Luận văn thạc sĩ Các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nguy n Th Uyên Uyên... SMB: nhân t quy mô công ty... reg slrf rmrf smb hml... reg blrf rmrf smb hml.

NGUY N HOÀI PHONG

Tôi xin cam đoan Lu n v n Th c s kinh t v i đ tài “Các nhân t tác đ ng đ n t

su t sinh l i c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam” là công trình

nghiên c u c a riêng tôi d i s h ng d n c a TS Nguy n Th Uyên Uyên

Các s li u, k t qu trong lu n v n là trung th c và ch a t ng đ c ai công b trong

b t k công trình nào khác Tôi s ch u trách nhi m v n i dung tôi đã trình bày trong lu n v n này

TP.HCM, ngày tháng n m 2013

Tác gi

Nguy n Hoài Phong

TRANG PH BÌA

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C CÁC B NG

TÓM T T

CH NG 1 – GI I THI U V TÀI 1

1.1 Lý do ch n đ tài 1

1.2 M c tiêu nghiên c u 1

1.3 Ph ng pháp nghiên c u 2

1.4 Ý ngh a c a đ tài 2

1.5 K t c u c a đ tài 3

CH NG 2 – CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY 4

2.1 Các nghiên c u trên th gi i 4

2.2 Các nghiên c u Vi t Nam 12

CH NG 3 – PH NG PHÁP NGHIÊN C U 15

3.1 Mô hình nghiên c u 15

3.2 Ph ng pháp thu th p và x lý d li u 16

3.2.1 Ph ng pháp thu th p d li u 16

3.2.2 Ph ng pháp x lý d li u 17

3.3 Gi thi t nghiên c u 22

3.4 Ph ng pháp c l ng 22

CH NG 4 – TÁC NG C A CÁC NHÂN T N T SU T SINH L I C PHI U TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM 24

4.1 Th ng kê mô t 24

4.1.1 T su t sinh l i c a các danh m c đ u t 24

4.1.2 Các bi n trong mô hình 27

4.1.3 T ng quan gi a các bi n đ c l p 28

4.2 Ki m tra tính d ng c a chu i d li u 28

4.3 K t qu h i quy mô hình ba nhân t 29

4.3.1 Mô hình ba nhân t 29

4.3.5 T ng k t mô hình ba nhân t 38

4.4 K t qu h i quy mô hình b n nhân t 39

4.4.1 Mô hình b n nhân t 39

4.4.2 K t qu h i quy 43

4.4.3 Ki m đ nh k t qu h i quy 45

4.4.4 Kh c ph c vi ph m gi thi t OLS 50

4.4.5 T ng k t mô hình b n nhân t 52

4.5 K t qu h i quy mô hình n m nhân t 53

4.5.1 Mô hình n m nhân t 53

4.5.2 K t qu h i quy 58

4.5.3 Ki m đ nh k t qu h i quy 61

4.5.4 Kh c ph c vi ph m gi thi t OLS 67

4.5.5 T ng k t mô hình n m nhân t 70

CH NG 5 – K T LU N 72

5.1 K t lu n v k t qu nghiên c u 72

5.2 H n ch c a đ tài 73 TÀI LI U THAM KH O

B ng 4.1: B ng th ng kê mô t t su t sinh l i c a 14 danh m c đ u t 24

B ng 4.2: B ng th ng kê mô t các bi n trong mô hình 27

B ng 4.3: Ma tr n t ng quan gi a các bi n đ c l p 28

B ng 4.4: K t qu ki m đ nh tính d ng c a chu i d li u 29

B ng 4.5: H s h i quy mô hình ba nhân t 6 danh m c đ c s p x p theo quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng 32

B ng 4.6: K t qu ki m đ nh h s h i quy mô hình ba nhân t 6 danh m c đ u t đ c s p x p theo quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng 33

B ng 4.7: K t qu ki m đ nh t t ng quan mô hình ba nhân t 6 danh m c đ u t đ c s p x p theo quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng 35 B ng 4.8: K t qu ki m đ nh h s xác đ nh mô hình ba nhân t 6 danh m c đ u t đ c s p x p theo quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng 36 B ng 4.9: K t qu ki m đ nh ph ng sai thay đ i mô hình ba nhân t 6 danh m c đ u t đ c s p x p theo quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng 37

B ng 4.10: H s h i quy mô hình b n nhân t 6 danh m c đ u t đ c s p x p theo quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng 43

B ng 4.11: H s h i quy mô hình b n nhân t 4 danh m c đ u t đ c s p x p theo quy mô công ty và t su t sinh l i n m tr c 44

B ng 4.12: K t qu ki m đ nh h s h i quy mô hình b n nhân t 10 danh m c đ u t đ c s p x p theo quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng và t su t sinh l i n m tr c 45

B ng 4.13: K t qu ki m đ nh t t ng quan mô hình b n nhân t 10 danh m c đ u t đ c s p x p theo quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng và t su t sinh l i n m tr c 47

và t su t sinh l i n m tr c 48

B ng 4.15: K t qu ki m đ nh ph ng sai thay đ i mô hình b n nhân t 10 danh

m c đ u t đ c s p x p theo quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th

nh giá c phi u có vai trò r t quan tr ng đ i v i các nhà đ u t khi tham gia th

tr ng tr ng ch ng khoán đ th c hi n m c tiêu t i đa hóa l i nhu n Do đó, các nhà đ u t c n ph i có công c đ đ nh giá thông qua các nhân t tác đ ng đ n giá

c phi u M c tiêu nghiên c u c a bài lu n v n này t p trung nghiên c u tác đ ng

c a n m nhân t g m th tr ng, quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th

tr ng, xu h ng và thanh kho n tác đ ng đ n t su t sinh l i c phi u trên th

tr ng ch ng khoán Vi t Nam Tác gi thu th p m u d li u g m 103 công ty niêm

y t trên S giao d ch ch ng khoán TP H Chí Minh trong th i gian t 07/2008 đ n 06/2013 Tác gi s d ng ph ng pháp c l ng bình ph ng bé nh t OLS v i d

li u chu i th i gian đ ch y h i quy

Sau khi th c hi n ch y h i quy, tác gi nh n th y nhân t th tr ng, quy mô công

ty, t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng, xu h ng và thanh kho n có tác đ ng

đ n t su t sinh l i c a danh m c đ u t Ngoài nhân t th tr ng tác đ ng đ n t

su t sinh l i t t c các danh m c, các nhân t khác ch có tác đ ng và có ý ngh a

th ng kê m t s danh m c trong t ng s 14 danh m c đ c xây d ng t quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng, t su t sinh l i n m tr c và t l doanh s giao d ch K t qu có nh ng đi m phù h p nh ng c ng có nh ng đi m khác bi t so v i nghiên c u tr c đây các qu c gia khác

