TÁC ĐỘNG CỦA GIAO DỊCH M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU TRONG NGẮN HẠN.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN QUỐC HUÂN TÁC ĐỘNG CỦA GIAO DỊCH M&A ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG CỦA CỔ PHIẾU TRONG NGẮN HẠN CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS LÊ THỊ LANH TP.HỒ CHÍ MINH - 2013 LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tác giả xin chân thành gửi lời cảm ơn đến PGS.TS Lê Thị Lanh tận tình hướng dẫn, đóng góp ý kiến góp ý quan trọng giúp tác giả hoàn thành luận văn Tác giả trân trọng gửi lời cảm ơn tri ân đến thầy khoa Tài doanh nghiệp thầy cô Trường ĐH Kinh tế TP.HCM tận tâm giảng dạy suốt chương trình học tập nghiên cứu Trân trọng cảm ơn Tác giả luận văn Nguyễn Quốc Huân LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường cổ phiếu ngắn hạn" thực hướng dẫn PGS TS Lê Thị Lanh cơng trình nghiên cứu nghiêm túc đầu tư kỹ lưỡng Các số liệu nội dung luận văn hoàn toàn trung thực đáng tin cậy Tác giả Nguyễn Quốc Huân MỤC LỤC TÓM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 10 PHẦN GIỚI THIỆU 11 Tính cấp thiết đề tài 11 Mục tiêu nghiên cứu 11 Câu hỏi nghiên cứu 12 Đối tượng nghiên cứu phạm vi nghiên cứu 13 Phương pháp nghiên cứu 13 Ý nghĩa khoa học ý nghĩa thực tiễn đề tài 14 Kết cấu đề tài: 14 CHƯƠNG I - TỔNG QUAN HOẠT ĐỘNG M&A VÀ KẾT QUẢ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 16 1.1 Tổng quan hoạt động M&A 16 1.2 Kết nghiên cứu thị trường tài quốc gia phương Tây 18 1.3 Kết nghiên cứu thị trường tài quốc gia châu Á 20 1.3 Quy trình thực phương pháp đo lường, kiểm định nghiên cứu kiện 23 1.4 Kết luận chương I 23 CHƯƠNG II - DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25 2.1 Vài nét thị trường M&A giai đoạn 2007-2013 25 2.2 Lựa chọn mẫu - Xử lý số liệu 26 2.3 Phương pháp nghiên cứu 27 CHƯƠNG III - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35 3.1 Thống kê mô tả kết nghiên cứu 35 3.2 Bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm 37 3.2.1 Tác động công ty bên bán so với công ty bên mua 37 3.2.2 Phương thức toán tiền mặt so với toán cổ phiếu 45 3.2.3 Giao dịch M&A sàn giao dịch chứng khoán HSX sàn giao dịch chứng khoán HNX 51 3.2.4 Chiến lược M&A thân thiện (friendly takeover) hay M&A thù địch (hostile takeover) 54 3.2.5 Chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa 59 3.2.6 Giao dịch M&A nhóm ngành kinh tế 64 3.2.7 Giao dịch M&A công ty nội địa giao dịch M&A có yếu tố nước ngồi 65 3.2.8 Chiến lược M&A với đối tác hoàn toàn hay cổ phiếu hữu 68 3.3 Kết kiểm định phi tham số 70 CHƯƠNG IV - KẾT LUẬN 72 4.1 Kết luận đề tài nghiên cứu 72 4.2 Những giới hạn cần khắc phục đề tài 73 4.3 Gợi ý hướng nghiên cứu 73 4.4 Gợi ý sách quản lý hoạt động giao dịch M&A 74 PHỤ LỤC 81 DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT AAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Return) AR: Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return) CAR: Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns) EMH: Giả thuyết thị trường hiệu (Efficient Market Hypothesis) FFJR: Fama, Fisher, Jensen Roll HĐQT: Hội đồng quản trị M&A: Mergers and Acquisitions TSSL: Tỷ suất sinh lợi UBCK NN: Ủy ban chứng khoán nhà nước WTO: Tổ chức thương mại giới DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 01: Các nhóm ngành diễn