7. Kết cấu của đề tài:
3.2.6. Giao dịch M&A giữa các nhóm ngành kinh tế
Đồ thị 05 và phụ lục Bảng 18 minh họa giá trị thống kê TSSL bất thường lũy kế bình quân CAR của các nhóm ngành kinh tế khác nhau tham gia hoạt động giao dịch M&A trong khung thời gian kiểm định [-30;+30]. Nghiên cứu này tập trung vào 04 ngành chính có số lượng lớn các công ty tham gia hoạt động giao dịch M&A, đối với các nhóm ngành khác vì số lượng mẫu quá ít nên không đủ tiêu chuẩn đại diện cho ngành (Du and Nie, 2007).
Kết quả nghiên cứu ghi nhận giá trị CAR dương có ý nghĩa đối với các giao dịch M&A diễn ra trong 03 ngành tài chính, chế biến - chế tạo và thương mại. Đối với ngành tài chính, các giao dịch M&A diễn ra chủ yếu thông qua hình thức bán cổ phần cho đối tác chiến lược với cam kết hỗ trợ phát triển trong dài hạn, sáp nhập để nâng cao sức khỏe các ngân hàng... điều này tạo nên kỳ vọng tích cực đối với thị trường, qua đó thể hiện CAR tăng liên tục bắt đầu từ giai đoạn [-5;+30]. Trong khi đó, 02 ngành thương mại ghi nhận sự gia tăng CAR đáng kể từ sau khi xuất hiện thông tin giao dịch M&A nhưng sau đó hiệu chỉnh giảm dần về ngày thứ [+30] của giai đoạn kiểm định.
Ngược lại, trong bối cảnh khó khăn của thị trường bất động sản, thị trường không đánh giá cao thông tin giao dịch về mua bán dự án bất động sản, điều này phản ánh TSSL bất
thường CAR của nhóm ngành bất động sản đa số ghi nhận giá trị âm trong suốt thời gian [0;+30] sau ngày công bố thông tin M&A.
Đồ thị 09: Tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR [-30;+30] theo các nhóm ngành kinh tế 3.2.7. Giao dịch M&A giữa các công ty nội địa và giao dịch M&A có yếu tố nước ngoài
Công ty bên mua (Bidders)
Hoạt động M&A tại Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013 nổi bật với 02 hình thức giao dịch phổ biến: Giao dịch M&A giữa các công ty nội địa và giao dịch M&A với đối tác tham gia là công ty nước ngoài, thông thường công ty nước ngoài mua cổ phần các doanh nghiệp Việt Nam.
Mặc dù số quan sát đối với hình thức doanh nghiệp Việt Nam mua một phần sở hữu hay tài sản của công ty nước ngoài có số lượng giới hạn trong bộ mẫu quan sát, do đó có thể không mang tính chất đại diện toàn bộ và cần có nghiên cứu khác mở rộng hơn. Tuy nhiên, quan sát thống kê bước đầu của bài nghiên cứu cho thấy, thị trường ghi nhận TSSL bất thường dương lên đến +9.01% trong giai đoạn [-2;+2] cũng như mở rộng ra khung thời gian [-5;+5].
Bảng 24: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên mua (Bidders) trong khung cửa sổ [-5;+5] Khung thời gian Foreigns Domestic CAR t-test (CAR) Mức trọng yếu CAR t-test (CAR) Mức trọng yếu [-5;+5] 3,48% 4,70 * 0,54% 0,73 - [-4;+4] 8,32% 12,43 * 1,10% 1,64 - [-3;+3] 8,67% 14,69 * 0,98% 1,65 - [-2;+2] 9,01% 18,06 * 0,83% 1,66 - [-1;+1] 0,00% - - 0,00% - - [0;+2] 6,35% 16,42 * 0,41% 1,07 - [0;+1] 4,66% 14,75 * 0,62% 1,96 *** [-1;0] 5,19% 16,45 * 0,66% 2,10 ** [-2;0] 4,93% 12,77 * 0,97% 2,50 **
Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10% "Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"
Trong khi đó, kết quả nghiên cứu không ghi nhận sự tồn tại có ý nghĩa thống kê về tác động của giao dịch M&A có yếu tố nước ngoài đối với công ty bên mua nếu đối tác tham gia giao dịch M&A là công ty nội địa.
