Luận văn thạc sĩ Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức Luận văn thạc sĩ

NGUY N TH THANH LOAN..

NGUY N TH THANH LOAN

C U TRÚC S H U VÀ CHÍNH SÁCH C T C

LU N V N TH C S KINH T

TP.H Chí Minh-N m 2013

NGUY N TH THANH LOAN

Cô h ng d n là TS H Th y Tiên Các n i dung nghiên c u và k t qu trong đ tài này là trung th c và ch a t ng đ c ai công b trong b t c công trình nào

Nh ng s li u trong các b ng bi u ph c v cho vi c phân tích, nh n xét, đánh giá

đ c chính tác gi thu th p t các ngu n khác nhau có ghi trong ph n tài li u tham kh o Ngoài ra, trong lu n v n còn s d ng m t s nh n xét, đánh giá c ng

L I CAM OAN

M C L C

DANH M C T VI T T T

DANH M C CÁC B NG BI U

TÓM T T 1

CH NG 1: GI I THI U 2

1.1 Lý do ch n đ tài: 2

1.2 M c tiêu nghiên c u: 3

1.3 Ph ng pháp nghiên c u 3

1.4 Tính m i c a đ tài 4

CH NG 2: C S LÝ THUY T 6

2.1 Khái ni m 6

2.1.1 C t c 6

2.1.2 Chính sách c t c 6

2.2 Các chính sách chi tr c t c 6

2.2.1 Chính sách l i nhu n gi l i th đ ng 6

2.2.2 Chính sách c t c ti n m t n đ nh 7

2.2.3 Các chính sách chi tr c t c khác 7

2.3 Các ph ng th c chi tr c t c 8

2.3.1 C t c tr b ng ti n m t 8

2.3.2 C t c tr b ng c phi u 8

2.3.3 Tr c t c b ng tài s n 9

2.4 Các nhân t nh h ng đ n chính sách c t c c a doanh nghi p 9

2.4.1 Nhân t v mô 9

2.4.1.1 L m phát 9

2.4.1.2 Lãi su t ngân hàng 9

2.4.1.3 Th tr ng v n 10

2.4.2.1 nh h ng c a thu 11

2.4.2.2 u tiên c a c đông 11

2.4.2.3 B o v ch ng loãng giá 11

2.4.2.4 Chi phí giao dch 12

2.4.2.5 Chi phí phát hành 12

2.4.2.6 Quy mô doanh nghi p 13

2.4.2.7 Giai đo n phát tri n c a doanh nghi p 13

2.5 nh h ng c a chính sách c t c đ n giá tr doanh nghi p 13

2.5.1 Gi thuy t c t c không liên quan 14

2.5.2 Gi thuy t “Chim trong bàn tay” 14

2.5.3 C t c th p làm t ng giá tr c phi u – gi thuy t v nh h ng c a thu 15

2.5.4 Gi thuy t v hi u ng c a khách hàng lên c t c 15

2.5.5 Hi u ng khách hàng khi có thu 16

2.5.6 Hi u ng khách hàng khi có chi phí giao d ch 16

2.5.7 Gi thuy t tín hi u 17

2.5.8 Gi thuy t v chi phí đ i di n và dòng ti n t do c a chính sách c t c.17 2.6 T ng quan các nghiên c u tr c đây 19

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U 26

3.1 Xây d ng gi thuy t: 26

3.2 M u d li u: 27

3.3 Bi n và o l ng: 28

3.3.1 Bi n ph thu c: 28

3.3.2 Bi n đ c l p: 29

3.3.3 Bi n ki m soát: 29

3.4 Mô hình th c nghi m 33

CH NG 4: N I DUNG VÀ K T QU NGHIÊN C U 40

4.2.1 Mô hình đi u ch nh hoàn toàn (FAM) 41

4.2.2 Mô hình đi u ch nh m t ph n (PAM) 50

CH NG 5: TÓM T T VÀ K T LU N 57

5.1 Tóm t t 57

5.2 K t lu n 58

5.3 H n ch c a đ tài và các h ng nghiên c u ti p theo 58 DANH M C TÀI LI U THAM KH O

PH L C 1

PH L C 2

H QT : H i đ ng qu n tr

HNX : S giao d ch ch ng khoán Hà N i

HOSE : S giao d ch ch ng khoán Thành ph H Chí Minh

M&M : Merton Miller và Franco Modigliania

S&P 500 : Standard and Poor’s 500

TTCK : Th tr ng ch ng khoán

TV H QT : Thành viên H i đ ng qu n tr

UpCOM : Th tr ng giao d ch ch ng khoán c a các công ty đ i chúng

B ng 3.1: Tóm t t bi n 33

B ng 4.1: Mô t d li u th ng kê 40

B ng 4.2: Ma tr n t ng quan gi a các bi n s 41

B ng 4.3: H s phóng đ i VIF 42

B ng 4.4 : K t qu c tính c a mô hình đi u ch nh hoàn toàn FAM 43

B ng 4.5 : K t qu kh c ph c ph ng sai thay đ i 45

B ng 4.6 : Ma tr n t ng quan gi a các bi n s 50

B ng 4.7 : K t qu c tính c a các mô hình đi u ch nh m t ph n PAM 51

B ng 4.8 : K t qu kh c ph c ph ng sai thay đ i và t t ng quan 53

B ng 4.9 : So sánh gi a các d u d ki n và k t qu trong hai mô hình 55

B ng 5.1 : K t qu h i quy c a mô hình 57

TÓM T T

Bài nghiên c u này nh m ki m đ nh c u trúc s h u có tác đ ng đ n quy t đ nh chi

tr c t c c a doanh nghi p hay không? tài s d ng m u g m 61 công ty niêm

y t trong n m giai đo n 2008 – 2012 trên S Giao d ch Ch ng khoán TP.HCM (HOSE) tài d a vào 2 mô hình nghiên c u: mô hình đi u ch nh toàn b (FAM)

và mô hình đi u ch nh m t ph n (PAM) (Lintner, 1956) Mô hình nghiên c u c a bài s d ng d li u b ng (panel data) đ c h i quy theo 3 cách: pooling, random effect (hi u ng ng u nhiên), và fixed effect (hi u ng c đ nh) tìm hi u xem

ph ng pháp h i quy nào là phù h p nh t trong 3 ph ng pháp trên, đ tài đã s

d ng hai ki m đ nh là Lagrange Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và

ki m đ nh Hausman (Hausman, 1978) tài đã phát hi n ra r ng s xu t hi n c a

s h u t ch c tác đ ng cùng chi u lên chính sách c t c Tuy nhiên, đ i v i s h u

b i nhà qu n lý thì có tác đ ng ngh ch chi u K t qu c ng cho th y quy mô công ty (Size), dòng ti n ho t đ ng (FCF) và đòn b y (Lev) có tác đ ng lên chính sách c

t c đ i v i toàn b công ty trong m u

CH NG 1: GI I THI U

1.1 Lý do ch n đ tài:

Chính sách c t c là m t trong nh ng v n đ quan tr ng trong tài chính doanh nghi p Nhi u nhà nghiên c u đã cung c p nh ng lý thuy t c ng nh th c nghi m

v chính sách c t c Câu h i li u các doanh nghi p nên tr c t c cho c đông hay

gi l i ph n thu nh p đó đ th c hi n tái đ u t vì l i ích c a c đông và các công ty? ây là v n đ còn gây nhi u tranh cãi M t s nhà nghiên c u cho r ng vi c công ty có chi tr c t c hay không không có ý ngh a quan tr ng vì nó không nh

h ng gì đ n giá tr công ty M t s khác l i tin r ng công ty nên dùng toàn b thu

nh p đ tr c t c C ng có quan đi m cho r ng không nên tr c t c mà dùng toàn

b l i nhu n đ tái đ u t

Theo Miller và Modigliania (1961) thì trong m t th tr ng ho n h o (không có thu , không có chi phí phát hành, chi phí giao d ch và chi phí thông tin), hành vi c a nhà đ u t là h p lý và không có thông tin b t cân x ng thì chính sách c t c không

nh h ng giá tr c ph n c a c đông Khi đó, các công ty không quan tâm gi a

vi c s d ng các ngu n v n n i b hay bên ngoài đ tài tr , và s n sàng phân ph i thu nh p c t c cho các c đông thông th ng

Các nhà nghiên c u đ ng tình v i quan đi m c a M&M trong m t th gi i hoàn

h o v i nh ng gi đ nh chính trên, nh ng trên th c t th tr ng t n t i các b t hoàn h o Trong môi tr ng b t cân x ng thông tin s phát sinh mâu thu n l i ích

gi a các nhà qu n lý công ty c ph n và các c đông Lý thuy t đ i di n c a Jensen

và Meckling (1976) cho r ng có th gi i quy t mâu thu n này thông qua vi c gia

t ng c t c

D a trên lý thuy t này, nh ng nghiên c u g n đây đã t p trung vào vi c ki m tra

nh h ng c c u s h u lên chính sách c t c c a công ty La Porta (2000) th y

r ng các công ty trong n c v i qu n tr doanh nghi p kém và b o v c đông th p

có xu h ng tr c t c th p ng c l i các công ty v i t p trung quy n s h u cao

tr c t c cao h n T ng t nh v y, khi nghiên c u th tr ng m i n i, Mitton

(2005) tìm th y m i quan h tuy n tính gi a c u trúc s h u và m c chi tr c t c

Hi n Vi t Nam còn ch a nhi u bài nghiên c u đ y đ v ch đ này, vi c nghiên

c u c ng ch t p trung quy mô nh vì vi c thi u thông tin đ nghiên c u Có th

th y, Vi t Nam đang là m t qu c gia đang phát tri n, ph n l n các doanh nghi p t i

