tức 4

2 1 2 Phương thức chi trả cổ tức 4

2 1 3 Tổng quan về chính sách cổ tức 7

2 1 4 Các yếu tố lựa chọn chính sách cổ tức 11

2 2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 15

2 2 1 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài 15

2 2 2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm trong nước 19

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 21

CHƯƠNG 3 22

THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 22

3 1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 22

3 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23

3 2 1 Phương pháp ước lượng 23

3 2 2 Kiểm ñịnh sự phù hợp của mô hình hồi quy dữ liệu bảng 24

3 2 3 Kiểm ñịnh ña cộng tuyến 25

3 3 MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 25

3 4 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 27

3 4 1 Mô tả các biến 28

3 4 2 Giả thuyết nghiên cứu 31

3 5PHÂN TÍCH DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 33

3 5 1 Thống kê mô tả (Descriptive statistics) 33

3 5 2 Hệ số tương quan 33

3 5 3 Kiểm ñịnh sự phù hợp của mô hình 34

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 35

Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 36

4 1 THỰC TRẠNG CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊNSÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 2010-2014………37

4 1 1 Giới thiệu về TTCK Việt Nam 36

4 1 2 Thực trạng chính sách chi trả cổ tức 37

4 2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU MÔ HÌNH TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC 39

4 2.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 40

4 2.2 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức 41

4 3 KIỂM ĐỊNH PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI 42

4 4.KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CHI TRẢ CỔ TỨC 45

4 4 1 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu mô hình về tỷ lệ chi trả cổ tức 45

4 4 2 Kiểm ñịnh lựa chọn mô hình hồi quy gộp ( Pooled regression) và mô hình hồi quy ảnh hưởng ngẫu nhiên 48

4 4 3 Kiểm ñịnh Hausman 49

4 5 KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH FEM SAU KHI KHẮC PHỤC HIỆN TƯỢNG

PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI 50

4 6 GIẢI THÍCH KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY 51

TÓM TẮT CHƯƠNG 4 55

Chương 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 57

5.1 KẾT LUẬN 57

5.2 MỘT SỐ KIẾN NGHỊ 600

5.3 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ GỢI Ý HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI 582

TÓM TẮT CHƯƠNG 5 61

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 62

PHỤ LỤC 64

MỤC PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY CHỌN LÀM MẪU KHẢO SÁT TRONG MÔ

HÌNH……….79

PHỤ LỤC 2: SỐ LIỆU SỬ DỤNG TRONG MÔ HÌNH……… ……….…83

PHỤ LỤC 3: BẢNG THỐNG KÊ MÔ TẢ……… 95

PHỤ LỤC 4: BẢNG MA TRẬN TƯƠNG QUAN & NHÂN TỬ PHÓNG ĐẠI………… 95

PHỤ LỤC 5: BẢNG KIỂM ĐỊNH PHƯƠNG SAI THAY ĐỔI……… 96

PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY DỮ LIỆU BẢNG………98

PHỤ LỤC 7: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH………100

PHỤ LỤC 8: KẾT QUẢ MÔ HÌNH HỒI QUY DỮ LIỆU BẢNG (ROBUST)………102

DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU

Bảng 2.1 Tóm tắt chiều hướng tác ñộng ñến tỷ lệ chi trả cổ tức của các nghiên cứu trước

ñây

Bảng 3.1 Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình

Bảng 4.1 Tỷ lệ chi trả cổ tức của các công ty niêm yết (2010-2014)

Bảng 4.2 Mức cổ tức của mỗi cổ phần qua các năm 2010-2014

Bảng 4.3 Thống kê mô tả các biến sử dụng trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức

Bảng 4.4 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức

Bảng 4.5 Nhân tử phóng ñại VIF

Bảng 4.6 Kiểm ñịnh phương sai thay ñổi trong REM

Bảng 4.7 Kiểm ñịnh Modified Wald dùng kiểm ñịnh phương sai thay ñổi trong mô hình FEM

Bảng 4.8 Bảng kết quả kiểm ñịnh Wooldridge về hiện tượng tự tương quan giữa các phần

dư

Bảng 4.9 Mô hình hồi quy gốc (POOLED REGRESSION MODEL).

Bảng 4.10 Mô hình tác ñộng cố ñịnh ( FEM)

Bảng 4.11 Mô hình tác ñộng ngẫu nhiên ( REM)

Bảng 4.12 Tổng hợp kết quả của 3 mô hình trên

Bảng 4.13 Kiểm ñịnh Breusch and Pagan Lagrangian multiplier

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu

Hình 3.2 Sơ ñồ mô hình nghiên cứu

Hình 4 1 Tỷ lệ chi trả cổ tức qua các năm

Hình 4 2 Biểu diễn mức cổ tức và thu nhập mỗi cổ phần 2010-2014

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

2 DIV Dividend Tỷ lệ chi trả cổ tức

3 FIRM_SIZE Quy mô doanh nghiệp

4 FEM Fixed effect model Mô hình tác ñộng cố ñịnh

6 LEV Leverage Đòn bẩy tài chính

7 OSL Ordinary least square Phương pháp bình phương nhỏ nhất

8 Pooled (pooled regression model) Mô hình hồi quy gốc

9 PE (Price to earning ratio) Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu

10 REM Ramdom effect model Mô hình tác ñộng ngẫu nhiên

11 ROA Return on total assets ratio Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

13 TP HCM Ho Chi Minh Thành phố Hồ Chí Minh

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Thị trường chứng khoán Việt Nam là một kênh quan trọng ñể các Công ty huy

ñộng vốn phục vụ cho hoạt ñộng sản xuất kinh doanh và cũng là nơi ñể các nhà ñầu tư

tham gia tìm kiếm lợi nhuận bên cạnh hệ thống ngân hàng ñầu tư vàng,ngoại tệ và bất

ñộng sản

Luận văn này nghiên cứu các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của các Công

Ty niêm yết trên TTCK Việt Nam,cụ thể là SGDCK TPHCM và HÀ NỘI.Dữ liệu nghiên cứu gồm 100 công ty niêm yết giai ñoạn 2010-2014 với 500 quan sát dựa vào phương pháp luận và kết quả nghiên cứu trước ñây của nhóm tác giả Mehdi Morradi,Mahdi Saledi và Hahnaz Honarmand (2010) kết quả nghiên cứu ñã cung cấp thêm một bằng chứng thực nghiệm cho thấy có mối quan hệ tỷ lệ chi trả cổ và các yếu tố bên trong của doanh nghiệp Cụ thể là, kết quả nghiên cứu cũng xác nhận tồn tại mối tương quan thuận, có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và khả năng sinh lời

và quy mô doanh nghiệp và tồn tại mối tương quan nghịch và có ý nghĩa thống kê giữa

tỷ lệ chi trả cổ tức với ñòn bẩy tài chính và tỷ lệ tăng trưởng Ngoài ra kết quả nghiên cứu còn cho thấy không có mối tương quan và ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức chỉ số PE, hệ số BETA, của các doanh nghiệp

Bài nghiên cứu ñã cung cấp một bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam và xuất phát từ các mối quan hệ này, tác giả gợi ý rằng các doanh nghiệp Việt Nam nếu muốn gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức thì nên quan tâm ñến khả năng sinh lợi trong hoạt ñộng quản trị tài chính của mình

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

Kể từ khi Việt Nam gia nhập WTO (2007), những công ty trong nước gặp rất nhiều khó khăn trong việc huy ñộng vốn ñể tài trợ cho các dự án, trong khi ñó phải cạnh tranh với các công ty nước ngoài, các chính sách bảo hộ trong nước dần gỡ bỏ theo hiệp ước WTO

Đặc biệt vấn ñề chính sách cổ tức trở thành vấn ñề quan trọng.Một chính sách cổ tức hợp lý

sẽ ñem lại lợi ích cho các cổ ñông, tối ña hóa giá trị của doanh nghiệp và thu hút ñược nguồn vốn từ bên ngoài Tuy nhiên ñể ra quyết ñịnh chi trả cổ tức bao nhiêu là hợp lý, thì doanh nghiệp cần cân nhắc rất nhiều yếu tố khác nhau như quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận sau thuế, chính sách thuế, lạm phát, quy ñịnh của luật pháp, khả năng thanh toán

Ở nước ta ñã có nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức, các yếu tố ảnh hưởng chính

sách cổ tức, tuy nhiên số lượng nghiên cứu về các yếu tố thuộc về ñặc ñiểm công ty tác

ñộng ñến chính sách cổ tức tại Việt Nam cụ thể là các công ty niêm yết trên Sàn Giao Dịch

Chứng Khoán TP HCM và TP Hà Nội vẫn còn giới hạn Thêm vào ñó các nghiên cứu trước ñây trên thế giới và trong nước lại cho kết quả trái ngược nhau.Chưa có sự ñồng nhất.Đơn cử như nghiên cứu của Jensen và các cộng sự (1992) họ kết luận rằng hệ số nợ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số nợ càng lớn thì rủi ro tài chính càng cao và việc phân phối cổ tức càng thấp Adelegan (2003) cho rằng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ cao hơn ñối với các doanh nghiệp có tỷ lệ ñòn bẩy cao hơn Và trong nước cũng có các nghiên cứu cũng cho kết quả không ñồng nhất như Nguyễn Thị Minh Huệ và cộng sự (2014) họ kết luận ñòn bẩy tài chính không ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức của các công ty Vì vậy một nghiên cứu ñịnh lượng về ñề tài này ñể mang ñến cái nhìn rõ ràng,

cụ thể hơn tại thời ñiểm này là thực sự cần thiết Đây chính là nguồn ñộng lực thúc ñẩy tác giả tìm kiếm và chọn lựa các bài nghiên cứu học thuật trước ñây ñã ñược thực hiện ở các nước trong khu vực và thế giới ñể kế thừa, ứng dụng,kiểm ñịnh lại kết quả khi thực hiện ở Việt Nam Cụ thể là nghiên cứu của nhóm tác giả Mehdi Moradi, Mahdi Saledi và Hahnaz Honarmand (2010).Vì vậy, ñể tài “Các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai ñoạn 2010-2014” ñược tác giả chọn làm ñề tài nghiên cứu trong luận văn cao học của mình

