Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành dược phẩm y tế trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TÓM TẮT Bài nghiên cứu này kiểm định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty trong ngành Dược Phẩm Y Tế niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2008

-


  -

BÙI MẠNH DƯƠNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT NGÀNH DƯỢC PHẨM Y TẾ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013

-


  -

BÙI MẠNH DƯƠNG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT NGÀNH DƯỢC PHẨM Y TẾ TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 09 năm 2013

LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành chương trình cao học và viết luận văn này, tôi đã nhận được sự

hướng dẫn, giúp đỡ và góp ý nhiệt tình của quý thầy cô trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh

Tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến Tiến sĩ Nguyễn Khắc Quốc Bảo đã tận tình hướng dẫn, chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này

Nhân đây, tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám Hiệu Trường Đại Học Kinh Tế cùng quí thầy cô trong Khoa Tài Chính đã tạo rất nhiều điều kiện để tôi học tập

và hoàn thành tốt khóa học Đồng thời, tôi cũng xin cảm ơn quí anh, chị và bạn

bè lớp Tài Chính Doanh Nghiệp 1 đã trao đổi, góp ý cho tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này

Mặc dù tôi đã có nhiều cố gắng hoàn thiện luận văn bằng tất cả sự nhiệt tình và năng lực của mình, tuy nhiên không thể tránh khỏi những thiếu sót, rất mong nhận được những đóng góp quí báu của quí thầy cô và các bạn!

TP Hồ Chí Minh, ngày 12 tháng 09 năm 2013

Học viên

Bùi Mạnh Dương

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn: “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn của các công ty niêm yết ngành Dược Phẩm Y Tế trên thị trường chứng

Quốc Bảo là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi

Các số liệu trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy

Tác giả

Bùi Mạnh Dương

DANH MỤC BẢNG BIỂU i

DANH MỤC VIẾT TẮT i

TÓM TẮT iii

CHƯƠNG 1 1

TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI 1

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 3

1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2 5

TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Tổng quan về các nghiên cứu trước đây 5

2.1.1 Nghiên cứu tại các nước đã phát triển 5

2.1.2 Nghiên cứu tại các nước đang phát triển 6

2.1.3 Các nghiên cứu tại Việt Nam 10

MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14

3.1 Quy trình nghiên cứu 14

3.2 Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu 14

3.3 Mô hình hồi quy 15

3.3.1 Mô hình hiệu ứng cố định (FEM) 17

3.3.2 Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) 18

3.4 Mô tả các nhân tố và giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn 19

3.4.1 Các biến phụ thuộc 19

3.4.2 Các biến độc lập 20

3.4.2.1 Tỷ suất sinh lợi (Profitability) 20

3.4.2.2 Quy mô công ty (Firm size) 20

3.4.2.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility) 21

3.4.2.4 Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunities) 22

3.4.2.5 Rủi ro kinh doanh (Volatility) 22

3.4.2.6 Tấm chắn thuế phi nợ (Non-Debt Tax Shields) 23

3.4.2.7 Sở hữu cổ phần nhà nước (State Ownership) 24

3.4.2.8 Sở hữu quản trị (Managerial Ownership) 25

3.5 Thu thập và xử lý dữ liệu 26

3.5.3 Phương pháp hồi quy 26

CHƯƠNG 4 28

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28

4.1 Phân tích định tính về ngành Dược Phẩm Y Tế 28

4 2 Kiểm định lựa chọn phương pháp 30

4.2.1 Kiểm định Hausman 30

4.3 Kết quả hồi quy cho toàn mẫu 31

4.3.1 Tương quan giữa các biến độc lập 31

4.3.2 Tóm tắt thống kê mô tả cho toàn mẫu 32

4.3.3 Kết quả hồi quy biến phụ thuộc tổng nợ (LEV) 33

4.3.4 Kết quả hồi quy biến phụ thuộc tổng nợ ngắn hạn (STD) 35

4.3.4 Kết quả hồi quy biến phụ thuộc tổng nợ dài hạn (LTD) 41

CHƯƠNG 5 46

KẾT LUẬN 46

5.1 Kết luận thứ nhất 46

5.2 Kết luận thứ hai 46

5.3 Kết luận thứ ba 47

5.4 Hạn chế nghiên cứu 48

5.5 Hướng nghiên cứu tiếp theo 49

TIẾNG ANH 51 PHỤ LỤC

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 :Các giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố Bảng 4.1 : Tổng quan về đòn bẩy của công ty trong ngành Dược Phẩm Y Tế Bảng 4.2 : Tỷ suất sinh lời của ngành (2008-2012)

Bảng 4.3 : Tương quan giữa các biến độc lập trong toàn bộ mẫu

Bảng 4.4 : Tóm tắt thống kê mô tả các biến cho toàn bộ mẫu nghiên cứu

Bảng 4.5 : Kết quả hồi quy biến phụ thuộc tổng nợ (LEV)

Bảng 4.6 : Kết quả hồi quy biến phụ thuộc tổng nợ ngắn hạn (STD)

Bảng 4.7 : Kết quả hồi quy biến phụ thuộc tổng nợ dài hạn (LTD)

DANH MỤC VIẾT TẮT

D/A : Tổng nợ trên tổng tài sản (Total Debt/Assets)

EDF : Rủi ro mặc định (Expected Default Risk)

FEM: Mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model)

GROW: Cơ hội tăng trưởng công (Growth Opportunities)

INTS : Cổ phần tổ chức ( Institutional Shareholding)

LD : Tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị sổ sách (Book Long-Term Debt Ratio)

LD/A : (Long-Term Debt/Assets)

LEV : Tổng nợ trên tổng tài sản (Leverage)

LTD : Tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản (Long-Term Debt)

MLD : Tổng nợ dài hạn theo giá trị thị trường (Market Long-Term Debt Ratio)

MO : Tỷ lệ cổ phần sở hữu quản lý (Managerial Shareholding)

MTD : Tổng nợ theo giá trị thị trường (Market Total Debt Ratio)

MTL : Tổng nợ phải trả theo giá trị thị trường (Market Total Liabilities Ratio)

NDTS : Tấm chắn thuế phi nợ (None-Debt Tax Shields)

OLS : Mô hình bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square)

PRO : Lợi nhuận công ty (Profitability)

REM : Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model)

ROA : Tỷ suất sinh lợi của tài sản (Return on Total Asset)

SIZE : Quy mô doanh nghiệp (Firm Size)

SO : Tỷ lệ cổ phần sở hữu nhà nước (State Ownership)

STD : Tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (Short-Term Debt)

TAN : Tài sản hữu hình (Tangibility Assets)

TAX : Thuế thu nhập doanh nghiệp (Corporate Income Tax)

TD : Tổng nợ theo giá trị sổ sách (Book Total Debt Ratio)

TL : Tổng nợ phải trả theo giá trị sổ sách ( Book Total Liabilities Ratio) VOL : Rủi ro kinh doanh (Voliatility)

WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân (Weight Average Cost of Capital)

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này kiểm định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty trong ngành Dược Phẩm Y Tế niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 Nghiên cứu dựa trên nền tảng các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (lý thuyết đánh đổi, trật tự phân hạng, chi phí đại diện, thời điểm thị trường…) Bài nghiên cứu dựa theo các nghiên cứu của Bor-Yi Huang, Cho-Min Lin, Chien-Ming Huang (2011); H Jamal Zubairi

và Shazia Farooq (2011) Sau khi dùng kiểm định Hausman chúng tôi đã chọn

lựa mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) để sử dụng phân tích trong toàn bài

nghiên cứu Kết quả cho thấy có năm nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngành

Dược Phẩm Y Tế đó là : Lợi nhuận (PRO) tương quan ngược chiều, Tài sản cố

định hữu hình (TAN) tương quan thuận chiều với tổng nợ và nợ dài hạn và

ngược chiều với nợ ngắn hạn, Rủi ro kinh doanh (VOL) tương quan thuận chiều,

Sở hữu quản trị (MO) tương quan thuận chiều với nợ ngắn hạn và ngược chiều với nợ dài hạn, Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) tương quan thuận chiều với nợ

ngắn hạn và ngược chiều với nợ dài hạn

Từ khóa : Cấu trúc vốn, Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), Cấu trúc sở hữu

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI

1.1 Đặt vấn đề

Hoạch định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp đặc biệt quan tâm Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958) Kể từ đó, có vài lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Có hai mô hình lý thuyết phổ biến và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị của công ty là: Lý thuyết tĩnh về đánh đổi trong cấu trúc vốn của công ty (The static trade–off theory) và lý thuyết về

ưu tiên trong tài trợ hay trật tự phân hạng trong tài trợ của doanh nghiệp (The pecking order theory) Có rất nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm đã cố gắng xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Các bài nghiên cứu này được thực nghiệm ở các nước phát triển điển hình như : Hodder và Senbet (1990); Rajan và Zingales ( 1995); Wald (1999); Ozkan (2001); Chui et

al (2002); Bevan and Danbolt (2002)…và ở các nước đang phát triển : Booth et

al (2001); Jean J.Chen (2003); G.H Huang and Frank M Song (2006), Bor-Yi Huang, Cho-Min Lin, Chien-Ming Huang (2011), H Jamal Zubairi và Shazia Farooq (2011) Việt Nam là nước đang phát triển do đó việc hoạch định cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp là vấn đề rất quan tâm của nhà quản trị doanh nghiệp Phần lớn các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có tiền thân là các công ty nhà nước, mặc dù đã được cổ phần hoá nhưng nhà nước vẫn nắm giữ cổ phần tại các công ty này Một số nghiên cứu thực nghiệm đã phân tích ảnh hưởng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như : San (2002) tập

trung vào nghiên cứu các doanh nghiệp ngành du lịch ở tỉnh Thừa Thiên Huế, Trần Đình Khôi Nguyên và Ramachandran (2006) chú trọng vào các doanh nghiệp vừa và nhỏ, tuy nhiên chưa có nghiên cứu nào phân tích ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn ngành Dược Phẩm và Y Tế Chính vì thế đề tài :

“Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành Dược Phẩm – Y Tế trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được

chọn để thực hiện Bài nghiên cứu này đưa ra một phương pháp để nhận diện những nhân tố nào thực sự có ảnh hưởng quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty ngành Dược Phẩm Y Tế : Lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh doanh Có thể thấy, Việt Nam là quốc gia đang phát triển, các công ty trong ngành Dược Phẩm Y Tế cổ đông Nhà nước chiếm đa số Vì vậy, ngoài việc phân tích các nhân tố đã nêu ở phần trên bài nghiên cứu này cũng tập trung vào phân tích nhân tố ảnh hưởng của sở hữu nhà nước, sở hữu quản trị đến quyết định tài trợ, từ đó cung cấp cho các nhà quản trị doanh nghiệp một công cụ để nhận diện, đánh giá và đưa ra những quyết định một cách hợp lý

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Từ thực tiễn của ngành Dược Phẩm Y Tế, dùng phương pháp phân tích định tính để có thể nhận diện một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ngành Dược Phẩm Y Tế

Dựa vào một số nghiên cứu trước đây để áp dụng nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành Dược Phẩm Y Tế niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Nhân tố nào ảnh hưởng đến cúc trúc vốn ngành Dược Phẩm Y Tế?

Ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của ngành Dược Phẩm Y Tế trên thị trường chứng khoán Việt Nam có khác gì với các ngành Dược Phẩm của các nước trên thế giới?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu: Các công ty niêm yết ngành Dược Phẩm Y Tế

trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam gồm 25 công ty

 Phạm vi nghiên cứu: Số liệu mà bài nghiên cứu chọn khảo sát là số liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán từ năm 2008 đến 2012

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu dựa vào khung lý thuyết về cấu trúc vốn: Lý thuyết của Modigliani & Miller (M&M), lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết đánh đổi trong cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng trong tài trợ doanh nghiệp Bài nghiên cứu sử dụng kết hợp phân tích định tính và định lượng Bước đầu tiên thu thập

và xử lý dữ liệu từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty ngành Dược Phẩm – Y Tế niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2012 Sau khi có dữ liệu thô, tiến hành xử lý dữ liệu phục vụ cho việc chạy mô hình Kế tiếp dùng mô hình hồi quy ước lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn Dựa trên kết quả mô hình, tác giả phân tích đánh giá mức

độ ảnh hưởng của các nhân tố và so sánh giữa kết quả thực nghiệm và lý thuyết

1.6 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Bài nghiên cứu này dùng phương pháp định tính và định lượng phân tích sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn ngành Dược Phẩm Y Tế Với cách tiếp

cận thông qua mô hình hiệu ứng cố định (FEM), hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) và

các kiểm định để nhận biết mô hình nào phù hợp nhất Chúng tôi hi vọng rằng kết quả nghiên cứu sẽ là tài liệu tham khảo hữu ích cho các nhà quản trị ngành

Dược Phẩm Y Tế nói riêng và các ngành khác nói chung khi hoạch định chiến lược tài trợ vốn cho doanh nghiệp

1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu

Kết cấu của đề tài gồm có 5 chương:

CHƯƠNG 1: Tổng quan về đề tài

CHƯƠNG 2: Khung lý thuyết và tổng quan về các nghiên cứu trước đây

CHƯƠNG 3: Mô hình và phương pháp nghiên cứu

CHƯƠNG 4: Kết quả nghiên cứu

CHƯƠNG 5: Kết luận

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Tổng quan về các nghiên cứu trước đây

Vấn đề hoạch định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp được các nhà quản trị cũng như các nhà nghiên cứu trên thế giới đặc biệt quan tâm Từ khi nghiên cứu cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (1958) đoạt giải Nobel kinh tế, các bài nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện nhiều hơn nhằm kiểm định tính thực tiễn của lý thuyết và cũng đưa ra quan điểm làm đa dạng hóa sự ảnh hưởng cấu trúc vốn doanh nghiệp Để tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty qua các nghiên cứu thực nghiệm trước đây chúng tôi chia các nghiên cứu trước đây thành ba nhóm như sau :

2.1.1 Nghiên cứu tại các nước đã phát triển

Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) tập trung nghiên cứu các

nhân tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của 469 công ty có quy

mô lớn niêm yết trên sàn chứng khoán của Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1974 đến năm 1982 Trong bài nghiên cứu tác giả đo lường biến phụ thuộc tổng nợ, tổng nợ ngắn hạn, tổng nợ dài hạn Kết quả nghiên cứu các nhân tố đặc điểm sản phẩm, quy mô công ty, lợi nhuận có tương quan thuận chiều đến cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) nhằm kiểm tra thực nghiệm

các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các nước G7 : Mỹ, Nhật, Đức, Pháp, Ý, Anh và Canada Mục tiêu mà nhóm tác giả xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các nước G7 có điểm nào giống và khác

nhau Bài nghiên cứu đo lường biến phụ thuộc tổng nợ theo giá trị sổ sách

và giá trị thị trường Kết quả biến tài sản cố định hữu hình tương quan thuận chiều với cấu trúc vốn của các công ty ở các nước G7; biến cơ hội tăng trưởng Tobin’s Q tương quan ngược chiều, biến quy mô công ty tương quan thuận chiều, chỉ có các công ty thuộc nước Đức biến quy mô công ty có tương quan ngược chiều Biến lợi nhuận tương quan ngược chiều và biến này tương quan thuận chiều đối với các công ty ở nước Đức