Vi t Nam có quy mô v a và nh v i m c đ t p trung s h u cao, c đông nhà

n c chi m đa s , các c đông n m trong ban qu n lý c ng chi m s l ng l n Ngoài ra, mô hình qu n tr c a các công ty c ph n Vi t Nam khá gi ng v i h u h t các n n kinh t m i n i, v i nh ng đ c đi m nh t l c đông n i b l n, thông tin công b còn h n ch , ch a đ y đ và đôi khi còn c tình làm sai l ch thông tin, chính sách b o v c đông thi u s còn y u T nh ng đ c đi m đó, các câu h i đ t

ra là: “Li u có t n t i m i t ng quan gi a m c đ s h u và chính sách c t c c a doanh nghi p nh các mô hình trên th gi i hay không?” đ t đó chúng ta có th xác đ nh đ c chính sách c t c t i u nh t Do đó, đ tài đã th c hi n bài nghiên

c u v “ C u trúc quy n s h u và chính sách c t c c a các công ty phi tài chính

Vi t Nam” trong giai đo n t n m 2008 đ n n m 2012 đ xem xét v n đ này

1.2 M c tiêu nghiên c u:

Trong bài nghiên c u này, đ tài xem xét s tác đ ng c a c c u s h u đ c bi t là

s h u t ch c và s h u b i nhà qu n lý lên chính sách c t c c a các công ty phi tài chính Vi t Nam K t qu tìm th y s cung c p cho các nhà qu n tr m t chính sách c t c thích h p đ làm hài lòng các c đông c a công ty V i m c tiêu nghiên

c u nh đã nêu trên, đ tài t p trung cho vi c tr l i các câu h i nghiên c u sau đây: Các khía c nh nào c a c u trúc s h u tác đ ng đ n chính sách c t c c a m t công

bài s d ng d li u b ng (panel data) đ c h i quy theo 3 cách: pooling, random effect (hi u ng ng u nhiên), và fixed effect (hi u ng c đ nh) tìm hi u xem

ph ng pháp h i quy nào là phù h p nh t trong 3 ph ng pháp trên, đ tài đã s

d ng hai ki m đ nh là Lagrange Multiplier (LM test, Breusch và Pagan, 1980) và

ki m đ nh Hausman (Hausman, 1978) M u mà đ tài thu th p đ c g m 61 công ty phi tài chính đ c niêm y t trên sàn giao d ch ch ng khoán HOSE trong giai đo n

t n m 2008 đ n n m 2012

1.4 Tính m i c a đ tài

M i quan h gi a c u trúc quy n s h u và chính sách c t c đ c nghiên c u nhi u US và các n c phát tri n Tuy nhiên, vi c nghiên c u các n c đang phát tri n r t hi m, đ c bi t th tr ng Vi t Nam Trong nghiên c u này, tác gi tìm

hi u tác đ ng c a c u trúc s h u lên chính sách c t c trong giai đo n t n m 2008

đ n n m 2012 Th hai, đ tài nghiên c u s tác đ ng c a c u trúc quy n s h u lên chính sách c t c hai khía c nh: s h u t ch c và s h u b i nhà qu n lý i u này quan tr ng đ i v i đ t n c đang trong quá trình c ph n hóa

B c c còn l i c a bài nghiên c u đ c s p x p nh sau: ch ng 2 c s lý thuy t;

ph n 3 mô t ph ng pháp nghiên c u đ c đ tài s d ng; ph n 4 trình bày n i dung và các k t qu nghiên c u đ t đ c; ph n 5 trình bày tóm t và th o lu n k t

qu c a toàn bài nghiên c u

K T LU N CH NG 1

ph n gi i thi u, đ tài đã trình bày tóm t t n i dung c a lu n v n, t lý do và xác

đ nh v n đ nghiên c u, đ n vi c đ ra m c tiêu nghiên c u và t p trung tr l i câu

h i li u c u trúc quy n s h u khi xem xét khía c nh s h u t ch c và s h u

b i nhà qu n lý có tác đ ng đ n chính sách c t c c a m t công ty? Và c ng đ

nh h ng c a t ng khía c nh đó lên m c chi tr c t c nh th nào? Thông qua

ph ng pháp nghiên c u nào đ xác đ nh k t qu , thêm vào đó c ng đ c p đ n

nh ng tính m i c a đ tài

Ti p theo, ph n sau đây s t p trung gi i thi u các c s lý thuy t v chính sách c

t c và t ng quan các nghiên c u tr c đây v m i quan h c a c u trúc s h u và

m c chi tr c t c

Chính sách c t c là chính sách n đ nh phân ph i gi a l i nhu n gi l i tái đ u t

và chi tr c t c cho c đông L i nhu n gi l i đ c cung c p cho nhà đ u t m t ngu n t ng tr ng l i nhu n ti m n ng t ng lai thông qua tái đ u t , trong khi c

t c cung c p cho h m t phân ph i hi n t i Nó n đ nh m c l i nhu n sau thu c a công ty s đ c đem ra phân ph i nh th nào, bao nhiêu ph n tr m đ c gi l i đ tái đ u t , bao nhiêu dùng đ chi tr c t c cho các c đông Vì th , chính sách c

t c s có nh h ng đ n s l ng v n c ph n trong c u trúc v n c a doanh nghi p (thông qua l i nhu n gi l i) và chi phí s d ng v n c a doanh nghi p

2.2 Các chính sách chi tr c t c

2.2.1 Chính sách l i nhu n gi l i th đ ng

Chính sách này xác nh n r ng m t doanh nghi p nên gi l i l i nhu n khi doanh nghi p có các c h i đ u t h a h n các t su t sinh l i cao h n t su t sinh l i mong đ i mà các c đông đòi h i

Ngoài ra, nguyên lý gi l i l i nhu n th đ ng c ng đ xu t là các công ty “t ng

tr ng” th ng có t l chi tr c t c th p h n các công ty trong giai đo n sung mãn (bão hòa) Nói cách khác, chính sách l i nhu n gi l i th đ ng ng ý vi c chi

tr c t c c a doanh nghi p là nên thay đ i t n m này sang n m khác tùy thu c vào các c h i đ u t có s n Tuy nhiên, h u h t các doanh nghi p th ng c g ng duy trì m t m c c t c n đ nh theo th i gian i u này không có ngh a là các doanh nghi p đã b qua nguyên lý v chính sách l i nhu n gi l i th đ ng, mà b i

vì c t c có th đ c duy trì n đ nh hàng n m theo hai cách:

Th nh t, doanh nghi p có th gi l i l i nhu n v i t l v n cao trong nh ng n m

có nhu c u v n cao N u đ n v ti p t c t ng tr ng, các giám đ c có th ti p t c

th c hi n chi n l c này mà không nh t thi t ph i gi m c t c

Th hai, doanh nghi p có th đi vay v n đ đáp ng nhu c u đ u t và do đó t ng t

l n trên v n c ph n m t cách t m th i đ tránh ph i gi m c t c N u doanh nghi p có nhi u c h i đ u t t t trong su t m t n m nào đó thì chính sách vay n

s thích h p h n so v i c t gi m c t c Sau đó, trong nh ng n m ti p theo, doanh nghi p c n gi l i l i nhu n đ đ y t s n trên v n c ph n v l i m c thích h p

2.2.2 Chính sách c t c ti n m t n đ nh

H u h t, các doanh nghi p và c đông đ u thích chính sách c t c t ng đ i n

đ nh Tính n đ nh đ c đ c tr ng b ng m t s mi n c ng trong vi c gi m l ng

ti n m t chi tr c t c t k này sang k khác T ng t , nh ng gia t ng trong t l

c t c c ng th ng b trì hoãn cho đ n khi các giám đ c tài chính công b r ng các kho n l i nhu n trong t ng lai đ cao đ n m c đ th a mãn c t c l n h n Nh

v y, t l c t c có khuynh h ng đi theo sau m t s gia t ng trong l i nhu n và

đ ng th i c ng th ng trì hoãn l i trong m t ch ng m c nào đó

2.2.3 Các chính sách chi tr c t c khác

Ngoài chính sách l i nhu n gi l i th đ ng và c t c ti n m t n đ nh, các doanh nghi p còn có th s d ng m t s các chính sách c t c khác nh :