hoạt động M&A TTCK Việt Nam Bảng 02: Biến động AAR công ty bên bán (Targets) - Bên mua (Bidders) Bảng 03: Tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân lũy kế công ty bên mua bên bán Bảng 04: Giá trị AAR - CAR giai đoạn [-30;+30] kể từ ngày [0]: Bảng 05: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR phương thức tốn tiền mặt cổ phiếu - Cơng ty bên mua (Bidders) Bảng 06: Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR TSSL bất thường lũy kế CAR phương thức toán tiền mặt cổ phiếu - Công ty bên mua (Bidders) Bảng 7: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR theo ngày chi trả cổ phiếu tiền mặt - Công ty bên mua (Bidders) khung cửa sổ kiện [-30;+30] Bảng 08: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR phương thức tốn tiền mặt cổ phiếu - Cơng ty bên bán (Targets) Bảng 09: Tỷ suất sinh lợi bất thường theo ngày AAR TSSL bất thường lũy kế CAR phương thức toán tiền mặt cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets) Bảng 10: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế theo ngày CAR phương thức toán tiền mặt cổ phiếu - Công ty bên bán (Targets) khung cửa sổ kiện [-30;+30] Bảng 11: TSSL CAR cổ phiếu niêm yết sàn HSX - HNX Bảng 12: TSSL AAR cổ phiếu niêm yết sàn HSX - HNX Bảng 13: Tác động giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm cơng ty mục tiêu (Targets) Bảng 14: Tác động giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm cơng ty bên mua (Bidders) Bảng 15: Tác động giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm cơng ty bên mua (Bidders) khung cửa sổ [-30;+30] Bảng 16: Tác động giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm công ty mục tiêu (Targets) Bảng 17: Tác động giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm công ty bên mua (Bidders) Bảng 18: Tác động giao dịch M&A thân thiện hay thâu tóm công ty bên mua (Bidders) khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30] Bảng 19: Tác động chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa cơng ty bên mua (Bidders) Bảng 20: TSSL AAR chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa công ty bên mua (Bidders) khung cửa sổ [-2;+2] Bảng 21: Tác động chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa cơng ty bên mua (Bidders) khung cửa sổ nghiên cứu [-30;+30] Bảng 22: Tác động chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa cơng ty bên mua (Targets) khung cửa sổ [-5;+5] Bảng 23: Tác động chiến lược M&A tập trung hay đa dạng hóa công ty bên mua (Targets) cửa sổ kiện [-30;+30] Bảng 24: Tác động yếu tố nước công ty bên mua (Bidders) khung cửa sổ [-5;+5] Bảng 25: Tác động yếu tố nước công ty bên mua (Bidders) giai đoạn [-2;+2] Bảng 26: Tác động yếu tố nước công ty bên bán (Targets) khung cửa sổ [-5;+5] Bảng 27: Tác động yếu tố nước công ty bên bán (Targets) giai đoạn [-2;+2] Bảng 28: Tác động tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên mua khung cửa sổ kiện [-5;+5] Bảng 29: Tác động tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên bán khung cửa sổ kiện [-5;+5] Bảng 30: Rủi ro biến động TSSL cổ phiếu trước sau ngày kiện Bảng 31: Giá trị kiểm định z-value giai đoạn [-30;+30] kiểm tra mức ý nghĩa số lượng cổ phiếu có sinh sinh lợi dương hay âm toàn danh mục mẫu giai đoạn [30;+30] DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Đồ thị 01: Mô phương pháp