Các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi ban đầu của IPO – bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán việt nam

TÓM LƯỢC Nghiên cứu được thực hiện trên 93 công ty tham gia đấu giá chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng trong giai đoạn từ 2006 đến 2015 để tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận

DƯƠNG ĐỨC TỒN

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI

BAN ĐẦU CỦA IPO – BẰNG CHỨNG THỰC

NGHIỆM TẠI TTCK VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS VŨ VIỆT QUẢNG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2017

Ban Đầu Của IPO – Bằng Chứng Thực Nghiệm Tại TTCK Việt Nam" là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của TS

Vũ Việt Quảng

Các số liệu được nêu trong luận văn được trích dẫn nguồn rõ ràng và được thu thập

từ thực tế, đáng tin cậy, được xử lý trung thực và khách quan

Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất

kỳ công trình nghiên cứu nào khác

TPHCM, ngày tháng năm 2017

Tác giả

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1: Lý do nghiên cứu 2

1.2: Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3: Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4: Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.5: Phương pháp nghiên cứu 4

1.6: Ý nghĩa thực tiễn của luận văn 4

1.7: Điểm nổi bật của luận văn 4

1.8: Kết cấu của luận văn 5

CHƯƠNG 2: TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM, TÁC ĐỘNG LÊN TSSL BAN ĐẦU TỪ HOẠT ĐỘNG IPO 6

2.1: Tổng Quan Về IPO 6

2.1.1: Khái niệm IPO 6

2.1.2: Xác định giá IPO 6

2.1.3: Định dưới giá các công ty IPO 7

2.1.4: Giả thuyết giải thích hiện tượng định dưới giá và TSSL ban đầu của hoạt động IPO 9

2.2: Nghiên Cứu Thực Nghiệm Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến TSSL Ban Đầu Từ Hoạt Động IPO 12

Nam 15

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ LỰA CHỌN DỮ LIỆU 18

3.1: Thiết Kế Nghiên Cứu 18

3.2: Mô Hình Hồi Quy 20

3.3: Các Biến Nghiên Cứu 22

3.3.1: Phương pháp đo lường giá trị thực công ty IPO 22

3.3.2: Quy mô công ty 24

3.3.3: Khoảng giá ban đầu 25

3.3.4: Điều chỉnh giá chào bán 26

3.3.5: Danh tiếng nhà phát hành 26

3.3.6: Xung lượng của thị trường 27

3.3.7: Tỷ lệ đặt mua của nhà đầu tư cá nhân 28

3.3.8: Khối lượng đặt mua ngày đầu tiên giao dịch 29

3.4: Dữ Liệu Nghiên Cứu 30

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 32

4.1: Phân Tích Thống Kê Mô Tả 32

4.2: Phân Tích Tỷ Suất Sinh Lợi 33

4.3: So Sánh Chỉ Số P/E 36

4.4: Phân Tích Việc Định Dưới Giá 37

4.5: Phân tích hiện tượng định trên giá trong ngày giao dịch đầu tiên 40

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 43

5.1: Kết quả nghiên cứu 43

5.2: Kiến nghị 44

5.2.1: Công khai minh bạch thông tin trên thị trường 44

5.2.2: Định giá phát hành phù hợp với giá trị thực của công ty 44

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

STT

1 IPO Initial Public Offering Phát hành cổ phiếu lần đầu

Bảng 3.2: Thống kê các đợt IPO từ năm 2006 đến năm 2015 30

Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu các công ty IPO 33

Bảng 4.2 Kết quả ước lượng mô hình (1) 24

Bảng 4.3 Quan sát thời gian chậm niêm yết của các công ty IPO 36

Bảng 4.4 So sánh chỉ số P/E 37

Bảng 4.5 Kết quả ước lượng mô hình (2) 38

Bảng 4.6 Kết quả ước lượng mô hình (3) 41

TÓM LƯỢC

Nghiên cứu được thực hiện trên 93 công ty tham gia đấu giá chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng trong giai đoạn từ 2006 đến 2015 để tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận ban đầu của mỗi đợt IPO (Initial Public Offering) Kết quả nghiên cứu đã tìm ra các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có sự tác động của yếu tố hành vi của nhà đầu tư cá nhân lên lợi nhuận ban đầu của đợt IPO

Trong quá trình nghiên cứu, tác giả có dựa trên các lý thuyết về định dưới giá trong các đợt IPO và các nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi (TSSL) bất thường trong ngày giao dịch đầu tiên trên cơ sở các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới Bằng cách tính toán giá trị thực tại của mỗi công ty (Intrinsic value), tác giả xác định được những công ty bị định dưới giá (underpriced) và bị định trên giá trong ngày giao dịch đầu tiên (overpriced)

Từ đó, dựa trên mô hình hồi quy để tìm ra các nhân tố tác động đến TSSL ban đầu của đợt IPO từ bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Từ khóa: phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO), Tỷ suất sinh lợi ban đầu, định dưới giá

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1: Lý do nghiên cứu

Chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là hoạt động chào bán cổ phiếu lần đầu tiên ra bên ngoài của một công ty thuộc sở hữu tư nhân/tổ chức để huy động vốn từ các nhà đầu tư trên thị trường Hoạt động này có thể xuất phát từ các công ty nhỏ đang huy động nguồn vốn để hoạt động hoặc xuất phát từ các công ty lớn thuộc sở hữu cá nhân, muốn trở thành công ty đại chúng

Đã có nhiều nghiên cứu được thực hiện trên thế giới về những nguyên nhân ảnh hưởng đến lợi nhuận đầu tiên của các IPO: Có trường phái cho rằng, TSSL ban đầu của đợt IPO đến từ việc các nhà phát hành định dưới giá cổ phiếu để thu hút nhà đầu tư hoặc

vì các lý do nào khác Nghiên cứu của Rock (1986) cho rằng việc định dưới giá là cần thiết để khuyến khích các nhà đầu tư không có thông tin tham gia mua cổ phiếu các công

ty IPO khi quan sát các lựa chọn đối nghịch (không mua cổ phiếu) của các nhà đầu tư có thông tin

Tuy nhiên, một số nghiên cứu lại cho rằng TSSL cao bất thường trong ngày đầu tiên giao dịch không hoàn toàn là do việc định dưới giá Nghiên cứu của Ritter (1991)

và Loughran và Ritter (1995) đã có những kết quả ủng hộ cho các quan sát: nếu nhà đầu

tư dài hạn mua cổ phiếu từ các công ty IPO sẽ nhận ra giá cổ phiếu sẽ bị giảm bất thường Những công ty được định giá cao trong ngày đầu tiên giao dịch lại có lợi nhuận âm trong dài hạn Điều này cho rằng, cảm tính của nhà đầu tư và sự quá lạc quan đã đẩy giá giao dịch ngày đầu tiên lên cao, gây nên hiện tượng cổ phiếu có TSSL bất thường

Tại Việt Nam trong những năm gần đây, việc chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng không còn quá xa lạ với các nhà đầu tư trên thị trường Đặc biệt là từ năm 2007, sau khi Nghị định số 109/2007/NĐ-CP của Chính phủ về chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần được ban hành thì xuất hiện rất nhiều công ty thuộc

sở hữu Nhà nước thực hiện IPO

Do đó, tác giả thực hiện nghiên cứu để tìm hiểu về đặc điểm các đợt IPO tại Việt Nam có điểm gì khác so với thế giới, và có tồn tại các yêu tố hành vi trong TSSL ban đầu của các đợt IPO hay không Từ đó, góp phần nâng cao hiệu quả của các đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại thị trường Việt Nam qua các bằng chứng thực nghiệm và các đề xuất

1.2: Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện với hai mục tiêu:

 Phân tích tổng quan về đặc điểm các đợt IPO tại Việt Nam, có hay không hiện tượng định dưới giá và định trên giá

 Đưa ra bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu tố hành vi lên TSSL ban đầu của các đợt IPO

1.3: Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu tập trung hai vấn đề:

Thứ nhất, các yếu tố nào đang tác động đến TSSL ban đầu của một đợt IPO? Có

tác động của yếu tố hành vi của các nhà đầu tư vào TSSL ban đầu hay không?

