Dữ liệu được thu thập từ năm 2008 đến 2012, trong đó :
Dữ liệu về tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc được thu thập tại năm 2008.
Các dữ liệu về các biến giá trị công ty (Tobin’s q, ROE, ME/BE) và các biến kiểm soát (BLOCK, SIZE, GROWTH, LEVERAGE) được thu thập từ năm 2008 đến 2012 và tính toán trung bình cho kỳ 5 năm.
Với cách xử lý dữ liệu như trên, dữ liệu của bài nghiên cứu là dạng dữ liệu chéo.
Phương pháp bình phương bé nhất (OLS) được sử dụng để ước lượng phương trình:
Firm value = β0 + β1 (mo) + β2 (mo)2 + β3(mo)3 + γ * control variables
(1)
Tuy nhiên phương pháp này đem đến nhiều vấn đề nội sinh tiềm tàng và có thể tạo ra ước lượng thiên lệch. Trong khi quyền sở hữu được kỳ vọng sẽ tác động đến giá trị công ty, thì cũng có khả năng rằng các nhà quản lý sẽ tích lũy nhiều cổ phần hơn trong một công ty có thành quả tốt. Tác giả kiểm soát mối quan hệ nhân quả ngược tiềm tàng này bằng hai cách:
Đầu tiên, phương trình (1) được ước lượng bằng OLS với quyền sở hữu được đo lường tại cuối năm 2008 và tất cả các biến khác được tính toán trung bình trong kỳ 2008-2012.
Bước tiếp theo, tác giả đồng thời ước lượng phương trình (1) và (2) sử dụng cách tiếp cận hệ thống, ở đó, hai phương trình được ước lượng đồng thời bằng hồi quy bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS) và ở đó các biến kiểm soát là ngoại sinh và được sử dụng như các biến công cụ:
Chương 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN 4.1 Thống kê mô tả:
Trước khi tiến hành chạy mô hình hồi quy để xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty, tác giả trình bày thống kê mô tả các biến để xem mức độ biến động, giá trị cao nhất, giá trị thấp nhất, giá trị trung bình của các biến trong mô hình.
Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến độc lập, các biến kiểm soát và biến phụ thuộc.
Bảng này trình bày thống kê mô tả của các biến cụ thể của công ty được sử dụng trong phân tích. Tobin’s q được xác định là giá trị thị trường của cổ phần phổ thông đang lưu hành cộng giá trị sổ sách của cổ phần ưu đãi cộng giá trị sổ sách của nợ tất cả chia cho Giá trị sổ sách của tổng tài sản ; tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách (mebe) là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu; tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) là thu nhập thuần chia cho tổng vốn chủ sở hữu; Sở hữu nội bộ (mo) được xác định là tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi ban giám đốc; tỷ lệ cổ phần cổ đông lớn bên ngoài (block) là tổng tất cả tỷ lệ cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài công ty lớn hơn 5%; đòn bẩy (leverage) là tỷ số của tổng nợ trên cho tổng giá trị sổ sách của tài sản; quy mô công ty (size) được xác định là log tự
nhiên của doanh thu bán hàng hàng năm; tốc độ tăng trưởng (growth) được xác định bằng tỷ số giá trên thu và được tính toán bằng cách lấy giá trên mỗi cổ phần chia cho thu nhập trên mỗi cổ phần; State là biến giả về tỷ lệ sở hữu của Nhà Nước được xác định là 1 nếu tỷ lệ sở hữu của Nhà Nước lớn hơn 50% vốn chủ sở hữu, ngược lại STATE là 0. Mo được thu thập tại năm 2008, các biến còn lại được tính trung bình cho kỳ 2008 đến 2012.
Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính toán của tác giả từ phần mềm STATA.
