PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN NẮM GIỮ TIỀN MẶT Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM.PDF

Trong khi đó, chưa có nhiều bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy, các cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, tỷ suất sinh lợi trên tài sản, các tài sản lưu động không phải là tiền mặt, n

Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

Ở CÁC CÔNG TY VIỆT NAM

CHUYÊN NGHÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Người thực hiện

Nguyễn Thị Phương Thảo

MỤC LỤC



Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các bảng biểu

Trang

TÓM TẮT 1

PHẦN 1: TỔNG QUAN 2

1 Giới thiệu 2

2 Mục tiêu nghiên cứu 5

PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 7

2.1 Các lý thuyết nền tảng 7

2.1.1 Thuyết đánh đổi -Trade off theory 7

2.1.1.1 Mô hình chi phí giao dịch - The transaction costs model 8

2.1.1.2 Các vấn đề đại diện - Agency Problems 11

2.2.1 Thuyết trật tự phân hạng - Pecking order theory 13

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm 14

PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 19

3.1 Các giả thuyết nghiên cứu 19

3.2 Phương pháp nghiên cứu 22

3.2.1 Mô hình ước lượng 22

3.2.2 Phương pháp hồi quy 25

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 28

PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 29

4.1 Kết quả thống kê mô tả 29

4.2 Kết quả hồi quy 31

PHẦN 5: KẾT LUẬN 43 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Bảng 3.2: Các trường hợp hồi quy 27

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả 29

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu - trường hợp tất cả các biến đều là biến

ngoại sinh trừ biến nắm giữ tiền 33

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu - trường hợp tất cả các biến đều là biến ấn

định trước trừ biến nắm giữ tiền 35

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy cho toàn mẫu - trường hợp tất cả các biến đều là biến nội sinh 38

Bảng PL1: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp System GMM –

Trường hợp tất cả các biến đều là biến ngoại sinh trừ biến nắm giữ tiền

Bảng PL2: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp System GMM –

Trường hợp tất cả các biến đều là biến ấn định trước trừ biến nắm giữ tiền

Bảng PL3: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp System GMM –

Trường hợp tất cả các biến đều là biến nội sinh

Bảng PL4: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Difference GMM – Trường hợp tất cả các biến đều là biến ngoại sinh trừ biến nắm giữ tiền

Bảng PL5: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Difference GMM – Trường hợp tất cả các biến đều là biến ấn định trước trừ biến nắm giữ tiền

Bảng PL6: Chi tiết kết quả hồi quy mô hình bằng phương pháp Difference GMM – Trường hợp tất cả các biến đều là biến nội sinh

Bảng PL7: Danh sách các công ty niêm yết trong toàn mẫu

TÓM TẮT

Trong nhiều năm qua, thế giới đã có nhiều bài nghiên cứu về nhu cầu tài trợ ngắn hạn của các công ty và nhu cầu này có xu hướng ngày càng cao hơn tại các nước đang phát triển Tài trợ ngắn hạn làm gia tăng nguy cơ vỡ

nợ vì khoản tài trợ này đến kỳ thanh toán rất nhanh nhưng nếu công ty có tiền thì có thể tránh rủi ro này Vậy có hay không việc doanh nghiệp nắm giữ một lượng tiền lớn nếu có nhiều khoản nợ ngắn hạn hơn? Đã có không ít các bài nghiên cứu khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền tuy nhiên chưa có bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở Việt Nam Vì vậy, bài nghiên cứu “Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt Nam” giúp đóng góp thêm vào các nghiên cứu thực nghiệm trước đó Để ước lượng các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền, tác giả sử dụng hồi quy dữ liệu bảng ước lượng mô hình theo phương pháp System Generalized Method of Moments (System GMM) Dữ liệu nghiên cứu là các công ty niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hồ Chí Minh (HoSE)

và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2008-2012

Kết quả chỉ ra rằng có những hiệu ứng động đáng kể lên quyết định việc nắm giữ tiền của công ty Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy qui mô công

ty có tác động nghịch chiều lên việc giữ tiền Trong khi đó, chưa có nhiều bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy, các cơ hội tăng trưởng, dòng tiền, tỷ suất sinh lợi trên tài sản, các tài sản lưu động không phải là tiền mặt,

nợ ngân hàng với việc nắm giữ tiền

Từ khóa: Nắm giữ tiền, mô hình động, dữ liệu bảng, Generalized method of moments, Việt Nam

PHẦN 1: TỔNG QUAN

1 Giới thiệu

Dưới áp lực của thị trường vốn, sự gia tăng của chi phí tài trợ, các vấn

đề thanh khoản đều có thể nhận thấy trong tất cả các ngành và do sự biến động mạnh ở các thị trường, nhiều công ty bắt đầu cân nhắc, đánh giá lại cơ cấu vốn của doanh nghiệp mình Bất kể khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, ngay khi khả năng thanh toán của doanh nghiệp có vấn đề, việc hoạch định chính sách

và quản trị tiền mặt tối ưu được xem là quan trọng đối với sự thành công của doanh nghiệp và đôi khi còn là vấn đề sinh tồn

Trong thực tế chi phí cơ hội của tiền mặt chính là lãi suất thế nhưng nhiều nhà quản lý lại nắm giữ tiền mặt thay vì đầu tư nó vào các chứng khoán sinh lãi Đương nhiên câu trả lời hợp lý hơn cả là vì tiền mặt có tính thanh khoản cao hơn các chứng khoán Như vậy, mặc dù chứng khoán có thể mang lại khả năng sinh lợi nhưng các công ty không thể sử dụng nó để mua sắm bất

cứ thứ gì Ngược lại tiền mặt có tính thanh khoản nhưng nó không sinh ra tiền lãi Tuy nhiên vấn đề đặt ra cho các công ty là nên nắm giữ tiền mặt ở mức bao nhiêu? Vì nếu công ty giữ quá nhiều tiền mặt sẽ đánh mất khả năng sinh lợi của tiền Trường hợp nắm giữ quá ít tiền mặt thì sẽ làm phát sinh các chi phí quản

lý, chi phí chuyển đổi các tài sản lưu động thành tiền và đôi khi phải từ bỏ những cơ hội đầu tư tốt do thiếu hụt tiền Chính vì vậy các giám đốc tài chính phải cân đối tiền mặt, chỉ giữ tiền mặt tới một ngưỡng nào đó khi mà giá trị biên trên lợi ích của tính thanh khoản ngang bằng với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán Chẳng hạn nếu tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán đang ở mức cao thì các công ty sẽ giữ tiền ở mức tương đối thấp Còn nếu nhu cầu tiền mặt của các công ty thường xuyên biến động thì các công ty sẽ giữ tiền mặt ở mức tương đối lớn hơn