Thứ hai, Có hay không sự định dưới giá và định trên giá trong ngày đầu tiên giao

dịch dẫn đến TSSL vượt bậc trong ngày đầu tiên giao dịch cổ phiếu và; điều gì tác động đến việc định dưới giá và định trên giá trong các đợt IPO?

1.4: Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu là các công ty thực hiện đấu giá chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng tại Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

 Dữ liệu nghiên cứu được thu thập trong khoảng thời gian từ 2006 đến 2015

1.5: Phương pháp nghiên cứu

Để xác định sự định dưới hay trên giá của các đợt IPO, tác giả tiến hành xác định giá trị thực của các công ty bằng cách đối chiếu với các công ty cùng ngành

Để phân tích các yếu tố tác động đến TSSL ban đầu, tác giả xem xét mốt quan hệ giữa lợi nhuận ban đầu và các biến lý trí lẫn hành vi Dữ liệu về các biến này được thu thập từ báo cáo tài chính, thông tin của các đợt đấu giá trong khoảng thời gian từ 2006 đến 2015 Sau đó tiến hành phân tích định lượng các dữ liệu thu thập được bằng hồi quy OLS với dữ liệu chéo để tìm ra bằng chứng thực nghiệm

1.6: Ý nghĩa thực tiễn của luận văn

Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động lên TSSL ban đầu của các đợt IPO tại thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam Cho thấy

có sự tác động bởi hành vi của các nhà đầu tư cá nhân và cả các yếu tố lý trí lên TSSL ban đầu của đợt IPO Dựa trên kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở cho doanh nghiệp trong việc xây dựng giá chào bán cổ phần và cũng là thông tin tham khảo cho các nhà đầu tư trước khi đưa ra quyết định của mình khi đầu tư vào các doanh nghiệp IPO

1.7: Điểm nổi bật của luận văn

Thứ nhất, nghiên cứu về vấn đề định dưới giá, hay TSSL bất thường trong thời

điểm phát hành IPO đã được thực hiện bởi rất nhiều nghiên cứu khoa học trên thế giới Bài nghiên cứu tập trung nghiên cứu về TTCK Việt Nam với đặc điểm tiến hành một đợt IPO bằng phương pháp đấu giá, một trong 3 phương pháp định giá cổ phần doanh nghiệp khi IPO

Thứ hai, từ những dữ liệu thu thập, tác giả đưa ra bằng chứng về việc có hay không

việc định dưới giá và định trên giá trong các đợt IPO tại TTCK Việt Nam

Cuối cùng, nghiên cứu đưa ra bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu tố

hành vi lên TSSL ban đầu của các đợt IPO

1.8: Kết cấu của luận văn

Luận văn được trình bày theo kết cấu sau:

Chương 1: giới thiệu khái quát về lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi

nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn và những điểm nổi bật của nghiên cứu

Chương 2: trình bày tóm lược các nghiên cứu thực nghiệm, tác động lên TSSL ban

đầu từ hoạt động IPO

Chương 3: trình bày phương pháp nghiên cứu, đưa ra mô hình nghiên cứu, biến

nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý số liệu

Chương 4: trình bày bằng chứng thực nghiệm về TSSL ban đầu của các đợt IPO

tại TTCK Việt Nam và thảo luận các kết quả tìm được

Chương 5: kết luận, đánh giá các hạn chế của nghiên cứu và đưa ra các đề xuất về

IPO tại TTCK Việt Nam

CHƯƠNG 2: TÓM LƯỢC CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM, TÁC ĐỘNG LÊN TSSL BAN ĐẦU TỪ HOẠT

ĐỘNG IPO

2.1: Tổng Quan Về IPO

2.1.1: Khái niệm IPO

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng còn gọi là IPO (Initial Public Offering)

là việc một doanh nghiệp lần đầu phát hành cổ phần thường của mình ra công chúng Trong vòng đời của mình, mỗi doanh nghiệp chỉ có một lần thực hiện IPO Một phần của IPO có thể là cung ứng lần đầu (công ty phát hành cổ phần để huy động vốn mới), hoặc là cung ứng lần thứ hai, đó là việc những cổ đông trước IPO (thường là những nhà sáng lập hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm đã đầu tư vào công ty trong giai đoạn khởi sự) chuyển giao một phần tài sản của họ cho các cổ đông mới bằng việc bán một số cổ phần của mình trong đợt IPO Trong hoạt động IPO, có 3 chủ thể chính tham gia: nhà phát hành, nhà bảo lãnh và nhà đầu tư Sau hoạt động IPO, cấu trúc sở hữu và cơ chế quản lý của công ty sẽ thay đổi đáng kể

2.1.2: Xác định giá IPO

Việc định giá IPO thông thường theo 3 cơ chế: đấu giá (Auctions), chào bán với giá cố định (Fixed Price Offer), đăng ký ghi sổ (Book Building) Cụ thể như sau:

 Trong cơ chế đấu giá (Auctions): giá cả được xác định dựa vào giá đấu của nhà đầu

tư, nghĩa là giá sẽ được xác định trong cuộc đấu giá Nhà phát hành đưa ra một mức giá tối thiểu, và số lượng cổ phần cần phát hành, các nhà đầu tư tham gia đấu giá dựa vào đó để đưa ra số lượng cổ phần cần mua và mức giá mà họ sẵn lòng trả

 Trong cơ chế chào bán với giá cố định (Fixed Price Offer): giá phát hành được xác lập từ trước Đầu tiên, nhà phát hành đưa ra giá cổ phần, nếu nhà đầu tư đồng ý mua với mức giá đó, họ sẽ thực hiện đăng ký mua

 Trong cơ chế đăng ký ghi sổ (Book Building): các nhà bảo lãnh phát hành sẽ thực hiện các cuộc giới thiệu chứng khoán của tổ chức phát hành đến các nhà đầu tư tiềm năng để xác định tổng mức cầu và giá mà các nhà đầu tư sẵn lòng chi trả, sau

đó cùng với doanh nghiệp xác lập ra mức giá chào bán Thông thường, đầu tiên nhà bảo lãnh sẽ thông báo cho các nhà đầu tư tiềm năng những số liệu ước tính về giá

cổ phiếu và số lượng cổ phiếu dự kiến phát hành Tiếp theo nhà bảo lãnh phát hành

sẽ thực hiện các cuộc giới thiệu chứng khoán đến các nhà đầu tư Sau cùng, nhà bảo lãnh sẽ xây dựng một danh sách dựa trên các ghi nhận số lượng cổ phiếu mà các nhà đầu tư tiềm năng muốn mua tại các mức giá

Tuy nhiên, dù có nhiều cơ chế để định giá nhưng không phải thị trường nào cũng thực hiện tất cả các cơ chế này Mỗi thị trường sẽ áp dụng phương pháp định giá riêng cho mình Sherman (2001) đã cho rằng, trong các cơ chế định giá thì cơ chế đăng ký ghi

sổ được ưa thích hơn Ủng hộ kết quả này, nghiên cứu của Ljungqvist và các cộng sự (2003) cũng tìm ra trong hơn 80% những trường hợp IPO ngoài nước Mỹ và Canada đều được định giá theo phương pháp ghi sổ

Theo nghiên cứu của Sherman (2004), các ưu điểm của cơ chế đăng ký ghi sổ giúp

cơ chế này được ưa thích hơn các cơ chế khác là vì theo cơ chế này, các nhà bảo lãnh phát hành sẽ kiểm soát tốt hơn về chất lượng nhà đầu tư tham gia vào các đợt IPO Bên cạnh đó, mức giá được các nhà đầu tư đưa ra chính xác hơn vì các nhà đầu tư có nghiên cứu kỹ về các công ty Do đó, rủi ro cho công ty IPO và cả nhà đầu tư sẽ giảm đi, đồng thời hạn chế việc định dưới giá Vì vậy, cơ chế ghi sổ là cơ chế được ưa thích ở nhiều quốc gia

2.1.3: Định dưới giá các công ty IPO

Đa số các cổ phiếu IPO khi phát hành ra công chúng được định dưới giá Định dưới giá được hiểu là giá trị thị trường của cổ phiếu đang thấp hơn giá trị thực tại của công ty hay chệnh lệch giữa giá trị nội tại và giá chào bán là dương Giá trị nội tại ở đây được

xác định bằng cách chiết khấu các dòng tiền tương lai của công ty về thời điểm hiện tại Tuy nhiên việc đo lường này khó thực hiện được vì tính không chắc chắn của dòng tiền, việc thực hiện chiết khấu dòng tiền gặp nhiều trở ngại Do đó, việc xác định hiện tượng định dưới giá còn được thực hiện bởi mốt số phương pháp khác như:

