3.4.1 Biến phụ thuộc: Tobin’s q:
Hệ số Tobin’s q được tính toán như sau: MVE + PS + DEBT Tobin’s q =
TA Trong đó:
MVE: là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu được tính toán bằng giá trị thị trường của mỗi cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu phổ thông đang lưu hành.
PS: giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi
DEBT: được tính bằng giá trị sổ sách của nợ TA: là giá trị sổ sách của tổng tài sản
Tỷ số: ME/BE
ME/BE: được tính toán bằng cách lấy giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
Tỷ số ROE
ROE: được tính bằng thu nhập thuần chia cho tổng vốn chủ sở hữu.
3.4.2 Biến độc lập:
MO: là biến độc lập được xác định là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi ban giám đốc của công ty.
3.4.3 Biến kiểm soát:
Để kiểm soát khả năng tác động của các nhân tố khác đến thành quả công ty, tác giả sử dụng các biến sau đây để đại diện cho các nhân tố này:
- BLOCK HOLDING (tỷ lệ cổ phần số lượng lớn): Những cổ đông nắm giữ một lượng đáng kể vốn chủ sở hữu có thể tác động đến giá cổ phiếu ít nhất theo hai cách. Thứ nhất, trong khi vấn đề “ngồi không hưởng lợi” (the free-rider problem) (e.g., Grossman and Hart, 1982) sẽ ngăn chặn các hoạt động giám sát tích cực của các cổ đông nhỏ thì sự giàu có của bản thân các cổ đông nắm giữ lượng lớn cổ phần nhạy cảm hơn đối với thành quả quản trị. Vì vậy, chi phí đại diện được kỳ vọng sẽ là một chức năng làm giảm việc nắm giữ cổ phần khối lượng lớn của cổ đông bên ngoài. Thứ hai, Shleifer và Vishny (1986) cho rằng, các cuộc đấu giá (bids) có thể thành công chỉ khi những người chiến thắng tiềm năng đã đạt được một số lượng cổ phần thiểu số trong mục tiêu. Hơn nữa, lý thuyết về thị trường đối với việc quản lý doanh nghiệp (e.g., Jensen and Ruback, 1983) cho rằng các nhà quản lý sai lầm có thể bị kỷ luật nghiêm trọng trước mối đe dọa bị mua lại công ty (a takeover threat). Phù hợp với những quan điểm này, Mikkelson và Ruback (1985); Holderness và Sheehan (1985) đã đưa ra những bằng chứng về việc tăng giá cổ phần thông qua thông báo mua lại cổ phần số lượng lớn. Vì vậy, tác giả đề cập đến một biến (BLOCK), biến tỷ lệ cổ phần của cổ đông lớn bên
ngoài công ty. BLOCK được xác định bằng tổng tỷ lệ phần trăm vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tất cả các cổ đông bên ngoài công ty với mức cổ phần 5% hoặc cao hơn.
- SIZE (quy mô công ty): Fama và French (1992) đã chứng minh rằng thành quả tỷ lệ nghịch với quy mô công ty. Các công ty lớn hơn bị cản trở bởi sự thiếu hiệu quả trong hoạt động điều mà có thể là kết quả của một số yếu tố như thiếu sự tập trung hoặc là mức độ minh bạch thấp hơn trong hoạt động quản trị. Vì vậy, mức độ xung đột người đại diện của những công ty này có khả năng cao hơn. Mặc khác, Short và Keasey (1999) cho rằng quy mô có tác động tích cực đáng kể đối với thành quả công ty, vì các công ty lớn hơn có khả năng tiếp cận với nguồn vốn dễ dàng hơn, cả bên trong và bên ngoài công ty. Họ cũng cho rằng sự hiện diện của tính kinh tế nhờ quy mô cho phép các doanh nghiệp lớn tạo ra rào cản để ngăn chặn sự gia nhập. Do đó, để tính đến những tác động này, tác giả xem quy mô công ty như là một biến kiểm soát. SIZE được xác định là logarit tự nhiên của doanh thu.