1 2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Xác ñịnh sự tác ñộng của các yếu tố khả năng sinh lợi,quy mô doanh nghiệp,hệ số beta, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại,tỷ số giá trên thu nhập (PE) và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu ñến chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên SGDCK Việt Nam

Đo lường mức ñộ tác ñộng của các yếu tố trên ñến chính sách chi trả cổ tức

Từ kết quả nghiên cứu nêu ra các kiến nghị có thể áp dụng cho các doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Việt Nam ñể có ñược chính sách cổ tức hợp lý và ñảm bảo

ñược mục tiêu tối ña hóa giá trị doanh nghiệp và vừa ñạt ñược mục tiêu của nhà ñầu

tư

1 3ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu: Các yếu tố như khả năng sinh lợi, quy mô, hệ số beta, tỷ lệ

lợi nhuận giữ lại, tỷ số giá trên thu nhập và hệ số nợ Các yếu tố này ñược dựa trên cơ sở các nghiên cứu trước ñây ñã ñược công bố trong và ngoài nước

Phạm vi nghiên cứu:

Về không gian: Là 100 công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam cụ thể là trên sàn

chứng khoán HOSE và HNX

Về thời gian: Thời gian nghiên cứu là từ 01/01/2010 ñến 31/12/2014

1 4PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Phương pháp nghiên cứu sử dụng là phương pháp ñịnh lượng thông qua thống kê

mô tả, phân tích tương quan và hồi quy ña biến bằng phần mềm SATA.Trong ñó, các mô hình ñược sử dụng ñể ño lường tác ñộng của yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp ñược thực hiện hồi quy theo phương pháp dữ liệu bảng, thay vì OLS thông thường như các tác giả trước ñây, mà cụ thể các mối quan hệ này sẽ ñược tìm hiểu lần lượt theo các mô hình hồi quy gốc Pooled, mô hình tác ñộng cố ñịnh(FEM) và mô hình

ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Sau ñó sử dụng kiểm ñịnh Breusch and Pagan Lagrangian

multiplier, kiểm ñịnh Hausman ñể lựa chọn mô hình tốt nhất

1 5Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong nước ñã tìm ra yếu tố tác

ñộng ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp.Tuy nhiên, những nghiên cứu này ñã ñược

phát triển ở những lĩnh vực khác nhau, không gian, thời gian, ñịa ñiểm khác nhau và có một vài bằng chứng cho thấy rằng chính sách này vẫn chưa rõ ràng Vì thế tác giả ñã sử

dụng phương pháp ước lượng Plooled, FEM, REM ñể tìm ra các yếu tố tác ñộng ñến tỷ

lệ chi trả cổ tức và góp phần làm sáng tỏ thêm vấn ñề này ở thị trường chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu này giúp các nhà quản lý và các nhà ñầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam căn cứ vào các yếu tố ñặc ñiểm công ty ñể ước lượng tỷ lệ cổ tức chi trả hàng năm và lựa chọn danh mục ñầu tư phù hợp với nhu cầu của mình

1 6 BỐ CỤC CỦA LUẬN VĂN

Luận văn này gồm có 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu trình bày tổng quan các nội dung chính của luận văn và giải

thích lý do tác giả chọn ñề tài này ñể nghiên cứu

Chương 2: Trình bày khung lý thuyết về chính sách cổ tức và bằng thực nghiệm về

các yếu tố tác ñộng ñến chính sách cổ tức của doanh nghiệp

Chương 3: Mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích

các biến ñược sử dụng ñể phân tích

Chương 4: Thảo luận về những kết quả thực nghiệm

Chương 5: Kết luận của luận văn, một số kiến nghị và những hạn chế và hướng mở

rộng trong tương lai

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Tóm lại trong chương 1, tác giả ñã giới thiệu sơ lược về vấn ñề nghiên cứu, xác ñịnh ñược mục tiêu nghiên cứu và trên cơ sở ñó ñưa ra các câu hỏi nghiên cứu ñể giả quyết vấn ñề.Và cũng ñã làm rõ ñối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu

Đồng thời tác giả cũng ñã ñưa ra một vài bằng chứng liên qua ñến nghiên cứu, ñó là những nghiên cứu trước ñây ñể làm cơ sở cho nghiên cứu tại Việt Nam.Các nghiên cứu liên quan sẽ ñược trình bày cụ thể trong chương 2

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC

số lợi nhuận ròng còn lại sau khi ñã trích lợi nhuận giữ lại ñể tái ñầu tư, phát triển công việc kinh doanh

2 1 2 Phương thức chi trả cổ tức

Các phương thức chi trả cổ tức: cổ tức có thể ñược trả bằng tiền hoặc bằng cổ phiếu hoặc bằng tài sản khác

2 1 2 1 Trả cổ tức bằng tiền :

Hầu hết cổ tức của các công ty ñược trả bằng tiền, bởi ñiều này sẽ thuận lợi cho cổ

ñông, vì ñây là nguồn thu nhập ngay trong hiện tại mà họ có thể sử dụng mà không

phải tốn chi phí giao dịch như bán ñi cổ phần ñể thu tiền Chi trả cổ tức bằng tiền là số ñơn

vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính trên một cổ phần, hoặc theo một tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu

Trong trường hợp này, cổ tức ñược chi trả từ tài khoản tiền của doanh nghiệp với một bút toán ñối ứng trong tài khoản lợi nhuận giữ lại.Trả cổ tức bằng tiền sẽ làm giảm tiền dẫn ñến giảm tài sản và giảm lợi nhuận chưa phân phối trên bảng cân ñối kế toán, tức giảm nguồn vốn chủ sở hữu Như vậy việc trả cổ tức bằng tiền sẽ ảnh hưởng trực tiếp tới khả năng thanh toán và nguồn tài trợ cho các nhu cầu ñầu tư trong tương lai của công ty

2 1 2 2 Trả cổ tức bằng cổ phần:

Chi trả cổ tức bằng cổ phần là chi trả cổ phần thường cho các cổ ñông theo một tỷ

lệ nhất ñịnh mà công ty không nhận ñược khoản tiền thanh toán nào từ phía cổ ñông Thực chất, ñây là việc phân bổ theo tỷ lệ các cổ phần bổ sung của một công ty cho các

cổ ñông Nó liên quan ñến việc chuyển tiền từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang các tài khoản vốn cổ phần thường khác của các cổ ñông Tác ñộng ròng của giao dịch này là tăng số cổ phần ñang lưu hành và tái phân phối vốn giữa các tài khoản vốn của doanh nghiệp Tổng vốn cồ phần thường và trái quyền của mỗi cổ ñông ñối với lợi nhuận của doanh nghiệp ñược giữ nguyên không ñổi

Các công ty tiến hành trả cổ tức bằng cổ phần vì những lý do sau ñây Thứ nhất, vì các cổ ñông thường bán cổ phần mà họ nhận ñược từ cổ tức, nên cổ tức cổ phần làm thoáng hơn quyền sở hữu các cổ phần của một doanh nghiệp Thứ hai, cổ tức cổ phần sẽ làm giảm giá cổ phần so với lúc trước nên làm tăng tính hấp dẫn của cổ phiếu trong mắt các nhà

ñầu tư vì các nhà ñầu tư dễ mua hơn do giá thấp hơn

2 1 2 3 Trả cổ tức bằng tài sản khác:

Mặc dù không có tính chất phổ biến, song các công ty cổ phần cũng có thể trả cổ tức bằng các tài sản khác Chẳng hạn, cổ ñông có thể nhận cổ tức bằng các tài sản khác của công ty như các thành phẩm, hàng hóa, các chứng khoán của một công ty khác mà công ty sở hữu, bất ñộng sản,…Việc trả cổ tức bằng tài sản khác sẽ làm giảm tài sản ñó với một bút toán tương ứng trong lợi nhuận giữ lại

Theo Luật doanh nghiệp năm 2005, các công ty cổ phần ở Việt Nam ñược phép chi trả cổ tức bằng tài sản khác Nhưng việc trả cổ tức bằng tài sản khác tại Việt Nam hiện nay gặp phải một số vướng mắc nhất ñịnh Thứ nhất, các văn bản pháp luật chưa

có hướng dẫn cụ thể, gây khó khăn cho doanh nghiệp và các cơ quan quản lý trong các thủ tục làm hồ sơ xin phép chi trả cổ tức bằng tài sản Thứ hai, các cơ quan quản lý gặp khó khăn trong công tác ñịnh giá tài sản khác ñó, cũng như ñịnh giá khoản cổ tức ñó ñể ñiều chỉnh giá tham chiếu của cổ phiếu Thứ ba,doanh nghiệp gặp một số khó khăn nhất ñịnh trong quá trình triển khai, như làm thế nào ñể chia tròn tỷ lệ cổ tức là tài sản cho tất cả các

cổ ñông

2 1 2 4 Mua lại cổ phần:

Thay vì chi trả cổ tức tiền, ñôi khi một vài doanh nghiệp cũng mua lại các cổ phần

ñang lưu hành.Cổ phần mua lại ñược gọi là cổ phần ngân quỹ.Các doanh nghiệp thực hiện

mua lại cổ phần theo một số cách thức như mua trực tiếp từ các cổ ñông của mình bằng cách ñưa ra một mức giá ñệm, hoặc có thể mua lại ở thị trường tự do, hay có thể thương lượng riêng ñể mua lại từ những người nắm giữ một lượng lớn các cổ phần như các ñịnh chế chẳng hạn