 Theo nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và các cộng sự (2013) và Thân Thị Thu Thủy

và các cộng sự (2014), mức độ định dưới giá được tính toán từ tỷ suất sinh lợi vượt trội điều chỉnh bởi tỷ suất sinh lợi thị trường tại ngày giao dịch đầu tiên

 Trong nghiên cứu của Purnanandam và Swaminathan (2004) và Yan Gao (2010) mức độ định dưới giá được đo lường bằng chênh lệch giữa giá chào bán và giá trị nội tại của công ty Trong đó, giá trị nội tại được tính bằng cách sử dụng phương pháp bù giá trị từ các công ty tương tự

Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng, các công ty IPO có khuynh hướng bị định giá thấp bởi các nhà phát hành Việc này dẫn đến TSSL cao bất thường cho các nhà đầu tư khi mua ở mức giá của cá nhà bảo lãnh đưa ra Đã có nhiều nghiên cứu về việc định dưới giá và cho rằng đây là một trong các nguyên nhân chủ yếu dẫn đến TSSL ban đầu cao cho nhà đầu tư khi mua cổ phiếu IPO

Từ những năm 1970, các nghiên cứu của đã chỉ ra rằng, các doanh nghiệp có xu hướng định giá thấp giá trị cổ phiếu của họ khi IPO Do đó, giá thị trường của cổ phiếu

sẽ tăng mạnh trong ngày giao dịch đầu tiên, gây nên TSSL cao bất thường

Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Krigman (1999), định dưới giá khi IPO sẽ làm tăng TSSL trong thời gian phát hành lần đầu TSSL này sẽ tiếp tục được duy trì trong 3 tháng sau khi IPO, sau đó TSSL này sẽ bắt đầu suy giảm trong dài hạn Bên cạnh đó Krigman (1999) cũng chỉ ra rằng, việc định dưới giá sẽ giúp các doanh nghiệp dễ dàng hơn trong việc thu hút vốn trong các đợt phát hành cổ phần tiếp theo vì được các nhà đầu tư quan tâm

2.1.4: Giả thuyết giải thích hiện tượng định dưới giá và TSSL ban đầu của hoạt động IPO

 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Việc định giá thấp giá trị công ty IPO có nhiều lý do Trong số đó phải nhắc đến việc không chắc chắn về giá trị của cổ phiếu phát hành Khoảng cách không chắc chắn

sẽ tăng lên nếu bất cân xứng thông tin giữa những nhà đầu tư có thông tin và nhà đầu tư không có thông tin càng lớn

Theo các nhà kinh tế học, việc bất cân xứng thông tin xảy ra khi một bên giao dịch

có nhiều thông tin hơn bên còn lại Nói cách khác, đó là việc mất cân bằng trong việc nắm giữ thông tin của các bên tham gia giao dịch Lúc này, thông tin không được phản ánh đầy đủ vào giá cả và đây không phải là giá trị thực của hàng hóa, dẫn đến thị trường không hiệu quả

Lý thuyết thông tin bất cân xứng được biết đến nhiều nhất và giải thích cho việc định giá thấp của một đợt IPO là lý thuyết “Lời nguyền của người chiến thắng” của Rock (1986) Rock cho rằng các nhà đầu tư có thông tin không giống nhau về giá trị hợp lý của cổ phần Trong khi các nhà đầu tư thiếu thông tin đăng ký vào tất cả các đợt IPO thì các nhà đầu tư có thông tin chỉ đăng ký vào các đợt IPO mà giá phát hành thấp hơn giá trị hợp lý của công ty đó Điều này gây ra “Lời nguyền của người chiến thắng” lên các nhà đầu tư không có thông tin Do đó, các nhà phát hành phải chọn giá chào bán với giá trị thấp hơn giá trị hợp lý để thu hút các nhà đầu tư không có thông tin trên thị trường vì không có tổ chức đầu tư nào có thể mua hết tất cả các cổ phiếu IPO trong một đợt phát hành

Chia, J., & Padgett, C (2002) đã thực hiện nghiên cứu về TSSL bất thường trong ngắn hạn tại Trung Quốc từ năm 1996 đến năm 2000 Các bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng, lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thích việc định dưới giá các công ty IPO tại Trung Quốc

 Lý thuyết định giá thời điểm thị trường

Đây là một lý thuyết trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi Nếu như lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp ưu tiên huy động vốn theo trật tự thì lý thuyết định giá thời điểm thị trường dựa vào thời điểm thị trường

để quyết định chính sách nợ hay vốn chủ sở hữu

Nghiên cứu của Lucas và McDonald (1990) thông qua mô hình thông tin bất cân xứng đã chỉ ra rằng các công ty trì hoãn phát hành nếu họ biết họ đang bị đánh giá thấp Nếu giá trị công ty đang được đánh giá thấp trên thị trường thì các công ty sẽ trì hoãn thời gian IPO của mình đến khi thị trường tăng giá trở lại để cổ phần có giá cao hơn Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2012), cũng cho rằng thời điểm thị trường là yếu tố đầu tiên quyết định cấu trúc vốn là sử dụng nợ hay vốn cổ phần Các công ty không quan tâm đến việc lựa chọn giữa nợ hay vốn chủ sở hữu, họ chỉ quyết định dựa trên thời điểm thị trường, phương án được chọn sẽ là phương án có giá trị cao hơn giá trị trên thị trường tài chính

 Giả thuyết phát tín hiệu

Một số nghiên cứu cho rằng, công ty biết rõ hơn về triển vọng của mình so với các nhà đầu tư Do đó, các công ty sẽ định giá thấp cổ phiếu của mình như là một tín hiệu để cho thấy triển vọng tốt trong tương lai của mình Hoặc một vài công ty chào bán với mức giá thấp cho cổ phiếu của mình như là tín hiệu tạo ra sự khác biệt Điều này thu hút các nhà đầu tư và nhà phân tích, tạo ra các thông tin phản ánh trễ hơn trong giá ở thị trường thứ cấp

Nghiên cứu của Baron (1982) đã đưa ra một mô hình về việc định giá thấp khi các công ty IPO ủy nhiệm việc định giá cho các nhà bảo lãnh Các nhà bảo lãnh thấy rằng, việc định giá IPO dưới mức sẽ ít tốn kém hơn, ít phải tiếp thị đến người mua về cổ phiếu IPO hơn

 Rủi ro cho nhà phát hành

Việc định dưới giá còn tránh được các rủi ro tranh chấp cho nhà bảo lãnh Do là trung gian phân phối giữa công ty IPO và các nhà đầu tư nên nhà bảo lãnh có thể có lợi nhuận từ việc định giá cao cho các cổ phiếu IPO Nếu nhà đầu tư phát hiện cổ phiếu bị định giá quá cao thì nhà bảo lãnh có thể bị kiện và xác suất thành công thuộc về các nhà đầu tư là rất lớn Do đó, việc định dưới giá như là một giải pháp an toàn cho các nhà bảo lãnh

 Tâm lý đám đông của nhà đầu tư

Không chỉ riêng thị trường IPO mà ở tất cả các thị trường khác, cung cầu của cổ phiếu còn bị ảnh hưởng bởi tâm lý đám đông Nếu một nhà đầu tư thấy quyết định không mua từ các nhà đầu tư khác, nhà đầu tư này có khả năng cũng sẽ không mua Việc định giá thấp cổ phiếu để khuyến khích các nhà đầu tư có thông tin tham gia mua và sau đó

sẽ kéo theo các nhà đầu tư khác tham gia

 Chi phí đại diện

Một giải thích khác cho TSSL thấp là vấn đề chi phí đại diện liên quan đến dòng tiền nhận được trong IPO Một vài nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng thị trường phản ứng kém với vấn đề chi phí đại diện liên quan đến việc dòng tiền mới tăng trong IPO Điều này dẫn đến việc định giá cao trong ngắn hạn và TSSL thấp trong dài hạn Nghiên cứu của Zheng (2007) đã chỉ ra hiện tượng này sẽ nhạy cảm hơn nếu công ty chi tiêu vốn thấp hơn hoặc chênh lệch giữa giá mua giá bán cao hơn

