Tiểu luận môn tài chính doanh nghiệp A Review of IPO activity, Pricing, and Allocations

Trong hầuhết các trường hợp, câu trả lời chủ yếu là để tăng vốn cổ phần cho công ty và tạo rathị trường công khai nơi mà những nhà sáng lập và các cổ đông khác có thể chuyểnđổi một vài t

A Review of IPO activity, Pricing, and Allocations

Tóm tắt

Chúng ta xem lại lý thuyết và bằng chứng trong hoạt động của IPO: tại sao cácdoanh nghiệp lại phát hành ra công chúng? Tại sao họ lại ưu đãi cho những nhàđầu tư mức giá thấp đáng kể trong ngày đầu mới phát hành? Và cách hoạt động củaIPO trong thời gian dài như thế nào?.Quan điểm của chúng tôi trên literature gồm 3khoản: thứ nhất, chúng tôi tin rằng nhiều hiện tượng IPO thì không dừng Thứ hai,chúng tôi tin rằng việc nghiên cứu về việc phát hành cổ phần là phần đầy hứa hẹnnhất trong nghiên cứu IPO hiện nay Thứ ba chúng tranh luận rằng thông tin bấtcân xứng thì không phải là driver chính của nhiều hiện tượng IPO Thay vào đó,chúng tôi tin rằng những tiến bộ trong tương lai trong các literature sẽ giải thíchnhững xung đột đại lý và sự bất hợp lý Chúng tôi mô tả một vài những cái thay thếđầy hứa hẹn

A Review of IPO activity, Pricing, and Allocations

Từ năm 1980 đến 2001, tổng các công ty phát hành ra công chúng tại Mỹ vượtquáone per business day số lượng phát hành lần đầu ra công chúng thì thay đổi từnăm này sang năm khác, tuy nhiên, với một số năm thấp hơn 100 IPOs, và một sốnăm khác thì nhiều hơn 400 Những IPOs này đã tăng 488 tỷ $ trong những tiếntrình phát triển, trung bình 78 triệu $ mỗi thương vụ Vào cuối ngày giao dịch đầutiên, những cổ phiếu của họ sẽ được giao dịch cao hơn trung bình 18.8% tại đócông ty bán chúng Với nhà đầu tư mua những cổ phiếu tại mức giá đóng cửa củangày đầu tiên và nắm giữ trong ba năm, tỷ suất sinh lợi của IPOs là 22.6% Tuynhiên, trong vòng ba năm, trung bình IPO sẽ thấp hơn chỉ số giá trị thị trường giaquyền 23.4% và dưới seasoned companiesvới vốn hóa thị trường và tỉ lệ hệ số giághi sổ trên giá thị trường 5.1%

Tóm lại, những con số tóm tắt mô hình trong hoạt động phát hành, định giá thấp vàkém hiệu quả trong thời gian dài, những điều này cũng là trọng tâm của cácliteraturelý thuyết và thực nghiệm Chúng tôi nghiên cứu tài liệu này, tập trung vàocác bài báo hiện nay Hạn chế về không gian khiến chúng tôi theo quan điểm U.Scentric và bỏ qua sự mô tả về khía cạnh thể chế phát hành ra công chúng Độc giảquan tâm có thể tham vấn Ellis, Michaely, và O’Hara (2000),Foerster (2000),Jenkinson và Ljungqvist (2001), và Killian, Smith, và Smith (2001) cho việc mô tả

về tiến trình mang tính thể chế Jenkinson vàLjungqvistsẽ đưa ra những thông tinrộng về mô hình và thực tiễn

kiến hoạt động phát hành IPO nhỏ (khoảng 8 tỷ $ trong hoạt động phát hành mỗinăm) Trong những năm 1990, khối lượng phát hành tăng khoảng gấp đôi lên đến

20 tỷ $ mỗi năm trong khoảng 1990-1994, sau đó lại tăng gấp đôi từ 1995-1998(35 tỷ $ mỗi năm), và sau đó lại tăng gấp đôi từ 1999-2000 (65 tỷ $ mỗi năm),trước khi giảm 34 tỷ $ năm 2001 Tỷ suất sinh lợi trung bình ngày đầu tiên chothấy trong mô hình tương tự, tăng từ 7.4% trong những năm 1980 lên 11.2% trongnhững năm đầu 1990, lên 14% trong năm 2001 Kết quả trong dài hạn của các đợtIPO cũng thay đổi theo thời gian Tỷ suất mua và nắm giữ được điều chỉnh theo thịtrường 3 năm thì âm trong mỗi subperiod, nhưng không cho mỗi năm cohort Tỷsuất mua và giữ được điều chỉnh theo style thì không có âm , với nhiều cohorts, vàvài subperiod, having positive style-adjusted buy-and-hold returns

Bài viết của chúng tôi tìm cách xem xét đến những cách giải thích khác nhau chonhững mô hình này đối với việc phát hành chứng khoán, định giá thấp và kémhiệu quả trong dài hạn Nhưng nó vẫn còn nhiểu vấn đề tranh cãi Chúng tôi tinrằng sự thay đổi về thời gian trong hiện tượng này cần được nhấn mạnh nhiều hơnnữa ví dụ, hiệu suất trong dài hạn của các đợt IPOs không những trở thành tranhcãi lớn, nhạy cảm trong chọn lựa phương pháp trong kinh tế lượng mà còn trongchọn mẫu thời gian, được trình bày trong bảng 1 Hơn nữa, chúng tôi cho rằng lýthuyết về thông tin bất cân xứng thì không phải là yếu tố chủ yếu ảnh hưởng đếnhoạt động và định giá thấp của các đợt IPO, đặc biệt là thời kì thái quá bong bóngmạng xã hội Thay vào đó, chúng tôi tin rằng những lời giải thích cụ thể bất hợp lý

và lời giải thích của các đại lý sẽ đóng một vai trò lớn trong lịch trình nghiên cứutrong tương lai Trong sự thảo luận về lý thuyết định giá thấp, chúng tôi chú ý đáng

kể đến chủ để về phát hành cổ phiếu và sở hữu tiếp theo Theo quan điểm củachúng tôi, cổ phiếu IPOs được phát hành như thế nào là vấn đề một trong nhữngvấn đề quan tâm nhất trong nghiên cứu IPOs ngày nay

