Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty Jordan

Bài nghiên cứu này nhằm mục đích làm sáng tỏ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của 35 công ty tại Jordan được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman trong giai đoạn 20052010. Hai mô hình thực nghiệm về cổ tức; đó là mô hình điều chỉnh toàn phần (Full Adjustment Model) và mô hình điều chỉnh từng phần (Partial Adjustment Model), được sử dụng để làm sáng tỏ các mối liên hệ tiềm tàng giữa các cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức (institutional ownership) và sở hữu của các nhà quản lý (managerial ownership) được hồi quy theo cổ tức

MỤC LỤC ẢNH HƯỞNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU LÊN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC CÔNG TY TẠI JORDAN Mohammad Al- Gharaibeh Assistent Professor, Department of Banking & Finance Faculty of Economics & Administrative Sciences, Yarmouk University, Irbid-Jordan Ziad Zurig at Assistant Professor, Department of Banking & Finance Faculty of Economics & Administrative Sciences, Yarmouk University, Irbid-Jordan Khaled Al- Harahsheh Department of Banking & Finance Faculty of Economics & Administrative Sciences, Yarmouk University, Irbid-Jordan 1 Lời nói đầu Bài nghiên cứu này nhằm mục đích làm sáng tỏ ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của 35 công ty tại Jordan được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Amman trong giai đoạn 2005-2010. Hai mô hình thực nghiệm về cổ tức; đó là mô hình điều chỉnh toàn phần (Full Adjustment Model) và mô hình điều chỉnh từng phần (Partial Adjustment Model), được sử dụng để làm sáng tỏ các mối liên hệ tiềm tàng giữa các cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức (institutional ownership) và sở hữu của các nhà quản lý (managerial ownership) được hồi quy theo cổ tức. Mô hình điều chỉnh toàn phần hoạt động tốt hơn hơn vì nó có thể giải thích được 61,57% sự biến đổi trong tức, trong khi mô hình điều chỉnh từng phần chỉ giải thích được 20,65%. Các kết quả cho ta thấy rằng sở hữu của nhà đầu tư tổ chức tạo ra động cơ khiến các cổ đông nắm quyền kiểm soát dùng ảnh hưởng của mình để tối đa hóa giá trị của công ty bằng cách giảm nguồn tài trợ cho các dự án sinh lời ít, nói cách khác tức là sẽ càng có nhiều dòng tiền hơn có thể được dùng để phân phối, ví dụ như là cổ tức. Ngoài ra, sở hữu của các nhà quản lý có hệ số mang dấu âm trong mô hình điều chỉnh từng phần và các giá trị tới hạn có ý nghĩa thống kê, trong khi đó, mô hình điều chỉnh toàn phần không những chỉ ra các dấu hiệu không lường trước đó, mà còn nhấn mạnh rằng các dấu hiệu đó thật sự có có ý nghĩa. Các dấu hiệu không lường trước đó hàm ý rằng các công ty Jordan không sử dụng cổ tức như là một trong những cơ chế làm giảm vấn đề chi phí đại diện giữa các cổ đông và các nhà quản lý. 1. Giới thiệu Chính sách cổ tức là một trong những vấn đề quan trọng nhất được giải quyết phổ biến trong các bài nghiên cứu thuộc lĩnh vực tài chính hiện đại. Các kết quả của các lý thuyết về việc nhận thức tầm quan trọng của chính sách cổ tức lên việc chi phối giá trị của công ty đã khiến nó trở thành đề tài được tranh luận nhiều nhất giữa các nhà 2 nghiên cứu. Đó là do hầu hết các kết quả thực nghiệm đều không đưa ra lời giải thích tối ưu về mối quan hệ giữa giá trị công