 Quá lạc quan của nhà đầu tư

Sự lạc quan quá mức của nhà đầu tư về khả năng tăng trưởng của công ty khiến giá

cổ phiếu IPO tăng vọt trong ngày đầu tiên giao dịch Một số nhà đầu tư cho rằng các công ty IPO có triển vọng đạt được một mức sinh lợi cao hơn tại thời điểm nó phát hành Tuy nhiên, theo thời gian, giá cổ phiếu các công ty này sẽ trở về giá trị thực tại vì thông tin trên thị trường càng nhiều, TSSL sẽ dần trở về mức trung bình hoặc thậm chí giảm mạnh Điều này dẫn đến tỷ suất sinh lợi thấp trong dài hạn khi những nhà đầu tư phản

ứng bằng việc bán những cổ phiếu của họ Hiện tượng này được giải thích là thị trường hiệu chỉnh một cách chậm chạp với những phản ứng thái quá trong quá khứ

Nghiên cứu của Purnanandam and Swaminathan (2004), Zheng (2007) cho rằng,

sự lạc quan quá mức của nhà đầu tư cũng là nguyên nhân của TSSL bất thường của các

cổ phiếu IPO Những công ty IPO khi bị định dưới giá nhưng được các nhà đầu tư đánh giá cao sẽ xuất hiện TSSL bất thường ở ngày đầu tiên giao dịch trên thị trường Nghiên cứu cũng đã đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về hiện tượng này khi định giá các công

ty IPO bằng phương pháp bù giá trị từ các công ty tương tự

2.2: Nghiên Cứu Thực Nghiệm Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến TSSL Ban Đầu Từ Hoạt Động IPO

2.2.1: Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá và TSSL ban đầu trong hoạt động IPO

Nghiên cứu của Welch và Ritter (2002) tại thị trường chứng khoán Mỹ, một trong những thị trường IPO được xem là có quy mô lớn và hiệu quả nhất thế giới Quan sát tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên của 6,249 đợt IPO trong giai đoạn 1980 – 2001, các tác giả

đã tìm thấy mức độ định dưới giá trung bình tại thị trường này là 18,8% Kết quả thực nghiệm đã chỉ ra sự biến động lớn trong mức độ định dưới giá qua các năm, điều này nói lên điều kiện thị trường là nhân tố quan trọng chi phối hiện tượng định dưới giá Các tác giả cũng tìm ra bằng chứng cho thấy lý thuyết bất cân xứng thông tin có khả năng giải thích nhưng chỉ một phần mức độ định dưới giá, và cần nghiên cứu sâu hơn vào yếu tố

uy tín nhà bảo lãnh phát hành và xung đột đại lý

Nghiên cứu của Chambers và Dimson (2009) đã đánh giá toàn diện hiện tượng định dưới giá trong suốt sự phát triển của thị trường chứng khoán Anh với 4,540 cuộc IPO trong 90 năm từ 1917 – 2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy TSSL trung bình trong ngày giao dịch đầu tiên là 14.57%, trong đó mức độ định dưới giá trong giai đoạn từ 1987 –

2007 là 19% Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng việc định dưới giá xuất hiện xuyên suốt quá trình hoạt động của TTCK Anh và biến động qua các năm Lý thuyết thị trường

hiệu quả bị phủ nhận qua kết quả nghiên cứu này Qua kết quả hồi quy, hai tác giả cho thấy mức độ định dưới giá có thể được giải thích bởi các nhân tố đại diện cho sự không chắc chắn trước những đợt IPO và danh tiếng của tổ chức bảo lãnh phát hành

Kết quả nghiên cứu của Loughran (2001) đã tìm ra mối liên hệ giữa sự không chắc chắn về giá trị công ty IPO và TSSL của các đợt IPO này trong dài hạn Đặc biệt, đối với các công ty có sự chênh lệch càng lớn giữa giá mua và bán trong ngày giao dịch đầu tiên,

tỷ số thay đổi (flipping ratio) cao và độ trễ niêm yết (tính từ ngày IPO đến ngày niêm yết) lớn thì kém hiệu quả trong dài hạn Những yếu tố này phản ánh những quan điểm khác nhau và sự không chắc chắn đã tạo ra TSSL cao trong ngắn hạn và giảm dần trong dài hạn

Một lý do khác cho hiện tượng TSSL cao trong ngắn hạn là kết quả của sự hạn chế nguồn cung trong ngày giao dịch đầu tiên Nghiên cứu của Ogden và các cộng sự (2003) cho thấy có sự tồn tại của việc hạn chế nguồn cung do chỉ có một số lượng nhỏ cổ phiếu lưu hành thành công Một hạn chế khác của việc giới hạn nguồn cung cổ phiếu trong 1 đợt IPO là do các thỏa thuận đầu tư dài hạn Bởi vì trước đợt IPO, chủ sở hữu và các cổ đông nội bộ thỏa thuận việc nắm giữ cổ phần của họ trong một khoảng thời gian nào đó sau khi phát hành, thông thường là 180 ngày

Gần đây, có khá nhiều kết quả nghiên cứu về IPO trên thế giới đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm về yếu tố hành vi đã ảnh hưởng đến TSSL ban đầu của hoạt động IPO Purnanandam và Swaminathan (2004) đã thực hiện nghiên cứu trên 2000 đợt IPO tại TTCK Mỹ trong giai đoạn từ 1980 đến 1997 Nghiên cứu đã tìm ra rằng các công ty

bị định trên giá khoảng 50% so với giá trị nội tại Giá trị nội tại được xác định bằng cách

bù giá trị từ các công ty tương tự Kết quả thực nghiệm cho thấy các công ty bị định trên giá có TSSL ban đầu cao hơn từ 5% đến 7% so với các công ty bị định dưới giá nhưng lại có TSSL dài hạn ít hơn 20% đến 50% trong vòng 5 năm Kết quả nghiên cứu mâu thuẫn với lý thuyết thông tin bất đối xứng trong việc định giá IPO nhưng lại đưa ra các bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết hành vi về sự quá tự tin của nhà đầu tư

Nghiên cứu của Yan Gao (2010) thực hiện trên các công ty IPO tại TTCK Trung Quốc cũng đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL ban đầu của đợt IPO Kết quả nghiên cứu cho thấy có rất ít bằng chứng ủng hộ các lý thuyết hợp lý về định dưới giá IPO Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại tìm ra các bằng chứng mạnh mẽ chứng minh các yếu tố hành vi của nhà đầu tư cá nhân có ảnh hưởng đến TSSL trong ngắn hạn của đợt IPO

Nghiên cứu của Chan (2013) sử dụng khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư nhỏ

lẻ trong các đợt IPO tại TTCK Mỹ từ năm 1994 đến 2004 làm đại diện cho nhu cầu mua

lẻ cổ phiếu của nhà đầu tư Kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi của nhà đầu tư nhỏ lẻ

có tác động đến TSSL ban đầu trong suốt thời gian quan sát, và thậm chí đặc biệt cao trong thời kỳ bong bóng Internet (1999 – 2000) Bằng chứng thực nghiệm cho thấy, hành

vi mua giá cao của những nhà đầu tư nhỏ lẻ có thể dẫn đến hiện tượng định giá cao các

cổ phiếu IPO tại Mỹ và sự đảo chiều của giá trong dài hạn

Nghiên cứu của Dorsaf (2014) trên 234 đợt IPO tại Pháp trong thời gian từ 2002 đến 2012 cho thấy TSSL ban đầu của các đợt IPO càng cao, thì càng có độ lệch đặc trưng, doanh thu và xung lực thị trường càng cao Kết quả nghiên cứu đưa ra các bằng chứng thực nghiệm cho tâm lý của nhà đầu tư và sự ưa thích của nhà đầu tư đối với các

cổ phiếu may rủi Kết quả nghiên cứu còn cho thấy các lệch lạc về hành vi của nhà đầu

