KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ THÔNG TIN CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

Về phương pháp nghiên cứu, kiểm ñịnh thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ñược dựa trên mô hình bước ñi ngẫu nhiên và sử dụng các phương pháp kiểm ñịnh như: kiểm ñịnh tự tương quan aut

-o0o-  

NGUYỄN THỊ KIM THÙY

KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ THÔNG TIN CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

-o0o-  

NGUYỄN THỊ KIM THÙY

KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ THÔNG TIN CHO THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60.34.0201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

Cám ơn các bạn cùng lớp ñã hỗ trợ tôi rất nhiều trong quá trình tìm kiếm tài liệu và giúp tôi hiểu rõ hơn về các mô hình ñịnh lượng

Cuối cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn ñến tất cả các thầy cô ñã tận tình giảng dạy ba năm học cao học Cảm ơn gia ñình, ñồng nghiệp ñã luôn ủng hộ, giúp ñỡ và tạo ñiều kiện tốt nhất cho tôi hoàn thành luận văn này

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT 3

DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU 4

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ 5

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 6

1.1 Sự cần thiết của ñề tài 6

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 7

1.3 Lý thuyết thị trường hiệu quả 7

1.3.1 Các hình thái của thị trường hiệu quả 7

1.3.2 Các giả thiết của thị trường hiệu quả 9

1.3.3 Các dạng thị trường hiệu quả 10

1.3.4 Các mô hình kiểm ñịnh cho lý thuyết thị trường hiệu quả 12

1.4 Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả 15

1.4.1 Trong phân tích k ỹ thuật 15

1.4.2 Trong phân tích c ơ bản 16

1.4.3 Trong vi ệc hoạch ñịnh chiến lược ñầu tư 17

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 19

2.1 Nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ở các nước phát triển 19

2.2 Nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ở các nước ñang phát triển 21

2.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm về tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam 24

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26

3.1 Kiểm ñịnh tính chuẩn 26

3.2 Kiểm ñịnh tự tương quan (Autocoration test) 27

3.3 Kiểm ñịnh chuỗi (Run test) 30

3.4 Kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị (Unit root test) 33

3.5 Kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai (Variance ratio test) 34

3.6 Hiệu ứng ngày trong tuần (Day of the week) 36

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

4.1 Nội dung nghiên cứu 39

4.2 Thống kê mô tả dữ liệu 42

4.3 Kết quả nghiên cứu 46

4.3.1 Kết quả kiểm ñịnh tính chuẩn 46

4.3.2 Kết quả kiểm ñịnh tự tương quan (Autocoration test) 47

4.3.3 Kết quả kiểm ñịnh chuỗi (Run test) 53

4.3.4 Kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị (Unit root test) 55

4.3.5 Kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai (Variance ratio test ) 57

4.3.6 Hiệu ứng ngày trong tuần (Day of the week ) 60

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 64

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 64

5.2 Một số khuyến nghị nhằm nâng cao tính hiệu quả thông tin cho thị trường chứng khoán Việt Nam 65

5.2.1 Các nguyên nhân dẫn ñến thị trường chứng khoán Việt Nam chưa ñạt hi ệu quả thông tin 65

5.2.2 Khuyến nghị 67

5.2.3 Kết luận 70

5.3 Những hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 71

TÀI LIỆU THAM KHẢO 72

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT





HNX : Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE : Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh SGDCK : Sở Giao dịch Chứng khoán

TP HCM : Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK : Thị trường Chứng khoán

UBCK : Ủy ban Chứng khoán

UBCKNN : Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

HAG 46

Bảng 4.5 - Kết quả kiểm ñịnh Jacque – Bera của các cổ phiếu ITA, MSN, PNJ, REE,

SSI, STB và VNM 46

Bảng 4.6- Kết quả kiểm ñịnh tự tương quan của VN-Index, HNX-Index và các cổ

phi ếu CII, FPT, HAG, ITA 49

Bảng 4.7 - Kết quả kiểm ñịnh tự tương quan của các cổ phiếu MSN, PNJ, REE, SSI,

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Sự cần thiết của ñề tài

Hòa nhập với nền kinh tế thị trường của thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam ra ñời vào tháng 7/2000 như là kênh huy ñộng vốn nhanh chóng và ñược xem

là phong vũ biểu cho nền kinh tế Sau thời gian tăng trưởng quá nóng với các ñợt phát hành chứng khoán liên tục cùng số lượng công ty ñăng ký niêm yết ngày càng nhiều, nguồn cung sản phẩm trên thị trường gia tăng ñột biến, tính ñến thời ñiểm 31/05/2012, tổng cộng ñã có 309 công ty niêm yết trên sàn HOSE và 396 công ty niêm yết trên sàn HNX

Biểu ñồ 1.1 - Biểu ñồ tăng trưởng các công ty niêm yết trên HOSE và HNX

Tuy nhiên, việc tham gia và kinh doanh trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện ñang là một vấn ñề hoàn toàn còn mới mẻ ñối với các công ty niêm yết và nhà ñầu tư Mục tiêu của các công ty niêm yết là dễ dàng huy ñộng vốn và tối ña hóa giá trị của công ty, trong khi ñó mục tiêu chính của nhà ñầu tư khi tham gia thị trường

là tìm kiếm lợi nhuận trên cổ phiếu mà họ ñầu tư vào Để tránh xung ñột lợi ích giữa hai ñối tượng trên thì vấn ñề về thông tin trên thị trường là vấn ñề ñang ñược quan tâm hàng ñầu Nói cách khác, thông tin có vai trò ñặc biệt quan trọng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, thông tin sẽ ñược phản ánh vào giá của chứng khoán và ñó cũng là nhân tố ñánh giá mức ñộ hiệu quả của thị trường Có rất nhiều nhà ñầu tư khi tham gia vào thị trường ñặt câu hỏi: liệu thị trường chứng khoán Việt Nam có ñáng tin cậy và công bằng với mọi nhà ñầu tư không? Nếu tham gia vào thị trường mà chưa nắm bắt ñược tất cả các thông tin thì có bị thua thiệt nhiều không?,

… Vì vậy với ñề tài: “Kiểm ñịnh tính hiệu quả thông tin cho thị trường chứng

khoán Việt Nam”, tác giả hy vọng sẽ làm rõ các câu hỏi trên theo hướng nghiên

cứu ñịnh lượng và dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Với những vấn ñề ñã ñặt ra, có thể khái quát mục tiêu nghiên cứu của luận văn bao gồm:

- Kiểm ñịnh xem thị trường chứng khoán Việt Nam có ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu hay không

- Đề xuất một số giải pháp mang tính ñịnh hướng nhằm nâng cao tính hiệu quả thông tin cho thị trường chứng khoán Việt Nam

1.3 Lý thuyết thị trường hiệu quả

1.3.1 Các hình thái của thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả lần ñầu tiên ñược Eugene Fama ñưa ra vào những năm 1970 của thế kỉ trước Việc tiếp cận lý thuyết thị trường hiệu quả trong phân tích tài chính xuất phát từ khái niệm thị trường hoàn hảo trong kinh tế học Một thị trường ñược coi là hoàn hảo khi nó ñảm nhiệm ñược chức năng của nền kinh tế cạnh tranh hoàn hảo Trong nghiên cứu kinh tế nói chung và trong phân tích tài chính nói riêng, một thị trường ñược coi là hoàn hảo (hiệu quả) khi nó hiệu quả

về các mặt: phân phối, tổ chức hoạt ñộng và thông tin

a Hiệu quả về mặt phân phối

Một thị trường ñược coi là hiệu quả về mặt phân phối khi thị trường ñó có khả năng ñưa ñược các nguồn lực khan hiếm ñến người sử dụng Và trên cơ sở nguồn lực có ñược, người sử dụng sẽ tạo ra kết quả ñầu ra lớn nhất, tức là họ sử dụng ñược một cách tối ưu

