Để kiểm soát khả năng tác động của các nhân tố khác đến thành quả công ty, tác giả sử dụng các biến sau đây để đại diện cho các nhân tố này:
- BLOCK HOLDING (tỷ lệ cổ phần số lượng lớn): Những cổ đông nắm giữ một lượng đáng kể vốn chủ sở hữu có thể tác động đến giá cổ phiếu ít nhất theo hai cách. Thứ nhất, trong khi vấn đề “ngồi không hưởng lợi” (the free-rider problem) (e.g., Grossman and Hart, 1982) sẽ ngăn chặn các hoạt động giám sát tích cực của các cổ đông nhỏ thì sự giàu có của bản thân các cổ đông nắm giữ lượng lớn cổ phần nhạy cảm hơn đối với thành quả quản trị. Vì vậy, chi phí đại diện được kỳ vọng sẽ là một chức năng làm giảm việc nắm giữ cổ phần khối lượng lớn của cổ đông bên ngoài. Thứ hai, Shleifer và Vishny (1986) cho rằng, các cuộc đấu giá (bids) có thể thành công chỉ khi những người chiến thắng tiềm năng đã đạt được một số lượng cổ phần thiểu số trong mục tiêu. Hơn nữa, lý thuyết về thị trường đối với việc quản lý doanh nghiệp (e.g., Jensen and Ruback, 1983) cho rằng các nhà quản lý sai lầm có thể bị kỷ luật nghiêm trọng trước mối đe dọa bị mua lại công ty (a takeover threat). Phù hợp với những quan điểm này, Mikkelson và Ruback (1985); Holderness và Sheehan (1985) đã đưa ra những bằng chứng về việc tăng giá cổ phần thông qua thông báo mua lại cổ phần số lượng lớn. Vì vậy, tác giả đề cập đến một biến (BLOCK), biến tỷ lệ cổ phần của cổ đông lớn bên
ngoài công ty. BLOCK được xác định bằng tổng tỷ lệ phần trăm vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tất cả các cổ đông bên ngoài công ty với mức cổ phần 5% hoặc cao hơn.
- SIZE (quy mô công ty): Fama và French (1992) đã chứng minh rằng thành quả tỷ lệ nghịch với quy mô công ty. Các công ty lớn hơn bị cản trở bởi sự thiếu hiệu quả trong hoạt động điều mà có thể là kết quả của một số yếu tố như thiếu sự tập trung hoặc là mức độ minh bạch thấp hơn trong hoạt động quản trị. Vì vậy, mức độ xung đột người đại diện của những công ty này có khả năng cao hơn. Mặc khác, Short và Keasey (1999) cho rằng quy mô có tác động tích cực đáng kể đối với thành quả công ty, vì các công ty lớn hơn có khả năng tiếp cận với nguồn vốn dễ dàng hơn, cả bên trong và bên ngoài công ty. Họ cũng cho rằng sự hiện diện của tính kinh tế nhờ quy mô cho phép các doanh nghiệp lớn tạo ra rào cản để ngăn chặn sự gia nhập. Do đó, để tính đến những tác động này, tác giả xem quy mô công ty như là một biến kiểm soát. SIZE được xác định là logarit tự nhiên của doanh thu.
- GROWTH (Tốc độ tăng trưởng): Tác giả cũng xem xét đến một biến để kiểm soát sự tăng trưởng của công ty. Morck và cộng sự (1988) cho rằng nếu các nhà quản lý nắm giữ một lượng cổ phần lớn hơn trong những công ty trẻ hơn, những công ty mà có khuynh hướng có tỷ lệ tăng trưởng cao hơn, thì mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty (được xác định bằng Tobin’s q) có thể sẽ không chính xác. Vì tăng trưởng nhanh là một yếu tố quyết định quan trọng cho thành quả của công ty. Do đó, việc kiểm soát các triển vọng tăng trưởng khác nhau của một công ty là rất quan trọng. GROWTH được xác định là tỷ số giá trên thu nhập và được
tính toán bằng cách lấy giá trên mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần.