Mua lại cổ phần ñược xem như là một quyết ñịnh cổ tức, vì mua lại cổ phần là cách thức mà lợi nhuận của doanh nghiệp ñược chi trả dưới hình thức lãi vốn Vì vậy, nếu không kể thuế, các chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trường thì các cổ ñông

sẽ không quan tâm giữa lợi nhuận tương ñương từ cổ tức tiền và mua lại cổ phần, hay nói cách khác giá trị doanh nghiệp sẽ không chịu tác ñộng của cách thức phân phối cổ tức tiền hay mua lại cổ phần Tuy nhiên trên thực tế, mua lại cổ phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

Quyết ñịnh mua lại cổ phần của một công ty thường xuất phát từ các lý do sau:

Cổ phần ngân quỹ ñược sử dụng ñể cho các hoạt ñộng sáp nhập và mua lại công ty dễ dàng hơn, ñể ñáp ứng các ñiều khoản chuyển ñổi cổ phần ưu ñãi và trái khoán công ty, cũng như việc sử dụng các chứng chỉ ñặc quyền mua chứng khoán, và ñể ñáp ứng nhu cầu cổ phần mới trong các chương trình quyền ñược mua chứng khoán của cấp ñiều hành hay các kế hoạch mua chứng khoán của nhân viên trong doanh nghiệp Mua lại cổ phần còn ñể làm tăng lợi nhuận mỗi cổ phần cho số cổ phần ñang lưu hành còn lại và cũng làm tăng giá cổ phần (nếu P/E không ñổi cho mỗi cổ phần trước và sau khi mua lại) Các doanh nghiệp quyết ñịnh mua lại cổ phần thay vì chi trả cổ tức bằng tiền ñể hưởng các lợi thế của thuế ñánh trên thu nhập lãi vốn thấp hơn so với cổ tức tiền (hoặc ít ra vì thu nhập lãi vốn có thể ñược hoãn thuế ñến các thời ñiểm trongtương lai) Mua lại cổ phần còn ñược dùng ñể phát ra các tín hiệu tích cực cho các cổ ñông về các dự kiến của ban ñiều hành rằng lợi nhuận và dòng tiền của doanh nghiệp sẽ cao hơn trong tương lai

2 1 3 Tổng quan về chính sách cổ tức

2 1 3 1 Khái niệm chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức là chính sách ấn ñịnh mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ ñược

ñem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu ñược giữ lại ñể tái ñầu tư và bao nhiêu dùng ñể

chi trả cổ tức cho các cổ ñông

Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các cổ ñông một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai thông qua tái ñầu tư, còn cổ tức mang lại cho các cổ ñông một lợi nhuận hữu hình hiện tại Vì thế, chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng ñến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại và chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp

2.1.3.2Tầm quan trọng của chính sách cổ tức

Trong công ty cổ phần, việc quyết ñịnh phân chia lợi tức cổ phần cho cổ ñông là

ñiều hết sức quan trọng, nó không ñơn thuần chỉ là việc phân chia tài sản cho các cổ ñông,

mà nó còn liên quan mật thiết ñến công tác quản lý tài chính của công ty cổ phần Những lý

do ñược ñưa ra ñể giải thích cho tầm quan trọng của chính sách cổ tức như sau:

- Chính sách cổ tức ảnh hưởng trực tiếp ñến lợi ích của các cổ ñông

- Chính sách cổ tức ảnh hưởng ñến chính sách tài trợ của doanh nghiệp

- Chính sách cổ tức ảnh hưởng tới chính sách ñầu tư của doanh nghiệp

2 1 3 3 Chỉ tiêu ño lường chính sách cổ tức

- Tỷ lệ chi trả cổ tức: Tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà cổ ñông ñược

hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập trong kỳ do công ty tạo ra và ñược ño lường như sau :

DPS (Cổ tức một cổ phần ):Là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhập thực tế mà mỗi cổ phần

ñược hưởng từ kết quả hoạt ñộng kinh doanh Cổ tức một cổ phần ñược tính dựa vào phần

trăm mệnh giá cổ phần thường Cổ tức một cổ phần thường cũng có thể ñược tính toán như sau:

Lợi nhuận

Cổ tức (DPS) =

số lượng cổ phiếu thường ñang lưu hành

Thu nhập mỗi cổ phần EPS:Thu nhập mỗi cổ phần (EPS hay EPS cơ bản – Basic EPS) là

chỉ số ñánh giá trực tiếp, phản ánh khả năng tạo ra lợi nhuận ròng (lợi nhuận có thể dùng chi trả cho cổ ñông) trên một cổ phần mà cổ ñông ñóng góp Chỉ số EPS càng cao thì công

ty tạo ra lợi nhuận cổ ñông càng lớn và ngược lại.EPS là thành tố quan trọng (mẫu số) ñể tính hệ số Giá/Thu nhập mỗi cổ phần (PE).Việc tính toán EPS sẽ giúp chúng ta loại bỏ

ñược sự ảnh hưởng bởi quy mô vốn của doanh nghiệp, vì thu nhập ñược quy về từng cổ

phần Một công ty có quy mô vốn nhỏ nhưng tạo ra ñược mức EPS tương ñương với công

ty có quy mô vốn lớn hơn có thể ñược xem là hoạt ñộng hiệu quả hơn

(Lợi nhuận sau thuế - Cổ tức của cổ phiếu ưu ñãi)

EPS =

Khối lượng cổ phiếu lưu hành

- Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = 1 - Tỷ lệ chi trả cổ tức

- Tỷ suất cổ tức : Tỷ suất cổ tức phản ánh tỷ số cổ tức của cổ phiếu so với giá thị

trường và ñược ño lường như sau :

Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần / Giá thị trường mỗi cổ phần

- Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ( Dividend payout ratio): Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức là

một tỷ số phản ánh bao nhiêu phần của lợi nhuận sau thuế ñược dùng ñể chi trả cổ tức Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức càng cao cũng ñồng nghĩa với lợi nhuận công ty giữ lại càng thấp và như thế, công ty sẽ không thể mở rộng quy mô cho giai ñoạn kế tiếp

ñể phát triển bền vững trong dài hạn

Cách tính: Tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức = Cổ tức / Thu nhập ròng (cùng thời kỳ)

Ví dụ : Bảng lưu chuyển tiền tệ của Coca-Cola năm 2003 cho thấy rằng công ty trả

cổ tức $2,166 tỷ Bảng Kết quả kinh doanh cùng năm cho thấy thu nhập ròng $4,347 tỷ Tỷ

lệ lợi nhuận trả cổ tức = $2.166.000.000 / $4.347.000 000 = 49,8% Như vậy, các nhà ñầu

tư có thể thấy rằng Coca-Cola dành tới gần 50% lợi nhuận ñể trả cổ tức cho các cổ ñông

Tỷ lệ bảo chứng cổ tức (Securities dividend rate):Tỷ lệ bảo chứng cổ tức là một

công cụ hữu dụng cho việc ño lường xem thu nhập có ñủ ñể trang trải nghĩa vụ chi trả cổ tức hay không

Nếu sự chi trả này trở nên cao, trên 5, các nhà ñầu tư nên hỏi liệu ban quản trị có

ñang nắm giữ thu nhập thặng dư mà không trả ñủ tiền cho cổ ñông hay không Các giám ñốc tăng cổ tức có nghĩa là họ ñang nói với các nhà ñầu tư rằng, công ty sẽ ổn ñịnh vững

chắc trong 12 tháng tới hoặc hơn nữa

2 1 2 4Các chính sách chi trả cổ tức trong thực tiễn

Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng: Chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng xác

nhận rằng một doanh nghiệp nên giữ lại lợi nhuận khi doanh nghiệp có các cơ hội ñầu tư hứa hẹn các tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi mong ñợi mà cổ ñông ñòi hỏi Nói cách khác, chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng ngụ ý việc chi trả cổ tức của doanh nghiệp là nên thay ñổi từ năm này sang năm khác tùy thuộc vào các cơ hội ñầu tư có sẵn Tuy nhiên, hầu hết các doanh nghiệp thường cố gắng duy trì một mức cổ tức ổn ñịnh theo thời gian Tất nhiên ñiều này không có nghĩa là các doanh nghiệp ñã bỏ qua những nguyên lý về chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng trong việc thực hành các quyết ñịnh phân phối bởi vì

cổ tức có thể ñược duy trì ổn ñịnh hàng năm theo hai cách:

Thứ nhất, doanh nghiệp có thể giữ lại lợi nhuận với tỷ lệ khá cao trong những năm

có nhu cầu vốn cao.Nếu ñơn vị tiếp tục tăng trưởng, các giám ñốc có thể tiếp tục thực hiện chiến lược này mà không nhất thiết phải giảm cố tức

Thứ hai, doanh nghiệp có thể vay vốn cho nhu cầu vốn mà mình cần và do ñó tăng tỷ

lệ nợ trên vốn cổ phần lên một cách tạm thời ñể tránh trường hợp giảm cổ tức Nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội ñầu tư tốt trong suốt một năm nào ñó thì chính sách vay nợ sẽ thích hợp hơn so với cắt giảm cổ tức.Những năm tiếp theo doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận ñể

ñẩy tỷ số nợ trên vốn cổ phần về lại mức thích hợp

Thứ ba,làm tăng ñộ vững chắc về tài chính của công ty Với việc gia tăng giữ lại lợi nhuận sau thuế ñể tái ñầu tư, sẽ làm tăng quy mô vốn chủ sở hữu, từ ñó làm tăng mức ñộ vững chắc về tài chính và làm tăng khả năng vay nợ sau này cho công ty

Thứ tư, giúp cổ ñông có thể tránh thuế, hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân Việc giữ lại

phần lớn lợi nhuận sau thuế ñể tái ñầu tư sẽ làm giảm thu nhập từ cổ tức của các cổ ñông,