- GROWTH (Tốc độ tăng trưởng): Tác giả cũng xem xét đến một biến để kiểm soát sự tăng trưởng của công ty. Morck và cộng sự (1988) cho rằng nếu các nhà quản lý nắm giữ một lượng cổ phần lớn hơn trong những công ty trẻ hơn, những công ty mà có khuynh hướng có tỷ lệ tăng trưởng cao hơn, thì mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nội bộ và giá trị công ty (được xác định bằng Tobin’s q) có thể sẽ không chính xác. Vì tăng trưởng nhanh là một yếu tố quyết định quan trọng cho thành quả của công ty. Do đó, việc kiểm soát các triển vọng tăng trưởng khác nhau của một công ty là rất quan trọng. GROWTH được xác định là tỷ số giá trên thu nhập và được
tính toán bằng cách lấy giá trên mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần.
- LEVERAGE (đòn bẩy tài chính): McConnell và Servaes (1990), Morck và cộng sự (1988), Short và Keasey (1999) đã đề cập đến một biến kiểm soát đại diện cho mức độ nợ. Các tài liệu lý thuyết về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị công ty là không thống nhất với nhau. Trong khi Jensen (1986) nhấn mạnh tầm quan trọng của nợ trong việc hạn chế việc tự do quản trị đối với việc sử dụng dòng tiền nhàn rỗi thì nghiên cứu của Myers (1977) và Stulz (1988) đã đưa ra một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và giá trị công ty. Myers (1977) cho rằng sự hiện diện của nợ trong cấu trúc vốn có thể cản trở công ty đầu tư vào các dự án sinh lợi. Căn cứ vào những tranh luận này, tác giả đã sử dụng LEVERAGE như là một biến kiểm soát. LEVERAGE được xác định bằng tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của tài sản.
- STATE (biến giả về sở hữu cổ phần của Nhà nước): Các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam hiện nay đa phần được cổ phần hóa từ các doanh nghiệp Nhà Nước. Cổ phần hóa đã đưa người lao động trở thành chủ thực sự của doanh nghiệp, khi quyền lợi riêng gắn với quyền lợi chung thì người lao động luôn quan tâm đến kết quả sản xuất kinh doanh, nâng cao tinh thần trách nhiệm với công việc xóa bỏ tư tưởng “cha chung không ai khóc” đối với tài sản thuộc sở hữu Nhà Nước. Cổ phần hóa tạo động lực trong quản lý doanh nghiệp. Khi còn là doanh nghiệp Nhà Nước mọi người chỉ làm theo chỉ đạo của Nhà Nước, không có môi trường phát huy sáng kiến, ý tưởng nhưng sau khi cổ phần hóa quyền lợi của họ gắn liền với sự thành công và thất bại của doanh nghiệp. Điều này buộc mọi người phải năng động, sáng tạo, làm việc có trách nhiệm đặc biệt với bộ máy
lãnh đạo từ đó nâng cao thành quả của doanh nghiệp. Mặc dù cổ phần hóa nhưng Nhà Nước vẫn nắm giữ một tỷ lệ cổ phần tương đối lớn trong các doanh nghiệp. Một nhóm các nhà kinh tế cho rằng, sở hữu nhà nước có thể làm suy giảm thành quả của công ty (Shleifer & Vishny, 1996). Xu và Wang (1999), cũng như Qi và các cộng sự (2000) đã phát hiện thành quả hoạt động của các công ty niêm yết Trung Quốc có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu nhà nước. Căn cứ vào những lập luận này tác giả sử dụng biến giả STATE về sở hữu cổ phần Nhà Nước. STATE được xác định là 1 nếu tỷ lệ sở hữu của Nhà Nước lớn hơn 50% vốn chủ sở hữu, ngược lại STATE là 0.
Bảng 3.1: Mô tả biến.
Biến Cách xác định
Tobin’s q (Giá trị thị trường của cổ phần phổ thông đang lưu hành
+ giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi + giá trị sổ sách của nợ)/ Giá trị sổ sách của tổng tài sản
ME/BE Được tính toán bằng cách lấy giá trị thị trường của vốn
chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu.
ROE Được tính bằng thu nhập thuần chia cho tổng vốn chủ
sở hữu
MO Được xác định là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi ban giám đốc của công ty
BLOCK Được xác định bằng tổng tỷ lệ phần trăm vốn chủ sở hữu được nắm giữ bởi tất cả các cổ đông bên ngoài công ty với mức cổ phần 5% hoặc cao hơn.
