Luận văn thạc sĩ kinh tế Mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị Công ty ở Việt Nam

TÓM TẮT Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty được nghiên cứu trên một mẫu gồm 131 công ty phi tài chính ở Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2012..

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-

VÕ THỊ BÔNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ

VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Ở VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

-

VÕ THỊ BÔNG

MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU NỘI BỘ

VÀ GIÁ TRỊ CÔNG TY Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS PHẠM QUỐC VIỆT

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Giáo viên hướng dẫn là TS Phạm Quốc Việt Nội dung của luận văn

có tham khảo và sử dụng dữ liệu, thông tin được đăng tải trên các tài liệu tiếng Việt, tiếng Anh và các trang web theo danh mục tài liệu tham khảo

TP.HCM, ngày 24 tháng 12 năm 2013

Tác giả

VÕ THỊ BÔNG

MỤC LỤC

- -

TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1Lý do chọn đề tài nghiên cứu: 1

1.2Mục tiêu nghiên cứu: 2

1.3Đối tượng nghiên cứu: 2

1.4Phương pháp nghiên cứu : 2

1.5Ý nghĩa của bài nghiên cứu : 3

1.6Cấu trúc bài nghiên cứu : 3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 4

2.1Đặc điểm công ty cổ phần: 4

2.2Thành quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo lường: 5

2.3Vấn đề người đại diện trong quan hệ giữa cổ đông và Ban giám đốc: 7

2.4Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và thành quả công ty : 10

2.5Vấn đề nội sinh : 15

2.6Phát triển giả thiết: 16

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU: 18

3.1Phương pháp nghiên cứu: 18

3.2Dữ liệu nghiên cứu : 18

3.3Mô hình nghiên cứu: 20

3.4Định nghĩa biến: 21

3.4.1 Biến phụ thuộc: 21

3.4.2 Biến độc lập: 22

3.4.3 Biến kiểm soát: 22

3.5Phương pháp ước lượng: 27

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN 28

4.1Thống kê mô tả: 28

4.2Phân tích tương quan giữa các biến: 30

4.3Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp ước lượng OLS: 31

4.3.1 Kết quả ước lượng OLS với biến phụ thuộc Tobin’s q: 31

4.3.2 Kết quả ước lượng OLS với biến phụ thuộc ME/BE: 34

4.3.3 Kết quả ước lượng OLS với biến phụ thuộc ROE: 36

4.4Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng phương pháp ước lượng 2SLS: 42

4.4.1 Kết quả ước lượng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q: 42

4.4.2 Kết quả ước lượng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng ME/BE: 45

4.4.3 Kết quả ước lượng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng ROE: 48

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 55

5.1Kết luận: 55

5.2Hạn chế bài nghiên cứu: 56

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1: Mô tả biến 26

Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến phụ thuộc 28

Bảng 4.2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến 30

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc Tobin’s q 32

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ME/BE: 34

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ROE: 37

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s q 43

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng ME/BE 46

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy hệ hai phương trình sử dụng 2SLS với giá trị công ty được đo lường bằng ROE 49

TÓM TẮT

Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty được nghiên cứu trên một mẫu gồm 131 công ty phi tài chính ở Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2012 Kết quả của nghiên cứu này củng cố thêm kết quả của các nghiên cứu trước đó về mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty nghiên cứu trên những thị trường lớn hơn The đó, tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty tỷ lệ nghịch với nhau khi tỷ lệ sở hữu dưới 18% hoặc trên 54% và tỷ lệ thuận với nhau khi tỷ lệ sở hữu nằm trong khoảng từ 18% đến 54% Những kết quả này là khá mạnh mẽ đối với những thước đo thành quả công ty khác nhau (Tobin’Q, Giá trị thị trường/giá trị sổ sách, ROE) và cũng khá mạnh mẽ đối với vài kỹ thuật ước lượng khác nhau như bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng chứng quốc tế ngày càng gia tăng về mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty và mối quan hệ này là mạnh mẽ đối với những khác biệt trong cơ cấu quản trị giữa các thị trường

Chương 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu:

Người quản lý đóng một vai trò quan trọng cho sự thành công của một doanh nghiệp Một người quản lý có năng lực và theo đuổi mục tiêu tối

đa hóa tài sản cho cổ đông sẽ góp phần giúp doanh nghiệp đạt được thành quả tốt trong hoạt động của mình Sự tách biệt quyền sở hữu khỏi quyền quản lý có khả năng tác động tiêu cực đến giá trị của doanh nghiệp thông qua vấn đề chi phí đại diện Berle và Means (1932) đã chứng minh rằng các nhà quản lý không có cổ phần trong các công ty họ quản lý thì có khả năng trở nên lười biếng, sử dụng các đặc quyền để làm lợi cho bản thân thông

qua chi phí của các cổ đông

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu nội

bộ và giá trị công ty trên các thị trường lớn như Mỹ, Anh, New Zealand Phần lớn các nghiên cứu này đều đưa ra mối quan hệ phi tuyến tính giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty, theo đó, mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty sẽ xảy ra theo hai hiệu ứng: hiệu ứng phân kỳ lợi ích (entrenchment effect) và hiệu ứng hội tụ lợi ích (convergence of interests)

Cụ thể: ban đầu sở hữu nội bộ tỷ lệ thuận với giá trị công ty tại mức thấp của sở hữu nội bộ, sau đó tỷ lệ nghịch tại mức trung của sở hữu nội bộ và cuối cùng tỷ lệ thuận tại mức cao của sở hữu nội bộ Một số nghiên cứu trên thị trường Châu Á như Trung Quốc, Hồng Kông cũng phát hiện ra mối quan hệ bậc ba giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty Tuy nhiên, khác biệt với các thị trường Mỹ, Anh, New Zealand (hội tụ - phân kỳ - hội tụ), mối quan hệ này ở một số nước Châu Á diễn ra theo dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ” Vậy ở Việt Nam, một nền kinh tế đang chuyển đổi sang cơ chế thị trường và môi trường pháp lý chưa hoàn thiện thì sở hữu nội bộ sẽ tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

Hiện tại ở Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa

sở hữu nội bộ và giá trị doanh nghiệp Hơn nữa, các doanh nghiệp Việt Nam hiện nay phần lớn là các công ty gia đình phát triển thành công ty đại chúng hoặc là các công ty thu hút đầu tư từ nước ngoài do điều kiện kinh tế

mở cửa Vì vậy việc nghiên cứu đề tài về mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ

và giá trị doanh nghiệp là rất cần thiết nhằm giúp cho các công ty lựa chọn một mức độ sở hữu nội bộ tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty ở Việt Nam Từ đó đi vào trả lời cho các câu hỏi:

- Liệu ở Việt Nam có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty?