ñiều này vừa giúp cổ ñông có thể tránh phải nộp thuế thu nhập cá nhân ở mức cao, hoặc

hoãn nộp thuế thu nhập cá nhân sang các kỳ sau

Thứ năm,việc chủ ñộng giữ lại lợi nhuận ñể tái ñầu tư sẽ giúp công ty tránh phải phát hành thêm cổ phần mới, do ñó giúp cổ ñông hiện tại tránh phải chia sẻ quyền kiểm soát, biểu quyết và phân chia thu nhập cao cho các cổ ñông mới Điều này tạo thuận lợi cho công ty trong việc quản lý ñiều hành hoạt ñộng kinh doanh

Nhược ñiểm:

Như vậy, chúng ta thấy rằng theo chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng thì tỷ lệ chi trả

cổ tức sẽ thay ñổi tùy thuộc vào các cơ hội ñầu tư, hoặc tùy thuộc vào thu nhập hoặc cả hai Do các cơ hội ñầu tư và thu nhập chắc chắn thay ñổi hàng năm, việc áp dụng chính sách lợi nhuận giữ lại thụ ñộng một cách cứng nhắc sẽ làm cho mức cổ tức rất không ổn ñịnh Năm này, công

ty có thể không trả cổ tức vì công ty cần tiền ñể tài trợ cho các cơ hội ñầu tư tốt, song năm khác công ty có thể trả cổ tức rất cao do không có nhiều các cơ hội ñầu tư Tương tự như vậy, thu nhập biến ñộng thường xuyên cũng sẽ dẫn tới mức cổ tức biến ñộng, thậm chí nếu các cơ hội

ñầu tư là ổn ñịnh Sự không ổn ñịnh về thu nhập cổ tức sẽ ảnh hưởng ñến tâm lý của các nhà ñầu tư ñặc biệt là các nhà ñầu tư ưa thích cổ tức ổn ñịnh Điều này sẽ ảnh hưởng xấu tới giá cổ

phiếu của công ty trên thị trường, cũng như hình ảnh của công ty trong con mắt của giới tài chính.Mặt khác, khi áp dụng cứng nhắc chính sách này thì việc ưu tiên giữ lại lợi nhuận có thể dẫn tới giảm thiểu hệ số nợ trên vốn cổ phần của công ty, ñiều này có thể phá vỡ cấu trúc vốn tối ưu của công ty

Chính sách cổ tức ổn ñịnh: Có nhiều bằng chứng cho rằng hầu hết các doanh

nghiệp và cổ ñông ñều thích chính sách cổ tức tương ñối ổn ñịnh Tính ổn ñịnh ñược ñặc

trưng bằng một sự miễn cưỡng trong việc giảm lượng tiền chi trả cổ tức từ kỳ này sang kỳ khác Tương tự, những gia tăng trong tỷ lệ cổ tức thường vẫn bị trì hoãn cho ñến khi nào các giám ñốc tài chính công bố rằng các khoản lợi nhuận trong tương lai ñủ cao ñến mức ñộ thõa mãn cổ tức lớn hơn.Như vậy, mặc dù tỷ lệ cổ tức có khuynh hướng ñi theo sau một gia tăng trong lợi nhuận thì cũng có trì hoãn lại trong một chừng mực nào ñó Chính sách cổ tức ổn ñịnh ñược ưu tiên vì các lý do sau:

Các nhà ñầu tư cho rằng việc thay ñổi chính sách cổ tức có nội dung hàm chứa thông tin họ ñánh ñồng các thay ñổi trong mức cổ tức của doanh nghiệp với mức sinh lợi Cắt giảm cổ tức như một tín hiệu là tiềm năng lợi nhuận dài hạn của doanh nghiệp ñã sụt giảm

và ngược lại một sự gia tăng trong lợi nhuận như một minh chứng rằng lợi nhuận tương lai

sẽ tăng

Nhiều cổ ñông cần lệ thuộc vào dòng cổ tức không ñổi cho các nhu cầu lợi nhuận của mình.Mặc dù họ có thể bán bớt cổ phần nhưng do chi phí giao dịch và các lần bán với

lô lẻ nên phương án này không thể thay thế hoàn hảo cho lợi nhuận cổ tức ñều ñặn

Chính sách cổ tức ổn ñịnh làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp Các giám ñốc tài chính tin rằng các nhà ñầu tư sẽ trả một giá cao hơn cho cổ phần của công

ty chi trả cổ tức ổn ñịnh, do ñó làm giảm chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp

Cổ tức ổn ñịnh là một ñòi hỏi mang tính pháp lý.Vì nhiều ñịnh chế ñiều phối tài chính như các phòng ủy thác của ngân hàng, quỹ hưu bổng và các công ty bảo hiểm thường

bị giới hạn về loại cổ phần thường mà ñược phép sỡ hữu Để ñủ tiêu chuẩn liệt kê trong các danh sách hợp pháp này, doanh nghiệp phải có một thành tích cổ tức liên tục và ổn ñịnh

Các chính sách chi trả cổ tức khác : Một vài doanh nghiệp chấp nhận một chính

sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không ñổi Nếu lợi nhuận doanh nghiệp thay ñổi nhiều từ năm này sang năm khác, cổ tức cũng dao ñộng theo Có các doanh nghiệp khác lại chọn chính sách chi trả một cổ tức nhỏ hàng quý cộng với cổ tức thưởng thêm vào cuối năm

2 1 4Các yếu tố lựa chọn chính sách cổ tức

Các hạn chế pháp lý : Có ba hạn chế cụ thể như sau:

• Hạn chế suy yếu vốn: Doanh nghiệp không thể dùng vốn ñể chi trả cổ tức Tùy theo

ñịnh nghĩa về vốn mà mức hạn chế của các doanh nghiệp khác nhau Ở một số quốc

gia, vốn ñược ñịnh nghĩa bao gồm mệnh giá của cổ phần thường, trong khi ở một quốc gia khác vốn ñược ñịnh nghĩa bao quát hơn, bao gồm cả thặng dư vốn

• Hạn chế lợi nhuận ròng: cổ tức phải ñược chi trả từ lợi nhuận ròng hiện nay và thời

gian qua, nhằm ngăn cản các chủ sở hữu thường rút vốn ñầu tư ban ñầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các chủ nợ của doanh nghiệp

• Các ñiều khoản hạn chế: Các ñiều khoản hạn chế thường tác ñộng nhiều ñến chính

sách cổ tức hơn các hạn chế pháp lý như vừa trình bày Các ñiều khoản này nằm trong các giao kèo trái phiếu, ñiều khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp ñồng thuê tài sản và các thỏa thuận cổ phần ưu ñãi Về cơ bản, các hạn chế này giới hạn tổng mức cổ tức của một doanh nghiệp có thể chi trả Đôi khi, các ñiều khoản này có thể quy ñịnh không thể chi trả cổ tức cho ñến khi nào lợi nhuận của doanh nghiệp

ñạt ñược một mức ấn ñịnh nào ñó Ngoài ra, các yêu cầu về quỹ dự trữ (ñể thanh

toán nợ), quy ñịnh rằng một phần nào ñó của dòng tiền của doanh nghiệp phải ñược dành ñể trả nợ, ñôi khi cũng hạn chế việc chi trả cổ tức Việc chi trả cổ tức cũng bị ngăn cấm nếu vốn luân chuyển hay tỷ lệ nợ hiện hành của doanh nghiệp không cao hơn một mức ñịnh sẵn nào ñó

Các ảnh hưởng của thuế: Tùy theo mỗi quốc gia mà có sự khác biệt hay không giữa

thuế suất ñánh trên thu nhập cổ tức và thu nhập lãi vốn Nhưng thuế suất biên tế ñánh trên thu nhập lãi vốn thường thấp hơn thuế suất biên tế ñánh thu nhập cổ tức là biện pháp ñể chính phủ khuyến khích các công ty giữ mức cổ tức thấp ñể các cổ ñông có thể nhận ñược một phần lớn hơn tỷ suất sinh lợi trước thuế dưới hình thức lãi vốn

Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản: Chi trả cổ tức là các dòng tiền chi ra

Vì vậy, khả năng thanh khoản của doanh nghiệp càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức.Ngay cả khi một doanh nghiệp có một thành tích quá khứ tái ñầu tư lợi nhuận cao, ñưa ñến một số dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức nếu không có ñủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền Khả năng thanh khoản thường trở thành một vấn ñề trong giai ñoạn kinh tế suy yếu dài hạn, khi cả lợi nhuận và dòng tiền ñều sụt giảm Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng có nhiều các

cơ hội ñầu tư sinh lợi cũng thường thấy khó khi phải vừa duy trì ñủ thanh khoản vừa chi trả

cổ tức cùng một lúc

Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn: Các doanh nghiệp thường lập các

hạn mức tín dụng và các thỏa thuận tín dụng tuần hoàn với các ngân hàng, cho phép họ vay tiền gấp (với thời hạn báo trước ngắn)

Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản linh hoạt

và tận dụng các cơ hội ñầu tư Ngược lại, ñối với các doanh nghiệp nhỏ có cổ phần ñược kiểm soát chặt chẽ và ít giao dịch thường xuyên, thường thấy khó khi bán cổ phần thường mới trên thị trường khi có cơ hội ñầu tư thuận lợi, nên việc trả cổ tức cũng bị một phần hạn chế, công ty thường giữ lại tỷ lệ lợi nhuận khá cao ñể tiện tái ñầu tư, hạn chế huy ñộng vốn

từ bên ngoài

Ổ n ñịnh thu nhập: Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần ñược nắm giữ rộng rãi

thường do dự ñối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng về tài chính Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn ñịnh thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao hơn một doanh nghiệp có thu nhập không ổn ñịnh Một doanh nghiệp có các dòng tiền tương ñối ổn ñịnh qua nhiều năm có thể tự tin về tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc chi trả cổ tức cao hơn