SIZE Được xác định là log tự nhiên của doanh thu bán hàng
GROWTH Được xác định là tỷ số giá trên thu nhập và được tính toán bằng cách lấy giá trên mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần
LEVERAGE Được xác định bằng tổng nợ chia cho giá trị sổ sách của
tài sản.
STATE Được xác định là 1 nếu tỷ lệ sở hữu của Nhà Nước lớn
3.5 Phương pháp ước lượng:
Dữ liệu được thu thập từ năm 2008 đến 2012, trong đó :
Dữ liệu về tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc được thu thập tại năm 2008.
Các dữ liệu về các biến giá trị công ty (Tobin’s q, ROE, ME/BE) và các biến kiểm soát (BLOCK, SIZE, GROWTH, LEVERAGE) được thu thập từ năm 2008 đến 2012 và tính toán trung bình cho kỳ 5 năm.
Với cách xử lý dữ liệu như trên, dữ liệu của bài nghiên cứu là dạng dữ liệu chéo.
Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) được sử dụng để ước lượng phương trình:
Firm value = β0 + β1 (mo) + β2 (mo)2 + β3(mo)3 + γ * control variables
(1)
Tuy nhiên phương pháp này đem đến nhiều vấn đề nội sinh tiềm tàng và có thể tạo ra ước lượng thiên lệch. Trong khi quyền sở hữu được kỳ vọng sẽ tác động đến giá trị công ty, thì cũng có khả năng rằng các nhà quản lý sẽ tích lũy nhiều cổ phần hơn trong một công ty có thành quả tốt. Tác giả kiểm soát mối quan hệ nhân quả ngược tiềm tàng này bằng hai cách:
Đầu tiên, phương trình (1) được ước lượng bằng OLS với quyền sở hữu được đo lường tại cuối năm 2008 và tất cả các biến khác được tính toán trung bình trong kỳ 2008-2012.
Bước tiếp theo, tác giả đồng thời ước lượng phương trình (1) và (2) sử dụng cách tiếp cận hệ thống, ở đó, hai phương trình được ước lượng đồng thời bằng hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) và ở đó các biến kiểm soát là ngoại sinh và được sử dụng như các biến công cụ:
Chương 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN 4.1 Thống kê mô tả:
Trước khi tiến hành chạy mô hình hồi quy để xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty, tác giả trình bày thống kê mô tả các biến để xem mức độ biến động, giá trị cao nhất, giá trị thấp nhất, giá trị trung bình của các biến trong mô hình.
Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến phụ thuộc.
Bảng này trình bày thống kê mô tả của các biến cụ thể của công ty được sử dụng trong phân tích. Tobin’s q được xác định là giá trị thị trường của cổ phần phổ thông đang lưu hành cộng giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi cộng giá trị sổ sách của nợ tất cả chia cho Giá trị sổ sách của tổng tài sản ; tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách (mebe) là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu; tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) là thu nhập thuần chia cho tổng vốn chủ sở hữu; Sở hữu nội bộ (mo) được xác định là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi ban giám đốc; tỷ lệ cổ phần cổ đông lớn bên ngoài (block) là tổng tất cả tỷ lệ cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài công ty lớn hơn 5%; đòn bẩy (leverage) là tỷ số của tổng nợ trên cho tổng giá trị sổ sách của tài sản; quy mô công ty (size) được xác định là log tự
nhiên của doanh thu bán hàng hàng năm; tốc độ tăng trưởng (growth) được xác định bằng tỷ số giá trên thu và được tính toán bằng cách lấy giá trên mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần; State là biến giả về tỷ lệ sở hữu của Nhà Nước được xác định là 1 nếu tỷ lệ sở hữu của Nhà Nước lớn hơn 50% vốn chủ sở hữu, ngược lại STATE là 0. Mo được thu thập tại năm 2008, các biến còn lại được tính trung bình cho kỳ 2008 đến 2012.
Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính toán của tác giả từ phần mềm STATA.