- Nếu có tồn tại mối quan hệ này thì đó là mối quan hệ tuyến tính hay phi tuyến tính?

1.3 Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu là mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc với giá trị của doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2008 đến 2012

1.4 Phương pháp nghiên cứu :

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng Bằng việc thu thập dữ liệu từ năm 2008 đến 2012 của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh và sử dụng kỹ thuật ước lượng bình phương bé nhất (OLS) và bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu

1.5 Ý nghĩa của bài nghiên cứu :

Bài nghiên cứu nhằm tìm kiếm bằng chứng thực nghiệm về mối quan

hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty, qua đó giúp các doanh nghiệp lựa chọn một tỷ lệ sở hữu nội bộ tối ưu trong cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu :

Bài nghiên cứu gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Trong chương này tác giả trình

bày lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, tổng quan

về phương pháp nghiên cứu và bố cục của bài nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan lý thuyết Trong chương này, tác giả tóm tắt các

nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa sở hữu quản trị và giá trị công

ty

Chương 3: Thiết kế nghiên cứu Chương này trình bày phương pháp nghiên

cứu, cách thu thập dữ liệu, giải thích việc lựa chọn các biến, trình bày kỹ thuật ước lượng được sử dụng trong bài nghiên cứu

Chương 4: Kết quả và thảo luận Chương này trình bày kết quả nghiên cứu,

đưa ra các thảo luận, so sánh với kết quả của các nghiên cứu trước đây

Chương 5: Kết luận Căn cứ vào kết quả nghiên cứu trình bày kết luận về

mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty

ở Việt Nam

Chương 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

2.1 Đặc điểm công ty cổ phần:

Công ty cổ phần là một loại hình công ty trách nhiệm hữu hạn, nghĩa

là chủ sở hữu của công ty (gọi là cổ đông) chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của công ty trong phạm vi số vốn cam kết góp vào công ty Điểm khác biệt giữa công ty cổ phần và các công ty trách nhiệm hữu hạn loại khác là quyền tự do chuyển nhượng phần vốn góp của chủ sở hữu, trừ một số trường hợp đặc biệt bị hạn chế theo quy định của pháp luật (chẳng hạn như cổ đông sáng lập, cổ đông nhà nước), do vậy danh sách cổ đông không ổn định theo thời gian Chính từ đặc điểm này mà tất cả cổ đông không trực tiếp điều hành hoạt động của công ty, mà tập thể

cổ đông sẽ bầu ra các nhóm đại diện cho quyền lợi của họ, mà cụ thể là Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát, đồng thời thống nhất với nhau một thỏa thuận chung về các quy tắc ứng xử trong nội bộ công ty, gọi là Điều lệ của Công ty Đến lượt mình, Hội đồng quản trị lại giao quyền điều hành hoạt động thường xuyên của công ty cho nhóm người có năng lực quản lý, gọi là Ban Giám đốc Như vậy, trong công ty cổ phần có sự tách biệt giữa quyền

sở hữu về vốn và quyền sử dụng vốn, chủ sở hữu vì lý do nào đó cần thoái vốn có thể chuyển nhượng cho người khác mà không phải chịu ràng buộc

từ phía các chủ sở hữu khác Loại hình công ty này rất thuận lợi để thu hút nguồn vốn đầu tư trong xã hội

Bên cạnh ưu điểm nói trên, sự tách biệt giữa quyền sở hữu về vốn và quyền sử dụng vốn gây ra vấn đề người đại diện, khi người sử dụng vốn không tuân thủ những cam kết với người chủ sở hữu về vốn (các cổ đông) Quá trình điều chỉnh quan hệ giữa cổ đông và ban giám đốc theo thời gian

đã hình thành nên các nguyên tắc điều hành công ty

2.2 Thành quả hoạt động của công ty cổ phần và phương pháp đo lường:

Thành quả hoạt động của công ty cổ phần (corporate performance hoặc firm performance) là chỉ tiêu rất quan trọng đối với các bên liên quan như cổ đông, ban giám đốc, chủ nợ, nhà cung cấp, người tiêu thụ… trong việc ra quyết định kinh doanh hoặc đầu tư Thành quả hoạt động của công

ty được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau trong các nghiên cứu khoa học Nghiên cứu của Hult và các cộng sự (2008) đánh giá cách thức đo lường thành quả hoạt động trong các nghiên cứu khoa học đã công bố về doanh nghiệp kinh doanh quốc tế (international business), bao gồm các cấp

độ tập đoàn, công ty và đơn vị kinh doanh chiến lược (strategic business unit), cho thấy có ba tiêu chí đo lường thành quả hoạt động được sử dụng là hiệu quả tài chính (financial performance), hiệu quả kinh doanh (operation performance) hoặc hiệu quả tổng hợp (overall performance)

Hiệu quả tài chính trong nhiều nghiên cứu bao gồm tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận biên, thu nhập

cổ phần thường, thị giá cổ phiếu, tăng trưởng doanh thu và Tobin’s Q

Hiệu quả kinh doanh được đo lường bởi thị phần, tần suất giới thiệu sản phẩm mới và sáng chế, chất lượng hàng hoá/dịch vụ, năng suất lao động, mức độ hài lòng và duy trì lực lượng lao động

Hiệu quả tổng hợp thường bao gồm uy tín, khả năng tồn tại, mức độ đạt được mục tiêu, so sánh với đối thủ cạnh tranh…

Kết quả nghiên cứu của Hult và các cộng sự cho thấy hiệu quả tài chính được đo lường phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu (44%), tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản - ROA (40%); hiệu quả kinh doanh được đo lường phổ biến nhất là thị phần (47%); còn hiệu quả tổng hợp được đo lường phổ

biến nhất là uy tín (30%) Tuy nhiên, đa số nghiên cứu (44,8%) tập trung khảo sát số liệu ở cấp độ công ty và sử dụng chỉ tiêu tài chính để đo lường hiệu quả

Hiệu quả tài chính trong các nghiên cứu khoa học thường được đo lường thông qua các tiếp cận sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận từ báo cáo tài chính và tiếp cận kết hợp