Triển vọng tăng trưởng: Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu

vốn lớn ñể tài trợ các cơ hội ñầu tư hấp dẫn của mình Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau

ñó cố gắng bán cổ phần mới ñể huy ñộng vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại

này thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa tốn kém vừa bất tiện

Lạm phát : Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường

không ñủ ñể thay thế tài sản của doanh nghiệp khi các tài sản này cũ kỹ lạc hậu Trong trường hơp này, doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao hơn ñể duy trì năng lực hoạt ñộng cho tài sản của mình Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực

tế ñầu tư vào kho hàng và các khoản phải thu có chiều hướng tăng ñể hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện vật kinh doanh Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn ñể duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát

Các ưu tiên của cổ ñông (hiệu ứng khách hàng): Một doanh nghiệp ñược kiểm

soát chặt chẽ với tương ñối ít cổ ñông thì ban ñiều hành có thể ấn ñịnh mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ ñông Đa số cổ ñông của một doanh nghiệp chịu một khung thuế suất biên tế cao.Họ thường thích một chính sách giữ lại lợi nhuận cao, ñể sau cùng hưởng kết quả tăng giá cổ phần, hơn là một chính sách chi trả cổ tức cao.Các công ty có số lượng cổ ñông lớn, rộng rãi thì không thể tính ñến các ưu tiên của cổ ñông khi quyết ñịnh chi trả cổ tức mà chỉ

có thể xem xét các yếu tố cơ hội ñầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài chính và các yếu tố liên quan khác Các cổ ñông nào thấy chính sách cổ tức này không thể chấp nhận

ñược có thể bán cổ phần của mình và mua cổ phần ở các công ty khác hấp dẫn hơn ñối với

họ.Các ưu tiên của cổ ñông hay “ Hiệu ứng khách hàng”, cho thấy các nhà ñầu tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình

Bảo vệ chống loãng giá: Nếu một doanh nghiệp chấp nhận chính sách sử dụng phần

lớn lợi nhuận của mình ñể chi trả cổ tức, thì khi có các dự án tiềm năng sinh lời doanh nghiệp có thể cần phải bán cổ phần mới nhằm huy ñộng thêm vốn ñầu tư cho dự án Nếu các nhà ñầu tư hiện hữu của doanh nghiệp không mua hay không thể mua một tỷ lệ cân xứng cổ phần mới phát hành, quyền lợi chủ sở hữu theo phần trăm của họ trong doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống (bị loãng) Do ñó, một vài doanh nghiệp chọn cách giữ lại lợi nhuận nhiều hơn và chi trả cổ tức thấp hơn ñể tránh rủi ro loãng giá Tuy nhiên, có nhiều cách khác thay cho cách giữ lại lợi nhuận cao, chẳng hạn như huy ñộng vốn từ bên ngoài qua hình thức nợ.Nhưng nếu sử dụng cách này thì doanh nghiệp phải lưu ý vì nó làm tăng rủi ro tài chính của ñơn vị, tăng chi phí sử dụng vốn cổ phần và ở một thời ñiểm nào ñó sẽ làm giảm giá cổ phần Mặt khác, nếu doanh nghiệp ñã có sẵn một cấu trúc vốn tối ưu, chính sách huy ñộng vốn từ bên ngoài dưới hình thức nợ rất có thể phản tác dụng, trừ khi doanh nghiệp giữ lại hay mua lại ñược vốn cổ phần mới trong thị trường vốn ñủ ñể bù trừ cho nợ gia tăng

Thông tin bất cân xứng: Trong một thị trường cân xứng thông tin, tất cả các thành

viên ñều có cùng thông tin về doanh nghiệp, bao gồm các nhà quản trị, các chủ ngân hàng,

cổ ñông và thành viên khác Tuy nhiên, nếu một nhóm có nhiều thông tin hơn về tình hình hiện ñại và triển vọng tương lai của doanh nghiệp, sự bất cân xứng thông tin sẽ xảy ra.Hầu hết các nhà học thuật và các nhà thực tiễn tài chính ñều tin rằng các nhà quản trị nắm giữ nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn so với các thành viên khác trên thị trường.Những sự thay ñổi trong cổ tức (tăng lên hoặc giảm xuống), khởi ñiểm chi trả cổ tức (cổ tức lần ñầu tiên hay việc tiếp tục chi trả cổ tức sau thời gian dài tạm ngưng) và sự không chi trả cổ tức

ñều ñược thông báo ñịnh kỳ trên các phương tiện truyền thông tài chính.Đáp lại những

thông báo như thế, giá cổ phiếu thường tăng theo sự gia tăng trong chi trả cổ tức và khởi

ñiểm chi trả cổ tức lại và giá cổ phiếu thường giảm theo sau sự sụt giảm trong chi trả cổ tức

và việc không chi trả cổ tức

2 2 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

2.2.1 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm nước ngoài

Nghiên cứu ñầu tiên ñược thực hiện bởi John Lintner(1956) Vào giữa thập niên

1950 John Lintner ñã khảo sát hàng loạt các quan ñiểm cổ ñiển của các giám ñốc doanh nghiệp về các chính sách phân phối cổ tức Có thể tóm lược bốn mô hình cách ñiệu hóa về cách thức chi trả cổ tức như sau:

- Các doanh nghiệp có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn Với thu nhập tương

ñối ổn ñịnh, các doanh nghiệp sung mãn thường có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, các

doanh nghiệp tăng trưởng chi trả cổ tức thấp

- Các giám ñốc thường tập trung vào những thay ñổi cổ tức hơn là so với mức chi trả tuyệt ñối Như vậy, nếu cổ tức của năm vừa qua là 1$ thì thanh toán cổ tức là 2$ trong năm nay sẽ là một quyết ñịnh ấn tượng, nhưng sẽ không là gì cả nếu cổ tức của năm vừa qua là 2$

- Cổ tức thay ñổi theo sau những thay ñổi trong lợi nhuận ổn ñịnh và kéo dài Những thay ñổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác ñộng gì ñến chi trả cổ tức

- Các giám ñốc tài chính ñặc biệt lo lắng về việc hủy bỏ chính sách chi trả cổ tức cao trước ñây do những tác ñộng ngược của quyết ñịnh này Trong trường hợp như thế,

họ rất miễn cưỡng ñưa ra những quyết ñịnh về thay ñổi chính sách cổ tức

Lintner cho rằng cổ tức phụ thuộc môt phần vào thu nhập hiện tại của doanh nghiệp

và một phần của cổ tức năm trước

Mô hình của Lontner:

Dt= β0+ β1 (LỢI NHUẬN) + β2 (CỔ TỨC)

Fama và Babiak(1968) hỗ trợ lập luận của Lintner cho rằng các nhà quản trị gia tăng

cổ tức chỉ sau khi họ tin chắc co thể duy trì mức cổ tức ñó lâu dài

Miller&Modigliani(1961) cho rằng, trong một thế giới không thuế, không chi phí giao dịch, hoặc không có bất hoàn hảo khác của thị trường, chính sách cổ tức sẽ không có liên quan ñến giá trị của doanh nghiệp, tác ñộng của chính sách cổ tức sau ñó có thể ñược

bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, như việc bán cổ phần thường chẳng hạn Lập luận này dựa trên một số các giả ñịnh chính sau:

Không có thuế: Theo giả ñịnh này, các nhà ñầu tư không bận tâm về việc họ sẽ

nhận ñược thu nhập cổ tức hay thu nhập cổ tức hay thu nhập lãi vốn

Không có chi phí giao dịch: Giả ñịnh này ngụ ý rằng, các nhà ñầu tư có thể bán bất

cứ cổ phiếu của công ty nào trên thị trường mà không chi trả phí

Không có chi phí phát hành: Nếu các doanh nghiệp không phải trả các chi phí phát

hành cho việc phát hành chứng khoáng mới, thì việc giữ lại lợi nhuận hay chi trả cổ tức ñều mang lại cho doanh nghiệp số vốn như nhau

Sự hiện hữu của một chính sách ñầu tư cố ñịnh: MM cho rằng, giá trị doanh

nghiệp không bị tác ñộng bởi chính sách cổ tức, mà chính sách ñầu tư mới thực sự tác ñộng tới giá trị doanh nghiệp

Rozeff ( 1982) ñã nghiên cứu các cổ tức và mối liên hệ giữa chúng với các biến như

hệ số beta, tỷ lệ tăng tưởng và hệ số cổ ñông quản lý Mỹ Ông ñã thu thập dữ liệu từ 1000 doanh nghiệp ở 64 ngành khác nhau bằng cách sử dụng những bài báo ñã ñược xuất bản trong lĩnh vực ñịnh giá ñầu tư từ tháng 6/1981 Các kết quả cho thấy việc chi trả cổ tức là một hàm nghịch biến của sự tăng trưởng của doanh thu trong tương lai, hệ số beta, và hệ số quản lý cổ ñông Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với số lượng cổ

ñông.Hơn nữa, các kết quả của nghiên cứu này cho thấy các chính sách ñầu tư của doanh

nghiệp có rủi ro thấp nên nhu cầu vốn cao.Do ñó ñể giảm chi phí tài chính từ việc vay vốn bên ngoài, các công ty này có xu hướng giảm tỷ lệ chi trả cổ tức

Vào năm 1992, Jensen và các cộng sự ñã nghiên cứu các doanh nghiệp Mỹ Họ kết luận rằng hệ số nợ có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số nợ càng cao thì rủi ro tài chính càng cao và việc phân phối cổ tức càng thấp, rủi ro hệ thống càng cao càng làm tăng sự không chắc chắn trong mối tương quan giữa lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai, do sự tăng trưởng không chắc chắn của lợi nhuận nên các doanh nghiệp thường chi trả cổ tức thấp