ty và chính sách cổ tức. Cuộc tranh luận này được khởi phát khi Miller và Modigliani (1961) đưa ra một giả định phi thực tế, thừa nhận rằng với các giả định chắc chắn thì chính sách cổ tức không có ảnh hưởng tới giá trị công ty. Họ giả định rằng thị trường vốn là hoàn hảo, không có các yếu tố làm cản trở tính hiệu quả của thị trường như thuế, thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện, không bị phá sản bất kể lượng nợ được sử dụng nhiều bao nhiêu. Các giả định này đã làm cho giá trị của công ty độc lập với chính sách cổ tức, tức là giá trị của công ty không bị tác động bởi cách thức phân phối thu nhập: giữa quyết định chia cổ tức hay giữ lại lợi nhuận. Chính xác hơn, sự không ảnh hưởng này đã làm cho các nguồn tài trợ bên trong và bên ngoài trở thành sự bù trừ hoản hảo cho nhau. Do dó, các công ty sẽ không có sự khác biệt đáng kể khi sử dụng nguồn tài trợ từ bên trong hay nguồn tài trợ từ bên ngoài, điều này khiến cho công ty có thể phân phối lợi nhuận, cổ tức, tới các cổ đông phổ thông. Ý kiến này được ủng hộ bởi Friend và Phuket (1964), Black và Scholes (1974). Trên thực tế, thị trường vốn hoạt động không hoàn hảo, khiến cho chính sách cổ tức có liên quan và bị ảnh hưởng mạnh bởi sự tồn tại của các yếu tố cản trở thị trường. Jensen và Meckling (1976), Rozeff(1982),Myers và Majluf(1984), Myer (1984), Easterbrook (1984), Jesen (1986), Stulz (1990) và một số người khác đã đưa ra các lời giải thích khác nhau cho câu hỏi tại sao sự tồn tại của các yếu tố cản trở tính hiệu quả thị trường, như là chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng đã làm cho chính sách cổ tức trở nên có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Myer và Majluf (1984), Myer (1984) lập luận rằng, với sự tồn tại của thông tin bất cân xứng, các công ty sẽ ưu tiên theo thứ bậc các nguồn tài chính, điều đó có nghĩa rằng chính sách cổ tức là khó thay đổi. Tuyên bố ẩn đằng sau sự tranh luận này là chính sách cổ tức được sử dụng để điều tiết sự dao động không lường trướctrong lợi nhuận và cơ hội đầu tư. 3 Theo Lý thuyết đại diện, Jesen và Meckling (1976) tranh luận rằng sự tập trung cao sẽ dẫn đến việc các cổ đông lớn sẽ ưu tiên đến phần lãi (lợi ích) của họ, và do đó, vấn đề đại diện sẽ xảy ra giữa các cổ đông và các nhà quản lý. Để tối thiểu vấn hóa đề đại diện, các cổ đông phải chấp nhận chi phí đại diện. Hơn thế nữa, Sở hữu của các nhà quản lý sẽ phòng tránh được mâu thuẫn về lợi ích giữa các chủ sở hữu và các nhà quản lý và làm tăng giá trị công ty. Phần lớn sở hữu của các nhà quản lý có thể sẽ thống nhất được lợi ích của các nhà quản lý với các cổ đông bên ngoài, do dó, các nhà quản lý có động cơ mạnh để tối đa hóa giá trị công ty. Ngược lại, Demsetz (1983) tranh luận rằng khi các nhà quản lý sở hữu cổ phần quá nhiều thì có khả năng họ sẽ bận tâm nhiều hơn tới phần lợi ích của họ chứ không phải là lợi ích của các cổ đông bên ngoài, do đó giảm giá trị doanh nghiệp (hiệu ứng ngăn chặn). Một số bài nghiên cứu đã gợi ý một số kỹ thuật khác nhau để giải quyết vấn đề đại diện nhằm giảm thiểu tác động của nó lên giá trị công ty. Easterbrook (1984) gợi ý dùng nợ và cổ tức để làm giảm các dòng tiền tự do dưới sự kiểm soát của các nhà quản lý. Đó là bởi vì các nhà quản lý dùng các dòng tiền tự do cho các lợi ích của riêng họ trong khi lờ đi các lợi ích của các