Tiếp cận thị trường xem hiệu quả tài chính là tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) vào cổ phiếu của công ty đang xem xét Chỉ tiêu này được tính bằng tỷ số giữa tổng cổ tức và chênh lệch giá nhận được trong một khoảng thời gian so với vốn đầu tư ban đầu Cách tiếp cận này có ưu điểm là dựa trên thu nhập thực tế bằng tiền của nhà đầu tư, nên có tính thuyết phục cao Tuy nhiên, thị giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng nhiều bởi tâm

lý của nhà đầu tư (lạc quan hoặc bi quan về thị trường); đặc biệt trên những thị trường chứng khoán mới phát triển (emerging market), việc giám sát tuân thủ quy định pháp luật chưa chặt chẽ và thị trường kém hiệu quả về mặt thông tin, nên giá chứng khoán dễ bị thao túng bởi hoạt động đầu cơ bất hợp pháp, do đó ROI chưa phải là chỉ tiêu tốt để đo lường thành quả hoạt động của công ty Mặc khác, khi công ty thực hiện các nghiệp vụ tách, gộp cổ phiếu, phát hành quyền mua cổ phần, cổ phiếu thưởng, trả cổ tức bằng cổ phiếu… sẽ làm thị giá cổ phiếu điều chỉnh tương ứng và làm công thức tính toán ROI trở nên rất phức tạp

Cách tiếp cận thứ hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, mà chủ yếu từ báo cáo tài chính Theo cách tiếp cận này, những chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính chủ yếu là các tỷ suất lợi nhuận như tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Hai chỉ tiêu này có quan hệ với nhau vì ROE khuyếch đại ROA thông qua đòn bẩy tài chính Ưu điểm của cách tiếp cận này là dễ tính toán

chỉ tiêu, nhưng nhược điểm lại nằm ở tính sẵn có và tính chính xác, trung thực của thông tin từ báo cáo tài chính

Cách tiếp cận thứ ba kết hợp cả hai khía cạnh thị trường và công ty, các nhà nghiên cứu thường sử dụng chỉ tiêu Tobin’s Q hoặc tỷ số thị giá/giá sổ sách (PBV – price to book value ratio) Tobin’s Q được tính bằng tỷ số giữa giá thị trường của tài sản với giá trị thay thế của tài sản R Bauer và các cộng sự đã đề xuất cách tính Tobin’s Q: giá thị trường của tài sản được tính bằng cách cộng giá sổ sách của tài sản với giá thị trường của

cổ phiếu đang lưu hành, sau đó trừ đi giá sổ sách của cổ phiếu lưu hành, còn giá trị thay thế của tài sản được tính bằng giá sổ sách của tài sản Chỉ tiêu PBV tương tự như Tobin’s Q, nhưng không tính trên tổng tài sản, mà chỉ so sánh giá thị trường và giá sổ sách của vốn chủ sở hữu, do đó PBV chưa được toàn diện bằng Tobin’s Q Chỉ tiêu Tobin’s Q phụ thuộc vào các giá trị vô hình của công ty, niềm tin của thị trường đối với tương lai của công ty và phương pháp hạch toán giá trị sổ sách của tài sản Ưu điểm của chỉ tiêu này là dễ tính toán, giúp nhận dạng và ước lượng giá trị vô hình không được ghi nhận trong báo cáo tài chính, nhưng nhược điểm của nó nằm ở tâm lý nhà đầu tư và khả năng tuân thủ chuẩn mực kế toán

Như vậy, thành quả hoạt động của công ty cổ phần được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau, tùy thuộc vào đối tượng khảo sát và nguồn

dữ liệu Mỗi chỉ tiêu tính toán đều có ưu điểm và nhược điểm của nó

2.3 Vấn đề người đại diện trong quan hệ giữa cổ đông và Ban giám đốc:

Berle và Means (1932) khẳng định rằng, cùng với sự phát triển của phương tiện truyền thông hiện đại, việc tổ chức tốt của các thị trường chứng khoán và sự gia tăng nhanh chóng số lượng các nhà đầu tư, vấn đề

sở hữu vốn trong các công ty ngày càng bị phân tán và cổ phần sẽ được sở

hữu bởi nhiều chủ thể đa dạng hơn Hai ông cũng cho rằng, mô hình công

ty hiện đại ngày nay là đại diện của một hình thức mới về tài sản, mà tài sản đó lại được kiểm soát, quản lý bởi những người quản lý công ty (những người làm thuê) hơn là các cổ đông (những chủ sở hữu thực sự của tài sản) Qua nhiều tầng lớp trung gian từ chủ thể quyền sở hữu cuối cùng đối với quyền tài sản đến chủ sở hữu quyền kinh doanh, xung đột về lợi ích giữa cổ đông và người quản lý công ty có thể trở nên rất nghiêm trọng

Vấn đề người đại diện thường được sử dụng trong việc nghiên cứu các tác động của tách biệt quyền quản lý khỏi quyền sở hữu đến Thành quả hoạt động của công ty Ban giám đốc (hay còn gọi là người đại diện) là người có thể chỉ sở hữu một phần nhỏ trong vốn cổ phần của một công ty

cổ phần, ngược lại với các cổ đông lại là người sở hữu phần lớn vốn cổ phần Do có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh vấn

đề là Ban giám đốc có thể hành động theo lợi ích riêng của họ nhiều hơn so với lợi ích của người sở hữu

Lý thuyết về đại diện cho rằng nếu cả hai bên trong mối quan hệ này (cổ đông và Ban giám đốc) đều muốn tối đa hóa lợi ích của mình, thì có cơ

sở để tin rằng Ban giám đốc sẽ không luôn luôn hành động vì lợi ích tốt nhất cho người chủ, tức các cổ đông và công ty Với vị trí của mình, Ban giám đốc có thể tìm kiếm các lợi ích cá nhân cho mình hay người thứ ba có liên quan với mình, chứ không phải cho công ty

Nguyên nhân xảy ra vấn đề người đại diện là thông tin bất cân xứng Thông tin bất cân xứng, trong kinh tế học, là trạng thái không cân bằng trong cơ cấu thông tin giữa các chủ thể giao dịch có mức độ nắm giữ thông tin không ngang nhau