nghiên cứu kiện thông báo giao dịch M&A Đồ thị 02: Giao dịch M&A thị trường Việt Nam giai đoạn 2003 - 2013 Đồ thị 03: Khung thời gian ước lượng: Estimation period nghiên cứu: Event period Đồ thị 04: Các bước thực quy trình kiểm định Đồ thị 05: Tần suất giao dịch M&A diễn 02 sàn giao dịch chứng khoán HSX HNX Đồ thị 06: Mơ tả CAR [-30;+30] tồn thị trường Đồ thị 07: CAR[-30;+30] công ty bên mua (bidders) bên bán (target) Đồ thị 08: CAR cổ phiếu sàn HSX Đồ thị 09: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR [-30;+30] theo nhóm ngành kinh tế 10 TĨM TẮT ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU Nghiên cứu phân tích tác động giao dịch M&A TSSL bất thường giá cổ phiếu ngắn hạn Kết nghiên cứu cho thấy khung thời gian [-4;+4] xung quanh thời điểm xảy kiện, cổ phiếu công ty mục tiêu công ty bên mua đạt tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR dương có ý nghĩa thống kê Điều khơng ủng hộ giả thuyết tồn thị trường hiệu dạng trung bình Việt Nam Mở rộng thời gian nghiên cứu [-30;+30], giá trị CAR công ty bên mua đạt giá trị âm CAR công ty bên bán thể giá trị dương hầu hết thời gian giai đoạn kiểm định Bên cạnh đó, nghiên cứu tìm thấy chứng có ý nghĩa thống kê thông tin giao dịch M&A lên giá cổ phiếu khung thời gian kiện [-2;+2] Cụ thể, phương thức toán tiền mặt đem lại TSSL bất thường bình quân lũy kế dương +1.32% bên mua so với phương thức toán cổ phiếu +0.77%; kết ngược lại giành cho công ty bên bán CAR +1.67% chi trả tiền mặt -7.36% cổ phiếu Các giao dịch M&A gắn với chuyển dịch ảnh hưởng đến quyền kiểm sốt cơng ty bên bán (Target) ghi nhận CAR +1.2%; ngược lại công ty bên bán ghi nhận CAR +3.25% giao dịch M&A mang hình thức thân thiện Hoạt động giao dịch M&A theo chiến lược đa dạng hóa đạt CAR +3.01% cho bên mua so với chiến lược M&A tập trung hóa CAR +0.86% Đối với giao dịch M&A có tính chất nước ngoài, nghiên cứu ghi nhận CAR +2.90% giành cho công ty bên bán đối tác công ty nước so với mức CAR -1.63% giao dịch M&A với công ty nội địa Cuối tất cả, nghiên cứu tác giả cho thấy, CAR ghi nhận tác động với giá trị dương khoảng (1.1% đến 2.56%) giành cho công ty bên mua (0.22% đến 1.65%) công ty bên bán trường hợp đối tác tham gia giao dịch M&A hồn tồn thay cổ phiếu hữu Từ khóa: Giao dịch M&A; nghiên cứu kiện; mơ hình thị trường; TSSL bất thường (AR); AAR; CAR; bên mua (Bidders); bên bán (Targets); kiểm định t-test 96 In/out No Ticker Exchan Indus Type Time Targets 52 HVG HSX 53 HVG 54 Bidders C OLD 09-Feb-10 AGF LOC FOCUS Cash 51% CTRL HSX C OLD 14-Aug-12 VTF LOC FOCUS Cash 55% CTRL HVG HSX C OLD 27-Apr-11 FBT LOC FOCUS Cash 58% CTRL 55 HVG HSX C OLD 18-Jan-13 FMC LOC FOCUS Cash 39% CTRL 56 IFS HSX C NEW 10-Mar-11 FOR FOCUS Cash 53% CTRL 57 KDC HSX C OLD 07-May-10 LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL 58 KDC HSX C NEW 25-Sep-12 Glico FOR FOCUS 59 KMF HNX C NEW 07-Nov-09 KMR LOC 60 KMR HSX C NEW 07-Nov-09 61 MPC HSX C NEW 24-Oct-12 62 MSN HSX K NEW 07-Apr-11 63 MSN HSX K NEW 01-Jul-12 64 MSN HSX K NEW 65 MSN HSX K 66 MSN HSX 67 NBB HSX Kirin NKD bound Divers/Focus Payments 10% NON FOCUS Non - Cash 100% CTRL LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL CP Foods FOR FOCUS Cash 40% CTRL KKR FOR DIVERS Cash 10% NON Proconco LOC DIVERS Cash 40% CTRL 01-Feb-12 Vĩnh Hảo LOC FOCUS Cash 64% CTRL NEW 30-Apr-10 Núi Pháo FOR