cổ đông, kết quả là làm tổn hại đến giá trị công ty. Ngoài ra, ông ta cũng tranh luận rằng trách nhiệm của quản lý tiền vì lợi ích của các cổ đông cũng sẽ tăng khi các nhà quản lý phải tham gia thị trường vốn để tìm kiếm các nguồn tài trợ bằng tiền mặt mới. Do đó, cổ tức là cách để tách tiền ra khỏi các nhà quản lý và đưa nó tới tay cổ đông. Jesen (1986) nói rằng vay nợ và cổ tức là những cách chủ yếu để làm giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, vay nợ có thể dẫn đến một loại vấn đề đại diện khác, là kết quả từ mâu thuẫn giữa các trái chủ và các cổ đông về vấn đề thay thế tài sản. Vay nợ và cổ tức không phải là những công cụ duy nhất để giải quyết vấn đề đại diện, nhưng chí ít chúng cũng làm giảm chi phí đại diện và tác động của nó lên giá trị của công ty. Sự xuất hiện của các cổ đông là những nhà đầu tư tổ chức và các cổ đông là các nhà quản lý của chính công ty đó sẽ thống nhất được lợi ích của cả cổng đông và 4 các nhà quản lý. Do đó, có thể kì vọng rằng cấu trúc sở hữu có thể tác động lên chính sách cổ tức của công ty. Các bài nghiên cứu trước đây về mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức thường tập trung vào các công ty tại Mỹ và Anh, nơi mà thị trường được quản lý chặt chẽ và đối tượng sở hữu công ty rất đa dạng. Do đó, bài nghiên cứu này khác với các bài nghiên cứu trước đó ở các biến độc lập và các biến phụ thuộc cũng như các mô hình thực tiễn về cổ tức đề làm sáng tỏ mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu của các công ty Jordan được niêm yết trên sàn giao dịch Amman. Bài nghiên cứu này gồm các phần: 1.2 giới thiệu các bài nghiên cứu có liên quan, 1.3 phát triển các mô hình lý thuyết và thảo luận về phương pháp nghiên cứu. 1.4 trình bày và phân tích các kết quả dự kiến cũng một số kết luận và kiến nghị. 2. Tổng quan Kể từ những năm 1960, chính sách cổ tức trở nên phức tạp. Sự phức tạp của cổ tức là một khái niệm trong tài chính khi mà các công ty chi trả cổ tức được tưởng thưởng từ các nhà đầu tư, nhưng theo các nhà kinh tế học thì các nhà đầu tư không quan tâm đến việc công ty có chi trả cổ tức hay không. Nguyên nhân là do, từ góc nhìn của các nhà đầu tư, cổ tức không nên có ảnh hưởng lên quá trình định giá vốn chủ sở hữu bởi vì các nhà đầu tư đã sở hữu công ty rồi, cho nên họ sẽ không cảm thấy sự khác biệt giữa việc nhận cổ tức hay được tái đầu tư trong công ty. Sự phức tạp này còn được cho là do các yếu tố khác, bao gồm sự không chắc chắn, tâm lý, hành vi kinh tế, vấn đề liên quan đến thuế, thông tin bất cân xứng (Ruben, 2002) Cấu trúc sở hữu là nhân tố ảnh hưởng lên các chính sách của công ty, một trong số đó là chính sách cổ tức. Các nghiên cứu trước đây nghiên cứu vai trò của tập trung quyền sở hữu của chức. Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức có thể làm giảm chi phí đại diện bằng cách giám sát các công ty. Rozeff (1982) đã đưa ra ý kiến rằng nên chấp nhận chi phí đại diện trong việc quyết định cổ tức. Ông ta đã kiểm tra lại Lý thuyết đại diện của Jesen và Meckling (1976) bằng cách xây dựng một mô hình chi trả cổ tức hoàn hảo: 5 tăng mức chi trả, giảm chi phí đại diện nhưng làm tăng chi phí giao dịch. Ông ta chỉ ra rằng chi trả cổ tức có mối liên hệ ngược chiều với phần trăm nắm giữ cổ tức của các cổ đông bên trong. Hơn nữa, ông ta đã tìm ra rằng các cổ đông bên ngoài