Pandy (2001) nghiên cứu việc chi trả cổ tức ở nước Malaysia.Mẫu nghiên cứu gồm

248 doanh nghiệp niêm yết trong giai ñoạn 1993 ñến 2000.Mẫu này bao gồm các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực xây dựng, hàng tiêu dùng, hàng công nghiệp, nông sản, bất ñộng sản

và dịch vụ.Các kết quả cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức thay ñổi khác nhau giữa các ngành ở quốc gia Malaysia.Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực hàng tiêu dùng và nông nghiệp có mức chi trả cổ tức cao nhất, bởi vì họ ít có cơ hội tăng trưởng và ít vốn hoạt ñộng hơn.Kết quả cũng cho thấy khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp và các cơ hội ñầu tư có ảnh hưởng

ñến việc chi trả cổ tức.Các kết quả này cũng cho rằng các doanh nghiệp càng lớn và khả

năng sinh lợi càng cao thì càng chi trả cổ tức nhiều, các doanh nghiệp chưa bao giờ chi trả

cổ tức ở những năm ñầu trong quá trình hoạt ñộng.Kết quả này cho rằng một trong những

ñặc tính cơ bản của những doanh nghiệp chi trả cổ tức chính là quy mô, những doanh

nghiệp chi trả cổ tức có quy mô gấp 10 lần những doanh nghiệp không chi trả

Arnort và Ashess (2002) nghiên cứu mối quan hệ giữa tăng trưởng trong cổ tức và tăng trưởng doanh thu Họ lý giải ñược nguyên nhân tỷ lệ chi trả cổ tức sụt giảm nhưng hệ

số giá trên thu nhập (PE) vẫn tiếp tục tăng kể từ năm 1995 Các kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và hệ số PE cao thể hiện mức tăng trưởng của doanh thu trong tương lai

Aselegan (2003) kết luận rằng tỷ suất cổ tức và tỷ lệ chi trả cổ tức sẽ cao hơn ñối với các doanh nghiệp có tỷ lệ ñòn bẩy cao.Hơn nữa, mức cổ tức càng cao sẽ làm cho tỷ lệ ñòn bẩy càng cao.Dường như các nhà quản trị trong các doanh nghiệp có tỷ lệ ñòn bẩy tài chính cao tách rời chính sách cổ tức với chính sách tài trợ.Vì thế, họ chi trả cổ tức mà không cần xem xét ñến vấn ñề nợ nần.Điều này cũng hợp lý bởi do sức ép cạnh tranh, các doanh nghiệp phải phân phối cổ tức ñể hấp dẫn các nhà ñầu tư cho dù nợ có gia tăng

Khi nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức của các công ty Trung và Đông Âu, nghiên cứu của Bistrova và Lace (2012) ñã xem xét ảnh hưởng của 4 yếu tố: khả năng sinh lời, doanh thu cận biên, cơ cấu vốn, tăng trưởng doanh thu, hệ số giá thị trường trên sổ sách lên tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả cho thấy yếu tố ảnh hưởng quan trọng nhất ñến mức cổ tức

là lợi nhuận cận biên và hệ số vốn chủ trên tổng vốn, với hệ số tương quan dương ñều có ý nghĩa ở mức 1%.Ngược lại, hệ số tương quan dương của khả năng sinh lời không có ý nghĩa lớn về mặt thống kê, tức là không có ảnh hưởng lớn ñến tỷ lệ chi trả cổ tức.Tương tự,

tỷ lệ tăng trưởng doanh thu có quan hệ tỷ lệ nghịch, hệ số giá thị trường trên giá sổ sách quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng cũng không rõ rệt

Tác giả cũng xem xét riêng biệt ảnh hưởng của ngành nghề kinh doanh ñến chính sách chi trả cổ tức và cho thấy các công ty truyền thông, công ty cung cấp ga, ñiện có mức

cổ tức cao nhất, trong khi các doanh nghiệp công nghiệp, năng lượng có mức chi trả cổ tức thấp nhất Về ảnh hưởng của quy mô lên mức cổ tức, tác giả chia các công ty nghiên cứu thành ba loại dựa trên giá trị vốn hóa thị trường là lớn, vừa và nhỏ.Kết quả là tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình của các công ty lớn và vừa tương ñương nhau và gấp gần 3 lần so với doanh nghiệp nhỏ

Gill và các công ty cộng sự (2010) ñã xem xét các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách chi trả cổ tức của các công ty dịch vụ và sản xuất ở Mỹ Các tác giả sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức có ñiều chỉnh ( Mức lợi nhuận dùng ñể trả cổ tức hàng năm/ (Lợi nhuận sau thuế+ Khấu hao) bên cạnh tỷ lệ chi trả cổ tức thông thường ñể kiểm soát sự khác biệt giữa các ngành kinh doanh Theo kết quả, khả năng sinh lời và tỷ lệ tăng tưởng có tác ñộng rõ rệt trong cả hai trường hợp.Ngược lại, ảnh hưởng của thuế chỉ rõ rệt khi xem xét tỷ lệ chi trả cổ tức thông thường còn Hệ số nợ trên vốn chủ ảnh hưởng mạnh ñến tỷ lệ ñã ñiều chỉnh

Al- Malkawi (2007) nghiên cứu những yếu tố quyết ñịnh chính sách chi trả cổ tức của các công ty Jordan trong giai ñoạn 1989-2000.Nghiên cứu này cho thấy quy mô công

ty, tuổi và khả năng sinh lời là những yếu tố chính ảnh hưởng quyết ñịnh chi trả cổ tức ở Jordan

Kania & Bacon (2005) nghiên cứu ảnh hưởng của khả năng sinh lời, tỷ lệ tăng tưởng, rủi ro, tính thanh khoản trên chính sách cổ tức của 10.000 công ty ñại chúng và cho thấy chính sách chi trả cổ tức chịu ảnh hưởng rõ rệt bởi cả 4 yếu tố này

Nghiên cứu của Mehdi Moradi et al (2010) mẫu thống kê của nghiên cứu này bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran(TSE) trong giai ñoạn 2000-2008 Tổng cộng 73 doanh nghiệp ñã ñược chọn ngẫu nhiên từ nhiều nghành khác nhau Nghiên cứu này ñã sử dụng các thông tin quá khứ và phương pháp thống kê ñặc biệtñể nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến và kiểm ñịnh các giả thuyết.Thông tin ñược thu thập từ các tạp chí và các báo cáo khác nhau Phương pháp phân tích hồi quy ñã ñược

sử dụng ñể phân tích các kiểm ñịnh thống kê.Hơn nữa, phần mềm SPSS ñã ñược sử dụng

ñể xử lý thông tin.Mục tiêu của bài Nghiên cứu là làm rõ một mô hình ñể cho chúng ta có

thể nghiên cứu các tác ñộng của tỷ lệ chi trả cổ tức trong mối quan hệ với khả năng sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, hệ số beta, tỷ lệ lợi nhuận giữ lại, tỷ số giá trên thu nhập và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu Các kết quả của nghiên cứu cho thấy có một mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và khả năng sinh lợi.Tuy nhiên, các kết quả cũng cho thấy có một mối quan hệ tỷ lệ nghịch của tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số beta, hệ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu, hệ số giá trên thu nhập Hơn nữa, các kết quả của nghiên cứu cho thấy không có một mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với quy mô và lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp

Mô hình của mehdi Moradi :

D = βo + β1 (BETA) + β2 (P/E) + β3(ROA) + β4(LEV)

Nhìn chung các nghiên cứu rước ñây ñã ñề xuất và sử dụng nhiều yếu tố khác nhau

có tác ñộng ñến chính sách chi trả cổ tức của các công ty Trong ñó, có một số yếu tố thường xuyên ñược sử dụng ñó là: khả năng sinh lời, tỷ lệ tăng tưởng, quy mô công ty, hệ

số nợ, hệ số rủi ro

Cho ñến nay, nhiều nghiên cứu về cổ tức ñã ñược tiến hành.Các mục tiêu của những nghiên cứu này là nhằm xác ñịnh các ñặc tính mà doanh nghiệp phải giải quyết ñể phân phối thu nhập

2 2 2 Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm trong nước

Dương Thùy Trang (2014) kết quả từ bài nghiên cứu ñã cung cấp một số bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các yếu tố bên trong của doanh nghiệp Cụ thể, kết quả nghiên cứu cũng xác nhận tồn tại mối tương quan thuận, có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và khả năng sinh lợi, tồn tại mối tương quan nghịch, có ý nghĩa thống kê giũa tỷ lệ chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp Ngoài

ra, kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với cơ hội tăng tưởng, chỉ số PE, hệ số beta, ñòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu này gợi ý các doanh nghiệp lựa chọn chính sách chi trả cổ tức hợp lý dựa trên kết quả hoạt ñộng kinh doanh hay tham khảo mức giá trị cổ tức trung bình ngành Với các nhà ñầu tư, có thể dựa vào tình hình kinh doanh của các công ty ñể tính toán, dự báo mức cổ tức, từ ñó ra quyết ñịnh ñầu tư

Bảng 2.1 Tóm tắt chiều hướng tác dộng ñến tỷ lệ chi trả cổ tức của các nghiên cứu trước ñây

Đòn bẩy tài chính LEV Adelegan (2003): +

Jense et al (1992): - Kowalewski & Oleksandr (2007)- Al-Kuwari (2009):-

Mehdi Moradi et al (2010):- Dương Thùy Trang (2014): N/A Nguyễn Thị Minh Huệ (2014): - Khả năng sinh lời ROA Fama và French (2001): +

Pandy (2001): + Al-Kuwari (2009): + Dương Thùy Trang (2014): + Nguyễn Thị Minh Huệ (2014): + Rủi ro kinh doanh BETA Rozeff (1982): -

Mehdi Moradi et al (2010): - Dương Thùy Trang (2014): N/A Nguyễn Thị Minh Huệ (2014): N/A