DIVERS Cash 100% CTRL K NEW 06-Sep-12 VCF LOC FOCUS Cash 53% CTRL L NEW 11-Mar-11 FOR DIVERS Cash 15% NON LOC FOCUS Cash 100% CTRL LOC FOCUS Cash 100% CTRL KMF Deutsche Bank Cash Stake Control K.sản Quảng 68 NBB HSX L OLD 06-May-10 69 NBB HSX L NEW 27-Jul-12 Ngãi Lotte Việt Nam (dự án Phan 97 In/out No Ticker Exchan Indus Type Time Targets Bidders bound Divers/Focus Payments Stake Control Thiết) 70 NHS HSX C OLD 28-Feb-11 TTC Group LOC FOCUS 71 NKD HSX C OLD 07-May-10 KDC LOC 72 NLC HNX D OLD 25-Jun-13 SJD 73 NTP HNX C NEW 15-Mar-12 NaWaplastic 74 PAN HSX N OLD 11-Apr-13 51% CTRL FOCUS Non - Cash 100% CTRL LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL FOR FOCUS Cash 23% NON LOC ABT Cash FOCUS Cash 57% CTRL Cash 5% NON Deutsche Bank 75 PET HSX G OLD 21-Jun-13 AG FOR DIVERS 76 PHT HSX C OLD 28-Apr-12 TLH LOC FOCUS 77 PNJ HSX G OLD 26-Feb-10 LOC DIVERS Cash 51% CTRL 78 POM HSX C OLD 04-Jul-12 Thép Việt LOC FOCUS Cash 62% CTRL 79 PSI HNX K NEW 24-Feb-11 Nikko Cordial FOR FOCUS Cash 15% NON 80 PVD HSX B OLD 25-Aug-08 Khoan dầu khí LOC FOCUS Cash 81 PVD HSX B OLD 01-Oct-08 PVD Invest LOC FOCUS 82 PVD HSX B OLD 28-Mar-11 PV Gas LOC FOCUS Cash 83 PVI HNX N NEW 03-Aug-11 FOR FOCUS Cash HNX N NEW 08-Jun-12 FOR FOCUS Cash LOC DIVERS Cash LOC FOCUS 84 PVI 85 REE HSX F OLD 06-Nov-08 86 RHC HNX D OLD 26-Jun-13 SFC Tanlax Gerling Indus Ver AG Quỹ Bảo Tín SJD Non - Cash 100% CTRL NON Non - Cash 100% CTRL NON 31% CTRL NON 26% CTRL Non - Cash 100% CTRL 98 In/out No Ticker Exchan Indus 87 SBT HSX 88 SDS HNX Type Time Targets Bidders bound Divers/Focus C NEW 26-Nov-10 TTC Group LOC FOCUS L OLD 29-Mar-12 VIS LOC Payments Cash Stake Control 68% CTRL FOCUS Non - Cash 100% CTRL LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL Non - Cash 100% CTRL Sơng Đà - Hồng 89 SD6 HNX L OLD 17-Apr-13 90 SEL HNX L OLD 24-Jun-13 SJE LOC FOCUS 91 SFC HSX G OLD 26-Feb-10 PNJ LOC DIVERS 92 SHB HNX K NEW 28-Apr-11 LOC FOCUS 93 SII HSX K NEW 15-Aug-13 LOC FOCUS 94 SJD HSX D OLD 25-Jun-13 NLC LOC 95 SJD HSX D OLD 26-Jun-13 RHC 96 SJE HNX L OLD 24-Jun-13 97 SSI HSX K OLD 09-Apr-12 98 STB HSX K NEW 15-Jul-11 HSX G NEW 27-Jun-07 99 SVC Long HBB CII Cash 51% CTRL Non - Cash 100% CTRL 100% CTRL FOCUS Non - Cash 100% CTRL LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL SEL LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL BBC LOC DIVERS Cash 31% CTRL LOC FOCUS Cash 51% CTRL FOR DIVERS Cash 13% NON EIB VOF Horizon Cap Cash 100 TCM HSX C NEW 07-Aug-08 Eland FOR FOCUS Cash 40% CTRL 101 TDH HSX L NEW 05-Jan-13 Khác LOC FOCUS Cash 100% CTRL 102 TLC HNX C OLD 12-Aug-10 Alphanam LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL 103 TLH HSX C OLD 28-Apr-12 LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL 104 VCB HSX K NEW 22-Sep-11 FOR FOCUS PHT Mizuho Cash 20% NON 99 In/out No Ticker Exchan Indus Type Time 105 VCB HSX 106 VCF 107 Targets Bidders K NEW 16-Nov-11 Shinhang Bank FOR FOCUS Cash 100% CTRL HSX C NEW 06-Sep-12 MSF LOC FOCUS Cash 51% CTRL VCG HNX F NEW 26-Feb-12 Vietel LOC DIVERS Cash 19% NON 108 VIC HSX L OLD 04-Oct-11 LOC FOCUS Non - Cash 100% CTRL 109 VIC HSX L NEW 16-Jul-13 FOR DIVERS 110 VIS HSX C OLD 29-Mar-12 LOC FOCUS 111 VNM HSX C NEW 13-Apr-10 LOC FOCUS Cash 100% CTRL 112 VNM HSX C NEW 11-Sep-10 FOR FOCUS Cash 20% NON 113 VNM HSX C NEW 04-Jun-10 F&N Việt