Bảng thống kê cho thấy Tobin’s q giao động trong khoảng từ 51%/năm đến 345%/năm, giá trị trung bình là 107.27%/năm. Tỷ số ME/BE giao động khá cao trong khoảng từ 37%/năm đến 635%/năm và giá trị trung bình là 116.39%/năm. ROE giao động trong khoảng từ -25%/năm đến 40%/năm và giá trị trung bình là 13.63%/năm. Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn thấp nhất là 0%, cao nhất là 82.11% và giá trị trung bình là 21.28%. Tỷ lệ đòn bẩy tương đối cao với giá trị trung bình là 49.42% và giá trị cao nhất lên đến 82.11%. Logarit tự nhiên của doanh thu bán hàng giao động trong khoảng từ 24.88 đến 30.75 và giá trị trung bình là 27.41. Tỷ số giá trên thu nhập giao động rất lớn với giá trị nhỏ nhất là -74.67, giá trị lớn nhất là 794.06 và giá trị trung bình là 30.94.
Tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc (mo) giao động trong khoảng từ 0.1% đến 74.91% và giá trị trung bình là 13.83%. Morck và cộng sự (1988) báo cáo mức trung bình của tỷ lệ sở hữu nội bộ cho mẫu của họ đối với các công ty lớn của Mỹ là 10.6% trong khi báo cáo của Short và Keasey (1999) là 13% đối với các công ty của Anh. Con số này trong nghiên cứu của Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị trường New Zealand là 9.34%. Trong khi đó nghiên cứu của Christina Y.M.Ng (2005) đối với các công ty gia đình trên thị trường Hồng Kông là 40.89%. Tỷ lệ sở hữu ban quản trị trung bình trong nghiên cứu của Carl R. Chen, Weiyu Guo và Vivek Mande
(2003) trên thị trường Nhật Bản chỉ 2.01%. Nhìn chung tỷ lệ sở hữu ban quản trị của Việt Nam là tương đối cao so với các thị trường khác.
Tóm lại, qua bảng thống kê mô tả có thể thấy rằng mức độ biến thiên của các biến trong tập dữ liệu là tương đối cao. Đặc biệt là biến growth với độ lệch chuẩn lên đến 107.43.
4.2 Phân tích tương quan giữa các biến:
Bảng 4.2: Hệ số tương quan cặp giữa các biến.
Ghi chú: * tương ứng với mức có ý nghĩa 1%
Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính toán của tác giả từ phần mềm STATA.
Số liệu từ bảng 4.2 cho thấy Tobin’s q có tương quan dương với hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (ME/BE) và ROE. Cả ba biến Tobin’s q, ME/BE và ROE đều có tương quan âm với tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Điều này phù hợp với Gurmeet Singh Bhabra (2007). Tỷ lệ sở hữu
cổ phần của ban giám đốc tỷ lệ nghịch với tỷ lệ cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài với hệ số tương quan khá cao (-0.607). Các công ty lớn hơn cũng có vẻ có lợi nhuận nhiều hơn, vì mối tương quan giữa quy mô công ty với Tobin’s, ME/BE và ROE là dương đáng kể. Phù hợp với Scott (1976), quy mô công ty tương quan thuận với đòn bẩy tài chính.
Nhìn chung, hệ số tương quan giữa các biến độc lập và biến kiểm soát là tương đối phù hợp, không có biến nào tương quan ở mức lớn hơn 0.7. Do đó có thể loại bỏ hiện tượng đa cộng tuyến ở mô hình.
4.3 Kết quả hồi quy sử dụng phương pháp ước lượng OLS:
Phương trình ước lượng:
Firm value = β0 + β1 (mo) + β2 (mo)2 + β3(mo)3 + γ * control variables (1)
Ước lượng bình phương bé nhất (OLS) đã không giải thích được cho khả năng rằng sở hữu nội bộ và giá trị công ty có thể được xác định lẫn nhau. Để hạn chế mối quan hệ nhân quả ngược tiềm tàng này tác giả ước lượng phương trình (1) bằng cách cố định tỷ lệ sở hữu ban giám đốc tại năm 2008 trong khi tất cả các biến khác được tính trung bình cho kỳ 2008- 2012.
Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc Tobin’s q.
Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính toán của tác giả từ phần mềm STATA.
R2 nhận giá trị 0.3481, cao hơn tiêu chí đề xuất (0.3). Điều này cho thấy mức độ phù hợp của phương trình trong việc giải thích hiện tượng.
Kết quả từ bảng 4.3 cho thấy Tobin’s q có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc, có tương quan dương với bậc hai của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và có tương quan âm với bậc ba của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc. Tất cả các hệ số tương quan này đều có ý nghĩa thống kê và có ý nghĩa ở mức 5%. Như vậy, có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty được xác định bằng Tobin’s q. Và mối quan hệ này là mối quan hệ phi tuyến bậc ba.
Phương trình về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và Tobin’s q như sau:
Tobin’s q = -3.473825 mo + 12.84566 mo2
– 11.8164 mo3 Lấy đạo hàm riêng của Tobin’s q theo mo, ta có: Tobin’s q’ = -3.473825 + 25.69132 mo - 35.4492 mo2
Phương trình Tobin’s q’ = 0 có hai nghiệm: mo = 0.1798 và mo = 0.5449
Như vậy, Tobin’s có tương quan âm với mo khi mo < 0.1798 , tobin’s q có tương quan dương với mo khi mo nằm trong khoảng từ 0.1798 đến 0.5449 và khi mo lớn hơn 0.5449 thì tobin’s q có tương quan âm với mo. Nói một cách khác, tồn tại hiệu ứng “phân kỳ” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc thấp hơn 17.98% hoặc cao hơn 54.49%, tồn tại hiệu ứng “hội tụ lợi ích” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc nằm trong khoảng từ 17.98% đến 54.49%.
Về tương quan giữa các biến kiểm soát với Tobin’s q, kết quả từ bảng 4.3 cho thấy biến đòn bẩy tài chính (leverage) có tương quan âm với Tobin’s q với mức ý nghĩa 5%. Như vậy, các nhà đầu tư có vẻ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu của các công ty có sử dụng nhiều nợ. Biến quy mô (size) có tương quan dương với Tobin’s q với mức ý nghĩa 1%. Như vậy, cổ phiếu của các công ty có quy mô lớn sẽ được định giá cao hơn các công ty nhỏ hơn. Hệ số tương quan của các biến về tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài (block), tốc độ tăng trưởng (growth) và biến giả về tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước (State) đều không có ý nghĩa thống kê.
Tóm lại, kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc Tobin’s q cho thấy có một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và thành quả công ty và có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Tại
mức tương đối thấp của tỷ lệ sở hữu các nhà quản lý theo đuổi lợi ích riêng của họ chứ không vì lợi ích của công ty. Tại một khoảng trung của tỷ lệ sở hữu (khoảng từ 17.98% đến 54.49%), các nhà quản lý hoạt động vì lợi ích công ty và thành quả công ty được cải thiện. Tại mức tương đối cao của quyền sở hữu (lớn hơn 54.49%), xung đột đại diện lại diễn ra. Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) trên thị trường Mỹ, Short và Keasey (1999) trên thị trường Anh, Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị trường New Zealand, những nghiên cứu mà kết quả diễn ra theo dạng “hộ tụ - phân kỳ - hội tụ”. Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với nghiên cứu của Christina (2005) trên thị trường Hồng Kông.
4.3.2 Kết quả ước lượng OLS với biến phụ thuộc ME/BE: Bảng 4.4. Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ME/BE: Bảng 4.4. Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ME/BE:
Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính toán của tác giả từ phần mềm STATA.
R2 nhận giá trị 0.4033, cao hơn tiêu chí đề xuất (0.3). Điều này cho thấy mức độ phù hợp của phương trình trong việc giải thích hiện tượng.