Không chỉ dừng lại ở cân đối tiền mặt, đặc biệt trong bối cảnh hiện nay

khi mà nền kinh tế thế giới vẫn còn khó khăn và kinh tế trong nước chưa thật

sự phục hồi sau hàng loạt biến cố, để có thể quản trị tiền mặt tốt hơn nữa các nhà quản trị cấp cao cần phải xem xét, tìm hiểu thêm những yếu tố nào tác động đến việc lựa chọn giữ tiền Chính vì lý do trên mà việc phân tích các yếu

tố quyết định lên lựa chọn giữ tiền được xem là vấn đề quan trọng hiện nay và cần phải được đào sâu nghiên cứu trong tài chính doanh nghiệp

Nói về xu hướng nền kinh tế Việt Nam trong hai thập kỷ qua cũng đã có những chuyển biến đáng kể; đặc biệt là từ sau khi thực hiện công cuộc đổi mới từ năm 1986, Việt Nam đã thực thi nhiều chính sách như từng bước cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, tái cơ cấu hệ thống ngân hàng, dần dần mở cửa nền kinh tế cho nhà đầu tư nước ngoài, hệ thống luật dần dần được hoàn thiện…Cộng thêm với việc gia nhập WTO khiến cho Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướng gia tăng hội nhập cùng với nền kinh tế toàn cầu Tuy nhiên, bên cạnh những mặt đạt được do những chính sách trên mang lại thì thị trường tài chính Việt Nam vẫn còn tồn tại nhiều vấn đề như:

Ở thị trường trái phiếu, mặc dù đã tiến hành tự do hóa thị trường tài chính nhưng trên thị trường vẫn thiếu vắng các tổ chức đầu tư như quỹ hưu bổng để đáp ứng nhu cầu đầu tư dài hạn của các công ty niêm yết (theo IFC (2007) và IFC (2010))

Thêm vào đó, năm 2007 khi mà thị trường chứng khoán Việt nam thực sự đi vào hoạt động thì khi đó nền kinh tế Việt nam lại bị ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính giai đoạn 2007-2010 Hậu quả của nó là lạm phát gia tăng, thị trường chứng khoán suy thoái, thị trường bất động sản đóng băng, nền kinh tế tăng trưởng chậm lại Những công ty trước giai đoạn này được cho là những công ty tiềm năng, kinh doanh có lãi, có cơ hội tăng trưởng mạnh, có dòng tiền ổn định đã không dừng ở đó, mong muốn có được lợi nhuận cao hơn nên đã thực hiện đầu tư dàn trải ở nhiều lĩnh vực ngành nghề khác như bất động sản…khiến cho dòng tiền công ty biến động

mạnh Nhiều công ty gặp rủi ro về thanh khoản, một số khác rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính

Ngoài ra, vấn đề thông tin bất cân xứng do thông tin của các công ty niêm yết công bố không thực sự đầy đủ đã có tác động tiêu cực đến việc đưa

ra quyết định của các nhà đầu tư, khiến cho việc phân phối lại nguồn lực thị trường chưa được hợp lý

Chính những tồn tại trên có thể đã ảnh hưởng đến việc giữ tiền của các doanh nghiệp ở Việt nam và do đó việc khảo sát các yếu tố quyết định lên việc giữ tiền ở các công ty Việt Nam có thể khác so với kết quả của các nghiên cứu trước đó ở các thị trường tài chính đã và đang phát triển

2 Mục tiêu nghiên cứu:

Mục tiêu nghiên cứu của bài là nhằm xem xét mức độ ảnh hưởng của các yếu tố đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trên

Sở Giao Dịch Chứng Khoán Tp.Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2008-2012

Cấu trúc của bài được sắp xếp như sau:

Phần 1 (tổng quan) trình bày tính cấp thiết và lý do chọn đề tài “Phân tích các yếu tố tác động đến việc lựa chọn nắm giữ tiền mặt ở các công ty Việt Nam” nghiên cứu

Phần 2 (tổng quan các nghiên cứu trước) nêu bật những lý thuyết nền tảng Đặc biệt chú trọng đến thuyết đánh đổi (Trade off theory) trong đó bao gồm mô hình chi phí giao dịch (the transaction cost model), thuyết đại diện (the agency theory) và thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và mẫu dữ liệu, trong đó các giả thuyết nghiên cứu về tương quan giữa việc giữ tiền với các đặc tính công ty được đặt ra đầu tiên Ngoài ra, mục đích của bài nhằm cung cấp một cái nhìn sâu hơn về cơ chế giữ tiền của các công ty, đặc biệt do trong thực tế quá trình điều chỉnh có thể bị trì hoãn vì tồn tại chi phí điều chỉnh Xuất phát

từ lý do đó mà mẫu dữ liệu đã được thiết kế theo dạng bảng động Kế tiếp là bước mô tả mô hình ước lượng và phương pháp hồi quy Với việc sử dụng phương pháp System Generalized Method of Moments (System GMM) sử dụng biến công cụ (Instrument variables) đã khắc phục được những hạn chế như: hiện tượng nội sinh của các biến hồi quy, phương sai thay đổi, hiện tượng tự tương quan với phần dư mà phương pháp bình phương nhỏ nhất (Ordinary least square - OLS) trước đây chưa thực hiện được để cho kết quả ước lượng vững và hiệu quả

Phần 4: trình bày và thảo luận kết quả thực nghiệm của mô hình nghiên cứu Mỗi biến hồi quy được giải thích theo bối cảnh thị trường Việt nam và đồng thời so sánh với kết quả của các nghiên cứu trước đây

Và sau cùng phần 5: là phần kết luận

PHẦN 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

Nắm giữ tiền là một vấn đề quan trọng đối với bất kỳ công ty nào bởi lẽ

nó cung cấp thanh khoản cho công ty Trong những giai đoạn khó khăn nhất của công ty, tiền được xem như nguồn quỹ khẩn cấp để giúp công ty có thể thực hiện được các nghĩa vụ thanh toán của mình Về mặt lý thuyết tài chính, tiền thường được xác định là tiền mặt và các chứng khoán vốn ngắn hạn hay các khoản tương đương tiền như theo nghiên cứu Opler và các cộng sự (1999), Ferreira & Vilela (2004), Bates và các cộng sự (2009)

