Luận văn tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VÕ TIẾN BÌNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH VÕ TIẾN BÌNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. HỒ CHÍ MINH NĂM 2013 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1 Tóm tắt các biến trong mô hình ước lượng ................................................. 26 Bảng 3.2 Dự báo mối quan hệ giữa biến độc lập vào chính sách chi trả cổ tức ......... 29 Bảng 4.1 Kết quả thống kê mô tả các biến của mô hình............................................. 31 Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan các biến của mô hình ......................................... 32 Bảng 4.3 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 1.................................................... 34 Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 1 .............................................. 35 Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 2.................................................... 36 Bảng 4.6 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 2 ............................................. 37 Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 3.................................................... 38 Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 3 .............................................. 39 Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Likelihood mô hình 4................................................... 40 Bảng 4.10 Kết quả kiểm định Hausman Test mô hình 4 .............................................. 41 Bảng 4.11 Kết quả kiểm định tính dừng biến DIV ....................................................... 42 Bảng 4.12 Kết quả kiểm định tính dừng biến MSO.................................................... 43 Bảng 4.13 Kết quả kiểm định tính dừng biến INST ..................................................... 43 Bảng 4.14 Kết quả kiểm định tính dừng biến FORG................................................... 44 Bảng 4.15 Kết quả kiểm định tính dừng biến STATE.................................................. 44 Bảng 4.16 Kết quả kiểm định tính dừng biến FS.......................................................... 45 Bảng 4.17 Kết quả kiểm định tính dừng biến LEV ...................................................... 45 Bảng 4.18 Kết quả kiểm định tính dừng biến BETA.................................................... 46 Bảng 4.19 Tổng hợp kết quả kiểm định tính dừng các biến ......................................... 46 Bảng 4.20 Kết quả hồi quy mô hình 1 .......................................................................... 47 Bảng 4.21 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 1........................................................... 48 Bảng 4.22 Kết quả hồi quy mô hình 2 .......................................................................... 49 Bảng 4.23 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 2........................................................... 50 Bảng 4.24 Kết quả hồi quy mô hình 3 .......................................................................... 52 Bảng 4.25 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 3........................................................... 53 Bảng 4.26 Kết quả hồi quy mô hình 4 .......................................................................... 55 Bảng 4.27 Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình 4........................................................... 56 LỜI CAM ĐOAN  Tôi xin cam kết Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP HCM, ngày 16 tháng 12 năm 2013 Tác giả Võ Tiến Bình DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT FEM : Mô hình hiệu ứng cố định HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh REM : Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên TP HCM : Thành phố Hồ Chí Minh TTCK : Thị trường chứng khoán MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TÓM TẮT ........................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài........................................................................................ 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu ........................................ 2 1.3. Phương pháp nghiên cứu........................................................................... 3 1.4. Ý nghĩa của đề tài...................................................................................... 3 1.5. Kết cấu của đề tài ...................................................................................... 4 CHƯƠNG 2 – CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY .................................................................................................................... 5 2.1. Cơ sở lý thuyết .......................................................................................... 5 2.1.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức ..................................................... 5 2.1.2. Chi phí đại diện, lý thuyết phát tín hiệu................................................. 7 2.2. Những bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty ........................................................................ 10 2.2.1. Vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức ............................... 10 2.2.2. Vốn sở hữu của các định chế và chính sách cổ tức............................. 12 2.2.3. Vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách cổ tức.............. 14 2.2.4. Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức................................... 16 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................... 21 3.1. Phương pháp và mô hình nghiên cứu ..................................................... 21 3.1.1. Phương pháp nghiên cứu..................................................................... 21 3.1.2. Mô hình nghiên cứu ............................................................................. 21 3.1.2.1. Mô hình ước lượng........................................................................... 21 3.1.2.2. Mô tả biến và các giả thuyết nghiên cứu .......................................... 23 3.2. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................. 29 3.2.1. Nguồn dữ liệu....................................................................................... 29 3.2.2. Xử lý dữ liệu ........................................................................................ 30 CHƯƠNG 4 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CÔNG TY – BẰNG CHỨNG TẠI VIỆT NAM........... 31 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu ........................................................................... 31 4.1.1. Mô tả dữ liệu ........................................................................................ 31 4.1.2. Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình .............................. 32 4.1.3. Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp hồi quy.............................. 33 4.1.4. Kiểm định tính dừng ............................................................................ 42 4.2. Kết quả hồi quy ....................................................................................... 47 4.2.1. Kết quả hồi quy mô hình 1................................................................... 47 4.2.2. Kết quả hồi quy mô hình 2................................................................... 49 4.2.3. Kết quả hồi quy mô hình 3................................................................... 52 4.2.4. Kết quả hồi quy mô hình 4................................................................... 55 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN .......................................................................... 59 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu............................................................... 59 5.2. Hạn chế của đề tài ................................................................................... 60 PHỤ LỤC 1 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY TÓM TẮT Đề tài kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức tại Việt Nam. Tác giả sử dụng mẫu gồm 271 công ty niêm yết từ năm 2008 – 2012 trên Sở giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE). Mô hình nghiên cứu của đề tài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo 3 cách: Pooling, Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và Fixed Effect (hiệu ứng cố định). Để lựa chọn phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 3 phương pháp trên, tác giả sử dụng 2 kiểm định là kiểm định Likelihood và kiểm định Hausman. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu của tổ chức và tỷ lệ chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa 1%. Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý với tỷ lệ chi trả cổ tức, mối tương quan ngược chiều giữa vốn sở hữu của cổ đông nước ngoài và vốn sở hữu của nhà nước với tỷ lệ chi trả cổ tức, tuy nhiên các mối quan hệ này không mang ý nghĩa thống kê. Từ khóa: chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu, chi phí đại diện 2 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Chính sách chi trả cổ tức được xem là chính sách quan trọng trong các chính sách tài chính doanh nghiệp. Tại sao các công ty lại chi trả cổ tức, đây là vấn đề được quan tâm và thảo luận của nhiều nghiên cứu trong một thời gian dài. Theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới một trong những lý do được trích dẫn nhiều nhất để giải thích tại sao các công ty lại chi trả cổ tức đó là lý thuyết chi phí đại diện. Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện, các nghiên cứu gần đây đã tập trung vào việc kiểm định ảnh hưởng của tiêu chuẩn quản trị và cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Cụ thể, Jensen (1986) và Rozeff (1982) đã tranh luận rằng các công ty có thể làm giảm bớt chi phí đại diện bằng cách sử dụng chính sách chi trả cổ tức. Tiếp theo đó, nghiên cứu của Jensen và cộng sự năm 1992 thì lập luận rằng vốn sở hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của công ty. Tương tự vậy, nghiên cứu của Eckbo và Verma năm 1994 đã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý tăng. Hay là, nghiên cứu của Wen và Jia năm 2010 thì tìm được bằng chứng cho thấy cả hai biến vốn sở hữu của nhà quản lý và vốn sở hữu của tổ chức đều có tương quan ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức…Như vậy, chính sách chi trả cổ tức của các công ty ở thị trường Việt Nam bị tác động ra sao bởi cấu trúc sở hữu? Để trả lời cho câu hỏi này, tác giả tiến hành nghiên cứu: “Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty” cho luận văn cao học của mình. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu Theo kết quả nghiên cứu của nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới thì cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách cổ tức của công ty. Bài nghiên cứu này tập trung vào vấn đề kiểm định xem cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 3 trong thời kỳ từ năm 2008 đến năm 2012 hay không. Từ mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau: Một là, kiểm định mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức của các công ty và cấu trúc sở hữu theo mô hình đơn biến. Hai là, kiểm định mối tương quan giữa chính sách chi trả cổ tức của các công ty và cấu trúc sở hữu theo các mô hình đa biến. 1.3. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc xác định tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy sử dụng trong bài nghiên cứu này được thu thập từ báo cáo tài chính, bảng cáo bạch công bố hàng năm của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh,từ các wedsite như www.cafef.vn; www.cophieu68.com…Để tiến hành phân tích dữ liệu, tác giả sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu đối với dữ liệu bảng (Panel Least Squares) để tiến hành chạy mô hình hồi quy. Đây là phương pháp được sử dụng phổ biến trong mô hình hồi quy tuyến tính, sử dụng các kiểm định Likelihood và Hausman để lựa chọn mô hình hồi quy thích hợp cho dữ liệu bảng. Công cụ được tác giả sử dụng bao gồm Microsoft Excel 2010 để tính toán, lọc các dữ liệu cần thiết và phần mềm Eviews 6 để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy. 1.4. Ý nghĩa của đề tài Về mặt học thuật: Đề tài bổ sung thêm vào các bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Là một tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu liên quan sau này. Về mặt thực tiễn: đề tài này giúp các công ty nhìn nhận rõ hơn tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức hiện nay tại Việt Nam. Từ đó các nhà quản lý, điều hành có thể hoạch định các chiến lược tài chính phù hợp để nâng cao giá trị 4 công ty. Đối với các nhà đầu tư cũng có thêm cách nhìn nhận về hoạt động của doanh nghiệp để đánh giá và ra quyết định đầu tư vào cổ phiếu mình muốn nắm giữ. 1.5. Kết cấu của đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục chữ viết tắt, tài liệu tham khảo và phụ lục, nội dung của đề tài này bao gồm 5 chương được trình bày như sau: Chương 1 Giới thiệu đề tài. Trong chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, sử dụng phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa và bố cục của đề tài. Chương 2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Trong chương này, tác giả trình bày cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức và đưa ra các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Chương 3 Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả sẽ làm làm rõ phương pháp nghiên cứu, như là cách thu thập số liệu, sử dụng phương pháp nghiên cứu nào, mô hình nghiên cứu ra sao. Chương 4 Tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty – bằng chứng tại Việt Nam. Trong chương này, tác giả sẽ kiểm định thực nghiệm tại thị trường Việt Nam – Các công ty niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán TP HCM về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức công ty thông qua mô hình kiểm định đơn biến, đa biến. So sánh các kết quả thu được với các nghiên cứu thực nghiệm trên trên thế giới trước đó. Chương 5 Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài. 5 CHƯƠNG 2 – CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức Dựa vào một số giả định không thực tế, Miller và Modigliani (1961) đã công bố công trình lý thuyết về chính sách cổ tức không tác động đến giá trị công ty. Lý thuyết dựa trên giả định: thị trường vốn hoàn hảo, không có thông tin bất cân xứng, không có chi phí đại diện và hành vi của nhà đầu tư là hợp lý, các tác giả cho rằng giá trị công ty độc lập với quyết định chia cổ tức và không có sự khác biệt giữa việc sử dụng nguồn tài trợ vốn bên trong và bên ngoài khi công ty cần huy động nguồn vốn cho đầu tư. Tuy nhiên, Miller và Scholes (1982) đã chỉ ra rằng thực tế thị trường vốn không hoàn hảo, thông tin bất cân xứng và nhà nước đánh thuế trên cổ tức ở hầu hết các thị trường vốn trên thế giới, vì thế chính sách cổ tức có tác động đến giá trị công ty. Jensen và Meckling (1976); Rozeff (1982); Myers và Majluf (1984); Easterbrook (1984); Jensen (1986) đã đưa ra nhiều giải thích khác nhau là tại sao sự hiện diện của những rào cản thị trường như thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện lại ảnh hưởng đến các quyết định chia cổ tức. Ở các nước có TTCK mới phát triển như Việt Nam, do thông tin bất cân xứng nên nhà đầu tư thường dựa vào mức chi trả cổ tức để nhận biết giá trị và triển vọng phát triển của công ty. Công ty chi trả cổ tức cao được suy diễn đồng nghĩa là công ty có triển vọng tốt và ngược lại. Thời gian vừa qua cho thấy khi một công ty công bố một chính sách chi trả cổ tức cao trong năm thì lập tức giá cổ phiếu của công ty đó tăng lên nhanh chóng. Các nhà nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam đã có nhiều công trình nghiên cứu các lý thuyết về chính sách cổ tức và các yếu tố tác động lên chính sách cổ tức với nhiều kết luận được rút ra như sau: 6 Chính sách cổ tức của các công ty ở thị trường mới nổi bị ảnh hưởng bởi khả năng sinh lợi, đòn bẩy tài chính, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (Aivazian, V.; Booth, L.; Cleary, S.; 2001). Các tác giả đã so sánh một mẫu các công ty hoạt động trong tám thị trường mới nổi với mẫu 99 công ty tại Mỹ niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) cho rằng quyết định chính sách cổ tức phụ thuộc vào bối cảnh thị trường ra đời. Các công ty trong nền kinh tể mới nổi chi trả cổ tức cao hơn các công ty trong nền kinh tế phát triển. Fama và French (2001) cho rằng chính sách cổ tức của các công ty bị ảnh hưởng bởi vòng đời của hoạt động của công ty. Các công ty đều trải qua các chu kỳ kinh doanh như: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa, suy thoái và từ đó đưa ra các quyết định chi trả cổ tức cho phù hợp với từng giai đoạn phát triển của công ty. Theo nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004) thì cho rằng các nhà quản lý công ty thường quyết định chính sách cổ tức theo nhu cầu và mong muốn của các nhà đầu tư. Nên các nhà đầu tư thích chi trả cổ tức thì công ty sẽ chi trả cổ tức cao và xem như là một phần lại nhuận cho việc đầu tư của nhà đầu tư. Nếu các nhà đầu tư không muốn chi cổ tức vì muốn gia tăng vốn trong tương lai thì sẽ chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả. Theo nghiên cứu của Nguyễn Duy Lương (2008) đã lập luận rằng việc lựa chọn chính sách cổ tức có tầm quan trọng rất lớn đối với doanh nghiệp. Sự sẵn sàng và khả năng trả cổ tức ổn định và khả năng gia tăng cổ tức của công ty cung cấp những thông tin về triển vọng tốt đẹp của công ty. Cổ tức có thể cho các nhà đầu tư cảm giác về giá trị thực của một công ty. Việc lựa chọn một chính sách cổ tức cho một doanh nghiệp riêng biệt phải dựa trên sự cân nhắc các yếu tố ảnh hưởng và phải nhằm mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Nhìn chung, có rất nhiều lý thuyết cũng như thực nghiệm nhằm lý giải các yếu tố tác động đến chính sách chia cổ tức của các công ty ở thị trường đang phát triển và phát triển. 7 2.1.2. Chi phí đại diện, lý thuyết phát tín hiệu Chi phí đại diện Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các cổ đông (người sở hữu). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ làm phát sinh chi phí đại diện. Lý thuyết đại diện cho rằng chi trả cổ tức càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý) và nếu có nhu cầu đầu tư mới, công ty có thể huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Gia tăng nguồn vốn bên ngoài buộc công ty phải chịu sự kiểm soát của thị trường vốn, điều này làm giảm khả năng thực hiện những đầu tư không hiệu quả của ban quản lý. Sự giám sát của những nhà cung cấp vốn bên ngoài cũng giúp đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích cao nhất của các cổ đông. Các nhà đầu tư lo ngại vấn đề đại diện, vì thế có phản ứng tích cực với những thông tin tăng cổ tức và ngược lại. Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) lập luận rằng việc chi trả cổ tức buộc các doanh nghiệp tìm đến các thị trường vốn bên ngoài để bổ sung nguồn vốn, do đó, phải chịu sự giám sát bởi các thị trường vốn. Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho thấy rằng các nhà quản lý không muốn trả cổ tức, thay vào đó họ muốn duy trì nguồn tiền mặt dưới sự kiểm soát của mình. Về mặt này, Zeckhauser và Pound (1990) cho rằng cổ đông định chế có thể hoạt động như một cơ chế giám sát thay thế, do đó làm giảm sự cần thiết phải giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài, từ đó chi trả cổ tức ít hơn. Từ đó Zeckhauser và Pound (1990) đề nghị các định chế thay vì giám sát thì nên buộc các công ty chia cổ tức, điều này làm cho các công ty buộc phải tìm đến các thị trường vốn bên ngoài. Eckbo và Verma (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Toronto Canada (TSE) trong giai đoạn từ năm 1976 đến năm 1988, lập luận rằng cổ đông định chế sẽ thích dòng tiền tự do được 8 phân phối dưới hình thức cổ tức để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Từ quan điểm này, nảy sinh tranh luận rằng cổ đông định chế có thể chống lại xu hướng các nhà quản lý thích lưu giữ quá nhiều tiền mặt, và nhờ quyền biểu quyết, nhà đầu tư này buộc các nhà quản lý phải chi trả cổ tức. Một nghiên cứu khác của Short và cộng sự (2002), khi tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các định chế với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992, nhóm tác giả đã tìm thấy bằng chứng rằng chính sách cổ tức đóng vai trò quan trọng trong việc cắt giảm chi phí đại diện. Stouraitis và Wu (2004) quan sát các công ty tại Nhật Bản cũng nhận thấy chính sách chi trả cổ tức có thể sử dụng để kiểm soát vấn đề đầu tư tràn lan của công ty và hai ông cũng nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông về chính sách cổ tức cũng thay đổi theo các cơ hội phát triển của công ty. Leal và CarvalhaldaSilva (2007) nghiên cứu tại thị trường Brazil cho rằng vấn đề đại diện xuất hiện khi nhà quản lý không cố gắng để tối đa hóa giá trị cổ đông. Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích định lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi đại diện bởi chi số KSE 100 của Pakistan trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2010, cho thấy chính sách cổ tức có thể hạn chế hành vi trục lợi của nhà quản lý. Nghiên cứu của Trần Nguyễn Minh Hải (2012), đã trình bày những vấn đề cơ bản về mối quan hệ đại diện, tính tư lợi trong môi trường kinh doanh luôn tồn tại thông tin bất cân xứng gây ra rủi ro đạo đức, rủi ro lựa chọn sai lầm. Đồng thời, nghiên cứu về chi phí đại diện trong công ty niêm yết khi có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý và các nhân tô ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định của nhà quản lý. Nghiên cứu ảnh hưởng của chi phí đại diện lên quyết định chi trả cổ tức của nhà quản lý của một số công ty niêm yết tại Việt Nam. 9 Tác giả Phạm Thị Duy Linh (2013), qua nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam đã kết luận về mối tương quan thuận chiều giữa cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện, tức là sở hữu nội bộ càng cao thì hiệu suất sử dụng tài sản càng thấp. Qua các nghiên cứu trước đây cho thấy, chính sách chi trả cổ tức có mối quan hệ khá chặt chẽ với vấn đề chi phí đại diện. Chi trả cổ tức là một cách giúp công ty giảm bớt chi phí đại diện. Lý thuyết phát tín hiệu Lý thuyết về tác động tín hiệu dựa trên ý tưởng là người đại diện doanh nghiệp muốn truyền tải thông tin tới chủ sở hữu về tình hình doanh nghiệp nhằm tạo ra mối quan hệ đầu tư. Người quản lý có lợi thế nắm bắt nhiều thông tin nội bộ về công ty hơn các nhà đầu tư bên ngoài nhưng lại không sẵn lòng cung cấp những thông tin đầy đủ đến cho cổ đông. Do đó, chính sách cổ tức có thể được sử dụng cho mục đích thông tin và cũng được xem như một tín hiệu cho dự án tương lai của công ty (Bhattacharya, 1979, 1980; Miller và Rock, 1985; Li và Zhao, 2008). Zeckhauser và Pound (1990) điều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác nhau tại thị trường Mỹ, cho rằng cổ tức và cổ đông định chế có thể được xem như là thiết bị truyền tín hiệu thay thế nhau. Sự hiện diện của một cổ đông lớn có thể hạn chế việc sử dụng cổ tức làm tín hiệu, vì bản thân việc các cổ đông lớn tham gia góp vốn cũng được xem là một tín hiệu tốt do các cổ đông này có tầm ảnh hưởng trong việc giám sát hoạt động của công ty một cách tốt hơn. Tuy nhiên, có một điều không rõ ràng là cổ đông định chế sẽ phát tín hiệu về triển vọng tương lai của công ty ra thị trường chính xác như thế nào. Có hai kịch bản có thể xảy ra. Thứ nhất, sự hiện diện của cổ đông định chế báo hiệu cho thị trường biết chi phí đại diện đang giảm do các hoạt động giám sát của cổ đông định chế. Tuy nhiên, như đã thảo luận, dường như cổ đông định chế không sẵn sàng giám sát trực tiếp. Thứ hai, các thông tin thêm được đưa ra cho thấy cổ đông định chế có thể có liên quan đến triển vọng trong tương lai vì cổ đông định chế dễ dàng kiểm soát việc quản lý, thị trường hoàn toàn có thể giải thích sự hiện diện của một cổ đông là định chế như báo hiệu tin tốt 10 về triển vọng tương lai của công ty. Tuy nhiên cũng có một số điểm đáng chú ý rằng các bằng chứng sẵn có không ủng hộ kịch bản này. Bản thân sự hiện diện các định chế đã nhấn mạnh cổ tức như một tín hiệu về triển vọng tương lai (Trade and Industry Committee on Com, 1994), có thể thấy rằng các định chế không tự coi mình như tín hiệu thay thế. Ngoài ra, các định chế cần phải cảnh giác với thông tin nội bộ bởi công ty có những điều lệ nội bộ riêng. Hơn nữa, sự tăng trưởng trong các chỉ số cho thấy rằng sự hiện diện của một cổ đông định chế, không nhất thiết ám chỉ một định chế cụ thể nào đó tin tưởng rằng những công ty có triển vọng tốt hơn so với mức trung bình. Nghiên cứu của tác giả Trần Thị Hải Lý (2012), cho rằng ở một mức độ nào đó, các nhà quản lý đồng tình với việc chính sách cổ tức phát tín hiệu đến các nhà đầu tư trên thị trường. 2.2. Những bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty 2.2.1. Vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức Trước đây đã có rất nhiều nghiên cứu xem xét về mối quan hệ giữa phần sở hữu của nhà quản lý và cổ tức chi trả. Trong nghiên cứu năm 1986, Michael C. Jensen đã lập luận: Chi trả cổ tức có thể tạo ra mâu thuẫn giữa những người quản lý và các cổ đông vì trong khi các cổ đông thích chi trả cổ tức hơn thì các nhà quản lý lại muốn giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để thực hiện chiến lược tăng trưởng công ty do sự lớn mạnh của công ty sẽ giúp công ty chiếm lĩnh thị trường. Ngoài ra, nếu lợi nhuận không được chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức, người quản lý có thể thay đổi mục tiêu hướng các quyết định của mình nhằm phục vụ cho lợi ích cá nhân hoặc đầu tư nguồn lực vào những dự án không sinh lợi. Với những nguyên nhân trên, khi mâu thuẫn lợi ích xuất hiện giữa các bên, mâu thuẫn này có thể được giải quyết thông qua chính sách chi trả cổ tức. Jensen và cộng sự (1992) đã lập luận vốn sở 11 hữu của nhà quản lý có tác động nghịch lên chính sách chi trả cổ tức và chính sách vay nợ của công ty. Năm 1994, nhóm tác giả B.Espen Eckbo và Savita Verma qua phân tích thực nghiệm từ các công ty ở sàn giao dịch chứng khoán TSE – Canada đã phát hiện rằng tỷ lệ chi trả cổ tức giảm khi tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý tăng đồng thời kết quả của nghiên cứu cũng thấy rằng khi các nhà quản lý và những người liên quan nắm được quyền biểu quyết tuyệt đối kiểm soát thì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt là bằng không. Short và cộng sự (2002) tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa vốn sở hữu của nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992, sử dụng mô hình tác động cố định (FEM) kết hợp ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS), đã phát hiện rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức. Chen và cộng sự (2005) tiến hành nghiên cứu trên bộ dữ liệu gồm 412 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hong Kong trong giai đoạn từ năm 1995 đến năm 1998 cho thấy có một mối quan hệ nghịch biến giữa phần sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức; phân tích xa hơn, nghiên cứu cho thấy vốn sở hữu của nhà quản lý còn có tương quan ngược chiều với kết quả hoạt động của công ty ở Hong Kong. Nghiên cứu của Wen và Jia (2010) thì tìm được bằng chứng cho thấy cả hai biến vốn sở hữu của nhà quản lý và vốn sở hữu của các định chế đều có tương quan ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức ở các tập đoàn ngân hàng. Mehrani và cộng sự (2011) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Tehran Iran (TSE) trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2007, sử dụng dữ liệu từ các công ty niêm yết trên TSE cũng kiểm định bốn loại mô hình chi trả cổ tức của Short và cộng sự (2002): Mô hình Lintner (1956) (mô hình điều chỉnh toàn phần và mô hình điều 12 chỉnh từng phần), mô hình Waud (1966) và mô hình của Fama và Babiak (2001) (mô hình xu hướng thu nhập), đã phát hiện ra chứng cứ xác nhận lại mối quan hệ nghịch biến giữa phần vốn sở hữu của nhà quản lý với chính sách chi trả cổ tức. Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích định lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi đại diện bởi chỉ số KSE — 100 của Pakistan trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy bội phân khúc để kiểm định mối quan hệ giữa các biến vốn sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức, đã cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa phần sở hữu của nhà quản lý và chính sách cổ tức. Như vậy, có nhiều nghiên cứu trước đây đã phát hiện ra mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý và chính sách chi trả cổ tức trong những hoàn cảnh khác nhau. 2.2.2. Vốn sở hữu của các định chế và chính sách cổ tức Các nhà đầu tư định chế thường là các nhà đầu tư lớn như các ngân hàng, các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm và các định chế tài chính khác..., với những khoản đầu tư lớn vào nhiều công ty khác nhau. Do đó, các định chế này rất có ảnh hưởng trong việc thực hiện vai trò quản trị doanh nghiệp. Hoạt động quản trị doanh nghiệp đặc biệt được quan tâm nhằm làm giảm chi phí đại diện, cổ tức được xem là phần thưởng cho cổ đông do đóng góp trong việc tài trợ vốn cho công ty và việc chấp nhận gánh chịu các rủi ro liên quan. Chính vì vậy, ban quản lý công ty phải lập ra một chính sách cổ tức để chi trả và phân phối thu nhập cho các cổ đông dựa trên phần vốn đầu tư vào công ty. Việc chia cổ tức có ảnh hưởng quan trọng đến giá trị doanh nghiệp bởi vì cổ tức dùng để duy trì trạng thái cân bằng giữa chính sách tăng trưởng của công ty và chính sách chi trả cổ tức. Một sai lầm nhỏ có thể dẫn đến sự không hài lòng của cổ đông cũng như có thể làm suy giảm mức độ tăng trường của công ty. 13 Waud (1966), Fama và Babiak (1968) cho rằng có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của các định chế. Nghiên cứu của Zeckhauser và Pound (1990), điều tra 286 công ty từ 22 ngành công nghiệp khác nhau tại thị trường Mỹ, đã tìm thấy không có bằng chứng ủng hộ quan điểm cho rằng cổ đông định chế có ảnh hưởng đến chính sách cố tức. Eckbo và Vemia (1994) phân tích thực nghiệm từ mẫu bao gồm 308 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Toronto — Canada (TSE) trong giai đoạn từ năm 1976 đến năm 1988, trên nền tảng dữ liệu bảng, sử dụng mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model — FEM) đã báo cáo rằng tỷ lệ cổ tức tiền mặt tăng lên đáng kể với quyền biểu quyết của cổ đông là các doanh nghiệpđịnh chế và giảm đáng kể với quyền biểu quyết của nhà quản lý. Mohd và cộng sự (1995) báo cáo một mối quan hệ đồng biến và có ý nghĩa giữa cổ tức và phần sở hữu của các định chế. Mối quan hệ giữa cổ tức và quyền sở hữu của của các định chế xuất hiện phụ thuộc vào mối quan hệ có trọng số của các vấn đề như thuế, chi phí đại diện và vấn đề phát tín hiệu như trong nghiên cứu của Short và cộng sự (2002), khi tiến hành xem xét thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu của các định chế với chính sách chi trả cổ tức, dựa trên dữ liệu bảng gồm 211 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Luân Đôn trong giai đoạn từ năm 1988 đến năm 1992. Trong đó, những tranh luận về vấn đề chi phí đại diện cho thấy các cổ đông định chế đòi hỏi mức chi trả cổ tức cao để buộc các công ty đi tìm nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài và do đó, phải chịu giám sát bởi các thị trường vốn bên ngoài. Hơn nữa, hệ thống ưu đãi thuế ở Anh không đánh thuế chồng chéo đối với cổ tức và cũng có những quy định miễn thuế, giảm thuế cho các tổ chức định chế như quỹ hưu trí càng ủng hộ việc chi trả mức cổ tức cao. Do đó, cả vấn đề về thuế và lý thuyết chi phí đại diện đều cho rằng có mối quan hệ đồng biến giữa chính sách cổ tức và phần sở hữu của định chế trong nghiên cứu của Short và cộng sự (2002). Từ quan điểm dòng tiền tự do, các định chế có thể đối phó với xu hướng các nhà quản lý muốn nắm giữ một lượng lớn dòng tiền tự do dư thừa trong tay để trục lợi cho cá nhân và những người liên quan. Short và cộng 14 sự (2002) sau khi kiểm định bốn mô hình phân tích chính sách chi trả cổ tức: Mô hình Lintner (1956) (mô hình điều chỉnh toàn phần và mô hình điều chỉnh từng phần), mô hình Waud (1966) và mô hình của Fama và Babiak (2001) (mô hình xu hướng thu nhập), đã tìm ra mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu của các định chế. Ngược lại, năm 2011, nhóm tác giả Mehrani, Moradi and Eskandar nghiên cứu về cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của công ty trên sở giao dịch chứng khoán Teheran từ năm 2000 đến năm 2007. Nhóm tác giả tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và tỷ trọng vốn sở hữu của tổ chức. Như vậy, có nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ủng hộ kết quả về mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng vốn sở hữu của các định chế và tỷ lệ chi trả cổ tức. 2.2.3. Vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách cổ tức Mối quan hệ giữa vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức thì đa dạng hơn. Nghiên cứu của nhóm tác giả Dahlquist và Robertsson (2001) dựa trên dữ liệu bảng của mẫu bao gồm 352 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Thụy Điển trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 1997, thấy rằng các nhà đầu tư nước ngoài tại Thụy Điển tỏ ra thích các công ty lớn, các công ty chi trả cổ tức thấp, và các công ty với lượng tiền mặt lớn trên bảng cân đối kế toán. Quan trọng hơn, các tác giả đã chứng minh được rằng hầu hết các đặc tính liên quan đến quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài được thúc đẩy bởi một thực tế là các nhà đầu tư nước ngoài thường là các quỹ tương hổ hay tổ chức đầu tư khác. Do đó, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài được xác định là một xu hướng đầu tư lâu dài của các định chế chuyên nghiệp. Kumar (2003) tiến hành nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Ấn Độ trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2000, sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng hiệu ứng 15 cố định (Fixed Effect Model FEM) cho năm mô hình chi trả cổ tức: Mô hình Lintner (1956) (mô hình điều chỉnh đầy đủ và mô hình điều chỉnh từng phần), mô hình Waud (1966), mô hình của Fama và Babiak (2001) (mô hình xu hướng thu nhập) và mô hình của Aivazian (2003) không tìm thấy bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa phần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài với chính sách chi trả cổ tức của công ty. Trong khi đó, Covrig và cộng sự (2006) nghiên cứu các nhà quản lý quỹ trong nước và ngoài nước từ một số quốc gia phát triển đã cho thấy các nhà quản lý quỹ trong nước ủng hộ các công ty chi trả cổ tức cao. Ngược lại, các nhà quản lý quỹ ngoài nước không ưa thích mức cổ tức cao nhưng sẽ ưu tiên lựa chọn những công ty lớn, nổi tiếng trên toàn cầu. Baba (2009) phân tích dữ liệu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo tại Nhật Bản, bằng việc sử dụng mô hình lựa chọn chi trả, kết hợp phương pháp logit nhị phân Random effect, đã cho thấy rằng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì càng làm tăng khả năng chi trả cũng như lượng cổ tức tiền mặt. Tương tự, Jeon và cộng sự (2011) nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc (KRX) trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2004, ước tính mô hình bảng động, đã tìm thấy bằng chứng cho rằng các công ty chia cổ tức càng cao, càng thu hút các nhà đầu tư nước ngoài, cũng như sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài càng cao, càng gây sức ép buộc công ty chia mức cổ tức cao. Thêm nữa, các tác giả cũng chứng minh được rằng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài ảnh hưởng đến mức cổ tức nhiều hơn sở hữu trong nước. Warrad và cộng sự (2012) dựa trên mẫu gồm 168 quan sát các công ty sản xuất được niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman Jordan (ASE) trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2007, cũng tìm ra quan hệ đồng biến giữa sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức ở các công ty trên thị trường chứng khoán Jordan. 