Kết quả từ bảng 4.4 cho thấy ME/BE có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc, có tương quan dương với bậc hai của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và có tương quan âm với bậc ba của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc. Tất cả các hệ số tương quan này đều có ý nghĩa thống kê và có ý nghĩa ở mức 10% và 5%. Như vậy, có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và giá trị công ty được xác định bằng tỷ số giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (ME/BE). Và mối quan hệ này là mối quan hệ phi tuyến bậc ba.
Phương trình về mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của ban giám đốc và ME/BE như sau:
ME/BE = -5.322946 mo + 23.21699 mo2 – 22.34909 mo3
Lấy đạo hàm riêng của ME/BE theo mo, ta có:
ME/BE’ = -5.322946 + 46.43398 mo - 67.04727 mo2
Phương trình ME/BE’ = 0 có hai nghiệm: mo = 0.1449 và mo = 0.5476
Như vậy, ME/BE có tương quan âm với mo khi mo < 0.1449 , ME/BE có tương quan dương với mo khi mo nằm trong khoảng từ 0.1449 đến 0.5476 và khi mo lớn hơn 0.5476 thì ME/BE có tương quan âm với mo. Nói một cách khác, tồn tại hiệu ứng “phân kỳ” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc thấp hơn 14.49% hoặc cao hơn 54.76%, tồn tại hiệu ứng “hội tụ lợi ích” khi tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc nằm trong khoảng từ 14.49% đến 54.76%.
Về tương quan giữa các biến kiểm soát với ME/BE, kết quả từ bảng 4.4 cho thấy biến đòn bẩy tài chính (leverage) có tương quan âm với ME/BE với mức ý nghĩa 10%. Như vậy, các nhà đầu tư có vẻ đánh giá thấp giá trị cổ phiếu của các công ty có sử dụng nhiều nợ. Biến quy mô (size) có tương quan dương với ME/BE với mức ý nghĩa 1%. Như vậy, cổ phiếu của các công ty có quy mô lớn sẽ được định giá cao hơn các công ty nhỏ hơn. Hệ số tương quan của các biến về tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn bên ngoài (block), tốc độ tăng trưởng (growth) và biến giả về tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước (State) đều không có ý nghĩa thống kê.
Tóm lại, kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ME/BE cho thấy có một mối quan hệ bậc ba phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và thành quả công ty và có dạng “phân kỳ - hội tụ - phân kỳ”. Tại mức tương đối thấp của tỷ lệ sở hữu các nhà quản lý theo đuổi lợi ích riêng của họ chứ không vì lợi ích của công ty. Tại một khoảng trung của tỷ lệ sở hữu (khoảng từ 14.49% đến 54.76%), các nhà quản lý hoạt động vì lợi ích công ty và thành quả công ty được cải thiện. Tại mức tương đối cao của quyền sở hữu (lớn hơn 54.76%), xung đột đại diện lại diễn ra. Kết quả này trái ngược với các nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988) trên thị trường Mỹ, Short và Keasey (1999) trên thị trường Anh, Gurmeet Singh Bhabra (2007) trên thị trường New Zealand, những nghiên cứu mà kết quả diễn ra theo dạng “hộ tụ - phân kỳ - hội tụ”. Tuy nhiên, kết quả này lại phù hợp với nghiên cứu của Christina (2005) trên thị trường Hồng Kông.
Bảng 4.5. Kết quả hồi quy OLS với biến phụ thuộc ROE:
Nguồn số liệu: số liệu thu thập từ các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính năm và tính toán của tác giả từ phần mềm STATA.
R2 nhận giá trị 0.4143, cao hơn tiêu chí đề xuất (0.3). Điều này cho thấy mức độ phù hợp của phương trình trong việc giải thích hiện tượng.
Kết quả từ bảng 4.5 cho thấy ROE có tương quan âm với tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc, có tương quan dương với bậc hai của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc và có tương quan âm với bậc ba của tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban giám đốc. Tất cả các hệ số tương quan này đều có ý