Có một vài lợi ích từ việc nắm giữ tiền Theo nghiên cứu của Chen và Chuang (2009), các công ty có xu hướng nắm giữ tiền để giảm chi phí giao dịch và ngăn chặn đầu tư dưới mức vì thiếu hụt tiền Đồng thời bằng cách giữ tiền công ty có thể giảm những dòng tiền không chắc chắn trong tương lai Thêm vào đó các công ty giữ tiền với nhiều lý do khác nhau và do đó có những mức giữ tiền không giống nhau giữa các công ty

Để có thể giải thích và trả lời cho câu hỏi: tại sao doanh nghiệp nắm giữ tiền và làm thế nào có thể xác định khối lượng tiền nắm giữ?, tác giả tiến hành thảo luận đối với hai thuyết chính: thuyết đánh đổi – Trade off theory (Myer, 1977) bao gồm trong đó là mô hình chi phí giao dịch (The transaction costs model) và các thuyết đại diện (Agency theory); thuyết trật tự phân hạng – Pecking order theory (Myers and Majluf, 1984)

2.1.1 Thuyết đánh đổi (Trade off theory)

Theo định đề I - MM của Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường hoàn hảo với các giả định:

Không có các chi phí giao dịch, không có thuế

Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán

Có sẵn các thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải chịu bất cứ một khoản tiền nào khác

Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

Tất cả các nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp

Thì giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của mình Tuy nhiên, thực tế các giả định của MM được cho là không hợp lý Vì bất kỳ thị trường nào cũng luôn tồn tại vấn đề bất cân xứng thông tin, các vấn đề về chi phí đại diện (agency cost), chi phí của các khoản thuế, chi phí giao dịch Đơn cử là việc thiếu hụt các tài sản ngắn hạn, tài sản có tính thanh khoản cao đối với công ty cũng phát sinh ra các khoản chi phí giao dịch, chi phí chuyển đổi Thông thường một công ty được xem là thiếu hụt tài sản ngắn hạn nếu phải giảm bớt đầu tư, cắt giảm cổ tức hay tăng quỹ, bán các chứng khoán hay tài sản Nhằm giảm bớt xác suất thiếu hụt tài sản ngắn hạn

và cũng giảm chi phí do thiếu tiền, nhiều công ty đã tiến hành cân bằng chi phí biên của việc nắm giữ tài sản với lợi ích biên của việc nắm giữ tài sản Ngoài ra, công ty có thể giảm khả năng thiếu hụt bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính thấp hơn hay các bảo hiểm rủi ro Tuy nhiên, với mục tiêu của việc nắm giữ tài sản ngắn hạn các giám đốc tài chính có thể trả lời cho câu hỏi tại sao các công ty khi nắm giữ thêm một đơn vị tài sản ngắn hạn lại hiệu quả hơn thay vì giảm nợ hoặc tăng bảo hiểm rủi ro (Opler, Pinkowitz, & Stulz, 1999)

Về mặt lý thuyết việc nắm giữ tài sản có tính thanh khoản đã được chứng minh bằng lợi ích giao dịch liên quan đến các hoạt động kinh doanh và động cơ dự phòng để đáp ứng nhu cầu tiền mặt trong trường hợp doanh nghiệp thiếu hụt tiền

Theo lý thuyết đánh đổi (the Trade-off Theory), doanh nghiệp xác định mức tiền mục tiêu mà tại đó lợi ích biên và chi phí biên của việc giữ tiền bằng

nhau (Afza & Adnan, 2007) Trong khi đó, chi phí biên của việc giữ tiền liên quan đến chi phí cơ hội của dòng vốn do tỷ suất sinh lợi trên tài sản lưu động thấp Bên cạnh đó, lợi ích của việc giữ tiền làm giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính, giúp cho doanh nghiệp có thể theo đuổi chính sách đầu tư và tối thiểu chi phí do việc sử dụng các nguồn tài trợ bên ngoài (Ferreira and Vilela , 2004) Trong phần tiếp theo, tác giả xem xét đến vai trò của chi phí giao dịch như là một yếu tố quyết định của việc nắm giữ tiền

2.1.1.1 Mô hình chi phí giao dịch (The transaction costs model)

Theo nghiên cứu Keynes (1936), động cơ giao dịch đối với việc nắm giữ tiền phát sinh từ chi phí chuyển đổi các tài sản ngắn hạn không phải là tiền thành tiền Việc công ty gia tăng các quỹ bằng cách bán các tài sản, vay

nợ hoặc là phát hành cổ phần mới, hay là cắt giảm cổ tức đều liên quan đến chi phí, chi phí đó bao gồm cả định phí và biến phí Người ta cho rằng nếu chi phí thanh lý các tài sản ngắn hạn cao hơn chi phí tăng thêm các quỹ từ bên ngoài thì các công ty thích sử dụng thị trường vốn hơn phải thanh lý các tài sản gắng với các hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, chính chi phí cố định của việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài đã khiến các công ty không thể tăng thêm quỹ một cách thường xuyên và khi đó việc nắm giữ tiền và các khoản tương đương tiền được xem như là một tấm đệm (Opler, Pinkowitz & Stulz, 1999)

Hình 2.1: Mô hình nắm giữ tài sản ngắn hạn tối ưu

Nguồn: theo nghiên cứu Opler và cộng sự (1999)

Hình 1 mô tả đường chi phí biên của việc thiếu hụt các tài sản ngắn hạn và đường chi phí biên của việc nắm giữ tiền Đường chi phí biên của việc thiếu hụt tài sản ngắn hạn dốc xuống và đường chi phí biên của việc nắm giữ tài sản ngắn hạn được giả định là nằm ngang Theo mô hình chi phí giao dịch, chi phí của việc nắm giữ các tài sản ngắn hạn đó chính là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng thấp của tiền mặt vì lợi ích của việc nắm giữ các tài sản này chính là khả năng chuyển đổi thành tiền dễ dàng Vì vậy không có lý do gì để cho rằng chi phí này thay đổi theo lượng tài sản ngắn hạn nắm giữ Nếu công ty thiếu hụt tài sản ngắn hạn nó có thể cắt giảm đầu tư, cổ tức hoặc là bằng cách tăng quỹ thông qua việc phát hành chứng khoán hay bán tài sản Vì vậy, với một lượng tài sản lưu động nhất định, một sự gia tăng chi phí của việc thiếu hụt tài sản

ngắn hạn làm cho đường chi phí biên dịch sang phải và đồng nghĩa với gia tăng việc nắm giữ tài sản lưu động khác của công ty