Bảng 25: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên mua (Bidders) giai đoạn [-
2;+2]
Khung thời gian
AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu
Foreigns Domestic Foreigns Domestic Foreigns Domestic
+2 1,69% -0,20% 7,58 (0,92) * -
+1 2,39% 0,06% 10,69 0,29 * -
Khung thời gian
AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu
Foreigns Domestic Foreigns Domestic Foreigns Domestic
-1 2,92% 0,11% 13,08 0,49 * -
-2 -0,26% 0,30% (1,14) 1,36 - -
CAR 9,01% 0,83% 18,06 1,66 * -
Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10% "Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả" Công ty bên bán (Targets):
Kết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố hình thức M&A giữa các công ty nội địa với nhau hay với đối tác nước ngoài có tác động rõ nét đến công ty bên bán, trong đó CAR ghi nhận giá trị dương nếu có yếu tố đối tác nước ngoài, ghi nhận giá trị âm nếu giao dịch M&A chỉ đơn thuần giữa các doanh ngiệp nội địa.
Bảng 26: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên bán (Targets) trong khung
cửa sổ [-5;+5] Khung thời gian Foreigns Domestic CAR t-test (CAR) Mức trọng yếu CAR t-test (CAR) Mức trọng yếu [-5;+5] 2,69% 3,63 * -1,33% (1,80) *** [-4;+4] 2,99% 4,47 * -0,62% (0,92) - [-3;+3] 3,04% 5,15 * -1,71% (2,90) * [-2;+2] 2,90% 5,81 * -1,63% (3,27) * [-1;+1] 0,00% - - 0,00% - - [0;+2] 2,65% 6,85 * -1,60% (4,14) * [0;+1] 1,32% 4,18 * -1,21% (3,83) * [-1;0] 1,20% 3,79 * -0,55% (1,75) *** [-2;0] 0,82% 2,12 ** -0,86% (2,22) **
"Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"
Cụ thể, trong khung thời gian [-2;+2], CAR của công ty bên bán ghi nhận giá trị dương đáng kể +2.90% khi đối tác tham gia M&A là nước ngoài, trong khi CAR sụt giảm -1.63% nếu giao dịch M&A chỉ thuần túy giữa các công ty trong nội địa.
Bảng 27: Tác động yếu tố nước ngoài đối với công ty bên bán (Targets) giai đoạn [-2;+2] Khung thời
gian
AAR t-test (AAR) Mức trọng yếu
Foreigns Domestic Foreigns Domestic Foreigns Domestic
+2 1,33% -0,39% 5,96 (1,75) * *** +1 0,75% -0,38% 3,37 (1,72) * *** 0 0,57% -0,82% 2,54 (3,69) ** * -1 0,63% 0,27% 2,82 1,21 * - -2 -0,38% -0,30% (1,69) (1,36) *** - CAR 2,90% -1,63% 5,81 (3,27) * *
Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10% "Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"
3.2.8. Chiến lược M&A với đối tác mới hoàn toàn hay cổ phiếu hiện hữu
Trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2007-2013 tồn tại 2 hình thức M&A theo tiêu chí phân loại: Đối tác tham gia M&A là cổ phiếu mới hoàn toàn hay đối tác là cổ phiếu hiện hữu đã sở hữu số lượng cổ phần nhất định của công ty trước đó. Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy, CAR ghi nhận tác động với giá trị dương trong khoảng (1.1% đến 2.56%) giành cho công ty bên mua và (0.22% đến 1.65%) đối với công ty bên bán trong trường hợp đối tác tham gia giao dịch M&A là hoàn toàn mới.