muốn được chi trả cổ tức nhiều hơn nếu như họ nắm một tỷ lệ cổ phần thường cao hơn và nếu hình thức sở hữu của họ đa dạng, phân tán. Theo Shleifer và Vishny (1986), sự tập trung trong nắm giữ cổ phần của các định chế lớn tạo động lực cho quản lý sự giám sát, giúp giải quyết vấn đề người đi nhờ xe (free- rider problem) liên quan đến sự phân tán trong sở hữu, khi mà các cổ đông nhỏ lẻ không có động cơ để quan tâm đến chi phí giám sát cho các lợi ích của họ như những cổ đông khác. Dựa vào những sự giám sát chủ động, các nhà quản lý sẽ thống nhất được mục tiêu phân phối giá trị của các cổ đông. Thêm vào nữa, các nhà đầu tư là các tổ chức thấy rằng thật khó khăn khi phải bán một lượng lớn cổ phiếu mà không phải giảm giá chúng. Do đó, một số nhà đầu tư tổ chức chọn cách giám sát hành vi của các nhà quản lý một cách hiệu quả để tăng giá trị của cổ phiếu họ nắm giữ hơn là bán lỗ chúng. Kết quả là các nhà đầu tư tổ chức sẽ hành động một các chủ động để tác động lên các quyết định về chính sách của các công ty. Mối liên hệ giữa hình thức sở hữu và cổ tức có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều nhau. Lloyd và các cộng sự (1985) sử dụng nghiên cứu của Rozef’s (1982) để đưa lý thuyết đại diện làm nhân tố giải thích cho tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả của họ cho thấy cổ tức giải quyết một phần vấn đề đại diện. Shleifer và Vishny (1986) kiểm tra sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức, Jensen và các cộng sự (1992) chỉ ra mối liên kết khá yếu giữa sở hữu nội bộ (insider ownership) với chi trả cổ tức ở các công ty Mỹ. Kết quả của họ ủng hộ ý kiến của Rozeff (1982), lợi ích của cổ tức ở các công ty có sở hữu nội bộ cao thì ít ảnh hưởng đến việc giảm chi phí đại diện. Tuy nhiên, Alli và các cộng sự (1993) đã thực hiện nghiên cứu dựa theo bằng chứng của Rozeff (1982) để tìm ra cách giải thích thay thế cho tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả của họ cho thấy để làm giảm vấn đề đại diện thì mối quan hệ giữa sở hữu nội bộ và sở hữu của nhà đầu tư tổ chức với cổ tức là cùng chiều. Theo kết quả của Jensen và các cộng sự 6 (1992), Agrawal và Jayaraman (1994) chỉ ra rằng các công ty mà các các nhà quản lý nắm giữu cổ phần cao hơn có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn. La Porta và các cộng sự (2000) nghiên cứu việc thực hiện chi trả cổ tức của các công ty cổ phần lớn ở 33 nước. Họ kết luận rằng, ở các nước có sự bảo vệ pháp lý cao thì các cổ đông thiểu số nhận đước mức cổ tức cao hơn. Hơn thế nữa, các công ty tăng trưởng nhanh thì trả cổ tức thấp hơn các công ty đang tăng trưởng kém, nghĩa là công ty có cơ hội đầu tư tốt thì các cổ đông sẽ chấp nhận việc không nhận chi trả cổ tức. Short và các cộng sự (2002) xem xét chọn mẫu cho mô hình chi trả cổ tức để kiểm tra mối liên kết giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức. Bằng việc sử dụng mô hình cổ tức của Lintnre (1956), Waud (1966), Fama và Babiak (1968) kết luận rằng mối quan hệ cùng chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu của nhà đầu tư tổ chức sẽ gia tăng tỷ lệ chi trả cổ tức. Họ cũng tìm ra vài thực chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu của các nhà quản lý. Maury và Pauste (2002), Farinha (2002) kết luận rằng có mối quan hệ ngược chiều giữa Tập trung quyền sở hữu và cổ tức. Hofler và các cộng sự (2004) nghiên cứu mối quan hệ này ở các công ty cổ phần tại Đức và kết luận rằng sở hữu của nhà đầu tư tổ chức (institutional ownership) không ảnh hưởng đáng kể đến chi tra cổ tức. Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005) mở rộng nghiên cứu của Short và các cộng sự (2002) và kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức công ty cổ phần. Kết quả chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa sự hiện diện của danh mục đầu tư của tổ chức với mức độ tập trung quyền sở hữu của các nhà quản lý và chỉ ra sự thay đổi cổ tức giữa hai giai đoạn thời gian gần nhất. Đặc biệt hơn, ở phần lớn các mô hình – ngoại trừ mô hình xu hướng thu nhập– xuất hiện mối quan hệ dương có ý nghĩa thống kê giữa các biến độc lập đã được điều chỉnh và sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức, trong khi đó, biến độc lập đã được điều chỉnh có ý nghĩa thống kê và có tương quan âm với biến sở hữu của các nhà quản lý. Bằng việc sử dụng mẫu các công ty ở Mỹ, Bichara (2008) đã tiến hành một bài nghiên cứu để kiểm tra lý thuyết về mối liên hệ giữa cổ tức với sở hữu của nhà đầu tư tổ chức trong một khung cơ sở bao gồm truyền phát tín hiệu thông tin (information 7 signaling) và chi phí đại diện. Ông chỉ ra rằng các tổ chức được xem là các nhà đầu tư tinh vi với khả năng vượt trội và động lực mạnh mẽ hơn các nhà đầu tư nhỏ lẻ trong việc thu thập thông tinvề chất lượng công ty. Các nhà đầu tư có khả năng giám sát, phát hiện và điều chỉnh các sai sót trong quản lý, vì thế sự hiện diện của họ như một sự đảm bảo rằng công ty vẫn đang vận hành tốt. Hơn thế nữa, các cổ đông tổ chức phản ứng tích cực với thông báo chia cổ tức lần đầu bằng cách điều chỉnh danh mục đầu tư thông qua việc mua hay gia tăng nắm giữ các chứng khoán mà được trả cổ tức theo như thông báo. Thêm vào đó, các kết quả chỉ ra rằng thu nhập bất thường từ thông báo chia cổ tức lần đầu làm giảm tỷ lệ nắm giữ của tổ chức trong công ty chi trả cổ tức lần đầu, và sự giảm ảnh hưởng của sở hữu của nhà đầu tư tổ chức lên thị phản ứng trường với để việc chi trả cổ tức lần đầu trở nên mạnh hơn ở các công ty có thông tin bất cân xứng và vấn đề đại diện cao. El-Masry và các cộng sự (2008) cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ giữa sở hữu của nhà đầu tư tổ chức với chính sách cổ tức, rằngcác cổ đông tổ chức nắm giữ số lượng cổ phiếu lớn biểu quyết cho tỷ lệ chi trả cao hơn để gia tăng quyền giám sát quản lý bởi thị trường vốn bên ngoài. Harada và Nguyen (2009) đưa ra bằng chứng cho giả thuyết rằng sự tập trung quyền sở hữuliên quan đáng kể đến việc chi trả cổ tức thấp trên tỷ lệ thu nhập hoạt động cũng như trên tỷ lệ giá trị số sách vốn cổ phần. Họ cũng tìm kiếm lý do về sự khác nhau giữa các nhóm có sự tập trung quyền sở hữu cao và các nhóm có sự tập trung quyền sở hữu thấp, tập trung vào vai trò của lợi nhuận, cơ hội phát triển và sự thay đổi đòn bẩy để giải thích về quyết định thay đổi cổ tức. Sử dụng mẫu các công ty đại chúng ở Úc, Setia-Atmaja (2009) chỉ ra rằng sự tập trung quyền sở hữu tác động tiêu cực đến sự độc lập của hội đồng quản trị, có nghĩa là các công ty có tỷ lệ thành viên độc lập trong hội đồng thấp hơn và có các cổ đông lớn sẽ làm tăng vấn đề đại diện bằng cách chi trả cổ tức thấp hơn. Kouki và Guizani (2009) kết luận rằng các công ty cổ phần