Năm 1998, Kim và các cộng sự đã kiểm định thực nghiệm đối với thuyết đánh đổi và đối với việc giữ tài sản của doanh nghiệp Tác giả thực hiện hồi qui dữ liệu chéo đối với chi phí và lợi ích giữ tài sản lưu động thông qua bộ dữ liệu nghiên cứu từ năm 1975 đến 1994 của 915 công ty Mỹ Kết quả cho thấy những doanh nghiệp mà thu nhập càng không ổn định thì chi phí tài trợ bên ngoài càng cao, kết quả là giữ càng nhiều tài sản lưu động Các doanh nghiệp với cơ hội tăng trưởng càng cao thì giữ tiền càng nhiều Ngoài

ra, qui mô của doanh nghiệp tương quan nghịch với việc giữ tiền mặc dù kết quả tìm thấy không có ý nghĩa thống kê

Hơn nữa, vốn lưu động như hàng tồn kho và khoản phải thu có thể thay thế tiền mặt do chúng có thể dễ chuyển đổi thành tiền khi cần Những công ty

mà vốn lưu động càng lớn có thể kỳ vọng giữ ít tiền mặt do việc chuyển đổi

dễ dàng và không đắt đỏ Theo Koller & Goedhart (2005) thì điều này được gọi là hiệu ứng thay thế của vốn lưu động Vì vậy, người ta kỳ vọng rằng những công ty đối mặt với chi phí chuyển đổi càng cao thì sẽ giữ nhiều tiền mặt hơn trên bảng cân đối kế toán (Ozkan & Ozkan, 2004)

Ngoài ra, lợi ích quan trọng của việc giữ tiền là cho phép các công ty tránh các chi phí do huy động vốn từ bên ngoài, tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng của công ty Levasseur (1979) gọi lợi ích cơ bản của việc nắm giữ tiền

đó chính là việc hình thành nên tấm đệm an toàn

Sự thiếu hụt tiền buộc các công ty phải từ bỏ những dự án đầu tư có lợi nhuận hoặc nhận tài trợ từ bên ngoài mà những khoản tài trợ này có chi phí cao bất thường Đây là hai chi phí chính có liên quan đến giữ tiền và các chi phí này phụ thuộc vào việc có hay không việc các nhà quản lý muốn tối đa hóa tài sản của cổ đông Nếu quyết định của các nhà quản lý phù hợp với lợi ích của cổ đông, chi phí giữ tiền chính là tỷ suất sinh lợi thấp tương ứng với

các khoản đầu tư khác cùng mức rủi ro Nếu các nhà quản lý không muốn tối

đa hóa tài sản của cổ đông, tăng giữ tiền để tăng tài sản dưới sự kiểm soát của

họ và từ đó có thể thực hiện theo cách quản lý của mình, khi đó chi phí giữ tiền sẽ tăng lên Trong trường hợp này, chi phí giữ tiền sẽ tăng lên, bao gồm chi phí đại diện (Khaoula Saddour, 2006)

2.1.1.2 Các vấn đề đại diện (Agency Problems)

Theo nghiên cứu của La Rocca, Cariola & La Rocca (2008), động cơ

để tối đa hóa giá trị cổ phần không phải lúc nào cũng luôn luôn phù hợp với động cơ tối đa hóa giá trị công ty Với một mức tối ưu nhỏ của việc giữ tiền dẫn đến làm phát sinh mâu thuẫn giữ người quản lý, cổ đông và trái chủ, thông thường gọi là vấn đề đại diện Có hai vấn đề đại diện: một là vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu và các nhà quản lý Hai là, vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và trái chủ Do liên quan đến các chiến lược đầu tư nên vấn đế đại diện được thảo luận xung quanh vấn đề đầu tư quá mức (over-investment) và đầu tư dưới mức (under-investment)

Đầu tư quá mức (over-investment):

Vấn đề đầu tư quá mức thể hiện ở các hình thức khác nhau Hình thức phổ biến nhất là các nhà quản lý có xu hướng hoạch định các chiến lược đầu

tư trên mức tối ưu để có thể phát triển vượt ra ngoài qui mô doanh nghiệp Khi đó tăng trưởng làm tăng quyền hạn của các nhà quản lý vì tăng trưởng làm gia tăng tài sản dưới sự kiểm soát của họ, từ đó các nhà quản lý có thể tùy

ý thực hiện các quyết định đầu tư của công ty (Jensen, 1986)

Còn theo nghiên cứu của La Rocca và các cộng sự (2008), nguồn gốc của đầu tư quá mức nằm ở sự tự tin thái quá và mong muốn củng cố vị trí quản lý của các nhà quản lý Để có thể giảm việc đầu tư quá mức thì cách thông thường là thực hiện chi tiền mặt đối với các khoản như trả lãi, thanh toán các khoản nợ hoặc chi trả cổ tức Do đó, đòn bẩy tài chính và cổ tức được cho là hai công cụ quan trọng trong việc giảm các vấn đề đại diện liên

quan đến việc nắm giữ tiền giữa cổ đông và nhà quản lý

Đầu tư dưới mức (under-investment):

Đầu tư dưới mức còn được gọi là “debt overhang” (Tomas Prenker và Jens Kuck, 2009) (tạm dịch là việc vay nợ quá mức dẫn đến việc đầu tư sẽ không hiệu quả) và có liên quan đến vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ

Nếu các nhà quản lý cũng chính là các cổ đông, họ có xu hướng hành động vì lợi ích của chủ sở hữu hơn là vì lợi ích của trái chủ Khi nợ có rủi ro, các nhà quản lý có xu hướng đưa các quyết định tối ưu bằng cách từ chối các

cơ hội đầu tư có hiện giá ròng dương (NPV > 0), có lợi cho những người nắm giữ các khoản nợ rủi ro Việc đưa ra các quyết định tối ưu trên (gọi là đầu tư dưới mức) có thể dẫn đến việc các công ty đánh mất các cơ hội tăng trưởng

và giá trị cổ phần thấp hơn (Myer, 1977) Để giảm tiềm năng chuyển đổi rủi

ro, các trái chủ đã bổ sung thêm các giao ước tín dụng Giao ước này không những có thể hạn chế khả năng vay thêm nợ của các công ty mà còn tránh trường hợp các trái chủ tăng lãi suất đối với khoản vay cũ

Như vậy sự kết hợp giữa cấu trúc vốn và chiến lược đầu tư tạo ra tình huống nắm giữ tiền nhiều hay ít và có thể ảnh hưởng đến khả năng công ty sử dụng tối ưu các cơ hội tăng trưởng Điều đó cũng chỉ ra rằng cấu trúc vốn mục tiêu có thể làm phát sinh vấn đề đại diện giữa các cổ đông, nhà quản lý

và trái chủ Ngoài ra, một yếu tố quan trọng khác cũng ảnh hưởng đến vấn đề đại diện và cấu trúc vốn đó là cấu trúc nợ