Bảng thống kê cho thấy Tobin’s q giao động trong khoảng từ 51%/năm đến 345%/năm, giá trị trung bình là 107.27%/năm. Tỷ số ME/BE giao động khá cao trong khoảng từ 37%/năm đến 635%/năm và giá trị trung bình là 116.39%/năm. ROE giao động trong khoảng từ -25%/năm đến 40%/năm và giá trị trung bình là 13.63%/năm. Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn thấp nhất là 0%, cao nhất là 82.11% và giá trị trung bình là 21.28%. Tỷ lệ đòn bẩy tương đối cao với giá trị trung bình là 49.42% và giá trị cao nhất lên đến 82.11%. Logarit tự nhiên của doanh thu bán hàng giao động trong khoảng từ 24.88 đến 30.75 và giá trị trung bình là 27.41. Tỷ số giá trên thu nhập giao động rất lớn với giá trị nhỏ nhất là -74.67, giá trị lớn nhất là 794.06 và giá trị trung bình là 30.94.
Tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc (mo) giao động trong khoảng từ 0.1% đến 74.91% và giá trị trung bình là 13.83%. Morck và cộng sự (1988) báo cáo mức trung bình của tỷ lệ sở hữu nội bộ cho mẫu của họ đối với các công ty lớn của Mỹ là 10.6% trong khi báo cáo của Short và Keasey (1999) là 13% đối với các công ty của Anh. Con số này trong nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị trường New Zealand là 9.34%. Trong khi đó nghiên cứu của Christina Y.M.Ng (2005) đối với các công ty gia đình trên thị trường Hồng Kông là 40.89%. Tỷ lệ sở hữu ban quản trị trung bình trong nghiên cứu của Carl R. Chen, Weiyu Guo và Vivek Mande
(2003) trên thị trường Nhật Bản chỉ 2.01%. Nhìn chung tỷ lệ sở hữu ban quản trị của Việt Nam là tương đối cao so với các thị trường khác.
Tóm lại, qua bảng thống kê mô tả có thể thấy rằng mức độ biến thiên của các biến trong tập dữ liệu là tương đối cao. Đặc biệt là biến growth với độ lệch chuẩn lên đến 107.43.
4.2 Phân tích tương quan giữa các biến:
Bảng 4.2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến.
Ghi chú: * tương ứng với mức có ý nghĩa 1%
Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính toán của tác giả từ phần mềm STATA.
Số liệu từ bảng 4.2 cho thấy Tobin’s q có tương quan dương với hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (ME/BE) và ROE. Cả ba biến Tobin’s q, ME/BE và ROE đều có tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Điều này phù hợp với Gurmeet Singh Bhabra (2007). Tỷ lệ sở hữu
cổ phần của ban giám đốc tỷ lệ nghịch với tỷ lệ cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài với hệ số tương quan khá cao (-0.607). Các công ty lớn hơn cũng có vẻ có lợi nhuận nhiều hơn, vì mối tương quan giữa quy mô công ty với Tobin’s, ME/BE và ROE là dương đáng kể. Phù hợp với Scott (1976), quy mô công ty tương quan thuận với đòn bẩy tài chính.
Nhìn chung, hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến kiểm soát là tương đối phù hợp, không có biến nào tương quan ở mức lớn hơn 0.7. Do đó có thể loại bỏ hiện tượng đa cộng tuyến ở mô hình.
4.3 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp ước lượng OLS:
Phương trình ước lượng:
Firm value = β0 + β1 (mo) + β2 (mo)2 + β3(mo)3 + γ * control variables (1)
Ước lượng bình phương bé nhất (OLS) đã không giải thích được cho khả năng rằng sở hữu nội bộ và giá trị công ty có thể được xác định lẫn nhau. Để hạn chế mối quan hệ nhân quả ngược tiềm tàng này tác giả ước lượng phương trình (1) bằng cách cố định tỷ lệ sở hữu ban giám đốc tại năm 2008 trong khi tất cả các biến khác được tính trung bình cho kỳ 2008- 2012.
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc Tobin’s q.
Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính toán của tác giả từ phần mềm STATA.
R2 nhận giá trị 0.3481, cao hơn tiêu chí đề xuất (0.3). Điều này cho thấy