ở Bắc Phi có sự tương quan ngược chiều đáng kể giữa sở hữu của nhà đầu tư tổ chức với cổ tức trên mỗi cổ phần và mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu nhà nước với mức cổ tức phân phối cho các cổ đông. Họ cũng chỉ ra rằng các công ty cổ phần có mức quyền sở 8 hữutập trungcao chi trả nhiều cổ tức hơn. Lambrecht và Myers (2010) phát triển mô hình giả định việc quyết định chi trả cổ tức, đầu tư và tài chính được thực hiện bởi các nhà quản lý muốn tối đa hóa lợi ích nhận được từ công ty. Nhưng mối đe dọa từ sự can thiệp của các cổ đông bên ngoài lên lợi ích và ép buộc lợi ích và cổ tức để di chuyển cùng nhau. Các nhà quản lý e ngại rủi ro và chức năng của họ đã hình thành nên thói quen đó. Họ cũng cho rằng cổ tức tuân theo mô hình điều chỉnh mục tiêu của Lintner (1956). Việc không chấp nhận rủi ro khiến cho nhà quản lý e ngại đầu tư, nhưng việc hình thành thói quen làm giảm mức đầu tư dưới mức. Sự thay đổi trong việc vay mượn của công ty cổ phần là do sự biến động của thu nhập và đầu tư. Kết quả của Ramli (2010) cho rằng việc kiểm soát cổ đông sẽ ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Sự hiện diện của các cổ đông lớn khác trong công ty cổ phần khuyến khích nhóm cổ đông lớn nhất muốn chi trả nhiều cổ tức nhiều hơn. Trong nghiên cứu thực hiện tại khu vực Trung Đông cho thị trường Ai Cập. Mehrani và các cộng sự (2011) đưa ra thêm dẫn chứng về mối liên kết ngược chiều giữa sở hữu của nhà đầu tư tổ chứcvà việc chi trả cổ tức. Các công ty buộc phải chi trả nhiều cổ tức hơn để làm giảm chi phí đại diện khi có nhà đầu tư tổ chức lớn tồn tại trong cấu trúc sở hữu, trong khi đó sở hữu của các nhà quản lý thì lại không liên quan đáng kể đến chi trả cổ tức. Một vài nghiên cứu sử dụng dữ liệu các công ty cổ phần ở Jordan để tìm hiểu yếu tố quyết định và hành vi của cổ tức ở Jordan. Omet (2004) đưa ra dẫn chứng thực nghiệm về chính sách cổ tức ổn định của các công ty cổ phần ở Jodan. Kết quả của ông cho thấy trong việc quyết định mức cổ tức trên mỗi cổ phần hiện hành thì cổ tức trễ trên mỗi cổ phần quan trọng hơn mức thu nhập trên mỗi cổ phần hiện hành và việc đánh thuế lên cổ tức không có bất kỳ ảnh hưởng đáng kể đến hành vi chi trả cổ tức của các công ty cổ phần. Hơn nữa, Al-Malkawi (2007) cho thấy tỷ lệ chứng khoán nắm giữ bởi những người bên trong và sở hữu nhà nước ảnh hưởng đáng kể đến lượng cổ tức được chi trả. Quy mô, thâm niên và lợi nhuận của công ty là nhân tố quyết định chính sách cổ tức của công ty ở Jordan. Kết quả nghiên cứu giải thích cho lý thuyết chi phí đại diện và hoàn toàn phù hợp với các lý thuyết khác. Tuy nhiên, nghiên cứu lại 9 không đưa ra được dẫn chứng cho lý thuyết truyền dẫn ở thị trường Jordan. Al-Najjar (2009) cho thấy các nhân tố quyết định đến chính sách cổ tức ở các công ty Jordan thì tương tự với các nhân tố ở các thị trường phát triển. Hơn nữa, nghiên cứu cung cấp những bằng chứng rằng các công ty Jordan có tỷ lệ chi trả mục tiêu, có nghĩa rằng họ điều chỉnh tỉ lệ chi trả để đạt được tỷ lệ mục tiêu. Vì vậy, mô hình Lintner phù hợp với mục đích phân tích dữ liệu ở Jordan. Al-Najjar (2010) cho thấy các nhà đầu tư tổ chức xem xét cấu trúc vốn, lợi nhuận, rủi ro doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, tỷ lệ tăng trưởng và kích cỡ công ty để đưa ra quyết định đầu tư. Thêm vào đó, các nhà