Chính sách c t c có t l chi tr không đ i N u l i nhu n c a doanh nghi p thay

đ i nhi u t n m này sang n m khác thì c t c c ng có th dao đ ng theo

Chính sách chi tr m t c t c nh hàng quý c ng v i c t c th ng thêm vào cu i

n m Chính sách này đ c bi t thích h p cho nh ng doanh nghi p có l i nhu n ho c nhu c u ti n m t bi n đ ng gi a n m này v i n m khác, ho c c hai Ngay c khi doanh nghi p có m c l i nhu n th p, các nhà đ u t v n có th trông c y vào m t

m c chi tr c t c đ u đ n c a h ; còn khi l i nhu n cao và không có nhu c u s

d ng ngay ngu n ti n dôi ra này, các doanh nghi p s công b m t m c c t c

th ng cu i n m Chính sách này giúp ban đi u hành có th linh ho t gi l i l i nhu n khi c n mà v n th a mãn nhu c u c a các nhà đ u t là mu n nh n đ c m t

m c c t c “đ m b o”

Nh v y, có r t nhi u chính sách c t c đ doanh nghi p l a ch n sao cho phù h p

v i dòng ti n, l u l ng ti n t và nhu c u đ u t c a đ n v M c dù đ c x p u tiên th p h n chính sách tài tr và chính sách đ u t , nh ng vi c l a ch n chính sách c t c c ng đòi h i đ c xem xét c n th n b i vì nó nh h ng tr c ti p đ n

l i ích c a c đông và t i s phát tri n c a công ty Sau khi đã th ng nh t ch n

đ c chính sách chi tr c t c, vi c ti p theo mà i h i đ ng c đông c ng nh các nhà qu n lý doanh nghi p ph i cân nh c đó là: l a ch n ph ng th c chi tr c

Thông th ng m t công ty làm n có lãi s chi tr c t c cho c đông d i d ng

ti n m t Kho n ti n này đ c trích t l i nhu n c a doanh nghi p sau khi đã trích

l p các qu theo quy đ nh c a pháp lu t doanh nghi p, theo đi u l công ty và gi

l i m t ph n nh m tái đ u t phát tri n s n xu t

2.3.2 C t c tr b ng c phi u

Là chi tr thêm c ph n th ng cho các c đông đang n m gi c ph n th ng Tr

c t c b ng c phi u th c ch t là nh m gi l i các kho n l i nhu n, th ng d ho c các kho n ti n c a các qu nh m c ng c l ng ti n m t hi n có trong v n c a c đông c ng nh c a doanh nghi p đ thúc đ y vi c đ u t , kinh doanh s n xu t c a doanh nghi p Không có s thay đ i (t ng hay gi m) nào v v n c đông c ng nh

tài s n c a công ty V c b n, s l ng c phi u s t ng lên và làm cho t l v n c

ph n t ng lên nh ng t l n m gi c a các c đông c không đ i

Nh v y, tr c t c b ng c phi u và b ng ti n m t là r t khác nhau Tr c t c

b ng ti n m t làm gi m ti n m t, d n đ n gi m tài s n và gi m l i nhu n gi l i, do

đó làm gi m v n ch s h u c a c đông Trong khi đó, tr c t c b ng c phi u

ch liên quan đ n vi c chuy n ti n t tài kho n l i nhu n gi l i sang tài kho n v n

c ph n th ng c a các c đông

2.3.3 Tr c t c b ng tài s n

Doanh nghi p tr c t c cho c đông b ng thành ph m, hàng bán, b t đ ng s n hay

c phi u c a công ty khác do doanh nghi p s h u Hình th c này r t ít x y ra trong

th c ti n

2.4 Các nhân t nh h ng đ n chính sách c t c c a doanh nghi p

2.4.1 Nhân t v mô

2.4.1.1 L m phát

Trong đi u ki n n n kinh t có l m phát, v n tích l y t kh u hao th ng không đ

đ bù đ p cho vi c thay th tài s n c a m t doanh nghi p khi các tài s n này c k ,

l c h u Khi đó, m t doanh nghi p có th bu c ph i gi l i m t t l l i nhu n cao

h n đ duy trì n ng l c ho t đ ng cho tài s n c a mình

L m phát c ng là m t tác đ ng trên nhu c u v n luân chuy n c a doanh nghi p Trong môi tr ng giá c t ng, s ti n th c t đ u t vào kho hàng và các kho n ph i thu có chi u h ng t ng đ h tr cho cùng m t kh i l ng hi n v t kinh doanh

M t khác, do giá c t ng, s ti n c a các tài kho n ph i tr c ng đòi h i m t kho n chi ti n m t l n; giá c t ng cho nên s d ti n m t giao d ch th ng c ng ph i

t ng Nh v y, l m phát có th bu c m t doanh nghi p gi l i l i nhu n nhi u h n

đ duy trì l i th v n luân chuy n gi ng nh tr c khi có l m phát

2.4.1.2 Lãi su t ngân hàng

Lãi su t ngân hàng c ng nh h ng đ n vi c chi tr c t c c a công ty, các công ty

th ng có xu h ng tr c t c cao h n lãi su t ngân hàng

2.4.1.3 Th tr ng v n

Doanh nghi p l n, có uy tín, d dàng ti p c n v i th tr ng tín d ng và các ngu n

v n khác thì càng có nhi u kh n ng chi tr c t c b i kh n ng thanh toán linh ho t

và t n d ng các c h i đ u t và tài chính b t th ng Ng c l i, đ i v i các doanh nghi p nh , ch có v n c ph n đ c ki m soát ch t ch và ít giao d ch th ng xuyên, khó ti p c n v n bên ngoài thì khi có c h i đ u t m i thu n l i, th ng

vi c chi tr c t c không nh t quán v i m c tiêu t i đa hóa giá tr doanh nghi p

2.4.1.4 H n ch pháp lý

H u h t các qu c gia đ u có lu t đ đi u ti t vi c chi tr c t c c a nh ng doanh nghi p đã đ ng ký ho t đ ng kinh doanh n c đó V c b n lu t này quy đ nh: Không th dùng v n c a công ty đ chi tr c t c còn l i g i là “H n ch suy v n”

m t s các qu c gia, v n đ c đ nh ngh a ch bao g m m nh giá c a c ph n

th ng, trong khi m t s qu c gia khác, v n đ c đ nh ngh a r ng h n, bao g m

c ph n v n góp v t quá tài kho n m nh giá

C t c ph i đ c chi tr t l i nhu n ròng l y k đ n th i hi n hành đ c g i là

“H n ch l i nhu n ròng” H n ch này đòi h i m t công ty ph i có phát sinh l i nhu n tr c khi đ c phép chi tr c t c b ng ti n m t i u này nh m ng n c n các ch s h u rút l i v n đ u t ban đ u và làm suy y u v th an toàn c a các ch

n

Không th chi tr c t c khi công ty m t kh n ng thanh toán đ c g i là “H n ch

m t kh n ng thanh toán” Theo quy đ nh này, m t công ty m t kh n ng thanh toán

có th không chi tr c t c ti n m t Công ty m t kh n ng thanh toán ngh a là n đang nhi u h n tài s n, vi c ti p t c chi tr c t c s d n t i c n tr các trái quy n

u tiên c a các ch n đ i v i tài s n c a công ty

2.4.2 Nhân t vi mô

2.4.2.1 nh h ng c a thu

Tùy theo m i qu c gia mà có s khác bi t hay không gi a thu su t đánh trên thu

nh p c t c và thu nh p lãi v n Nh ng thu su t biên t đánh trên thu nh p lãi v n

th ng th p h n thu su t biên t đánh trên thu nh p c t c, là bi n pháp đ chính

ph khuy n khích các công ty gi m c c t c th p đ các c đông có th nh n đ c

m t ph n l n h n t su t sinh l i tr c thu d i hình th c lãi v n

2.4.2.2 u tiên c a c đông

M t công ty đ c ki m soát ch t ch v i t ng đ i ít c đông thì ban đi u hành có

th n đ nh m c c t c theo u tiên c a các c đông M t s c đông giàu có thích chính sách gi l i l i nhu n đ h ng lãi v n, trong khi các c đông khác có khung thu biên t th p h n coi c t c nh ngu n thu nh p th ng xuyên, thích t l c

t c cao h n Các công ty có s l ng c đông l n, r ng rãi thì không th tính đ n các u tiên c a c đông khi quy t đ nh chi tr c t c mà ch có th xem xét các y u

t c h i đ u t , nhu c u dòng ti n, ti p c n th tr ng tài chính và các y u t liên quan khác Các c đông nào th y chính sách c t c này không th ch p nh n đ c