Murray Z Frank và Vidhan K Goyal (2009) tập trung nghiên cứu “

Quyết định cấu trúc vốn, nhân tố nào quan trọng nhất ?” Tác giả thu thập

và xử lý dữ liệu của các công ty Mỹ giai đoạn 1950 đến 2003 Bài nghiên cứu đo lường cấu trúc vốn theo giá trị thị trường và giá trị sổ sách Kết quả các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo giá trị thị trường : Biến chỉ

số ngành công nghiệp tương quan thuận chiều lên đòn bẩy, biến tỷ lệ giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tổng tài sản tương quan nghịch lên đòn bẩy Biến tài sản cố định tương quan thuận chiều, biến lợi nhuận tương quan nghịch chiều, biến quy mô công ty tương quan thuận chiều, biến lạm phát kỳ vọng tương quan thuận chiều Khi nghiên cứu cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách bài nghiên cứu chỉ ra rằng một số biến có ảnh hưởng giống với nghiên cứu cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách Tuy nhiên biến quy mô công ty, biến tỷ lệ giá trị thị trường và giá trị số sách, lạm phát kỳ vọng sự tác động chưa rõ ràng Tác giả kết luận bài nghiên cứu này có kết quả phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

2.1.2 Nghiên cứu tại các nước đang phát triển

Đặc điểm kinh tế của các nước này đang trong giai đoạn phát triển, vì vậy chính sách kinh tế vĩ mô, vi mô có khác biệt so với các nước đã phát triển và ảnh

hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở các nước này Các tác giả cũng đã thực hiện một số nghiên cứu để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty trong khối nước đang phát triển

Nghiên cứu của Booth et al (2001) đề cập đến các nhân tố ảnh hưởng đến

cấu trúc vốn của các nước đang phát triển : Brazil, Mexico, India, Korea, Jordan, Malaysia, Pakistan, Thailand, Turkey, Zimbawe Bài nghiên cứu của nhóm tác giả cho kết luận khá quan trọng đó là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các nước đang phát triển cũng tương đồng với các nước đã phát triển Một số công ty ở các quốc gia có đặc điểm về cấu trúc

sở hữu những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn có sự khác biệt Nhóm tác giả thu thập dữ liệu khoảng thời gian từ năm 1980 đến năm 1990 Biến tổng nợ và tổng nợ dài hạn được bài nghiên cứu đặt làm biến phụ thuộc Kết quả nghiên cứu cho thấy biến thuế tương quan thuận chiều với cấu trúc vốn của các công ty thuộc quốc gia Thailand và Zimbawe và ngược chiều với các nước còn lại Biến tài sản cố định hữu hình tương quan thuận chiều với cấu trúc vốn của công ty thuộc Mexico, Thailand và zimbawe và ngược chiều với cấu trúc vốn của các công ty ở quốc gia còn lại Biến rủi ro kinh doanh tương quan thuận chiều và ngược chiều với cấu trúc vốn Biến quy mô công ty tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn các công ty của Mexico và India đồng thời có tương quan thuận chiều với cấu trúc vốn của công ty ở các quốc gia còn lại Biến lợi nhuận tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn của các công ty ở các nước ngoại trừ Zimbawe

Huang and Song (2006) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn : Bằng chứng hơn 1.200 công ty Trung Quốc giai đoạn 1994 đến

2003 Các biến phụ thuộc : LD (Tỷ lệ tổng nợ dài hạn/ Tổng tài sản theo

sổ sách); TL (Tỷ lệ tổng nợ phải trả/ Tổng tài sản theo sổ sách); TD (Tổng

nợ dài hạn và ngắn hạn/Tổng tài sản theo sổ sách); MLD (Tỷ lệ tổng nợ dài hạn/ Tổng tài sản theo thị trường); MTL (Tỷ lệ tổng nợ phải trả/ Tổng tài sản theo thị trường); MTD (Tổng nợ dài hạn và ngắn hạn/Tổng tài sản theo thị trường) Các biến độc lập (Biến giải thích) : INDUSTRY (Biến giả ngành công nghiệp); REGION (Biến giả vùng); ROA (Lợi nhuận); TANG (Tài sản cố định), SIZE (Quy mô công ty); TAX (thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp), TOBIN’Q (Cơ hội tăng trưởng); NDTS (Tấm chắn thuế phi nợ); INSTITUT (Sở hữu tổ chức); VOLTY (Rủi ro kinh doanh); MANAG (Sở hữu quản trị) Kết quả nghiên cứu biến quy mô

doanh nghiệp và tài sản cố định tương quan thuận chiều với cấu trúc vốn Biến lợi nhuận, lá chắn thuế phi nợ, cơ hội tăng trưởng, cổ phần quản trị tương quan ngược chiều với cấu trúc vốn Tác giả nhận định sở hữu nhà nước và sở hữu tổ chức không có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Trung Quốc Khác với các nước khác, các công ty Trung Quốc có xu hướng sử dụng ít nợ dài hạn

B.Prahalathan, Dept of Commerce & Financial Management, University of Kelaniya, SriLanka (2010) thực hiện nghiên cứu: “Các nhân tố của cấu trúc vốn: Phân tích thực nhiệm ở các công ty ngành sản

xuất chế tạo niêm yết trên thị trường chứng khoán Colombo tại Srilanka” Bài nghiên cứu nhằm đạt được sự hiểu biết sâu sắc hơn về những nhân tố ảnh hưởng đến ngành sản xuất chế tạo Trong bài nghiên cứu này, tác giả

đã sử dụng số liệu của 17 Công ty sản xuất chế tạo niêm yết trên thị trường chứng khoán Colombo ở Srilanka trong giai đoạn 2003-2007 và

với 5 nhân tố để thiết lập cấu trúc vốn cho các Công ty trên Tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS làm cơ sở để kiểm định cho bài nghiên cứu và một vài sửa đổi để giải thích cho dữ liệu bị thiếu khi lựa chọn các công ty Bài nghiên cứu bao gồm ba biến phụ thuộc: Tỷ lệ nợ dài hạn, Tỷ lệ nợ ngắn hạn và Tỷ lệ tổng nợ phải trả Các biến độc lập bao gồm : Biến cường độ vốn (Capital Intensity: CAPINT), Tài sản hữu hình (Tangibility: TANG), lợi nhuận (Profitility: PROF), Quy mô công ty (Firm size : SIZE), Tấm chắn thuế phi nợ (Non-Debt Tax Shield: NTDS) Kết quả thực nghiệm biến lợi nhuận, tấm chắn thuế phi nợ tương quan ngược chiều cấu trúc vốn Biến tài sản cố định tương quan thuận chiều với cấu trúc vốn Biến quy mô công ty tương quan ngược chiều với nợ dài hạn

và nợ ngắn hạn Biến cường độ vốn tương quan ngược chiều với nợ ngắn hạn

Bor-Yi Huang, Cho-Min Lin và Chien-Ming Huang (2011) tập trung

nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc sở hữu đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Trung Quốc Bài viết này xem xét các tác động

cụ thể của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc niêm yết trên thị trường chứng khoán Nhóm tác giả tập trung vào giải thích yếu tố sở hữu nhà nước, sở hữu tổ chức (sở hữu cổ phần của pháp nhân, quỹ đầu tư mục tiêu hưởng cổ tức) ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trung Quốc mà các nghiên cứu trước đó đã