Phần còn lại của bài viết này được tổ chức như sau Trong phần I, chúng tôi

khảo sát về hoạt động của IPO Phần II bao gồm định giá và phân phối IPO PhầnIII trình bày về bằng chứng và phân tích về sự kém hiệu quả của các đợt IPO dàihạn, và Mục IV là kết luận

Tổng số IPOs, tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên, tổng tiền thu được, tổng tiền còn lạitrên bảng, hiệu suất dài hạn, năm Cohort (1980-2001)

Tỷ suất sinh lợi trung bình ngày đầu tiên có trọng số như nhau được tính từ giá mởcửa đến giá đóng cửa của ngày đầu tiên ( the first CRSP-listed) Tổng số tiền thu

được là khoản được tăng lên từ hàng triệu nhà đầu tư( sức mua sử dụng CPI năm

2001, tổng số lượng cung cấp toàn cầu, bao gồm những tùy chọn overallotment).Tiền còn lại trên bảng ( hàng triệu đôla, sức mua năm 2001) được tính toán như làtổng số cổ phiếu được phát hành tại thời điểm thay đổi từ giá chào bán tới giá đóngcửa ngày đầu tiên Phần trăm tỷ suất lợi nhuận mua và nắm giữ cổ phiếu trung bỉnh

3 năm EW ( vốn cộng thêm cổ tức) thì được tính toán từ giá thị trường đóng cửangày đầu tiên đến aniversary price sớm hơn 3 năm, giá hủy bỏ niêm yết, hoặc 30-12-2001 Tỷ suất sinh lợi mua và nắm giữ của IPOs sau ngày 30-12-2000 khôngđược tính Tỷ suất sinh lợi của thị trường được điều chỉnh bằng tỷ suất sinh lợimua và nắm giữ IPOs trừ đi tỷ suất sinh lợi hàng ngày compounded trên chỉ sốCRSP có trọng số của các sàn giao dịch Amex, Nasdaq, NYSE Tỷ suất sinh lợimua và nắm giữ được tính toán như là sự khác nhau giữa tỷ suất sinh lợi của IPOs

và style-match firm Đối với mỗi IPO, a non IPO matching firm được niêm yếtCRSP cho tối thiểu 5 năm với tỷ lệ vốn hóa thị trường và book to market gần nhấtkhi IPOs được sử dụng Nếu điều này hủy niêm yết trước ngày kết thúc của tỷ suấtsinh lợi IPO, hoặc nếu được thực hiện cho lần chào giá tiếp theo, a replacementmatching firm is spliced in on a point-forward basis Những IPOs với giá chào bándưới 5$ cho mỗi cổ phiếu hoặc đơn vị phát hành, REITs, những quỹ sẽ bị đóng lại,những ngân hàng và S & Ls, ADRs và IPO không được niêm yết trong vòng 6tháng của việc phát hành đã được loại trừ.Nguồn dữ liệu được lấy từ dữ liệu chứngkhoán tài chính Thomson, bổ sung thêm nguồn từ Dealogic và các nguồn khác, vàđược chỉnh sửa bởi các tác giả

I.Hoạt động IPO: việc chọn lựa để go public.

Câu hỏi trước tiên phải là “ tại sao các doanh nghiệp phải go public?” Trong hầuhết các trường hợp, câu trả lời chủ yếu là để tăng vốn cổ phần cho công ty và tạo rathị trường công khai nơi mà những nhà sáng lập và các cổ đông khác có thể chuyểnđổi một vài tài sản có giá trị của họ thành tiền mặt tại một ngày trong tương lai.Những lý do phi tài chính như là gia tăng tính công khai, chỉ đóng một vai trò nhỏcho hầu hết các doanh nghiệp: xem xét về vấn đề thiếu tiền mặt, hầu hết các doanhnghiệp tốt hơn hết là tự xoay sở hơn là liên quan đến các thủ tục phức tạp khi gopublic Điều này vẫn còn để lại câu hỏi tại sao các đợt IPOs là cách tốt nhất chocác doanh nghiệp tăng vốn, và tại sao động cơ để phát hành các đợt IPO thì mạnh

hơn trong một vài tình huống hoặc một vài thời điểm (xem bảng 1) hơn là nhữngtrường hợp khác Stepping outside our own sample,

Gompers and Lerner (2001) report that there were fewer U.S IPOs from

1935 to 1959 than the 683 in 1969 alone, and La Porta et al (1997) báo cáo sựkhác nhau lớn trong hoạt động IPO giữa các quốc gia

A Các lý thuyết vòng đời.

Lý thuyết thông thường đầu tiên về sự quyết định đưa ra công chúng đã xuất hiệntại Zingales (1995) Anh ấy đã quan sát thấy rằng it is much easier for a potentialacquirer to spot a potential takeover target when it is public Hơn nữa, các nhà đầu

tư nhận ra rằng acquiror có thể gây áp lực lên mục tiêu nhượng bộ giá cả hơn làgây áp lực cho các nhà đầu tư bên ngoài Trước khi đưa ra công chúng, các doanhnghiệp help facilitate the acquisition của công ty của họ để tăng giá trị hơn cái mà

họ có được từ outright sale Trái lại, Black and Gilson (1998) đã chỉ ra rằng nhiều

xí nghiệp lấy lại được sự kiểm soát từ những nhà đầu tư liên doanh trong nhữngcông ty liên doanh vốn tại IPO Vì thế, nhiều đợt IPO thì không có nhiều lối thoátcho những doanh nghiệp khi mà họ đối với các nhà đầu tư liên doanh

Chemmanur and Fulghieri (1999) phát triển the more conventional wisdom rằngcác đợt IPOs được phép phân tán nhiều hơn về việc sở hữu, với những ưu điểm vànhược điểm Những nhà đầu tư Pre-IPO “angle” hoặc những nhà đầu tư liên doanhnắm giữ những danh mục đầu tư không đa dạng hóa, và vì thế không trả một giácao hơn như những nhà đầu tư thị trường công khai đa dạng hóa Có những chi phí

cố định liên quan đến đưa ra công chúng, tuy nhiên, thông tin độc quyền và khôngthể tiết lộ costlessly- sau tất cả , các nhà đầu tư nhỏ không thể take a tour của cácdoanh nghiệp và its secret inventions Do đó , doanh nghiệp trong đầu vòng đời cóthể là sở hữu tư nhân, nhưng nếu như nó phát triển đủ lớn, nó trở nên tối ưu để đưa

ra công chúng

Giao dịch công khai cho mỗi lần đều có những chi phí và những lợi ích

Maksimovic and Pichler (2001) đã chỉ ra rằng giá công khai cao sẽ cuốn hút sựcạnh tranh trên thị trường hàng hóa Giao dịch công khai, tuy nhiên, có thể tự nótăng giá trị cho doanh nghiệp, vì nó có thể truyền nhiểu niềm tin hơn của doanhnghiệp cho các nhà đầu tư khác, khách hàng, chủ nợ và các nhà cung ứng Làngười đi đẩu trong ngành công nghiệp đưa ra công chúng đôi khi mang lại lợi thếngười đi đầu các công ty “quintessential” thường được coi như một ví dụ là