Nam FOR FOCUS Cash 100% CTRL 114 VNM HSX C NEW 23-Mar-09 SAB Miller FOR FOCUS Cash 100% CTRL 115 VNM HSX C NEW 13-Sep-10 Trung Nguyên LOC FOCUS Cash 100% CTRL 116 VPL HSX I NEW 04-Jul-09 LOC FOCUS Cash 85% CTRL VPL Warburg Pincus SDS Sữa Lam Sơn Miraka (NZ) Hoàng Gia bound Divers/Focus Payments Cash Stake Control 24% NON Non - Cash 100% CTRL DWS Vietnam 117 VTC HNX C OLD 14-Jul-12 Fund FOR DIVERS Cash 118 VTF HSX C OLD 14-Aug-12 HVG LOC FOCUS Cash 119 YSC HNX C OLD 28-May-11 LOC FOCUS HAP - GHA NON 55% CTRL Non - Cash 100% CTRL Phụ lục 14: Quy trình nghiên cứu kiện Campell & MacKinlay: 1997, quy trình nghiên cứu kiện gồm bước sau:  Bước 1: Xác định kiện Xác định xem kiện cần quan tâm nghiên cứu (thông báo giao dịch M&A) bước quan trọng việc áp dụng phương pháp nghiên cứu kiện đồng thời xác định khoảng thời gian mà giá cổ phiếu công ty bị ảnh hưởng – gọi cửa sổ kiện (event window) Trong thực tiễn cửa sổ kiện mở rộng thành ngày - ngày công bố ngày sau công bố, thông tin công bố vào sau thị trường cổ phiếu đóng cửa Bên cạnh đó, giai đoạn trước sau kiện khảo sát tiến hành phân tích, thơng thường khung thời gian lựa chọn từ -130 đến +30 xảy kiện  Bước 2: Tiêu chí lựa chọn cơng ty mẫu quan sát nghiên cứu Sau nhận diện kiện cần quan tâm, bước định tiêu chí để lựa chọn cơng ty mẫu nghiên cứu Tiêu chí phụ thuộc vào liệu có sẵn thị trường quy định thị trường vài ngành cơng nghiệp  Bước 3: Suất sinh lợi bình thường bất thường Ảnh hưởng kiện lên giá cổ phiếu đo lường suất sinh lợi bất thường (AR Abnormal returns) chênh lệch suất sinh lợi thực tế xảy cổ phiếu cửa sổ kiện định suất sinh lợi bình thường cổ phiếu cửa sổ kiện (trong điều kiện khơng xảy kiện) Đồ thị: Minh họa mơ hình nghiên cứu kiện 101  Bước 4: Quy trình ước lượng Sau lựa chọn mơ hình xác định suất sinh lợi bình thường, đề tài cần lựa chọn cửa sổ ước lượng (estimation period/window) nghĩa khoảng thời gian cần thiết để ước lượng các thông số Trong nghiên cứu kiện sử dụng liệu ngày mơ hình thị trường, cửa sổ kiện lấy thường 100-300 ngày trước xảy kiện, Peterson (1989) Armitage (1995) Thông thường cửa sổ kiện phải tách rời khỏi sổ ước lượng để khơng ảnh hưởng đến tính chất bình thường thơng số tính tốn cửa sổ ước lượng Đồ thị : Khung thời gian kiểm định phương pháp nghiên cứu kiện Trong đó:  T0 - T1: Là cửa sổ ước lượng dùng để ước lượng suất sinh lợi trung bình hay độ lệch chuẩn trường hợp khơng có kiện (estimation period);  T1 - T2: Là cửa sổ kiện, thời gian xảy kiện;  T2 - T3: Là cửa sổ sau kiện dùng để nghiên cứu ảnh hưởng kiện  Bước 5: Quy trình kiểm định Đề tài kiểm định sở nguyên tắc thống kê để xem xét giả thuyết TSSL bất thường khác biệt giá trị zero thơng qua mơ hình tính tốn suất sinh lợi bất thường bước thiết kế quy trình kiểm định thống kê suất sinh lợi bất thường 102 Đồ thị: Cấu trúc logic quy trình nghiên cứu định lượng (Bryan, 1988:20)  Bước 6: Kết thực nghiệm Trình bày kết nghiên cứu thông qua phương pháp nghiên cứu thống kê  Bước 7: Giải thích kết kết luận Phân tích ảnh hưởng kiện đến giá cổ phiếu 103 Phụ lục 15: Phương pháp đo lường kiểm định nghiên cứu kiện Phương pháp đo lường Nghiên cứu kiện 1.1 Tỷ suất sinh lợi thực tế cổ phiếu Giá đóng cửa ngày cổ phiếu tham giao giao dịch M&A số thị trường VN-Index, HNX-Index thu thập từ nguồn liệu thống kê website: http://www.cophieu68.vn Giá cổ phiếu