tư càng mạnh hơn trong những thời điểm thuận lợi của thị trường

Jonathan Clarke và các công sự (2015) đã tiến hành nghiên cứu trên 362 công ty IPO tại Ấn Độ trong thời gian từ 2003 đến 2014 Kết quả thực nghiệm đã chỉ ra rằng, mức độ định dưới giá trung bình tại thị trường Ấn độ là 23% Nghiên cứu đã chia việc định dưới giá thành 2 phần là định dưới giá tự nguyện bởi các nhà phát hành và định dưới giá trong các giao dịch ngày đầu tiên Kết quả cho thấy có rất ít hiện tượng định giá

tự nguyện bởi các nhà phát hành và TSSL ban đầu trung bình là 14% và nguyên nhân hầu hết là đến từ các nhà đầu tư cá nhân Nghiên cứu đưa ra quan điểm ủng hộ cho hành

vi của nhà đầu tư ảnh hưởng đến TSSL ban đầu của hoạt động IPO

Nghiên cứu Qi Deng và cộng sự (2015) về các đợt IPO của các công ty ChiNext (công ty về công nghệ) tại Trung Quốc cũng cho những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm có yếu tố hành vi trong TSSL ban đầu của đợt IPO Các tác giả đã đặt giả thuyết TSSL ban đầu của đợt IPO là do 2 yếu tố: yếu tố định dưới giá cơ bản và phản ứng thái quá của nhà đầu tư Kết quả cho thấy, TSSL ban đầu trong ngắn hạn được quyết định bởi thị trường và các yếu tố gây nên phản ứng thái quá của nhà đầu tư, trong khi TSSL từ ngày thứ 21 trở đi lại bị ảnh hưởng bởi định hướng của nhà phát hành nhiều hơn Sự phản ứng thái quá chỉ yếu dần khi thời gian thay đổi

2.2.2: Nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá trong hoạt động IPO tại Việt Nam

Nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và cộng sự (2013) về mức độ định dưới giá trong các đợt IPO và chiến lược đầu tư các cổ phiếu IPO tại Việt Nam trong giai đoạn từ tháng năm 2005 đến 2012 Các tác giả đã sử dụng các biến độc lập như tỷ lệ mua vượt mức,

độ trễ niêm yết, tuổi công ty, rủi ro công ty, quy mô công ty, sở hữu Nhà nước, điều kiện thị trường, giá khởi điểm là các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ định dưới giá Kết quả thực nghiệm cho thấy tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm có tương quan nghịch với mức độ định dưới giá ở mức ý nghĩa 1% Yếu tố thị trường có tác động yếu và độ trễ niêm yết không có tác động đến mức độ định dưới giá Ngoài ra, các yếu tố nội tại của công ty như tuổi công ty, quy mô công ty, rủi ro công ty, sở hữu Nhà nước và điều kiện thị trường cũng không có ý nghĩa thống kê đến mức độ định dưới giá Các cổ phiếu IPO

có mức giá khởi điểm doanh nghiệp đưa ra thấp, mang lại tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường cao và ngược lại

Nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự (2014) về các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng tại sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) Các tác giả sử dụng mẫu quan sát gồm 31 công ty niêm yết trên HOSE có thực hiện IPO trong khoảng thời gian từ năm 2003 đến 2012 Kết quả nghiên cứu nghiên cứu cho thấy có tồn tại hiện tượng định dưới giá, đồng thời các nhân

tố tác động đến mức độ định dưới giá bao gồm: độ trễ niêm yết, giá chào bán, thời gian hoạt động của công ty và quy mô của đợt phát hành Trong đó, độ trễ niêm yết và quy

mô của đợt phát hành có mối tương quan cùng chiều với mức độ định dưới giá trong khi

đó giá chào bán và thời gian hoạt động của công ty có mối tương quan ngược chiều với mức độ định dưới giá

Kết luận chương 2

Trong chương 2, tác giả đã làm rõ các khung lý thuyết của đề tài như: IPO là gì? Các phương pháp định giá IPO , định dưới giá và các giả thuyết liên quan đến định dưới giá IPO

Thêm vào đó, tác giả cũng đã tiến hành xem xét sơ lược qua về các nghiên cứu liên quan đến việc định dưới giá và TSSL ban đầu của đợt IPO tại Việt Nam và trên thế giới Nhiều nghiên cứu gần đây quan tâm đến ảnh hưởng hành vi của nhà đầu tư cá nhân lên TSSL ban đầu của hoạt động IPO

Mặc dù gần đây đã có nghiên cứu của Trần Thị Hải Lý và các công sự (2013) và Thân Thị Thanh Thủy và các cộng sự (2014) về vấn đề IPO tại TTCK Việt Nam và đã

có các bằng chứng thực nghiệm nhất định về đặc trưng các đợt IPO tại Việt Nam Tuy nhiên, cả hai nghiên cứu này đều dùng phương pháp tính toán mức độ định dưới giá từ

tỷ suất sinh lợi vượt trội được điều chỉnh bởi TSSL thị trường tại ngày giao dịch đầu tiên Trong khi có các phương pháp khác để xác định hiện tượng định dưới giá và TSSL ban đầu của đợt IPO

Do đó, tác giả thiết kế nghiên cứu dưới đây về định dưới giá và TSSL ban đầu bằng phương pháp xác định giá trị nội tại công ty IPO bằng cách bù giá trị từ các công ty tương tự để so sánh sự khác biệt của phương pháp này so với phương pháp được nêu trên và tìm hiểu các nhân tố tác động đến TSSL ban đầu của đợt IPO tại TTCK Việt Nam

Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:

H 1 : Việc định dưới giá và định trên giá có tác động đến TSSL bất thường trong các đợt IPO tại TTCK Việt Nam

H 2 : TSSL bất thường trong đợt IPO tại Việt Nam có sự tác động của các yếu

tố hành vi

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ LỰA CHỌN

DỮ LIỆU

3.1: Thiết Kế Nghiên Cứu

Các nghiên cứu trước đây của Rock (1986) hay Beveniste và Spint (1989) đã xem xét đến việc TSSL đầu tiên của đợt IPO đến từ việc cố ý định giá thấp như là đền bù cho việc thông tin bất cân xứng của nhà đầu tư Nghiên cứu của Hanley (1993) đã có những bằng chứng thực nghiệm để ủng hộ quan điểm này của Beveniste và Spint (1989) bằng cách chứng minh rằng có sự liên quan giữa việc điều chỉnh tăng giá chào bán với việc tăng tỷ lệ định giá thấp

Ngược lại, lại có một số quan điểm cho rằng giá chào bán trong các đợt IPO lại liên quan đến cảm tính của nhà đầu tư Nghiên cứu của Miller (1977) cho rằng sự chia rẽ trong ý kiến của nhà đầu tư dẫn đến việc các nhà đầu tư lạc quan đã kéo giá IPO cao hơn giá trị thực tại của công ty Có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm ủng hộ quan điểm này Theo nghiên cứu của Purnanandam và Swaminathan (2004) sử dụng phương pháp bù giá trị từ các công ty tương tự đã chứng minh rằng giá chào bán IPO là cao hơn giá trị thực tại của công ty Nghiên cứu của Ritter (1991) và Ritter và Welch (2002) đã đưa ra bằng chứng về các công ty IPO có TSSL trong dài hạn thấp hơn khi so sánh với TSSL của thị trường và các công ty tương tự Kết quả này cũng ủng hộ nghiên cứu trên rằng việc các nhà đầu tư lạc quan kéo giá cổ phiếu IPO lên cao so với giá trị thực tại đã làm TSSL từ cổ phiếu của các công ty này có khuynh hướng đảo chiều để quay về giá trị thực tại của nó Gần đây cũng có nhiều bằng chứng thực nghiệm cho rằng việc TSSL kém trong dài hạn thường đến từ các công ty thu hút nhiều nhà đầu tư cá nhân khi IPO Nghiên cứu của Cornerlli và các công sự (2006) đã tìm ra các bằng chứng ủng hộ quan điểm này từ nghiên cứu thực nghiệm tại Châu Âu Nghiên cứu đã chỉ ra rằng, việc tham gia của các nhà đầu tư cá nhân đã dẫn đến TSSL bất thường vào ngày đầu tiên giao dịch

và sau đó là TSSL dài hạn giảm

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cả hai lý thuyết trên, rất có thể TSSL ban đầu của các đợt IPO đều có cả hiện tượng định giá thấp khi chào bán và hiện tượng định giá cao trong ngày đầu tiên giao dịch cổ phiếu IPO Nghiên cứu của Yan Gao (2010)