16 Mối quan hệ giữa vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức thì đa dạng hơn. Các nghiên cứu cho những kết quả khác nhau. Ullah và cộng sự (2012) tiến hành phân tích định lượng dựa trên mẫu bao gồm 70 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi đại diện bởi chỉ số KSE 100 của Pakistan trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy bội phân khúc để kiểm định mối quan hệ giữa các biến vốn sở hữu với tỷ lệ chi trả cổ tức, đã cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa phần sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài và tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả này phù hợp với lý thuyết về chi phí đại diện, khi các nhà đầu tư nước ngoài khó có thể kiểm soát hành động của nhà quản lý điều hành công ty, bằng quyền biểu quyết của mình, cổ đông nước ngoài đặt một áp lực buộc công ty phải chia cổ tức để giảm thiểu dòng tiền mặt tự do dư thừa trong tay các nhà quản lý. Thanatawee (2012) dựa trên mẫu nghiên cứu gồm 287 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Thái Lan (SET) trong giai đoạn từ năm 2002 đến năm 2010, sử dụng mô hình hồi quy Logit nhị phân, cho rằng các định chế trong nước ảnh hưởng đến cổ tức nhiều hơn các định chế nước ngoài, kết quả hồi quy cho thấy sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài không ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của công ty. Tương tự, AlNawaiseh và cộng sự (2013) dựa trên dữ liệu hảng bao gồm mẫu các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Amman Jordan (ASE) trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2006, sử dụng mô hình phân tích Tobit và ước tính hồi quy OLS, cũng cho rằng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài không ảnh hưởng đến mức chi trả cổ tức của công ty. Các kết quả nghiên cứu trước đây trên thế giới, cho thấy kết quả đa dạng về mối quan hệ giữa tỷ trọng sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với tỷ lệ chi trả cổ tức. 2.2.4. Vốn sở hữu của nhà nước và chính sách cổ tức Nghiên cứu của Glen và cộng sự (1995) xác định chính sách cổ tức trong các thị trường mới nổi có nhiều khác biệt so với các thị thường phát triển. Các công ty tại thị trường mới nổi chú trọng vào tỷ lệ chi trả cổ tức hơn là chú trọng và mức cổ tức. Do đó, chi trả cổ tức có xu hướng ổn định hơn tại các thị trường mới nổi. Bên cạnh 17 đó, Glen và cộng sự (1995) cũng cho thấy sở hữu của nhà nước là một yếu tố quan trọng của quá trình ra quyết định cổ tức, vì những quy định bảo vệ cho các cổ đông vẫn còn nhiều hạn chế, các cổ đông bên ngoài cần phải được bảo vệ, và bởi vì nhà nước là một nhà đầu tư có ảnh hưởng, có thể thực hiện các bước để bảo vệ cổ đông thiểu số bằng cách buộc các cổ đông nội bộ chi ra tiền mặt. Wei và cộng sự (2003) nghiên cứu trên dữ liệu bảng của mẫu gồm 3,994 quan sát các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và Thâm Quyến (SZSE) tại Trung Quốc trong giai đoạn từ năm 1995 đến năm 2001, bằng chuỗi các hồi quy Logit đã tìm thấy bằng chứng rằng sở hữu của nhà nước có tác động đến chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các doanh nghiệp niêm yết. Kết quả thực nghiệm cho thấy phần sở hữu của nhà nước càng lớn thì tỷ lệ cổ tức tiền mặt càng lớn. Al Malkawi (2007) phân tích mô hình dữ liệu bảng từ mẫu bao gồm 160 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman Jordan (ASE) trong giai đoạn từ năm 1989 đến năm 2000, nghiên cứu kiểm định các nhân tố tác động đến mức độ chi trả cổ tức. Kết quả cho thấy vốn sở hữu của nhà nước có tác động cùng chiều đến cổ tức chi trả. Ngoài ra, các nhân tố khác như quy mô, số năm hoạt động và lợi nhuận công ty có tác động cùng chiều và có ý nghĩa đến chính sách cổ tức. AlKuwari trong hai nghiên cứu (2009, 2010) xem xét tác động của chi phí đại diện và chính sách cổ tức, đã thấy rằng sở hữu của nhà nước là một yếu tố quan trọng trong việc giải thích các chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán các nước Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh (GCC). Kết quả cho thấy các công ty trả cổ tức cao khi phần trăm sở hữu của nhà nước càng nhiều. Al Kuwari cho rằng mối liên hệ đồng biến này đến từ thực tế các hoạt động kinh tế và xã hội của các quốc gia GCC phụ thuộc rất nhiều vào nguồn thu của chính phủ, được thực hiện chủ yếu bằng cách xuất khẩu dầu thô. Tuy nhiên, do biến động giá dầu liên tục, cũng như chi phí chiến tranh vùng Vịnh, thâm hụt ngân sách đã xuất hiện và ngày càng cao trong ngân sách của các quốc gia GCC. Vì vậy, chính phủ GCC theo đuổi 18 một số chính sách đa dạng hóa nguồn lực kinh tế của mình để giảm sự phụ thuộc rất nhiều vào nguồn thu từ dầu và chi phí khu vực công. Mục đích của các chính sách này là để khuyến khích các nhà đầu tư đầu tư vào khu vực tư nhân, và trả cổ tức cao là một công cụ quan trọng mà chính phủ đã sử dụng để nâng cao danh tiếng cho các công ty. Theo cách này, chính phủ thu hút công chúng để đầu tư vào khu vực tư nhân. Nghiên cứu của AlKuwari (2010) dựa trên dữ liệu bảng của mẫu bao gồm 37 công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Kuwait trong giai đoạn từ năm 1999 đến năm 2003, sử dụng mô hình Probit Random Effect đã tìm thấy bằng chứng rằng chính phủ là cổ đông duy nhất trong số các loại cổ đông lớn có ảnh hưởng đến khả năng chi trả cổ tức của công ty. Thêm nữa, sở hữu của nhà nước và lợi nhuận công ty càng tăng thì tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty càng cao. Như vậy, các nghiên cứu trước đây ủng hộ kết quả về mối tương quan cùng chiều giữa tỷ trọng sở hữu của nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, có nhiều nghiên cứu khác về chủ đề tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của công ty nhưng không thuộc các nhóm sở hữu ở trên như: Năm 2002, trong bài nghiên cứu của C.Benjamin Maury và Anete Pajuste, nhóm tác giả đã lập luận rằng sự tồn tại của các cổ đông lớn tập trung sẽ ảnh hưởng nghịch biến lên tỷ lệ chi trả cổ tức; ngoài ra các tác giả đã tìm thấy tương quan âm giữa quyền kiểm soát do sở hữu tập trung và chính sách chi trả cổ tức. Vào năm 2005, nghiên cứu Mitton T đã sử dụng mẫu gồm 365 công ty tại 19 quốc gia mới nổi để tiến hành phân tích thực nghiệm. Tác giả đã phát hiện có tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa quyền kiểm soát doanh nghiệp với chính sách chi trả cổ tức ở các thị trường mới nổi. Và ở các quốc gia không có qui định pháp lý tốt giúp bảo vệ nhà đầu tư lớn thì việc chi trả cổ tức cũng tăng cao. Ở các nước có chính sách bảo vệ nhà đầu tư càng cao, thì mức chi trả cổ tức càng lớn. Nghiên cứu cũng phát 19 hiện ra mối quan hệ nghịch biến giữa cơ hội tăng trưởng và chi trả cổ tức ở các doanh nghiệp mà nhà nước nắm quyền chi phối. Nghiên cứu của Claessens và Djankov (2009), bằng phân tích thực nghiệm trên thị trường Cộng hòa Séc, sử dụng mẫu 706 công ty trong giai đoạn từ năm 1992 đến năm 1997, nhóm tác giả tìm thấy kết quả sở hữu tập trung càng cao thì khả năng sinh lợi của công ty và năng suất lao động cũng tăng cao. Nghiên cứu cũng cho biết vốn sở hữu tập trung sẽ cho phép các chủ sở hữu giám sát các nhà quản lý tốt hơn bằng cách tham gia vào hội đồng quản trị. Tỷ trọng sở hữu tập trung càng lớn thì nhu cầu giám sát càng cao. Vào năm 2009, các nhóm tác giả Kouki M và Guizani M tập trung vào việc xác định quyết định về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở Ba Lan và kiểm tra việc quản lý doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Warsaw. Sử dụng phương pháp định lượng để đánh giá chất lượng quản lý cho 100 công ty phi tài chính trong mẫu nghiên cứu. Nhóm tác giả cho ra kết quả, các công ty càng lớn và có nhiều lợi nhuận thì khả năng chi trả cổ tức càng cao. Các công ty có tỷ lệ đòn bẩy càng cao thì chi trả cổ tức càng thấp. Nghiên cứu lập luận rằng các công ty có vốn sở hữu tập trung thì phân phối nhiều cổ tức hơn cho thấy có mối quan hệ đồng biến giữa tỷ lệ vốn sở hữu tập trung và việc chi trả cổ tức. Một nghiên cứu vào năm 2010 được thực hiện bởi Ramli, N.M, bài nghiên cứu tập trung vào tác động của sở hữu cổ đông lớn và chính sách cổ tức của các công ty ở Malaysia. Sử dụng dữ liệu bảng từ năm 2002 đến năm 2006, mẫu gồm 245 công ty phi tài chính trên sàn giao dịch chứng khoán Malaysia, tác giả tìm thấy bằng chứng thực nghiệm trong nghiên cứu về các công ty niêm yết ở Malaysia, nơi mà cấu trúc sở hữu có xu hướng tập trung nhiều, tác giả phát hiện rằng phần góp của các cổ đông lớn tăng thì các công ty sẽ điều chỉnh để chi trả cổ tức cao hơn do các cổ đông đa số ảnh hưởng lớn hơn đối với chính sách chi trả cổ tức và thích chia cổ tức hơn. 20 Trong chương 2, tác giả đã trình bày cơ sở lý thuyết về chính sách cổ tức. Đúc kết các bằng chứng thực nghiệm về tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty.Qua các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, cho thấy tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty thể hiện theo các xu hướng là: thứ nhất, có mối tương quan cùng chiều giữa vốn sở hữu của tổ chức, vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, vốn sở hữu của nhà nước và tỷ lệ chi trả cổ tức; thứ hai, có một mối tương quan nghịch biến giữa vốn sở hữu của nhà quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức. 21 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Trong chương này, tác giả sẽ trình bày cỡ mẫu và các nguồn thu thập dữ liệu, những mô hình được sử dụng trong nghiên cứu cũng như định nghĩa các biến số khác nhau được sử dụng trong nghiên cứu. 3.1. Phương pháp và mô hình nghiên cứu 3.1.1. Phương pháp nghiên cứu Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quy theo ba cách: Pooling, Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên), và Fixed Effect (hiệu ứng cố định). Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào là phù hợp nhất trong 3 phương pháp trên, tác giả sử dụng hai kiểm định là Likelihood và Hausman. Tác giả sử dụng kiểm định DickeyFuller để kiểm định tính dừng các biến của mô hình ước lượng. Sau khi lựa chọn được phương pháp hồi quy thích hợp, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (LS) để ước lượng các mô hình nghiên cứu được trình bày dưới đây. 3.1.2. Mô hình nghiên cứu 3.1.2.1. Mô hình ước lượng Các bài nghiên cứu gần đây hầu như đều sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm định giả thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và tỷ lệ chi trả cổ tức. Theo sau các tác giả trước, trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) để ước lượng tỷ lệ chi trả cổ tức theo các nhân tố, qua đó cho thấy tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của công ty. Các mô hình nghiên cứu được xây dựng dựa trên nghiên cứu nhóm tác giả Hamid Ullah, Asma Fida, Shafiullah Khan tại thị trường mới nổi Pakistan năm 2012. Tác giả đã sử dụng bốn mô hình để đánh giá tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách 22 cổ tức của công ty. Trong mô hình đầu tiên, biến vốn sở hữu của nhà quản lý và các biến yếu tố nội tại sẽ được sử dụng làm biến giải thích cho tỉ lệ chi trả cổ tức. Tiếp theo, ở mô hình thứ hai, biến vốn sở hữu của tổ chức sẽ được sử dụng đồng thời với biến vốn sở hữu của nhà quản lý và các biến yếu tố nội tại. Mô hình thứ ba, biến vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài được kết hợp với biến vốn sở hữu của tổ chức và vốn sở hữu của nhà quản lý để giải thích chính sách chi trả cổ tức của các công ty trong cỡ mẫu. Ở Việt Nam, việc tham gia của phần vốn sở hữu của Nhà nước vào một doanh nghiệp là tương đối phổ biến, nên trong mô hình thứ tư, tác giả xem xét thêm mối tương quan giữa vốn sở hữu của nhà nước đối với tỷ lệ chi trả cổ tức. Các mô hình hồi quy chi tiết như sau: Mô hình 1 Mô hình đầu tiên thể hiện mối quan hệ giữa chính sách cổ tức doanh nghiệp và tỷ trọng vốn sở hữu của nhà quản lý cùng với các biến nội tại của doanh nghiệp như đòn bẩy, quy mô công ty và hệ số BETA. DIV  0  1MSO  2 BETA  3LEV  4 F.Si   i Mô hình 2 Trong mô hình thứ hai, biến vốn sở hữu của tổ chức sẽ kết hợp với biến vốn sở hữu của nhà quản lý để kiểm tra ảnh hưởng của tỷ trọng vốn sở hữu của tổ chức lên chính sách cổ tức của doanh nghiệp. DIV  0  1MSO  2INST  3BETA  4LEV  5F.Si  i Mô hình 3 Trong mô hình 3, một biến khác được đưa vào cùng với biến vốn sở hữu của nhà quản lý và biến vốn sở hữu của tổ chức chính là biến tỷ trọng vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đóng góp vào vốn sở hữu. 23 DIVi   0  1MSO   2 INST  3 FORG   4 LEV  5 F.Si   6 BETA   i Mô hình 4 Trong mô hình 4, một biến khác được đưa vào cùng với biến vốn sở hữu của nhà quản lý, biến vốn sở hữu của tổ chức và biến vốn sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài chính là biến tỷ trọng vốn sở hữu của nhà nước đóng góp vào vốn sở hữu. DIVi   0  1MSO   2 INST  3 FORG   4 Statei  5 LEV   6 F.Si   7 BETA   i 3.1.2.2. Mô tả biến và các giả thuyết nghiên cứu Mô tả biến sử dụng trong mô hình ước lượng Tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt của doanh nghiệp được tính bằng phần trăm cổ tức tiền mặt trên thu nhập mỗi cổ phần (EPS). Vốn sở hữu của nhà quản lý (MSO) Trong nghiên cứu, biến số vốn sở hữu của nhà quản lý được định nghĩa là tỷ trọng tổng phần vốn góp của các nhà quản lý điều hành, giám đốc và những đối tượng liên quan. Vốn sở hữu của nhà quản lý chỉ bao gồm cổ phần sở hữu thuộc cá nhân của họ, không bao gồm cổ phần họ đại diện. Nhiều nghiên cứu khác nhau đã cho thấy các kết quả khác nhau về vai trò của vốn sở hữu của nhà quản lý. Các nhà nghiên cứu đã phát hiện rằng vốn sở hữu của các nhà quản lý chiếm tỷ trọng cao sẽ mang lại lợi ích cho nhà quản lý và các cổ đông vì đã tối thiểu hóa mâu thuẫn quyền lợi các nhà quản lý sẽ toàn tâm toàn ý hơn cho công ty. Theo nghiên cứu của Crutchley và Hansen (1989), chính sách cổ tức và tỷ trọng sở hữu của nhà quản lý có mối liên kết với nhau; cụ thể tỷ trọng sở hữu của các nhà quản lý càng cao sẽ làm gi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VÕ TIẾN BÌNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH VÕ TIẾN BÌNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013 DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1 Tóm tắt biến mô hình ước lượng 26 Bảng 3.2 Dự báo mối quan hệ biến độc lập vào sách chi trả cổ tức 29 Bảng 4.1 Kết thống kê mô tả biến mô hình 31 Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan biến mô hình 32 Bảng 4.3 Kết kiểm định Likelihood mô hình 34 Bảng 4.4 Kết kiểm định Hausman Test mô hình 35 Bảng 4.5 Kết kiểm định Likelihood mô hình 36 Bảng 4.6 Kết kiểm định Hausman Test mô hình 37 Bảng 4.7 Kết kiểm định Likelihood mô hình 38 Bảng 4.8 Kết kiểm định Hausman Test mô hình 39 Bảng 4.9 Kết kiểm định Likelihood mô hình 40 Bảng 4.10 Kết kiểm định Hausman Test mô hình 41 Bảng 4.11 Kết kiểm định tính dừng biến DIV 42 Bảng 4.12 Kết kiểm định tính dừng biến MSO 43 Bảng 4.13 Kết kiểm định tính dừng biến INST 43 Bảng 4.14 Kết kiểm định tính dừng biến FORG 44 Bảng 4.15 Kết kiểm định tính dừng biến STATE 44 Bảng 4.16 Kết kiểm định tính dừng biến FS 45 Bảng 4.17 Kết kiểm định tính dừng biến LEV 45 Bảng 4.18 Kết kiểm định tính dừng biến BETA 46 Bảng 4.19 Tổng hợp kết kiểm định tính dừng biến 46 Bảng 4.20 Kết hồi quy mô hình 47 Bảng 4.21 Tổng hợp kết hồi quy mô hình 48 Bảng 4.22 Kết hồi quy mô hình 49 Bảng 4.23 Tổng hợp kết hồi quy mô hình 50 Bảng 4.24 Kết hồi quy mô hình 52 Bảng 4.25 Tổng hợp kết hồi quy mô hình 53 Bảng 4.26 Kết hồi quy mô hình 55 Bảng 4.27 Tổng hợp kết hồi quy mô hình 56 LỜI CAM ĐOAN  Tôi xin cam kết Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Tác động cấu tr úc sở hữu lên sách cổ tức công ty” công trình nghiên cứu riêng hướng dẫn TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên Các số liệu, kết luận văn trung thực chưa công b ố công trình khác Tôi chịu trách nhiệm nội dung trì nh bày luận văn 13 TP HCM, ngày 16 tháng 12 năm 20 Tác giả Võ Tiến Bình DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT FEM : Mô hình hiệu ứng cố định HOSE h : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Min REM : Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên TP HCM : Thành phố Hồ Chí Minh TTCK : Thị trường chứng khoán MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT TÓM TẮT CHƯƠNG - GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý chọn đề tài 1.2 Mục tiêu nghiên cứu vấn đề nghiên cứu 1.3 Phương pháp nghiên cứu 1.4 Ý nghĩa đề tài 1.5 Kết cấu đề tài CHƯƠNG – CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘ NG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔ NG TY 2.1 Cơ sở lý thuyết 2.1.1 Cơ sở lý thuyết sách cổ tức 2.1.2 Chi phí đại diện, lý thuyết phát tín hiệu 2.2 Những chứng thực nghiệm tác động cấu trúc sở h ữu lên sách cổ tức công ty 10 2.2.1 Vốn sở hữu nhà quản lý sách cổ tức 10 2.2.2 Vốn sở hữu định chế sách cổ tức 12 2.2.3 Vốn sở hữu nhà đầu tư nước sách cổ tức 14 2.2.4 Vốn sở hữu nhà nước sách cổ tức 16 CHƯƠNG - PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21 3.1 Phương pháp mô hình nghiên cứu 21 3.1.1 Phương pháp nghiên cứu 21 3.1.2 Mô hình nghiên cứu 21 3.1.2.1 Mô hình ước lượng 21 3.1.2.2 Mô tả biến giả thuyết nghiên cứu 23 3.2 Dữ liệu nghiên cứu 29 3.2.1 Nguồn liệu 29 3.2.2 Xử lý liệu 30 âm ý nghĩa sách chi trả cổ tức phần vốn nhà đầu tư nước Nguyên nhân đưa đến kết nhà đầu t nước tham gia chưa sâu mạnh vào thị trường Việt Nam, tỷ trọng sở hữu cổ đông nước thấp chưa chi phối sách chi trả cổ t ức công ty Ngoài ra, biến vốn sở hữu nhà quản lý vốn sở hữu tổ c có kết phù hợp với kết mô hình trước Nhìn lại nghiên cứu trước cho thấy nghiên cứu thực nghiệm tr ên giới mối quan hệ vốn sở hữu nhà đầu tư nước với s ách cổ tức cho kết đa dạng Một xu hướng cho vốn sở hữu nhà đầu tư nước có mối quan hệ chiều với chi trả cổ tức Ullah c ộng (2012), Warrad cộng (2012), Baba (2009) Tuy nhiên, nghiên c ứu Thanatawee (2012) dựa mẫu gồm 287 công ty phi tài niêm yết t rên thị trường chứng khoán Thái Lan (SET) giai đoạn từ năm 2002 đến năm 010 đưa kết kết hồi quy cho thấy sở hữu nhà đầu tư nước không ảnh hưởng đến định cổ tức công ty Hay nghiên cứu Kumar (200 3) tiến hành nghiên cứu thị trường chứng khoán Ấn Độ giai đoạn từ năm 19 94 đến năm 2000, sử dụng mô hình hồi quy liệu bảng hiệu ứng cố định (Fixed Effect Model – FEM) không tìm thấy chứng cho thấy mối quan hệ giữ a phần i i i i sở hữu nhà đầu tư nước với sách chi trả cổ tức công ty i Trong đó, Dahlquist Robertsson (2001) dựa liệu bảng công ty niêm y ết thị trường chứng khoán Thụy Điển, phân tích thấy nhà đầu tư nước Thụy Điển tỏ thích công ty lớn, công ty chi trả cổ tức thấp N hư vậy, kết nghiên cứu giới phân chia theo nhiều xu hướng c TTCK Việt Nam nằm xu hướng việc sở hữu cổ đôn g nước không tác động lên tỷ lệ chi trả cổ tức kết nghiên cứu tác g iả 55 4.2.4 Kết hồi quy mô hình DIV i = α + α1MSO + α INST + α3 FORG + α STATE i + α LEV + α F.Si + α BETA + ε i Bảng 4.26 Kết hồi quy mô hình Dependent Variable: DIV Method: Panel Least Squares Date: 01/08/14 Time: 22:34 Sample: 2008 2012 Periods included: Cross-sections included: 271 Total panel (balanced) observations: 1355 Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob C 0.095682 0.057589 1.661451 0.0969 MSO 0.004857 0.027087 0.179327 0.8577 INST 0.065886 0.016230 4.059525 0.0001 FORG -6.52E-05 0.046061 -0.001417 0.9989 Mô hình Biến độc lập Hệ số 0.095682* Hệ số chặn (0.057589) 0.004857 MSO (0.027087) 0.065886*** INST (0.016230) -6.52E-05 FORG (0.046061) -0.063528 STATE (0.069341) 0.001540 BETA (0.004461) 0.003226 FS (0.004918) -0.065368** LEV (0.029485) R-squared 59.74% F-value 