Chúng tôi đề xuất rằng thêm vào những lý thuyết hợp lý này cho những biến độngkhối lượng IPO, một lý thuyết bán hợp lý đáng tin cậy mà không có thông tin bấtcân xứng cũng có thể giải thích về vòng đời trong hoạt động phát hành:

Giá trị của sự nhạy cảm của những nhà khởi nghiệp của các doanh nghiệp xuấtphát nhiều hơn từ khía cạnh nội bộ của họ, sự tham gia ngày này qua ngày kia của

họ với những nguyên tắc kinh doanh cơ bản và ít dựa vào thị trường chứng khoáncông khai Những thay đổi đột ngột trong giá trị của các doanh nghiệp giao dịchcông khai thì không có được cảm nhận nhanh chóng bởi sự nhạy cảm của các nhàđầu tư Vì thế các nhà đầu tư điều chỉnh giá của họ với độ trễ Kết quả là, thậm chínếu giá thị trường được đưa ra bởi cảm tính bất hợp lý hoặc giá của các nhà đầu tưthì được đưa ra bởi cảm tính riêng bất hợp lý, các nhà đầu tư có thiên hướng bán cổphiếu của họ sau khi biến động trong giá thị trường tăng lên

C Bằng chứng.

Đối với hầu hết các phần, các lý thuyết thông thường của hoạt động phát hành IPOthì khó mà kiểm định Đó là vì hầu hết các nhà nghiên cứu thường chỉ quan sátđược các công ty thực sự phát hành ra công chúng Họ không quan sát được có baonhiêu công ty tư nhân could have gone public Pagano,Panetta, and Zingales(1998) đã thoát khỏi những lời chỉ trích với dữ liệu đặc thù được thiết lập chonhững doanh nghiệp Ý Họ đã thấy rằng những công ty lớn và những công ty trongnhững ngành công nghiệp với market-to-book ratios thì nhiều khả năng phát hành

ra công chúng hơn, và những công ty đó phát hành ra công chúng dường như cógiảm chi phí tín dụng Đáng chú ý, họ cũng nhận thấy rằng hoạt động IPO đi vớiphát triển và đầu tư cao, chứ không phải ngược lại Lerner (1994) tập trung vào 1ngành công nghiệp riêng rẻ ở Mỹ, công nghệ sinh học Những tài liệu của Lernercho thấy market-to-book của ngành công nghiệp đó có sự tác động đáng kể vàoquyết định phát hành ra công chúng hơn là có được vốn liên doanh

Những tài liệu học thuật có xu hướng gia tăng sự định giá của các doanh nghiệp cóthể so sánh được vì nó phản ánh những cơ hội tăng trưởng được cải thiện Nhưng

sự cảm tính của các nhà đầu tư ưu đãi cũng có thể đóng một vai trò trong sự giatăng định giá lên Khi các nhà đầu tư lạc quan hơn, các doanh nghiệp phản ứng lạibằng việc phát hành cổ phiếu trong một “window of opportunity” Baker vàWurgler (2000) điều tra một dự đoán trong mô hình này Việc sử dụng dữ liệuhàng năm bắt đầu từ những năm 1920 trên tổng cổ phần phát hành có liên quanvới vốn vay cộng với tổng cổ phần phát hành Họ thấy rằng phần cao hơn của cổphần phát hành là tổng lợi nhuận thị trường cổ phiếu thấp hơn vào năm tiếp theo.Lowry (2002) đã thấy rằng cảm tính của các nhà đầu tư ( được đo lường bằng sựgiảm xuống trong closed-end funds), những cơ hội tăng trưởng, những xem xét vềlựa chọn đối nghịch là nhân tố quyết định của tổng khối lượng IPO Nhìn sơ quabảng 1 cũng khảo sát một vài mối quan hệ giữa hoạt động phát hành IPO và địnhgiá thấp, được nghiên cứu chi tiết hơn trong nghiên cứu của Lowry và Schwert(2002) Họ và những tác giả khác cũng đã thấy rằng tỷ suất sinh lợi IPO ngày đầutiên cao dẩn đến cao trong khoảng 6 tháng

Hoạt động IPO cao có thể tiếp theo là định giá thấp bởi vì bảo lãnh phát hànhkhuyến khích nhiều doanh nghiệp phát hành ra công chúng khi mà sự định giácông khai thì cao hơn kỳ vọng và vì bảo lãnh phát hành không khuyến khích cácdoanh nghiệp from filing or proceeding with offering khi định giá công khai thấphơn mức kỳ vọng ví dụ, trong năm 2000, chỉ số Nasdaq Composite có tỷ suất sinhlợi thấp nhất trong lịch sử 30 năm của Nasdaq, và tỷ lệ thu hồi đối với thu hồi hoàn

D Những thành phần thay đổi của những nhà phát hành IPO.