2.2.1 Thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory, Myers, 1984), các quyết định tài trợ được sắp xếp theo một trật tự: đầu tiên là tài trợ nội bộ tiếp đến là vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới Bằng cách này, các doanh nghiệp giảm thiểu chi phí do liên quan đến thông tin bất cân xứng và các chi phí tài trợ khác (Custodio, Ferreira và Raposo, 2005), (Ferreira và Vilela, 2004) Theo nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) thuyết trật tự phân

hạng cũng được gọi là thuyết phân cấp tài chính (financing hierarchy theory)

và hoàn toàn trái ngược với thuyết đánh đổi

Với việc sử dụng thuyết trật tự phân hạng một mặt để giải thích các yếu tố quyết định tiền mặt, mặt khác thuyết này còn cho rằng không có một mức tiền mặt tối ưu Công ty sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ cho đầu tư như là một tấm đệm nhằm giảm chi phí do thông tin bất cân xứng gây ra

Theo thuyết trật tự phân hạng thì việc phát hành cổ phần mới rất tốn kém do vấn đề bất cân xứng thông tin Bất cân xứng thông tin xảy ra khi trong một giao dịch một bên không có đủ thông tin để có thể so sánh với các bên kia Điều này khiến cho thị trường không hiệu quả, các chủ thể tham gia thị trường không thể tiếp cận với thông tin họ cần để đưa ra các quyết định của mình Vì vậy, để tài trợ cho đầu tư các công ty đã sử dụng chủ yếu bằng nguồn nội bộ, sau đó đến nợ và cuối cùng là cổ phần Tuy nhiên, khi công ty phá sản, trái chủ là những người đầu tiên lấy lại tiền của mình, các cổ đông sẽ nhận số tiền còn lại Do đó, tiền mặt được sử dụng như là một tấm đệm giữa lợi nhuận giữ lại và các nhu cầu đầu tư: Khi dòng tiền hoạt động tăng, công ty

sử dụng để tài trợ cho các khoản đầu tư có lợi nhuận hoặc để trả nợ và cuối cùng là tích lũy Khi lợi nhuận giữ lại không đủ để tài trợ cho các dự án đầu

tư mới thì công ty sử dụng tiền nắm giữ và sau đó phát hành nợ mới

2.2 Bằng chứng thực nghiệm

Theo nghiên cứu của Jensen (1986) cho rằng chi phí liên quan đến việc giữ tiền do đầu tư quá mức (over-investment) Điều này là do các nhà quản lý thích nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để có thể tài trợ cho các quyết định đầu tư công ty

Nghiên cứu của Kim và các cộng sự (1998) cho thấy chi phí tài trợ bên ngoài và biến động thu nhập tương quan cùng chiều với việc giữ tiền, trong khi

tỷ suất sinh lợi trên tài sản tương quan ngược chiều với việc giữ tiền

Theo nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999), tác giả xem xét làm

thế nào các công ty có thể thay đổi việc giữ tiền của mình theo thời gian cùng với sự thay đổi qui mô, cơ hội tăng trưởng, biến động dòng tiền, chi phí vốn, hoạt động M&A và cổ tức Đồng thời tác giả cũng thực hiện đo lường chất lượng tín dụng của công ty Như dự đoán, những công ty có chất lượng tín dụng cao hơn có xu hướng giữ ít tài sản lưu động hơn

Một nghiên cứu gần đây của Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan (2004), thực hiện kiểm định các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền đối với các công

ty Anh giai đoạn 1984-1999, bằng việc sử dụng hồi qui dữ liệu bảng động và phương pháp Generalized method of moments (GMM) Kết quả cho thấy tương quan giữa chính sách quản trị công ty và mức độ giữ tiền là đáng kể Khi việc nắm giữ tiền giảm nếu tăng quyền sở hữu - nhà quản lý lên 24% thì làm tăng tiền lên 64% Tuy nhiên, tác giả chưa giải thích được tại sao các nhà quản lý lại thay đổi chính sách tiền mặt của công ty khi mà quyền sở hữu của

họ ở mức cao

Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) về các yếu tố quyết định giữ tiền của công ty bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu của 400 công ty của 12 nước Liên minh tiền tệ kinh tế (EMU) Kết quả cho thấy việc giữ tiền có tác động cùng chiều với các cơ hội đầu tư và dòng tiền, tuy nhiên có tác động ngược chiều với tính thanh khoản của tài sản, đòn bẩy và quy mô công ty Nợ ngân hàng và việc giữ tiền có tương quan nghịch với nhau, giải thích cho điều này

là do mối quan hệ chặt chẽ giữa doanh nghiệp với các ngân hàng cho phép công ty chỉ giữ ít tiền mặt vì lý do phòng ngừa Theo Ferreira và Vilela cũng cho thấy sự phát triển thị trường vốn có tác động ngược chiều đối với tiền

Nguyen (2005) đã khảo sát giả thuyết cho rằng các công ty có số dư tiền trên tài khoản thì càng có động cơ phòng ngừa và để giảm thiểu biến động của lợi nhuận hoạt động kinh doanh Thông qua phân tích hồi quy mẫu

dữ liệu của 9168 quan sát được thu thập từ sàn chứng khoán Tokyo giai đoạn

1992 đến 2003, tác giả cho rằng việc nắm giữ tiền mặt có tương quan thuận

với rủi ro công ty nhưng tương quan nghịch với rủi ro ngành Ngoài ra, qua phân tích tác giả tìm thấy việc giữ tiền giảm cùng với qui mô của công ty và

tỷ lệ nợ, và tăng cùng với lợi nhuận, triển vọng tăng trưởng và tỷ lệ chi trả cổ tức

Hofmann (2006): nghiên cứu các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền của các công ty tài chính Tác giả tìm thấy các yếu tố quyết định chính đến việc giữ tiền của các công ty ở New Zealand đó là: các cơ hội tăng trưởng, biến đổi của dòng tiền, đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức và sự thay thế của các tài sản lưu động Trong khi các cơ hội tăng trưởng và sự biến đổi của dòng tiền tương quan thuận với việc giữ tiền thì việc chi trả cổ tức và sự thay thế của các tài sản lưu động tương quan nghịch với việc giữ tiền