5.770532 P-value 0.00000 STATE -0.063528 0.069341 -0.916161 0.3598 BETA 0.001540 0.004461 0.345279 0.7300 FS 0.003226 0.004918 0.655954 0.5120 ể chưa LEV -0.065368 0.029485 -2.216985 0.0268 phản ánh vai trò cổ đông nhà nước lên sách chi trả cổ tức côn g ty 58 Tóm lại nghiên cứu sử dụng mô hình kiểm định tác động cấu t rúc sở hữu lên sách cổ tức công ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam – Sở giao dịch Chứng khoản TP.HCM theo mô hình tương tự củ a nhóm tác giả Hamid Ullah, Asma Fida,Shafiullah Khan năm 2012 với phương phá p bình phương tối thiểu liệu bảng để xử lý liệu Kết nghiên cứu c ho thấy vốn sở hữu tổ chức tác động lên tỷ lệ chi trả cổ tức với mức ý nghĩa %, 5% Tuy nhiên biến khác vốn sở hữu nhà quản lý, vốn sở hữu nhà đầu tư nước vốn sở hữu nhà nước cho kết ý nghĩ a thống kê không tương quan giả thuyết ban đầu Từ kết thực nghiệm mô hình nghiên cứu, nhân tố cấu trúc sở hữu vốn sở hữu tổ chức tác động lên sách cổ tức công ty Nghĩa t ỷ trọng vốn sở hữu tổ chức tăng mức độ chi trả cổ tức tăng theo Bên cạnh đó, yếu tố đặc trưng công ty có ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức theo kết hồi quy Yếu tố đòn bẩy tài tác động lên tỷ lệ chi trả cổ tức với mối tương quan ngược chiều có ý nghĩa thống kê 59 CHƯƠNG - KẾT LUẬN 5.1 Kết luận kết nghiên cứu Nghiên cứu tập trung vào ba định tài quan trọ ng doanh nghiệp có tác động mạnh đến hành vi nhà đầu tư quy ết định phân phối cổ tức Nghiên cứu phân tích nhân tố tác động lên sách cổ tức doanh nghiệp mối quan hệ với vấn đề đại diện biến cấu trúc sở hữu vốn sở hữu nhà quản lý, vốn sở hữu tổ chức,vốn sở hữu nhà đầu tư nước vốn sở hữu nhà nước với biến nội beta cổ phiếu, quy mô công ty đòn bẩy tài Nghiên cứu sử dụng liệu 271 mã cổ phiếu lựa chọn ngẫu nhiên Sàn giao dịch chứng Khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) khoảng thời gian năm từ năm 2008 đến năm 2012 Mô hình h ồi quy tuyến tính sử dụng để kiểm chứng mức độ giải thích biến vốn sở h ữu nhà quản lý,vốn sở hữu tổ chức, vốn sở hữu cổ đông nước ngoài, vốn sở hữu nhà nước yếu tố kiểm soát Kết hồi quy có thấy phần vốn sở hữu tổ chức có mối tương quan chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức có ý nghĩa Vốn sở hữu nhà quản lý có mối tương quan chiều, vốn sở hữu c ổ đông nước vốn sở hữu nhà nước có mối tương quan ngược chiều, nhiên kết ý nghĩa thống kê Mức độ giải thích mô hình mức 59%, biến mô hình có mức độ giải thích tương đối cho biến phụ t huộc tỷ lệ chi trả cổ tức Tác giả thấy rằng, cấu trúc sở hữu đóng vai trò quan trọng s ách cổ tức doanh nghiệp làm tối thiểu hóa chi phí đại diện gắn với vấn đề đ ại diện doanh nghiệp Cấu trúc sở hữu tổ chức có tác động chiều l ên tỷ lệ chi trả cổ tức tăng lên dạng sở hữu dẫn đến việc gia tăng chi trả cổ tức Giải thích nguyên nhân nhà đầu tư tổ chức thích chia cổ tức giúp giảm hành vi hội ban quản lý công ty đầu tư 60 5.2 Hạn chế đề tài Thứ nhất, đề tài tập trung nghiên cứu dựa 1355 mẫu quan sát 271 c ông ty giai đoạn 2008 – 2012 Đây số lượng công ty thu thập từ S giao dịch chứng khoán TP HCM Số quan sát tương đối so với tổng số c ông ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam Điều ến mô hình chưa thể giải thích mối quan hệ biến với Thứ hai, đề tài nghiên cứu tác động cấu trúc sở hữu lên sách cổ t ức công ty Việt Nam nên chưa có nhiều sở để so sánh kiểm chứng Trong việc so sánh với nước đề tài bị hạn chế mặt số liệ u công ty nước có đặc thù riêng, việc so sánh mang tính chất tham khảo, đối chiếu giải thích hết nội dung đề tài Thứ ba, đề tài nghiên cứu khía cạnh nhỏ nhân tố tác động đế n sách cổ tức công ty để giúp cho nhà quản lý, nhà đầu tư có thê m cách nhìn nhận việc chi trả cổ tức công ty Đề tài chưa đưa mô hì nh hay phương pháp cụ thể giúp doanh nghiệp chi trả cổ tức hiệu PHỤ LỤC - TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT Phạm Trí Cao (2010), Kinh tế lượng ứng dụng, Nhà xuất Thống Kê Trần Nguyễn Minh Hải (2012), Ảnh hưởng chi phí đại diện công ty niêm yết sở giao dịch chứng khoản TP HCM, Đại học Kinh tế TP HCM Phạm Thị Duy Linh (2013), Nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc sở hữu chế điều hành lên chi phí đại diện, Đại học Kinh tế TP HCM Nguyễn Duy Lương (2008), Chính sách cổ tức công ty niêm yết t rên thị trường chứng khoán Việt Nam, Đại học Kinh tế TP HCM Trần Thị Hải Lý (2012), Quan điểm nhà quản lý doanh nghiệp Vi ệt Nam sách cổ tức với giá trị doanh nghiệp, Tạp chí phát triển hộ i nhập (UEF) Trần Ngọc Thơ (2005), Tài doanh nghiệp đại, Nhà xuất Thống Kê TIẾNG ANH Aivazian, Varouj., Booth, Laurence.; Cleary, Sean.; 2001, “Do Fir ms In Emerging Markets Follow Diffirent Dividend Policies From Those in T he US: Evidence From Firms in Eight Emerging Countries”, University of Toront ; York University Baker, Malcolm., Wurgler, Jeffrey., 2003, “A Catering Theory of Divid ends”, The Journal of Finance Carvalhal-da-Silva, André L and Leal ,Ricardo P C.(2004) Cor porate Governance and Value in Brazil(and in Chile) Frontiers in Financ e and Economics, 2004, vol 1, issue 1, pages 1-16 10 Chen ZH, Cheung Y, Stouraitis A, Wong A (2005) Ownership Concen tration, Firm Performance and dividend policy in hong-kong, Pac Bas Financ J., 13: 431-449 11 Claessens S, Djankov S (1999) Ownership concentration and co rporate performance in the Czech Republic J.Comp Econ., 27:498-513 12 Eckbo, B.E., Verma, S., (1994) Managerial shareownership, voting pow er, and cash dividend policy Journal of Corporate Finance 1, 33– 62 13 Fama, Eugene F., Kenneth R French, 2001, “Dissapearing Divi dends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay?” Jour nal of Financial Economics 60, pp 3-43 14 Gugler K, Yurtoglu B (2003) Corporate governance and dividend payout policy in Germany, Eur Econ Rev., 47: 731-758 15 Han KC, Lee SH, Suk DY (1999) Institutional Shareholders and Divid ends, J Financ Strat Dec., 12(1): 53-62 16 Hamid Ullah, Asma Fida, Shafiulla Khan (2012) The impact of ow nership structure on Dividend policy Evidence from Emerging Markets KSE – 10 Index Pakistan.International Journal of Business and Social Science 17 Husam-Aldin Nizar Al-Malkawi, (2007) "Determinants of Corporate Di vidend Policy in Jordan: An Application of the Tobit Model", Journal of Econom ic and Administrative Sciences, Vol 23 Iss: 2, pp.44 - 70 18 Jensen M (1986) Agency costs of free-cash-flow, corporate financ e, and takeovers Am Econ Rev., 76: 323-329 19 Jensen MC, Meckling W (1976) Theory of the Firm: Managerial Be havior, Agency Costs, and Ownership Structure J Financ Econ.,3: 305-360 20 Kouki M, Guizani M (2009) Corporate Governance and dividend po licy in Poland Warsaw School of Economics, World Economy Research Institu te, Al Niepodlegosci Warsaw, Poland, 162: 02-554 21 Li, Kai , Xinlei Zhao (2008) Asymmetric Information and Dividend Policy, Financial Management, 37(4), 673-694 22 Miller MH, Rock K (1985) Dividend policy and asymmetric inform ation.J Financ., 40: 1031-1051 23 Maury C, Pajuste A (2002) Controlling Shareholders, Agency proble ms, and Dividend Policy in Finland Working Paper Stockholm School of Econom ics 24 Mehrani, Moradi and Eskandar (2011).Ownership structure and dividend policy: Evidence from Iran African Journal of Business Management Vol 5(1 7), pp 7516-7525 25 Mitton T (2005) Corporate governance and dividend policy in em erging markets Emerg Mark Rev., 5: 409-426 26 Ramli, N M (2010) Ownership Structure and Dividend Policy: Evidenc e from Malaysian Companies International Review of Business Research Paper s, Vol 6, No 1, 170-180.Renneboog and Trojanowski (2005) 27 Rozeff, Michael S.(1982) "Growth, Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios." Journal of Financial Research 5(3):249-259 28 Short H, Zhang H, Keasey K (2002) The link between dividend poli cy and institutional ownership J Corp Financ., 8: 105-122 29 Stouraitis A and Wu L., 2004, The Impact of Ownership Structure BTP Mà CK BTT DAG EVE HOT KBC MCP PGC REE STG TNC AAM C21 DCL FDC HPG KDC MDG PGD RIC STT TNT ABT C47 DCT FDG HQC KDH MHC PHR SAM SVC TPC ACC CCI DHA FLC HRC KHA MPC PIT SAV SVT TRA ACL CCL DHC FMC HSG KHP MSN PJT SBA SZL TRC AGF CDC DHG FPT HSI KMR MTG PNC SBC TAC TS4 ALP CIG DIC GDT HT1 KSA NAV PNJ SBT TBC TSC ANV CII DIG GIL HTI KSB NBB POM SC5 TCL TTF APC CLC DLG GMC HTL KSH NHS PPC SCD TCM TTP ASM CLG DMC GMD HTV KSS NHW PPI SEC TCR TV1 ASP CLW DPM GTA HU1 KTB NKG PTB SFC TDC TYA ATA CMG DPR GTT HU3 L10 NNC PTC SFI TDH UDC AVF CMT DQC HAG HVG LAF NSC PTL SGT TDW UIC BBC CMV DRC HAI HVX LBM NTL PVD SHI THG VCF BCE CMX DRH HAP ICF LCG NVN PVT SJD TIC VFG BCI CNG DSN HAS IDI LCM NVT PXI SJS TIE VHC BGM CNT DTA HAX IJC LGC OGC PXL SMA TIX VHG BHS COM DTL HBC IMP LGL OPC PXM SMC TLG VIC BMC CSM DTT HDC ITA LHG PAC PXS SPM TLH VID BMP CTD DVP HDG ITC LIX PAN PXT SRC TMP VIP BRC CTI DXG HLA ITD LM8 PDN QCG SRF TMS VIS BT6 CYC DXV HLG JVC LSS PDR RAL SSC TMT VLF TCT Cổ PhầnĐiệnXDCN Thiên Số -2Viễn CTCP ThươngDVCông NghiệpTửKhí Thông KimPhátĐịaTổng Hợp Dầu NhựaThanh Đông Điện Nam PT Rạng ĐT Điện & XNK Đầu Khí Triển Khang Cơ Đô MạiỐc Việt An Siêu TưThị Bà Rịa Nam (MECO) Nhiệt Tp.HCM Viễnbuôn Bất lẻ Xây xuất từ Sản phẩmsản nhựa điện Bánđộng phân phốicao su dựng thông PHỤ LỤC TÊN CÔNGHỢP CÁC CÔNG TY TRONG MẪU NGÀNH 2- TỔNG TY NHÓM TCT GasĐôSu ThốngVụChâuThành CTCP Kho