đã ủng hộ quan điểm này và cho rằng trong các đợt IPO tại Trung Quốc, xuất hiện cả hai yếu tố định giá thấp và định giá cao trong TSSL ban đầu của đợt IPO Nghiên cứu còn chỉ ra rằng, TSSL ban đầu cao bất thường và việc tham gia của nhiều nhà đầu tư cá nhân

đã làm cho việc giá thị trường bị thổi phồng lên Để phân tách rõ ràng các nguyên nhân tác động đến việc định giá thấp và định giá cao trong TSSL ban đầu của đợt IPO Tác giả thiết kế nghiên cứu này theo phương pháp nghiên cứu của Yan Gao (2010) là tách riêng các yếu tốt định giá thấp và định giá cao thành 2 nhân tố riêng biệt và thực hiện chạy mô hình hồi quy để tìm ra kết quả thực nghiệm

Đầu tiên, tác giả xác định giá trị thực tại của công ty IPO Dựa theo phương pháp của Purnanandam và Swaminathan (2004) là sử dụng phương pháp bù giá trị từ các công

ty tương tự để phản ánh giá trị thực tại của công ty IPO Purnanandam và Swaminathan (2004) đã sử dụng giá trị đánh giá trung bình (ở đây là chỉ số P/E) của công ty tương tự

về ngành, quy mô và lợi nhuận biên tại TTCK Mỹ Tuy nhiên, TTCK Việt Nam có quy

mô nhỏ hơn và số lượng quan sát thực hiện trong nghiên cứu này cũng nhỏ hơn rất nhiều

so với nghiên cứu của Purnanandam và Swaminathan (2004) nên tác giả chỉ thực hiện lựa chọn các công ty về ngành và quy mô

Sau khi xác định được giá trị thực tại của công ty IPO, tác giả xác định rằng: sự khác nhau giữa giá IPO và giá trị thực thể hiện cho sự định dưới giá và; sự khác nhau giữa giá thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên thể hiện sự định trên giá Sau đó, tác giả sẽ chạy hồi quy để tìm ra bằng chứng thực nghiệm về tác động của các yếu tố của lý thuyết hợp lý và lý thuyết về hành vi Phương pháp này được thực hiện tương tự theo nghiên cứu của Yan Gao (2010)

Yan Gao (2010) cũng chỉ ra rằng, việc thực hiện phân tách giữa định dưới giá và định trên giá tại các TTCK phát triển là rất khó vì TSSL ban đầu của các đợt IPO rất nhỏ,

nhưng tại thị trường Trung Quốc thì lại rất phù hợp vì độ lớn trong TSSL đầu tiên của các công ty IPO là rất rộng Tại TTCK Việt Nam cũng có đặc điểm tương tự, theo nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và các cộng sự (2014) trong khoảng thời gian từ 2003 –

2012 với các công ty IPO đã niêm yết trên HOSE, TSSL đầu tiên cao nhất lên đến 754,38% và thấp nhất là – 223,38% Có sự phân tán rất lớn trong TSSL đầu tiên của các công ty trên TTCK Việt Nam Điều này ủng hộ cho việc phân tách nghiên cứu giữa việc định dưới giá và định trên giá tại TTCK Việt Nam của tác giả

Một đặc điểm nữa ở TTCK Việt Nam là số lượng các nhà đầu tư tổ chức không nhiều (chỉ có 31 công ty, trong đó 5 công ty đang giải thể), chủ yếu là các nhà đầu tư cá nhân Đây cũng là một điều kiện lý tưởng để tìm các bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng hành vi của nhà đầu tư cá nhân trong TSSL ban đầu của đợt IPO

3.2: Mô Hình Hồi Quy

Dựa theo nghiên cứu của Yan Gao (2009) tác giả thực hiện các mô hình hồi quy đa biến sau để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận ban đầu của đợt IPO Các mô hình này được hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS)

Mô hình 1: sử dụng tỷ suất sinh lợi vào ngày ngày giao dịch đầu tiên so với giá chào

bán (Return) là biến phụ thuộc, các biến độc lập bao gồm:

Return i = b 0 + b 1 Size + b 2 Range + b 3 Market + b 4 Over + b 5 Volume +

b 6 Adjustment + ε i

SIZE: Logarit tự nhiên của thu nhập năm trước của công ty IPO

RANGE: là khoảng giá đấu nhà đầu tư đưa ra của đợt IPO

MARKET: lợi nhuận thị trường 1 tháng trước ngày đấu giá của đợt IPO

OVER: Logarit của tỷ lệ số lượng NĐT cá nhân và tổng số lượng NĐT đặt mua

VOLUME: khối lượng cổ phiếu đặt mua

ADJUSTMENT: là tỷ lệ điều chỉnh giá chào bán so với giá kỳ vọng

Mô hình 2: sử dụng tỷ lệ bị định dưới giá so với giá trị thực (Underprice) là biến phụ

thuộc, các biến độc lập bao gồm:

Underprice i = b 0 + b 1 Size + b 2 Range + b 3 Pmarket + b 4 Adjustment + ε i

SIZE: Logarit tự nhiên của thu nhập năm trước của công ty IPO

RANGE: là khoảng giá đấu nhà đầu tư đưa ra của đợt IPO

PRE_MARKET: lợi nhuận thị trường 1 tháng trước ngày đưa ra giá chào bán cho đợt IPO

ADJUSTMENT: là tỷ lệ điều chỉnh giá chào bán so với giá kỳ vọng

Mô hình 3: sử dụng tỷ lệ bị định trên giá trong ngày giao dịch đầu tiên (Overprice) là

biến phụ thuộc, các biến độc lập bao gồm:

Overprice i = b 0 + b 1 Size + b 2 Range + b 3 Market + b 4 Over + b 5 Volume +

b 6 Adjustment + ε i

SIZE: Logarit tự nhiên của thu nhập năm trước của công ty IPO

RANGE: là khoảng giá đấu nhà đầu tư đưa ra của đợt IPO

MARKET: lợi nhuận thị trường 1 tháng trước ngày đấu giá của đợt IPO

OVER: Logarit của tỷ lệ số lượng NĐT cá nhân và tổng số lượng NĐT đặt mua

VOLUME: Khối lượng cổ phiếu đặt mua

ADJUSTMENT: là tỷ lệ điều chỉnh giá chào bán so với giá kỳ vọng

3.3: Các Biến Nghiên Cứu

3.3.1: Phương pháp đo lường giá trị thực công ty IPO

Theo thiết kế nghiên cứu, việc đầu tiên tác giả sẽ tìm giá trị thực của công ty IPO

để xác định công ty IPO có bị định dưới giá không và có hiện tượng định trên giá trong ngày giao dịch đầu tiên hay không

Các nghiên cứu trước đây như của Kim và Ritter (1999) cho rằng các số liệu trùng khớp về mặt kế toán là vừa vặn nhất để đo lường để giải thích giá của các công ty IPO Trái với quan điểm này, nghiên cứu của Ritter và Welch (2002) cho rằng phương pháp định giá theo thông tin kế toán của các công ty niêm yết là không đáng tin cậy vì các công ty IPO đa phần được đánh giá dựa trên khả năng tăng trưởng chứ không phải vì lịch sử tài chính của các công ty đó nên không thể dùng phương pháp này để xác định giá trị thực của công ty IPO Tuy nhiên, nghiên cứu của Purnanandam và Swaminathan (2004) trên 2000 đợt IPO từ 1980 đến 1997 đã xác định giá trị thực của công ty IPO bằng cách bù giá trị từ các công ty tương tự và đã tìm ra 50% công ty IPO bị định giá cao trong giá chào bán và các công ty đó còn bị định giá cao hơn trong ngày giao dịch đầu tiên nhưng lại có TSSL kém trong dài hạn

Nghiên cứu của Yan Gao (2010) cho rằng, tại TTCK Trung Quốc hoàn toàn có thể

áp dụng phương pháp định giá trị thực theo Purnanandam và Swaminathan (2004) vì: TTCK Mỹ có lịch sử lâu đời và những công ty niêm yết đa phần là các công ty lớn, đang