Một trong những giả thiết để có một thị trường hoàn hảo là kết cấu thông tin cũng phải hoàn hảo Giữa các chủ thể kinh tế tham gia giao dịch

có thông tin đầy đủ như nhau về nhau và về đối tượng giao dịch Trái với kinh tế học cổ điển và tân cổ điển, kinh tế học Keynes cho rằng thị trường hiếm khi hoàn hảo và chỉ ra rằng thông tin bất cân xứng chính là một nhân

tố gây ra sự không hoàn hảo của thị trường Theo trường phái Keynes, giữa các bên tham gia giao dịch có thể có sự chênh lệch về mức độ nắm giữ thông tin Tình trạng chênh lệch về thông tin có thể xảy ra từ trước khi giao dịch được bắt đầu, hoặc cũng có thể khi giao dịch bắt đầu diễn ra thì mới xảy ra Trong trường hợp thứ nhất, thông tin bị che đậy Còn trong trường hợp thứ hai, hành động của một phía giao dịch bị che đậy Hậu quả của thông tin bất cân xứng theo trường hợp thứ nhất dẫn tới cái gọi là lựa chọn đối nghịch (adverse selection) của phía giao dịch có ít thông tin hơn Còn hậu quả của sự phi đối xứng thông tin theo trường hợp thứ hai dẫn tới cái gọi là rủi ro đạo đức ở phía giao dịch nhiều thông tin hơn và che đậy hành

vi của mình

Rõ ràng trong quan hệ giữa cổ đông và những người đại diện của họ (Ban giám đốc) tồn tại thực trạng thông tin bất cân xứng Thực vậy, cổ đông chỉ nắm được những thông tin được công bố công khai và rộng rãi theo định kỳ như báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, cũng như các thông tin khác mà Ban giám đốc công bố trong các cuộc họp của Đại hội đồng cổ đông Rất nhiều thông tin khác có liên quan đến hoạt động của công ty cổ phần không đến được với cổ đông và đây chính là lợi thế về mặt thông tin của Ban giám đốc Cần lưu ý thông tin bất cân xứng này xảy ra sau khi cổ đông bầu ra Hội đồng quản trị bằng lá phiếu của mình, và Hội đồng quản trị đã cử ra Ban giám đốc, nghĩa là khi giao dịch đã được thiết lập, và theo lý thuyết về thông tin bất cân xứng thì trong trường hợp này dẫn đến rủi ro đạo đức khi thành viên Ban giám đốc sử dụng lợi thế về thông tin để trục lợi trên lợi ích của cổ đông và công ty

Hệ quả của vấn đề người đại diện và bất cân xứng thông tin dẫn đến yêu cầu rằng, các cổ đông cần thường xuyên giám sát hoạt động của Ban giám đốc nhằm đảm bảo lợi ích của mình Học thuyết về đại diện nhấn mạnh rằng, các cổ đông cần phải sử dụng các cơ chế thích hợp để có thể hạn chế sự phân hóa lợi ích giữa cổ đông và Ban giám đốc, bằng cách: (i) thiết lập những cơ chế đãi ngộ thích hợp cho các nhà quản trị, và (ii) thiết lập các cơ chế giám sát hiệu quả để hạn chế những hành vi không bình thường, tư lợi của Ban giám đốc

2.4 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và thành quả công ty :

Sự tách biệt quyền sở hữu khỏi quyền kiểm soát từ lâu đã được công nhận là có tác động bất lợi đối với thành quả công ty Công trình nghiên cứu của Berle và Means (1932) cho thấy rằng các nhà quản lý mà không có

cổ phần sở hữu lớn trong các tổ chức mà họ quản lý thì có khả năng theo đuổi những hoạt động như lười biếng, sử dụng đặc quyền cái mà làm tăng lợi ích cá nhân của họ trên chi phí của các cổ đông Jensen và Meckling (1976) cho rằng tỷ lệ sở hữu cổ phần của các thành viên ban giám đốc càng lớn, họ càng có xu hướng ra quyết định nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp vì điều này đồng nghĩa với việc tối đa hóa giá trị tài sản của chính

họ Giả định này được gọi là hiệu ứng “hội tụ lợi ích” (convergence of interest) Ngược lại, các nhà nghiên cứu khác như Demsetz (1983), Fama

và Jensen (1983) cho rằng kỷ cương của thị trường (market discipline) buộc ban giám đốc phải trung thành với việc tối đa hoá tài sản của cổ đông khi tỷ lệ sở hữu của họ ở mức rất thấp Tuy nhiên, theo các tác giả này, tại một mức độ sở hữu cổ phần xác định, việc hưởng thụ những đặc quyền dành cho ban giám đốc như lương, thưởng, đền bù thôi việc… có thể lớn hơn những thua lỗ mà họ phải gánh chịu khi giá trị công ty bị sụt giảm Với

tỷ lệ sở hữu cổ phần cao hơn, ban giám đốc có đủ quyền lực để theo đuổi

những mục tiêu riêng tư mà không sợ bị trừng phạt bởi các cổ đông khác,

và do đó, họ thường đòi hỏi được hưởng các đặc quyền, mà trong nhiều trường hợp có thể hy sinh quyền lợi của cổ đông Đây được gọi là hiệu ứng

“phân kỳ” (“entrenchment” effect) Hiệu ứng này làm cho việc kiểm soát hoạt động của ban giám đốc trở nên khó khăn khi tỷ trọng sở hữu cổ phần của họ đáng kể trong công ty

Cho đến nay trên thế giới có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và giá trị công ty Hầu hết kết quả của các nghiên cứu này đều cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và giá trị công ty Tuy nhiên, mối quan hệ này rất đa dạng giữa các nghiên cứu

Morck và cộng sự (1988) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu ban quản trị và giá trị thị trường của công ty Bằng cách sử dụng dữ liệu chéo dựa trên mẫu nghiên cứu là các công ty S&P500 lớn ở Mỹ, giá trị thị trường của công ty được đo lường bằng Tobin’s Q, tác giả đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và giá trị công ty Cụ thể, ban đầu giá trị công ty tăng cùng với tỷ lệ sở hữu ban quản trị khi tỷ lệ sở hữu thấp hơn 5%, sau đó giảm tại mức sở hữu từ 5% đến 25%và tăng trở lại khi tỷ lệ sở hữu ban quản trị đạt mức cao hơn 25%

Short và Keasey (1999) tiến hành một nghiên cứu về mối quan hệ giữa thành quả công ty và sở hữu ban quản trị trên một mẫu gồm 225 công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán London trong kỳ từ 1988 đến

1992, sử dụng RSE (tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu) và VAL (giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu) như là các thước đo cho thành quả công ty Kết quả tương tự như Morck và cộng sự (1988), đó là một mối quan hệ phi tuyến “hội tụ - phân kỳ - hội

tụ” Tuy nhiên, hai nghiên cứu này có sự khác biệt nhau về các điểm cực trị Sự khác biệt về điểm cực trị cho thấy rằng các nhà quản lý ở các công

ty Anh phân kỳ lợi ích tại mức sở hữu cao hơn (từ 12% đến 40%) so với các nhà quản lý ở Mỹ (từ 5% đến 25%)

Ram Mudambi và Carmela Nicosia (1998), khi nghiên cứu 111 công ty trong ngành tài chính của Anh, với số liệu trong các năm 1992 – 1994, tìm thấy mối tương quan bậc ba thuận (với 2 cực trị) giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc với thành quả hoạt động của công ty

Nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra (2007) dựa trên một mẫu gồm 54 công ty ở New Zealand giai đoạn từ 1994 đến 1998 cũng trình bày một mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu ban quản trị và giá trị công ty Theo đó, tỷ lệ sở hữu nội bộ và giá trị công ty tỷ lệ thuận với nhau đối với mức độ sở hữu dưới 14% và trên 40% và tỷ lệ nghịch tại mức độ trung của quyền sở hữu Những kết quả này là khá mạnh mẽ đối với những thước đo thành quả công ty khác nhau (Tobin’Q, Giá trị thị trường/giá trị sổ sách, ROE) và cũng khá mạnh mẽ đối với vài kỹ thuật ước lượng khác nhau như bình phương bé nhất (OLS), bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) Các phát hiện trong nghiên cứu này đóng góp cho các bằng chứng quốc tế ngày càng gia tăng rằng mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa quyền sở hữu nội bộ và giá trị công ty là mạnh mẽ đối với những khác biệt trong cơ cấu quản trị giữa các thị trường

Chen và cộng sự (2005) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc

sở hữu và giá trị công ty ở Trung Quốc và tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa sự tập trung quyền sở hữu và giá trị công ty được đo lường bằng Tobin’s Q Mối quan hệ này nghịch biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 0% đến 10%, nhưng lại đồng biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu từ 10% đến 35%

và cuối cùng là nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu lớn hơn 35%

Christina (2005) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban quản trị và thành quả công ty trong môi trường các công ty gia đình ở Hồng Kông giai đoạn 1995 đến 1998 Sử dụng mô hình hồi quy OLS xem xét các yếu tố nội sinh, phân tích hồi quy các phương trình đồng thời, thành quả công ty được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (RSE) tác giả đã đưa ra bằng chứng về mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và thành quả công ty Tuy nhiên, trái ngước với các nghiên cứu trên thị trường Mỹ và Anh, mối quan hệ bậc ba này có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ” Mối quan hệ này phân kỳ khi tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc nhỏ hơn 17% hoặc lớn hơn 63%, hội tụ khi tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc nằm trong khoảng từ 17% đến 63% Điều này cho thấy rằng các kết quả nghiên cứu trên thị trường Mỹ và Anh không phù hợp với các doanh nghiệp Đông Á do sự khác biệt nhau về mức độ tập trung quyền sở hữu

Trái ngược với những phát hiện của Morck và cộng sự (1988), McConnell và Servaes (1990) nghiên cứu mối quan hệ giữa Tobin’s Q và cấu trúc sở hữu với một mẫu gồm 1173 công ty trong năm 1976 và 1093 công ty trong năm 1986 và tìm thấy mối quan hệ bậc hai giữa Tobin’s Q và

tỷ lệ cổ phiếu thường được sở hữu bởi những cổ đông nội bộ Theo đó, sở hữu nội bộ và giá trị doanh nghiệp sẽ đồng biến trong khoảng tỷ lệ sở hữu

từ 0% đến khoảng 50% và nghịch biến khi tỷ lệ sở hữu lớn hơn 50% Mâu thuẫn này là đáng ngạc nhiên vì cả hai nghiên cứu này đều nghiên cứu trên cùng một thị trường

Carl R Chen, Weiyu Guo và Vivek Mande (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty được đo lường bằng Tobin’s q với một mẫu gồm 123 công ty Nhật Bản từ 1987 đến

1995 Phân tích ban đầu của nhóm tác giả sử dụng mô hình hồi quy OLS cho thấy một mối quan hệ nghịch biến giữa Tobin’s q và tỷ lệ sở hữu của

ban quản trị tại mức thấp của quyền sở hữu và một mối quan hệ đồng biến tại mức cao của quyền sở hữu Tuy nhiên, khi nhóm tác giả kiểm soát những ảnh hưởng cố định theo công ty, thì mối quan hệ tuyến tính giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty được tìm thấy Cụ thể, Tobin’s q tăng đều cùng với sự gia tăng của tỷ lệ sở hữu của ban quản trị Kết quả này vẫn được duy trì khi cả hai biến tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và Tobin’s q được

xử lý như các biến nội sinh trong một hệ thống phương trình đồng thời

Hermalin và Weisback (1991), khi nghiên cứu 134 công ty niêm yết tại NYSE và sử dụng tỷ lệ sở hữu cổ phần của giám đốc điều hành (CEO – Chief Executive Officer), lại tìm thấy tương quan dương khi tỷ lệ sở hữu của CEO nằm trong khoảng từ 0 đến 1% hoặc từ 5% đến 20%, tương quan

âm khi tỷ lệ sở hữu của CEO nằm trong khoảng từ 1% đến 5% hoặc trên 20% Đồ thị biểu diễn tương quan này là đường cong bậc 4, với 3 cực trị

Hơn nữa, phát hiện gần đây của Davies và cộng sự (2005) đối với các công ty Anh Quốc thậm chí còn đáng lo ngại hơn Sử dụng một tập hợp gồm đồng thời nhiều phương trình trong sự hiện diện của các động cơ quản trị xung đột, Davies và cộng sự (2005) đã báo cáo rằng mối quan hệ giữa

sở hữu quản lý và giá trị công ty về bản chất là bậc năm chứ không chỉ là bậc ba như báo cáo của Short và Keasey (1999) Nói chung những phát hiện mâu thuẫn này cho thấy tranh luận về dạng hàm số chính xác của mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty là không hề thuyết phục

Miguel và cộng sự (2004) nghiên cứu một vài quốc gia (Mỹ, Anh,

Úc, Nhật, Đức và Tây Ban Nha) với các cơ cấu quản trị doanh nghiệp khác nhau và kết luận rằng mối quan hệ này bị ảnh hưởng đáng kể bởi tính chất của hệ thống quản trị hiện hành Điều này phù hợp với những phát hiện mâu thuẫn trong các nghiên cứu, đưa ra một cái nhìn mới về vấn đề sử dụng dữ liệu từ một quốc gia nơi mà khác nhau đáng kể trong một số

phương thức có thể bổ sung vào sự hiểu biết của chúng ta và đóng góp cho các nghiên cứu đang phát triển về mối quan hệ này

mô hình hồi quy tuyến tính, Demsetz và Lehn (1985) không tìm thấy bằng chứng nào về mối quan hệ giữa lợi nhuận công ty và sở hữu nội bộ Kole (1996) cũng đã cung cấp bằng chứng về quan hệ nhân quả ngược trong mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty Kole cho rằng giá trị công ty

có thể là yếu tố quyết định cấu trúc sở hữu chứ không phải được quyết định bởi cấu trúc sở hữu Cho (1998) tiến hành nghiên cứu lại công trình nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) bằng cách chạy hồi quy OLS sử dụng một mẫu gồm các công ty sản xuất S&P500 Cho (1998) báo cáo một mối quan hệ phi tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công

ty tương tự như kết quả của Morck và cộng sự (1988), với cấu trúc sở hữu tác động đến giá trị công ty Tuy nhiên, khi Cho (1998) xử lý biến cấu trúc

sở hữu như là biến nội sinh và chạy hồi quy đồng thời các phương trình, tác giả nhận thấy rằng giá trị công ty tác động đến cấu trúc sở hữu và không có tác động ngược lại