T khóa: Fama – French, xu h ng, thanh kho n

CH NG 1

GI I THI U V TÀI

1.1 Lý do ch n đ tài

Th tr ng ch ng khoán có vai trò vô cùng quan tr ng đ i v i n n kinh t các

qu c gia S bi n đ ng c a th tr ng luôn đ c s quan tâm c a các bên tham gia

th tr ng nh Nhà n c, các công ty niêm y t, các nhà môi gi i, các nhà đ u t cá nhân và t ch c

i v i các nhà đ u t , vi c đ nh giá ch ng khoán là m i quan tâm hàng đ u Vì khi đ nh giá ch ng khoán đúng, các nhà đ u t s làm gia t ng giá tr đ u t thông qua các giao d ch mua bán trên th tr ng nh giá không ch đ n thu n là xem xét

ch ng khoán có giá bao nhiêu mà còn xem xét đ n các nhân t tác đ ng đ n bi n

đ ng giá c a ch ng khoán nh giá c ng đ ng ngh a v i vi c d báo giá V m t lý thuy t, n u chúng ta có th hi u đ c các nhân t tác đ ng t i bi n đ ng giá thì

c ng đ ng ngh a v i vi c chúng ta có th d báo đ c giá trong t ng lai b ng cách

d báo các nhân t

Hi n nay, Vi t Nam, th tr ng trái phi u còn ch a phát tri n, s l ng trái phi u niêm y t ch a nhi u và đa d ng, ch y u là các trái phi u do Chính ph và các doanh nghi p nhà n c phát hành, giao d ch không sôi đ ng b ng th tr ng c phi u Do đó, tác gi ch gi i h n ph m vi nghiên c u trên th tr ng c phi u đ c

niêm y t Vì v y, tác gi ti n hành nghiên c u “Các nhân t tác đ ng đ n t su t sinh l i c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam”

1.2 M c tiêu và v n đ nghiên c u

M c tiêu c a bài nghiên c u này là xem xét tác đ ng c a các nhân t đ n t su t sinh l i c a c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, t p trung vào n m nhân t : r i ro th tr ng, quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng,

xu h ng và thanh kho n

th c hi n m c tiêu nghiên c u trên, bài nghiên c u s t p trung gi i quy t các

v n đ sau:

u tiên, tác gi nghiên c u tác đ ng c a ba nhân t g m r i ro th tr ng, quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng đ n t su t sinh l i c a c phi u

nh mô hình Fama - French

Sau đó, tác gi thêm nhân t xu h ng đ c hình thành d a trên t su t sinh l i

trong quá kh vào mô hình đ xem xét tác đ ng c a b n nhân t trong mô hình đ n

t su t sinh l i c a c phi u

Cu i cùng, tác gi ti p t c thêm nhân t thanh kho n vào mô hình đ xem xét tác

đ ng c a n m nhân t trong mô hình đ n t su t sinh l i c a c phi u

1.3 Ph ng pháp nghiên c u

Bài nghiên c u s d ng các nghiên c u tr c đây đ làm c s cho vi c xác đ nh các nhân t tác đ ng đ n t su t sinh l i c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam

D li u đ ch y mô hình h i quy s d ng trong bài nghiên c u này đ c thu th p t báo cáo tài chính c a các công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán thành ph

H Chí Minh D li u v giá giao d ch c phi u c a các công ty đ c thu th p t website www.cophieu68.vn

Tác gi s d ng các ph ng pháp phân tích t ng quan, phân tích h i quy tuy n tính theo ph ng pháp bình ph ng bé nh t OLS v i d li u chu i th i gian đ ti n hành ch y mô hình h i quy và đ a ra k t qu

Tác gi s d ng ph n m m Microsoft Excel 2013 đ tính toán các d li u và l c các

d li u c n thi t Sau đó, tác gi s d ng ph n m m STATA đ phân tích d li u và

ch y mô hình h i quy

1.4 Ý ngh a c a đ tài

Bài nghiên c u này cung c p b ng ch ng th c nghi m v tác đ ng c a các nhân t

r i ro th tr ng, quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng, xu

h ng và thanh kho n đ n t su t sinh l i trên th tr ng c phi u Vi t Nam, các nhân t này đã đ c nghiên c u nhi u trên th gi i

T nh ng b ng ch ng này, nhà đ u t có đ c công c đ th c hi n đ nh giá c phi u c ng nh d báo giá c phi u trong t ng lai, giúp h l p ra nh ng chi n

l c đ u t đúng đ n nh m m c tiêu t i đa hóa l i nhu n

1.5 K t c u c a đ tài

Ngoài ph n tóm t t, danh m c b ng, tài li u tham kh o, đ tài g m 5 ch ng, bao

g m:

Ch ng 1: Gi i thi u v đ tài Trong ch ng này, tác gi cho th y s c n thi t c a

vi c nghiên c u đ tài, m c tiêu, ph ng pháp nghiên c u, ý ngh a và k t c u c a

đ tài

Ch ng 2: Các nghiên c u tr c đây Trong ch ng này, tác gi tóm t t các

nghiên c u tr c đây v các nhân t tác đ ng đ n t su t sinh l i c a c phi u

Ch ng 3: Ph ng pháp nghiên c u ch ng này, tác gi trình bày mô hình,

ph ng pháp và ngu n d li u đ th c hi n nghiên c u c ng nh mô t các bi n s

d ng trong bài nghiên c u Các n i dung đ c trình bày ch ng này làm c s cho các phân tích ti p theo Ch ng 4

Ch ng 4: Nghiên c u tác đ ng c a các nhân t đ n t su t sinh l i c phi u trên

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam Trong ch ng này, tác gi đ a ra k t qu và

phân tích k t qu v tác đ ng c a các nhân t r i ro th tr ng, quy mô công ty, t

l giá tr s sách trên giá tr th tr ng, xu h ng và thanh kho n đ n t su t sinh l i

c phi u

Ch ng 5: K t lu n ch ng này, tác gi t ng k t l i v n đ nghiên c u và các

h n ch c a bài nghiên c u

C H NG 2 CÁC NGHIÊN C U TR C ÂY

2.1 Các nghiên c u trên th gi i

Trên th gi i đã có nhi u công trình nghiên c u v đ nh giá tài s n, các nhân t tác

đ ng đ n bi n đ ng c a giá tài s n T đó, chúng ta có th d báo đ c giá tài s n trong t ng lai và ra quy t đ nh đ u t

u tiên ph i k đ n là mô hình đ nh giá tài s n v n (CAPM) gi i thích m i quan

h gi a r i ro và t su t sinh l i c a tài s n N m 1964, CAPM đ c William Sharp phát tri n d a trên ý t ng không ph i t t c r i ro đ u nh h ng đ n giá tài

s n và có lo i r i ro có th đ c đa d ng hóa và gi m thi u b ng cách đ a m t tài

s n vào danh m c đ u t

CAPM phân tích r i ro c a m t danh m c đ u t b ng r i ro h th ng và r i ro không h th ng R i ro h th ng là r i ro thu c v th tr ng, không có nhà đ u t nào có th tránh kh i cho dù đã đa d ng hoá đ c danh m c đ u t , r i ro không h

th ng là r i ro có th đa d ng hoá đ c, có th đ c lo i b hoàn toàn

Theo CAPM , t su t sinh l i c a m t ch ng khoán s b ng t su t sinh l i phi r i

ro c ng beta ch ng khoán nhân v i chênh l ch gi a t su t sinh l i th tr ng và t

su t sinh l i phi r i ro

Ph ng trình c a r i ro và t su t sinh l i:

R = Rf + * (Rm - Rf) Trong đó:

R: t su t sinh l i c a danh m c đ u t

Rf: t su t sinh l i phi r i ro

Rm: t su t sinh l i c a danh m c toàn th tr ng

: h s góc c a ph ng trình h i quy

CAPM cho r ng h s Beta là th c đo r i ro có liên quan đ i v i vi c đ u t , và vì

v y, có t n t i t ng quan thu n chi u gi a Beta và t su t sinh l i k v ng M t khác, t su t sinh l i k v ng có t ng quan thu n chi u và tuy n tính v i Beta th

tr ng và r i ro h th ng H s Beta này đ c ch p nh n r ng rãi trong vi c gi i thích đ nh y c m c a t su t sinh l i tài s n khi th tr ng thay đ i

K th a k t qu nghiên c u c a Sharp (1964), Fama – French cho r ng, r i ro th

tr ng không th gi i thích hoàn toàn s bi n đ ng c a t su t sinh l i N m 1993, Fama French ti n hành m t nghiên c u s d ng ph ng pháp h i quy chu i th i gian v i d li u trên th tr ng ch ng khoán M trong th i gian t n m 1963 đ n

1991 Tác gi nghiên c u tác đ ng c a các nhân t r i ro nh nhân t th tr ng, quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng, k h n và r i ro v n

c a th tr ng trái phi u đ n s bi n đ ng t su t sinh l i c phi u và trái phi u Tác gi xây d ng sáu danh m c đ u t d a vào giá tr v n hóa th tr ng c a c phi u và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng

M t là, S/L: danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô nh và có t l

giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p

Hai là, S/M: danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô nh và có t l

giá tr s sách trên giá tr th tr ng trung bình

Ba là, S/H: danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô nh và có t l giá

tr s sách trên giá tr th tr ng cao

B n là, B/L: danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô l n và có t l giá

tr s sách trên giá tr th tr ng th p

N m là, B/M: danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô l n và có t l

giá tr s sách trên giá tr th tr ng trung bình

Sáu là, B/H: danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô l n và có t l giá

tr s sách trên giá tr th tr ng cao

Sau đó, tác gi xây d ng nhân t SMB đ mô ph ng nhân t r i ro liên quan đ n quy mô công ty và nhân t HML đ mô ph ng nhân t r i ro liên quan đ n t l giá

tr s sách trên giá tr th tr ng Tác gi ti n hành ch y h i quy t su t sinh l i c a

25 danh m c phân nhóm theo giá tr v n hóa th tr ng và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng

K t qu ch y h i quy cho th y mô hình ba nhân t gi i thích t t nh t s bi n đ ng

c a t su t sinh l i c phi u Mô hình ba nhân t nh sau:

Ri - Rf = ai + i * ( Rm - Rf ) + si * SMB + hi * HML + i

Trong đó:

Ri: t su t sinh l i c a danh m c đ u t i

Rf: t su t sinh l i phi r i ro

Rm: t su t sinh l i c a danh m c toàn th tr ng

H s trong mô hình ba nhân t - i c ng t ng t nh truy n th ng trong mô hình CAPM nh ng có giá tr nh h n, vì có thêm hai nhân t đã đ c thêm vào và

m i nhân t này đ u có h s h i quy riêng đ gi i thích ph n nào t su t sinh l i

c a danh m c

SMB là bình quân chênh l ch trong quá kh c a t su t sinh l i danh m c ch ng khoán công ty có quy mô nh so v i danh m c ch ng khoán công ty có quy mô l n HML là bình quân chênh l ch trong quá kh c a t su t sinh l i danh m c ch ng khoán c a công ty có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao và công ty có t

l này th p

i, si, hi l n l t là các h s h i quy cho nhân t ph n bù r i ro cho danh m c

ch ng khoán th tr ng, nhân t quy mô - SMB và nhân t nhân t giá tr - HML

K t qu nghiên c u c a tác gi nh sau:

Th nh t, trong các nhân t ti n hành nghiên c u, ba nhân t là th tr ng, quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng có tác đ ng m nh nh t đ n s bi n

đ ng c a t su t sinh l i c phi u Các nhân t còn l i đ u không có ý ngh a trong

vi c gi i thích bi n đ ng t su t sinh l i c phi u

Th hai, m i quan h gi a quy mô và t su t sinh l i trung bình là ng c chi u, và

m t m i t ng quan cùng chi u m nh h n c a t l giá tr s sách trên giá tr th

tr ng v i t su t sinh l i trung bình V i cùng m t nhóm danh m c t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng (ngo i tr danh m c có t l giá tr s sách trên giá tr th

tr ng th p nh t), t su t sinh l i gi m khi quy mô t ng, đi u này c ng có ngh a là

h s c a nhân t quy mô SMB là d ng V i các danh m c cùng quy mô, t su t sinh l i trung bình có xu h ng t ng cùng v i t l giá tr s sách trên giá tr th

tr ng, t c h s c a nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng HML là d ng

Th ba, t su t sinh l i cao là ph n th ng cho vi c ch p nh n m t t l r i ro cao Fama-French gi i thích h s c a nhân t quy mô SMB d ng là do nh ng doanh nghi p có quy mô nh th ng ch a đ ng r i ro cao, ho t đ ng kém hi u qu h n, chi phí đ i di n cao h n, do đó nhà đ u t đòi hòi m t ph n bù r i ro l n h n

Nh ng công ty có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao th ng r i vào ki t

qu tài chính nhi u h n, gây r i ro cho nhà đ u t , do đó nhà đ u t đ c ph n bù giá tr d ng

K th a nh ng k t qu c a Fama – French (1993), n m 1997, Carhart đã xây d ng

m t nhân t có liên quan đ n tác đ ng c a xu h ng d a trên t su t sinh l i quá

kh m t n m và đ xu t mô hình b n nhân t Tác gi s d ng m u bao g m d

li u tháng c a t t c nh ng qu t ng h t tháng 01/1962 đ n 12/1993 t ng c ng

1892 qu và 16.109 n m ho t đ ng Mô hình b n nhân t bao g m 3 nhân t c a Fama French (1993) và thêm m t nhân t n a là nhân t xu h ng trong m t n m

K t qu nghiên c u nh sau:

Th nh t, mô hình b n nhân t có th gi i thích đ c bi n đ ng t su t sinh l i

nh ng danh m c c phi u đ c s p x p d a theo t su t sinh l i trong n m v a qua

H s h i quy c a nhân t xu h ng d ng đ i v i danh m c có t su t sinh l i

n m tr c cao và âm đ i v i 2 danh m c có t su t sinh l i n m tr c th p nh t

Th hai, tác gi cho r ng không nên đ u t vào nh ng qu đ u t có t su t sinh l i

âm th ng xuyên, nh ng qu đ u t có t su t sinh l i cao n m tr c s có t su t sinh l i cao h n t su t sinh l i k v ng trung bình, nh ng nh ng n m sau đó thì

ch a ch c

C ng vào n m 2007, Lars Petter Lunden đã ti n hành nghiên c u các nhân t

trong mô hình Fama – French g m nhân t r i ro th tr ng, quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng trong kho n th i gian t 1995 đ n n m 2005

th tr ng ch ng khoán Brazil K t qu nghiên c u c ng t ng đ ng v i k t qu

c a Fama – French M T su t sinh l i c a c phi u có t ng quan ngh ch v i quy mô công ty và t ng quan thu n v i t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng

N m 2008, Brighi, Paola, D'Addona, Stefano ti n hành ki m đ nh tác đ ng c a

nhân t quy mô công ty, nhân t giá tr và xu h ng đ n bi n đ ng c a t su t sinh

l i Tác gi s d ng d li u t tháng 01/1986 đ n tháng 04/2002 trên th tr ng

ch ng khoán Italia K t qu nghiên c u cho th y nhân t quy mô công ty có tác

đ ng đ n t su t sinh l i c phi u và nhân t giá tr có tác đ ng nh ng ít có ý ngh a

v m t th ng kê Ngoài ra, tác gi không tìm th y s tác đ ng c a nhân t xu h ng

đ n t su t sinh l i c a c phi u

ELAHI Mirza Nawazish đã ti n hành m t nghiên c u vào n m 2008 v ph n bù quy mô và giá tr th tr ng c phi u Karachi Tác gi thu th p d li u t tháng 01/2003 đ n tháng 12/2007 đ xem xét tác đ ng c a r i ro th tr ng, quy mô công

ty và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng đ n t su t sinh l i v t tr i c a c phi u Tác gi c ng phân chia c phi u thành 6 danh m c theo quy mô công ty và t

l giá tr s sách trên giá tr th tr ng K t qu cho th y:

Th nh t, h s h i quy c a nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng có ý ngh a

t t c 6 danh m c và chi m u th h n hai nhân t còn l i H s h i quy c a nhân t quy mô không có ý ngh a danh m c g m nh ng công ty l n có t l giá tr

s sách trên giá tr th tr ng cao

Th hai, h s h i quy SMB là d ng đ i v i danh m c có quy mô nh và âm đ i

v i danh m c có quy mô l n T ng t , h s h i quy nhân t HML là âm đ i v i danh m c có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p và d ng đ i v i danh

m c c phi u có giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao

N m 2009, Gilbert V Nartea, Bert D Ward và Hadrian G Djajadikerta đã ti n

hành nghiên c u tác đ ng c a quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th

tr ng và nhân t xu h ng th tr ng ch ng khoán New Zealand và so sánh hi u

qu c a mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM, mô hình Fama – French và mô hình Carhart trong vi c gi i thích bi n đ ng t su t sinh l i c phi u K t qu cho th y, nhân t t l giá tr s sách và nhân t xu h ng có tác đ ng đ n bi n đ ng c a t

su t sinh l i, nhân t quy mô có tác đ ng nh ng y u h n Mô hình Fama – French

gi i thích t t h n mô hình CAPM nh ng l i không gi i thích đ c tác đ ng c a nhân t xu h ng th tr ng New Zealand

Cùng n m 2009, Rowland Bismark Fernando Pasaribu đã ki m đ nh mô hình ba

nhân t Fama – French v i d li u t n m 2003 đ n n m 2006 th tr ng ch ng khoán Indonesia, c th là tác đ ng c a nhân t quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng tác đ ng đ n t su t sinh l i c phi u Tác gi chia c phi u thành 4 danh m c theo quy mô công ty và giá tr s sách trên giá tr th

tr ng K t qu nghiên c u cho th y:

Th nh t, mô hình ba nhân t Fama – French có kh n ng gi i thích bi n đ ng t

su t sinh l i c phi u t t h n mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM

Th hai, danh m c đ u t g m nh ng c phi u nh có t l giá tr s sách trên giá

tr th tr ng cao thì các nhân t trong mô hình Fama – French có ý ngh a v m t

th ng kê m c 5% H s h i quy c a nhân t quy mô ch có ý ngh a nh ng danh

m c có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao H s h i quy c a nhân t t

l giá tr s sách trên giá tr th tr ng ch có ý ngh a nh ng danh m c g m nh ng công ty có quy mô nh , hay nói cách khác là có tác đ ng đ n t su t sinh l i c a c phi u

M t nghiên c u khác c a Sabine Artmann, Philipp Finter và Alexander Kempf vào n m 2011 v tác đ ng c a các đ c đi m giá tr công ty nh quy mô, giá tr s

sách trên giá tr th tr ng, t l lãi trên giá, đòn b y th tr ng, t l lãi trên t ng tài

s n và y u t xu h ng đ n t su t sinh l i v i d li u trong th i gian t n m 1963

đ n 2006 th tr ng ch ng khoán c và s d ng ph ng pháp h i quy Fama – Macbeth K t qu nghiên c u nh sau:

Th nh t, t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng, t l lãi trên giá, y u t xu

h ng có m i t ng quan thu n chi u v i t su t sinh l i trung bình

Th hai, mô hình Fama – French không gi i thích t t s bi n đ ng t su t sinh l i trung bình c a c phi u c Khi thay đ i nhân t trong mô hình b ng các nhân

t th tr ng, nhân t lãi trên giá và nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng thì

mô hình có th gi i thích t t h n Khi thêm vào nhân t xu h ng thì m c đ gi i thích c a mô hình c ng t ng lên

Tóm l i, nhân t giá tr và xu h ng là nhân t chính tác đ ng s bi n đ ng c a giá

c phi u c

C ng vào n m 2011, Intan N Awwaliyah và Zaafri A Husodo đã ti n hành

ki m đ nh mô hình b n nhân t bao g m r i ro th tr ng, quy mô công ty, t l giá

tr s sách trên giá tr th tr ng, nhân t xu h ng và so sánh v i mô hình ba nhân

t c a Fama – French Tác gi thu th p d li u t tháng 01/1963 đ n tháng 12/2010

th tr ng ch ng khoán M Sau khi nghiên c u, tác gi th y h s h i quy c a

b n nhân t đ u có ý ngh a, t c là các nhân t đ u tác đ ng đ n t su t sinh l i c a

c phi u Vi c thêm nhân t xu h ng vào mô hình Fama – French giúp cho mô hình gia t ng kh n ng gi i thích bi n đ ng c a t su t sinh l i K t qu này phù

h p v i k t qu nghiên c a Carhart (1997)

N m 2012, Hassan Ghalibaf Asl, Mehdi Karimi & Elham Eghbali nghiên c u

m i quan h gi a nhân t r i ro th tr ng, quy mô công ty, giá tr và thanh kho n

v i m u bao g m 68 công ty đ c ch n trong th i gian t n m 2004 đ n n m 2008

th tr ng ch ng khoán Tehran K t qu nghiên c u cho th y:

Th nh t, c b n nhân t đ u có tác đ ng đ n t su t sinh l i c phi u

Th hai, h s h i quy c a nhân t quy mô danh m c công ty nh là d ng và công ty l n là âm

Th ba, khi nghiên c u nh ng danh m c đ u t riêng bi t, danh m c công ty có t

s giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao thì t l giá tr s sách trên giá tr th

tr ng và t su t sinh l i c a có m i quan h đ ng bi n, trái v i k t qu nghiên c u

c a Fama – French (1993)

Th t , danh m c công ty nh có tính thanh kho n th p, s l ng giao d ch c

phi u và t su t sinh l i có m i quan h đ ng bi n danh m c nh ng công ty nh

và l n có tính thanh kho n cao thì s l ng giao d ch c phi u và t su t sinh l i có

m i quan h ngh ch bi n

C ng trong n m 2012, Glenn Pettengill, George Chang & James Hueng đã ti n

hành nghiên c u v d báo t su t sinh l i r i ro b ng mô hình ba nhân t Fama – French K t qu nghiên c u cho th y m i quan h gi a t su t sinh l i ch ng khoán

và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng và quan h gi a t su t sinh l i ch ng khoán và quy mô công ty là đ ng bi n