số thị trường sau sử dụng làm sở tính toán TSSL cổ phiếu thị trường: (1.1) đó:  : TSSL riêng rẽ cổ phiếu thời điểm t  : Giá đóng cửa cổ phiếu số thị trường  : Cổ tức chi trả 1.2 Mơ hình đo lường TSSL thơng thường Hiện có nhiều phương pháp mơ hình xây dựng để ước lượng TSSL thơng thường cổ phiếu không xảy kiện như: Mơ hình thị trường (Market Model); Mơ hình suất sinh lợi điều chỉnh trung bình (Mean Adjusted Returns); Mơ hình suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường (Market Adjusted Returns); Mơ hình CAPM; Mơ hình ba nhân tố Fama French Tuy nhiên, mơ hình thị trường sử dụng rộng rãi nghiên cứu lớn trước tác động giao dịch M&A giá trị cổ phiếu Do đề tài sử dụng mơ hình thị trường để xác định TSSL thông thường Sharp (1963) and Fama et al (1969) cho thấy cổ phiếu i nào, thống kê theo phương pháp số dư nhỏ OLS sử dụng: (1.2) đó: 104  : TSSL cổ phiếu i thời điểm  : TSSL danh mục thị trường thời điểm  : Sai số bình quân  : Hệ số đo lường mơ hình thị trường Ưu điểm phương pháp thống kê OLS mơ hình thể TSSL nhà đầu tư đạt thơng qua hội đầu tư khác với rủi ro tương đương Trong phạm vi đề tài luận văn xem xét tác động thông báo giao dịch M&A công ty thị trường Việt Nam, thang đo tiêu chuẩn thị trường đo lường thông qua số VN-Index, HNX- Index 1.3 Suất sinh lợi bất thường (Abnormal Return - AR) TSSL bất thường ARt cổ phiếu i khác biệt TSSL thực tế quan sát TSSL ước lượng thông qua mô hình: (1.3) đó: xác định thơng qua mơ hình hồi quy OLS cơng thức số (2.2) thông qua sử dụng liệu từ giai đoạn ước lượng Công thức số (2.3) cho thấy TSSL bất thường sai số dự báo mơ hình thị trường giống hệ số phần TSSL cổ phiếu hình thành từ thơng báo giao dịch M&A Nói cách khác, khác biệt suất sinh lợi phụ thuộc vào kiện suất sinh lợi kỳ vọng không phụ thuộc vào kiện Vì thế, đo lường suất sinh lợi bất thường có nghĩa đo lường thay đổi (không kỳ vọng) giá trị tài sản nhà đầu tư có liên quan đến kiện 1.4 Suất sinh lợi bất thường trung bình (Average Abnormal Returns – AAR) Tỷ suất sinh lợi bất thường công ty tập hợp chia cho số lượng mẫu để đạt tỷ suất sinh lợi vượtt trội bình quân (AAR) xác định bằng: 105 (1.4) N số lượng cơng ty mẫu 1.5 Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy (Cumulative Abnormal Returns – CAR) Một phương pháp sử dụng phổ biến để khám phá biểu bất thường chứng khốn thơng tin thời điểm xuất suất sinh lợi bất thường xác định rõ ràng, sử dụng phương pháp Suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy Khoản tích lũy suất sinh lợi bất thường biểu thị CAR(K,L) tính tốn cách cộng phần lợi nhuận bất thường bình quân giai đoạn tham chiếu từ ngày K đến ngày L theo công thức: (1.5) Phương pháp thực Fama, Fisher, Jensen Roll (1969), tập trung vào phần bất thường dự báo chứng khoán mẫu giai đoạn xung quanh ngày kiện Suất sinh lợi CAR giai đoạn t có liên quan đến kiện định nghĩa giá trị phần suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy giai đoạn trước kiện cộng với giá trị suất sinh lợi bất thường trung bình tại, ARt : (1.6) Cần lưu ý AAR CAR cách để ước lượng tỷ suất sinh lợi bất thường kỳ vọng, E(uj,t) Quy trình kiểm định AAR Thống kê kiểm tra (test statistic) áp dụng nhằm xem xét chuỗi quan sát TSSL bất thường giao dịch M&A tiến hành phương pháp kiểm định tham số phi tham số 2.1 Kiểm định tham số (parametric test) 106 Kiểm định tham