Khaoula Saddour (2006): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền của các công ty Pháp giai đoạn 1998-2002 Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty Pháp tăng giữ tiền khi hoạt động kinh doanh của họ gặp rủi ro, dòng tiền nội bộ ở mức cao và giảm tiền khi công ty được tài trợ nhiều Các công ty tăng trưởng giữ tiền ở mức cao hơn so với các công ty trưởng thành Đối với các công ty tăng trưởng giữa tiền và các đặc trưng của công ty: qui

mô, tài sản lưu động và nợ ngắn hạn có mối tương quan nghịch với nhau Trong khi ở các công ty trưởng thành mức tiền mặt gia tăng cùng với qui mô, đầu tư, chi trả cổ tức cho cổ đông và giảm cùng với các khoản tín dụng thương mại, chi phí nghiên cứu và phát triển Một điều nữa là giá trị thị trường của các công ty, được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q, gia tăng cùng với mức tiền mặt

Li Wenyao (2007): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền của 465 công ty Trung Quốc giai đoạn 1998-2003 Kết quả cho thấy dòng tiền,

cơ hội tăng trưởng và qui mô của các công ty tác động cùng chiều lên việc nắm giữ tiền mặt, trong khi tài sản không chuyển thành tiền mặt và nợ tác động ngược chiều đối với nắm giữ tiền mặt

Thomas W.Bates và các cộng sự (2009): nghiên cứu tại sao các công ty

Mỹ lại giữ nhiều tiền hơn thông thường? Kết quả nghiên cứu cho thấy từ năm

1980 đến 2006, tỷ lệ tiền trên tổng tài sản của các công ty thuộc các ngành công nghiệp ở Mỹ tăng gấp 2 lần so với thời điểm cùng kỳ Lý giải điều này

là vì dòng tiền nội bộ của công ty có thể gặp nhiều rủi ro do đó công ty gia tăng tỷ lệ tiền mặt Ngoài ra, các công ty đã tiến hành giảm hàng tồn kho, các khoản phải thu và tập trung chuyên sâu vào nghiên cứu và phát triển (R&D: reseach and development) Trong khi động cơ quan trọng của việc giữ tiền là ngăn ngừa và cũng là để lý giải cho việc tăng tỷ lệ tiền mặt thì kết quả nghiên cứu không tìm thấy dấu hiệu cho rằng mâu thuẫn đại diện (agency conflicts) dẫn đến việc làm gia tăng tỷ lệ tiền mặt

Amy Dittmar và Ran Duchin (2010): nghiên cứu bằng cách nào các công ty có thể quản lý tiền mặt của mình hướng đến tỷ lệ tiền mục tiêu Và với việc sử dụng mô hình điều chỉnh tiền, tác giả đã tìm thấy rằng các công ty

đã thực hiện điều chỉnh mức tiền mặt của họ hướng đến tỷ lệ tiền mục tiêu tuy nhiên việc điều chỉnh diễn ra không hoàn hảo và dường như có một sự phân tán ở tốc độ điều chỉnh giữa các công ty Kết quả nghiên cứu cho thấy bằng chứng phù hợp rằng có sự hiện diện của chi phí điều chỉnh

Mai Daher (2010): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền của các công ty cổ phần và tư nhân ở UK Tác giả thực hiện nghiên cứu các yếu

tố quyết định đến việc giữ tiền trên mẫu của 60.000 công ty cổ phần và công

ty tư nhân ở UK giai đoạn từ 1985-2005 Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ tiền trên tài sản của các công ty tư nhân gần gấp đôi giai đoạn 1994-2005 trong khi đó tỷ lệ này ở các công ty cổ phần không thấy có sự gia tăng Mặt khác khi thực hiện hồi quy tỷ lệ tiền với các đặc trưng công ty, kết quả cho thấy tương quan nghịch giữa việc giữ tiền và qui mô công ty, dòng tiền nội

bộ, sự thay thế của các tài sản lưu động, chi phí vốn và đòn bẩy nhưng không thấy có mối liên hệ giữa việc giữ tiền và các cơ hội đầu tư Ngoài ra, kết quả

nghiên cứu còn cho thấy các công ty tư nhân nắm giữ tiền nhiều hơn các công

ty cổ phần Cuối cùng, tác giả tìm thấy dấu hiệu cho rằng vấn đề đại diện (Agency problem) tác động trực tiếp của lên việc giữ tiền

Corina Camelia Pastor (2010): phân tích các nhân tố quyết định mức

độ nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính vừa và nhỏ của Bồ Đào Nha, giai đoạn 2001-2007 Kết quả tìm thấy qui mô, cơ hội tăng trưởng, mối quan

hệ với ngân hàng, dòng tiền không chắc chắn, cấu trúc nợ, thanh khoản và đòn bẩy có tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền của các công ty phi tài chính vừa và nhỏ ở Bồ Đào Nha

Amarjit Gill và Charul Shah (2012): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền của các công ty ở Canada, mẫu gồm 166 công ty Canada được niêm yết trên sàn chứng khoán Toronto giai đoạn 2008-2010 Kết quả cho thấy giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, dòng tiền, vốn lưu động ròng, đòn bẩy, qui mô công ty, qui mô ban quản trị, quyền sở hữu của giám đốc điều hành tác động đáng kể đến việc nắm giữ tiền của các công ty ở Canada

Sunday E.Ogundipe, Rafiu O.Salawu và Lawrencia O.Ogundipe (2012): khảo sát các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền của các công ty phi tài chính ở Nigeria Tác giả thực hiện kiểm định trên mẫu của 54 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria giai đoạn 1995-2009 Kết quả cho thấy các công ty không thể ngay lập tức điều chỉnh đến mức tiền mục tiêu vì chi phí điều chỉnh khá đắc đỏ Đồng thời kết quả nghiên cứu còn chỉ ra rằng giữa việc giữ tiền và qui mô, vốn lưu động ròng, tỷ suất sinh lợi trên tài sản, mối liên hệ giữa công ty với ngân hàng có một mối tương quan nghịch Trong khi đó, việc giữ tiền và các cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy, hàng tồn kho, các khoản phải thu và chi phí kiệt quệ tài chính có mối tương thuận với nhau Tuy nhiên, không tìm thấy mối liên hệ giữa việc giữ tiền và dòng tiền nội bộ

Sara Anjum, Qaisar Ali Malik (2013): nghiên cứu và đo lường các yếu

tố như qui mô công ty, vốn lưu động ròng, đòn bẩy, vòng quay tiền mặt và tăng trưởng doanh thu tác động đến việc nắm giữ tiền của các công ty Nghiên cứu sử dụng mẫu của 395 công ty phi tài chính Pakistan được niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi, giai đoạn từ 2005-2011 Kết quả cho thấy giữa việc nắm giữ tiền và các biến được lựa chọn ngoại trừ biến tăng trưởng doanh thu có mối quan hệ là đáng kể Ngoài ra, tác giả còn cho thấy nghiên cứu được xây dựng trên sự am hiểu các nhân tố tác động đến tính thanh khoản của công ty ở gốc độ các nhà quản lý tài chính hơn là ở gốc độ các nhà đầu tư đang tìm kiếm cơ hội đầu tư vào các công ty Pakistan

PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

Dựa vào lý thuyết đại diện (agency theory), thuyết thông tin bất cân xứng (asymmetric information theory), thuyết đánh đổi tĩnh (static tradeoff theory), thuyết phân cấp tài chính (financing hierarchy theory), nghiên cứu Ozkan và các cộng sự (2004), nghiên cứu Li Wenyao (2007) để đưa ra danh sách các yếu tố quyết định đến việc giữ tiền của công ty Danh sách bao gồm dòng tiền nội bộ, tài sản lưu động không phải là tiền mặt, đòn bẩy tài chính,

nợ ngân hàng, các cơ hội tăng trưởng, qui mô công ty và tỷ suất sinh lợi trên tài sản Việc kiểm định lý thuyết cũng rất cần thiết để đưa ra những nhận xét

về mối liên hệ giữa dữ liệu nghiên cứu và lý thuyết, mà ở đây chính là mối tương quan giữa việc giữ tiền và các đặc tính công ty Xuyên suốt bài nghiên cứu biến giữ tiền được xác định là tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản

3.1.1 Dòng tiền nội bộ (Cash flows)

Theo thuyết trật tự phân hạng hay thuyết phân cấp tài chính, các công

ty thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài Vì khi dòng tiền nội bộ càng cao, các công ty có thể sử dụng nó để tài trợ cho các dự án mới có lợi nhuận, để trả nợ, chi trả cổ tức và sau cùng là để tích lũy Do đó, các công ty có dòng tiền nội bộ càng cao thì nắm giữ càng nhiều tiền như nguồn quỹ nội bộ Chính vì vậy, giả định tương quan được đặt ra giữa nắm giữ tiền và dòng tiền nội bộ là tương quan thuận

3.1.2 Tài sản lưu động không phải là tiền (Non-cash liquid assets)

Nhiều người cho rằng tài sản lưu động không phải là tiền là một thay thế cho việc giữ tiền Trong một thị trường không hoàn hảo thì chi phí chuyển đổi sẽ gia tăng khi chuyển đổi tài sản lưu động không phải là tiền thành tiền

Và cũng thật hợp lý khi cho rằng chi phí của việc chuyển đổi tài sản lưu động

không phải là tiền thành tiền thấp hơn nhiều so với các tài sản khác Đặc biệt trong trường hợp công ty thiếu hụt tiền thì có thể thanh lý những tài sản lưu động hiệu quả, những tài sản không phải là tiền với mức chi phí thấp để tăng quỹ Do đó, tác giả dự đoán xảy ra tương quan nghịch giữa việc giữ tiền và tài sản lưu động không phải là tiền

3.1.3 Đòn bẩy (Leverage)

Các công ty có thể sử dụng việc vay mượn thay thế cho việc giữ tiền

vì đòn bẩy tài chính có thể đại diện cho khả năng phát hành nợ của công ty, nghĩa là giảm việc giữ tiền đi đôi với gia tăng nợ Do đó, giả định đặt ra đối với mối liên hệ giữa nắm giữ tiền và đòn bẩy của công ty là tương quan nghịch

Tuy nhiên, vì tồn tại chi phí đại diện của nợ nên những công ty có đòn bẩy cao cảm thấy khó khăn trong việc gây quỹ bổ sung Đôi khi việc đàm phán lại khế ước vay nợ để ngăn chặn nguy cơ vỡ nợ và phá sản của các công

ty dường như không thể thực hiện được Do đó, các công ty này càng có động

cơ để giữ tiền nhiều hơn Và cũng xin lưu ý rằng, ở một mức nợ cao hơn có thể làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính nên tác giả cho rằng một công ty với

tỷ lệ đòn bẩy cao, gia tăng giữ tiền để giảm kiệt quệ tài chính Chính vì vậy, tương quan thuận giữa việc giữ tiền và đòn bẩy đã được dự đoán

3.1.4 Nợ ngân hàng (Bankdebt)

Việc giám sát các hoạt động của doanh nghiệp, thu thập và xử lý thông tin liên quan đến chúng mang lại lợi thế cạnh tranh cho các ngân hàng Người ta cho rằng vay ngân hàng hiệu quả hơn vay nợ nói chung vì có thể hạn chế liên quan đến mâu thuẫn đại diện (agency conflicts) và vấn đề thông tin bất cân xứng Do đó, việc ngân hàng cung cấp tín hiệu cho vay tín dụng phù hợp với công ty sẽ nâng cao khả năng tài trợ bên ngoài của các công ty Hơn nữa, trong trường hợp doanh nghiệp cần tài trợ cho các hoạt động của mình thì vay ngân hàng có thể dễ dàng được thương lượng hơn, điều đó cũng

có nghĩa vay ngân hàng có thể thay thế cho việc giữ tiền của doanh nghiệp (A Ozkan và N Ozkan, 2004) Do vậy, giả định tương quan đặt ra giữa giữ tiền và nợ ngân hàng là tương quan nghịch

3.1.5 Các cơ hội tăng trưởng (Growh opportunities)

Một trong những mối quan tâm của các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng đó là phải đảm bảo tài trợ cho các nhu cầu đầu tư Theo nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), nếu giá trị công ty được quyết định chủ yếu bởi các cơ hội tăng trưởng thì càng phải đối mặt nhiều với các vấn đề về thông tin bất cân xứng Thêm vào đó do vấn đề thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý công ty và các nhà đầu tư bên ngoài khiến cho việc tài trợ bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn Trong tình huống như vậy, nhiều doanh nghiệp buộc phải từ bỏ các dự án này Tuy nhiên nếu các công ty giữ nhiều tiền mặt thì có thể sử dụng nó để nắm bắt tất cả các cơ hội đầu tư có lợi Vì vậy, doanh nghiệp có các cơ hội tăng trưởng càng cao sẽ giữ tiền càng nhiều Do đó, giả định tương quan đặt ra giữa việc giữ tiền và các cơ hội tăng trưởng có mối tương quan thuận với nhau

Tuy nhiên, theo thuyết phân cấp tài chính, doanh nghiệp đầu tư càng nhiều thì sẽ có ít nguồn tài trợ nội bộ hơn và do đó sẽ tích trữ tiền ít Chính vì điều này đem lại việc dự đoán là giữa việc giữ tiền và các cơ hội tăng trưởng của các công ty tương quan nghịch với nhau