Aggregate numbers disguise the fact thatnhiều doanh nghiệp phát hành ra côngchúng đã thay đổi qua các năm Bảng 2 cho thấy rằng phẩn trăm tăng lên củanhững doanh nghiệp công nghệ tăng lên khoảng 25% của thị trường IPO trongnhững năm 1980 và đầu những năm 1990, tăng lên 37% sau năm 1995 tăng đángkinh ngạc lên 72% trong suốt thời kì bong bóng internet, trước khi giảm xuống29% năm 2001 Phần trăm gia tăng của các doanh nghiệp công nghệ qua các nămđược phản ánh trong tổng doanh nghiệp với lợi nhuận âm trong 12 tháng trước khiphát hành ra công chúng Trong những năm 1980, chỉ 19% các doanh nghiệp có lợinhuận âm trước khi phát hành ra công chúng Việc đó tăng đều đặn 37% từ 1995-

1998, và sau đó tăng chóng mặt lên 79% trong suốt thời kì bong bóng Mặc dùchúng tôi không trình bày trong bảng của chúng tôi, nhưng nó bất thường đối vốinhững ngân hàng đầu tư trong những năm 1960 và 1970 về việc phát hành ra côngchúng mà doanh nghiệp không có tối thiểu 4 năm có lợi nhuận dương Trongnhững năm 1980, 4 quý có lợi nhuận dương vẫn là tiêu chuẩn Trong những năm

1990, càng ít các doanh nghiệp gặp phải ngưỡng này Tuy nhiên việc phân tích vềcác ngân hàng đầu tư rằng nó sẽ có lợi nhuận trong một năm sau khi phát hành racông chúng Trong suốt thời kì bong bóng, các doanh nghiệp không có viễn cảnhngay lập tức có lợi nhuận để trở nên common Ví dụ, những dự báo công khai cho

e Toys dự là không có lợi nhuận cho tối thiểu hai năm Tại thời điểm phát hành racông chúng tháng 5 năm 1999, EPS được dự báo là -0.27$ cho năm 1999 và -0.55cho năm 2000 Những dự báo này là những dự báo quá lạc quan khi mà e Toysđược thanh lý vào năm 2001

It is conventional wisdom giữa các học viên và các học viên rằng chất lượng củacác doanh nghiệp phát hành ra công chúng bị suy giảm trong kỳ có tổng khốilượng phát hành cao Helwege và Liang (2001) đã đưa ra bằng chứng, tuy nhiêntrong giai đoạn 1982-1993 có một vài sự khác nhau nhỏ trong quan sát về đặc điểmcủa các doanh nghiệp có khối lượng phát hành thấp với doanh nghiệp có khốilượng phát hành cao Phù hợp với điều nàyLoughran and Ritter (2001) đã báo cáorằng, độ tuổi trung bình của những doanh nghiệp phát hành ra công chúng thì khá

ổn định khoảng 7 năm từ năm 1980 Ngoại lệ đối với mô hình này trong giai đoạnbong bóng internet, khi độ tuổi trung bình giảm xuống 5 năm, và năm 2001, khi mà

độ tuổi trung bình tăng lên 12 năm

Bảng 2 cho thấy rằng có một mối quan hệ khá mạnh theo thời gian giữa phần trămcác doanh nghiệp với lợi nhuận âm và tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên 2 cột cuối chothấy tỷ suất sinh lợi trung bình ngày đầu tiên, điều kiện để xem liệu doanh nghiệp

có lợi nhuận dương hay không Ngoại trừ giai đoạn bong bóng, có sự khác nhau ítgiữa 2 cột trong trung bình tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên Vì thế, sự thiếu trong môhình a cross-sectional pattern đề xuất rằng việc gia tăng in fraction của các doanhnghiệp với lợi nhuận âm thì không phải là nguyên nhân chủ yếu của việc gia tăngtrong định giá thấp theo thời gian

Bảng 2

Fraction of IPOs with Negative Earnings(Trailing Last 12 Months), 1980 to 2001

IPOs với giá đưa ra dưới 5$ cho mỗi cổ phiếu, hoặc mỗi đơn vị, ADRs, closed-endfunds, REITs, ngân hàng và IPOs, và những doanh nghiệp không niêm yết trênCRSP trong vòng 6 tháng không bao gồm ngày phát hành Khi có thể, chúng ta sửdụng những khoản thu nhập trên mỗi cổ phiếu trong vòng 6 tháng gần nhất (thườngđược gọi là LTM trong 12 tháng cuối) trước khi phát hành ra công chúng Khi có

sự sát nhập, chúng ta sử dụng những số pro forma (khi sự sát nhập đã diễn ra) Khikhông thể, chúng ta sử dụng những số EPS của năm tài khóa gần nhất Những con

số khuyết đi sẽ được bổ sung bằng việc kiểm tra trực tiếp trên bảng cáo bạchEDGAR, và thông tin EPS từ Dealogic (cũng được xem như là CommScan) chonhững đợt IPOs sau năm 1991, phát hành ra công chúng của Howard và các côngty: báo cáo IPO từ năm 1980-1985 Những cổ phiếu công ty được xác định như lànhững cổ phiếu có liên quan đến internet cộng thêm những cổ phiếu công nghệkhác, không bao gồm cổ phiếu công nghệ sinh học Loughran and Ritter (2001) đãliệt kê các mã SIC trong bảng phụ lục 4

Đáng chú ý, sự biến động về khối lượng IPO trong cuối những năm 1990 chủ yếu

là dựa hoàn toàn vào các cổ phiếu công nghệ cao: nhiều cổ phiếu old-economyphát hành ra công chúng được duy trì khoảng 100 doanh nghiệp mỗi năm, trướctrong và sau giai đoạn bong bóng Nhiều đợt IPOs bởi các doanh nghiệp internetmới từ 1999-2000, và hầu hết các doanh nghiệp này không xuất hiện vào năm

2001, gia tăng lên những cấn đề xác định bong bóng internet Nhưng câu hỏi nàyvượt qua lý thuyết IPO

E Tóm tắt.

Chúng tôi giải thích cho những bằng chứng về việc quyết định phát hành ra côngchúng khi để suất rằng các doanh nghiệp phát hành ra công chúng để phản ứng lạuvới những điều kiện thị trường thuận lợi, nhưng chỉ họ cách xa với giai đoạn hiệntại trong vòng đời của họ Có lẽ một câu hỏi quan trọng nhất chưa được trả lời làtại sao khối lượng phát hành giảm đáng kể khi thị trường chứng khoán giảm Mặc

dù giá đưa ra thì thấp, nhiều doanh nghiệp rút cung cấp của họ về hơn là tiến hànhphát hành IPO Nói cách khác, tại sao lại điều chỉnh số lượng hơn là điều chỉnhgiá? Đây là câu đố không chỉ cho thị trường IPO, but for follow-on offerings aswell

II định giá và phát hành IPO.