2.4.2.3 B o v ch ng loãng giá

N u m t doanh nghi p ch p nh n chính sách s d ng ph n l n l i nhu n c a mình

đ chi tr c t c, thì khi có các d án ti m n ng sinh l i doanh nghi p có th c n

ph i bán c ph n m i nh m huy đ ng thêm v n đ u t cho d án N u các nhà đ u

t hi n h u c a doanh nghi p không mua hay không th mua m t t l cân x ng c

ph n m i phát hành, quy n l i ch s h u theo ph n tr m c a h trong doanh nghi p s b gi m xu ng (b loãng) Do đó, m t vài doanh nghi p ch n cách gi l i

l i nhu n nhi u h n và chi tr c t c th p h n đ tránh r i ro loãng giá

Tuy nhiên, có nhi u cách thay cho chính sách gi l i l i nhu n cao, ch ng h n nh huy đ ng v n t bên ngoài qua hình th c n Nh ng n u s d ng cách này thì doanh nghi p ph i l u ý vì nó làm t ng r i ro tài chính c a đ n v , t ng chi phí s

d ng v n c ph n và m t th i đi m nào đó s làm gi m giá c ph n M t khác,

n u doanh nghi p đã có s n m t c u trúc v n t i u, chính sách huy đ ng v n t bên ngoài d i hình th c n r t có th ph n tác d ng, tr khi doanh nghi p gi l i hay mua l i đ c v n c ph n m i trong th tr ng v n đ đ bù tr cho n gia

t ng

Trong th c t còn r t nhi u y u t khác nh h ng đ n s l a ch n chính sách c

t c theo m t cách nào đó nh c u trúc c đông, hình th c s h u, quy mô doanh nghi p, kh n ng t o l i nhu n, đ c đi m phát tri n c a doanh nghi p, lãi su t ngân hàng,…H i đ ng qu n tr c a doanh nghi p nên cân nh c nh h ng các y u t này tùy tr ng h p đ đ t đ n m t chính sách c t c t i u

2.4.2.4 Chi phí giao d ch

Vi c t n t i chi phí giao d ch khi n cho các nhà đ u t ph i quan tâm t i vi c h

đ c nh n c t c b ng ti n m t hay lãi v n Các kho n chi phí môi gi i và chênh

l ch lô l (s ch ng khoán bán ra ít, không đ đ t o thành đ n v mua bán trên th

tr ng nên khó bán và giá th p) làm cho vi c bán c ph n b t n kém và không th thay th m t cách hoàn h o cho các chi tr c t c th ng xuyên

2.4.2.6 Quy mô doanh nghi p

Các doanh nghi p nh th ng chi tr m t t l ph n tr m l i nhu n c t c th p h n các doanh nghi p l n vì các doanh nghi p nh có xu h ng t ng tr ng nhanh và b

h n ch ti p c n các th tr ng v n đ tìm các ngu n v n khác h tr cho t ng

tr ng c a mình

2.4.2.7 Giai đo n phát tri n c a doanh nghi p

Giai đo n kh i s và t ng tr ng, doanh nghi p ch a ti p c n đ c nhi u th tr ng

v n, trong khi nhu c u v n đ phát tri n doanh nghi p l n, do đó các doanh nghi p trong giai đo n này th ng chi tr m c c t c th p h n Khi b c vào giai đo n bão hòa, nhu c u dòng ti n đ h tr cho vi c phát tri n s t gi m, do đó các doanh nghi p này s có xu h ng gia t ng chi tr c t c cao

2.5 nh h ng c a chính sách c t c đ n giá tr doanh nghi p

Trong tài chính công ty, ng i qu n lý th ng ph i đ i m t v i hai quy t đ nh v

ho t đ ng đó là quy t đ nh v đ u t và quy t đ nh v tài tr Trong khi quy t đ nh

đ u t liên quan đ n nh ng tài s n công ty có đ c thì quy t đ nh tài chính đ n t

vi c làm th nào các tài s n này đ c tài tr Ngoài ra, còn có m t quy t đ nh th ba

có th phát sinh khi công ty b t đ u t o ra l i nhu n Công ty có nên phân ph i t t

c , hay ch m t ph n c a l i nhu n thu đ c d i hình th c c t c cho các c đông,

ho c l i nhu n nên đ c xoay vòng đ kinh doanh? b t k quy t đ nh nào, các nhà qu n lý nên t p trung vào vi c làm th nào đ t i đa hóa s giàu có c a c đông

Qu n lý không ph i ch xem xét v n đ bao nhiêu thu nh p c a công ty là c n thi t cho đ u t , mà còn ph i xem xét nh h ng có th có khi các quy t đ nh c a mình tác đ ng đ n giá c phi u (Bishop et al., 2000)

Thu t ng “chính sách c t c” đ c p đ n “công vi c mà nhà qu n lý đ a ra quy t

đ nh v t l c t c đ c chi tr , hay nói cách khác, là kh i l ng và hình th c phân

ph i l i nhu n theo th i gian cho các c đông” (Lease 2000) Cho đ n hi n nay, chính sách c t c v n là m t trong nh ng v n đ gây tranh cãi trong l nh v c tài chính Nghiên c u v chính sách c t c đã nh n đ c s quan tâm c a các h c gi

k t gi a th k tr c H đã c g ng gi i quy t gi i thích các v n đ liên quan đ n

c t c, xây d ng lý thuy t và các mô hình đ gi i thích hành vi c t c c a công ty

2.5.1 Gi thuy t c t c không liên quan

Miller và Modigliani (1961) gi đ nh r ng trong m t th tr ng hoàn h o, chính sách c t c không nh h ng đ n giá c phi u ho c là chi phí v n c a công ty, tài

s n c a c đông không b nh h ng b i quy t đ nh chia c t c, và do đó, h s bàng quan gi a c t c và ph n l i v n Lý do cho s bàng quan này là tài s n c a các c đông b nh h ng b i thu nh p đ c t o ra b i nh ng quy t đ nh đ u t c a công ty, mà không b ng cách công ty phân ph i thu nh p đó nh th nào Vì v y, trong th gi i c a M&M, c t c là không liên quan M&M đã l p lu n r ng b t k công ty phân ph i thu nh p nh th nào, giá tr c a nó đ c xác đ nh b i kh n ng

t o ra l i nhu n và các quy t đ nh đ u t Nói cách khác, các nhà đ u t tính toán giá tr c a công ty d a trên v n đ u t c a kho n thu nh p t ng lai, và đi u này là không b nh h ng dù cho công ty có tr c t c hay không và làm th nào các công

ty thi t l p chính sách c t c c a h

Các h c gi đ ng tình v i quan đi m c a MM trong m t th gi i hoàn h o v i

nh ng gi đ nh chính trên, nh ng h cho r ng trên th c t th tr ng t n t i các

b t hoàn h o T đó các tranh lu n v chính sách c t c có tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p ch y u nh m vào các b t hoàn h o c a th tr ng Và đ a ra các lý

gi i ng h cho l p lu n chính sách c t c có tác đ ng đ n giá tr doanh nghi p

2.5.2 Gi thuy t “Chim trong bàn tay”

M t l p lu n v m i quan h gi a giá tr doanh nghi p và chính sách c t c đó là tâm lý không thích r i ro c a nhà đ u t C t c là thu nh p th ng xuyên, ch c

ch n hi n t i nên đ c xem ít r i ro h n lãi v n, là thu nh p đ c h a h n trong

t ng lai Theo Gordan (1963), quy t đ nh c t c c a doanh nghi p s làm thay đ i

m c đ r i ro c a các nhà đ u t , hay đ i s không ch c ch n c a c t c trong

t ng lai, vì th làm thay đ i su t chi t kh u mà nhà đ u t s d ng đ đ nh giá c phi u công ty C t c cao làm gi m s b t tr c cho c đông, do đó c đông s chi t

kh u thu nh p t ng lai c a doanh nghi p v i m t t l th p h n, do đó làm t ng giá tr c a doanh nghi p và ng c l i

2.5.3 C t c th p làm t ng giá tr c phi u – gi thuy t v nh h ng c a thu

Trong môi tr ng có thu , m t s nhà nghiên c u cho r ng chi tr c t c cao h n s làm gi m giá tr doanh nghi p Tranh lu n này d a trên s tác đ ng có th có c a chính sách thu t i m t qu c gia đ i v i thu nh p c t c và lãi v n, mà ch y u t p trung ch y u vào chính sách thu c a M , đó thu su t đánh trên thu nh p t c

t c cao h n thu nh p t lãi v n trong nhi u th p niên Vì c t c b đánh thu cao

h n lãi v n, nên hàm ý theo nhóm quan đi m này là doanh nghi p nên chi tr ti n

m t th p, và có th mua l i c ph n đ ti t ki m thu cho c đông, hành đ ng này

c a các doanh nghi p s đ c nhà đ u t t ng th ng b ng cách h s s n lòng tr giá cao h n cho c ph n cùa công ty có t su t c t c th p ng h cho l p lu n này, k t qu nghiên c u c a Gene Amromin và c ng s (2003) v tác đ ng c a vi c

s a đ i lu t thu c a M (gi m thu c t c t 38.6% n m 2002 xu ng còn 15%) lên hành vi c t c c a các doanh nghi p, theo đó nghiên c u này tìm th y t l công ty

có m t trong ch s S&P 500 chi tr c t c t ng lên so v i n m 2002 Brav và c ng

h o M&M cho r ng nh ng khi m khuy t này có th theo nh ng xu h ng riêng khi

l a ch n c phi u đ gi m thi u nh ng chi phí phát sinh trong th tr ng không hoàn h o M&M đ nh ngh a xu h ng c a nhà đ u t b thu hút vào m t lo i c

phi u có tr c t c là “hi u ng c a khách hàng lên c t c” Tuy nhiên, h nh n

m nh r ng dù hi u ng khách hàng có th thay đ i chính sách c t c c a m t công

ty nh m thu hút l ng khách hàng nh t đ nh, nh ng trong m t th tr ng hoàn h o khách hàng “ai c ng t t nh ai”, do đó giá tr công ty không nh h ng, có ngh a là, chính sách c t c không liên quan đ n giá tr công ty

Trong th c t , các nhà đ u t th ng ph i đ i m t v i các thu su t khác nhau đ i

v i thu nh p t c t c và l i v n, c ng nh ph i ch u chi phí giao d ch i v i

nh ng lý do này và d a vào các hoàn c nh khác nhau c a t ng nhà đ u t , thu và chi phí giao dch có th t o ra các nhóm nhà đ u t riêng bi t Nh ng khách hàng s

b thu hút vào các công ty theo đu i chính sách c t c phù h p nh t v i tình hu ng

c a mình T ng t , các công ty có th thu hút khách hàng d a vào chính sách c

t c c a h Ví d , các công ty ho t đ ng trong các ngành công nghi p có m c t ng

tr ng cao th ng tr c t c th p (ho c không tr c t c) thu hút các khách hàng a thích thu nh p t l i v n Trái l i, các công ty dùng m t ph n l n thu nh p c a h

đ tr c t c l i thu hút nh ng khách hàng thích thu nh p t c t c h n

2.5.5 Hi u ng khách hàng khi có thu

Cách tính thu khác nhau trên c t c và l i v n có th nh h ng đ n s thích c a các nhà đ u t theo nh ng cách khác nhau ây là b n ch t c a gi thuy t hi u ng khách hàng do thu gây ra Ví d , khi các y u t khác không đ i, các nhà đ u t có thu nh p th ng xuyên và n đ nh n m trong khung thu th p s có xu h ng b thu hút b i các công ty chi tr c t c cao và n đ nh Ngoài ra, m t s nhà đ u t c a công ty ho c t ch c c ng có xu h ng b thu hút b i các c phi u có c t c cao Trái l i, các nhà đ u t n m trong khung thu t ng đ i cao có xu h ng đ u t vào

nh ng công ty gi l i ph n l n thu nh p c a h đ t ng tr ng trong t ng lai (Han

và Lee Suk, 1999; Dhaliwal, Erickson và Trezavnt, 1999; Short, Zhang và Keasey, 2002)

2.5.6 Hi u ng khách hàng khi có chi phí giao d ch

M t tranh lu n khác v gi thuy t hi u ng khác hàng d a trên đ xu t r ng các chính sách c t c có th t o ra các nh h ng khác nhau đ n khách hàng thông qua chi phí giao dch Ví d , các nhà đ u t nh (nh ng i v h u, ng i đ u t ch ng khoán theo đ nh h ng thu nh p…) có th b thu hút b i các c phi u chia c t c cao và n đ nh, b i vì chi phí giao d ch liên quan đ n vi c bán c phi u có th là đáng k đ i v i nh ng nhà đ u t nh th Trái l i, m t s nhà đ u t (ng i giàu có), không l thu c vào danh m c đ u t c phi u đ đáp ng nhu c u tiêu dùng, thích đ c tr c t c th p đ tránh các chi phí giao d ch liên quan đ n vi c tái đ u

t s ti n t c t c mà h không th c s c n cho tiêu dùng hi n t i (Bishop và các

c ng s , 2000)

M t ý ngh a quan tr ng khác c a gi thuy t v hi u ng khách hàng là, b ng cách thay đ i chính sách c t c, c c u s h u c a m t công ty c ng có th b thay đ i

Nó c ng cho th y các công ty c n n l c đ áp d ng m t chính sách c t c n đ nh

đ tránh vi c các c đông s a đ i danh m c đ u t c a mình, d n đ n phát sinh chi phí giao dch (Scholz, 1992)

2.5.7 Gi thuy t tín hi u

Theo l p lu n này, m t công b c t c ch a thông tin v đánh giá c a ban qu n lý

v kh n ng sinh l i, thu nh p và t l t ng t ng lai c a công ty C t c t ng hàm

ý nhà qu n tr l c quan v kh n ng sinh l i trong t ng lai và ng c l i n l t, các nhà đ u t có th s d ng thông tin hàm ch a trong các thông báo c t c đ đánh giá giá c phi u c a các công ty H.Kent Baker và Gary E.Powell (1999) kh o sát quan đi m c a các nhà qu n lý 198 công ty c ph n M , nhìn chung nh ng

ng i tr l i đ ng tình r t cao tín hi u c a chính sách c t c Lazo (1999) nghiên

c u 110 giám đ c t các công ty S&P 500 và th y r ng 90% các công ty s d ng

c t c nh là công c phát tín hi u v vi n c nh thu nh p t ng lai H r t b n kho n khi c t gi m c t c b t k nguyên nhân c t gi m là gì

2.5.8 Gi thuy t v chi phí đ i di n và dòng ti n t do c a chính sách c t c

Lý thuy t đ i di n đ c Jensen và Meckling (1976) đ a ra xu t phát t mâu thu n

l i ích gi a các nhà qu n lý công ty c ph n (ng i đ i di n) và các c đông (ng i

ch ) Trong môi tr ng b t cân x ng thông tin, mâu thu n này s làm phát sinh chi phí đ i di n Ch ng h n nh , khi m t doanh nghi p có dòng ti n t do cao nh ng l i thi u các c h i đ u t sinh l i, các nhà qu n tr có th n y sinh đ ng c đ u t dòng ti n v t tr i này vào các ho t đ ng mà có th làm gi m giá tr công ty, ch ng

h n nh th c hi n các v mua l i nh ng công ty khác ngay c khi các v mua l i đó không hi u qu , hay đ u t vào nh ng l nh v c m i ch nh m m c tiêu bành tr ng quy mô (trong nh ng tình hu ng nh v y, chính sách đ u t rõ ràng không đ c l p

v i chính sách c t c) Các nhà nghiên c u th ng g i tình hu ng này là v n đ đ u

t quá m c Lý thuy t đ i di n cho r ng v n đ đ u t quá m c có th đ c gi i quy t thông qua vi c gia t ng c t c, b i l chi tr c t c càng nhi u càng làm gi m dòng ti n t do bên trong công ty (là dòng ti n n m d i quy n đ nh đo t c a các nhà qu n lý) và n u có nhu c u v n đ u t m i, công ty có th huy đ ng ngu n tài

tr bên ngoài Gia t ng ngu n v n bên ngoài bu c công ty ph i ch u s ki m soát

c a th tr ng v n, đi u này làm gi m kh n ng th c hi n nh ng đ u t không hi u

qu c a ban qu n lý S giám sát c a nh ng nhà cung c p v n bên ngoài c ng giúp

đ m b o r ng các nhà qu n lý hành đ ng vì l i ích cao nh t c a các c đông Các nhà đ u t lo ng i v n đ đ i di n, vì th h có ph n ng tích c c v i nh ng thông tin t ng c t c và ng c l i Tuy nhiên, v m t th c nghi m, Brav, Graham, Harvey

và Michealy (2005) tìm th y 87% các nhà qu n lý ngh r ng tính k lu t c a vi c chi tr c t c không ph i là nhân t nh h ng quan tr ng đ n vi c thi t l p chính sách c t c

T ng k t

Các c s v chính sách c t c đã hình thành n n t ng cho các nghiên c u lý thuy t

và th c nghi m, đ c bi t là sau khi công b gi thuy t không liên quan c a M&M (1961) V n ch a có s đ ng thu n chung và các h c gi th ng không đ ng ý v cùng m t b ng ch ng th c nghi m Trong th tr ng v n hoàn h o, M&M kh ng

đ nh r ng giá tr công ty thì đ c l p v i chính sách c t c c a nó Nh ng th tr ng

là không hoàn h o, và nó đã cung c p c s cho s phát tri n c a các lý thuy t c

t c khác nhau nh lý thuy t v thu u đãi, v hi u ng khách hàng, v tín hi u và

v các chi phí đ i di n

2.6 T ng quan các nghiên c u tr c đây

Trên th gi i có r t nhi u công trình nghiên c u v nh h ng c a c u trúc s h u lên chính sách c t c Trong đó, m t s nghiên c u t p trung th tr ng phát tri n

nh Short (2002) và Khan (2006) “C t c công ty và c u trúc quy n s h u: B ng

ch ng t d li u b ng c a Anh”; m t s nghiên c u t p trung vào các doanh nghi p phi tài chính và kh o sát trên nhi u ngành (nghiên c u c a Kouki và Guizani (2009), Nathasa Mazna Ramli (2010), m t s nghiên c u nh ng khía c nh khác nhau c a c u trúc s h u nh : s h u t ch c, s h u b i nhà qu n lý, t p trung quy n s h u, s h u nhà đ u t n c ngoài,… Harada & Nguyen (2011), Khan (2012), Yordying Thanatawee (2012),…