N m 2013, Sobhesh K Agarwalla, Joshy Jacob & Jayanth R Varma đã ti n

hành nghiên c u mô hình b n nhân t bao g m r i ro th tr ng, quy mô công ty, t

l giá tr s sách trên giá tr th tr ng và nhân t xu h ng th tr ng ch ng khoán n trong th i gian t n m 1993 đ n 2012 Tác gi thu th p s li u c a các công ty ngo i tr các công ty có tính thanh kho n th p Sau đó, tác gi phân lo i các công ty theo quy mô và đi u ch nh đ i v i các công ty không còn niêm y t K t

qu nh sau: t su t sinh l i trung bình hàng n m c a nhân t xu h ng là 21,2%,

c a nhân t t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng là 6%, c a nhân t quy mô công ty là -0,8% và c a nhân t th tr ng là 3,5%

Cùng n m 2013, Ulas UNLU c ng ti n hành nghiên c u tác đ ng c a nhân t th

tr ng, nhân t quy mô công ty, nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng, nhân

t xu h ng và nhân t thanh kho n đ n t su t sinh l i c a c phi u trên th tr ng

ch ng khoán Istanbul v i d li u thu th p t tháng 07/1992 đ n tháng 06/2011 K t

qu cho th y:

Th nh t, các nhân t nêu trên đ u có ý ngh a trong t t c các mô hình ba nhân t

g m nhân t th tr ng, nhân t quy mô công ty, nhân t giá tr s sách trên giá tr

th tr ng; mô hình b n nhân t g m ba nhân t trên và nhân t xu h ng; mô hình

n m nhân t g m b n nhân t trên và nhân t thanh kho n

Th hai, nh ng công ty quy mô nh có t ng quan đ ng bi n v i t su t sinh l i còn nh ng công ty quy mô l n có t ng quan ngh ch bi n v i t su t sinh l i

Th ba, nh ng công ty có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao thì có t ng quan đ ng bi n v i t su t sinh l i còn nh ng công ty có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p thì có t ng quan ngh ch bi n

Th t , h s h i quy c a nhân t xu h ng đ u âm và h s h i quy c a nhân t

thanh kho n đ u d ng t t c các danh m c i u này cho th y không có m i liên

h gi a nhân t xu h ng, nhân t thanh kho n v i nhân t quy mô và nhân t giá

tr K t qu nghiên c u nh m đ n s t n t i nhân t quy mô và nhân t giá tr th

tr ng ch ng khoán Istanbul

2.2 Các nghiên c u Vi t Nam

N m 2011, nhóm sinh viên tr ng i H c Kinh t TPHCM nghiên s tác đ ng

c a nhân t th tr ng, nhân t quy mô công ty, nhân t giá tr s sách trên giá tr th

tr ng, nhân t xu h ng, nhân t đ u t và nhân t l i nhu n trên t ng tài s n đ n

t su t sinh l i v i d li u g m 95 công ty niêm y t t i s giao d ch ch ng khoán

TP H Chí Minh, Vi t Nam trong giai đoan t tháng 1-2008 đ n tháng 12-2010

K t qu nghiên c u nh sau:

Th nh t, đ i v i mô hình ba nhân t Fama – French, nhân t quy mô có t ng quan ngh ch chi u v i t su t sinh l i và nhân t giá tr s sách trên giá tr th

tr ng có t ng quan thu n chi u v i t su t sinh l i

Th hai, đ i v i mô hình b n nhân t Carhart, thêm nhân t xu h ng vào mô hình ban nhân t Fama – French, h s nhân t xu h ng âm trong t t c các danh m c

x p theo quy mô công ty và t l giá tr s sách và giá tr th tr ng Khi phân lo i danh m c theo quy mô và t su t sinh l i quá kh thì h s h i quy c a nhân t xu

h ng là d ng đ i v i danh m c có t su t sinh l i trong quá kh cao và âm đ i

v i danh m c có t su t sinh l i trong quá kh th p

Cùng n m 2011, Tr n Minh Ng c nghiên c u tác đ ng c a nhân t th tr ng nhân

t quy mô công ty, nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng và nhân t xu h ng

v i t su t sinh l i c phi u trên th tr ng ch ng khoán Vi t Nam trong giai đo n tháng 01/2004 đ n tháng 12/2010 T đó, tác gi so sánh m c đ gi i thích c a mô hình đ nh giá tài s n v n CAPM, mô hình ba nhân t Fama – French và mô hình

b n nhân t Carhart K t qu nghiên c u nh sau:

Th nh t, t su t sinh l i c a danh m c ch u nh h ng m nh c a nhân t th

tr ng, nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng và l i nhu n trong quá kh trên

th tr ng ch ng khoán Vi t Nam, nh h ng c a nhân t quy mô v n hóa không đáng k

Th hai, m c đ gi i thích c a mô hình Fama - French cao h n so v i mô hình CAPM và mô hình Carhart có kh n ng gi i thích cao h n so v i Fama – French

T các b ng ch ng th c nghi m nêu trên cho th y, mô hình ba nhân t Fama - French đ c s d ng ph bi n và r ng rãi trong các nghiên c u v gi i thích bi n

đ ng t su t sinh l i trên th tr ng ch ng khoán thông qua m t lo t các ki m đ nh các n c khác nhau Nhân t th tr ng, nhân t quy mô công ty và nhân t t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng h u h t có tác đ ng đ n t su t sinh l i c a c phi u, m c dù tác đ ng c a chúng không nh t quán các qu c gia khác nhau M t

khác, các nhà nghiên c u khác cung c p b ng ch ng cho th y nhân t thanh kho n,

l i nhu n quá kh m t n m c ng có tác đ ng đ n t su t sinh l i c phi u

CH NG 3

PH NG PHÁP NGHIÊN C U

3.1 Mô hình nghiên c u

Nh đã đ c p ch ng 1, m c tiêu c a bài nghiên c u này là nghiên c u tác đ ng

c a các nhân t đ n t su t sinh l i c a c phi u t p trung vào n m nhân t g m: r i

ro th tr ng, quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng, xu h ng

và thanh kho n th c hi n m c tiêu trên, tác gi th c hi n thành ba giai đo n:

Mô hình Fama – French đã đ c ch ng minh hi u qu nhi u qu c gia trên th

gi i nên tác gi s d ng mô hình này đ u tiên đ xem xét tác đ ng c a ba nhân t

r i ro th n ng, quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng đ n

bi n đ ng c a t su t sinh l i c phi u

Mô hình ba nhân t

Ri - Rf = ai+ i * ( Rm - Rf ) + si * SMB + hi* HML + i

Sau đó, tác gi thêm vào mô hình này nhân t xu h ng xem nhân t này có góp

ph n đ gi i thích bi n đ ng c a t su t sinh l i c phi u hay không?