Đối với thị trường chứng khoán, tính hiệu quả trên phương diện tổ chức hoạt ñộng thể hiện bởi khả năng làm cực ñại hóa quy mô giao dịch trên một thị trường chứng khoán cụ thể

Việc tổ chức hoạt ñộng của thị trường chứng khoán với mục tiêu cực ñại hóa quy mô giao dịch phải dựa trên các nguyên tắc căn bản như ở các thị trường khác là: Mở rộng khả năng lựa chọn “hàng hóa - các loại chứng khoán” và lựa chọn

“dịch vụ - các tổ chức trung gian” cho khách hàng; tạo thuận lợi cho khách hàng trong việc tham gia vào thị trường với chi phí thấp, từ ñó thị trường ñạt ñến ñộ thanh khoản cao; có các biện pháp hữu hiệu chống lại các hoạt ñộng ñầu cơ gây thiệt hại ñến ña số khách hàng

Một thị trường ñược coi là hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả của loại hàng hóa giao dịch trên thị trường ñược phản ánh ñầy ñủ và tức thời bởi các thông tin có liên quan Những thông tin ñó bao gồm nhiều loại khác nhau, như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và các ñối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường

Trong các bài nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trường, các nhà nghiên cứu thường tập trung vào việc ñánh giá tính hiệu quả về mặt thông tin, ít ñi sâu vào góc

ñộ tìm hiểu về thị trường hiệu quả trên phương diện phân phối hay tổ chức Bởi vì trên thị trường chứng khoán, tính hiệu quả về mặt thông tin có ý nghĩa quyết ñịnh ñối với sự thành công của toàn thị trường

Một thị trường hiệu quả về mặt thơng tin là thị trường mà ở đĩ giá chứng khốn phản ánh một cách tức thời và đầy đủ mọi thơng tin liên quan đến nĩ Cụ thể hơn, lý thuyết thị trường hiệu quả (trên phương diện thơng tin) luơn cho rằng khi tham gia vào một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ ít cĩ cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì các cổ phiếu hiện cĩ trên thị trường đã phản ánh mọi thơng tin giá của nĩ, tức là mọi người đều cĩ khả năng tiếp cận thơng tin như nhau Vì thế các nhà đầu tư sẽ khơng cĩ cơ hội để tìm kiếm các khoản lợi nhuận vượt trội nào từ các thơng tin

1.3.2 Các giả thiết của thị trường hiệu quả

a Giả thiết thứ nhất

Một thị trường hiệu quả địi hỏi một số lượng lớn đối thủ cạnh tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa hĩa lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khốn một cách hồn tồn độc lập với nhau

b Giả thiết thứ hai

Những thơng tin mới về chứng khốn được cơng bố trên thị trường một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định thời điểm cơng bố thơng tin cũng độc lập lẫn nhau

c Giả thiết thứ ba

Các nhà đầu tư luơn tìm cách để điều chỉnh giá chứng khốn thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thơng tin Mặc dù sự điều chỉnh của giá cĩ thể là khơng hồn hảo, tuy nhiên nĩ khơng hề ưu tiên cho một mặt nào Cĩ khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng cĩ khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta khơng thể dự đốn được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định Giá chứng khốn được điều chỉnh một cách nhanh chĩng bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hố lợi nhuận cạnh tranh với nhau

1.3.3 Các dạng thị trường hiệu quả

Giả thiết thị trường hiệu quả giả ñịnh rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh ñầy ñủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các thông tin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm ñộc quyền khác Thị trường hiệu quả dạng yếu cũng giả ñịnh rằng mức giá thị trường hiện tại ñã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường, chính vì vậy giả thiết này có nghĩa là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tương lai (các tỷ suất sinh lợi ñộc lập với nhau)

Giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả các thông tin ñược công bố khác Thông tin ñược công bố bao gồm tất cả các thông tin như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, tỷ lệ thư giá/ thị giá, chia tách cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị Giả thiết này có ý nghĩa rằng các nhà ñầu tư khi ra quyết ñịnh dựa trên các thông tin mới sau khi nó ñược công bố sẽ không thu ñược lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này ñã phản ánh mọi thông tin công khai ñó

Giá cả phản ánh tất cả các thông tin có thể có ñược bằng cách phân tích tỉ mỉ

về công ty và nền kinh tế Giả thiết thị trường hiệu quả nói rằng giá chứng khoán là

sự phản ánh tất cả các thông tin từ công khai ñến nội bộ Nghĩa là sẽ không có một nhóm ñầu tư nào ñộc quyền tiếp cận ñược các thông tin liên quan ñến việc ñịnh giá

Do ñó, sẽ không ai thu ñược lợi nhuận vượt mức

Tính hiệu quả của thị trường ñược phân cấp theo mức ñộ thông tin ñược phản ánh trong giá cả Càng nhiều thông tin ñược phản ánh thì thị trường càng hiệu quả

Thông tin ñến từ các hoạt ñộng, phân tích nội bộ, mục tiêu, chiến lược của công ty,

và thông tin ñến từ nền kinh tế vĩ mô Các chính sách vĩ mô khi thực thi sẽ phát ra các tín hiệu cho thị trường Và nó ñã tạo ra nguồn thông tin phục vụ cho việc ñịnh giá các cổ phiếu

Thông tin: Mọi

thông tin có thể

Đặc ñiểm: Nếu thị

trường là hiệu quả thì mọi thông tin có thể (kể cả thông tin

ưu tiên) không cho phép người sử dụng chúng thu ñược lợi ích bất thường

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ THÔNG TIN

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG MẠNH

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG TRUNG BÌNH

THỊ TRƯỜNG

HIỆU QUẢ DẠNG

YẾU

Thông tin: Mọi

thông tin công bố

Đặc ñiểm: Nếu thị

trường là hiệu quả thì mọi thông tin công bố không cho phép người sử dụng chúng thu ñược lợi ích bất thường

Thông tin: Giá quá

khứ

Đặc ñiểm: Nếu thị

trường là hiệu quả

thì thông tin quá

khứ không cho

phép người sử dụng

chúng thu ñược lợi

ích bất thường

1.3.4 Các mô hình kiểm ñịnh cho lý thuyết thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả là một quy luật rất quan trọng trong nền tảng lý thuyết tài chính hiện ñại Lý thuyết thị trường hiệu quả ñã lý giải phần nào cách thức vận hành thực tế của thị trường chứng khoán, sự chuyển ñộng của giá cả chứng khoán theo mỗi thông tin ñược ñưa ra Nếu thị trường chứng khoán là hiệu quả thì việc các nhà ñầu tư tìm kiếm các khoản lợi nhuận bất thường trên thị trường là hoàn toàn không thể Tuy nhiên, ñể chứng minh ñược thị trường có hiệu quả hay không người ta không chỉ dùng các phân tích, suy luận về mặt ñịnh tính mà cần có những kiểm nghiệm thực tế Giáo sư Fama cũng ñã chỉ ra ba mô hình ñể kiểm nghiệm cho

lý thuyết thị trường hiệu quả:

- Mô hình “Lợi suất kỳ vọng” hay “ Trò chơi công bằng” (The Fair Game

model)

- Mô hình “Trò chơi công bằng có ñiều chỉnh” (The Submartingale model)

- Mô hình “Bước ñi ngẫu nhiên” (The Random Walk model)

