ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ NỢ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.PDF

Bài luận văn này tác giả nghiên cứu tỷ lệ nợ có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không?. Mục tiêu nghiên cứu: Tác giả xem xét tỷ lệ nợ tác động đến quyết định đầu tư

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Hướng dẫn khoa học: PGS TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP HỒ CHÍ MINH, THÁNG 10 NĂM 2013

oOo

Tác giả xin cam đoan luận văn đề tài “Ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến

quyết định đầu tư của doanh nghiệp” là công trình nghiên cứu của chính

tác giả Các bảng biểu, số liệu thống kê được tác giả thu thập từ nguồn đáng tin cậy, và kết quả, nội dung của nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất kì công trình nào Các nguồn dữ liệu khác nhau được trích dẫn rõ ràng trong phần tham khảo và phụ lục Luận văn được thực hiện dưới

sự hướng dẫn tận tình và khoa học của PGS TS Nguyễn Thị Liên Hoa

Tác giả xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng về kết quả luận văn nếu có bất kì một sự sao chép, số liệu không trung thực trong quá trình thực hiện luận văn

Tp Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013

Tác giả

NGUYỄN TẤT THẮNG

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC 1

1 GIỚI THIỆU: 3

1.1 Mục tiêu nghiên cứu: 3

2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4

2.1 Mô hình nghiên cứu: 4

2.2 Dữ liệu nghiên cứu: 5

3 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY: 5

4 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 12

4.1 Nợ và tỷ lệ nợ: 12

4.1.1 Nợ: 12

4.1.2 Tỷ lệ nợ: 13

4.2 Đầu tư: 14

4.2.1 Khái niệm đầu tư: 14

4.2.2 Quyết định tài chính: 15

4.2.3 Các lý thuyết về đầu tư: 18

4.3 Dòng tiền: 19

4.3.1 Khái niệm: 19

4.3.2 Phân loại dòng tiền: 20

5 PHÉP PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM: 21

5.1 Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư 21

5.1.1 Mô hình tác động cố định Fixed effect 21

5.1.2 Mô hình tác động cố định Random effect 22

5.1.3 Kiểm định thừa biến: 24

5.1.3.1 Kiểm định thừa biến với mô hình Fixed effect: 24

5.1.3.2 Kiểm định thừa biến với mô hình Random effect 25

5.1.3.3 Kiểm định không có sự khách nhau sữa các hệ số chặn của các công ty 26

5.1.3.4 Kiểm định về lựa chọn mô hình tối ưu là Fixed hay Random effect ( Kiểm định Hausman) 27

5.1.3.5 Mô hình các yếu tố ảnh hưởng tới Investment: 29

5.2 Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư qua phương trình độ trễ 33

5.2.1 Với mô hình Fixed effect 33

5.2.2 Với Mô hình Random effect 34

5.2.3 Kiểm định thừa biến bỏ biến 35

5.2.3.1 Với mô hinh Fixed eff ect 35

5.2.3.2 Với Mô hình Random effect 37

5.2.3.3 Kiểm định không có sự khác nhau về hệ số chặn các cty 38

6 KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI: 44

6.1 Kết luận: 44

6.2 Hạn chế của đề tài: 44

TÀI LIỆU THAM KHẢO: 46

Tài liệu Tiếng Việt: 46

Tài liệu Tiếng Anh: 46

1 GIỚI THIỆU:

Quyết định đầu tư và quyết định tài trợ là hai trong ba quyết định tài chính mà các giám đốc tài chính hướng đến để điều hành và gia tăng giá trị công ty Các quyết định này tác động trực tiếp lên khả năng sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp và luôn có quan hệ qua lại với nhau Chẳng hạn, gia tăng sử dụng nợ làm thay đổi chi phí sử dụng vốn, nó sẽ tác động đến việc lựa chọn các dự án đầu tư Trong thực tế, nợ có tác động đến quyết định đầu tư hay không đã được các nhà nghiên cứu trên thế giới đánh giá và đo lường

Trong nguồn tài trợ bên ngoài thì tài trợ bằng nợ vay luôn được cân nhắc vì nợ vay thường có chi thấp hơn tài trợ bằng vốn cổ phần Tuy nhiên nợ càng cao sẽ làm tăng khoản lỗ, tăng chi phí kiệt quệ tài chính của công ty cũng như sức ép trả nợ so với những công ty không sử dụng nợ Vì vậy, tìm hiểu ảnh hưởng của

nợ lên quyết định đầu tư được xem là một vấn đề quan trọng trong tài chính công

ty

Bài luận văn này tác giả nghiên cứu tỷ lệ nợ có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không? Tác giả sử dụng mẫu gồm 303 công ty niêm yết trên 2 sàn HOSE và HNX, thời kỳ phân tích giai đoạn 2007-2012 Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo2 cách: random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 2 phương pháp trên, tác giả sử dụng kiểm định Hausman

1.1 Mục tiêu nghiên cứu:

Tác giả xem xét tỷ lệ nợ tác động đến quyết định đầu tư cố định của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ 2007-2012

1.2 Câu hỏi nghiên cứu:

Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả đặt ra một số câu hỏi đển nghiên cứu:

- Tỷ lệ nợ có tác động đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam hay không?