Stoll và Curley (1970), Logue (1973), Reilly (1973), và Ibbotson (1975)

lần đầu tiên ghi nhận một sự gia tăng hệ thống từ mức giá mở cửa cho tới mức giáđóng cửa Những viện nghiên cứu sử dụng các điều khoản tỷ suất sinh lợi ngày đầutiên và định giá thấp thay thế cho nhau Mẫu của chúng tôi gồm 6.249 IPO từ năm

1980 đến năm 2001trong bảng 1, tỷ suất sinh lợi trung bình ngày đầu tiên

là 18,8 phần trăm Mặc dù không trình bày ở đây,khoảng70 phầntrăm của các IPO cuối ngày đầu tiên được giao dịch theo giá đóng cửa hơn là giá

mở cửa và khoảng 16 phần trăm tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên exactly zero Chúngtôi biết không có trường hợp ngoại lệ cho quy tắcmà các đợt phát hành IPOcủa cáccông ty hoạt động thì đã định giá thấp, tính trung bình, trong tất

cả các nước CácDịch vụ của công ty không hoạt động, chẳng hạnnhư quỹ đóng, nói chungkhông có định giá thấp

A Giải thích theo lý thuyết về sự định giá thấp trong ngắn hạn.

Ibbotson (1975) cung cấp một danh sách các lời giải thích hợp lý cho việc định giáthấp,nhiều trong số đó đã được khám phá chính thức bởi các tác giả khác sau này.Trướckhi đi vào chi tiết, điều quan trọng là phải hiểu rằng

misvaluationthị trường đơn giản cơ bản hoặc phí bảo hiểm rủi ro định giá tài sảnkhông có khả năng để giải thích tỷ suất lợi nhuận trung bình ngày đầu tiên 18,8phần trăm được báo cáo trong bảng 1 của chúng tôi.To put thisin perspective, tỷsuất lợi nhuận thị trường hàng ngày có thể so sánh được có trung bình chỉ 0,05phầntrăm Hơn nữa, nếu các nhà đầu tư IPO ngày đầu tiên được đa dạng hóa yêu cầubồi thường rủi ro hệ thống hoặc thanh khoản, tại sao các nhà đầu tư ngày thứ hai(mua từ nhà nhà đầu tư ngày đầu tiên)

dường như không yêu cầu phí bảo hiểm này? Sautất cả, rủi ro cơ bản và hạn chếthanh khoản không có khả năng để được giải quyếttrong vòng một ngày Vì vậy,giải pháp cho định giá thấp dựa vào việc thiết lập các giá chào bán, trong đó sựtương tác thông thường của cung và cầu bị suppressedbởi các bão lãnh phát hành

Một cách để phân loại các lý thuyết về định giá thấp là để phân loại chúng trêncơ

sở cho dù thông tin bất cân xứng hoặc thông tin minh bạch thì được

giả định.The former can, in turn được phân loại với các lý thuyết trong đó tổ chứcphát hành IPOcó nhiều thông tin hơn so với các nhà đầu tư ( có lẽ do các dự án nộibộ) và với lý thuyết mà trong đó nhà đầu tư có nhiều thông tin hơn so với tổ chứcphát hành (có lẽ về nhu cầu ) Bởi vì chúng tôi tin rằng việc phát hành – giao dịchnhững cổ phiếu gần đây có liên quan đến những triển vọng xem xét đưa ra, chúngtôi có quyền tự dođể thảo luận về những lý thuyết mới hơn trong phần riêng của

họ, mặc dù chúng có thểcũng được phân phối vào các lý thuyết thông tin bất đốixứng và đối xứng

A.1 Lý thuyết dựa trên thông tin bất cân xứng

Nếu tổ chức phát hành có nhiều thông tin hơn so với các nhà đầu tư, các nhà đầu tư

lý trí lo sợ mộtlemon problems: Chỉ tổ chức phát hành với chất lượng thấp hơnmức trung bình thì sẵn sàng báncổ phiếu của họở mức giá trung bình Để tách mìnhkhỏi tổ chức phát hành chất lượng thấp, tổ chức phát hành có chất lượng cao có thể

cố gắng báo hiệu chất lượng của họ trongcác mô hình, tổ chức phát hành có chấtlượng tốt hơn cố ý bán cổ phần của họ tại mức giá thấp hơnso với thị trường tinrằng cổ phiếu của họ có giá trị cao hơn, ngăn cản tổ chức phát hành chất lượngthấp hơntra khỏi thị trường Với sự kiên nhẫn, các tổ chức phát hành có thể bùđắptheirup-front sacrifice post-IPO, hoặc trong những hoạt động phát hành trongtương lai (Welch (1989 )),

thị trường thuận lợi phản ứng thông báo chia cổ tức trong tương lai (Allen và

Faulhaber (1989 )), hoặcphân tích bảo hiểm ( Chemmanur (1993)) Cùng với

nhiều mô hìnhsignalingkhác, các công ty chất lượng cao chứng tỏ rằng họ

chất lượng cao bằng cách ném tiền đi Một trong những cách để làm điều này là đểtiền trên bảng trong IPO Trên cơ sở lý thuyết, tuy nhiên, vẫn chưa rõ lý do tại saođịnh giá thấp là một tín hiệu hiệu quả hơn, cam kết chi tiền

vào sự đóng góp từ thiện hoặc quảng cáo

Các bằng chứng ủng hộ những lý thuyết signaling là, lúc tốt nhất, hỗn hợp: Cóbằng chứng về hoạt động thị trường post-issuing đáng kể bởi các công ty IPO(Welch (1989 )), và rõ ràng là một số tổ chức phát hành tiếp cận thị trường với một

ý định tiến hành phát hành các cổ phiếu như nhau trong tuong lai Tuy nhiên, có lý

do để tin rằng bất kỳ sự tăng giá nào sẽ khiến các doanh nghiệp quay trở về

thị trường để tăng quỹ lên Jegadeesh, Weinstein, và Welch (1993) thấy rằng

lợi nhuận sau ngày đầu tiên chỉ là ảnh hưởng trong việc kích thích phát hành trongtương lai as the first-day returns are Michaely và Shaw (1994) thẳng thừng từ chốisignaling: Trong một mô hình phương trình đồng thời, họ không tìm thấy bằngchứng hoặc là một xu hướng cao hơn để quay lại thị trường cho một lời đề nghịdày dạn hay là để trả cổ tức cho các đợt IPO mà được định giá thấp

Tuy nhiên, bên cạnh sự tồn tại của những lời giải thích signaling on the street, mộtđặc điểm hấp dẫn nhất của nó là một số tổ chức phát hành tự nguyện mong muốn

để tiền trên bảng để tạo ra "một hương vị tốt trong miệng của nhà đầu tư."Nhưvậy, nó là tương đối phù hợp với mức độ cao hơn của IPO định giá thấp.