Short (2002) s d ng d li u b ng trong vòng n m n m, bao g m 211 công ty niêm

y t chính th c trên sàn ch ng khoán London t 1988 – 1992 B ng k thu t phân tích h i quy các mô hình: the Full Adjustment Model, the Partial Adjustment Model (Lintner 1956), the Waud Model (Waud 1966) và the Earnings Trend Model (Fama

và Babiak, 1968), k t qu cho th y m i quan h tuy n tính và có ý ngh a th ng kê

gi a quy n s h u t ch c và t l chi tr c t c ng th i, tác gi cho r ng t l

s h u c a nhà qu n lý càng cao thì chính sách chi tr c t c càng gi m

ng h quan đi m c a tác gi trên, bài nghiên c u “C t c công ty và c u trúc quy n s h u: B ng ch ng t d li u b ng c a Anh” (“Company dividends and Ownership structure Evidence from UK Panel Data”) c a tác gi Khan (2006) kh o sát m i quan h gi a c t c và c u trúc quy n s h u b ng d li u b ng c a 330 công ty l n niêm y t Anh K t qu cho th y m i quan h tiêu c c gi a c t c và

t p trung quy n s h u i u này trùng kh p v i k t qu nghiên c u c a Renneboog và Trojanowski (2005) c bi t, bài nghiên c u phát hi n ra trong t ng thành ph n c a c u trúc s h u c ng có m i quan h v i chính sách chi tr c t c

T l s h u c a các công ty b o hi m càng cao kh n ng chi tr c t c c a công ty càng l n Ng c l i, t l s h u c a các cá nhân có m i quan h tiêu c c v i chính sách chi tr c t c

Kouki và Guizani (2009) nghiên c u m i quan h gi a c u trúc s h u và chính sách c t c c a 29 công ty g m 18 t ch c tài chính và 11 công ty ngành công nghi p t n m 1995 – 2001 K t qu t nghiên c u này cho th y quy n s h u c a

n m c đông l n nh t càng cao d n đ n vi c chi tr c t c càng l n Bên c nh đó,

có m i quan h ngh ch bi n gi a quy n s h u t ch c v i t l chi tr c t c B i

l trong h u h t các tr ng h p, các nhà đ u t t ch c là các ngân hàng, và h là

m t trong hai, c đông ho c ch n H thích tr lãi h n phân ph i c t c cho các

c đông Nghiên c u c ng cho th y, dòng ti n t do và m c chi tr c t c có m i quan h đ ng bi n v i nhau i u này ch ra r ng, vi c gia t ng dòng ti n t do s

có tác d ng thúc đ y vi c chi c t c cho các c đông Quy mô doanh nghi p và c

h i t ng tr ng c ng tìm th y có m i quan h đ ng bi n v i kh n ng chi tr c t c, trong khi t l n l i có m i liên h ngh ch bi n

Ramli (2010) nghiên c u tác đ ng c a các c đông l n đ n m c chi tr c t c c a doanh nghi p Tác gi đã s d ng s li u c a 245 doanh nghi p niêm y t trên sàn

ch ng khoán Malaysia ngo i tr ngành ngân hàng, tài chính, các qu trong s 1225

m u quan sát giai đo n t 2002 – 2006 Tác gi s d ng ph ng pháp h i quy Tobit (Random-effects tobit regressions) Mô hình nh sau:

it INDUSTRYit TIMEit

CONTROLit HOLDERit

Bài nghiên c u “C u trúc s h u và chính sách c t c : B ng ch ng t Iran” (“Ownership structure and dividend policy: Evidence from Iran”) c a Sasan

Mehrani, Mohammad Moradi and Hoda Eskandar (2011) ki m tra m i quan h gi a chính sách c t c và c c u s h u c a doanh nghi p Iran Tác gi s d ng d

li u th c p c a 427 doanh nghi p niêm y t trên sàn ch ng khoán Tehran trong giai

đo n 2000-2007 Trong nghiên c u này, b n mô hình h i quy đ c s d ng đ

ki m đ nh gi thuy t v m i quan h gi a c u trúc quy n s h u và chính sách chi

tr c t c: Mô hình Lintner (1956), mô hình Waud (1966) và mô hình Fama và

Babiak (2001) K t qu cho th y quy n s h u qu n lý không liên quan đáng k v i chi tr c t c Bên c nh đó, đ tài c ng tìm th y m t m i quan h tích c c gi a quy

mô công ty và chính sách c t c Nh ng công ty l n d dàng h n trong vi c ti p c n

th tr ng v n, và do đó ít có h n ch v tài chính, đi u này cho phép chúng chi tr nhi u c t c nhi u h n H n n a, các nhà qu n lý c a các công ty l n thì nh y c m

h n và h thích đ gi m chi phí qu n lý b ng cách phân ph i c t c

Nghiên c u l i m t l n n a kh ng đ nh m i quan h tiêu c c gi a s h u t ch c và

m c chi tr c t c Phù h p v i k t qu c a Jain (2007), và Barclay (2006) Ngoài

ra, trong t t c b n mô hình, tác gi c ng cho th y m i quan h tích c c gi a c t c

và quy n s h u t ch c t p trung Nói cách khác, các công ty bu c ph i chia c t c nhi u h n đ gi m chi phí đ i di n khi t l s h u c a nhà đ u t t ch c t ng cao,

k t qu này phù h p v i Kouki và Guizani (2009)

Harada & Nguyen (2011) nghiên c u vai trò c a t p trung quy n s h u lên chính sách c t c c a 1431 doanh nghi p niêm y t trên sàn ch ng khoán Tokyo trong giai

đo n t n m 1995 - 2007 ki m tra nh ng gi thuy t này, đ tài ch y mô hình

h i quy k t h p chính sách chi tr c t c và t p trung quy n s h u u tiên, tác

gi th c hi n ki m đ nh v n đ n i sinh quy n s h u b ng vi c s d ng bi n công

c là s n m thành l p công ty và t p trung quy n s h u trung bình c a ngành công nghi p áp d ng theo ph ng pháp bình ph ng nh nh t 2 giai đo n (2SLS) Ti p theo, tác gi xem xét xu h ng gia t ng c t c trong m i quan h v i nh ng thay

đ i trong các bi n t ng quan v i dòng ti n t do K t qu cho r ng công ty v i t p trung quy n s h u càng cao thì kh n ng chi tr c t c th p Gugler và Yutoglu (2003) c ng đã kh ng đ nh m i quan h tiêu c c gi a m c đ t p trung quy n s

h u và chính sách c t c Trong khi đó, Truong và Heaney (2007) kh o sát 8279 công ty niêm y t t 37 qu c gia cho r ng d a vào m c đ s h u, m t m i quan h tích c c gi a chính sách chi tr c t c và t l s h u c a c đông l n nh t s x y ra

n u t l s h u c a nhà đ u t l n nh t gia t ng và ng c l i

Hamiad Ullah, Asma Fida và Shafiullah Khan (2012) ti n hành nghiên c u các y u

t quy t đ nh chính sách c t c c a công ty Mô hình h i quy đa bi n t ng b c

đ c s d ng đ ki m tra các bi n khác nhau c a quy n s h u trong m i quan h

v i chính sách chi tr c t c K t qu cho th y m i quan h tiêu c c gi a t l s

h u b i nhà qu n lý và chính sách tr c t c V m t lý thuy t, t ng m c s h u c a nhà qu n lý s d n đ n m t m c gi m chi phí phát sinh t s tách bi t gi a quy n

s h u và ki m soát, mang l i l i ích v hi u qu c a ho t đ ng doanh nghi p Tuy nhiên, th c t các c đông l n có th s d ng v trí ki m soát c a mình trong công

ty đ khai thác l i ích cá nhân mình, làm t n h i đ n l i ích c a c đông thi u s ,

nh h ng đ n hi u qu doanh nghi p, làm gi m m c chi tr c t c c bi t, bài nghiên c u còn phát hi n m i quan h tuy n tính gi a m c đ s h u c a nhà đ u

t t ch c và nhà đ u t n c ngoài và chính sách chi tr c t c

Trong nghiên c u c a mình, m c tiêu nghiên c u c a Lina Warrad (2012) là đ

ki m tra m i quan h gi a c u trúc quy n s h u và chính sách chi tr c t c c a các công ty thu c ngành công nghi p niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Amman (ASE) trong giai đo n t n m 2005 – 2007 T ng s công ty niêm y t trên s n ASE

n m 2007 là 77 công ty Sau khi lo i nh ng công ty thi u thông tin, t ng s quan sát còn l i g m 168 quan sát Tác gi s d ng t l l i nhu n trên t ng tài sàn và Tobin’Q đ i di n cho chính sách chi tr c t c Tobin’q đ c tính b ng t s gi a

t ng giá tr th tr ng c a v n c ph n và giá tr s sách c a n ph i tr v i giá tr

s sách c a t ng tài s n Bên c nh b n bi n ph thu c là s h u t nhân, s h u nhà

n c, s h u c a nhà đ u t n c ngoài và s h u gia đình, nghiên c u này còn thu

th p thêm các bi n ki m soát đó là quy mô doanh nghi p và t l đòn b y S d ng

ph ng pháp h i quy OLS, k t qu th c nghi m cho th y không có m i quan h

gi a quy n s h u t nhân, s h u nhà n c, s h u gia đình và chính sách c t c

Ng c l i, quy n s h u n c ngoài có tác đ ng cùng chi u lên chính sách chi tr

c t c thông qua Tobin’Q c bi t, khi h i quy ROA đ i di n cho chính sách c

t c thay vì s d ng Tobin’Q thì m i quan h càng tr nên m nh m Nh v y, nghiên c u trên cho th y doanh nghi p v i s h u c a nhà đ u t n c ngoài cao càng gia t ng m c chi tr c t c