Trong đó:

Ri: t su t sinh l i c a danh m c đ u t i

Rf: t su t sinh l i phi r i ro

Rm: t su t sinh l i c a danh m c toàn th tr ng

SMB: nhân t quy mô công ty

HML: nhân t t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng

WML: nhân t xu h ng

LMH: nhân t thanh kho n

: h s h i quy nhân t th tr ng c a danh m c đ u t i

si: h s h i quy nhân t quy mô công ty

hi: h s h i quy nhân t nhân t giá tr s sách trên giá tr th tr ng

m u quan sát là nh ng công ty đ c niêm y t tr c tháng 07/2008 và đ n th i đi m

hi n t i ch a b h y niêm y t ng th i, theo các nghiên c u tr c, tác gi c ng

lo i tr các công ty thu c l nh v c tài chính ra kh i m u b i vì chúng th ng ho t

đ ng theo các nguyên t c riêng Sau khi l c d li u, tác gi ch gi l i nh ng công

ty có d li u đ y đ cho t t c các bi n s mà tác gi nêu ra trong mô hình Cu i cùng, m u nghiên c u sau khi l c g m có 103 công ty v i th i gian nghiên c u là t tháng 7/2008 đ n 06/2013

Các d li u v giá tr s sách, s l ng c phi u đang l u hành và s l ng c phi u phát hành đ c thu th p t các báo cáo tài chính n m và bán niên g m b ng cân đ i

k toán và b ng thuy t minh báo cáo tài chính c a các công ty niêm y t trên S giao

d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh www.hsx.vn

i v i s li u v giá th tr ng c phi u, s l ng c phi u giao d ch c a các công

ty và ch s VNIndex trong th i gian nghiên c u đ c thu th p t h th ng c s d

li u c a trang web www.cophieu68.vn trong kho ng th i gian t tháng 07/2007 đ n tháng 06/2013, do nhân t xu h ng c n ph i thu th p t su t sinh l i c a c phi u

c a m t n m tr c

Giá c phi u là giá đóng c a c a phiên giao d ch vào ngày đ u tiên và ngày cu i

c a m i tháng

Ch s VNINDEX đ c s d ng đ tính t su t sinh l i c a danh m c th tr ng

T su t sinh l i phi r i ro là lãi su t c a tài s n phi r i ro Bài nghiên c u này s

d ng lãi su t c a trái phi u chính ph k h n 5 n m do Kho B c Nhà N c phát hành Lãi su t này là lãi su t trúng th u c a các tháng có đ u th u lo i trái phi u chính ph 5 n m c a Kho B c Nhà N c; v i nh ng tháng không có đ t đ u th u thì gi nguyên lãi su t c a tháng tr c Lãi su t trái phi u đ c thu th p t d li u

c a S giao d ch ch ng khoán Hà N i www.hnx.vn

S l ng giao d ch là s l ng c phi u đ c kh p l nh trong các phiên giao d ch

3.2.2 Ph ng pháp x lý d li u

3.2.2.1 Tính ch s đ i di n cho các đ c đi m c a công ty và t su t sinh l i

Quy mô công ty = s l ng c phi u đang l u hành * giá đóng c a phiên giao d ch ngày cu i tháng 6 m i n m

Các c phi u đ c ch n đ c x p h ng theo quy mô công ty vào ngày 30/06 n m t

và s p x p t th p đ n cao Ch n ra 50% c phi u trên t ng s c phi u đ c x p t trên xu ng vào nhóm có quy mô nh (S) và ph n còn l i thu c nhóm có quy mô l n (B)

T ng t , các c phi u đ c ch n hàng n m đ c x p h ng theo t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng d a theo báo cáo tài chính cu i n m t-1 và s p x p t cao đ n

th p Ch n ra 30% c phi u trên t ng s c phi u đ c x p t d i lên vào nhóm

có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p (L) và 30% c phi u trên t ng s

c phi u đ c x p t trên xu ng vào nhóm có t l giá tr s sách trên giá tr th

tr ng cao (H) và ph n còn l i vào nhóm có t l giá tr s sách trên giá tr th

tr ng trung bình (M)

T đó, tác gi t o thành 6 danh m c t 2 nhóm theo quy mô công ty và 3 nhóm theo

t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng là S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H

1 S/L Danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô nh

và có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p

2 S/M Danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô nh

và có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng trung bình

3 S/H Danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô nh

và có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao

4 B/L Danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô l n

và có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p

5 B/M Danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô l n

và có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng trung bình

6 B/H Danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô l n

và có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao

tính nhân t xu h ng, các c phi u đ c s p x p vào cu i tháng 6 n m t d a vào t su t sinh l i 11 tháng c a chúng trong kho n th i gian t tháng j -12 và tháng j -2 Nh ng c phi u đ c chia thanh hai nhóm theo quy mô (50% c phi u vào danh m c có quy mô nh S và 50% c phi u vào danh m c có quy mô l n) và

c phi u đ c chia thành 3 nhóm d a theo t su t sinh l i c a 11 tháng tr c (30%

c phi u có t su t sinh l i cao nh t vào danh m c WMomentum, 30% c phi u có t

su t sinh l i th p nh t vào danh m c LMomentum và các c phi u còn l i x p vào danh

m c có t su t sinh l i trung bình MMomentum)

Ti p theo, nhân t trong mô hình n m nhân t là nhân t thanh kho n T l doanh

s giao d ch đ c s d ng đ đ i di n cho nhân t này T l doanh s giao d ch

b ng s l ng giao d ch hàng tháng chia cho s l ng c phi u phát hành Sáu danh

m c c ng đ c l p ra đ tính nhân t thanh kho n Nh ng c phi u đ c chia thành hai nhóm theo quy mô (50% c phi u vào danh m c có quy mô nh S và 50% c

phi u vào danh m c có quy mô l n) và c phi u đ c chia thành 3 nhóm d a theo

t l doanh s (30% c phi u có t l doanh s cao nh t vào danh m c HTurnover, 30% c phi u có t l doanh s th p nh t vào danh m c LTurnover và các c phi u còn

l i x p vào danh m c có t l doanh s trung bình MTurnover)

1 S/ LTurnover Danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô nh

và có t l doanh s giao d ch th p

2 S/ MTurnover Danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô nh

và có t l doanh s giao d ch trung bình

3 S/ HTurnover Danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô nh

và có t l doanh s giao d ch cao

4 B/ LTurnover Danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô l n

và có t l doanh s giao d ch th p

5 B/ MTurnover Danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô l n

và có t l doanh s giao d ch trung bình

6 B/ HTurnover Danh m c bao g m các c phi u thu c nhóm quy mô l n

và có t l doanh s giao d ch cao Sau khi đã xây d ng xong các danh m c đ u t , tác gi i ti n hành tính các bi n trong mô hình

1

T su t sinh l i

v t tr i c a danh m c i Ri – Rf

l i c a tài s n phi r i ro

STT Tên bi n Ký hi u Công th c

3 Nhân t quy mô

công ty SMB

(S/L + S/M + S/H)/3 – (B/L + B/M + B/H)/3

kho n LMH (S/L(S/HTurnoverTurnover + B/L + B/HTurnoverTurnover)/2 – )/2

Nh v y, n m nhân t tác đ ng đ n t su t sinh l i c a c phi u đã đ c xác đ nh

ó là:

Nhân t r i ro th tr ng Rm – Rf: là chênh l ch t su t sinh l i th tr ng và t su t sinh l i phi r i ro