Công ty bên mua (Bidders):
Bảng 28: Tác động của tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên
Khung thời gian
Đối tác mới Đối tác cũ
CAR t-test (CAR) Mức trọng yếu CAR t-test (CAR) Mức trọng yếu [-5;+5] 1,91% 2,59 ** -0,11% (0,15) - [-4;+4] 2,38% 3,55 * 0,71% 1,06 - [-3;+3] 2,52% 4,27 * 0,47% 0,80 - [-2;+2] 2,56% 5,13 * 0,26% 0,53 - [-1;+1] 0,00% - - 0,00% - - [-2;0] 1,67% 4,33 * -0,01% (0,04) - [-1;0] 1,56% 4,96 * 0,22% 0,71 - [0;+1] 1,10% 3,48 * 0,63% 1,99 ** [0;+2] 1,40% 3,62 * 0,92% 2,38 **
Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10% "Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả" Công ty bên bán (Targets)
Bảng 29: Tác động của tính chất đối tác tham gia giao dịch M&A tới công ty bên bán
trong khung cửa sổ sự kiện [-5;+5]
Khung thời gian
Đối tác mới Đối tác cũ
CAR t-test (CAR) Mức trọng yếu CAR t-test (CAR) Mức trọng yếu [-5;+5] 1,40% 1,89 *** -0,78% (1,06) - [-4;+4] 1,65% 2,46 ** 0,35% 0,52 - [-3;+3] 1,06% 1,79 *** -0,09% (0,15) - [-2;+2] 1,09% 2,18 ** -0,26% (0,53) - [-1;+1] 0,00% - - 0,00% - - [-2;0] 0,90% 2,34 ** -0,21% (0,53) -
Khung thời gian
Đối tác mới Đối tác cũ
CAR t-test (CAR) Mức trọng yếu CAR t-test (CAR) Mức trọng yếu [-1;0] 0,32% 1,02 - -0,40% (1,28) - [0;+1] 0,94% 2,97 * -0,92% (2,90) * [0;+2] 0,22% 0,56 - -0,52% (1,34) -
Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10% "Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"
Nghiên cứu không ghi nhận sự tồn tại có ý nghĩa thống kê tác động đối với các bên liên quan trong trường hợp đối tác tham gia giao dịch M&A là cổ phiếu hiện hữu của công ty. Điều này có thể được lý giải bởi thị trường không kỳ vọng sự đổi mới của 2 bên mang tính chất bước ngoặt chiến lược sau khi giao dịch M&A được hoàn tất, đa số chỉ mang tính chất sắp xếp lại cơ cấu sở hữu và danh mục đầu tư của cổ phiếu hiện hữu.
3.3. Kết quả kiểm định phi tham số
Bảng 30: Rủi ro biến động TSSL các cổ phiếu trước và sau ngày sự kiện
STT 1 2 3 .... 117 118 119
Cổ phiếu ABT AGD AGF .... VCG VTC YSC
Độ lệch chuẩn [0;+30] 0,0175 0,0332 0,0319 .... 0,0483 0,0388 0,0547 Var [0;+30] 0,0003 0,0011 0,0010 .... 0,0023 0,0015 0,0030 Độ lệch chuẩn [-30;-1] 0,0133 0,0273 0,0347 .... 0,0325 0,0367 0,0481 Var [-30;-1] 0,0002 0,0007 0,0012 .... 0,0011 0,0013 0,0023 F value 0,5791 0,6753 1,1816 .... 0,4520 0,8931 0,7716
Rủi ro TĂNG TĂNG GIẢM .... TĂNG TĂNG TĂNG
Mức ý nghĩa - - - ... - - -
Kết quả thực nghiệm cho thấy tồn tại 71/119 quan sát (với 29 trường hợp có mức ý nghĩa thống kê 1% và 5%) ghi nhận giá trị độ lệch chuẩn sau ngày thông báo giao dịch M&A gia tăng so với trước giao dịch, điều này cho thấy biến động của TSSL trong giai đoạn
sau sự kiện cao hơn so với trước sự kiện hay nói cách khác rủi ro sẽ tăng cao hơn cho các cổ phiếu .