đề cập nhưng vẫn chưa có kết luận rõ ràng Dựa trên cơ sở nền tảng các lý thuyết về cấu trúc vốn nhóm tác giả khảo sát mở rộng một số nhân tố mà tác giả cho rằng chúng có ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn : Rủi ro mặc định, lợi nhuận, quy mô công ty, tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng,

nhằm có bằng chứng khẳng định ảnh hưởng của sở hữu nhà nước và sở hữu tổ chức lên cấu trúc vốn Từ phân tích tất cả các mẫu, kết quả của bài nghiên cứu xác nhận rằng rủi ro rất quan trọng trong việc lựa chọn quyết định nợ Cơ cấu sở hữu có tác động không đáng kể Tuy nhiên khi chạy khảo sát ở nhóm công ty có đòn bẩy cao thì ảnh hưởng của sở hữu nhà nước có tác động dương đáng kể đến quyết định tài trợ Ngoài ra ảnh hưởng của quản trị bên ngoài có tác động đáng kể đối với công ty có quy

mô lớn Biến lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng tương quan thuận chiều với nợ dài hạn và ngược chiều với tổng nợ Biến quy mô công ty tương quan ngược chiều với tổng nợ và nợ dài hạn Rủi ro kinh doanh tương quan thuận chiều tổng nợ và nợ dài hạn Tác giả sử dụng phân tích hồi quy dữ liệu bảng (không phải mô hình hồi quy OLS truyền thống) dựa trên cỡ mẫu 767 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc từ năm 2000 đến năm 2005 Trong quá trình xử lý dữ liệu tác giả chia thành hai nhóm : Nhóm công ty có đòn bẩy nợ cao và nhóm công ty có đòn bẩy

nợ thấp Sau đó trong từng nhóm đó tác giả phân chia tiếp nhóm công ty quy mô lớn và công ty có quy mô nhỏ Cơ sở để tác giả phân chia thành hai nhóm đó là tác giả dựa vào giá trị trung bình của từng chỉ tiêu Nếu công ty nào có tỷ lệ đòn bẩy lớn hơn giá trị đòn bẩy trung bình thì được phân vào nhóm công ty có đòn bẩy cao và những công ty nào có đòn bẩy

nợ nhỏ hơn giá trị đòn bẩy trung bình thì được phân vào nhóm công ty có đòn bẩy thấp

2.1.3 Các nghiên cứu tại Việt Nam

Kế thừa các nghiên cứu thực nghiêm các nước trên thế giới, tại Việt Nam cũng

đã có một số nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Trần Đình Khôi Nguyên, Ramachandran, Neelakantan (2006) thực

hiện nghiên cứu “Cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Việt

Nam” trong giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2001 với những công ty có nợ ngắn hạn không vượt quá 41,98% và nợ dài hạn là 1,93% Mục tiêu của bài nghiên cứu là xác định các nhân tố chính ảnh hưởng tối cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SEMs) tại Việt Nam Nghiên cứu này bao gồm biến phụ thuộc Tổng nợ, Nợ ngắn hạn và Nợ ngắn hạn khác và tám biến độc lập (biến giải thích ) : Tốc độ tăng trưởng (Grow), Rủi ro kinh doanh (Risk), Quy mô công ty (Size), Quan hệ ngân hàng (Business relation bank: Brb), Tài sản hữu hình (Tang), Lợi nhuận (Prof), Cấu trúc

sở hữu (OS) Kết quả biến rủi ro kinh doanh, Tốc độ tăng trưởng, Quy mô công ty, Quan hệ ngân hàng, Cấu trúc sở hữu có tương quan thuận chiều với tổng nợ và nợ ngắn hạn Biến tài sản cố định và lợi nhuận có tương quan ngược chiều với tổng nợ và nợ ngắn hạn

Bùi Phan Nhã Khanh (2012), tác giả thực hiện nghiên cứu “ Nghiên cứu

các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành chế tạo niêm yết trên HOSE ” với 55 công ty từ năm 2007 đến 2011 nhằm xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính có vai trò sống còn trong công tác quản trị tài chính doanh nghiệp Nghiên cứu này đo lường

ba biến phụ thuộc : Tổng nợ (TEV), Nợ dài hạn (LTEV) và Nợ ngắn hạn (STEV) Tác giả sử dụng năm biến độc lập nhằm xác định mức độ ảnh hưởng của các biến đó lên đòn bẩy bao gồm: Tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp (ROA), quy mô của công ty (SIZE), Tài sản cố định (TANG), Khả năng thanh khoản (LIQ), Tốc độ tăng trưởng (GRO) Tác giả sử dụng dữ liệu bảng: mô hình hiệu ứng cố định (FEM), mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

(REM), mô hình OLS theo phương pháp bình phương bé nhất Bằng kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình FEM và REM; kiểm định T-test và F-test tính hệ số R2 và hệ số hiệu chỉnh đo lường mức độ phù hợp của mô hình Cuối cùng tác giả đã chọn mô hình FEM để đo lường ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy nhân tố quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng và khả năng thanh khoản có mối tương quan thuận chiều với đòn bẩy Biến

lợi nhuận và tài sản cố định tương quan nghịch chiều với đòn bẩy

2.2 Tổng quan về nghiên cứu trước đây trong ngành Dược Phẩm Y Tế

Bài nghiên cứu của Sudesh Kumar, Dr.bimal and Dr Suman Nayyar (2012) : “Quyết định tài chính : Các công ty Dược Phẩm Ấn Độ” Các nhà

hoạch định tài chính sự dụng kết hợp khác nhau giữa nợ và vốn cổ phần nhằm giảm thiểu tối đa chi phí và tối đa hóa giá trị công ty Nghiên cứu này nhằm mục đích phân tích cơ cấu tài trợ ảnh hưởng giá trị công ty giai đoạn 2007 đến 2011 của bốn công ty Dược Phẩm có quy mô lớn tại Ấn Độ : Dabur India Ltd, Cipla, Aurobindo Pharma Ltd, Cadila Health Care Ltd Kết quả nghiên cứu cho rằng các công ty có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ là nợ vay Công ty Aurobindo Pharma Ltd có xu hướng ngày càng tăng trong việc vay nợ Bài nghiên cứu cũng cho rằng quyết định tài trợ có ảnh hưởng lớn đến giá trị của công ty Có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cơ cấu vốn nhưng nhân tố sở hữu quản trị đóng vai trò rất quan trọng Hai công ty tương tự nhau nhưng có thể có cấu trúc vốn hoàn toàn khác nhau do ảnh hưởng quan điểm của nhà quản trị Các công

ty Dược này sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại để đầu tư cho tài sản hiện tại của mình nhằm giảm thiểu chi phí tối đa hóa giá trị của công ty