Các nghiên cứu của Hermalin và Weisbach (1988), Himmelberg và cộng sự (1999), Holderness và cộng sự (1999) và Demsetz và Villalonga (2001) đều xem xét đến vấn đề nội sinh khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và thành quả công ty Kết quả của các nghiên cứu này

cũng khác nhau Hermalin và Weisbach (1988) tìm thấy mối quan hệ bậc ba giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty (đồng biến – nghịch biến – đồng biến) Himmelberg và cộng sự (1999) tìm thấy mối quan hệ bậc hai giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản trị và thành quả công ty khi họ kiểm soát vấn đề nội sinh của quyền sở hữu bằng cách sử dụng các biến công cụ Holderness và cộng sự (1999) cũng xác nhận tỷ lệ sở hữu của ban quản trị

là biến nội sinh trong nghiên cứu của họ Demsetz và Villalonga (2001) không tìm thấy mối quan hệ nào giữa cấu trúc sở hữu và thành quả công ty Tóm lại, các bằng chứng của các nghiên cứu trên cho thấy rằng việc xử lý cấu trúc sở hữu như là biến nội sinh có thể dẫn đến sự xác định sai về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu và thành quả công ty

2.6 Phát triển giả thiết:

Ở Việt Nam, thành phần kinh tế ngoài nhà nước, bao gồm kinh tế tư nhân trong nước và kinh tế có vốn đầu tư nước ngoài, ngày càng phát triển

và tích cực đóng góp vào tăng trưởng kinh tế Để thu hút nhân tài (bao gồm

cả người cư trú và người không cư trú), các công ty thuộc hai thành phần kinh tế này đã sử dụng nhiều biện pháp ưu đãi như chế độ lương, thưởng, điều kiện làm việc, cho, tặng cổ phiếu và phát triển quyền chọn cổ phiếu cho người lao động Các biện pháp ưu đãi trên đã tạo điều kiện cho thành viên ban giám đốc sở hữu cổ phần của công ty

Một dạng công ty khác, đó là công ty gia đình vốn phát triển từ các

cơ sở kinh doanh quy mô hộ gia đình Công ty gia đình là công ty trong đó gia đình nắm mức sở hữu đủ để quyết định cơ cấu thành viên hội đồng quản trị Ở đó, tổng giám đốc và ít nhất một giám đốc điều hành là thành viên của gia đình; chủ sở hữu có ý định chuyển công ty cho thế hệ tiếp theo Trong các công ty gia đình các vị trí chủ chốt trong hội đồng quản trị

và ban giám đốc do thành viên trong gia đình nắm giữ Ở dạng công ty này,

ban giám đốc cũng sở hữu nhiều cổ phần của công ty Những nhà quản lý của các công ty này có xu hướng tối đa hóa giá trị công ty vì điều này cũng đồng nghĩa với việc tối đa hóa giá trị tài sản của họ Tuy nhiên, cho đến nay, môi trường pháp lý cho hoạt động kinh doanh vẫn đang trong quá trình hoàn thiện Đây là điều kiện cần để các hiệu ứng “hội tụ” và hiệu ứng

“phân kỳ” phát sinh và gây ra tác động đến thành quả hoạt động của công

ty

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU:

3.1 Phương pháp nghiên cứu:

Sau khi xác định được đối tượng nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu, vấn đề đầu tiên phải xác định là lựa chọn phương pháp nghiên cứu Nghiên cứu định tính khám phá khái niệm, bản chất, các thái độ, hành vi và kinh nghiệm thông qua phỏng vấn hoặc thảo luận nhóm Nghiên cứu dạng này tìm hiểu quan niệm của những người tham gia Hai định hướng quan trọng nhất của nghiên cứu định tính là nghiên cứu lý thuyết nền và nghiên cứu tình huống điển hình Nghiên cứu định lượng bao hàm các đặc trưng căn bản đối lập với phương pháp nghiên cứu định tính Các nghiên cứu này sử dụng số lượng mẫu khảo sát lớn đủ đại diện cho khách thể nghiên cứu Quy luật, bản chất của đối tượng nghiên cứu được rút ra từ quy luật số lớn, quy luật của thống kê Nghiên cứu định lượng thường được sử dụng để kiểm chứng các lý thuyết khoa học

Xuất phát từ đối tượng nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu ở trên, tác giả lựa chọn phương pháp nghiên cứu định lượng để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu

3.2 Dữ liệu nghiên cứu :

Nguồn dữ liệu:

Tác giả sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) để đại diện cho đối tượng khảo sát vì những lý do sau:

- Những công ty niêm yết trên HOSE đều là công ty cổ phần có quy

mô vốn lớn (vốn điều lệ tối thiểu là 80 tỷ đồng), bao gồm cả công ty được cổ phần hóa từ DNNN, các công ty cổ phần tư nhân và các công ty cổ phần có vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài

- Do tính sẵn có và dễ thu thập của dữ liệu, vì nhóm công ty này có nghĩa vụ phải công khai thông tin định kỳ, thông tin bất thường và thông tin theo yêu cầu của cơ quan quản lý nhà nước (Ủy ban chứng khoán nhà nước) và cơ quan quản lý thị trường (HOSE) theo quy định

Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ năm 2008 đến 2012 của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) theo các tiêu chí: loại bỏ các công ty tài chính, bảo hiểm; loại bỏ các doanh nghiệp niêm yết từ năm 2009 trở về sau; loại bỏ các doanh nghiệp không có đầy đủ thông tin cần thu thập

Nguồn thông tin: báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm (đã kiểm toán), bản cáo bạch và một số thông tin thứ cấp đáng tin cậy được thu thập từ các website của các công ty chứng khoán như:

http://finance.vietstock.vn, http://cafef.vn/, Trang Sở giao dịch HCM: http://www.hsx.vn, Trang tổng cục thống kê Việt Nam:

Khảo sát tương quan cặp giữa các biến được thực hiện bằng cách thiết lập ma trận hệ số tương quan và xem xét hệ số tương quan cặp giữa

các biến độc lập và biến kiểm soát, tìm ra những cặp biến có hệ số tương

quan cao Để giảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả đề xuất tiêu chí

loại bỏ một biến ra khỏi phương trình hồi quy đối với các cặp biến có hệ số

tương quan cặp ≥ 0,7

Để chứng minh sự phù hợp của phương trình hồi quy trong việc giải

thích bản chất, mối liên hệ giữa các sự vật, hiện tượng tác giả sử dụng

thước đo R2 Đối với các hiện tượng kinh tế- xã hội, R2

thường không cao như trong các hiện tượng tự nhiên hoặc kỹ thuật Tiêu chí lựa chọn phương

trình hồi quy phù hợp do tác giả đề xuất là R2 ≥ 0,3

Để lựa chọn các biến giải thích từ phương trình hồi quy theo tiêu chí

mức có ý nghĩa thống kê, tác giả sử dụng mức có ý nghĩa 1% và 5% Tuy

nhiên, trong trường hợp Việt Nam, với giả định là dữ liệu thu thập chưa

đầy đủ, có thể chấp nhận thêm mức có ý nghĩa 10%

3.3 Mô hình nghiên cứu:

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu của Gurmeet Singh

Bhabra (2007) Mô hình ước lượng sau được sử dụng:

Firm value = β 0 + β 1 (mo) + β 2 (mo) 2 + β 3 (mo) 3 + γ * control variables (1)

Trong đó:

Firm value: là giá trị công ty, là biến phụ thuộc được đo lường bằng

ba chỉ số Tobin’s q, giá trị thị trường/giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

(ME/BE) và tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Mo: là tỷ lệ sở hữu vốn cổ phần của ban giám đốc, là biến phụ thuộc

Mo2 và mo3 lần lượt là bậc hai và bậc ba của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban

giám đốc

Control variables: là các biến kiểm soát gồm:

BLOCK HOLDING: tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn

SIZE: quy mô công ty

GROWTH: tốc độ tăng trưởng

LEVERAGE: đòn bẩy tài chính

STATE: biến giả về sở hữu cổ phần của Nhà nước

TA Trong đó:

MVE: là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính toán bằng giá trị thị trường của mỗi cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành

PS: giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi

DEBT: được tính bằng giá trị sổ sách của nợ

TA: là giá trị sổ sách của tổng tài sản

Tỷ số: ME/BE

ME/BE: được tính toán bằng cách lấy giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

Tỷ số ROE

ROE: được tính bằng thu nhập thuần chia cho tổng vốn chủ sở hữu

3.4.2 Biến độc lập:

MO: là biến độc lập được xác định là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi ban

giám đốc của công ty

3.4.3 Biến kiểm soát:

Để kiểm soát khả năng tác động của các nhân tố khác đến thành quả công ty, tác giả sử dụng các biến sau đây để đại diện cho các nhân tố này:

- BLOCK HOLDING (tỷ lệ cổ phần số lượng lớn): Những cổ đông

nắm giữ một lượng đáng kể vốn chủ sở hữu có thể tác động đến giá

cổ phiếu ít nhất theo hai cách Thứ nhất, trong khi vấn đề “ngồi không hưởng lợi” (the free-rider problem) (e.g., Grossman and Hart, 1982) sẽ ngăn chặn các hoạt động giám sát tích cực của các cổ đông nhỏ thì sự giàu có của bản thân các cổ đông nắm giữ lượng lớn cổ phần nhạy cảm hơn đối với thành quả quản trị Vì vậy, chi phí đại diện được kỳ vọng sẽ là một chức năng làm giảm việc nắm giữ cổ phần khối lượng lớn của cổ đông bên ngoài Thứ hai, Shleifer và Vishny (1986) cho rằng, các cuộc đấu giá (bids) có thể thành công chỉ khi những người chiến thắng tiềm năng đã đạt được một số lượng

cổ phần thiểu số trong mục tiêu Hơn nữa, lý thuyết về thị trường đối với việc quản lý doanh nghiệp (e.g., Jensen and Ruback, 1983) cho rằng các nhà quản lý sai lầm có thể bị kỷ luật nghiêm trọng trước mối đe dọa bị mua lại công ty (a takeover threat) Phù hợp với những quan điểm này, Mikkelson và Ruback (1985); Holderness và Sheehan (1985) đã đưa ra những bằng chứng về việc tăng giá cổ phần thông qua thông báo mua lại cổ phần số lượng lớn Vì vậy, tác giả đề cập đến một biến (BLOCK), biến tỷ lệ cổ phần của cổ đông lớn bên

ngoài công ty BLOCK được xác định bằng tổng tỷ lệ phần trăm vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tất cả các cổ đông bên ngoài công ty với mức cổ phần 5% hoặc cao hơn

- SIZE (quy mô công ty): Fama và French (1992) đã chứng minh rằng

thành quả tỷ lệ nghịch với quy mô công ty Các công ty lớn hơn bị cản trở bởi sự thiếu hiệu quả trong hoạt động điều mà có thể là kết quả của một số yếu tố như thiếu sự tập trung hoặc là mức độ minh bạch thấp hơn trong hoạt động quản trị Vì vậy, mức độ xung đột người đại diện của những công ty này có khả năng cao hơn Mặc khác, Short và Keasey (1999) cho rằng quy mô có tác động tích cực đáng kể đối với thành quả công ty, vì các công ty lớn hơn có khả năng tiếp cận với nguồn vốn dễ dàng hơn, cả bên trong và bên ngoài công ty Họ cũng cho rằng sự hiện diện của tính kinh tế nhờ quy mô cho phép các doanh nghiệp lớn tạo ra rào cản để ngăn chặn sự gia nhập Do đó, để tính đến những tác động này, tác giả xem quy mô công ty như là một biến kiểm soát SIZE được xác định là logarit tự nhiên của doanh thu

- GROWTH (Tốc độ tăng trưởng): Tác giả cũng xem xét đến một

biến để kiểm soát sự tăng trưởng của công ty Morck và cộng sự (1988) cho rằng nếu các nhà quản lý nắm giữ một lượng cổ phần lớn hơn trong những công ty trẻ hơn, những công ty mà có khuynh hướng có tỷ lệ tăng trưởng cao hơn, thì mối quan hệ cùng chiều giữa

sở hữu nội bộ và giá trị công ty (được xác định bằng Tobin’s q) có thể sẽ không chính xác Vì tăng trưởng nhanh là một yếu tố quyết định quan trọng cho thành quả của công ty Do đó, việc kiểm soát các triển vọng tăng trưởng khác nhau của một công ty là rất quan trọng GROWTH được xác định là tỷ số giá trên thu nhập và được

tính toán bằng cách lấy giá trên mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần

- LEVERAGE (đòn bẩy tài chính): McConnell và Servaes (1990),

Morck và cộng sự (1988), Short và Keasey (1999) đã đề cập đến một biến kiểm soát đại diện cho mức độ nợ Các tài liệu lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị công ty là không thống nhất với nhau Trong khi Jensen (1986) nhấn mạnh tầm quan trọng của nợ trong việc hạn chế việc tự do quản trị đối với việc sử dụng dòng tiền nhàn rỗi thì nghiên cứu của Myers (1977) và Stulz (1988) đã đưa ra một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và giá trị công

ty Myers (1977) cho rằng sự hiện diện của nợ trong cấu trúc vốn có thể cản trở công ty đầu tư vào các dự án sinh lợi Căn cứ vào những tranh luận này, tác giả đã sử dụng LEVERAGE như là một biến kiểm soát LEVERAGE được xác định bằng tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của tài sản

- STATE (biến giả về sở hữu cổ phần của Nhà nước): Các doanh

nghiệp niêm yết ở Việt Nam hiện nay đa phần được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp Nhà Nước Cổ phần hóa đã đưa người lao động trở thành chủ thực sự của doanh nghiệp, khi quyền lợi riêng gắn với quyền lợi chung thì người lao động luôn quan tâm đến kết quả sản xuất kinh doanh, nâng cao tinh thần trách nhiệm với công việc xóa

bỏ tư tưởng “cha chung không ai khóc” đối với tài sản thuộc sở hữu Nhà Nước Cổ phần hóa tạo động lực trong quản lý doanh nghiệp Khi còn là doanh nghiệp Nhà Nước mọi người chỉ làm theo chỉ đạo của Nhà Nước, không có môi trường phát huy sáng kiến, ý tưởng nhưng sau khi cổ phần hóa quyền lợi của họ gắn liền với sự thành công và thất bại của doanh nghiệp Điều này buộc mọi người phải năng động, sáng tạo, làm việc có trách nhiệm đặc biệt với bộ máy

lãnh đạo từ đó nâng cao thành quả của doanh nghiệp Mặc dù cổ phần hóa nhưng Nhà Nước vẫn nắm giữ một tỷ lệ cổ phần tương đối lớn trong các doanh nghiệp Một nhóm các nhà kinh tế cho rằng, sở hữu nhà nước có thể làm suy giảm thành quả của công ty (Shleifer & Vishny, 1996) Xu và Wang (1999), cũng như Qi và các cộng sự (2000) đã phát hiện thành quả hoạt động của các công ty niêm yết Trung Quốc có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu nhà nước Căn cứ vào những lập luận này tác giả sử dụng biến giả STATE về sở hữu cổ phần Nhà Nước STATE được xác định là 1 nếu tỷ lệ sở hữu của Nhà Nước lớn hơn 50% vốn chủ sở hữu, ngược lại STATE là 0

Bảng 3.1: Mô tả biến

Biến Cách xác định

Tobin’s q (Giá trị thị trường của cổ phần phổ thông đang lưu hành

+ giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi + giá trị sổ sách của nợ)/ Giá trị sổ sách của tổng tài sản

ME/BE Được tính toán bằng cách lấy giá trị thị trường của vốn

chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu ROE Được tính bằng thu nhập thuần chia cho tổng vốn chủ

sở hữu

MO Được xác định là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi ban

giám đốc của công ty BLOCK Được xác định bằng tổng tỷ lệ phần trăm vốn chủ sở

hữu được nắm giữ bởi tất cả các cổ đông bên ngoài công ty với mức cổ phần 5% hoặc cao hơn

SIZE Được xác định là log tự nhiên của doanh thu bán hàng

GROWTH Được xác định là tỷ số giá trên thu nhập và được tính

toán bằng cách lấy giá trên mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần

LEVERAGE Được xác định bằng tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của

tài sản

STATE Được xác định là 1 nếu tỷ lệ sở hữu của Nhà Nước lớn

hơn 50% vốn chủ sở hữu, ngược lại STATE là 0

3.5 Phương pháp ước lượng:

Dữ liệu được thu thập từ năm 2008 đến 2012, trong đó :

Dữ liệu về tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc được thu thập tại năm

2008

Các dữ liệu về các biến giá trị công ty (Tobin’s q, ROE, ME/BE) và

các biến kiểm soát (BLOCK, SIZE, GROWTH, LEVERAGE) được thu

thập từ năm 2008 đến 2012 và tính toán trung bình cho kỳ 5 năm

Với cách xử lý dữ liệu như trên, dữ liệu của bài nghiên cứu là dạng

Tuy nhiên phương pháp này đem đến nhiều vấn đề nội sinh tiềm tàng

và có thể tạo ra ước lượng thiên lệch Trong khi quyền sở hữu được kỳ

vọng sẽ tác động đến giá trị công ty, thì cũng có khả năng rằng các nhà

quản lý sẽ tích lũy nhiều cổ phần hơn trong một công ty có thành quả tốt

Tác giả kiểm soát mối quan hệ nhân quả ngược tiềm tàng này bằng hai

cách:

Đầu tiên, phương trình (1) được ước lượng bằng OLS với quyền sở

hữu được đo lường tại cuối năm 2008 và tất cả các biến khác được tính

toán trung bình trong kỳ 2008-2012

Bước tiếp theo, tác giả đồng thời ước lượng phương trình (1) và (2)

sử dụng cách tiếp cận hệ thống, ở đó, hai phương trình được ước lượng

đồng thời bằng hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) và ở đó

các biến kiểm soát là ngoại sinh và được sử dụng như các biến công cụ:

mo = α 0 + α 1 (firm value) + control variables (2)

Chương 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN

4.1 Thống kê mô tả:

Trước khi tiến hành chạy mô hình hồi quy để xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty, tác giả trình bày thống kê mô tả các biến để xem mức độ biến động, giá trị cao nhất, giá trị thấp nhất, giá trị trung bình của các biến trong mô hình

Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát

và biến phụ thuộc

Bảng này trình bày thống kê mô tả của các biến cụ thể của công ty được sử dụng trong phân tích Tobin’s q được xác định là giá trị thị trường của cổ phần phổ thông đang lưu hành cộng giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi cộng giá trị sổ sách của nợ tất cả chia cho Giá trị sổ sách của tổng tài sản ; tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách (mebe)

là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu; tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) là thu nhập thuần chia cho tổng vốn chủ sở hữu; Sở hữu nội bộ (mo) được xác định là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi ban giám đốc; tỷ lệ cổ phần cổ đông lớn bên ngoài (block) là tổng tất cả tỷ lệ cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài công ty lớn hơn 5%; đòn bẩy (leverage) là tỷ số của tổng nợ trên cho tổng giá trị sổ sách của tài sản; quy mô công ty (size) được xác định là log tự