đầu tư tổ chức thích đầu tư vào các công ty dịch vụ hơn là các công ty sản xuất. Ngoài ra, bài nghiên cứu không đưa ra dẫn chứng nào cho mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và các nhà đầu tư tổ chức. Bằng cách giả định sự hiệu chỉnh bất cân xứng (asymmetric adjustment) theo hướng chi trả cổ tức mục tiêu, Zurigat và Gharaibeh (2011) đã kiểm tra mô hình hiệu chỉnh từng phần của Linter (1956), sử dụng dữ liệu của 38 công ty Jordan. Họ cho thấy, các công ty này có một tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu với tỷ lệ điều chỉnh mục tiêu thấp hơn. Ngoài ra, điều chỉnh mục tiêu là một quá trình không bất cân xứng tùy thuộc vào liệu việc trả cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn mục tiêu. Điều chỉnh cổ tức được tìm thấy là bất cân xứng cho việc điều chỉnh cổ tức thấp hơn mục tiêu cũng như cho các mục tiêu chi trả cổ tức cao hơn với thu nhập dương và âm. Phát hiện của họ hỗ trợ cho luận điểm các thông tin bất đối xứng của vấn đề đại diện giải thích cho việc sự chi trả cổ tức ổn định. Bằng cách chạy một vài phép hồi quy sử dụng lợi nhuận trên tài sản làm đại diện cho chính sách chi trả cổ tức thay vì Tobin’ Q. Warrad và các cộng sự (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách chi trả cổ tức cho các công ty công nghiệp Jordan. Kết quả nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ giữa sở hữu tư nhân, sở hữu nhà nước, cơ cấu sở hữu nước ngoài và chính sách cổ tức được đo lường bằng Tobin’ Q. Tuy nhiên, kết quả của họ cho thấy mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa quyền sở hữu nước ngoài và chính sách chi trả cổ tức. 3. Dữ liệu và mô hình thực nghiệm 10 [...]... thực nghiệm thứ 2, chúng tôi sử dụng cổ tức trên cổ phần, lợi nhuận trên cổ phần (EPS), sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và sở hữu của các nhà quản lý Nó được lập luận dựa trên cơ sở quyền sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và quyền sở hữu của các nhà quản lý có ảnh hưởng đáng kể đến chính sách cổ tức của công ty Khung lý thuyết liên kết sự thay đổi trong chính sách cổ tức với sự thay đổi trong lợi nhuận,... của các nhà quản lý với tỷ lệ chi trả cổ tức 3.3.1 Mô hình điều chỉnh toàn phần (FAM) Để xây dựng mô hình thực nghiệm đầu tiên, nghiên cứu đã sử dụng cổ tức trên mỗi cổ phiếu, thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS), quyền sở hữu công ty và quyền sở hữu quản lý Có lập luận cho rằng sự hiện diện sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và sở hữu của các nhà quản lý có ảnh hưởng lớn đến chính sách cổ tức công ty Khung... trả cổ tức Nói tóm lại, khi so sánh các công ty có sự hiện diện có ý nghĩa của quyền sở hữu của nhà đầu tư tổ chức trong đó có một biến giả bằng 1, (D inst = 1), tiếp đó α của các công ty bằng tổng của α1 và α2; ngược lại, bằng α1 đối với các công ty có Dinst = 0 Đối với sự hiện diện của sở hữu của các nhà quản lý, để so sánh giữa các công ty, sử dụng phương pháp tương tự như khi phân tích sở hữu của. .. độ của một hệ số điều chỉnh hướng đến mức độ phân phối cổ tức mong muốn D*ti :mức kế hoạch cổ tức của công ty i trong năm t Để nghiên cứu tác động của sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và quyền sở của các nhà quản lý trong chính sách cổ tức, bài nghiên cứu này sử dụng biến giả tương tác (biến số giả) Biến giả