Nếu nhà đầu tư có nhiều thông tin hơn so với tổ chức phát hành, ví dụ, vềchungnhu cầu thị trường đối với cổ phiếu, sau đó tổ chức phát hành phải đối mặtvới một vấn đề phân phối Tổ chức phát hành không biết giá thị trường sẵn sàng làbao nhiêu Nói cách khác, một tổ chức phát hành phải đối mặt với một nhu cầukhông rõ ràng đối với cổ phiếu của mình Một số mô hình lý thuyếtnhư đườngcong nhu cầu cụ thể

Một cách đơn giản có thể giả định rằng tất cả các nhà đầu tư biết thông tin nhưnhau, và do đó mua cổ phiếu chỉ khi giá của họ là thấp hơn đánh giá chung củahọ.Observed(Successful) IPOs thus are necessarily underpriced Tuy nhiên,một vàiđợt phát hành với giá cao, và không được dự đoán bởi vìtất cả các nhà đầu tư đượcgiả định là biết rằng nó được định giá cao A nhiềugiả định thực tế là các nhà đầu

tư có những thông tin khác nhau Định giá quá cao có thể gây cho các nhà đầu tư

và tổ chức phát hành phải sợ lời nguyền của một người chiến thắng (Rock(1986 ))hoặc một đợt thác tiêu cực (Welch (1992))

Trong lời nguyền của một người chiến thắng, các nhà đầu tư lo sợ rằng họ sẽ chỉnhận được phân bổ đầy đủnếu họ là một trong những nhà đầu tư lạc quan nhất khitất cả mọi ngườimuốn chào bán, họ nhận được cổ phiếu Một nhà đầu tư sẽ nhậnđược mộtphân bổ đầy đủ các đợt IPO với giá cao nhưng chỉ có một phần với giáthấp Như vậy, tỷ suất lợi nhuận trung bình sẽ cao khi nhận cổ phần với điều kiện,

và sẽ thấp khi không có điều kiện ràng buộc thậm chí, nhà đầu tư cần phải đượcđịnh giá thấp Koh và Walter (1989) có thông tin phân phối và thấy rằng anuninformed strategy in Singapore indeed just about broke even

Trong nhiều thông tin, các nhà đầu tư cố gắng để đánh giá sự quan tâm của

nhà đầu tư khác Họ chỉ yêu cầu cổ phiếu khi họ tin rằng việc chào bán là

nóng Giá cả hơi cao một chút sẽ khiến công ty phát hành thất bại cao hơn, trong

đó các nhà đầu tư không mua bởi vì các nhà đầu tư khác không mua

Bổ sung cho điều này, Amihud, Hauser, và Kirsh (2001) thấy rằng đợt IPO có xuhướng hoặc là undersubscribed hoặc cực kỳ oversubscribed, with very fewofferings moderately oversubscribed

Baron (1982) cung cấp một giải thích khác dựa trên đại lý cho việc định dưới giá(underpricing) Lý thuyết của ông cũng có các công ty phát hành ít thông tin,

Để tạo ra bảo lãnh để đưa vào các nỗ lực cần thiết để thị trường cổ phiếu, nó là tối

ưu cho các công ty phát hành để cho phép một số underpricing, bởi vì tổ chức pháthành không thể giám sát bảo lãnh phát hành mà không cần chi phí Muscarella vàVetsuypens (1989), tuy nhiên, thấy rằng khi các nhà bảo lãnh tự mình GOPUBLIC (phát hành cổ phần ra công chúng) , cổ phiếu của họ bị định giá thấp mặc

dù không có vấn đề giám sát Bằng chứng này không ủng hộ giả thuyết Baron, mặc

dù nó cũng không bác bỏ Tóm lại, các nhà bảo lãnh phát hành có thể muốn địnhgiá thấp việc phát hành cổ phiếu của mình để phòng trường hợp việc định giá thấp

đó là chi phí cần thiết của việc phát hành cổ phiếu

Habib và Ljungqvist (2001) cũng cho rằng việc định giá thấp đó là một sự thay thếcho chi phí tiếp thị tốn kém Sử dụng một tập dữ liệu của các đợt IPO từ 1991-

1995, họ kết luận rằng cứ bỏ ra một đô la thì sẽ giảm được 1 đô la chi phí tiếp thị Như hầu hết các lý thuyết khác về việc định giá thấp, tuy nhiên, những lý thuyếtcân bằng (tradeoff theories) không giải thích được việc định giá quá thấp của cácđợt IPO trong thời kỳ bong bóng internet Trong thời kỳ này, cổ phiếu của các đợtIPO của nhiều doanh nghiệp internet là bán dễ dàng nhất do sự quan tâm lớn củanhiều nhà đầu tư Thật khó để tin rằng một nhà bảo lãnh phát hành không thể dễdàng phân phối các cổ phiếu với một nửa underpricing

Tất cả các lý thuyết của underpricing dựa trên thông tin bất đối xứng đóng góp

dự đoán rằng underpricing có liên quan mật thiết đến mức độ bất đối xứng của cácthông tin When the asymmetric information uncertainty approaches zero in thesemodels, underpricing hoàn toàn biến mất Do đó, một chiến lược bán IPO chỉ bó cóthể làm giảm sự không chắc chắn về giá trị trung bình của các dịch vụ, và cùng với

nó là underpricing trung bình cần thiết để thành công ra công chúng Nói cáchkhác, bởi vì các nhà bảo lãnh có quyền quyết định về việc cổ phiếu sẽ được phânphối cho ai, họ có thể cố bán IPO cho các nhà đầu tư đồng ý mua cả hot and cold

IPO Đối với mức trung bình của underpricing đã được quan sát thấy trong nhữngnăm 1980, 7,4 phần trăm, chi phí bundling (ví dụ, chờ đợi cho đủ nhiều đợt IPO đểtrở nên có sẵn, hương vị khác biệt giữa các nhà đầu tư, những bất đồng giữa tổchức phát hành về giá trị) có thể cao hơn lợi ích bó Tuy nhiên, cho underpricing