- Quyết định đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam chịu tác động bởi nhân

tố quá khứ hay nhân tố hiện tại?

2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích mức độ ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

2.1 Mô hình nghiên cứu:

Mô hình nghiên cứu trong bài luận văn sử dụng mô hình thống kê H Rosse) để đo lường mức độ đầu tư của giữa các doanh nghiệp có mức độ cạnh tranh khác nhau niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn

 Investment: Đầu tư cố định/tài sản cố định

 Cashflow: Tỷ số dòng tiền/ tài sản cố định

 Tobin’s q: (giá trị thị trường vốn cổ phần +giá trị sổ sách của nợ)/ Tổng tài sản

ngược lại =0

2.2 Dữ liệu nghiên cứu:

- Mẫu nghiên cứu: Lấy dữ liệu 303 doanh nghiệp niêm yết trên 2 sàn

HOSE và HNX trong 6 năm từ năm 2007-2012

- Cách lấy mẫu: Tất cả các doanh nghiệp tác giả thu thập được có dữ liệu

liên tục từ năm 2007-2012, có giá trị vốn hóa trên 1.000.000.000 đồng Trong bài nghiên cứu này, tác giả loại trừ các ngân hàng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm

3 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:

Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, ảnh hưởng của nợ trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp thường được chú ý và quan tâm sâu sắc Theo lý thuyết của Modigliani-Miller (MM), mức độ nợ không ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp trong một thị trường hoàn hảo Tuy nhiên, trong thế giới thực lại tồn tại các vấn đề như thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện, đã làm xuất hiện vấn đề “đầu tư dưới mức” (under-investment) hay “đầu tư vượt mức” (over-investment) Khi xem xét đến hiệu ứng tiêu cực của nợ trong quản trị doanh nghiệp, tác giả chỉ ra rằng nợ có thể ảnh hưởng đến hành vi của doanh nghiệp thông qua 3 kênh truyền dẫn sau Thứ nhất, bởi vì nợ tăng lên sẽ làm tăng rủi ro phá sản, những nhà quản lý doanh nghiệp sẽ có xu hướng hạn chế vay nợ và giảm đầu tư, làm tăng viễn cảnh của một sự thiếu hụt đầu tư Thứ hai, bởi vì gánh nặng trả lãi vay lớn hơn từ việc vay nợ nhiều hơn đã làm giảm lượng quỹ tiền mặt,

vì vậy nợ có một ảnh hưởng tiêu cực đến hoạt động đầu tư của những doanh nghiệp mà có những cơ hội đầu tư hứa hẹn Đây gọi là “debt overhang hypothesis” (Myers [1977], Hart [1995]), tác giả kết luận chính những mâu

thuẫn giữa nhóm các cổ đông - nhà quản lý và các trái chủ trong một doanh nghiệp có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV dương vì lo sợ những lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ Chính điều này đã dẫn đến vấn đề “đầu tư dưới mức” (under-investment) Thứ

ba, những người quản lý của những doanh nghiệp có sự sụt giảm trong tỷ lệ vốn

cổ phần tạo động cơ để đầu tư với một tỷ suất sinh lợi cao trên rủi ro của người chủ nợ Vì vậy, bởi vì nợ gia tăng, những nhà cho vay tăng sự lưỡng lự trong việc tài trợ nhiều hơn, một sự tiến triển hơn có thể dẫn đến sự thiếu hụt đầu tư (Jensen và Meckling[1976])

Trong khi đó, ngược lại hiệu ứng tiêu cực của những khoản nợ trong việc quản

lý doanh nghiệp, Jensen (1986) chỉ ra rằng những khoản nợ đó có thể giúp tránh

sự đầu tư quá mức bằng việc giảm dòng tiền để lại cho các giám đốc doanh nghiệp tự do sử dụng và hạn chế đầu tư vào những dự án đầu tư mà có thể không

có lợi cho cả giám đốc và lợi nhuận của doanh nghiệp Jensen tranh cãi rằng việc

nợ hạn chế đầu tư quá mức phụ thuộc lớn vào việc những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng hay không Về ngắn hạn, Jensen chỉ ra rằng nợ (không những hiệu ứng tiêu cực của việc gây ra thiếu hụt đầu tư bởi những doanh nghiệp tăng trưởng cao) mà còn có hiệu ứng cùng chiều trong việc hạn chế đầu tư quá mức bởi những doanh nghiệp có tốc độ tăng tưởng thấp Cũng như Jensen (1986), Stulz (1990) và Hart & Moore (1995) tranh luận rằng nợ hạn chế đầu tư quá mức một cách hiệu quả Họ giải thích rằng việc gia tăng nợ, bằng việc tăng nghĩa vụ trả

nợ, không chỉ hạn chế dòng tiền tự do mà còn tăng khả năng phá sản của doanh nghiệp, do đó thúc đẩy các giám đốc doanh nghiệp cắt giảm đầu tư và chấm dứt những ngành nghề kinh doanh không mang lại lợi nhuận Theo János Kornai (1980), trong bài viết tác giả đã đưa ra thuật ngữ “ràng buộc ngân sách linh

hoạt” (soft budget constraint) Đây là hiện tượng thường thấy trong nền kinh tế

xã hội chủ nghĩa, khi các ràng buộc đối với các đơn vị kinh tế trở nên “linh hoạt” – soft Tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên quan đến