Nghiên c u c a Yordying Thanatawee (2012) c ng đi khám phá m i quan h gi a

c u trúc quy n s h u và chính sách c t c c a doanh nghi p trên c s thu th p s

li u t 287 công ty phi tài chính niêm y t trên sàn ch ng khoán Thái Lan (SET), giai đo n t 2002-2010 C u trúc s h u công ty xem xét nhi u khía c nh: s h u

Chính sách c t c c a nh ng công ty Thái Lan đ c phân tích thành 2 b c:

(1) Quy t đ nh có chi tr c t c hay không

(2) Chia c t c bao nhiêu

Theo k t qu c a mô hình nghiên c u th c nghi m thì nh ng công ty Thái Lan có

c u trúc quy n s h u t p trung cao đ , ch y u đ c n m gi b i nhà đ u t t

ch c V i nh ng nh ng công ty c u trúc quy n s h u t p trung cao và nhà đ u t

s h u t l c phi u l n nh t là m t t ch c thì kh n ng chi tr c t c cao h n và tác đ ng tích c c đ n t l chi tr c t c Nh ng công ty t l s h u c a nhà đ u t

t ch c càng nhi u thì t l chi tr c t c càng cao, đ c bi t là nhà đ u t trong

n c K t qu c ng ch ra r ng, các bi n ki m soát ROA, SIZE, RETE tác đ ng tích

c c đ n quy t đ nh chi tr và t l chi tr c t c c a công ty T l chi tr c t c

quan h tích c c v i c h i đ u t nh ng tiêu c c v i đòn b y tài chính Tuy nhiên, tác gi không tìm th y ch ng c nào cho th y m i quan h gi a dòng ti n ho t đ ng

s d ng v n cho nh ng d án không t t, làm gia t ng dòng ti n t do và chi c t c

H n n a, bài nghiên c u còn cho th y hai k t qu trái ng c nhau, trong mô hình

đi u ch nh m t ph n (PAM) tìm th y m i quan h phi tuy n tính gi a s h u b i nhà qu n lý và m c chi tr c t c, trong khi đó h s s h u b i nhà qu n lý trong

mô hình đi u ch nh hoàn toàn (FAM) cho k t qu không nh gi thuy t i u này cho th y các công ty Jordan không s d ng c t c nh m t công c đ gi m b t v n

đ đ i di n gi a các nhà qu n lý và các c đông Cùng m t ph ng pháp nghiên

c u v i bài nghiên c u trên, đ tài c ng th c hi n nghiên c u th c nghi m v i các công ty phi tài chính niêm y t Vi t Nam đ tìm ra câu tr l i cho các câu h i nghiên c u đã đ c đ a ra ph n m t

K T LU N CH NG 2

Ch ng 2 gi i thi u m t cách t ng quan v chính sách c t c đi t các khái ni m c

b n, các chính sách và ph ng th c chi tr c t c th ng g p cho đ n các y u t khác trong vi c l a ch n chính sách c t c và xem xét m i quan h c a chính sách

c t c và giá tr doanh nghi p thông qua lý thuy t đo t gi i Nobel kinh t c a M&M

và m t s lý thuy t không cùng quan đi m nh : gi thuy t “Chim trong bàn tay”,

gi thuy t v nh h ng c a thu , gi thuy t v hi u ng c a khách hàng lên c t c,

hi u ng khách hàng khi có thu , hi u ng khách hàng khi có chi phí giao d ch, gi thuy t tín hi u, gi thuy t v chi phí đ i di n và dòng ti n t do c a chính sách c

t c Và cu i cùng là vi c xem xét nh ng nghiên c u tr c v m i quan h gi a c u trúc s h u và chính sách c t c t m t s n c nh m góp ph n ph c v cho nh ng

g i ý trong ch ng 3

Nh ng trên th c t th tr ng ch ng khoán Vi t Nam v i các b t hoàn h o thì li u

có t n t i m i quan h gi a c u trúc s h u và chính sách c t c? Và n u có thì li u xem xét c u trúc s h u khía c nh s h u t ch c và s h u b i nhà qu n lý thì

nó có tác đ ng đ n m c chi tr c t c hay không? Ch ng 3 s xây d ng gi thuy t,

đo l ng các bi n và thi t l p mô hình đ nghiên c u v n đ trên

CH NG 3: PH NG PHÁP NGHIÊN C U

3.1 Xây d ng gi thuy t:

S h u t ch c

D a trên lý thuy t giám sát hi u qu , m t nhà đ u t t ch c thì khôn khéo h n so

v i m t nhà đ u t cá nhân và có kh n ng giám sát vi c qu n lý v i chi phí th p

h n Do đó, s h u b i nhà đ u t t ch c cao h n cho phép giám sát vi c qu n lý

hi u qu h n và vì v y làm gi m chi phí đ i di n và làm t ng m c chi tr c t c Shleifer và Vishny (1997) và Allen và Michaely (2001) cho r ng nh ng nhà đ u t

t ch c l n có th gi m thi u ch ngh a c h i trong công tác qu n lý ho c l i d ng nhà đ u t nh l b ng cách ki m soát nh ng ng i bên trong i u này cho th y,

t l s h u c a nhà đ u t t ch c đóng vai trò quan tr ng nh h ng đ n m c tr

c t c Moh’d (1995), Han (1999), Manos (2002), Short (2002), Khan (2006),

Truong và Heaney (2007) cho r ng s h u t ch c có tác đ ng đ n chi phí đ i di n,

vì v y vi c s h u t ch c càng cao, công ty càng gia t ng vi c chi tr c t c Theo nghiên c u g n đây c a Yordying (2012) v m i quan h gi a c u trúc s h u và chính sách c t c c a các công ty Thái Lan V i th tr ng ch ng khoán m i n i,

m c đ t p trung quy n s h u cao, tác gi c ng th y r ng t n t i m i quan h tuy n tính gi a s h u t ch c và m c chi tr c t c D a vào k t lu n c a nh ng nghiên c u trên, gi thuy t c a đ tài đ c nêu nh sau:

H 1 : Có m i quan h tuy n tính gi a s h u t ch c và chính sách c t c

S h u b i nhà qu n lý

Shleifer và Vishny (1988), Manos (2002), Short (2002), Harada & Nguy n (2009), tìm th y m t m i quan h phi tuy n tính gi a c t c và t l s h u n m gi b i các

c đông có tham gia vào qu n lý công ty Trong m i quan h gi a nhà đ u t và nhà

qu n lý, c hai đ u mu n t i đa hóa l i ích c a mình, tuy nhiên đi u ki n đ t i đa hóa l i ích c a hai bên không gi ng nhau Nhà đ u t mu n t i đa hóa l i ích c a mình thông qua vi c t ng giá tr c a doanh nghi p, còn l i ích c a nhà qu n lý

th ng g n tr c ti p v i thu nh p nh n đ c Do nhà qu n lý là ng i tr c ti p đi u hành ho t đ ng c a doanh nghi p nên h có th th c hi n nh ng hành vi hay quy t

đ nh nh m t i đa hóa l i ích cho cá nhân mình Ch ng h n, nhà qu n lý có th không n l c v i kh n ng cao nh t c a mình, do đó làm gi m hi u qu ho t đ ng

c a doanh nghi p, hay quy t đ nh không đ u t vào d án có kh n ng sinh l i cao trong t ng lai vì làm nh v y s nh h ng đ n l i nhu n trong ng n h n, làm

gi m l i nhu n c a doanh nghi p và gi m m c chi tr c t c Và gi đ nh sau đây

c a đ tài thi t l p nh m xem xét m i quan h gi a t l c phi u đ c n m gi b i nhà qu n lý và chính sách c t c:

H 2 : Có m i quan h phi tuy n tính gi a quy n s h u b i nhà qu n lý và chính sách c t c