Nghiên cứu của H Jamal Zubairi và Shazia Farooq (2011) : “Nghiên

cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty ngành Dược Phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi của Pakistan” Bài nghiên cứu thu thập dữ liệu của bẩy công ty Dược Phẩm : Abbott Laboratories, Ferozons Laboratories, Glaxo Smith Kline, Highnoon Laboratories, IBL Health Care Limited, Searle Pakistan, Sanofi – Aventis, giai đoạn từ tháng 07/2008 đến tháng 12/2010 Biến đại diện cho cấu trúc vốn là Tổng nợ dài hạn/ Tổng tài sản Các biến giải thích bao gồm : Lợi nhuận, Quy mô công

ty, Tốc độ tăng trưởng, Tỷ lệ thanh toán nhanh, Tài sản cố định, Tấm chắn thuế phi nợ Bài nghiên cứu tập hợp và xử lý dữ liệu theo dữ liệu bảng (Pannel Data) Phương pháp nghiên cứu theo phương pháp hồi quy thông thường (Pooled) Kết quả nghiên cứu cho thấy biến quy mô công ty có tương quan thuận chiều lên tổng nợ dài hạn, Biến lợi nhuận trên tổng tài sản có tương quan ngược chiều, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu có tương quan thuận chiều lên cấu trúc vốn

CHƯƠNG 3

MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Quy trình nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện theo các bước sau :

Bước 1 : Mô tả dữ liệu

Dữ liệu được thu thập từ 25 công ty ngành Dược Phẩm Y Tế Các công ty này có đầy đủ báo cáo tài chính từ năm 2008 đến năm 2012

Bước 3 : Quy trình định lượng

Bài nghiên cứu dùng phương pháp hiệu ứng ngẫu nhiên để ước lượng mối tương quan giữa các biến độc lập và các biến phụ thuộc trong mô hình Phần sai số trong mô hình được xem như là một biến độc lập riêng tác động đến biến phụ thuộc

Bước 4 : Kết quả kiểm định

Nghiên cứu này dùng kiểm định Hausman để chọn lựa mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên hay hiệu ứng cố định

Bước 5 : Kết quả chạy mô hình và giải thích

3.2 Cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu

Bài nghiên cứu này tác giả dựa vào mô hình của bài nghiên cứu H Jamal Zubairi

và Shazia Farooq (2011) : “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty ngành Dược Phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi của Pakistan” và bài nghiên cứu của Bor-Yi Huang, Cho-Min Lin và Chien-Ming Huang (2011) : “Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu : Bằng chứng từ Trung Quốc”

Cơ sở mà tác giả dựa vào mô hình của hai bài nghiên cứu này đó là :

Bài nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty Dược tại Pakistan, tác giả đang nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của công ty ngành Dược Phẩm Việt Nam Dựa vào mô hình bài nghiên cứu ở Pakistan, tác giả có thể so sánh được kết quả nghiên cứu các công ty Dược của Việt Nam có điểm nào giống và khác so với công ty Dược của Pakistan

Đối với bài nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc sở hữu đối với các công ty của Trung Quốc Tác giả thấy rằng nền kinh tế của Trung Quốc có những điểm tương đồng về hình thức sở hữu giống với nền kinh tế Việt Nam Vì vậy, dựa vào mô hình bài nghiên cứu này tác giả áp dụng nhân tố sở hữu

tổ chức và sở hữu quản trị ảnh hưởng như thế nào đối với cấu trúc vốn của công ty trong ngành Dược Phẩm Y Tế Việt Nam

3.3 Mô hình hồi quy

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn đều sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm định các giả thiết về mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy và các nhân tố tác động Mô hình của nghiên cứu này dựa trên mô hình của H Jamal Zubairi và Shazia Farooq (2011) và bài nghiên cứu của Bor-Yi Huang, Cho-Min Lin và Chien-Ming Huang (2011) Cấu trúc

vốn của doanh nghiệp được đại diện bởi tỷ lệ đòn bẩy tài chính Tỷ lệ đòn bẩy tài

chính được chia thành ba biến phụ thuộc bao gồm : Tổng nợ (LEV), Tổng nợ ngắn hạn (STD) và Tổng nợ dài hạn (LTD) Lý do mà nghiên cứu này sử dụng

ba biến phụ thuộc là vì nhiều nghiên cứu trước đây đã cảnh báo rằng nếu chỉ sử dụng tổng nợ là không thuyết phục Theo Bennet và Donney (1993) đã chứng minh rằng các công ty có những chính sách riêng đối với nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Như vậy bằng cách kiểm tra cả nợ dài hạn và nợ ngắn hạn ta có thể biết được các nhân tố tác động khác nhau đến cấu trúc nợ Các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính được đưa vào bao gồm tám biến độc lập : “ Lợi nhuận (PRO),

Quy mô (SIZE), Tài sản cố định hữu hình (TAN), Cơ hội tăng trưởng (GRO), Rủi ro kinh doanh (VOL), Tấm chắn thuế phi nợ (NDTS), Sở hữu nhà nước (SO), Sở hữu quản trị (MO)” Việc lựa chọn các biến độc lập căn cứ

vào các lý thuyết vầ cấu trúc vốn và hai bài nghiên cứu thực nghiệm ở trên Trong bài nghiên cứu này chúng tôi đã đưa biến giả năm để xem xét sự ảnh hưởng của nhân tố thời gian lên cấu trúc vốn của công ty nhưng kết quả không

có tác động, do đó khi trình bầy chúng tôi không đề cập đến biến giả này Biến thuế suất thuế thu nhập cũng không được đưa vào, bởi vì trong năm 2008 đến

2012 tỷ lệ thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp trong ngành Dược Phẩm và Y

Tế không có sự thay đổi do đó khả năng thuế suất tác động đến việc vay nợ của các doanh nghiệp là rất ít Các tham số của mô hình hồi quy được ước lượng

bằng phương pháp hiệu ứng ứng cố định FEM (Fixed Effect Model) và hiệu

ứng ngẫu nhiên REM (Random Effect Model) Hầu hết các nghiên cứu ở Việt Nam đều sử dụng dữ liệu chéo và áp dụng phương pháp phân tích bình phương

nhỏ nhất (OLS) nhằm tìm ra mối quan hệ của các biến phụ thuộc và biến độc

lập Đây được xem là phương pháp đáng tin cậy trong việc ước lượng mối quan

hệ tuyến tính giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập Tuy nhiên mô hình bình

phương nhỏ nhất (OLS) lại quá ràng buộc về không gian và thời gian (các hệ số

hồi quy không đổi) Vì vậy có thể làm mất đi ảnh hưởng thật của biến độc lập lên biến phụ thuộc dẫn đến kết quả mô hình không phù hợp trong điều kiện thực tế Chính vì vậy nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng của 25 doanh nghiệp ngành Dược Phẩm Y Tế niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam trong thời

gian 5 năm (từ 2008 đến năm 2012) Hai mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) có thể xem xét đến sự khác biệt giữa các đối tượng

chéo (doanh nghiệp) trong phân tích tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành Dược Phẩm Y Tế

3.3.1 Mô hình hiệu ứng cố định (FEM)

Với giả định rằng mỗi công ty đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh

hưởng đến biến giải thích Mô hình hiệu ứng cố định (FEM) phân tích mối

tương quan này giữa phần sai số của mỗi công ty với các biến giải thích, qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để ta có thể ước lượng ảnh hưởng thực của các biến giải thích lên biến phụ thuộc

 LEV it = β 1i + β 2 *PRO 2i + β 3 *SIZE 3i + β 4 *TAN 4i + β 5 *GRO 5i + β 6 *VOL 6i +

β7 *NTDS 7i + β 8 *SO 8i + β 9 *MO 9i +ε it. (3.1)

 STD = β 1i + β 2 *PRO 2i + β 3 *SIZE 3i + β 4 *TAN 4i + β 5 *GRO 5i + β 6 *VOL 6i +