“chính sách ưu đãi” của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu Chính vì có được những ưu đãi trong quá trình hoat động nên các doanh nghiệp này thường không quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay

để đầu tư, vì vậy mối quan hệ giữa vay nợ và đầu tư sẽ là thuận chiều nhau Trong các nghiên cứu thực nghiệm, mẫu các doanh nghiệp được chọn dựa vào việc những doanh nghiệp đó có hay không những cơ hội đầu tư để phân biệt ảnh hưởng tích cực của nợ trong việc hạn chế đầu tư quá mức khỏi tác động tiêu cực của nợ trong việc gây ra thiếu hụt đầu tư Những nghiên cứu trước đây đã sử dụng chỉ số Tobin’s Q hay PER để phân loại những doanh nghiệp có hay không những cơ hội đầu tư Giá trị thấp của 2 chỉ số đo lường cơ hội đầu tư đó gợi ý một sự thiếu hụt cơ hội đầu tư, thường dẫn đến sự đầu tư quá mức Đối với những doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư hơn, hiệu ứng ngược chiều của nợ trong hoạt động đầu tư được giải thích bằng việc có một sự hạn chế đầu tư Mặt khác, đối với những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư, hiệu ứng ngược chiều của nợ trong hoạt động đầu tư được cho là dẫn đến sự thiếu hụt đầu tư McConnel và Sevaes (1995) đã sử dụng dữ liệu cắt lớp để phân tích những doanh nghiệp Mỹ được niêm yết năm 1976, 1986, 1988 và đã tìm ra “2 mặt của nợ”, nghĩa là, giá trị doanh nghiệp thì tương quan ngược chiều với tỷ lệ nợ của những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và cùng chiều với tỷ lệ nợ của những doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp Lang et al (1996), đã dựa vào một phân tích của mối liên hệ giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ tăng trưởng của doanh nghiệp, chỉ ra rằng đối với những doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư (doanh nghiệp có Tobin’s Q thấp), có 1

sự tương quan ngược chiều giữa tỷ lệ nợ và đầu tư

Những kết quả đánh giá từ những nghiên cứu của họ không tìm ra sự tương quan ngược chiều nào giữa tỷ lệ nợ và tỷ lệ tăng trưởng đối với những doanh nghiệp

có nhiều cơ hội tăng trưởng Mặt khác, đối với những doanh nghiệp có những cơ hội tăng trưởng tuyệt vời, tăng nợ thì không nhất thiết cản trở sự tăng trưởng Lang et al giải thích kết quả phân tích này như là một sự phản chiếu chức năng kiểm soát của nợ

Aivazian et al (2005) phân tích ảnh hưởng của nợ trong đầu tư cố định sử dụng dữ liệu cấp độ doanh nghiệp của Canada, và nó đã thể hiện lên rằng những doanh nghiệp lớn với những có hội đầu tư ít hơn thì dễ bị tổn thương hơn bởi tác động của những khoản nợ hơn là những doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư Theo Ahn et.al (2006), những doanh nghiệp đa dạng hóa đầu tư sẽ tạo ra được những cơ hội đầu tư lớn hơn (chi phí ròng của vốn/doanh số) so với những doanh nghiệp khác Tác giả cũng chỉ ra rằng tỷ lệ nợ có ảnh hưởng tới quyết định quản lý trong việc đầu tư và những doanh nghiệp được đa dạng hóa có thể vượt qua được sự hạn chế của tỷ lệ nợ thông qua việc phân tán các khoản nợ bởi các nhà quản lý doanh nghiệp

Yuan (2006) đã dùng mô hình Panzar-Rosse H-statistic để đo lường mức độ cạnh tranh trong ngành ngân hàng ở Trung Quốc trong giai đoạn 1996 - 2001, phát hiện

ra sự cạnh tranh trong hệ thống ngân hàng cao hơn so với các quốc gia khác, và đặc biệt những ngân hàng thương mại cổ phần thì ở trong tình trạng cạnh tranh hoàn hảo Đầu tiên, tác động của tỷ số nợ (hay tỷ số nợ ngân hàng) có tác động đến đầu tư các doanh nghiệp ở Trung Quốc Yuan nhận ra tỷ số nợ/tổng tài sản có 1 tác động ngược chiều đáng kể lên đầu tư cố định Kế đến, tác giả phát hiện những doanh nghiệp với một hệ số Tobin’Q cao hơn có nhiều cơ hội đầu tư hơn Hai tập