Nhân t quy mô SMB là chênh l ch gi a t su t sinh l i c a danh m c c phi u nh

có giá tr th tr ng th p và t su t sinh l i c a danh m c c phi u l n có giá tr th

Nhân t xu h ng WML là chênh l ch gi a t su t sinh l i c a danh m c c phi u

có t su t sinh l i trong quá kh cao và t su t sinh l i c a danh m c c phi u có t

su t sinh l i trong quá kh th p

Nhân t thanh kho n LMH là chênh l ch gi a t su t sinh l i c a danh m c c phi u có t l doanh s giao d ch th p và t su t sinh l i c a danh m c c phi u có

t l doanh s giao d ch cao

3.3 Gi thi t nghiên c u

H s h i quy c a nhân t th tr ng là d ng Vì tác gi s d ng ch s VNIndex

đ đ i di n cho th tr ng Trong khi ch s này đ c xây d ng d a trên bi n đ ng

c a t t c các c phi u đ c niêm y t Do đó, m i t ng quan gi a t su t sinh l i

v t tr i c a th tr ng có t ng quan thu n chi u v i t su t sinh l i c a danh m c

đ u t , theo Sharp 1964 K t qu nghiên c u c a Fama – French c ng cho k t qu

d ng đ i v i t t c các danh m c đ u t

T su t sinh l i c phi u và quy mô công ty có t ng quan ngh ch bi n vì công ty

nh s có nhi u r i ro h n nh ng công ty l n theo Fama – French 1993

T su t sinh l i c phi u và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng có t ng quan

đ ng bi n vì công ty có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao d r i vào ki t

qu tài chính h n nh ng công ty có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p, theo Fama – French 1993

T su t sinh l i c phi u và t su t sinh l i n m tr c có t ng quan đ ng bi n vì

c phi u có t su t sinh l i n m tr c cao th ng có t su t sinh l i cao h n, theo Carhart 1997

T su t sinh l i c phi u và tính thanh kho n có t ng quan ngh ch bi n vì c phi u

có tính thanh kho n th p h n s có nhi u r i ro h n nh ng c phi u có tính thanh kho n cao h n

Sau đó, tác gi th c hi n ki m đ nh các gi thi t c a ph ng pháp h i quy OLS

g m: ki m đ nh tính d ng c a chu i d li u, ki m đ nh h s xác đ nh c a mô hình,

ki m đ nh t t ng quan, ki m đ nh đa c ng tuy n, ki m đ nh ph ng sai thay đ i

và ki m đ nh F(GRS) c a Gibbons, Ross và Shanken 1989 v i m c ý ngh a 5%

Tr ng h p, mô hình vi ph m gi thi t t t ng quan, tác gi s d ng ma tr n hi p

ph ng sai c a sai s do Newey – West đ xu t đ kh c ph c Tr ng h p mô hình

vi ph m gi thi t ph ng sai thay đ i, tác gi s d ng ma tr n hi p ph ng sai do White đ xu t đ kh c ph c Tr ng h p mô hình v a vi ph m gi thi t t t ng quan và ph ng sai thay đ i, tác gi s d ng ma tr n hi p ph ng sai c a sai s do Newey – West đ xu t đ kh c ph c

Trong lu n v n này, tác gi s d ng nghiên c u đ nh l ng đ xem xét tác đ ng c a

n m nhân t r i ro th tr ng, quy mô công ty, t l giá tr s sách trên giá tr th

tr ng, xu h ng và thanh kho n đ n t su t sinh l i c phi u c a các công ty niêm

y t Tác gi s d ng mô hình h i quy tuy n tính đ c l ng h s c a các nhân t

nh h ng

D li u nghiên c u đ c s d ng trong bài đ c thu th p t các ngu n khác nhau: báo cáo tài chính (g m b ng cân đ i k toán và thuy t minh báo cáo tài chính) c a các công ty niêm y t trên S giao d ch ch ng khoán thành ph H Chí Minh, giá c phi u, s l ng giao d ch c phi u t website www.cophieu68.vn , lãi su t trái phi u chính ph t d li u c a S giao d ch ch ng khoán Hà N i ( www.hnx.vn )

Tr c tiên, tác gi s d ng ph ng pháp bình ph ng bé nh t đ c l ng các nhân t nh mô hình Fama - French Sau đó, tác gi i ti p t c thêm t ng nhân t xu

h ng và thanh kho n vào mô hình đ c l ng

CH NG 4 TÁC NG C A CÁC NHÂN T N T SU T SINH L I

C PHI U TH TR NG CH NG KHOÁN VI T NAM

l ch chu n Bé nh t L n nh t

STT Danh m c S quan sát

Trung bình

l ch chu n Bé nh t L n nh t

âm l n nh t và danh m c B/H có t su t sinh l i d ng cao nh t, c th nh sau: danh m c S/H g m nh ng công ty có quy mô nh và t l giá tr s sách trên giá

tr th tr ng cao, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 2.88% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -19.46% vào tháng 11/2009

và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 49.09% vào tháng 05/2009

danh m c S/M, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 1.45% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -21.29% vào tháng 11/2009

và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 35.52% vào tháng 05/2009

danh m c S/L, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 1.86% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -19.67% vào tháng 02/2009

và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 49.43% vào tháng 05/2009

danh m c B/H, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 2.26% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -21.69% vào tháng 10/2008

và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 53.71% vào tháng 05/2009

danh m c B/M, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 1.82% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -20.31% vào tháng 10/2008

và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 33.79% vào tháng 05/2009

danh m c B/L, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 0.92% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -26.94% vào tháng 10/2008

và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 39.59% vào tháng 05/2009

danh m c S/WMomentum, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 2.48% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -24.50% vào tháng 10/2011 và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 47.88% vào tháng 09/2012

danh m c S/LMomentum, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 0.33% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -20.55% vào tháng 10/2011 và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 38.16% vào tháng 09/2012

danh m c B/WMomentum, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 0.04% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -19.82% vào tháng 07/2011 và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 33.69% vào tháng 09/2012

danh m c B/LMomentum, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 0.7% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -31.29% vào tháng 11/2009 và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 43.27% vào tháng 02/2009

danh m c S/LTurnover, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 0.99% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -21.28% vào tháng 11/2009 và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 30.46% vào tháng 06/2012

danh m c S/HTurnover, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 1.51% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -18.78% vào tháng 10/2011 và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 51.32% vào tháng 09/2012

danh m c B/LTurnover, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 0.76% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -21.14% vào tháng 07/2011 và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 33.81% vào tháng 09/2012

danh m c B/HTurnover, t su t sinh l i trung bình hàng tháng c a danh m c là 0.57% Trong th i gian này, danh m c ch u m c l l n nh t là -32.13% vào tháng 07/2011 và đ t đ c t su t sinh l i cao nh t là 52.53% vào tháng 09/2012

l ch chu n Bé nh t L n nh t

Trong th i gian này, chênh l ch t su t sinh l i gi a công ty nh và công ty l n đ t

m c trung bình là 0.39%/tháng Nhân t này đ t m c th p nh t -7.7% vào tháng 08/2008 và cao nh t là 8,92% vào tháng 01/2009

C ng trong th i gian này, chênh l ch t su t sinh l i gi a công ty có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng cao và th p đ t m c trung bình là 0.96%/tháng Nhân t này đ t m c th p nh t -10% vào tháng 07/2008 và cao nh t là 8.75% vào tháng 09/2009

Chênh l ch t su t sinh l i gi a công ty có t su t sinh l i n m tr c cao và th p

đ t m c trung bình là 0.73%/tháng Nhân t này đ t m c th p nh t -12.17% vào tháng 08/2008 và cao nh t là 11.94% vào tháng 12/2008