Hệ số PE PE Arnort & Ashess (2002): -

Aupam Mehta (2012):- Mehdi Moradi et al (2010): - Dương Thùy Trang (2014): N/A Nguyễn Thị Minh Huệ (2014): N/A

Cơ hội tăng trưởng

GROWTH-RATE

John Lintner (1956):- Fama & French (2001):-

Rozeff (1982):- Pandy (2011):- Mehdi Moradi et al (2010): - Dương Thùy Trang (2014): N/A Nguyễn Thị Minh Huệ (2014): - Quy mô doanh nghiệp FIRM- SIZE Ahmed & Javid (2009):-

Fadaeinejhad (2005): N/A Mehdi Moradi et al (2010): N/A Fama & French (2001): +

Dương Thùy Trang (2014): - Nguyễn Thị Minh Huệ (2014): +

CHƯƠNG 3 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

Sau khi nghiên cứu các lý thuyết có liên quan và tổng quan các nghiên cức trước ñây trong nước cũng như ngoài nước, xem xét tổng thể các mô hình và các biến.Và một phần tại Việt Nam số liệu chưa ñược công bố minh bạch nên tác giả chọn mô hình của Mehdi moradi làm mô hình mẫu cho nghiên cứu của mình

3 1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Sau ñây là quy trình nghiên cứu của ñề tài: Các yếu tố ảnh hưởng chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên SCK Việt Nam 2010-2014

Hình 3.1 Sơ ñồ quy trình nghiên cứu tác giả tự tổng hợp

Xác ñịnh mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu

T ổ ng quan lý thuy ế t nghiên c ứ u,

tìm hi ể u các nghiên c ứ u tr ướ c

ñ ây

L ự a ch ọ n các y ế u t ố và xây

d ự ng mô hình nghiên c ứ u

Thi ế t k ế mô hình nghiên c ứ u

Nghiên cứu ñịnh tính tìm hiểu thực

Mô t ả bi ế n và ñặ t gi ả thuy ế t cho mô hình nghiên c ứ u

Thu th ậ p và x ử lý d ữ li ệ u

Ki ể m ñị nh mô hình b ằ ng ph ươ ng pháp h ồ i quy b ả ng

3 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3 2 1 Phương pháp ước lượng

Các nghiên cứu trước ñây ña số dùng phương pháp hồi quy theo phương pháp OLS

ñể xác ñịnh mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và biến ñộc lập Tuy nhiên phương pháp này ñòi hỏi dữ liệu phải ñáp ứng ñược các ñiều kiện về giả thuyết rất chặt chẽ mà những giả

thuyết này hầu như khó ñáp ứng ñược trong thực tiễn.Với giả thuyết tất cả những ñơn vị chéo có cùng ñiều kiện và rủi ro tương tự nhau, ưa thích lợi nhuận Nghĩa là, các hệ số ñộ dốc của 06 biến ñều giống hệt nhau ñối với cả 100 công ty và giá trị tung ñộ gốc của 100 công ty giống hệt nhau Đây là những giả ñịnh rất hạn chế.Vì thế, hồi quy theo phương pháp OLS có thể làm biến dạng mối quan hệ thực chất giữa biến ñộc lập và biến giải thích

Do ñó ngoài việc sử dụng hồi quy theo phương pháp OLS, bài nghiên cứu này sẽ kết hợp 2 phương pháp khác ñặc trị cho dữ liệu bảng, ñó là mô hình tác ñộng cố ñịnh (Fixed effect Model, FEM) và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Randome effects Model, REM), ñể xem xét sự khác biệt giữa các ñối tượng chéo (các công ty) trong phân tích tác ñộng của các yếu

tố ñến tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp

3 2 1 1Mô hình hồi quy gốc (Pooled regression model):

Hồi quy theo phương pháp OLS thông thường, không quan tâm ñến sự khác biệt của

dữ liệu theo không gian, thời gian Nghĩa là hệ số ñộ dốc của các biến và giá trị tung ñộ gốc ñều giống hệt nhau giữa các doanh nghiệp Ước lượng OLS cho mô hình tác ñộng nhẫu nhiên sẽ cho các tham số ước lượng không chệch nhưng lại không hiệu quả.Hơn nữa, các

ước lượng của sai số chuẩn và do ñó thống kê t sẽ không còn chính xác Sở dĩ như vậy là vì ước lượng OLS bỏ qua sự tự tương quan trong thành phần sai số Uit

3 2 1 2Mô hình tác ñộng cố ñịnh (Fixed effect model, FEM):

Với giả ñịnh các hệ số ñộ dốc (βi) theo các doanh nghiệp là hằng số nhưng theo tung

ñộ gốc (αi) thay ñổi theo từng doanh nghiệp, mô hình FEM là mô hình khắc phục ñược các

ràng buộc hạn chế của mô hình Pooled Mô hình FEM có thể kiểm soát và tách ảnh hưởng của các ñặc ñiểm riêng biệt (không ñổi theo thời gian) này ra khỏi các biến giải thích ñể ta

có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của các biến giải thích lên biến phụ thuộc

Mô hình ước lượng sử dụng

DIVi,t = αi + βi Xi,t

DIVi,t: biến phụ thuộc i tại thời gian t

i: doanh nghiệp

t: thời gian

αi: (i = 1, 2,…n) hệ số chặn cho từng thực thể nghiên cứu

βi: hệ số góc ñối với yếu tố X

Xi, t: biến ñộc lập i tại thời gian t

Mô hình trên ñã thêm vào chỉ số i cho hệ số chặn “α” ñể phân biệt hệ số chặn của từng doanh nghiệp khác nhau có thể khác nhau, sự khác biệt này có thể khác nhau của từng doanh nghiệp hoặc do sự khác nhau trong chính sách quản lý, hoạt ñộng của doanh nghiệp

3 2 1 3 Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Randome effects model, REM):

Ý tưởng cơ bảng giống mô hình FEM nhưng với giả ñịnh rằng tung ñộ gốc (ai) là

một biến ngẫu nhiên Mô hình REM với giả ñịnh những ñặc ñiểm giữa các doanh nghiệp

ñược cho là ngẫu nhiên và không tương quan ñến các biến giải thích.Chính vì vậy, nếu sự

khác biệt giữa các thực thể có ảnh hưởng ñến biến phụ thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM Trong ñó, phần dư của mỗi thực thể (không tương quan với biến giải thích) ñược xem là một biến giải thích mới

Ý tưởng cơ bản của mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên cũng bắt ñầu từ mô hình.

DIVi,t = αi + βi Xi,t

Thay vào trong mô hình, αi là cố ñịnh thì trong REM có giả ñịnh rằng αi là một biến ngẫu nhiên với trung bình là α và giá trị hệ số chặn ñược mô tả như sau:

α =α + εi ( i=1,…n)

Thay vào mô hình ta có

DIVi,t = α + εi + βi Xi,t

εi: sai số thành phần của các ñối tượng khác nhau (ñặc ñiểm riêng khác nhau của từng

doanh nghiệp)

3 2 2 Kiểm ñịnh sự phù hợp của mô hình hồi quy dữ liệu bảng

Trong quá trình phân tích hồi quy, tác giả thực hiện các kiểm ñịnh dựa trên mô hình hồi quy thường (Pooled regression), mô hình tác ñộng cố ñịnh (Fixed effect), mô hình tác

ñộng ngẫu nhiên (random effect) trên dữ liệu bảng (panel data) ñể xác ñịnh ñược mô hình

phù hợp Nhìn chung mô hình FEM hay REM tốt hơn cho nghiên cứu phụ thuộc vào giả

ñịnh có hay không có sự tương quan giữa εi và các biến giải thích Xi,t Nếu giả ñịnh là

không có tương quan thì mô hình REM phù hợp hơn và ngược lại

 Kiểm ñịnh Breusch and Pagan Lagrangian multiplier: Đây là phương pháp ñể lựa chọn 2 mô hình REM và mô hình hồi quy gốc POOLS

 Kiểm ñịnh Hausman: Đây là phương pháp ñể lựa chọn một trong hai mô hình FEM

và REM

Nếu không vi phạm các giả thuyết ràng buộc, các kết quả phù hợp, tác giả sẽ tiến hành lựa chọn mô hình theo tiêu chí R2 hiệu chỉnh cao, trị tuyệt ñối thống kê T-statistic > giá trị bảng tra phân phối student thì biến giải thích có ý nghĩa thống kê trong mô hình, Pro (T-statistic) < α thì mô hình phù hợp và chỉ số AIC và Schwarz thấp

Khi số liệu theo chuỗi thời gian lớn và số mẫu lớn thì hai phương pháp FEM và REM không khác biệt nhiều, khi mẫu lớn và thời gian ngắn thì mô hình FEM phù hợp hơn

3 2 3 Kiểm ñịnh ña cộng tuyến

Kiểm ñịnh ña cộng tuyến (correlations) ñược sử dụng ñể xem xét khả năng ña cộng tuyến tiềm ẩn giữa các biến, ñiều này ñược thực hiện bằng cách tạo ra ma trận tương quan giữa các biến giải thích với nhau.Kinh nghiệm cho thấy khi hệ số tương quan cặp giữa các biến ñộc lập > 0.8 thì vấn ñề ña cộng tuyến trở nên nghiêm trọng.Ngoài ra cần kiểm tra mô hình có R2 rất cao và trị thống kê (T-statistic) thấp, hoặc dấu của hệ số hồi quy khác với dấu kỳ vọng cũng là dấu hiệu dễ nhận ra hiện tượng ña cộng tuyến hoặc sử dụng mô hình hồi quy phụ nếu ít nhất một R2 của hồi quy phụ lớn hơn R2 của hồi quy gốc thì có ña cộng tuyến xảy ra hoặc dùng nhân tử phóng ñại phương sai VIF = 1/(1-R2j), nếu VIF ≥ 10 thì ña cộng tuyến xảy ra