1.3.4.1 Mô hình “Lợi suất kỳ vọng” hay “Trò chơi công bằng”

Lý thuyết thị trường hiệu quả có nguồn gốc từ lý thuyết “Trò chơi công bằng”, chính vì vậy mà mô hình “trò chơi công bằng” cũng ñược dùng ñể kiểm ñịnh cho giả thiết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Trò chơi công bằng là một trò chơi trong ñó không có sự khác nhau một cách hệ thống giữa kết quả thực tế và kết quả ñược mong ñợi trước khi trò chơi này diễn ra Tương tự như trên thị trường chứng khoán, thị trường chứng khoán sẽ là một trò chơi công bằng nếu không có sự chênh lệch một cách hệ thống giữa thu nhập thực tế và thu nhập ñược mong ñợi của chứng khoán Về mặt toán học nó ñược viết dưới dạng phương trình sau:

P i,t+1 = E(P i,t+1 /I t ) + X i, t+1

 X i,t+1 = P i,t+1 – E(P i,t+1 /I t )

Trong ñó:

- Pi,t+1: quan sát giá thực tế của cổ phiếu i tại thời ñiểm t+1

- E(Pi, t+1/It): giá ñược mong ñợi của cổ phiếu i tại thời ñiểm t+1, trong ñiều kiện tập hợp thông tin thị trường là It

- Xi,t+1: phần chênh lệch giữa giá thực tế và giá ñược mong ñợi của cổ phiếu

Nếu thị trường hiệu quả theo ñúng lý thuyết trò chơi công bằng thì lúc này giá chứng khoán thực tế và giá cả chứng khoán ñược mong ñợi sẽ không có sự chênh lệch, nghĩa là:

E(X i,t+1 /I t ) = E[P i,t+1 – (P i,t+1 /I t )] =0

Tương tự, nếu thị trường là hiệu quả thì thu nhập của chứng khoán cũng sẽ diễn ra tương tự như giá chứng khoán theo phương trình sau:

Z i,t+1 = R i,t+1 – E(R i,t+1 /I t )

Với:

E(Z i,t+1 /I t ) = E[R i,t+1 – (R i,t+1 /I t )] = 0

Trong ñó:

- Ri, t+1 : quan sát thu nhập thực tế của cổ phiếu i tại thời ñiểm t+1

- R(Ri,t+1/It): thu nhập kỳ vọng của cổ phiếu i tại thời ñiểm t+1 trong ñiều kiện tập hợp thông tin thị trường là It

- Zi,t+1: phần chênh lệch giữa thu nhập thực tế và thu nhập ñược mong ñợi của cổ phiếu i

1.3.4.2 Mô hình “Trò chơi công bằng có ñiều chỉnh”

Mô hình này xuất phát từ mô hình trò chơi công bằng và ñược phát triển lên Lúc này, mô hình mới ñã có sự ñiều chỉnh nhỏ ñối với thu nhập của cổ phiếu Trong

ñó, thu nhập của các nhà ñầu tư chứng khoán theo mô hình này sẽ có xu hướng tăng

lên thay vì khơng tăng như trong mơ hình trước Phương trình được viết dưới dạng như sau :

E(P i,t+1 /I t ) – P i,t ≥ 0

۳(܀ܑ,ܜା૚/۷ܜ) = ۳(۾ܑ,ܜା૚۾/۷ܜ) − ۾ܑ,ܜ

ܑ,ܜ ≥ ૙

Dù đã cĩ sự điều chỉnh về thu nhập của cổ phiếu trong tương lai, tuy nhiên mơ hình này vẫn thể hiện rõ tính ngẫu nhiên trong thu nhập của chứng khốn Bởi vì, mặc dù thu nhập của chứng khốn sẽ cĩ xu hướng tăng thêm theo thời gian hay phần dơi ra (Zi, t+1) sẽ lớn hơn 0

Tăng giá là kết quả điều chỉnh của thị trường khi cĩ thơng tin mới xuất hiện trên thị trường Trên thị trường hiệu quả, mọi thơng tin được cơng bố một cách rất ngẫu nhiên, chúng ta khơng thể nào biết được khi nào sẽ cĩ thơng tin mới và thơng tin đĩ là gì, bởi vì nếu bạn biết thì người khác cũng biết Chính vì đặc tính quan trọng này trong thị trường hiệu quả nên mọi phương pháp dự báo về giá của cổ phiếu trong tương lai đều hồn tồn khơng cĩ ý nghĩa

1.3.4.3 Mơ hình “Bước đi ngẫu nhiên”

Trong thị trường chứng khốn, thu nhập của mỗi cổ phiếu tại một thời điểm được hiểu là tổng các giá trị hiện tại của dịng thu nhập mà các nhà đầu tư sẽ nhận được trong tương lai Nếu thị trường hiệu quả, giá của mỗi cổ phiếu sẽ phản ánh tất

cả những thơng tin liên quan đến tình hình cơng ty đĩ trong tương lai Mọi thay đổi

về giá cổ phiếu đều ảnh hưởng đến dịng thu nhập của cổ phiếu Nhưng các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu chính là những thơng tin mới xuất hiện trên thị trường Nếu khơng cĩ thơng tin mới về chứng khốn, chúng ta sẽ khơng mong đợi gì sự thay đổi về thu nhập của cổ phiếu đĩ Tuy nhiên, thơng tin mới hay tin tức là khơng thể dự đốn được Vì vậy, thu nhập của chứng khốn cũng sẽ thay đổi tương ứng với thơng tin mới theo một chiều hướng với một lượng mà chúng ta khơng thể dự đốn Dù cho thu nhập ngày mai chắc chắn khác hơm nay thì nĩ cũng khác theo

cách hồn tồn ngẫu nhiên Do đĩ, nếu thị trường hiệu quả thì chúng ta cĩ phương trình sau:

P t+1 = P t + e t+1

Hay r t+1 = r t + e t+1

Phương trình trên được xác định như một bước đi ngẫu nhiên đối với giá cũng như thu nhập của chứng khốn Cĩ thể nĩi rằng thu nhập của một chứng khốn vào ngày mai sẽ bằng thu nhập chứng khốn trong hơm nay cộng với một lượng, lượng này phụ thuộc vào thơng tin mới được sinh ra trong khoản giữa “hơm nay” và “ngày mai” và nĩ cũng khơng thể dự đốn trước được dựa trên cơ sở tập hợp thơng tin của ngày hơm nay (It)

Giáo sư Fama chỉ ra rằng, mơ hình “Bước đi ngẫu nhiên” thực ra cũng chính

là sự mở rộng của mơ hình “Trị chơi cơng bằng” Nếu mơ hình “Trị chơi cơng bằng” nhằm nhấn mạnh sự cân bằng của thị trường trong thu nhập của mỗi cổ phiếu thì đối với mơ hình này lại giúp chúng ta hiểu rõ hơn về sự hình thành và chiều hướng chuyển biến của các khoản thu nhập đĩ Chính vì vậy mà các phương pháp kiểm định của mơ hình “Bước đi ngẫu nhiên” hỗ trợ rất mạnh mẽ cho lý thuyết thị trường hiệu quả và được sử dụng phổ biến hơn là các phương pháp kiểm định trong

mơ hình “Trị chơi cơng bằng” trong việc kiểm định về tính hiệu quả thơng tin của thị trường chứng khốn

1.4 Ý nghĩa của việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả

Việc nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả và các dạng của thị trường hiệu quả cĩ ý nghĩa rất quan trọng trong hoạt động trên thị trường chứng khốn, nĩ được thể hiện trên những khía cạnh chủ yếu sau:

1.4.1 Trong phân tích kỹ thuật

Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng định rằng phân tích kỹ thuật sẽ khơng đem lại hiệu quả cho việc đầu tư trên thị trường chứng khốn

Các nhà phân tích kỹ thuật sử dụng dữ liệu quá khứ, trong đĩ chủ yếu là dữ liệu về sự biến động giá chứng khốn trong quá khứ để dự đốn đúng sự biến động của giá chứng khốn trong tương lai Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, với hình thái kém hiệu quả nhất là dạng yếu của thị trường hiệu quả thì mọi thơng tin trong quá khứ đã được phản ánh trong giá chứng khốn ở hiện tại, tức là mọi thơng tin quá khứ về chứng khốn đã được cơng chúng đầu tư biết đến và đã được phản ánh vào giá chứng khốn Do vậy, mọi cố gắng để sử dụng những thơng tin quá khứ chỉ giúp các nhà đầu tư tìm được mức lợi nhuận cân bằng trên thị trường, đủ bù đắp cho những chi phí và rủi ro mà họ cĩ thể gặp phải khi đầu tư vào chứng khốn Nhà phân tích kỹ thuật khơng thể tìm kiếm được lợi nhuận vượt bậc trên thị trường chứng khốn hiệu quả Việc dự đốn bằng đồ thị về giá chứng khốn trong tương lai chỉ là “sự tự lừa dối chính mình”

1.4.2 Trong phân tích cơ bản

Ở thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường cĩ thể bỏ qua một số thơng tin cĩ tính chất đại chúng, cĩ liên quan đến hoạt động của tổ chức phát hành hoặc đánh giá những thơng tin đĩ khơng chính xác Một nhà phân tích cơ bản cĩ kỹ năng phân tích cơ bản điêu luyện, cĩ thể dự đốn được kết quả hoạt động của cơng ty trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì cĩ khả năng tìm kiếm được lợi nhuận vượt bậc hay thu nhập tăng thêm khi lựa chọn được đúng loại chứng khốn mà thị trường đang đánh giá khơng chính xác

Trong thị trường hiệu quả dạng trung bình, phân tích cơ bản phần lớn là khơng

cĩ giá trị Với thị trường dạng này, mọi thơng tin cơ bản cĩ tính chất đại chúng đã được phản ánh tức thời trong giá chứng khốn ở hiện tại, vì vậy việc sử dụng phân tích cơ bản để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn mức trung bình của thị trường là hết sức khĩ khăn Lợi nhuận vượt trội chỉ cĩ thể xuất hiện trong trường hợp ngắn hạn, khi

đĩ một vài loại chứng khốn trên thị trường phản ứng chậm sau một sự kiện cĩ liên quan đến tổ chức phát hành được cơng bố Nhà đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cao hơn thị trường phải cĩ khả năng đánh giá và lựa chọn đúng loại chứng khốn mà thị

trường ñang ñánh giá chưa chính xác ñể ra quyết ñịnh ñầu tư Trong dài hạn, phản ứng của thị trường sẽ nhanh hơn và các ñịnh giá sai sẽ bị loại bỏ Vì vậy, ñể mong muốn tìm kiếm lợi nhuận vượt trội, nhà ñầu tư cần bỏ vốn ñầu tư vào nhiều loại tài sản thông qua các danh mục ñầu tư cổ phiếu, trái phiếu hoặc bất ñộng sản mới có thể ñạt ñược mục tiêu ñánh bại thị trường Những nhà ñầu tư như vậy phải là người rất xuất sắc

1.4.3 Trong việc hoạch ñịnh chiến lược ñầu tư

Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một quy luật tất yếu ñể sinh tồn và phát triển Các phương pháp tìm kiếm, phân tích và ñánh giá thông tin ñều ñược các nhà ñầu tư nhanh chóng thu nhận và sử dụng Vì vậy, thông tin luôn ñược phản ánh vào giá chứng khoán với tốc ñộ ngày một nhanh hơn, chỉ có những nhà ñầu tư xuất sắc, bỏ ra những chi phí lớn với những phương tiện hiện ñại mới hy vọng vượt qua ñược thị trường ñể tìm kiếm thu nhập tăng thêm Những kỹ thuật và chi phí tốn kém chỉ thực sự phù hợp với các nhà ñầu tư có tiềm lực tài chính lớn ñặc biệt là với các nhà quản lý quỹ ủy thác ñầu tư, thực hiện quản lý hàng loạt các danh mục ñầu tư với quy mô lớn Lý thuyết thị trường hiệu quả khẳng ñịnh rằng giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánh ñầy ñủ và chính xác mọi thông tin sẵn có trên thị trường Do vậy, mọi cố gắng nhằm mua bán, giao dịch chứng khoán thường xuyên theo những diễn biến của thị trường chỉ làm tăng chi phí cho các nhà môi giới mà không có khả năng ñem lại thu nhập tăng thêm cho các nhà ñầu tư Như vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả không cho rằng việc quản lý danh mục ñầu tư theo chiến lược chủ ñộng có khả năng ñem lại thu nhập cao hơn so với thị trường, ñó chỉ là sự lãng phí về tiền bạc và thời gian

Các nhà ñầu tư trên thị trường, kể cả nhà quản lý danh mục ñầu tư nên sử dụng chiến lược ñầu tư với mục tiêu duy nhất là ña dạng hóa ñầu tư qua danh mục ñầu tư chứng khoán Đầu tư theo một danh mục chỉ số hay một quỹ chỉ số là một hướng dẫn phù hợp với quan ñiểm của lý thuyết thị trường hiệu quả Quỹ ñầu tư chỉ số là một danh mục ñầu tư ñược thiết lập với số lượng và cơ cấu chứng khoán trong danh

mục ñầu tư như số lượng và cơ cấu của các chứng khoán ñược sử dụng ñể hình thành nên một chỉ số nào ñó

Chẳng hạn tại Mỹ, ñầu tư theo chỉ số ñược xuất hiện và phát triển từ năm 1976 với sự thiết lập danh mục ñầu tư theo chỉ số gồm 500 cổ phiếu dựa trên cơ cấu của

500 cổ phiếu ñược sử dụng ñể hình thành nên chỉ số giá cổ phiếu S&P 500 Mọi hoạt ñộng giao dịch ñều chỉ nhằm thay ñổi cơ cấu của danh mục ñầu tư theo ñúng

sự biến ñộng của cơ cấu 500 loại cổ phiếu trong chỉ số S&P 500

Như vậy, việc nghiên cứu và hiểu rõ về lý thuyết của thị trường hiệu quả rất quan trọng ñối với nhà ñầu tư khi tham gia trên thị trường chứng khoán Mọi cố gắng của nhà ñầu tư cũng như người phân tích nên theo hướng nào phụ thuộc vào mức ñộ hiệu quả của thị trường

Tóm lại, Chương 1 luận văn ñã tập trung giới thiệu về những nền tảng lý thuyết của giả thiết thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả vẫn là lý thuyết nền tảng và chính thống của nền tài chính học hiện ñại Các lý thuyết khác về tài chính ñều ñược xây dựng và phát triển dựa trên giả thiết thị trường hiệu quả Nói chung lý thuyết thị trường hiệu quả ñược xem xét và kiểm ñịnh dưới ba dạng hiệu quả tương ứng với các tập thông tin phản ánh vào thị trường Việc nhận dạng các tập thông tin là rất quan trọng ñể ñưa ra các mô hình kiểm ñịnh, là công việc ñược các nhà nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả liên tục tiến hành Thị trường càng hiệu quả khi các thông tin thị trường ñược phản ánh ñầy ñủ vào trong giá chứng khoán càng nhanh và ngược lại Ngày nay, khi xét ñến thị trường chứng khoán hiệu quả người ta không hy vọng nó hiệu quả một cách tuyệt ñối mà chỉ xem xét thị trường hiệu quả trong dài hạn