ĐoànMiền-Nhất - CTCP PT & VậnDịchNamHội An Thương Mại DVĐông TậpĐiệnViệt MỹCTCP Á Everpia Lạnh Bắc Du Thị Nhựa In Bao Bì CơPetrolimex Bến CaoLịch Kinh Nam Sản vụ Dệt động Dịch loại dịch Bất dựng Giầy Da Kim lẻ Bán Maylưu Xâyđộng nhựa liên quan Hoạtphẩm- từcác sản phẩm từ khoáng tải Trồng trọtsảntrú vụ cao su đến vận phi kim loại CTCP Thủy Sản MeKong Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc CTCP Tài Nguyên CửuGia Áp Dầu khí VN Thế Đô Hoàng PT Tập Chuyển Sài Long KinhĐoàn Khí &Gòn Tourist Vận Kỷ 21Hòa Thấp ĐT Tp.HCM Dược Thương Ngoại Phẩm Phát Miền Tế Phân Đông Quốc Phối Bất phẩm Hóa phối Bán khoáng đốt Kim loại Thựcchất Dược phẩm Xây dựngsản Đồ uống - Thuốc Phânchuyển khách nhiên Vậnđộng - khíkhác tựphẩm từ Khaibuônvà -các sảnđường khoáng phi kim loại CTCP XNK Thủy Sản Bến Tre Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc CTCP TV -Su PhướcNộiĐồng Hoàng Quân Xây Tư &-Hà Hưng Sacom Tấm DựngVLXD Ốc NaiĐiền DOCIMEXCO Hàng Tân 47 Triển Cao Hải KD Địa Đầu Vụ PhátNhà Dịch TM Đại Hợp Sài Gòn NhựaLợpTổng Hòa Khang DV Xây loại Kim dựng Bất buôn Vận lẻ trọt từ Trồngbị điện - thủy Thiếttải đường Điện phẩm từ Bán phẩmsản nhựa cao su thông Sản động sản tử - Viễnkhoáng phi kim loại CTCP Bê Tông Becamex Kim loại sản phẩm từ khoáng phi kim loại CTCP TraphacoTriển TếKhánh Hội Chi Tập PhátHòaSàiCN& MinhĐông XuấtĐoàn ThủyGòn TM Củ ĐT Nghệ Hóa Nhập Bình Cao An Khẩu - XNK Savimex Hợp Su FLC Petrolimex CôngTác Kinh Sản Viễn Phú Khai khoáng Trồngphẩm Bất lẻ trọt Thựcchất - khác Nội buôn Dược Bán ngoạisản Đồ phẩm- Thuốc liên Hóađộng - thất vàuốngsản phẩmlá quan CTCP XNK Thủy Sản Cửu Long An Giang Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc CTCP VT Xăng LongĐườngKhí Cửu Long Thực Lực KhánhTa Thủy Petrolimex Tập Đoàn Dầu Tre ĐT&PTTây NinhHòa Đông Ba Đô SaoThành Điện Hải Hoa Sông Phẩm Thị Dầu Sonadezi Masan Cao Su Bến Sen Kim loại Thựctải đường Vận phẩm giấy thủy ấn Sản xuất sản Đồsản phẩm từ Bất động phânuống điện khoáng phi kim loại Trồngphẩm -cácvàphối - Thuốc trọt in CTCP XNK Thủy Sản An Giang Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc CTCP ThủyThựcPhương NamBia BónGòn Sinh Vật Hóa&Số Hợp & Văn Tải Dương NhậnAn VậnTư Tổng 4TườngPhân Sài Hóa Chương Dược FPT Mirae Hậu Giao MTGas Giang Dầu Sản Vật Xây phối - đốt tự Hóa dựng Dược đường Dệt chất Giầy phẩm Phânbuôn khíbất động sản Bán lẻ VậnMay - ĐồDa nhiên Thựctải hàng hóa uống - Thuốc phẩm CTCP Đầu Tư Alphanam Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông CTCP VậtMăng TâyTiên Nông DIC Xi Tư 18 Thác Bà Nhuận Thuận VàngViệtHà NinhThành ThuỷTưKỹĐá Đức Sản Bình Cần Thơ COMA Đầu Bạc Chế Nghiệp Quý Công Điện Thuật Phú NamBiến Gỗ Khoáng Bourbon&Thương Mại Nghiệp Xây khoáng khác Kim loại Khaibuôn Đồ Nội ngoại phân điện Thựcdựng thất phối - Thuốc liên Sản phẩm khácvàuốngsản từ khoáng phi Bán xuất -các sản phẩmphẩmlá quankim loại phẩm CTCP Nam Việt Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc TCT Cổ Phần TầngTư PhátGỗXếpXDChí Minh CTCP Tập Hạ & XNKXâyVT TầngDỡ Tân Cảng KhoángĐầu Kỹ Thuật Trường ThépDựng KỹNhậnBảy Tp.Hồ Thành Xây Lý Giao & BìnhTriểnBình Dương ĐT Pomina SXKD Phát Nghệ Thạnh Đầu Tư Năm Bảy Dựng IDICO Đại Đoàn SốTriển Hạ Sản Dệt khoáng Khai động Bất loại dịch Da Kim dựng Giầy sản Xây May sản khác phẩm từ khoáng tải Hoạtngoại- thất sản phẩm liên phi Nội động vụ liên quan đến vậnquankim loại CTCP Chiếu Xạ An Phú Hoạt động dịch vụ có liên quan đến NL nghiệp Tập Đoàn KhoángKhátLại Gia Long CTCP Kỹ Thuật-&Phả-LongThành Công Tập LợiNinhSản TM Nhiệt ĐiệnĐức Hamico Dương Cát Bì SX-TM Đường Nhựa Sài Tiến Nước Giải HòaTrường Dệt Đoàn ĐTTânGòn Bao MayMayÔtô Chương Lai Nội buôn khác Bán ngoại Giầy Khaixuất thất điện Thực khoáng ĐồDavà - Thuốc Dệt phẩm- từphânuốngsản su liên Sản May - nhựaphốicao phẩmlá quan phẩm CTCP Đầu Tư &XD Sao Mai Tỉnh An Giang Bất động sản TCT Cổ PhầnPT NhàGốm Cotec1 Hamico CTCP Tư VấnKhoáng SảnSứ Taicera XNKHanHà Domesco Chuyển Vận&NghiệpDựngVận BĐS TBD ĐT Đại Y Tế Đất Ngô Tải Xây Tầng Na Phát Đường Tiên & Mía Lý Liên-Hiệp Điện Gia CôngTriển HạNhiệt ĐiệnRì Lai Hóa bị sản Vận phẩm khác Khai khoáng Đồ phẩm Thiết động kiến uống Viễn Bất loại - Dượcsản Thựcchấtđiện - thủy kiểm tra thông Kimđộng -các trúc,tử - Thuốc látư vấn kim loại Hoạttải đường Điện phẩm từ khoáng phikỹ thuật CTCP Tập Đoàn Dầu Khí An Pha Phân phối khí đốt tự nhiên TCT Phân &NamBình Dựng Dầu Khí – CTCP KD Bón&Gỗ ThuậnTây BắcNamCTCP ThépBiến&Chợ Lớn An Cấp Tư Chế tư Khoáng Taya Đầu &PT Sài Chất Phú Nước Hóa sản Nhiên LiệuKim Dương Việt Dây TàiCápXây Gòn HUD1 Điện Cung bị Hóa khoáng khác Sản loại Khaichấtđiện Kim buôn Dược Quản Bán lẻcấp từ gỗ phẩm lý từ thông Xây phẩm-nướcĐiện phẩmvà khoáng phi kim Thiếtdựngvà các-sản tử - Viễnxử lý nước thải loại CTCP Ntaco Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc CTCP XDNúiPT Đô Thị TỉnhCMC Vũng Tàu Tập & Vận Phú Đức Rịa Thuận Thảo TảiDựng Bưu Điện Đá Lý 10 CôngThủ HUD3 Cao Triển Lilama & Nhà Đầu Tư Đồng Nghệ Đại Su Nhỏ PhátĐoàn Xây SAFI Bà Viễn thông Trồng trọt Vận khoáng Khai động Hoạtchuyển khác Bất dựng dịch vụ đường Xâyđộng sảnkhách liên quan đến vận tải CTCP Việt An Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc CTCP ĐT PTCâyĐiệnĐứcThịIdico Gòn Bóng Nhà Mạng Thị Hoàng TầngGia Quang Ương Hùng Vương & XK Chế Biến Thủ Đô& Truyền GiốngĐènHàngĐô Trung Sài Công Nghệ ViễnLai Long AnThông CấpHạ AnhTrồngThôngDầu Khí Nước & Thiết trọt Thực cấp nước Trồngbị sản - phối Viễn Bất phẩm Viễnxuấtđiện Đồ Quản Thuốc lý Cungthông phânuống điện thông Sản động - - Điện tử -lý xửlá nước thải CTCP Bibica Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc TCT Cổ Phần KhoanHàDựng Liêm Đồng CTCP VinacaféSảnXây CàTừKhoanGiangKhí Thương Và NẵngHải Vân Xi MăngNghiệpVLXD Tiền Dầu KhoángĐà Đô Thị Mau Cao Dược Nông Tế Biên & Phát Tư Vicem DV Lâm QuốcTriển H.A.I Đầu Su Sơn&Hòa Sản động Bán loại Bất lẻ Hoạtbuôn dịch uống - Thuốc Kimphẩm từ Đồsản phẩm quan đến phi khoáng Xâyđộng sản nhựa có liên từ Thựcdựngvà -các vụ cao su khoángkhai kim loại phẩm CTCP XD & Giao Thông Bình Dương Xây dựng TCT Cổ Phần 16 Thủy Đơn Khí CTCP Khử ĐoànNam Sản &Ước Sản Mau Tập Biến HapacoMơ XNK ThủyTưVậnCần Dầu Thủy Cà Licogi ĐiệnNhàMại Đầu Việt Việt Nam Chế Điện Tây Nhà Trùng Tải Nguyên Căn Thương Thựcdựng Xây tải đường Bất buôn phân in Vận phẩm giấy vàphối điện Sản xuất sản thủy ấn Bánđộng - Đồ uống - Thuốc phẩm CTCP Đầu Tư Xây Dựng Bình Chánh Bất động sản CTCP VĩnhTưĐôNghiệp Đầm Sen Lào Gia -Khí Khai Thác Phát TriểnDânBay XD CôngLịchChế &VânSông Dầu TIE PT & Nam& KCN KS ĐàCai IDI CNG Công Viên Hacisco Đầu Việt Nước BĐS Hoàn Thị Biến Dụng ĐT Du & Ninh Đa Quốc Phân phẩm Khai phối Dịch khoáng đốt Xây vụ lưu - khác Bất buôn dịch tự Bánđộng khíĐồ uống - Thuốc Thựcdựngsảntrú vụ nhiên Hoạt động CTCP Khai Thác & Chế Biến KS Bắc Giang Khai khoáng khác CTCP ThiếtDựng Đại TầngTMGòn Khí - IDICO Xây ĐoànĐiện Dương Dầu Bình TậpTam-Phụ DựngGiaTư Hàn Đệ Bị Tô Xuất Dịch Vụ Ô Hạ Hàng Việt Phát Triển & KD Kỹ Cơ Khí Xây DV VậtXanh SXKD & Sản Lữ& ĐT Tân Đầu TưXNK Tùng Sài Thuật Dịchlẻ tài Bán buôn hoạt thông Bất động sản Thiết vụ điện - Điện tử - Viễn động liên quan bị CTCP Đường Biên Hòa Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc CTCP Tập & Phẩm OPC Long Giang Tập đoàn VINGROUP -Long Bình Vật Đoàn Lộc Ốc Miền XD Thiên Thiên Mại SMC XâyTưKDĐô Dầu CTCPTrung Đại ĐT TưXăng Khí Dược PTDầu Thị Đầu LắpThương Hòa Địa Imexpharm Kim chất Hóa dựng Dược Xây lẻ Bán buônsản Sản phẩm- khác phẩm Bất động sản phẩm từ khoáng phi kim loại loại CTCP Khoáng Sản Bình Định Khai khoáng khác CTCP TậpNhàThương -TiếnViễn ĐôngDầu Khí Kỹ Ắc Quy MiềnVũng Tàu KếtNghệSu Rịa Mại Lên Máy CN PT Đoàn ĐầuCấu Thép & Long HậuĐô Nghiệp Tân Pin Cao Kim LoạiNam SPMTư Bà Miền Nam ĐT PT CôngThành Lắp Tạo Sản bị Bất loại Thiếtdựng Dược phẩm Xây chấtđiện Hóa buônsản - Điện tử - Viễn Kimphẩm- từ nhựa cao từ thông Bánđộng sản phẩmsu khoáng phi kim loại CTCP Nhựa Bình Minh Sản phẩm từ nhựa cao su CTCP Vận&ĐiệnHà ĐôỐng Vũ Chứa Dầu Khí Tập Đoàn KD Dầu XuyênPTLixVàng Intresco Xây Giặt&CảngNhà Vipco ThủyTảiSaoThácĐình Bể ĐT Tư Đường Đầu Dựng Cotec Bột LắpXăng Cao SuThái BìnhMơ Hoạt vụ Bất chất dịch Hóa dựngsản nhựa Dịchtải đường vụ Xây phẩm- từphân phốicao su Sản xuấthỗDược phẩm quan Vậnđộng vàtrợ thủyliênđiện đến vận tải động CTCP Cao Su Bến Thành Sản phẩm từ nhựa cao su CTCP ThépLiênLạnh Thuận IDICO Kỹ Nghệ ÁTiên Phong Transimex-SaiGonĐất Xanh ĐT DV &Cường HữuPT Cường Công Nghệ Gia LilamaXD Châu Cảng ĐồngĐịa Lai Quốc Việt ÝNaiỐc 18 Viễn thông Hoạt động Bất loại Xây bãi dịch Kho dựngsản sản phẩm từ khoáng tải Kimđộng vụ liên quan đến vận phi kim loại CTCP Beton Kim loại sản phẩm từ khoáng phi kim loại CTCP ThiếtTriểnHoàngNước Rạng Đông Vicem Cây ChangSơn ĐạtVĩnh Nẵng Tập Đoàn Phích Phát Dựng Đà Long Gạch Thực Mía Đèn Thực Nhật Phát Đường Lam Yih Bóng Men Liệu Miền GiốngBị Y Trồng Long Ô Tô TMT Tế Việt Phẩm Lương Vật BĐS Xây Nam Kim trọt Bán bị Bất buôn Thiếtmóc sản Đồ uống Viễn thông Trồngphẩm - - Điện phẩm từ khoáng phi kim loại Máyđộng vàPhương tử - vận tải Thựcloạiđiệncác sản tiện Thuốc on the Dividend Policy of Japanese Firms m, AFFI with Free Cash Flow Proble VTB CTCP Vietronics Tân Bình December meeting Thiết bị điện - Điện tử - Viễn thông VTF CTCP Thức Ăn Chăn Nuôi Việt Thắng Thực phẩm - Đồ uống - Thuốc VTO CTCP Vận Tải Xăng Dầu Vitaco Vận tải đường thủy