số TSSL bất thường suốt giai đoạn cửa sổ kiện (event window) tiến hành sở kiểm định t để xác định có hay khơng TSSL bất thường lũy kế CAR có khác biệt đáng kể với giá trị zero Do đó, H0 (null hypothesis): Khơng có khác biệt TSSL bất thường bất thường trung bình Phương pháp giả định phân phối xác suất phân phối chuẩn (normally distributed) Giả định suất sinh lợi bất thường tuân theo quy luật phân phối chuẩn, giả thuyết H0 khơng có suất sinh lợi bất thường: H0: AAR0 = kiểm định tham số : t=AAR0/S(AAR0) (1.7) Trong đó, s(AAR0) ước lượng độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường trung bình  Trong trường hợp công ty thuộc ngành độc lập với nhau, nghĩa suất sinh lợi bất thường cổ phiếu khơng có tương quan với nhau: E(ARit ARjt) = với i≠j Do đó, phương sai suất sinh lợi bất thường trung bình AAR0 1/N lần phương sai suất sinh lợi bất thường cổ phiếu riêng rẻ: (1.8) Trong đó, độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường chứng khoán, , ước lượng sở độ lệch chuẩn dãy suất sinh lợi bất thường chứng khốn khoảng thời gian (T), sau: (1.9) Cơng thức (2.9) tuân theo phân phối Student-t với T-d bậc tự Bậc tự tùy thuộc vào cách tính toán độ lệch chuẩn suất sinh lợi bất thường Chẳng hạn, trường hợp mơ 107 hình chọn để sử dụng tính tốn suất sinh lợi bất thường mơ hình thị trường nhân tố bậc tự T-2  Trong trường hợp suất sinh lợi bất thường cơng ty có liên quan với nhau, trường hợp thường xảy hơn, cách tính rủi ro sau: (1.10) đó: (1.11) Với giả thuyết H0 khơng có suất sinh lợi bất thường, công thức (2.10) tuân theo phân phối Student-t với T-d bậc tự 2.2 Kiểm định phi tham số (non-parametric test) Đối với kiểm định tham số, điều kiện quan trọng đặt tổng thể phải có phân phối chuẩn Nhược điểm kiểm định tham số ưu điểm kiểm định phi tham số, phương pháp không quan tâm đến phân phối xác suất TSSL Campell and Wansley (1993) khuyến cáo cổ phiếu khoản thường đặc trưng thường xuyên có khối lượng giao dịch zero dẫn đến tình trạng phân phối khơng bình thường làm sai lệch kết ước lượng phương sai (variance) điều yêu cầu kiểm định tham số Điều dẫn đến kết kiểm định tham số loại bỏ giả thuyết (Type error) Giải pháp cho vấn đề việc sử dụng nhiều kiểm định t-test với nhiều tham số quy ước trình bày sử dụng kiểm định phi tham số Corrado (1989) phát kiểm định xếp hạng (rank test) không yêu cầu tính đối xứng 108 phân phối TSSL chéo (cross sectional) cho hiệu chỉnh cụ thể (Corrado: 1989) nhận thấy rank test giảm bớt không cụ thể gây gia tăng phương sai TSSL bất thường quanh ngày kiện đem lại kết phù hợp so với kiểm định tham số Campell and Wansley (1993) tìm thấy chứng cho thấy ủng hộ quan điểm chứng minh rank test ưu việt so với kiểm định t truyền trống gia tăng phương sai TSSL bất thường vào ngày kiện, tự tương quan bao phủ giai đoạn chọn mẫu Trong việc ứng dụng rank test, chuỗi TSSL công ty chọn làm mẫu chuyển sang theo thứ tự theo chuyển đổi TSSL bất thường sang phân phối (uniform distribution) (Corrado 1989; Corrado & Zivney, 1992) Sau trình chuẩn hóa, kiểm định rank test statistic tỷ số độ lệch chuẩn event window cổ phiếu để ước lượng độ lệch chuẩn tổng TSSL bất thường danh mục Điều quan trọng cần nhấn mạnh rằng, kiểm định phi tham số khơng hồn hảo Nhược điểm lớn phương pháp nhiều ảnh hưởng kiểm định tham số giả định liên quan đến kiểm định thỏa mãn đầy đủ Bartholdy (2007) kết luận rằng, khơng có kiểm định đơn lẻ (tham số phi tham số) bất thường so với phương pháp lại kích thước danh mục khác mức độ thường xuyên giao dịch Có phương pháp kiểm định phi tham số thường sử dụng nghiên cứu kiện sau: 2.2.1 Kiểm định dấu (Sign test) Kiểm định dấu kiểm định giả thuyết hai bên đơn giản để xem xét tần suất xuất suất sinh lợi bất thường (suất sinh lợi bất thường) dương cổ phiếu có 50% hay không Để thực kiểm định này, cần xác định tỷ lệ cổ phiếu mẫu có suất sinh lợi bất thường dương Nếu cổ phiếu mẫu khơng có tương quan với nhau, giả thuyết H0 sau: số lượng cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường dương số lượng cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường âm Ngược lại, giả thuyết H0 không đúng, tỷ lệ suất sinh lợi dương so với suất sinh lợi âm 50% Các giả thuyết trình bày cách ngắn gọn sau: 109  H0: p = 0.5  H1: p ≠ 0.5 Đại lượng kiểm định Z tính: (1.12) Với:  p0 tỷ lệ số suất sinh lợi bất thường dương quan sát được;  p=0.5 Đối với kiểm định dấu, biết suất sinh lợi bất thường cổ phiếu có tồn tình trạng phân bổ không đồng hay không 2.2.2 Kiểm định dấu hạng Wilcoxon Ở ta thấy kiểm định dấu sử dụng dấu (- hay +) chênh lệch cặp quan sát, suất sinh lợi bất thường bỏ qua độ lớn chênh lệch Kiểm định dấu hạng Wilcoxon lại sử dụng thông tin dấu lẫn độ lớn chênh lệch suất sinh lợi dương âm Kiểm định dùng để kiểm định có hay khơng khác biệt hai giá trị tham số mô tả độ tập trung hai liệu mẫu lấy theo cặp Giả thuyết H0 phát biểu sau: phân phối hai tổng thể giống (hay trung vị hai tổng thể nhau) Lúc trung bình phương sai phân phối Wilcoxon tính sau: Với đại lượng kiểm định: 110 Trong luận văn này, để kiểm định tỷ lệ cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường dương có tỷ lệ cổ phiếu có suất sinh lợi bất thường âm hay không, tác giả sử dụng phương pháp kiểm định dấu mà không sử dụng phương pháp kiểm định dấu hạng Wilcoxon Đây phương pháp kiểm định mà hầu hết tác giả giới sử dụng nghiên cứu ảnh hưởng giao dịch M&A đến giá trị cổ phiếu Quy trình kiểm định mức CAR Kiểm định suất sinh lợi bất thường trung bình tích lũy có khác hay khơng giai đoạn t chứng khốn có liên quan đến kiện (CARt) xem xét giá trị trung bình phần suất sinh lợi bất thường chứng khốn này, bắt đầu tích lũy từ thời điểm t kéo dài đến thời điểm muốn xem xét  H0: CARt =  H1: CARt ≠ Thống kê t cho suất sinh lời trung bình tích lũy S(CAR(K,L) ) tính sau: t= CAR(K,L) / S(CAR(K,L)) (1.13) với S(CAR(K,L)) độ lệch chuẩn suất sinh lời tích lũy từ ngày K đến ngày L, tính cơng thức: (1.14) Trong đó:  T số ngày để tính tốn CAR  Var(AARt) phương sai suất sinh lợi bất thường trung bình giai đoạn dự báo (estimate period) ... ? ?Tác động giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi bất thường cổ phiếu ngắn hạn” chọn để thực Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu tác động giao dịch M&A lên giá cổ phiếu trước sau thông báo giao dịch M&A. .. cứu bao gồm: 2.3.2.1 Tác động thông báo giao dịch M&A TSSL bất thường cổ phiếu  H1: Các thông báo giao dịch M&A TTCK Việt Nam tạo tỷ suất sinh lợi bất thường dương cho cổ phiếu công ty bên bán... 37 nhận thấy có tồn tác động thông tin giao dịch M&A đến tỷ suất sinh lợi thông qua biến động giá cổ phiếu Tỷ suất sinh lợi (TSSL) cổ phiếu giảm liên tục từ ngày [-25] đạt đến đáy khoảng ngày