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Có rất nhiều tài liệu nghiên cứu về mô hình bước ñi ngẫu nhiên trên thị trường chứng khoán ở các nước phát triển và ñang phát triển Các nghiên cứu thực nghiệm ban ñầu nghiêng về nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu tại các nước phát triển và hầu hết ñều cho ra kết quả thị trường ñạt hiệu quả thông tin ở dạng yếu Đối với thị trường chứng khoán ở các nước mới nổi và ñang phát triển thì chỉ có một số ít các nghiên cứu cho thấy thị trường ñạt hiệu quả thông tin ở dạng yếu

Về phương pháp nghiên cứu, kiểm ñịnh thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ñược dựa trên mô hình bước ñi ngẫu nhiên và sử dụng các phương pháp kiểm ñịnh như: kiểm ñịnh tự tương quan (auto correlation test), kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị (unit root test), kiểm ñịnh chuỗi (run test), kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai (variance ratio test) Ngoài ra, cũng có một số tác giả kiểm ñịnh tác ñộng của hiệu ứng ngày trong tuần (day of the week) lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu ñể kiểm tra xem liệu có hiệu ứng bất thường nào xảy ra ñối với các ngày trong tuần hay không

2.1 Nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ở các nước phát triển

Các nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển thường có kết luận tương

tự nhau, rằng thị trường chứng khoán tại các quốc gia này ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu Cụ thể như:

French (1980) công bố nghiên cứu tác ñộng của hiệu ứng ngày trong tuần

“day of the week” trên chỉ số S&P 500 trong giai ñoạn từ năm 1953 ñến 1977 Kết quả cho thấy trên thị trường chứng khoán Mỹ, tỷ suất sinh lợi trung bình giảm vào

ngày thứ Hai trong mỗi giai ñoạn 5 năm Dựa trên ý tưởng ñó, Gibbon và Hess

(1981) tiếp tục kiểm ñịnh cho chỉ số S&P500 giai ñoạn 1962 -1978 cũng cho thấy tỷ

suất sinh lợi giảm vào ngày thứ Hai ñầu tuần Các công trình sau ñó tiếp tục nghiên cứu trên thị trường chứng khoán các nước phát triển với việc mở rộng phân tích ảnh hưởng của hiệu ứng “day of the week” ñến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu không chỉ

về mặt trung bình (thể hiện qua kỳ vọng) mà cả về sự biến ñộng của chúng (thể hiện qua phương sai) dựa trên việc kết hợp biến giả và mô hình GARCH (1,1)

sinh lợi cổ phiếu hàng tuần của Hoa Kỳ và 10 nước công nghiệp gồm: Úc, Bỉ, Canada, Pháp, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, Thụy Sĩ, Anh, và Đức dựa trên mô hình bước

ñi ngẫu nhiên cho các giai ñoạn 1967 - 1988 Qua nghiên cứu, ông nhận thấy rằng

mô hình bước ñi ngẫu nhiên là phù hợp tại ña số các quốc gia này, tức thị rường chứng khoán ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu

thuyết thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc cho giai ñoạn từ năm 1984 ñến 1988 Theo giả ñịnh phương sai không ñổi (homoscedasticity), tác giả bác bỏ mô hình bước ñi ngẫu nhiên Tuy nhiên, theo giả ñịnh phương sai thay ñổi (heteroscedasticity) thì không thể bác bỏ mô hình bước ñi ngẫu nhiên cho dữ liệu hàng ngày Ngoài ra, tác giả cũng sử dụng dữ liệu hàng tuần, hàng tháng, 60 ngày và 90 ngày ñể tiến hành kiểm ñịnh Các kết quả cũng không bác bỏ mô hình bước ñi ngẫu nhiên và qua ñó ñưa ra kết luận thị trường chứng khoán Hàn Quốc ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu

C.Cheung (2001) sử dụng phương pháp kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai với giả ñịnh phương sai không ñổi (homoscedasticity) và phương sai thay ñổi (heteroscedasticity) ñể kiểm tra giả thuyết của mô hình bước ñi ngẫu nhiên cho chỉ

số Hang Seng của thị trường chứng khoán Hồng Kông trong giai ñoạn 1985 - 1997 Tác giả kết luận rằng tỷ suất sinh lợi của chỉ số Hang Seng ñi theo mô hình bước ñi ngẫu nhiên và do ñó kết luận thị trường chứng khoán Hồng Kông ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu

Worthington (2004) sử dụng các phương pháp khác nhau bao gồm kiểm ñịnh

tự tương quan, kiểm ñịnh chuỗi, kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị và kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai ñể tiến hành nghiên cứu tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán tại các nước châu Âu Kết quả của nghiên cứu này cho rằng thị trường chứng khoán châu Âu tuân thủ theo mô hình bước ñi ngẫu nhiên tức thị trường ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu

Trong một nghiên cứu gần ñây, Kima (2008) kiểm tra tính hiệu quả thông tin

của giá cổ phiếu thuộc nhóm thị trường chứng khoán châu Á dựa trên dữ liệu hàng tuần, hàng ngày Bằng phương pháp kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai, tác giả nhận ra rằng các thị trường Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc và Đài Loan ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu và các thị trường của Indonesia, Malaysia và Philippines không ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu

2.2 Nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ở các nước ñang phát triển

Tương tự như các nghiên cứu về tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán ở các nước phát triển, các bài nghiên cứu tại các nước ñang phát triển cũng dựa trên mô hình bước ñi ngẫu nhiên với các phương pháp kiểm ñịnh gồm: kiểm ñịnh tự tương quan, kiểm ñịnh chuỗi, kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị, kiểm ñịnh tính dừng, kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai … Ngược lại với các bằng chứng từ các nước phát triển, những phát hiện của thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu ở các nước ñang phát triển cho ra nhiều kết quả khác nhau Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu ñều rút ra kết luận là thị trường chứng khoán không ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu và chỉ một số ít cho ra kết quả thị trường ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu

yết trên thị trường chứng khoán Nigeria từ thời ñiểm tháng 01/1981 ñến tháng 12/1992 Bài nghiên cứu chỉ thực hiện với một phương pháp kiểm ñịnh là kiểm ñịnh

tự tương quan, kết quả cho thấy ña số các cổ phiếu ñều không có hiện tượng tự

tương quan với mức ý nghĩa từ 5% và 10% Như vậy chứng tỏ thị trường chứng khoán Nigeria là thị trường hiệu quả thông tin ở dạng yếu

Tiếp theo, Asma Mobarek (2000) cũng tiến hành kiểm chứng liệu rằng có tồn

tại thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu tại thị trường chứng khoán Dhaka hay không Dữ liệu ñược sử dụng trong nghiên cứu gồm chỉ số giá chứng khoán trong khoảng thời gian 1988-1997 trên thị trường chứng khoán Dhaka Các phương pháp kiểm ñịnh ñược sử dụng gồm: kiểm ñịnh phi tham số (kiểm ñịnh chuỗi) và kiểm ñịnh tham số (kiểm ñịnh tự tương quan, mô hình tự hồi quy và mô hình ARIMA) Kết luận cuối cùng cho thấy thị trường chứng khoán Dhaka không ñạt hiệu quả ở dạng yếu

chứng khoán Colombo (Srilanka) với các dữ liệu ñược thu thập theo tuần và tháng trong thời ñiểm từ tháng 01/1991 ñến tháng 12/1996 Bài nghiên cứu cũng sử dụng hai phương pháp ñó là kiểm ñịnh tự tương quan và kiểm ñịnh chuỗi Với kiểm ñịnh chuỗi, kết quả cho thấy các chuỗi quan sát có những thay ñổi không theo ñúng theo

mô hình bước ñi ngẫu nhiên, chứng tỏ giả thiết H0 về thị trường hiệu quả của thị trường chứng khoán Colombo ñã bị bác bỏ Ngoài ra, với kiểm ñịnh tự tương quan cũng cho kết luận tương tự