- LEVERAGE (đòn bẩy tài chính): McConnell và Servaes (1990), Morck và cộng sự (1988), Short và Keasey (1999) đã đề cập đến một biến kiểm soát đại diện cho mức độ nợ. Các tài liệu lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị công ty là không thống nhất với nhau. Trong khi Jensen (1986) nhấn mạnh tầm quan trọng của nợ trong việc hạn chế việc tự do quản trị đối với việc sử dụng dòng tiền nhàn rỗi thì nghiên cứu của Myers (1977) và Stulz (1988) đã đưa ra một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và giá trị công ty. Myers (1977) cho rằng sự hiện diện của nợ trong cấu trúc vốn có thể cản trở công ty đầu tư vào các dự án sinh lợi. Căn cứ vào những tranh luận này, tác giả đã sử dụng LEVERAGE như là một biến kiểm soát. LEVERAGE được xác định bằng tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của tài sản.
- STATE (biến giả về sở hữu cổ phần của Nhà nước): Các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam hiện nay đa phần được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp Nhà Nước. Cổ phần hóa đã đưa người lao động trở thành chủ thực sự của doanh nghiệp, khi quyền lợi riêng gắn với quyền lợi chung thì người lao động luôn quan tâm đến kết quả sản xuất kinh doanh, nâng cao tinh thần trách nhiệm với công việc xóa bỏ tư tưởng “cha chung không ai khóc” đối với tài sản thuộc sở hữu Nhà Nước. Cổ phần hóa tạo động lực trong quản lý doanh nghiệp. Khi còn là doanh nghiệp Nhà Nước mọi người chỉ làm theo chỉ đạo của Nhà Nước, không có môi trường phát huy sáng kiến, ý tưởng nhưng sau khi cổ phần hóa quyền lợi của họ gắn liền với sự thành công và thất bại của doanh nghiệp. Điều này buộc mọi người phải năng động, sáng tạo, làm việc có trách nhiệm đặc biệt với bộ máy
lãnh đạo từ đó nâng cao thành quả của doanh nghiệp. Mặc dù cổ phần hóa nhưng Nhà Nước vẫn nắm giữ một tỷ lệ cổ phần tương đối lớn trong các doanh nghiệp. Một nhóm các nhà kinh tế cho rằng, sở hữu nhà nước có thể làm suy giảm thành quả của công ty (Shleifer & Vishny, 1996). Xu và Wang (1999), cũng như Qi và các cộng sự (2000) đã phát hiện thành quả hoạt động của các công ty niêm yết Trung Quốc có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu nhà nước. Căn cứ vào những lập luận này tác giả sử dụng biến giả STATE về sở hữu cổ phần Nhà Nước. STATE được xác định là 1 nếu tỷ lệ sở hữu của Nhà Nước lớn hơn 50% vốn chủ sở hữu, ngược lại STATE là 0.
Bảng 3.1: Mô tả biến.
Biến Cách xác định
Tobin’s q (Giá trị thị trường của cổ phần phổ thông đang lưu hành
+ giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi + giá trị sổ sách của nợ)/ Giá trị sổ sách của tổng tài sản
ME/BE Được tính toán bằng cách lấy giá trị thị trường của vốn
chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
ROE Được tính bằng thu nhập thuần chia cho tổng vốn chủ
sở hữu
MO Được xác định là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi ban giám đốc của công ty
BLOCK Được xác định bằng tổng tỷ lệ phần trăm vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tất cả các cổ đông bên ngoài công ty với mức cổ phần 5% hoặc cao hơn.
SIZE Được xác định là log tự nhiên của doanh thu bán hàng
GROWTH Được xác định là tỷ số giá trên thu nhập và được tính toán bằng cách lấy giá trên mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần
LEVERAGE Được xác định bằng tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của
tài sản.
STATE Được xác định là 1 nếu tỷ lệ sở hữu của Nhà Nước lớn