3.2 M u d li u:

th c hi n phân tích h i quy d li u b ng Vi t Nam, đ tài ch n m u d li u các n m tài chính t n m 2008 cho đ n n m 2012 M u nghiên c u ban đ u c a đ tài bao g m các công ty đ c niêm y t liên t c t n m 2008 -2012 trên sàn HOSE thu c S giao d ch ch ng khoán TP.H Chí Minh Các m u đ c ch n theo nh ng tiêu chu n d i đây:

 Các công ty tài chính c ng s đ c lo i ra kh i m u vì c u trúc và ch

đ k toán c a chúng có khác bi t đáng k so v i các công ty phi tài chính

 Các y u t nh c t c và các d li u liên quan khác c a công ty niêm

y t ph i đ y đ và đ c công b công khai

 Các công ty chia c t c b ng ti n m t ít nh t 3 n m trong su t th i k nghiên c u

Sau khi xác đ nh đ i t ng và ph m vi nghiên c u nh đã trình bày, đ tài ti n hành thu th p d li u Th ng kê đ n ngày 30/09/2013 trên sàn HOSE có 304 công ty

D a vào các tiêu chí ch n m u trong ph n đ i t ng nghiên c u, có 239 công ty b

lo i tr ra kh i m u trong đó g m 208 công ty niêm y t sau n m 2007, 14 công ty

không đ y đ thông tin v c u trúc s h u, 17 công ty là các t ch c tài chính nh ngân hàng, qu đ u t , công ty b o hi m,…K t qu là, sau khi lo i tr nh ng công

ty không phù h p, m u còn l i là 65 công ty

Sau khi có c m u là 65 công ty, d a vào thông tin l ch s c t c công khai đ c thu th p ch y u t trang website www.cafef.vn v thông báo tr c t c c a các công

ty, đ tài ti n hành phân chia vi c tr c t c thành hai hình th c là tr b ng ti n m t

và tr b ng c phi u phù h p v i m c tiêu nghiên c u, ch các công ty tr c

t c b ng ti n m t t i thi u ba n m Sau khi lo i tr các công ty tr c t c b ng c phi u, còn l i 61 công ty trong m u nghiên c u, chi m 20.06% t ng s công ty

đ c niêm y t trên sàn HOSE trong giai đo n t n m 2008 đ n n m 2012 t ng

ng v i 305 quan sát đ c s d ng D li u tài chính c n thi t cho bài nghiên c u này đ c l y t báo cáo tài chính đã đ c ki m toán c a các công ty trong giai đo n

mà đ tài nghiên c u

tài s d ng d li u v c u trúc s h u (t l s h u t ch c, s h u c a nhà qu n lý) ch y u t báo cáo th ng niên đ c đ ng t i trên internet mà c th là các website ch ng khoán n i ti ng và website c a chính công ty đó Tuy nhiên, các d

li u v c u trúc s h u không ph i lúc nào c ng có đ y đ và rõ ràng trên báo cáo

th ng niên c a công ty, vì v y, đ tài đã ph i n l c t i đa đ thu th p d li u t các ngu n tài li u khác thông qua internet bao g m báo cáo c a ban giám đ c, báo cáo qu n tr và thông tin ban lãnh đ o – s h u t website www.cafef.vn

3.3 Bi n và o l ng:

3.3.1 Bi n ph thu c:

Bi n ph thu c trong bài nghiên c u này là chính sách c t c đ c đ i di n b i t l chi tr c t c

Trong khuôn kh lu n v n này, đ tài xem xét c t c trên m i c phi u (DPS) là

t ng s ti n c t c ti n m t đ c chi tr trong toàn b 1 n m (bao g m c t c t m

th i nh ng ngo i tr c t c đ c bi t) chia cho s l ng c phi u l u hành

ph n tr lên vào đ u m i n m tài chính

Phân tích th c nghi m s d ng bi n gi (INST), b ng 1 khi t l s h u c a nhà đ u

Quy mô công ty (SIZE)

Quy mô công ty t lâu đã đ c xem nh m t trong nh ng nhân t quy t đ nh chính sách c t c, nh ng k t lu n t các nghiên c u tr c cho th y công ty càng l n thì

càng tr nhi u c t c ã có r t nhi u h c gi đ a ra m i t ng quan d ng gi a quy mô công ty và l ng c t c đ c chi tr Nh ng công ty l n d dàng h n trong

vi c ti p c n th tr ng v n, và do đó ít có h n ch v tài chính, đi u này cho phép chúng tr nhi u c t c h n (Holder và c ng s 1998; Koch và Shenoy, 1999; Chang

và Rhee, 1990; Ho, 2003 và Aivazian và c ng s , 2003) Ngoài ra, nh ng công ty

l n th ng là nh ng công ty đã n đ nh v i c h i t ng tr ng đ c gi i h n s thiên v vi c tr c t c nhi u h n đ tránh đ u t quá m c (Barclay, Smith và Watts, 1995) G n đây, Denis và Osobov (2005) cung c p b ng ch ng cho m i

t ng quan d ng gi a m c c t c và quy mô công ty Tuy nhiên, Naceur (2006) nghiên c u 48 công ty niêm y t trên th tr ng ch ng khoán Tunisia t n m 1996

đ n n m 2002, cho th y các công ty nh h n mu n chi c t c cao h n n m thu hút

s chú ý c a các nhà đ u t ti m n ng đ gi m b t nh ng r i ro v n có c a h Do

đó, v n còn có nh ng tranh lu n v m i quan h gi a quy mô doanh nghi p và t l

c t c

Theo Beiner và c ng s (2006) và Chaing (2005), đ tài đo l ng quy mô công ty

b ng logarit t nhiên c a t ng tài s n

Size it = Ln( TA it )

Trong đó:

Sizeit : quy mô công ty i trong n m t

TAit : t ng tài s n công ty i trong n m t

Ln(TAit) : logarit t nhiên c a t ng tài s n công ty i trong n m t

Dòng ti n t do (FCF)

Theo Jensen (1986), khi các doanh nghi p có dòng ti n t do d i dào, đi u này s

t o đ ng l c cho các nhà qu n lý, h s đ u t vào các d án không t t, th m chí là các d án có giá tr hi n t i ròng âm Vi c này s giúp làm t ng các ngu n l c n m

d i s đi u hành c a các nhà qu n lý, giúp làm t ng quy n l c c a h , phát sinh

v n đ v ng i đ i di n Và cách t t nh t là chi tr c t c đ gi m chi phí đ i di n

c a dòng ti n t do Adjaoud và Ben-Amar (2010) và Baba (2009) n u c t c đ c

s d ng đ gi m thi u chi phí đ i di n thì công ty v i dòng ti n t do càng cao thì chi tr c t c càng nhi u Cùng quan đi m trên Rozeff (1982), Jensen và c ng s (1992) và Mollah (2000) tìm th y m t m i quan h tích c c gi a dòng ti n và chia

Trong các nghiên c u tr c đây, t ng tr ng đ c s d ng nh là m t bi n trong

vi c xác đ nh các y u t tác đ ng lên chính sách c t c Chang và Rhee (2003) nh n

th y công ty có m c t ng tr ng càng cao, càng có nhu c u v v n đ tài tr cho

vi c m r ng, công ty càng có nhi u kh n ng gi l i l i nhu n h n là thanh toán

d i d ng c t c Cùng quan đi m đó, Myer và Majluf (1984), Holder (1998), Ho (2003) c ng đ ng ý r ng công ty có m c t ng tr ng cao s k v ng đ t đ c

nh ng c h i đ u t khác Rozeff (1982) và Amidu và Abor (2006) phát hi n m i quan h phi tuy n tính gi a t ng tr ng và c t c d ki n vì các doanh nghi p có c

h i t ng tr ng cao h n nhi u kh n ng gi l i ti n m t cho các kho n đ u t trong

t ng lai, và do đó h cho r ng công ty t ng tr ng cao thì tr c t c th p

Theo Lang và Litzinberger (1989), Ghahoum, (2000) và Farinha (2002) c h i t ng

tr ng trong t ng lai đ c xác đ nh b ng t s giá tr th tr ng c a v n ch s

h u / giá tr s sách c a v n ch s h u (MV / BV)

MV / BV = Giá tr th tr ng c a v n ch s h u / Giá tr s sách c a v n ch s

h u

òn b y (LEV)

T l n đóng vai trò quan tr ng trong vi c gi i thích chính sách c t c c a công ty

Lý thuy t đ i di n cho r ng tr c t c và c u trúc v n có th làm h n ch các v n đ liên quan đ n thông tin b t cân x ng C t c và hình th c tài tr b ng n có th

đ c s d ng nh các công c nh m làm gi m ngân l u mà ng i qu n lý ki m soát, và giúp làm gi m chi phí đ i di n Do đó, m t m i t ng quan âm đ c đ

xu t gi a chính sách c t c và c u trúc v n Cùng v i quan đi m đó, Jensen (1992)

và Aivzian (2003) cho th y t l n là nhân t chính gi i thích quy t đ nh v tr c

t c trong công ty H tìm ra m t m i t ng quan âm gi a t l n c a công ty và

m c c t c đ c thanh toán i u này có ngh a là công ty v i t l n th p h n s