3.1.6 Qui mô (Size)

Theo thuyết trật tự phân hạng, các công ty càng lớn có dòng tiền nội

bộ càng cao Thêm vào đó, các công ty có qui mô lớn sẽ có ít thông tin bất cân xứng hơn so với các công ty nhỏ (Brennan và Hughes, 1991; Collins và các cộng sự, 1981)và do đó các công ty nhỏ phải đối mặt với việc vay mượn khó khăn hơn, đồng thời chi phí tài trợ bên ngoài cao hơn so với các công ty lớn (Whited, 1992; Fazzari và Petersen, 1993; Kim và các cộng sự, 1998) Ngoài ra, qui mô công ty cũng liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính Như

trường hợp các công ty nhỏ gặp rủi ro về thanh khoản khi đó các công ty này

có thể đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính (Ozkan, 1996) Trong tình huống này, các công ty nhỏ nên giữ tiền nhiều hơn Do đó, giả định rằng giữa việc giữ tiền và qui mô công ty có mối tương quan nghịch với nhau

3.1.7 Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (Return on asset)

Chính sự hấp dẫn của đầu tư ở những tài sản có tỷ suất sinh lợi cao

nên tác giả dự đoán rằng giữa việc giữ tiền và tỷ suất sinh lợi trên tài sản có mối tương quan nghịch với nhau

Bảng 3.1: Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu

Nguồn: nghiên cứu Li Wenyao (2007) 3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Mô hình ước lượng

Trong bài nghiên cứu của Li Wenyao (2007) không đề cập đến mô hình dữ liệu bảng tỉnh của việc giữ tiền (Static panel data model), tuy nhiên theo nghiên cứu của Ozkan và các cộng sự (2004) cho rằng ở mô hình dữ liệu bảng tỉnh của việc giữ tiền: các công ty có thể điều chỉnh mức giữ tiền mục tiêu ngay lập tức theo sự thay đổi của các đặc trưng công ty và theo cú

sốc ngẫu nhiên Tuy nhiên trong thực tế quá trình điều chỉnh có thể bị trì hoãn do tồn tại chi phí điều chỉnh, dẫn đến việc giữ tiền không thể ngay lập tức được điều chỉnh đến mức giữ tiền mong muốn Chính vì vậy, tác giả chỉ tập trung khảo sát đối với mô hình dữ liệu bảng động (dynamic panel data model)

Gọi Cash*

it tỷ lệ giữ tiền mục tiêu không thể quan sát được của các

công ty, được tính theo hàm có nhiều biến, K, với sai số εit

it = Cashit ,chi phí điều chỉnh bằng 0, điều đó có nghĩa là công ty có thể điều chỉnh tỷ lệ nắm giữ tiền ngay tức thì đến mức nắm giữ mục tiêu Trong trường hợp còn lại nếu λ

= 0, điều đó hàm ý rằng chi phí điều chỉnh quá lớn các công ty không thể thay đổi cấu trúc hiện tại khi đó cash*

it = cashi,t-1

Sau cùng, mô hình của bài có dạng:

Phương trình (4):

CASH it: biến nắm giữ tiền của công ty i ở thời điểm t

CASH i,t-1: biến nắm giữ tiền của công ty i có độ trễ t-1

PB it : biến các cơ hội tăng trưởng - Growth Opportunities - của công ty i

ở thời điểm t

LIQ it: biến tài sản lưu động không phải là tiền mặt - Non-cash liquid assets - của công ty i ở thời điểm t

LEV it: biến đòn bẩy – Leverage - của công ty i ở thời điểm t

lnASSET it: biến qui mô – Size - của công ty i ở thời điểm t

ROA it: biến lợi nhuận đại diện cho tỷ suất sinh lợi trên tài sản

-Profitability - công ty i ở thời điểm t

αi : đại diện cho các tác động từ các đặc điểm công ty, không đổi theo thời gian

λ t: đại diện cho các tác động về thời gian, không đổi theo công ty

uit : sai số

Cách tính các biến theo nghiên cứu Li Wenyao (2007):

Biến C a s h (đại diện cho biến nắm giữ tiền của công ty): là tỷ lệ tiền

và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản

Biến CFlow (đại diện của biến dòng tiền nội bộ của công ty - Cash flow): được tính dựa vào bài nghiên cứu của A.Ozkan và N.Ozkan (2004), là

tỷ lệ của lợi nhuận trước thuế cộng giá trị khấu hao trên tổng tài sản

Biến LIQ (đại diện của biến tài sản lưu động không phải là tiền -

Non-cash liquid asset): được tính bằng tỷ lệ vốn lưu động trừ tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản

Biến LEV (viết tắt của biến đòn bẩy - Leverage ): được tính bằng tỷ lệ của tổng nợ trên tổng tài sản

Biến Bankdebt (đại diện cho biến nợ ngân hàng - Bankdebt): được tính bằng tỷ lệ của tổng vay nợ ngân hàng trên tổng nợ

Biến PB (đại diện cho biến cơ hội tăng trưởng- Growth Opportunities): được tính bằng tỷ lệ giữa giá cổ phiếu với giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu

Biến lnAsset (đại diện cho biến qui mô - Size): được tính bằng cách lấy logarit tổng tài sản

Biến Roa (đại diện cho biến lợi nhuận - Profitability): tỷ suất sinh lợi trên tài sản, khi chỉ số Roa cao là tín hiệu tốt giúp công ty dễ dàng thu hút

các nhà đầu tư bên ngoài trong việc mở rộng đầu tư

3.2.2 Phương pháp hồi quy

Ước lượng hồi quy ở phương trình (4), chúng ta có thể có được các hệ

số cần thiết như β0, β1, β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8 và có thể tính toán được mức độ đóng góp và tác động của các yếu tố: mức độ giữ tiền kỳ trước, dòng tiền nội

bộ, các cơ hội tăng trưởng, tài sản lưu động không phải là tiền, đòn bẩy tài chính, qui mô công ty, nợ ngân hàng và tỷ suất sinh lợi trên tài sản vào mức

độ giữ tiền kỳ này

Tuy nhiên, ước lượng phương trình hồi quy (4) có thể dẫn đến hiện tượng nội sinh (endogeneity) do các nguyên nhân:

Nội sinh của các biến phụ thuộc có độ trễ (Cashit-1) Vấn đề nội sinh của các biến giải thích nghĩa là giả thuyết về sự không tương quan giữa sai số và các biến độc lập bị vi phạm

Khi mô hình bị nội sinh dẫn đến ước lượng không vững lúc này phương pháp bình phương bé nhất (Ordinary least square - OLS) trở nên không còn phù hợp nữa Vì phương pháp OLS chỉ cho các giá trị ước lượng