65 phần trăm trong năm 1999 và 2000, điều này là không có khả năng là trườnghợp

A.2 Những giả thiết dựa trên thông tin đối xứng

Ngoài ra còn có các lý thuyết về underpricing không dựa trên thông tin bất đốixứng được phân tích trong ngày giao dịch đầu tiên Tinic (1988) và Hughes vàThakor (1992) lập luận rằng các tổ chức phát hành định dưới giá (underprice) đểgiảm trách nhiệm pháp lý của họ: một đợt phát hành cổ phiếu bắt đầu giao dịch ởmức $ 30 được bán với giá $ 20 ít bị kiện hơn nếu nó đã được bán với giá $ 30, ifonly because it is more likely that at some point the after-market share price willdrop below $30 than below $20 Mặc dù vậy, Drake và Vetsuypens (1993) thấyrằng IPO kiện có cao hơn, underpricing không thấp, tức là, underpricing mà khôngbảo vệ chúng khỏi bị kiện Tuy nhiên, Lowry và Shu (2002) đã chỉ ra rằng điều này

có thể là do các đợt IPO nhiều khả năng bị kiện sau này cũng quá thấp hơn Theo ýkiến của chúng tôi, để lại tiền trên bàn dường như là một cách chi phí-hiệu quả đểtránh các vụ kiện tiếp theo Nhưng những bằng chứng thuyết phục nhất rằng tráchnhiệm pháp lý không phải là yếu tố chính của underpricing là quốc gia mà Mỹ xuhướng litigative không có mặt có mức độ tương tự của underpricing (Keloharju(1993))

Một cách giải thích có liên quan phổ biến cho các IPO cao underpricing trongbong bóng Internet là bảo lãnh không thể biện minh cho một giá chào bán cao hơntrên IPO internet, có lẽ vì lo ngại trách nhiệm pháp lý, được đưa ra định giá đã caotrên các công ty này Một cách giải thích này là bảo lãnh phát hành được "dựa vàogió" bằng cách không lợi dụng overoptimism tạm thời trên một phần của một số

không thuyết phục vì các doanh nghiệp ngân hàng đầu tư đã nỗ lực khác để khuyếnkhích overvaluations trong bong bóng internet, chẳng hạn như phát hành sau đó

"mua" các khuyến nghị khi giá thị trường đã tăng quá cao so với giá chào bán.Boehmer và Fishe (2001) trước lời giải thích khác cho underpricing Họ lưu ýrằng khối lượng giao dịch trong aftermarket là cao hơn, lớn hơn là underpricing.(Xem Krigman, Shaw, và Womack (1999) và Ellis, Michaely, và O'Hara (2000)cho các bằng chứng liên quan.) Vì vậy, một chủ thể đó tạo ra một thị trường trongmột IPO Nasdaq-niêm yết đạt doanh số giao dịch bổ sung Không giống như cácgiải thích vụ kiện, tránh underpricing, nó không phải là rõ ràng như thế nào lợi íchcông ty phát hành từ underpricing, trừ khi thanh khoản tăng là liên tục (Booth vàChùa (1996))

B Các lý thuyết liên quan đến việc phân phối cổ phiếu

Trong những năm gần đây, nhiều quan tâm liên quan đến việc IPO được phân

bổ thế nào và cách thức giao dịch các cổ phiếu Một phần lý do của sự quan tâmngày càng tăng đối với việc phân bổ cổ phiếu liên quan đến sự chú ý đang tăng lêncủa công chúng về sự thiên lệch trong nhận thức về việc cổ phiếu được phân bổnhư thế nào, dẫn đến một lượng lớn “tiền trên bảng” những năm gần đây Cụ thể,việc phân bổ cổ phiếu cho các nhà đầu tư tổ chức so với các nhà đầu tư cá nhân đãtrở thành một chủ đề được quan tâm Sự phát triển của lý thuyết về hoạt động giaodịch IPO đòi hỏi phải có sự tiếp cận dữ liệu, thông tin chi tiết, mà chỉ trong thờigian gần đây mới có sẵn Chúng tôi thảo luận lý thuyết về phân bổ và giao dịchtách biệt riêng rẽ với các nghiên cứu trước đây mà chúng ta đã xem xét bởi vìchúng tôi tin rằng nó sẽ khám phá được những câu hỏi mở thú vị nhất hiện nay.Làm thế nào để nhà đầu tư quyết định, trong đó các vấn đề yêu cầu phân bổ IPO,

và làm thế nào ảnh hưởng nặng nề là điều này bằng cách nhận thức về những gìngười khác đang làm gì? Ai nhận được sự phân bổ IPO? Làm thế nào để phân bổ

liên quan đến kinh doanh khác được cung cấp bởi các nhà đầu tư? Bao nhiêu bócủa cổ phiếu hiệu quả qua các vấn đề (và do đó giảm sự không chắc chắn trungbình) làm thuê bao kinh nghiệm? Không tổ chức lớn nhận được ưu đãi dựa trênthông tin có giá trị, và nếu như vậy, nó là gì? Thật không may, không chỉ làm cáccâu trả lời cho những câu hỏi này phụ thuộc vào thời kỳ mẫu, nhưng bảo lãnh pháthành cũng thường bảo vệ thông tin về các chi tiết cụ thể phân bổ chia sẻ của họ,đặt ra thách thức lớn đối với kinh nghiệm chủ nghĩa Tuy nhiên, tiến bộ đã đượcthực hiện Bảng 4 phân loại các tài liệu này vào một số dòng phổ biến của cuộcđiều tra và liệt kê một số nghiên cứu đại diện gần đây.