hợp kết quả này cho rằng 1 lý thuyết đầu tư chung mà các khoản phải trả có 1 tác động ngược chiều lên đầu tư của doanh nghiệp thì có thể áp dụng cho những doanh nghiệp đã niêm yết ở Trung Quốc Tác giả nhận thấy tác động của tỷ số nợ/tổng tài sản (hay tỷ số nợ ngân hàng) hoạt động mạnh hơn ở những doanh nghiệp tăng trưởng thấp (những doanh nghiệp với 1 Tobin’s Q thấp {PER}) hơn là những doanh nghiệp tăng trưởng cao (những doanh nghiệp với 1 high Tobin’s Q cao {PER}) Bởi vì phân tích của tác giả dùng dùng tỷ số nợ ngân hàng trong kỳ kế toán trước như 1 biến số giải thích, kết quả ước lượng cho rằng những ngân hàng ở Trung Quốc, thông qua hoạt động cho vay của mình, đang hạn chế việc đầu tư quá mức của những doanh nghiệp mà thiếu những cơ hội đầu tư hứa hẹn Một sự so sánh của hiệu ứng hạn chế đầu tư quá mức giữa tỷ số nợ ngân hàng và tỷ số nợ/tổng tài sản chỉ ra rằng tỷ số nợ ngân hàng có 1 tác động mạnh hơn tỷ số nợ/tổng tài sản Kết quả này cho rằng ở Trung Quốc, những ngân hàng có ảnh hưởng mạnh hơn những chủ nợ (những nhà cung cấp tín dụng khác) khác trong việc giám sát hoạt động đầu tư của những doanh nghiệp Cuối cùng, tác giả nhận ra những doanh nghiệp với 1 dòng tiền mặt lớn hơn có xu hướng tực hiện những đầu

tư lớn hơn Ngoài ra, Yuan và Gunji đã tìm thấy rằng sự tham gia của các ngân hàng nước ngoài vào thị trường ngân hàng của Trung Quốc đã giúp cải thiện tính hiệu quả của ngân hàng Trung Quốc Sakashita và Nakayama (2006) cũng đã chỉ

ra rằng so với giai đoạn 1992-1996 các Ngân hàng Trung Quốc trong giai đoạn 2002-2004 đã chú ý nhiều hơn vào những chỉ số tài chính và hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp xin cấp tín dụng

Theo Faris Nasif AL-Shubiri (2012) nghiên cứu tác động của nợ trên vốn đầu tư cố định tồn tại ở Jordan Sau đó, tác giả tập trung chú ý vào việc tác động của tỷ lệ tổng số ( tỷ lệ ngân hàng ) đầu tư cố định khác nhau giữa các doanh nghiệp niêm

yết với cơ hội đầu tư khác nhau Kết quả ước lượng từ nghiên cứu được tác giả kết luận 3 điểm: Thứ nhất, tỷ lệ tổng nợ (tỷ lệ nợ ngân hàng) không có tác động tiêu cực mạnh đến đầu tư cố định của doanh nghiệp, một dấu hiệu cho thấy ảnh hưởng của nợ trên vốn đầu tư cố định tồn tại cho Jordan doanh nghiệp niêm yết là tốt (đi ngược lại với kết quả nghiên cứu của Yuan [2006]) Tác giả cũng phát hiện ra rằng những doanh nghiệp nào có chỉ số Tobin’s Q cao và dòng tiền lớn hơn thực hiện một số lượng đầu tư lớn hơn Thứ hai, tỷ lệ tổng nợ (tỷ lệ khoản vay ngân hàng) có ảnh hưởng tiêu cực mạnh mẽ lên đầu tư của những doanh nghiệp phát triển thấp hơn là những doanh nghiệp phát triển cao, tỷ lệ tổng nợ (tỷ lệ khoản vay ngân hàng) có ảnh hưởng tiêu cực mạnh mẽ lên đầu tư của những doanh nghiệp phát triển thấp hơn là những doanh nghiệp phát triển cao Thứ ba, sự kiềm chế của các khoản vay nợ ngân hàng lên đầu tư vượt trội lớn hơn so với tổng thể nợ Sự khác biệt này, gợi ý rằng tỷ lệ nợ ngân hàng ảnh hưởng mạnh hơn là những nhà cung cấp tín dụng lớn cho các doanh nghiệp, vì ngân hàng giám sát chặt những hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp hơn là những nhà cung cấp tín dụng khác Đồng thời, tác giả chỉ ra rằng chức năng tài chính trung gian của các ngân hàng đã từng bước được cải thiện và rằng các ngân hàng trong Jordan đang thể hiện hành vi kinh doanh định hướng chủ yếu nguyên tắc thị trường Bài học quan trọng được rút ra từ nghiên cứu này là những tác động của sự không chắc chắn về các dự án đầu tư có thể nhạy cảm với các đặc điểm kỹ thuật biến mô hình Cho rằng các nhà quản lý phải đối mặt với quyết định đầu tư vốn có thể sử dụng phương pháp khác nhau để dự đoán không chắc chắn của các khoản đầu tư

Tháng 04.2013, PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên (2013) có bài nghiên cứu mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư

Từ thực tế cho thấy đầu tư và tài trợ là hai trong ba quyết định tài chính mà các

giám đốc tài chính hướng đến để điều hành và gia tăng giá trị doanh nghiệp Các quyết định này luôn có quan hệ qua lại với nhau Chẳng hạn, gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính làm thay đổi chi phí sử dụng vốn, đến lượt nó sẽ tác động đến việc lựa chọn các dự án đầu tư Bài nghiên cứu này cho thấy đòn bẩy tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ý nghĩa thống kê đối với kết quả toàn mẫu và đối với nhóm doanh nghiệp tăng trưởng cao Do đa số các doanh nghiệp trong mẫu đều

có yếu tố sở hữu nhà nước nên các doanh nghiệp này thường dễ nhận được các điều kiện vay ưu đãi mà không cần xét đến tính hiệu quả khi sử dụng những khoản vay này để đầu tư Đối với nhóm doanh nghiệp tăng trưởng thấp thì đòn bẩy có tác động nghịch chiều lên đầu tư Mặc dù các doanh nghiệp này vẫn có thể tận dụng mối quan hệ để có thể tăng vay nợ cho đầu tư dễ dàng, nhưng do lo ngại việc vay mượn làm tăng khả năng phá sản nên không thực hiện tăng đòn bẩy để đầu tư Tác giả kiểm định đòn bẩy tài chính có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không? Hai tác giả sử dụng mẫu gồm 264 doanh nghiệp niêm yết trước năm 2010 trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), thời kỳ phân tích giai đoạn 2009-2011 Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) Tác giả phát hiện ra rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư đối với toàn bộ doanh nghiệp trong mẫu và các doanh nghiệp tăng trưởng cao trong mẫu Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp tăng trưởng thấp, đòn bẩy tài chính lại có tác động nghịch chiều lên đầu tư

Nợ được hình thành khi một người cho vay đồng ý cho người vay vay một lượng tài sản nhất định Trong xã hội hiện đại, nợ thường được đi kèm với sự đảm bảo khả năng thanh toán với một mức lãi suất nhất định

Ngoài tận dụng nguồn tài trợ nội bộ, có thể thấy sự phát triển của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian qua có sự đóng góp không nhỏ của ngành ngân hàng Vốn vay ngân hàng tạo điều kiện cho các doanh nghiệp đầu tư cơ bản, mua sắm máy móc thiết bị cải tiến phương thức kinh doanh, góp phần phát triển sản xuất kinh doanh được liên tục, đồng thời nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp

Tài trợ bằng nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần do lãi suất mà doanh nghiệp trả nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay) nên một doanh nghiệp sử dụng

nợ sẽ có khả năng tạo được kết quả hoạt động kinh doanh tốt hơn 100% vốn

cổ phần do tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế của nợ Trên thực tế, không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi tỷ suất nợ gia tăng, bởi vì khi gia tăng việc sử dụng nợ sẽ gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính, gia tăng nguy cơ phá sản

và giảm giá trị của doanh nghiệp, do đó cấu trúc tài chính tối ưu là cấu trúc đòi

hỏi phải cân bằng giữa lợi ích sử dụng nợ và chi phí kiệt quệ tài chính Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng nếu một doanh nghiệp phải sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài thì nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng nợ vay trước, sau đó là phát hành trái phiếu và giải pháp cuối cùng là phát hành cổ phiếu thường Trật tự này phản ánh động cơ của nhà quản trị tài chính là duy trì sự kiểm soát doanh nghiệp, giảm chi phí và tránh được những phản ứng của thị trường chứng khoán

4.1.2 Tỷ lệ nợ:

- Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (hay Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, Tỷ số nợ

D/E, Tỷ số D/E) là một tỷ số tài chính đo lường năng lực sử dụng và quản

lý nợ của doanh nghiệp

Tỷ số này (thường tính bằng %) được tính bằng cách lấy tổng nợ (tức là gồm

cả nợ ngắn hạn lẫn nợ dài hạn) của doanh nghiệp trong một thời kỳ nào đó chia cho giá trị vốn chủ sở hữu trong cùng kỳ Các số liệu này có thể lấy

từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp Công thức tính như sau:

Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu = 100% x

Tổng nợ

Giá trị vốn chủ sở hữu

Vì vốn chủ sở hữu bằng tổng tài sản (A) trừ đi tổng nợ (D), nên:

D/E = D / (A – D) = D/A / (1 – D/A)

Tỷ số này cho biết quan hệ giữa vốn huy động bằng đi vay và vốn chủ sở hữu

Tỷ số này nhỏ chứng tỏ doanh nghiệp ít phụ thuộc vào hình thức huy động vốn bằng vay nợ; có thể hàm ý doanh nghiệp chịu độ rủi ro thấp Tuy nhiên,

nó cũng có thể chứng tỏ doanh nghiệp chưa biết cách vay nợ để kinh doanh và khai thác lợi ích của hiệu quả tiết kiệm thuế

Khi dùng tỷ số này để đánh giá cần so sánh tỷ số của một doanh nghiệp cá biệt nào đó với tỷ số bình quân của toàn ngành

- Tỷ số nợ trên tài sản (hay Tỷ lệ nợ trên tài sản, Tỷ số nợ trên tổng tài

sản, Tỷ số nợ D/A) là một tỷ số tài chính đo lường năng lực sử dụng và quản

lý nợ của doanh nghiệp Tỷ số này được tính như sau:

Tỷ số nợ trên tài sản = Tổng nợ/Tổng tài sản x 100%

Tỷ số này (thường tính bằng %) được tính bằng cách lấy tổng nợ (tức là gồm

cả nợ ngắn hạn lẫn nợ dài hạn) của doanh nghiệp trong một thời kỳ nào đó chia cho giá trị tổng tài sản trong cùng kỳ Các số liệu này có thể lấy từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp Công thức tính như sau:

Tỷ số này cho biết có bao nhiêu phần trăm tài sản của doanh nghiệp là từ đi vay Qua đây biết được khả năng tự chủ tài chính của doanh nghiệp Tỷ số này

mà quá nhỏ, chứng tỏ doanh nghiệp vay ít Điều này có thể hàm ý doanh nghiệp có khả năng tự chủ tài chính cao Song nó cũng có thể hàm ý là doanh nghiệp chưa biết khai thác đòn bẩy tài chính, tức là chưa biết cách huy động vốn bằng hình thức đi vay Ngược lại, tỷ số này mà cao quá hàm ý doanh nghiệp không có thực lực tài chính mà chủ yếu đi vay để có vốn kinh doanh Điều này cũng hàm ý là mức độ rủi ro của doanh nghiệp cao hơn

Khi dùng tỷ số này để đánh giá cần so sánh tỷ số của một doanh nghiệp cá biệt nào đó với tỷ số bình quân của toàn ngành

4.2 Đầu tư:

4.2.1 Khái niệm đầu tư:

Đầu tư là việc nhà đầu tư bỏ vốn bằng các loại tài sản hữu hình hoặc vô hình

để hình thành tài sản tiến hành các hoạt động đầu tư (Khoản 1 Điều 3 Luật Đầu tư (2005))

Hoạt động đầu tư: Là hoạt động của nhà đầu tư trong quá trình đầu tư bao gồm các khâu chuẩn bị đầu tư, thực hiện và quản lí dự án đầu tư (Khoản 7 Điều 3 Luật Đầu tư (2005))

4.2.2 Quyết định tài chính:

Các quyết định trong tài chính doanh nghiệp được bàn nhiều nhất trong quản trị tài chính và tài chính doanh nghiệp, đó là các vấn đề liên quan đến việc tìm nguồn vốn cần thiết cho mua sắm tài sản và hoạt động của doanh nghiệp, phân

bổ có giới hạn các nguồn vốn cho những mục đích sử dụng khác nhau đồng thời đảm bảo cho các nguồn vốn được sử dụng một cách hữu hiệu và hiệu quả để đạt mục tiêu đề ra Có thể tóm tắt sơ lược về từngloại quyết định chủ yếu trong quản trị tài chính doanh nghiệp như sau:

4.2.2.1 Quyết định đầu tư:

Quyết định đầu tư là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị từng bộ phận tài sản (tài sản cố định và tài sản lưu động) Trong kế toán chúng ta

đã quen với hình ảnh bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp và quyết định đầu tư gắn liền với phía bên trái bảng cân đối tài sản Quyết định đầu tư chủ yếu của doanh nghiệp bao gồm:

- Quyết định đầu tư tài sản lưu động: quyết định tồn quỹ, quyết định tồn kho, quyết định chính sách bán hàng, quyết định đầu tư tài chính ngắn hạn…

- Quyết định đầu tư tài sản cố định: quyết định mua sắmtài sản cố định, quyết định đầu tư dự án, quyết định đầu tư tài chính dài hạn…

- Quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu động và đầu tư tài sản cố định: quyết định sử dụng đòn bẩy hoạt động, quyết định điểm hoà vốn

Quyết định đầu tư được xem là quyết định quan trọng nhất trong các quyết định của tài chính doanh nghiệp bởi nó tạo ra giá trị cho doanh nghiệp Nhà quản trị tài chính cần xác định nên dành bao nhiêu cho tiền mặt, khoản phải thu và bao nhiêu cho tồn kho, bởi mỗi tài sản có đặc trưng riêng, có tốc độ chuyển hoá thành tiền và khả năng sinh lợi riêng Do vậy, để duy trì một cơ cấu tài sản hợp

lý, các nhà quản trị tài chính không chỉ ra các quyết định đầu tư mà còn ra các quyết định cắt giảm, loại bỏ hay thay thế đối với các tài sản không còn giá trị kinh tế Các quyết định này tác động trực tiếp lên khả năng sinh lợi và rủi ro của doanh nghiệp Một quyết định đầu tư đúng sẽ góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp, qua đó làm gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu, ngược lại một quyết định đầu tư sai sẽ làm tổn thất giá trị doanh nghiệp dẫn tới thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu doanh nghiệp

4.2.2.2 Quyết định nguồn vốn:

Quyết định nguồn vốn là những quyết định liên quan đến việc nên lựa chọn nguồn vốn nào để cung cấp cho các quyết định đầu tư Quyết định nguồn vốn chính là phía bên phải bảng cấn đối tài sản Quyết định nguồn vốn chủ yếu của doanh nghiệp bao gồm:

- Quyết định huy động vốn ngắn hạn: quyết định vay ngắn hạn hay là sử dụng tín dụng thương mại Đối với quyết định vay ngắn hạn sẽ phải lựa chọn quyết định vay ngắn hạn ở ngân hàng hay là phát hành tín phiếu

- Quyết định huy động vốn dài hạn: quyết định sử dụng nợ dài hạn – phát hành vốn cổ phần (cổ phần phổ thông hay là cổ phần ưu đãi); quyếtđịnh vay dài hạn ngân hàng hay là phát hành trái phiếu

- Quyết định quan hệ cơ cấu giữa nợ và vốn chủ sở hữu (đòn bẩy tài chính)

- Quyết định vay để mua sắm hay thuê tài sản

Những quyết định về nguồn vốn nêu trên đang là một thách thức không nhỏ đối với các nhà quản trịtài chính của doanh nghiệp Để có thể có các quyết định nguồn vốn đúng đắn, rõ rằng các nhà quản trị tài chính phải có sự am tường, hiểu biết về việc sử dụng các công cụ phân tích trước khi ra quyết định đồng thời cũng cần có sự thức thờicho phù hợp với từng thời điểm cụ thể

4.2.2.3 Quyết định phân chia lợi nhuận:

Quyết định phân chia lợi nhuận gắn liền với việc quyết định về phân chia cổ tức hay chính sách cổ tức của doanh nghiệp Cácnhà quản trị tài chính sẽ phải lựa chọn giữa việc sử dụng lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức hay là giữ lại để tái đầu tư Những quyết định này liên quan đến việc doanh nghiệp nên theo đuổi một chính sách cổ tức như thế nào và liệu chính sách cổ tức có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp hay giá cổ phiếu trên thị trường hay không

Ngoài ba loại quyết định chủ yếu trong tài chính doanh nghiệp như trên đã đưa ra còn có rất nhiều loại quyết định khác có liên quan đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp như quyết định mua bán, sát nhập doanh nghiệp, quyết định phòng ngừa rủi ro tài chínhtrong hoạt động sản xuất kinh doanh, quyết định tiền lương hiệu quả…

4.2.3 Các lý thuyết về đầu tư:

4.2.3.1 Lý thuyết gia tốc đầu tư (Accelerator theory):

Tư tưởng trung tâm của lý thuyết gia tốc đầu tư là mối quan hệ giữa sản lượng và đầu tư Theo như lý thuyết này thì khi quy mô sản lượng sản xuất tăng lên, nhu cầu vốn đầu tư sẽ tăng lên theo một hệ số bội (multiple) Hay nói cách khác, khi nhu cầu về tư liệu sản xuất và nhân công tăng lên, một số lượng cao hơn các thương phẩm cần được sản xuất ra, điều này dẫn đến

lượng vốn đầu tư vào tài sản cố định nhiều hơn để sản xuất một lượng đạt

nhu cầu

4.2.3.2 Lý thuyết đầu tư tân cổ điển (Neoclassical theory):

Với sự khởi đầu trong nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958) và tiếp sau

đó là loạt nghiên cứu của Jorgensen (1963, 1966, 1967, 1971) cùng các cộng

sự của ông, khác với lý thuyết về dòng tiền, lý thuyết đầu tư tân cổ điển nói lên rằng huy động vốn từ bên trong hay bên ngoài công ty thì đều có chi phí như nhau Vì vậy, các quyết định đầu tư phụ thuộc chủ yếu vào tính sinh lợi của dự án đầu tư, còn các quyết định về tài chính của công ty như huy động bằng hình thức nào, bên trong hay bên ngoài công ty, hay các quyết định chi trả cổ tức thì không có liên quan đến quyết định đầu tư của công ty

4.2.3.3 Lý thuyết dòng tiền của đầu tư (Cash flow theory):

Theo lý thuyết của Modigliani-Miller, không tồn tại mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong thị trường hoàn hảo Tuy vậy, lý thuyết này cũng dấy lên mối quan tâm về tác động của dòng tiền đối với đầu tư một khi thị trường vẫn được coi là chưa hoàn hảo Nhiều nghiên cứu phát hiện rằng các công ty nhìn chung thường ưu tiên sử dụng dòng tiền của công ty để tài trợ cho các hoạt động đầu tư Chính vì đầu tư của công ty bị phụ thuộc vào tính thanh khoản của công ty đó, một sự sụt giảm lớn của dòng tiền sẽ dẫn đến sự cắt giảm đầu

tư Một số nhà nghiên cứu cho rằng đây chính là dấu hiệu của một công ty bị

“hạn chế tài chính” (financial constraints)

4.2.3.4 Lý thuyết đầu tư của Tobin (Tobin’s Q theory):

Grunfeld (1960) đã đề nghị sử dụng giá trị thị trường của công ty như là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty Vì vậy, đầu tư phụ thuộc vào gía trị thị trường của công ty đó Cách tiếp cận giá trị thị trường này của Grunfeld được xem là người đi trước mở đường cho lý thuyết

Q của Tobin (Tobin’s Q theory) Brainare và Tobin (1968), và Tobin (1969)