ở giai đoạn trưởng thành của vòng đời, trong khi các công ty IPO thì lại là những công

ty nhỏ với khả năng tăng trưởng cao Còn tại TTCK Trung Quốc, lịch sử ngắn, hầu hết các công ty IPO không phải vì theo quy luật của thị trường mà vì Chính phủ Trung Quốc khuyến khích các công ty sở hữu nhà nước niêm yết lên TTCK, và các đợt IPO này đã

có kế hoạch cụ thể Do đó, nên sự khác biệt giữa những công ty đang niêm yết và các công ty IPO là không đáng kể

Tại TTCK Việt Nam, Chính phủ đã ban hành nghị định số 109/2007/NĐ-CP của Chính phủ về chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần sau đó được thay bằng Nghị định số 59/2011/NĐ-CP Trong đó, quy định chuyển đổi những doanh nghiệp mà Nhà nước không cần giữ 100% vốn sang loại hình doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu Đặc điểm này tại Việt Nam khá giống thực trạng tại TTCK Trung Quốc tại nghiên cứu của Yan Gao (2010) Do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả dùng phươn pháp bù giá trị từ các công ty tương tự để định giá trị ban đầu của các công ty IPO

Nghiên cứu của Purnanandam và Swaminathan (2004) chia các công ty trùng khớp thành 48 ngành dựa trên nhóm ngành có mã 4 số theo Tiêu chuẩn phân loại ngành (SIC) của TTCK Mỹ, sau đó tìm các công ty trùng khớp về quy mô và lợi nhuận biên Tại TTCK Trung Quốc, Yan Gao (2010) phân chia các công ty đến nhóm ngành cấp 3 bao gồm 60 nhóm và dùng P/E ngành trước ngày niêm yết 1 tháng để đo lường cho công ty IPO Lý do Yan Gao (2009) chọn P/E ngành trước ngày niêm yết 1 tháng là do tại TTCK Trung Quốc, có độ trễ khoảng 2 tuần từ lúc xác định giá chào bán đến lúc niêm yết Quy mô tại TTCK Việt Nam nhỏ hơn TTCK Trung Quốc và càng nhỏ hơn nhiều

so với TTCK Mỹ, hệ thống phân ngành chưa rõ ràng, không có nhiều dữ liệu để thu thập Do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả sẽ tiến hành nhóm các công ty vào các ngành lớn (thông tin về các ngành được tham khảo từ cafef.vn, vietstock.vn, cophieu68.vn) sau đó, tác giả sẽ tiến hành tìm các công ty trùng khớp để thu thập dữ liệu

Dữ liệu được thu thập sẽ là hệ số P/E của công ty trùng khớp tại năm thực hiện đấu giá chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng, không tính đến các đợt đấu giá lại Lý do tác giả lựa chọn dữ liệu tại năm thực hiện đấu giá là vì tại TTCK Việt Nam, doanh nghiệp sau khi đấu giá thành công sẽ có độ trễ khá lớn khi niêm yết Theo nghiên cứu của Thân Thị Thu Thủy và cộng sự, đối với các doanh nghiệp IPO tại HOSE từ năm 2003 đến

2012, độ trễ niêm yết của các doanh nghiệp dao động từ 190 ngày đến 1.514 ngày

Sau khi có dữ liệu về P/E của công ty trùng khớp, tác giả tiến hành tính giá trị thực của công ty IPO:

Bằng cách tính giá trị thực dựa trên tỷ số P/E ta có công thức sau:

𝑷𝑨 = 𝑷/𝑬𝒎 × 𝑬𝑷𝑺𝑨Trong đó:

PA: là giá trị thực của công ty IPO

P/Em: là chỉ số P/E của công ty tương đương (ngành, độ lớn)

EPS: là thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty IPO

Sau khi tìm ra được giá trị thực tại của công ty IPO, tác giả tiếp tục xác định hiện tượng định dưới giá trong giá chào bán và định giá cao trong ngày giao dịch đầu tiên Chênh lệch giữa giá trị thực và giá chào bán thể hiện sự định dưới giá cổ phiếu và chênh lệch giữa giá thị trường trong ngày đầu tiên và giá trị thực thể hiện sự định giá cao Nghiên cứu của Beatty và Ritter (1986) dựa trên nghiên cứu về mô hình thông tin bất cân xứng của Rock (1986) cho rằng việc định dưới giá đang gia tăng một cách không

ổn định về phần giá trị Có rất nhiều biến có thể giải thích cho hiện tượng này và một trong số những biến số đó có thể là cảm tính của nhà đầu tư

Theo đó, nghiên cứu của Yan Gao (2009) đã chia các biến độc lập theo 2 nhóm như sau trong mô hình của mình:

Đối với nhóm biến dựa trên lý thuyết, bao gồm các biến sau:

3.3.2: Quy mô công ty

Yan Gao (2009) cho rằng những công ty nhỏ thường thu hút ít sự quan tâm hơn từ công chúng, có ít nghiên cứu và báo cáo về các công ty này hơn Do đó, những đợt IPO

từ các công ty này nhiều khả năng sẽ có hiện tượng thông tin bất cân xứng Ngoài ra, các công ty nhỏ còn có lịch sử phát triển ngắn và khả năng phát triển không ổn định Những điều này sẽ làm cho nhà đầu tư khó định giá trị thực của công ty IPO hơn Beatty và

Ritter (1986) cho rằng những công ty nhỏ sẽ không vững chắc trong mắt nhà đầu tư và quy mô công ty sẽ tương quan nghịch với lợi nhuận ban đầu của đợt IPO Các công ty càng nhỏ thì càng dễ có khả năng định dưới giá để thu hút nhà đầu tư hơn Do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng biến quy mô công ty như sau:

𝑆𝐼𝑍𝐸 = ln (𝑅) Trong đó:

- SIZE: là quy mô công ty IPO

- R: là doanh thu năm trước của công ty IPO

3.3.3: Khoảng giá ban đầu

Khi tiến hành quá trình ghi sổ (book building), nhà phát hành sẽ đưa ra khoảng giá ban đầu để các nhà đầu tư tham khảo Nhà phát hành sẽ sử dụng khoảng giá này là nguyên tắc để bán trong thời gian các nhà đầu tư đặt giá mua Đến cuối thời gian đặt giá mua, tùy theo cung – cầu, nhà phát hành sẽ ấn định giá chào bán trong khoảng giá ban đầu để xác định các nhà đầu tư nào mua được cổ phiếu và khối lượng cổ phần dự kiến được bán Khoảng giá ban đầu càng rộng thì càng thể hiện mức độ định giá cho công ty IPO này vẫn không chắc chắn, có nhiều khả năng sẽ bị định dưới hoặc trên giá Ủng hộ cho quan điểm này, nghiên cứu của Hanley (1993) đã cho rằng khoảng giá ban đầu càng cao thì lợi nhuận ban đầu của đợt IPO càng lớn Do đó, tác giả cũng sử dụng công thức của Hanley (1993) để xác định biến RANGE (khoảng giá ban đầu)

𝑅𝐴𝑁𝐺𝐸 = 𝑔𝑖á đấ𝑢 𝑐𝑎𝑜 𝑛ℎấ𝑡 − 𝑔𝑖á đấ𝑢 𝑡ℎấ𝑝 𝑛ℎấ𝑡

(𝑔𝑖á 𝑐𝑎𝑜 𝑛ℎấ𝑡 + 𝑔𝑖á 𝑡ℎấ𝑝 𝑛ℎấ𝑡)/2Trong đó:

- RANGE: là khoảng giá đấu của đợt IPO

- Giá đấu cao nhất: Giá cao nhất được các nhà đầu tư đặt mua

- Giá đấu thấp nhất: Giá thấp nhất được các nhà đầu tư đặt mua

3.3.4: Điều chỉnh giá chào bán

Hanley (1993) đã tìm ra rằng, sự điều chỉnh trong giá chào bán có thể dự đoán được

cổ phiếu IPO có đang bị định dưới giá hay không Nghiên cứu này của Hanley là bằng chứng thực nghiệm ủng hộ lý thuyết xây dựng giá ghi sổ (book building) của Benveniste

và Spint (1989) Trong nghiên cứu này, do việc xây dựng giá chào bán dựa trên phương pháp đấu giá, không có giới hạn trên và dưới của giá đấu nên tác giả sẽ sử dụng giá đấu cao nhất và giá đấu thấp nhất trong mỗi phiên đấu giá để đo lường:

𝐴𝐷𝐽𝑈𝑆𝑇𝑀𝐸𝑁𝑇 = 𝑔𝑖á 𝑐ℎà𝑜 𝑏á𝑛 − 𝑔𝑖á 𝑡𝑟𝑢𝑛𝑔 𝑏ì𝑛ℎ

𝑔𝑖á 𝑡𝑟𝑢𝑛𝑔 𝑏ì𝑛ℎ

Trong đó:

- ADJUSTMENT: là biên độ điều chỉnh giá chào bán

- Giá chào bán: là giá đấu bình quân của phiên đấu giá

- Giá trung bình được tính bằng (giá đấu cao nhất – giá đấu thấp nhất)/2

Theo Hanley (1993) giá trung bình được xem như là giá chào bán kỳ vọng thể hiện

sự đánh giá về giá trị của công ty IPO, nếu giá chào bán thấp hơn hon giá trung bình có nghĩa là cổ phiếu công ty đang bị định giá thấp

3.3.5: Danh tiếng nhà phát hành

Theo nghiên cứu của Carter và Manaster (1990) những đợt IPO được bảo lãnh bởi các nhà phát hành càng có uy tín thì càng ít có khả năng cổ phiếu đó bị định dưới giá Nhưng ngược lại, nghiên cứu của Beatty và Welch (1996) lại cho rằng những đợt IPO được bảo lãnh bởi các ngân hàng uy tín thì lại càng bị định dưới giá Yan Gao (2010) đã

sử dụng bảng xếp hạng nhà phát hành từ Ủy ban chứng khoán Trung Quốc và sử dụng biến giả để đo lường ảnh hưởng của nhà phát hành lên các đợt IPO

Tuy nhiên, trong giới hạn nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam Quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp dựa trên phương pháp đấu giá và không có nhà bảo lãnh

phát hành cũng như không có quá trình xây dựng giá chào bán (bookbuilding) như trong nghiên cứu của Yan Gao (2009) nên tác giả không đưa biến này vào nghiên cứu

Đối với nhóm biến về cảm tính của nhà đầu tư

Ngoài các biến về mặt lý trí, giá trị giao dịch của cổ phiếu trong đợt IPO còn bị ảnh hưởng nhiều bởi các yếu tố hành vi nhà đầu tư Theo nghiên cứu của Yan Gao (2009) các biến độc lập liên quan đến cảm tính nhà đầu tư gồm có các biến sau:

3.3.6: Xung lượng của thị trường

Có rất nhiều nghiên cứu về tác động của biến này, nghiên cứu của Loughran và Ritter (2002) cho rằng lợi nhuận thị trường trước khi công ty tiến hành IPO có ảnh hưởng thuận chiều với TSSL ban đầu của đợt IPO đó Tuy nhiên, cơ sở hợp lý của sự tác động này vẫn chưa rõ ràng Các học thuyết cổ điển cho rằng yếu tố xung lượng thị trường không ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO Nhà phát hành sẽ điều chỉnh giá chào bán

để tránh tác động của các thông tin đại chúng bên ngoài Do đó, đã có nhiều quan điểm đối lập xung quanh yếu tố hành vi này Loughran và Ritter (2002) đã sử dụng lý thuyết triển vọng giải thích rằng các nhà phát hành chỉ điều chỉnh giá chào bán dựa trên những thông tin đại chúng về xung lượng thị trường, và các đợt IPO thì lại ở trong thị trường

có xung lượng cao hơn, và khả năng bị định giá thấp cũng cao hơn Miller (1977) cho rằng, giá chứng khoán bị đẩy lên quá cao so với giá trị thực của nó là do các nhà đầu tư quá lạc quan Xung lượng thị trường là đại diện cho cảm tính của nhà đầu tư và có thể gây ra hiện tượng định trên giá sau khi niêm yết

Nghiên cứu của Yan Gao (2010) đã chỉ ra rằng TTCK Trung Quốc không giống TTCK Mỹ rằng giá chào bán được công bố 1 ngày trước khi niêm yết, còn ở Trung Quốc lại có một độ trễ nhất định giữa ngày công bố giá chào bán và giá đăng nhập Do đó việc tính xung lượng thị trường cũng được phân thành hai ngày riêng biệt Dựa theo phương pháp của Yan Gao (2010), trong nghiên cứu này, tác giả cũng phân chia xung lượng thị

trường thành 2 thời điểm để đo lường riêng biệt sự định giá thấp và định giá cao như thiết kế nghiên cứu đã nêu ở trên:

Xung lượng trước niêm yết (Pre Market Momentum) : được xác định là lợi nhuận

thị trường tại thời điểm 1 tháng trước ngày đấu giá

Xung lượng thị trường (Market Momentum: là lợi nhuận thị trường tại thời điểm

1 tháng trước ngày niêm yết

3.3.7: Tỷ lệ đặt mua của nhà đầu tư cá nhân

Derrien (2005) cho rằng những đợt IPO có càng nhiều nhà đầu tư cá nhân thì càng

có lợi nhuận ban đầu cao hơn và lợi nhuận dài hạn thấp hơn các đợt IPO thông thường, đây là dấu hiệu cho việc cổ phiếu đang bị giao dịch trên giá Một nghiên cứu khác của Cornelli và các cộng sự (2006) cũng ủng hộ quan điểm này khi nghiên cứu sử dụng các thông tin không chính thống trước khi IPO tại thị trường Châu Âu

Trong quá trình thực hiện IPO trên thế giới, theo quy trình ghi sổ (book building), các nhà phát hành sẽ ấn định 1 số lượng cổ phiếu nhất định dành phát hành cho nhà đầu

tư cá nhân Số còn lại là dành cho các nhà đầu tư tổ chức Theo Yan Gao (2009) việc nhà đầu tư cá nhân đặt mua quá giới hạn thể hiện rằng các nhà đầu tư này đang kỳ vọng cao với cổ phiếu IPO, có yếu tố cảm tính tại đây

Việc phát hành cổ phiếu tại Việt Nam thông qua đấu giá, không thông qua công ty phát hành và không có giới hạn cho số lượng đặt mua của nhà đầu tư cá nhân lẫn nhà đầu tư tổ chức Tuy nhiên, như đã nghiên cứu ở bảng 3.2, các nhà đầu tư tổ chức tại Việt Nam không nhiều, đa phần là nhà đầu tư cá nhân nên tác giả sẽ sử dụng tỷ lệ khối lượng đặt mua trên khối lượng chào bán của công ty IPO để đại diện cho tỷ lệ đặt mua vượt trội của nhà đầu tư cá nhân Bảng 3.1 cho ta thống kê số lượng nhà đầu tư đặt giá trong

10 đợt IPO có quy mô lớn nhất trong giới hạn của nghiên cứu này

Bảng 3.1: Thống kê khối lượng đặt mua của nhà đầu tư cá nhân

Nguồn: tác giả tự tính toán trên dữ liệu thu thập

Tác giả dùng công thức sau để xác định biến:

𝑂𝑉𝐸𝑅 = 𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 đặ𝑡 𝑚𝑢𝑎

𝑆ố 𝑙ượ𝑛𝑔 𝑐ℎà𝑜 𝑏á𝑛

Trong đó:

- OVER: biến độc lập đại diện cho cảm tính của nhà đầu tư

- Số lượng đặt mua: là số lượng cổ phần được các nhà đầu tư đặt mua trong quá trình đấu giá

- Số lượng chào bán: là số lượng cổ phần công ty IPO dự kiến chào bán ra thị trường

3.3.8: Khối lượng đặt mua ngày đầu tiên giao dịch

Nghiên cứu của Ofek và Richardson (2003) cho rằng TSSL cao trong ngày giao dịch đầu tiên do các nhà đầu tư tổ chức bán cổ phiếu cho nhà đầu tư cá nhân Yan Gao (2009) cho rằng khối lượng giao dịch trong ngày đầu tiên là một chỉ số đại diện cho hành

vi của nhà đầu tư cá nhân vì TTCK Trung Quốc phần lớn bị chi phối bởi nhà đầu tư cá