Bảng 31: Giá trị kiểm định z-value giai đoạn [-30;+30] kiểm tra mức ý nghĩa số lượng cổ phiếu có sinh sinh lợi dương hay âm của toàn bộ danh mục mẫu giai đoạn [-30;+30]
Thời gian AAR >0 AAR < 0 z - value Mức trọng yếu
T=30 53 65 (1,10) - T=29 61 57 0,37 - T=28 51 67 (1,47) *** .... .... .... .... .... T=3 49 70 (1,93) ** T=2 67 52 1,38 *** T=1 55 64 (0,83) - T=0 63 56 0,64 - T=-1 56 63 (0,64) - T=-2 56 63 (0,64) - T=-3 70 49 1,93 ** .... .... .... .... .... T=-28 62 56 0,55 - T=-29 56 62 (0,55) - T=-30 47 71 (2,21) **
Ghi chú: Các mức có ý nghĩa thống kê: *=1%; **=5%;***=10% "Nguồn dữ liệu mẫu từ www.cophieu68.vn và tính toán của tác giả"
Kết quả mô hình cho thấy tồn tại 36 trường hợp AAR có z-value dương có ý nghĩa thống kê tương ứng các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%.
CHƯƠNG IV - KẾT LUẬN 4.1. Kết luận của đề tài nghiên cứu
Bài luận văn này nghiên cứu phản ứng của giá cổ phiếu trước và sau ngày xuất hiện thông báo về giao dịch M&A của 119 trường hợp quan sát trong giai đoạn 2007-2013. Thông qua phương pháp nghiên cứu sự kiện, tác giả đã kiểm định giả thuyết H0: “Suất sinh
lợi bất thường trung bình vào ngày công bố thông tin giao dịch M&A bằng 0 (zero)” và
nhận thấy có sự tăng giá +0.98% tại HSX có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 10% xung quanh ngày công bố thông tin (announcement day). Điều này bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm cho thấy chưa đủ cơ sở để kết luận thị trường chứng khoán Tp.HCM (HSX) tồn tại dưới dạng hiệu quả bậc trung bình vì nếu thị trường là hiệu quả thì AAR ngày công bố thông tin giao dịch M&A phải có xu hướng tiến về 0. Bên cạnh đó, CAR các cổ phiếu trên sàn HSX biến động mạnh trong giai đoạn [-15;+15], đặc biệt CAR [-15;+15] = 2.36% với ý nghĩa thống kê ở mức 5%, điều này ủng hộ nghi ngờ tồn tại tình trạng rò rỉ thông tin giao dịch M&A trước khi sự kiện được công bố.
Trong thời gian ngắn [-4;+4] xung quanh thời điểm xảy ra sự kiện, kết của nghiên cứu cho thấy cổ phiếu của cả công ty mục tiêu và công ty bên mua thể hiện giá trị dương lần lượt là +1.23% và 1.30% có ý nghĩa thống kê đối với tỷ suất sinh lợi bất thường lũy kế CAR. Đặc biệt khi CAR công ty bên bán tăng mạnh trong khung thời gian [-5;+20] sau sự kiện.
Điều thú vị, trong khung thời gian ngắn hạn quanh ngày sự kiện [-2;+2] tác động đối với cổ phiếu bên mua rõ ràng hơn so với cổ phiếu bên bán, tuy nhiên khi mở rộng cửa sổ sự kiện [-30;+30] nghiên cứu ghi nhận tác động ngược lại, nghĩa là tác động lên giá cổ phiếu bên bán rõ ràng hơn so với bên mua.
Khi tổng hợp giá trị AAR trong thời gian 61 ngày kiểm định, kết quả nghiên cứu cho thấy giá trị CAR của nhóm cổ phiếu bên mua đạt giá trị âm trong hầu hết thời gian giai đoạn kiểm định ngoại trừ thời điểm ngắn xung quanh ngày công bố thông tin chính thức. Ngược lại, đối với nhóm cổ phiếu công ty mục tiêu thể hiện giá trị CAR dương trong hầu hết thời gian suốt thời kỳ kiểm định, và đặc biệt có xu hướng tăng mạnh sau ngày sự kiện.