β7 *NTDS 7i + β 8 *SO 8i + β 9 *MO 9i +ε it (3.2)

 LTD = β 1i + β 2 *PRO 2i + β 3 *SIZE 3i + β 4 *TAN 4i + β 5 *GRO 5i + β 6 *VOL 6i +

β7 *NTDS 7i + β 8 *SO 8i + β 9 *MO 9i +ε it. (3.3)

Mô hình trên có hệ số chặn β1i (Trong đó : i=1,2,3,4,……25), để cho thấy mỗi doanh nghiệp khác nhau đều có hệ số chặn khác nhau do sự khác nhau trong chính sách quản lý hoạt động của doanh nghiệp

3.3.2 Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM)

Mô hình hiệu ứng cố định (FEM) phân tích đặc điểm riêng của từng công ty có tương quan đến biến giải thích Nhưng trong mô hình (REM) cho rằng sự khác

biệt giữa các thực thể công ty được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến biến giải thích

 LEV it = β 1 + β 2 *PRO 2i + β 3 *SIZE 3i + β 4 *TAN 4i + β 5 *GRO 5i + β 6 *VOL 6i +

β7 *NTDS 7i + β 8 *SO 8i + β 9 *MO 9i +w it. (3.4)

 STD = β 1 + β 2 *PRO 2i + β 3 *SIZE 3i + β 4 *TAN 4i + β 5 *GRO 5i + β 6 *VOL 6i +

β7 *NTDS 7i + β 8 *SO 8i + β 9 *MO 9i +w it (3.5)

 LTD = β 1 + β 2 *PRO 2i + β 3 *SIZE 3i + β 4 *TAN 4i + β 5 *GRO 5i + β 6 *VOL 6i +

β7 *NTDS 7i + β 8 *SO 8i + β 9 *MO 9i +w it. (3.6)

(w it = µ i + ε it ; µ i là sai số thành phần của các doanh nghiệp khác nhau (đặc điểm riêng khác nhau của từng doanh nghiệp) và εit là phần sai số còn lại (bao gồm sai số của đặc điểm riêng theo từng doanh nghiệp và theo thời gian) Mô hình

hiệu ứng ngẫu nhiên đòi hỏi µ i ~ (0, 2

µ

σ ), ε it ~ (0, 2

µ

σ ), µ i hoàn toàn độc lập với

εit, và các biến giải thích phải độc lập với µi và εit đối với tất cả các quan sát

chuỗi và quan sát chéo.)

Trong đó :

LEV (Leverage) : Tổng nợ trên tổng tài sản

STD (Short-term debt) : Tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

LTD (Long-term debt) : Tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản

PRO (Profitability) : Thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản SIZE (Firm size) : Quy mô công ty

TAN (Tangibility Assets) : Tài sản cố định hữu hình

GRO (Growth opportunities) : Cơ hội tăng trưởng

VOL (Volatility) : Rủi ro kinh doanh

NDTS (Non-debt tax shields) : Tấm chắn thuế phi nợ

SO (State Ownership) : Tỷ lệ cổ phần sở hữu nhà nước

MO (Managerial Shareholding) : Tỷ lệ cổ phần sở hữu quản trị

β1 : Hệ số hồi quy tự do; β1i : Hệ số hồi quy tự do của công ty (i)

β2 đến β9 : Hệ số hồi quy các biến

εit,: sai số ngẫu nhiên; w it : sai số đa phức công ty i tại thời điểm t

3.4 Mô tả các nhân tố và giả thiết về mối tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

- LEV (Leverage) : Tổng nợ trên tổng tài sản

- STD (Short-term debt) : Tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

- LTD (Long-term debt) : Tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản

3.4.2 Các biến độc lập

3.4.2.1 Tỷ suất sinh lợi (Profitability)

Theo lý thuyết đánh đổi (Myer, 1984), những công ty có lợi nhuận cao thường có

tỷ lệ nợ cao vì công ty có lợi ích từ tấm chắn thuế Nghiên cứu thực nghiệm của Long và Maltit năm 1985 cũng ủng hộ mối tương quan (+) giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và tỷ lệ nợ Tuy nhiên theo lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy các công ty sẽ sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư Điều này có nghĩa rằng các khoản nợ vay của doanh nghiệp có xu hướng ít đi nếu lợi nhuận của doanh nghiệp gia tăng, hay nói cách khác có mối tương quan (-) giữa tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính Nhiều kết quả của nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy có mối tương quan (-) giữa tỷ suất sinh lợi và đòn bẩy tài chính: Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988), Kester (1986), Friend và Lang (1988), Rajan và Zingales (1995), Huang & Song (2006), B.Prahalathan (2010), Nadeem A.S và Z.Wang (2011) Trong nghiên cứu này chúng tôi sử dụng tỷ lệ giữa lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản đại diện cho biến lợi nhuận

Chúng tôi giả thiết rằng lợi nhuận có tương quan (+) hoặc (-) với đòn bẩy tài chính

3.4.2.2 Quy mô công ty (Firm size)

Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô doanh nghiệp có mối tương quan (+) đối với

nợ vay, bởi vì các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có tính đa dạng hóa cao hơn dẫn đến chi phí phá sản thấp Theo Jean J.Chen (2003), các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ chủ yếu sử dụng nợ vay ngắn hạn Ngoài ra theo quan điểm của thông tin bất cân xứng , Rajan và Zingales (1995) cũng cho rằng có mối tương quan (+) giữa quy mô

doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính Kết luận này phù hợp với những nghiên cứu khác: A.Shah và T.Hjjazj (2004), Zehra Reimoo(2008) và gần đây nhất là Nadeem A.S và Z.Wang (2011) cũng đã cho thấy quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính có mối tương quan (+).Tuy nhiên nghiên cứu của Bevan và Danbolt (2002) lại chỉ ra rằng quy mô doanh nghiệp có mối tương quan (+) với

nợ vay ngắn hạn nhưng lại có tương quan (-) đối với nợ vay dài hạn Các thực nghiệm khác ở Trung quốc cho rằng có mối tương quan (-) giữa quy mô doanh nghiệp và nợ vay dài hạn Điều này có thể lý giải theo cách công ty có quy mô lớn thường có lợi thế hơn trong việc phát hành cổ phiếu Vì vậy để xác định quy

mô doanh nghiệp chúng tôi lấy logarit tự nhiên của tổng tài sản làm chỉ tiêu đo lường và giả thiết rằng quy mô công ty có mối tương quan (+) hoặc (-) với đòn bẩy tài chính

3.4.2.3 Tài sản cố định hữu hình (Tangibility)

Theo lý thuyết đánh đổi tài sản hữu hình có lợi thế trong việc thế chấp để vay nợ , vì vậy các công ty có tài sản hữu hình lớn thường có nhiều cơ hội để sử dụng

nợ Lý thuyết về thông tin bất cân xứng cũng giải thích mối tương quan (+) giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính Nhìn chung các nghiên cứu về mối tương quan giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính đều cho kết quả khá tương đồng Các nghiên cứu thực nghiệm của Marsh (1982), Long và Malits (1985), Friend

và Lang (1988), Rajan và Zingales (1995), Wald (1999), Zehra Reimoo (2008)

và B.Prahalathan (2010) cũng cho kết quả về mối tương quan (+) giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính Nghiên cứu của Bor-Yi Huang, Cho-Min Lin và Chien-Ming Huang (2011) cho kết quả tài sản hưu hình có mối tương quan (+) với đòn bẩy tài chính ở nhóm công ty có đòn bẩy cao và tương quan (-) với công

ty có quy mô nhỏ thuộc nhóm có đòn bẩy thấp Trong nghiên cứu này chúng tôi

sử dụng chỉ tiêu tỷ lệ tài sản hữu hình và tổng tài sản đo lường tác động của tài sản hữu hình đến đòn bẩy tài chính Chúng tôi giả thiết mối tương quan (+) giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính

3.4.2.4 Cơ hội tăng trưởng (Growth Opportunities)

Lý thuyết về chi phí đại diện cho rằng các cổ đông thường mâu thuẫn quyền lợi đối với chủ nợ Cơ hội tăng trưởng cao đồng nghĩa với việc lợi nhuận dự kiến sẽ cao và cổ đông không muốn chia sẻ quyền lợi này đối với chủ nợ Nghiên cứu thực nghiệm của Zehra Reimoo (2008) cho rằng cơ hội tăng trưởng có tương quan (-) đối với đòn bẩy tài chính Các lập luận này giải thích cho mối tương quan (-) giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy tài chính

Theo lý thuyết trật tự phân hạng (Myer 1984) lại đưa ra quan điểm ngược lại Các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn, trong khi lợi nhuận không đủ, tài trợ bằng nợ sẽ được sử dụng Như vậy, cơ hội tăng trưởng có mối tương quan (+) với đòn bẩy tài chính Nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Kim và Sorensen (1986), Huang và Song (2006), Zou và Xiao (2006) ủng hộ mối tương quan (-) tốc độ tăng trưởng và đòn bẩy tài chính Các nghiên cứu thực nghiệm đưa ra các kết quả không đồng nhất

vì vậy trong bài nghiên cứu này chúng tôi giả thiết rằng cơ hội tăng trưởng có tương quan (+) hoặc (-) đối với đòn bẩy tài chính và được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q ((Tổng nợ + Giá trị cổ phần thường theo giá thị trường)/Giá trị sổ sách của tài sản)

3.4.2.5 Rủi ro kinh doanh (Volatility)

Rủi ro kinh doanh có quan hệ chặt chẽ đến nguy cơ vỡ nợ và khủng hoảng tài chính, các lý thuyết ủng hộ mối tương quan (-) giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy

tài chính Theo lý thuyết về chi phí phá sản, lợi nhuận của doanh nghiệp ít bền vững dẫn đến khả năng chi phí phá sản càng cao Tương tự như vậy chi phí đại diện liên quan đến việc sử dụng nợ vay càng nhiều khi rủi ro gia tăng Các kết quả của nghiên cứu thực nghiệm cũng không đồng nhất Bradlye et al (1984), Titman và Wessels (1988), Chaplinsky và Niehaus (1993), Wald (1999), Booth

et al (2001), cho kết quả tương quan (-) giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính Trong khi đó Hsia (1981) kết hợp mô hình tùy chọn giá và mô hình định giá tài sản vốn (CAMP), Kim và Sorensen (1986) chứng minh một kết quả tương quan (+) Trong mỗi nghiên cứu chỉ tiêu đo lường rủi ro có những khác biệt : Booth et al (2001) sử dụng độ lệch chuẩn của thu nhập trước thuế và lãi vay trên doanh thu Bradley et al (1984), Chaplinsky và Niehaus (1993) sử dụng độ lệch chuẩn của dòng tiền trên tổng tài sản Titman và Wessels (1988) sử dụng độ lệch chuẩn phần trăm trong thu nhập hoạt động Trong bài nghiên cứu này chúng tôi theo bài nghiên cứu của G H Huang and Frank M Song 2006, sử dụng độ lệch chuẩn của thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản để đo lường rủi ro kinh doanh và giả thiết chúng có tương quan (-) đối với đòn bẩy tài chính

3.4.2.6 Tấm chắn thuế phi nợ (Non-Debt Tax Shields)

Tấm chắn thuế phi nợ được hiểu là giá trị khấu hao hàng năm của doanh nghiệp

và những khoản đầu tư được ưu đãi thuế DeAngelo và Masulis (1980) lập luận rằng tấm chắn thuế phi nợ là sản phẩm thay thế cho các lợi ích về thuế khi các doanh nghiệp không sử dụng tài trợ bằng nợ vay Một doanh nghiệp có tấm chắn thuế phi nợ lớn đồng nghĩa với việc sử dụng ít nợ Bradley et al (1984) sử dụng chỉ tiêu tổng chi phí khấu hao và những ưu đãi thuế do đầu tư chia cho tổng thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao để đo lường mối tương quan giữa tấm chắn thuế phi nợ và đòn bẩy tài chính Họ thấy rằng đòn bẩy có mối tương quan (+)

với tấm chắn thuế phi nợ Tuy nhiên, tấm chắn thuế phi nợ có liên quan chặt chẽ với tài sản cố định, trong nghiên cứu của họ không đề cập đến vấn đề này Wald (1999) sử dụng tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản; Chaplinky và Niehaus (1993) sử dụng tổng chi phí khấu hao và những ưu đãi thuế do đầu tư chia cho tổng tài sản

để đo lường tác động này Cả hai nghiên cứu đều cho kết quả tương quan (-) giữa tấm chắn thuế phi nợ và đòn bẩy tài chính Trong nghiên cứu này chúng tôi theo G.H Huang và Frank Song (2006) sử dụng tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản làm chỉ tiêu đo lường và giả thiết rằng có mối tương quan (-) giữa tấm chắn thuế phi

nợ và đòn bẩy tài chính

3.4.2.7 Sở hữu cổ phần nhà nước (State Ownership)

Lý thuyết về chi phí đại diện của Jensen và Mecking (1976), Jensen (1986) đề xuất rằng cấu trúc vốn mục tiêu và cấu trúc sở hữu có thể được thực hiện để giảm thiểu chi phí đại diện Một số nghiên cứu chỉ ra rằng sở hữu nhà nước trong doanh nghiệp làm gia tăng việc sử dụng nợ trong doanh nghiệp đó : Dewenter và Malatesta (2001), Khwaja và Mian (2005) Nghiên cứu của Kaili-Heng Yue-Longkai-Zhao (2009); cũng cho thấy sở hữu nhà nước có mối tương quan (+) với đòn bẩy tài chính Bài nghiên cứu của G.H Huang và Frank Song (2006) cho kết quả sở hữu nhà nước hay sở hữu tổ chức có mối tương quan thuận chiều với tổng

nợ phải trả nhưng tương quan ngược chiều với tổng nợ dài hạn Trong nghiên cứu này chúng tôi theo Bor-Yi Huang, Cho-Min Lin và Chien-Ming Huang (2011), sở hữu nhà nước được định nghĩa là tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu nhà nước hay người đại diện nhà nước trên tổng số cổ phần đang lưu hành và giả thiết có mối tương quan (+) với đòn bẩy tài chính

3.4.2.8 Sở hữu quản trị (Managerial Ownership)

Trong công ty thường nảy sinh xung đột giữa cổ đông và nhà quản lý, giữa cổ đông và chủ nợ Vì vậy người ta cho rằng có mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quyền quản lý giám sát Về mặt lý thuyết Leland và Pyle (1977) lập luận rằng đòn bẩy tài chính có tương quan (+) với mức độ sở hữu cổ phần quản trị Tuy nhiên trong các nghiên cứu thực nghiệm có kết quả khác nhau : Berger, Ofek và Yermack (1997) xác nhận mối tương quan (+) như vậy, trong khi Friend

và Lang (1988) cho kết quả ngược lại (Tương quan (-)) Trong nghiên cứu này

sở hữu của cổ phần của nhà quản trị là tỷ lệ cổ phần của Ban Giám đốc, thành viên hội đồng quản trị đang nắm giữ trên tổng số cổ phần đang lưu hành Giả thiết chúng tôi đặt ra sở hữu nhà quản trị có tương quan (+) hoặc tương quan (-) đối với đòn bẩy tài chính