Chênh l ch t su t sinh l i gi a công ty có t l doanh s giao d ch th p và cao đ t

m c trung bình là 0.16%/tháng Nhân t này đ t m c th p nh t -25.18% vào tháng 07/2008 và cao nh t là 11.42% vào tháng 05/2012

D a vào b ng trên, ta th y, nhân t SMB, HML, WML và LMH có m i quan h

ng c chi u v i t su t sinh l i v t tr i c a danh m c th tr ng SMB có quan h

ng c chi u v i HML và cùng chi u v i WML và LMH Nhân t HML có quan h

ng c chi u v i WML và cùng chi u v i nhân t LMH Nhân t WML và LMH có quan h cùng chi u v i nhau

Tác gi s d ng ph n m m STATA đ th c hi n ch y h i quy mô hình 6 danh

m c đ c s p x p theo quy mô công ty và t l giá tr s sác trên giá tr th tr ng

K t qu ch y trên ph n m m nh sau:

Danh m c S/H

_cons 0096447 .0067183 1.44 0.157 -.0038138 .0231031 hml 8483654 .1515461 5.60 0.000 544782 1.151949 smb 9266618 .200522 4.62 0.000 5249679 1.328356 rmrf 1.172582 .0711335 16.48 0.000 1.030084 1.315079 shrf Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] Total .844479219 59 014313207 Root MSE = 05015 Adj R-squared = 0.8243 Residual .140820957 56 .00251466 R-squared = 0.8332 Model .703658262 3 234552754 Prob > F = 0.0000 F( 3, 56) = 93.27 Source SS df MS Number of obs = 60 reg shrf rmrf smb hml

Danh m c S/M

_cons 0007846 .0061216 0.13 0.898 -.0114786 .0130477 hml 3369621 .1380866 2.44 0.018 0603414 .6135827 smb 7642616 .1827127 4.18 0.000 3982442 1.130279 rmrf 1.084862 .0648158 16.74 0.000 9550203 1.214704 smrf Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] Total .703502031 59 011923763 Root MSE = 04569 Adj R-squared = 0.8249 Residual 11691775 56 002087817 R-squared = 0.8338 Model .586584281 3 195528094 Prob > F = 0.0000 F( 3, 56) = 93.65 Source SS df MS Number of obs = 60 reg smrf rmrf smb hml

Danh m c S/L

_cons 0141508 .0065737 2.15 0.036 0009821 .0273196 hml -.7065748 .1482844 -4.76 0.000 -1.003624 -.4095255 smb 9878667 .1962061 5.03 0.000 5948187 1.380915 rmrf 1.193941 .0696025 17.15 0.000 1.054511 1.333372 slrf Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] Total 1.0146575 59 017197585 Root MSE = 04907 Adj R-squared = 0.8600 Residual .134824329 56 002407577 R-squared = 0.8671 Model .879833168 3 293277723 Prob > F = 0.0000 F( 3, 56) = 121.81 Source SS df MS Number of obs = 60 reg slrf rmrf smb hml

Danh m c B/H

_cons 0148168 .0096433 1.54 0.130 -.0045011 .0341348 hml 2063333 .2175259 0.95 0.347 -.2294234 .6420901 smb -.3827779 .2878248 -1.33 0.189 -.9593602 .1938044 rmrf 1.241768 .1021035 12.16 0.000 1.03723 1.446306 bhrf Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] Total 1.1399784 59 019321668 Root MSE = 07198 Adj R-squared = 0.7319 Residual .290134633 56 005180976 R-squared = 0.7455 Model .849843769 3 283281256 Prob > F = 0.0000 F( 3, 56) = 54.68 Source SS df MS Number of obs = 60 reg bhrf rmrf smb hml

Danh m c B/M

_cons 0071347 .005656 1.26 0.212 -.0041956 018465 hml 3587396 .127583 2.81 0.007 1031601 .6143191 smb 0613865 .1688146 0.36 0.718 -.2767898 .3995628 rmrf 1.115488 .0598856 18.63 0.000 9955228 1.235453 bmrf Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] Total .742270898 59 012580863 Root MSE = 04222 Adj R-squared = 0.8583 Residual .099807533 56 001782277 R-squared = 0.8655 Model .642463364 3 214154455 Prob > F = 0.0000 F( 3, 56) = 120.16 Source SS df MS Number of obs = 60 reg bmrf rmrf smb hml

Danh m c B/L

_cons 0026285 .0059108 0.44 0.658 -.0092122 .0144692 hml -.0863202 13333 -0.65 0.520 -.3534122 .1807718 smb 0001816 .1764188 0.00 0.999 -.3532278 .3535909 rmrf 1.094129 .0625831 17.48 0.000 9687596 1.219498 blrf Coef Std Err t P>|t| [95% Conf Interval] Total .749957028 59 012711136 Root MSE = 04412 Adj R-squared = 0.8469 Residual .109001641 56 001946458 R-squared = 0.8547 Model .640955387 3 213651796 Prob > F = 0.0000 F( 3, 56) = 109.76 Source SS df MS Number of obs = 60 reg blrf rmrf smb hml

4.3.2 K t qu h i quy

B ng 4.5: H s h i quy mô hình ba nhân t 6 danh m c đ c s p x p theo quy

mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng

Nhóm theo t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng

Nhìn vào b ng trên, ta th y t su t sinh l i v t tr i c a danh m c th tr ng có h

s h i quy đ u d ng th hi n m i quan h đ ng bi n v i t su t sinh l i v t tr i

c a danh m c đ u t K t qu này phù h p v i gi thi t đ c đ t ra ban đ u và phù

h p v i k t qu nghiên c u Fama – French (1993) th tr ng M

H s h i quy theo nhân t SMB đ u d ng ngoài tr danh m c B/H Nhân t SMB

có quan h m t thi t v i quy mô công ty Trong t t c các danh m c cùng nhóm t

l giá tr s sách trên giá tr th tr ng thì h s h i quy SMB gi m d n t danh m c

có quy mô nh đ n danh m c có quy mô l n, phù h p v i k t qu c a Fama – French (1993)

i v i h s h i quy nhân t HML danh m c có quy mô nh , h s h i quy HML t ng d n t âm l n sang d ng, phù h p v i k t qu nghiên c u c a Fama –

French (1993), nh ng đ i v i các danh m c đ u t có quy mô l n thì h s h i quy HML không tuân theo quy lu t này M t khác, h s h i quy c a nhân t HML âm danh m c có t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng th p và d ng đ i v i danh

m c có t l này cao, c ng phù h p v i k t qu nghiên c u c a Fama – French (1993)

Tóm l i, nhân t th tr ng là nhân t có tác đ ng m nh nh t và chi ph i đ n t su t sinh l i c a các danh m c đ u t

4.3.3 Ki m đ nh k t qu h i quy

4.3.3.1 Ki m đ nh gi thi t đ i v i các h s h i quy

Gi thi t H0: h s h i quy b ng 0 (v i h s h i quy là a, , s, h)

B ng 4.6: K t qu ki m đ nh h s h i quy mô hình ba nhân t 6 danh m c đ u t

đ c s p x p theo quy mô công ty và t l giá tr s sách trên giá tr th tr ng

STT Danh m c H s h i quy Giá tr p K t qu ki m đ nh