Surya Bahadur G.C (2010) sử dụng dữ liệu là 1970 quan sát hàng ngày từ năm 2003 – 2009 của chỉ số NEPSE và 7 chỉ số ngành khác nhau ñể kiểm ñịnh xem thị trường chứng khoán Nepal có ñạt hiệu quả ở dạng yếu hay không Các phương pháp kiểm ñịnh dựa trên mô hình bước ñi ngẫu nhiên ñược sử dụng là: kiểm ñịnh tự tương quan, kiểm ñịnh chuỗi, kiểm ñịnh ñơn vị (unit root test), kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai (variance ratio test), kiểm ñịnh tự hồi quy có ñiều kiện Kết quả kiểm ñịnh cho thấy các chỉ số hàng ngày của thị trường chứng khoán Nepal không tuân theo mô hình bước ñi ngẫu nhiên và thị trường không ñạt hiệu quả thông tin ở dạng yếu

Natalia Abrosimova, Gishan Dissanaike và Dirk Linowski (2005) sử dụng dữ liệu hàng ngày, hàng tuần, hàng tháng trong giai ñoạn từ năm 1995 ñến năm 2001 của chỉ số Hệ thống giao dịch Nga (Russian Trading System - RTS) ñể kiểm ñịnh tính hiệu quả thông tin dạng yếu của thị trường chứng khoán Nga Các phương pháp kiểm ñịnh ñược sử dụng bao gồm: kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị, kiểm ñịnh tự tương quan và kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai dựa trên giả thiết mô hình bước ñi ngẫu nhiên và các kiểm ñịnh ñược thực hiện dựa trên dữ liệu hàng tháng Kết quả kiểm ñịnh trên dữ liệu hàng tháng ñưa ra kết luận thị trường chứng khoán Nga ñạt hiệu quả ở dạng yếu Các kiểm ñịnh theo mô hình ARIMA và GARCH ñược áp dụng cho dữ liệu hàng ngày, hàng tuần và kết quả kiểm ñịnh cho thấy thị trường chưa ñạt hiệu quả ở dạng yếu Với 2 kết quả kiểm ñịnh trái chiều nhau, các tác giả nhận thấy rằng họ ñã không thành công trong việc xác ñịnh tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Nga Lý giải cho việc này, các tác giả giải thích là do chỉ số RTS bao gồm quá nhiều cổ phiếu lớn nhỏ, có sự chênh lệch quá lớn về quy mô, khối lượng

và giá cả cổ phiếu Ngoài ra, theo các tác giả thì dữ liệu ñược thu thập trong khoảng thời gian kiểm ñịnh là quá ngắn nên kiểm ñịnh chưa ñược chính xác Trong tương lai, các tác giả hứa hẹn sẽ tiếp tục ñưa ra các bài nghiên cứu với dữ liệu thu thập trong khoảng thời gian dài hơn Dù nghiên cứu chưa thật sự thành công, tuy nhiên bài nghiên cứu cũng ñã cung cấp cho người ñọc nhiều thông tin quan trọng

về các phương pháp kiểm ñịnh tính hiệu quả thông tin cho thị trường chứng khoán Nga

Daniel Simons và Samuel A Laryea (2005) vận dụng nhiều phương pháp kiểm ñịnh khác nhau ñể nghiên cứu dạng yếu của thị trường hiệu quả cho 4 thị trường chứng khoán châu Phi: Ghana, Mauritius, Ai Cập và Nam Phi Kết quả của

cả phương pháp kiểm ñịnh có tham số và kiểm ñịnh phi tham số ñều cho thấy thị trường chứng khoán Nam Phi là ñạt hiệu quả ở dạng yếu, trong khi Ghana, Mauritius và Ai Cập là không hiệu quả ở dạng yếu Qua ñó cho thấy rằng lợi nhuận thu ñược từ việc ñầu tư cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Nam Phi là ñộc lập và theo bước ñi ngẫu nhiên, và ñiều này không ñúng với 3 thị trường kia

Dr.Saif Siddiqui và Dr.P K Gupta (2010) nhấn mạnh thị trường chứng khoán ñạt hiệu quả là tham số quan trọng ñể ñánh giá tính hiệu quả của một hệ thống tài chính Từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu, có rất nhiều nhà nghiên cứu tiến hành nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Ấn Độ (NSE) và cho

ra các kết quả nghiên cứu mâu thuẫn nhau, gây khó khăn trong việc ñưa ra kết luận liệu thị trường chứng khoán Ấn Độ có ñạt hiệu quả hay không Trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét tác ñộng của các yếu tố kinh tế vĩ mô Ấn Độ và toàn cầu lên thị trường chứng khoán Ấn Độ liên quan ñến tỷ lệ và cách thức ñưa thông tin, tác giả cố gắng tìm kiếm bằng chứng cho giả thiết thị trường hiệu quả ở dạng yếu bằng cách sử dụng các dữ liệu hàng ngày cho các chỉ số chứng khoán của Sở Giao dịch chứng khoán Ấn Độ giai ñoạn từ tháng Giêng năm 2000 ñến ngày 31 tháng 10 năm 2008 Tác giả sử dụng phương pháp kiểm ñịnh phi tham số (kiểm ñịnh Kolmogrov Smirnov và kiểm ñịnh chuỗi) và kiểm ñịnh tham số (kiểm ñịnh tự tương quan, hồi quy theo mô hình ARIMA) ñể kiểm ñịnh tính hiệu quả thông tin dạng yếu của thị trường và ñưa ra kết luận thị trường chứng khoán Ấn Độ không ñạt hiệu quả thông tin ở dạng yếu

2.3 Một số nghiên cứu thực nghiệm về tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán Việt Nam

Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán còn non trẻ, vẫn ñang trong quá trình hoàn thiện cơ chế, luật pháp, cơ sở hạ tầng công nghệ và vẫn còn thiếu nhiều ñiều kiện cần thiết ñể tập trung hoạt ñộng hiệu quả Các nghiên cứu về lý thuyết hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam hầu như là các nghiên cứu ñịnh tính và có quy mô rất nhỏ Về phân tích ñịnh lượng, các nghiên cứu tập trung vào nghiên cứu thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu

Năm 2006, tác giả Hồ Viết Tiến nghiên cứu thị trường chứng khoán của Việt Nam theo các phương pháp kiểm ñịnh hệ số tương quan ñối với một số cổ phiếu với

dữ liệu ñược thu thập từ lúc cổ phiếu bắt ñầu niêm yết ñến tháng 7/2005 Qua bài

nghiên cứu tác giả ñã kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam chưa ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu

Cùng năm 2006, tác giả Lê Đạt Chí tiến hành kiểm ñịnh theo phương pháp hồi quy hai biến ñối với một số cổ phiếu chủ chốt tại HOSE và cũng cho kết luận sự không hiệu quả thông tin dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam

Ngoài ra, tác giả Trương Đông Lộc (2006) cũng ñề cập ñến việc xem xét hiệu ứng ngày trong tuần (day of the week) trên tỷ suất sinh lợi của chỉ số VN-Index trong giai ñoạn từ 28/07/2000 ñến ngày 31/12/2004 bằng cách sử dụng biến giả và

mô hình GARCH (1,1) Kết quả cho thấy, tỷ suất sinh lợi trung bình của thị trường giảm vào ngày thứ Ba và ngày thứ Năm hàng tuần Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, các tham số của mô hình ước lượng chưa có tính ổn ñịnh cao nên chưa cho kết

quả ước lượng tốt nhất về tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Hiện nay, các nghiên cứu trên thế giới về tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán thường dựa trên mô hình “Bước ñi ngẫu nhiên” (theo lý thuyết thị trường hiệu quả của Fama (1970)) Vì vậy, trong bài nghiên cứu này tác giả cũng

sẽ dựa trên mô hình “Bước ñi ngẫu nhiên” của lý thuyết thị trường hiệu quả thông qua các phương pháp kiểm ñịnh gồm: Kiểm ñịnh tính chuẩn, Kiểm ñịnh tự tương quan (Autocoration test), Kiểm ñịnh chuỗi (Run test), Kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị (Unit root test) và Kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai (Variance ratio test) ñể kiểm ñịnh tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán Ngoài ra, tác giả cũng sử dụng phương pháp hồi quy dùng các biến giả kết hợp với mô hình GARCH (1,1) ñể kiểm tra xem có tồn tại hiệu ứng ngày trong tuần (Day of the week) trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không

3.1 Kiểm ñịnh tính chuẩn

Theo Fisher và Jordan (1991), nếu một chuỗi tuân theo bước ngẫu nhiên thì nó phải tuân theo quy luật phân phối chuẩn Vì vậy, ta sẽ kiểm ñịnh tính chuẩn của chuỗi tỷ suất sinh lợi ñể từ ñó có thể rút ra kết luận chuỗi ñó có tuân theo bước ngẫu nhiên hay không Để kiểm ñịnh tính phân phối chuẩn của chuỗi tỷ suất sinh lợi ta sử dụng kiểm ñịnh Jacque-Bera

Kiểm ñịnh giả thiết H0: chuỗi quan sát tuân theo quy luật phân phối chuẩn

2 2

K S n JB

u

i

SE n

u u

S ∑ −

=

4 4

.

) (

u

i

SE n

u u

K ∑ −

=

Trong ñó:

- S: hệ số ñộ nhọn

- K: hệ số ñộ nghiêng

- µ: giá trị trung bình của chuỗi

Nếu JB > χ2(2), bác bỏ giả thiết H0 tức mẫu quan sát không tuân theo mô hình bước ñi ngẫu nhiên

Trên thực tế, khi sử dụng kiểm ñịnh Jacque-Bera ñể kiểm ñịnh tính chuẩn của mẫu quan sát, người ta thường so sánh giá trị p-value với mức ý nghĩa 5% (theo nghiên cứu của Fisher) Nếu p-value < 5% thì bác bỏ giả thiết H0 tức là mẫu quan sát không tuân theo quy luật phân phối chuẩn hay không tuân theo mô hình bước ñi ngẫu nhiên, từ ñó rút ra kết luận thị trường không ñạt hiệu quả thông tin dạng yếu

3.2 Kiểm ñịnh tự tương quan (Autocoration test)

Kiểm ñịnh tự tương quan là phương pháp kiểm ñịnh rất phổ biến và ñược sử dụng như công cụ ñầu tiên ñể kiểm ñịnh biến ngẫu nhiên ñộc lập hay phụ thuộc Phương pháp này dùng ñể ño lường hệ số tương quan giữa các giá trị của một biến tại thời ñiểm t với giá trị của nó trong giai ñoạn trước ñó Vì vậy trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ sử dụng phương pháp kiểm ñịnh tự tương quan ñể ño lường mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của các chỉ số thị trường và các cổ phiếu ở thời ñiểm hiện tại với giá trị của nó ở thời ñiểm trước ñó

Phương pháp kiểm ñịnh tự tương quan ñược sử dụng trong hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm về tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán và ñược tính như sau:

1

2 1

- ρk : hệ số tương quan của tỷ suất sinh lợi với độ trễ là k

- N: tổng số biến quan sát

- rt: tỷ suất sinh lợi thời điểm t

- rt+k: tỷ suất sinh lợi thời điểm t+k

- r: lợi nhuận trung bình

- k: độ trễ

Một dãy số được xem là cĩ hiện tượng tự tương quan khi sự biến động của dãy

số quan sát đĩ tuân theo chu kỳ nhất định với xu hướng mà chúng ta cĩ thể đốn được quy luật của chúng Khi đĩ ta nĩi dãy số khơng cĩ tính ngẫu nhiên

Nếu kết quả sau khi kiểm định cho thấy hệ số tương quan của các biến quan sát

là khác 0 tức là các biến cĩ sự tương quan với nhau và khơng ngẫu nhiên Chẳng hạn, nếu chúng ta nghiên cứu về tính tự tương quan của tỷ suất sinh lợi của các chỉ

số và cổ phiếu, nếu hệ số tương quan dương nghĩa là giá cổ phiếu ở thời điểm sau sẽ

cĩ sự biến đổi cùng chiều với giá cổ phiếu trong hiện tại Nếu nĩ đang tăng trong hiện tại thì tất nhiên giá cổ phiếu cũng sẽ tiếp tục tăng so với giá của nĩ trong thời điểm trước đĩ Ngược lại, sự tương quan sẽ là ngược chiều khi hệ số tương quan mang dấu âm, tức là giá cổ phiếu sẽ giảm sau đĩ nếu như nĩ đang tăng giá Mọi hệ

số tương quan khác 0 đều cĩ ý nghĩa rằng dãy số quan sát là khơng cĩ tính ngẫu nhiên Tuy nhiên, nếu kết quả cĩ sự tương quan giữa các quan sát, chúng ta cần xác định chu kỳ của nĩ là như thế nào, bao lâu tăng hoặc khi nào bắt đầu giảm giá Vấn

đề này liên quan đến thuật ngữ mới gọi là độ trễ

Trong phân tích chuỗi thời gian, chúng ta cĩ thể gặp hiện tượng biến phụ thuộc ở thời kỳ t phụ thuộc vào các biến khác ở thời kỳ (t-1) Chẳng hạn khi nghiên cứu mối quan hệ giá cổ phiếu và thơng tin, chúng ta thấy rằng giá cổ phiếu ở một thời điểm hiện tại khơng chỉ phụ thuộc vào các thơng tin liên quan tới nĩ mà cịn phụ thuộc vào giá cả của chính cổ phiếu đĩ trong thời kỳ trước đĩ

Ví dụ, có một cổ phiếu với mức giá ñược xác ñịnh trong thời ñiểm hiện tại là t Giả sử với những thông tin mới công bố trên thị trường sẽ làm giá cổ phiếu tăng lên Như vậy, các quan sát trong dãy số liệu sẽ có hệ số tương quan dương và ñộ trễ trong trường hợp này là 1 Nghĩa là giá cổ phiếu trong thời kỳ t+1 cũng tăng lên Nếu kết quả cho ra một hệ số tương quan âm với kết quả là 2, ñiều này nói lên rằng

cứ cách 2 quan sát giá cổ phiếu sẽ giảm nếu như giá của nó ñang tăng trong thời ñiểm hiện tại

Giả thiết kiểm ñịnh trong trường hợp này là:

ñộ trễ xác ñịnh, chúng ta cũng sẽ tiến hành việc kiểm ñịnh tự tương quan của dãy số trong trường hợp giữa nhiều ñộ trễ khác nhau

Giả thiết kiểm ñịnh lúc này sẽ là:

H0: ρ1 = ρ2 = ρ3 = … = ρk = 0

H1: ρk ≠ 0

Để kiểm ñịnh cho giả thiết trên, chúng ta có thể kiểm ñịnh với từng ρk riêng lẽ, tuy nhiên người ta hay dùng giá trị thống kê Q ñược ñịnh nghĩa bởi Ljung-Box như sau:

2 1

H1: dãy số quan sát có xảy ra hiện tượng tự tương quan Ngược lại, ta sẽ kết luận không có hiện tượng tự tương quan trong dãy số thời gian hay dãy quan sát là ngẫu nhiên

3.3 Kiểm ñịnh chuỗi (Run test)

Phương pháp kiểm ñịnh phổ biến khác ñược sử dụng ñể kiểm tra tính ngẫu nhiên của các biến quan sát là kiểm ñịnh chuỗi Trong một dãy số các quan sát kế tiếp nhau mà chúng ta có ñược thì tỷ suất sinh lợi sẽ có ba khả năng xuất hiện: tăng, giảm hoặc không ñổi và chuỗi ñược ñịnh nghĩa là sự xuất hiện của các quan sát giống nhau xảy ra liên tiếp

Ngày VN-Index Tỷ suất sinh lợi Chuỗi

Ngày VN-Index Tỷ suất sinh lợi Chuỗi

- Các quan sát tăng liên tục ñược xem là một chuỗi tăng

- Các quan sát giảm liên tục ñược xem là một chuỗi giảm

- Các quan sát không ñổi nằm kề nhau ñược xem là chuỗi không ñổi

Với số chuỗi có ñược từ các mẫu quan sát, kiểm ñịnh chuỗi sẽ là phương pháp nhằm giúp chúng ta kiểm ñịnh cho giả thiết liệu dãy số này có ngẫu nhiên hay không Chính vì vậy mà phương pháp kiểm ñịnh chuỗi ñược xem là phương pháp khá phù hợp với lý thuyết thị trường hiệu quả và nó thường ñược dùng trong các nghiên cứu về thị trường hiệu quả thông tin dạng yếu

Các nhà nghiên cứu ñã chứng minh rằng một dãy các quan sát nằm liền kề nhau với sự xuất hiện của các chuỗi quan sát khác nhau ñược xem là ngẫu nhiên khi chuỗi của dãy số rơi vào trong phạm vi mà bạn có thể kỳ vọng Nếu nó rơi vào phạm vi kỳ vọng, chúng ta sẽ chấp nhận giả thiết H0 rằng dãy số là ngẫu nhiên và

ngược lại, nếu số chuỗi tính ñược vượt quá giới hạn của kỳ vọng thì giả thiết xem như bị bác bỏ

Về mặt thống kê, số chuỗi kỳ vọng ñược xác ñịnh theo công thức:

3 2 1

- N: tổng số quan sát của mẫu

- ni: tổng số quan sát của từng loại chuỗi Với số quan sát khá lớn, phân phối mẫu của giá trị kỳ vọng (m) ñược xem như gần với phân phối chuẩn, ñộ lệch chuẩn của phân phối của m ñược cho bởi công thức:

H0 : σm = 0 (Mẫu quan sát là ngẫu nhiên)

H1: σm ≠ 0 (Mẫu quan sát là không ngẫu nhiên)

Giá trị thống kê cần kiểm ñịnh trong trường hợp này là kiểm ñịnh Z Giá trị thống kê Z sẽ ñược so sánh với giá trị tra bảng nhằm làm cơ sở ñể chấp nhận hay bác bỏ giả thiết H0 Z ñược xác ñịnh theo công thức:

0.5

R m Z

σ

=

Trong ñó:

- R: Số chuỗi ñếm ñược của dãy quan sát trong thực tế

ܴ = ෍ ݊௜ ଷ

௜ୀଵ

- m: số chuỗi ñược kỳ vọng theo ngẫu nhiên

- 0,5: hệ số ñiều chỉnh liên tục Đây là hệ số ñược ñưa ra vào năm 1956 bởi

hai nhà khoa học Wallis và Robert Trường hợp nếu chuỗi ñếm ñược từ thực tế là nhỏ hơn giá trị kỳ vọng thì sử dụng hệ số ñiều chỉnh liên tục tăng (+0.5) và ngược lại, nếu số chuỗi ñếm ñược trong thực tế lớn hơn số chuỗi kỳ vọng của ngẫu nhiên thì sử dụng hệ số ñiều chỉnh liên tục giảm (-0.5)

Khi chuỗi số R quá lớn hay quá nhỏ ñều không rơi vào phạm vi của số chuỗi

kỳ vọng, giả thiết H0 sẽ bị bác bỏ Tức là dãy số biến ñộng không theo mô hình bước ñi ngẫu nhiên mà nó có sự phụ thuộc giữa các quan sát với nhau Và theo ñó, giả thiết về thị trường hiệu quả cũng không ñược chấp nhận

3.4 Kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị (Unit root test)

Để kiểm ñịnh tính ngẫu nhiên của tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán các tác giả nghiên cứu trước ñây còn sử dụng phương pháp khác là phương pháp kiểm ñịnh nghiệm ñơn vị

Với mô hình: r t = ρ*r t-1 + u t (ut là nhiễu trắng)

Nếu ρ = 1, khi ñó rt là một bước ngẫu nhiên và rt là một chuỗi không dừng Do

ñó, ñể kiểm ñịnh tính dừng của rt người ta thường kiểm ñịnh giả thiết:

H0: ρ = 1 (rt là chuỗi không dừng và ngẫu nhiên)

H1: ρ ≠ 1 (rt là chuỗi dừng và không ngẫu nhiên)

Theo giả thiết không rằng ρ = 1, giá trị thống kê t ñược biết ñến như là giá trị thống kê τ (tau), mà các giá trị của nó ñược lập thành bảng ñược ñưa ra bởi Dickey – Fuller (hay còn gọi là quy luật DF)

Ta ước lượng mô hình của rt Với: τ = ఘ

௦௘ (௣) phân phối theo quy luật DF Nếu

|τ| > | τα| thì bác bỏ giả thiết H0 Trong trường hợp này chuỗi là dừng hay có thể kết luận dãy số quan sát biến ñộng không ngẫu nhiên và lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cũng bị bác bỏ

3.5 Kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai (Variance ratio test)

Kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai ñược phát triển bởi Lo et al và MacKinlay (1988)

là kiểm ñịnh ñáng tin cậy của lý thuyết ngẫu nhiên và ñặc biệt ñược sử dụng nhiều trong các nghiên cứu về tính hiệu quả thông tin của thị trường chứng khoán

Phương pháp kiểm ñịnh tỷ lệ phương sai chỉ ra rằng hàm toán học của chuỗi giá là tuân theo mô hình bước ñi ngẫu nhiên Kiểm ñịnh này dựa trên giả ñịnh rằng phương sai của tỷ suất sinh lợi là không ñổi theo thời gian Nếu tính chất này ñúng thì phương sai trong thời kỳ q sẽ bằng với q lần phương sai trong một thời kỳ trước

ñó (He, June 1991):

var (rt - rt-q) = q*var (rt - rt-1) Khi q là một số nguyên dương, q ñược ñịnh nghĩa như sau:

2 2 1

1

( ) ( )

VR q

Var r r

σσ

+ rnq: quan sát cuối cùng của mẫu nghiên cứu

+ r0 : quan sát ñầu tiên của mẫu nghiên cứu Trong trường hợp này

mẫu nghiên cứu có nq quan sát

- σ2(1) ñược xác ñịnh như sau:

1

2

) (1)