4.2. Những giới hạn cần khắc phục của đề tài
Kết quả nghiên cứu chưa xem xét, bao hàm được hết các yếu tố có thể có ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu:
Thứ nhất: Tác động của quy mô vốn hóa của công ty đi bên mua so với công ty mục tiêu. Điều này là không thể tránh khỏi, bởi vì một số lượng không nhỏ các công ty mục tiêu đều là các công ty chưa niêm yết, và các đối tác bên mua (bidders) là các tổ chức nước ngoài do đó việc xác định giá trị vốn hóa thị trường khó thực hiện.
Thứ hai: Nghiên cứu chưa xem xét đến tác động của yếu tố thanh khoản và khối lượng giao dịch đến sự biến động của giá cổ phiếu.
Nghiên cứu chưa loại trừ được các yếu tố có thể là nguyên nhân dẫn đến yếu tố rò rỉ thông tin về giao dịch M&A, cụ thể các giao dịch mà bên đi mua hoặc bán là ban điều hành, công ty con, cán bộ nhân viên hoặc công ty mẹ chưa bị bị loại ra khỏi bộ mẫu do đó nó có thể ảnh hưởng đến biến động giá cổ phiếu.
Đề tài chỉ sử dụng sự kiện Event window đơn lẻ trong ngắn hạn, trong khi đó nhiều đề tài nghiên cứu về vấn đề này sử dụng những Event window khác để phát hiện có hay không độ dài của Event window có tác động đến kết quả nghiên cứu. Tuy nhiên giới hạn của đề tài này không được xem là trọng yếu vì khung thời gian ước lượng dài hơn (longer window) đồng nghĩa với việc bị ảnh hưởng nhiều hơn của các yếu tố gây nhiễu, do đó tạo ra đánh giá quá mức kết quả thực của thông báo giao dịch M&A, thường chỉ xảy ra trong một vài ngày trước và sau khi thông báo xuất hiện.
Phương pháp tổng hợp tỷ suất sinh lợi bất thường của từng ngày đơn lẻ để tính CAR, kết quả có thể bị bóp méo bởi tỷ suất sinh lợi bất thường cùng dấu sẽ được cưỡng ép đi cùng nhau, điều này dẫn đến kết quả tổng hợp sẽ trở nên trọng yếu hơn. Đồng nghĩa với, tỷ suất sinh lợi bất thường với dấu khác nhau sẽ tự loại trừ lẫn nhau. Khi điều này xảy ra, 2 giá trị tỷ suất sinh lợi bất thường lớn nhưng có dấu ngược nhau sẽ tạo nên kết quả tổng hợp không trọng yếu.
Trên cơ sở khắc phục các nhược điểm còn tồn tại của đề tài này để mở ra hướng nghiên cứu mới hoàn thiện hơn, xem xét đầy đủ hơn các yếu tố riêng có đặc thù tại thị trường Việt Nam có thể gây tác động đến giá cổ phiếu bởi thông tin giao dịch M&A trong ngắn hạn. Ngoài các yếu tố đã nêu ở mục 5.2, tác giả đề xuất bổ sung có thể xem xét thêm các yếu tố như: tỷ lệ sở hữu của nhà nước tại các công ty; biên độ biến động giá cổ phiếu tại sàn HSX-HNX tại thời điểm M&A ....
Bên cạnh đó, thay vì chỉ nghiên cứu tác động của giá cổ phiếu trong ngắn hạn dưới tác động của các tiêu chí khác nhau như phương thức thanh toán, mức độ chi phối quyến kiểm soát ...Nghiên cứu tác động của giao dịch M&A đến giá cổ phiếu công ty bên mua và bên bán có thể mở rộng xem xét đến sự thay đổi trong cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động, kết cấu bảng cân đối kế toán, tăng trưởng doanh thu, thay đổi thị phần, cơ cấu tổ chức hay định