Chúng tôi tóm tắt các giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố tác động đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp niêm yết ngành Dược Phẩm Y Tế qua bảng chi tiết như sau :

Bảng 3.1 Tóm tắt các giả thiết về mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và các nhân tố

STT thiết Giả

Các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp niêm yết ngành Dược Phẩm Y Tế Ký hiệu

Kỳ vọng tương quan (+/-)

3.5 Thu thập và xử lý dữ liệu

3.5.1 Chọn mẫu quan sát

Dữ liệu trong bài nghiên cứu này được chúng tôi thu thập từ báo cáo tài chính của 25 công ty trong ngành Dược Phẩm Y Tế niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2012 Các báo cáo tài chính được lập dựa trên nguyên tắc tuân thủ theo hệ thống chuẩn mực kế toán Việt Nam Nguồn dữ liệu

về báo cáo tài chính của các công ty trong mẫu nghiên cứu được lấy từ trang web

có độ tin cậy cao : Cổng thông tin dữ liệu tài chính – chứng khoán Việt Nam (cafef.vn); Công ty Chứng khoán ACB www.acbs.com.vn; Vietstock.vn; cophieu68.vn

3.5.2 Xử lý dữ liệu

Các công thức tính chỉ tiêu tài chính được sử dụng để làm các biến đưa vào mô hình được trình bày chi tiết ở Phụ lục 2 Số liệu mỗi công ty được xử lý trên phần mềm Microsoft excel Ứng dụng phần mềm Eviews 7.0 để tính toán cho bài nghiên cứu

3.5.3 Phương pháp hồi quy

Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (Panel model) được hồi quy

theo 2 cách : Hiệu ứng ngẫu nhiên (REM), hiệu ứng cố định (FEM) Có nhiều

thuận lợi khi sử dụng dữ liệu bảng Thứ nhất, nó kiểm soát được tính không đồng nhất của các cá nhân công ty Ví dụ, dữ liệu bảng chỉ ra rằng các các công ty không đồng nhất từ chuỗi thời gian hay dữ liệu chéo của bài nghiên cứu nếu không được kiểm soát thì sẽ dẫn đến rủi ro kết quả của bài nghiên cứu thiếu tính đại diện Thứ hai, dữ liệu bảng đưa ra nhiều dữ liệu thông tin hơn, độ biến thiên hơn, ít cộng tuyến giữa các biến, số lượng các thông tin có thể thay đổi một cách

độc lập với nhau và hiệu quả hơn Nói cách khác, chuỗi thời gian sẽ giúp xảy ra hiện tượng ít đa công tuyến hơn giữa các biến Hơn nữa, dữ liệu bảng có khả năng phát hiện và đo lường hiệu quả hơn dữ liệu chéo và chuỗi thời gian thuần túy

Ngoài những thuận lợi trên, dữ liệu bảng vẫn tồn tại một số hạn chế Đó là thiết

kế và thu thập dữ liệu, biến dạng của lỗi đo lường và lựa chọn biến Tuy có một

số nhược điểm nhưng vẫn hiệu quả hơn khi sử dụng phân tích bằng dữ liệu chéo

và chuỗi thời gian

Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 2 phương pháp trên, chúng tôi sử dụng kiểm định Hausman (1978) Phương trình hồi quy cụ thể của từng phương pháp đã được chi tiết trong phần (3.1 Mô hình hồi quy)

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Phân tích định tính về ngành Dược Phẩm Y Tế

Ngành Dược Phẩm Y Tế là một ngành quan trọng trong nền kinh tế quốc dân,

có chức năng sản xuất, nhập khẩu, phân phối các loại thuốc phục vụ cho việc điều trị, chữa bệnh, phục hồi và tăng cường sức khỏe của con người Tuy chỉ có quy mô nhỏ so với các ngành khác trong nền kinh tế nhưng ngành Dược là ngành luôn có tốc độ tăng trưởng cao trong thời gian gần đây, trung bình trong giai đoạn 2008-20012 là 17% Trong nghiên cứu này chúng tôi căn cứ vào số liệu của 25 công ty ngành Dược Phẩm Y Tế được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam để có sự đánh giá chung nhất về tình hình tài chính của các doanh nghiệp trong ngành Các doanh nghiệp Dược Phẩm Y Tế đa số là công

ty có cổ phần của nhà nước, sản xuất và kinh doanh mặt hàng đặc thù liên quan đến sức khỏe của con người Do đó định hướng về chiến lược kinh doanh ngoài vấn đề về tối đa hóa giá trị doanh nghiệp còn có vai trò bảo đảm sức khỏe con người Trong điều kiện kinh tế vĩ mô gặp nhiều khó khăn nhưng tốc độ tăng trưởng của ngành Dược khá cao Điều này được thể hiện ở cả tốc độ tăng của doanh thu và tổng tài sản Tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm thấp nhất trong giai đoạn này là năm 2010 và 2012, tuy nhiên, vẫn ở mức khá cao là 15% Tốc độ tăng trưởng khả quan và ổn định cho thấy tính hấp dẫn về dung lượng thị phần của ngành, từ đó khuyến khích các công ty trong ngành đầu tư mở rộng sản xuất, tăng trưởng quy mô tài sản

Phân tích tình hình tài chính trong giai đoạn từ 2008 đến năm 2012 của công ty trong ngành Dược Phẩm Y Tế, thực tế cho thấy các công ty gia tăng trong việc

sử dụng nợ, trong đó nợ ngắn hạn vẫn chiếm tỷ trọng cao Bảng số liệu về tình hình sử dụng nợ chi tiết như sau :

Bảng 4.1 Tổng quan về đòn bẩy của công ty trong ngành Dược Phẩm Y Tế

01 Lợi nhuận sau thuế/ Doanh thu thuần 6% 7% 6% 6% 6%

02 Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản 9% 10% 9% 8% 9%

03 Lợi nhuận sau thuế/ Vốn chủ sở hữu 18% 22% 20% 20% 20%

Tổng quan tình hình của các công ty ngành Dược Phẩm Y Tế ta nhận thấy rằng

tỷ lệ sử dụng nợ của các doanh nghiệp ở mức trung bình so với các ngành khác

Tỷ lệ nợ qua các năm có gia tăng nhưng tỷ lệ rất thấp Trong cơ cấu nợ, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng nhiều nhất Nợ dài hạn chỉ chiếm một phần rất nhỏ Phân tích

cụ thể trong báo cáo tài chính của từng công ty ta thấy bức tranh tài chính rõ hơn Trong tổng số nợ ngắn hạn thì nợ phải trả nhà cung cấp chiếm tỷ trọng cao nhất Các nhà quản trị coi đây như là khoản tín dụng thương mại Mặt khác tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cũng khá cao Từ những phân tích trên ta có thể

dự đoán rằng nhân tố lợi nhuận sẽ có tương quan nghịch chiều với cấu trúc vốn, bởi vì các doanh nghiệp ngành Dược có tỷ lệ lợi nhuận khá cao, nguồn vốn dồi