Seminal model tập trung vào việc phân bổ cổ phiếu của Benveniste và Spindt(1989), mà trước đây chúng tôi đã thảo luận cùng với các lý thuyết dựa trên thôngtin bất cân xứng khác Trong mô hình này, nhà bảo lãnh phát hành sử dụng sựkhôn ngoan của họ để lấy thông tin từ các nhà đầu tư, làm giảm underpricing trungbình và tăng số tiền thu được cho các tổ chức phát hành Như Sherman (2000) vànhững người khác đã lưu ý, mức trung bình của underpricing cần thiết để tạo ra cácthông tin mặc khải được giảm có khả năng phát hành cổ phiếu trong đợt IPO trongtương lai để các nhà đầu tư Sherman và Titman (2002) lập luận rằng có một mứccân bằng của underpricing để đền bù cho các nhà đầu tư vì phải thu thập thông tintốn kém Nhiều mô hình ít nhất một phần dựa trên quan điểm cho rằng nếu IPOđịnh giá thấp, các nhà đầu tư có động cơ để có được thông tin về các công ty để thử

và phân biệt công ty nào sẽ được định giá thấp nhất

Loughran và Ritter (2002) khám phá những xung đột lợi ích giữa các nhà bảolãnh phát hành và các tổ chức phát hành Nếu các nhà bảo lãnh được tự do đưa raquyết định trong việc phân bổ cổ phiếu, thì họ sẽ không tự động sử dụng quyền lợinày cho lợi ích tốt nhất của công ty phát hành Nhà bảo lãnh phát hành có thể cố ý

bỏ nhiều tiền trên bảng hơn mức cần thiết, và sau đó phân bổ các cổ phiếu này chomột số khách hàng bên mua Có một số bằng chứng cho thấy nhà bảo lãnh phát

như một sự bù đắp (trao đổi) (Pulliam và Smith (2000, 2001)), để cầu cạnh với cácgiám đốc điều hành của tổ chức phát hành IPO tiềm năng khác trong một thực tếđược gọi là "quay" (Siconolfi (1997)), hoặc thậm chí ảnh hưởng đến các chính trịgia.

Bí ẩn là tại sao các công ty phát hành nói chung có vẻ bằng lòng để rất nhiềutiền trên barng, và hơn thế nữa khi giá trị của họ gần đây đã tăng lên Loughran vàRitter sử dụng lý thuyết triển vọng để tranh luận rằng các doanh nhân là khoandung hơn của underpricing quá nhiều nếu họ đồng thời tìm hiểu về một định giá thịtrường sau đó là cao hơn so với những gì họ mong đợi Nói cách khác, lớn hơn sựgia tăng gần đây trong sự giàu có của họ, ít hơn là các nỗ lực thương lượng của tổchức phát hành trong các cuộc đàm phán của họ đối với giá chào bán với ngườibảo lãnh

Thật thú vị khi đặt tầm quan trọng của underpricing và ảnh hưởng có thể của nólên khối lượng giao dịch Trong Bảng 1, chúng tôi báo cáo rằng $ 66 tỷ bị để lạitrên bảng trong thời kỳ bong bóng internet Nếu nhà đầu tư rebated 20 phần trămtrở lại này để bảo lãnh phát hành theo hình thức hoa hồng thêm, số tiền sẽ là $13tỷ.Tại một mức hoa hồng trung bình là 10 cent trên mỗi cổ phiếu, sẽ có 130 tỷ cổphiếu được giao dịch, hoặc trung bình 250 triệu cổ phiếu được giao dịch mỗi ngàytrong thời gian 1999-2000 Bởi vì kết hợp Nasdaq và NYSE khối lượng trung bìnhkhoảng mười lần số tiền này trong những năm qua, điều này sẽ cho thấy rằng danhmục đầu tư khuấy động các nhà đầu tư nhận được phân bổ IPO có thể chiếm nhiềunhư 10 phần trăm của tất cả các cổ phiếu giao dịch trong bong bóng internet Mặc

dù 10 phần trăm có thể cao hơn mức của các hiệu ứng trên khối lượng giao dịchtổng thể, giải quyết SEC khẳng định rằng số lượng cổ phiếu thêm được tập trung ởmột số cổ phiếu có tính thanh khoản Nghiên cứu thực nghiệm vi cấu trúc thịtrường có thể cần phải quan tâm khối lượng giao dịch này, nhiều như đề án

"dividend capture" (nắm bắt cổ tức) của các công ty bảo hiểm Nhật Bản trongnhững năm 1980 đã dẫn đến khối lượng cao giả tạo đối với cổ phiếu Mỹ trả cổ tức

cao xung quanh the ex dividend date (Thời điểm không có cổ tức Thời điểm chứng khoán không có cổ tức, tiêu biểu là 3 tuần trước khi cổ tức được trả cho cổ

đông trong bản liệt kê danh sách Các cổ phần liệt kê trên NYSE không có cổ tức 4ngày hành chánh trước thời điểm liệt kê danh sách Các thị trường khác thườngtheo quy luật này của NYSE.)

Tại thời điểm này, vẫn chưa có nghiên cứu khoa học nghiên cứu xem số tiềncòn lại trên bảng trong các bong bóng Internet đã được phân chia giữa các ngườitham gia bên mua (các nhà đầu tư cá nhân, các quỹ tương hỗ, quỹ đầu cơ, "bạn bè

và gia đình", vv) và các người tham gia bên bán (các cổ đông của các công ty ngânhàng đầu tư với lợi nhuận cao hơn, và các nhà phân tích, các thương nhân, và cácnhân viên tài chính doanh nghiệp thông qua các khoản tiền thưởng lớn hơn) nhưthế nào Ljungqvist và Wilhelm (2002b) chứng minh bằng tài liệu rằng tần số xuấthiện của các “directed share programs” (còn gọi là DSP, là một kế hoạch cho phépcác nhân viên của công ty, người thân của họ, các bên đối tác của công ty mua cổphiếu như một phần của việc phát hành ra công chúng) (friends and family shares)(cổ phiếu của công ty được chào bán cho một số đối tượng trước khi IPO, các tổchức phát hành và ngân hàng có thể chào bán “friends and family shares cho đốitác kinh doanh, cho gia đình và bạn bè trước khi bán ra công chúng, để họ đượchưởng lợi từ sự thành công của công ty trong tương lai, những cổ phiếu này chiếm

tỷ lệ nhỏ trong số lượng cp chào bán, khoảng 5%) tăng lên đáng kể từ năm 1996đến năm 1999 Họ cho rằng điều này làm giảm chi phí cơ hội của việcunderpricing cho các nhà quản lý công ty

Cả hai lý thuyết bookbuilding của Benveniste và Spindt và lý thuyết xung độtlợi ích của Loughran và Ritter đều dự đoán sự điều chỉnh giá chậm chạp: giá chàobán chính thức (cuối cùng) không được điều chỉnh đầy đủ từ điểm giữa của khoảng