này có giá trị bằng 1 đối với công ty có sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và bằng 0 cho các. .. động cùng chiều với chính sách cổ tức của các công ty Jordan Do đó sự gia tăng thu nhập hiện tại (E ti) được kỳ vọng sẽ có liên quan với sự gia tăng chi trả cổ tức Đối với quyền sở hữu của các tổ chức (INST), các kết quả cho thấy sự hiện diện của sở hữu của nhà đầu tư tổ chức có xu hướng làm giảm tỷ lệ cổ tức, được thấy rõ thông qua các hệ số biến giả tương quan qua lại sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức... động tiềm ẩn của quy mô công ty lên hoạt động của công ty là không rõ ràng Smith và Watts(1992) dẫn chứng bằng tài liệu rằng các công ty có nhiềutài sản hiện hữu hơn thì có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn Tuy nhiên, Gadhoum(2000) cho thấy tín hiệu hiệu quả của cổ tức sẽ giảm bớt đối với các công ty lớn vì các công ty lớn công bố nhiều thông tin hơn một là một công ty nhỏ Do đó,quy mô công ty có thể được... đích của bài nghiên cứu là kiểm tra tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của các công ty cổ phần được niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Amman trong giai đoạn từ 2005-2010 Vì vậy, phần này sẽ đưa ra phương pháp và công cụ để thực hiện mục tiêu của bài nghiên cứu 3.1 Mẫu và dữ liệu nghiên cứu Dữ liệu của bài nghiên cứu bao gồm tất cả các công ty cổ phần Jordan được niêm yết tại Sở Giao... nghiên cứu tác động sở hữu của các nhà quản lý lên chính sách cổ tức Bằng cách thêm vào biến giả tương sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và sở hữu của các nhà quản lý có thể được biến đổi như sau: Trong đó: Eti : Lợi nhuận trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp i trong thời điểm t E(t-1)I : Lợi nhuận trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp i trong thời điểm t-1 (1 năm trước) Dti : Cổ tức trên mỗi cổ phần vào thời... của công ty I được tạo ra trong năm t Nếu các công ty có sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức đáng kể và/hoặc sở hữu của các nhà quản lý đáng kể thì có r khác nhau, khi đó phương trình (A) sẽ trở thành: Với: Dti : Cổ tức trên mỗi cổ phần vào thời điểm t D(t-1)I : Cổ tức trên mỗi cổ phần vào thời điểm t-1 (1 năm trước) α : là hệ số đại diện cho sự miễn cưỡng của các nhà quản lý trong việc cắt giảm cổ tức. .. liên kết cùng chiều của giả thuyết được đưa ra giữa sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức và sở hữu của các quản lý và chính sách cổ tức: mô hình điều chỉnh toàn phần và mô hình điều chỉnh từng phần (Lintner, 1956).Những mô hình thực nghiệm được chỉnh sửa theo các biến 15 giả tương tác nhau đại diện cho cho cáctác động có thể có của quyền sở hữu công ty và quyền quản lý và chính sách cổ tức (Rozeff, 1982; . Gharaibeh Assistent Professor, Department of Banking & Finance Faculty of Economics & Administrative Sciences, Yarmouk University, Irbid-Jordan Ziad Zurig at Assistant Professor, Department. & Finance Faculty of Economics & Administrative Sciences, Yarmouk University, Irbid-Jordan Khaled Al- Harahsheh Department of Banking & Finance Faculty of Economics & Administrative. sau sự tranh luận này là chính sách cổ tức được sử dụng để điều tiết sự dao động không lường trướctrong lợi nhuận và cơ hội đầu tư. 3 Theo Lý thuyết đại diện, Jesen và Meckling (1976) tranh luận