Cách khắc phục hiện tượng ña cộng tuyến xảy ra

Sử dụng thông tin tiên nhiệm

Tăng kích thước mẫu

Bỏ biến

Tái thiết lập mô hình toán học

Chấp nhận ña cộng tuyến trong trường hợp mục tiêu của mô hình là dự báo

Phải xử lý ña cộng tuyến nếu mục tiêu của mô hình là giả thích tác ñộng biến

3 3 MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Các dạng dữ liệu phổ biến: dữ liệu chuỗi thời gian, dữ liệu chéo theo không gian là

dữ liệu bảng Tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) hay còn gọi là dữ liệu kết hợp các

dữ liệu theo chuỗi thời gian và không gian, tiêu biểu cho sự biến thiên theo thời gian của các ñơn vị chéo theo không gian

Dữ liệu thu thập ñược ở các mô hình này là dữ liệu bảng (panel data) nên phương pháp hồi quy dữ liệu bảng sẽ tốt hơn vì dữ liệu bảng là sự kết hợp giữa dữ liệu chéo (cross-section) và dữ liệu thời gian (time series) nó chứa nhiều thông tin hữu ích hơn, tính biến thiên ít hơn, ít hiện tượng ña cộng tuyến giữa các biến hơn, nhiều bậc tự do, hiệu quả cao hơn Đặc biệt dữ liệu bảng cho kết quả ước lượng các của tham số trong mô hình tin cậy hơn, dữ liệu bảng cho phép chúng ta xác ñịnh và ño lường tác ñộng mà những tác ñộng này không thể ñược xác ñịnh và ño lường khi sử dụng dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian, nhưng không có ý nghĩa rằng không có vấn ñề khi lập mô hình dữ liệu bảng

Kích cỡ mẫu của nghiên cứu phải phù hợpvới ñề tài, vấn ñề ñặt ra là kích cỡ mẫu càng lớn ñộ chính xác của các kết quả nghiên cứu càng cao Nhằm tăng ñộ tin cậy của kết quả hồi quy, tác giả ñã cố gắng thu thập dữ liệu càng nhiều giai ñoạn càng tốt Tuy nhiên, chỉ trong những năm gần ñây khi Ủy Ban Chứng Khoán siết chặt việc công bố thông tin thì những thông tin tài chính của doanh nghiệp mới ñược công bố rộng rãi và ñáng tin cậy hơn

Vì vậy, tác giả ñã chọn dữ liệu ñược lấy trong các báo cáo tài chính ñã kiểm toán, chỉ số tài chính của những công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM và

Hà Nội trong giai ñoạn 2010-2014 (5 năm) và tỷ lệ chi trả cổ tức công bố hàng năm ñược quyết ñịnh trong cuộc họp của ñại hội ñồng cổ ñông thường niên thông qua trang wed của

Sở giao dịch chứng khoán TP HCM và Hà Nội, và các trang wed của các công ty niêm yết

Dữ liệu của 100 công ty giai ñoạn 2010-2014, 50 công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP HCM và 50 công ty niêm yết trên sàn Hà Nội ñưa vào mô hình gồm có:

- Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA)

- Nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu (LEV)

- Hệ số Beta

- Tỷ số giá cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần (PE)

- Tốc ñộ tăng trưởng doanh thu ( GROW RATE)

- Giá trị thị trường của tổng tài sản (SIZE)

- Tỷ lệ cổ tức mỗi cổ phần (DPS) trên thu nhập mỗi cổ phần (EPS)

Dữ liệu ROA, LEV, BETA, PE, GROW RATE, TỔNG TÀI SẢN thu thập từ Công Ty Khoán Tài Việt http://finance vietstock vn/HAD/tai-chinh htm Còn số liệu của DPS và EPS tác giả vào trang wed của công ty chứng khoán Viet capital lấy

Ví dụ : Lấy dữ liệu 1 mã chứng khoán DC4 như sau:

Vào trang wed http://finance vietstock vn/HAD/tai-chinh htm, chọn mã cổ phiếu >>vào mục Tài chính >> chỉ số tài chính >> chọn xem theo năm Tại ñây chon các số liệu PE, ROA, LEV, BETA, GROW RATE, TỔNG TÀI SẢN

Vào trang wed https://www vcsc com vn/, chọn mã chứng khoán >> Báo cáo tài chính >> chỉ số tài chính.Tại ñây chọn cổ tức mỗi cổ phần DPS và thu nhập mỗi cỗ phần EPS

- Các doanh nghiệp ñược chọn lọc trong mẫu nghiên cứu phải ñáp ứng các ñiều kiện sau ñây:

Các doanh nghiệp phải niêm yết trên sàn chứng khoán TP, HCM và TP, HN

Các doanh nghiệp phải có ñầy ñủ số liệu trong giai ñoạn 2010-2014

Chưa từng bị sát nhập hoặc giải thể hoặc bị loại bỏ khỏi danh sách niêm yết trong giai ñoạn nghiên cứu

Loại trừ nghành tài chính vì có những ñặc ñiểm khác biệt, hệ số ñòn bẩy cao có thể tạo ra sự sai lệch trong nghiên cứu

Loại trừ vốn chủ sở hữu vốn âm

Loại trừ doanh nghiệp thay ñổi năm tài chính

3 4 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu này áp dụng Phương pháp nghiên cứu ñịnh lượng dựa trên phương pháp hồi quy dữ liệu bảng kiểm nghiệm mức ñộ ảnh hưởng của các biến phụ thuộc lên biến ñộc lập ở Việt Nam.Bộ dữ liệu nghiên sẽ ñược sử lý bằng phần mềm STATA 12 ñể kiểm ñịnh

mô hình hồi quy ước lượng mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các yếu tố bên trong công ty tác ñộng ñến tỷ lệ này

Sau khi tìm hiểu các công trình nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới chọn lọc lại các biến ñộc lập và thiết kế lại mô hình nghiên cứu cho phù hợp ñiều kiện của thị trường kinh tế Việt Nam.Từ ñó, ta có 6 giả thuyết nghiên cứu và xây dựng mô hình nghiên cứu như sau:

DIVi,t = βo + β1X1i,t(LEV) + β2 X2i,t (ROA) + β3 X3i,t (BETA) + β4 X4i,t (PE)

+β5 X5i,t (GROWTH-RATE) + β6 X6i,t (FIRM-SIZE) +ࢿi,t

Trong ñó:

DIVi,t: Tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty i, trong năm t

X1i,t LEV: Biến ñòn bầy tài chính của công ty i, trong năm t

X2i,t ROA: Biến khả năng sinh lợi của công ty i, trong năm t

X3i,t BETA: Biến hệ số rủi ro kinh doanh của công ty i, trong năm t

X4i,t PE: Biến giá trên thu nhập cổ phần của công ty i, trong năm t

X5i,t GROWTH-RATE: Biến tốc ñộ tăng trường doanh thu của công ty i, trong năm t X6i,t FIRM-SIZE: Biến quy mô doanh nghiệp của công ty i, trong năm t

βo: hằng số

β1,β2, β3, β4, β4, β5: Hệ số ñộ dốc

i = 1,2,3…100

t = 2010, 2011, 2012, 2013, 2014

ࢿi,t: sai số ngẫu nhiên

Hình 3.2 Sơ ñồ mô hình nghiên cứu

3 4 1Mô tả các biến

Sau khi tìm hiểu nhiều mô hình nghiên cứu trong và ngoài nước, tác giả tìm thấy rằng nhiều yếu tố bên trong doanh nghiệp tác ñộng ñến tỷ lệ chi trả cổ tức như quy mô doanh nghiệp,rủi ro, khả năng sinh lời, ñòn bẩy, cơ hội ñầu tư của công ty, lợi nhuận, cấu

trúc tài sản, tính thanh khoản Những nghiên cứu này đã được các nhà nghiên cứu trên thế giới chứng minh bằng thực nghiệm là cĩ tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức.Tuy nhiên, các kết quả cho thấy chưa cĩ sự đồng nhất về dấu, mức độ và nhiều yếu tố chưa cĩ kết quả là cĩ

ảnh hưởng hay khơng (như yếu tố hệ số rủi ro, quy mơ doanh nghiệp…) Chính vì thế một

lần nữa tác giả chọn các biến quy mơ cơng ty, khả năng sinh lời, hệ số Beta, tỷ số giá trên thu nhập và hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu và rủi ro kinh doanh để đưa vào mơ hình nghiên

cứu của mình để làm sáng tỏ thêm sự tác động của các yếu tố đĩ

3 4 1 2 Khả năng sinh lợi

Khả năng sinh lợi luơn được xem như một chỉ số chủ yếu của tỷ lệ chi trả cổ tức.Các doanh nghiệp cĩ khả năng sinh lợi tốt đều sẵn lịng trả cổ tức caovà vì thế dẫn đến ước đốn khả năng sinh lợi và mức chi trả cổ tức cĩ mối quan hệ cùng chiều (Fama & French, 2001, Pandy, 2001, Al-Kuwari, 2009).Kết quả này cũng được cũng cố bởi lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức.Nĩi cách khác, các doanh nghiệp cĩ khả năng sinh lợi tốt chi trả cổ tức để truyền tín hiệu cho thấy thành quả tài chính tốt của họ

3 4 1 3 Rủi ro kinh doanh

Rozeff (1982) cho rằng các doanh nghiệp cĩ rủi ro cao thì nhạy cảm với dịng tiền hơn các doanh nghiệp cĩ hệ số rủi ro thấp nên nhu cầu vốn cao.Do đĩ để giảm chi phí tài chính từ việc vay vốn bên ngồi, các cơng ty cĩ xu hướng giảm tỷ lệ chi trả cổ tức Khi cơng ty cĩ hệ số rủi ro kinh doanh cao thì sự nhạy cảm với dịng tiền càng cao nên cĩ nhu