đã nỗ lực giải thích về đầu tư dựa trên một chỉ số q, chỉ số này là tỷ số của gía trị thị trường của vốn và chi phí thay thế nó Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số q lớn hơn 1, thì công ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo

ra sẽ vượt hơn chi phí mua tài sản của công ty

4.3 Dòng tiền:

4.3.1 Khái niệm:

Dòng tiền là một thuật ngữ kế toán dùng để chỉ số tiền mà một công ty nhận được hoặc phải chi ra trong một khoảng thời gian xác định, hoặc trong một

dự án nhất định Việc tính toán dòng tiền có thể được sử dụng vào các mục đích

 Đánh giá tình trạng kinh doanh của một doanh nghiệp hay một dự án

 Đánh giá khả năng thanh khoản, bởi vì có lãi không có nghĩa là có khả năng thanh khoản tốt Một công ty hoạt động có lãi nhưng thiếu tiền mặt thì hoàn toàn có thể phá sản

 Tính toán tỷ lệ hoàn vốn đầu tư (Rate of Return - ROR) Các dòng doanh thu và chi phí được sử dụng như đầu vào cho các mô hình phân tích tài chính như IRR (Internal Rate of Return - tỷ lệ hoàn vốn nội bộ) hay NPV (Net Present Value - Giá trị hiện tại thuần)

 Kiểm tra thu nhập hay tăng trưởng của một doanh nghiệp khi người ta cho rằng số liệu kế toán không phản ánh chính xác thực tế kinh doanh của doanh nghiệp

Dòng tiền có thể được phân ra làm 3 loại chính:

 Dòng tiền hoạt động, tính toán trên kết quả hoạt động kinh doanh chủ yếu của một doanh nghiệp Đây cũng là dòng tiền được các nhà đầu tư quan tâm nhất

 Dòng tiền đầu tư, tính trên các hoạt động sử dụng vốn, như đầu tư hay mua lại doanh nghiệp khác

 Dòng tiền tài chính, tính trên các hoạt động tài chính như vay/trả nợ, phát hành hay mua lại cổ phiếu, thanh toán cổ tức

4.3.2 Phân loại dòng tiền:

Tùy thuộc vào mục đích sử dụng thông tin mà dòng tiền có thể được chia thành hai loại:

 Dòng tiền quá khứ: Dòng tiền này là dòng tiền đã thực sự xảy

ra Dòng tiền này được thể hiện trên Báo cáo tài chính định kỳ (tháng, quý, năm), cụ thể là Báo cáo lưu chuyển tiền tệ

 Dòng tiền dự báo: Dòng tiền này chưa thực sự xảy ra Dòng tiền trên

báo cáo này chưa thực sự xảy ra, mọi con số chỉ là dự đoán Dòng tiền này thường được thể hiện trong các dự án đầu tư Dòng tiền thu của dự

án chủ yếu là đến từ doanh thu bán sản phẩm của dự án Đối với dòng chi, tùy từng trường hợp cụ thể mà chiếm tỷ lệ lớn có thể làm chi mua đất, chi mua máy móc thiết bị, chi tiền lương phục vụ cho dự án Hiệu số của dòng tiền chi và dòng tiền thu của dự án được gọi là dòng tiền ròng (NCF)

5 PHÉP PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM:

Tác giả đã sử dụng mô hình thống kê H (Panzar-Rosse) mà 2 tác giả Yuan

và Faris đã từng sử dụng để xem xét mối quan hệ giữa quyết định đầu tư (Investment) và các biến tác động

Chúng ta sẽ lần lượt chạy mô hình tác động cố định và mô hình tác động ngẫu nhiên để đánh giá các yếu tố tác động tới Investmnet

Kết quả hồi quy được xử lý bằng Eviews 6.0 với kỹ thuật hồi quy Enter và được trình bày như dưới đây

5.1 Phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư

5.1.1 Mô hình tác động cố định Fixed effect

Dependent Variable: INVESTMENT

Method: Panel Least Squares

Date: 11/28/13 Time: 10:11

Sample: 2007 2012

Periods included: 6

Cross-sections included: 326

Total panel (balanced) observations: 1956

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

C 0.080845 0.098691 0.819166 0.4128 CASHFLOW -0.034922 0.005893 -5.926117 0.0000 TOBINSQ 0.053547 0.022899 2.338408 0.0195 DEBT 0.153025 0.191846 0.797648 0.4252 HQ_DEBT 0.009179 0.001930 4.757316 0.0000 LQ_DEBT 0.077261 0.016134 4.788699 0.0000

Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables)

R-squared 0.314875 Mean dependent var 0.278395 Adjusted R-squared 0.175741 S.D dependent var 0.806116 S.E of regression 0.731862 Akaike info criterion 2.366603 Sum squared resid 870.3862 Schwarz criterion 3.310640 Log likelihood -1983.538 Hannan-Quinn criter 2.713624 F-statistic 2.263116 Durbin-Watson stat 1.881762 Prob(F-statistic) 0.000000

5.1.2 Mô hình tác động Random effect

Dependent Variable: INVESTMENT

Method: Panel EGLS (Cross-section random effects)